CC BY
36РАЗВИТИЕ ИНФРАСТРУКТУРЫ ДЛЯ ДИСТРИБУЦИИ ЦЕННЫХ БУМАГ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ
DEVELOPMENT OF INFRASTRUCTURE FOR DISTRIBUTION OF MUTUAL INVESTMENT FUNDS SECURITIES
УДК 336.7
ХАРЧЕНКО Лариса Павловна
доцент кафедры банков и финансовых рынков Санкт-Петербургского государственного экономического университета, доктор экономических наук, доцент, harchenko.l@unecon.ru
KHARCHENKO, Larisa Pavlovna
Associate Professor at the Banks and Financial Martkets Department the Saint-Petersburg State University of Economics, Doctor of Economics, Associate Professor, harchenko.l@unecon.ru
Аннотация.
В статье исследуются процедуры дистрибуции инвестиционных паев. Автор указывает на высокий технологический уровень развития Московской Биржи и ее институтов как на условие построения новой модели дистрибуции инвестиционных паев. Анализируется создание централизованной учетной инфраструктуры инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов. Приводится сравнительный анализ зарубежного и российского опыта развития фондов коллективных инвестиций. Определяются особенности и преимущества централизованной системы учета инвестиционных паев для вовлечения инвесторов в инструменты коллективного инвестирования.
Ключевые слова: паевые инвестиционные фонды, инвестиционные паи, дистрибуция, Московская Биржа, Национальный расчетный депозитарий, торговая и учетная инфраструктура, финансовый рынок
Abstract.
This paper explores the investment units distribution procedure. The author points to the high technological level of development of the Moscow Stock Exchange and its institutions as a condition for building a new distribution model of investment units. The article analyzes the creation of a centralized accounting infrastructure of mutual funds investment units. The author carries out a comparative analysis of the foreign and Russian experience in collective investment. The article defines the features and advantages of the centralized systems of accounting for the investment units to involve investors in collective investment instruments.
Key words: mutual funds, investment units, distribution, the Moscow Exchange, the National Settlement Depository, trading and accounting infrastructure, financial market.
© Харченко Л. П., 2016.
На протяжении многих лет биржи как организаторы торговли на финансовых рынках, а также их инфраструктурные институты ориентировали свои продукты на финансовых посредников - брокеров, которые затем могли предлагать биржевые продукты своим клиентам. Однако тенденцией последнего времени является налаживание биржами коммуникаций, ориентированных на конечных пользователей их продуктами, - инвесторов, что связывается с их стремлением увеличить обороты на бирже за счет привлечения и удержания новых клиентов. Происходит эволюция структуры финансовых рынков: меняется соотношение между инфраструктурными организациями, инвесторами и посредниками. Базовая модель бирж, ориентирующая технологии доступа, торговые платформы и сервисы на брокеров, маркет-мейкеров и других биржевых посредников, частично заменяется моделью, в которой новые биржевые и инфраструктурные сервисы, услуги и высокопроизводительные торгово-клиринговые платформы не просто обладают необходимым функционалом, но и максимально учитывают интересы инвесторов, ориентированы на учет этих интересов.
Не является исключением Московская Биржа - крупнейший российский биржевой холдинг, созданный в 2011 г. в результате слияния ММВБ (Московской межбанковской валютной биржи), и биржи РТС (Российской торговой системы), включающий в себя центральный депозитарий (ЗАО «Национальный расчетный депозитарий») и клиринговый центр (Банк «Национальный Клиринговый Центр») [1]). При участии инфраструктурных институтов Московской Биржи появляются инновационные продукты, учитывающие интересы владельцев ценных бумаг.
Например, прорывом на денежном рынке Московской Биржи можно считать запуск нового вида ценных бумаг - клиринговых сертификатов участия, позволяющих повысить ликвидность на рынке сделок РЕПО с центральным контрагентом и обладающих существенными преимуществами для владельцев имущества, предоставляемого в обеспечение сделок. Новые технологии обслужи-
вания клиентов, направленные на увеличение сроков сделок РЕПО, позволяющие повысить защищенность активов и сохранение всех имущественных и неимущественных прав по ценным бумагам, формирующие концентрацию ликвидности по сделкам РЕПО, явились результатом взаимодействия биржевых инфраструктурных институтов - Национального Клирингового Центра (НКЦ) и Национального расчетного депозитария (НРД).
В ноябре 2015 г. представители Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) совместно с НРД анонсировали новый мощный проект, направленный на привлечение инвесторов в паевые инвестиционные фонды, в том числе через индивидуальные инвестиционные счета, обладающие льготным режимом налогообложения, для повышения привлекательности работы их через такие счета с инструментами коллективных инвестиций [2].
Развитие инфраструктуры рынка коллективных инвестиций - важный аспект функционирования финансового рынка любой страны. За 20 лет своего существования коллективные инвестиционные фонды стали понятным российскому инвестору продуктом, дающим возможность посредством долевого участия в пуле активов с заранее определенным набором инструментов и при помощи профессионального управляющего на условиях доверительного управления получать инвестиционный доход, принимая на себя рыночные риски. Однако механизм дистрибуции инвестиционных паев - ценных бумаг, фиксирующих долю инвестора в паевом инвестиционном фонде, - является устаревшим, о чем неоднократно упоминалось в научных публикациях и докладывалось в профессиональных сообществах (например, [3; 4]).
До появления центрального депозитария для дистрибуции инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов (далее - ИП ПИФ) применялась децентрализованная внебиржевая модель первичного обращения инвестиционных паев, когда в схеме дистрибуции были задействованы: управляющая компания, агент по выдаче, погашению и обмену инвестиционных паев, специализированный
регистратор, инвестор (рисунок 1). Заявки на операции принимались либо самой управляющей компанией, либо ее агентом. Документооборот между участниками схемы дистрибуции организовывался на основе собственных систем электронного документооборота. Инвестиционные паи хранились в различных специализированных депозитариях, а реестры пайщиков велись в различных регистраторах. Для приобретения инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов под управлением разных управляющих компаний инвестору чаще всего необходимо было обращаться к разным агентам, что не способствовало продвижению паевых инвестиционных фондов как удобного инструмента коллективных инвестиций.
С появлением на российском финансовом рынке центрального депозитария (его функции возложены на НРД) появилась возможность сделать его центром ликвидности для инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов (рисунок 2). С осени 2013 г. НРД приступил к открытию счетов номинально-
го держателя центрального депозитария в реестрах владельцев инвестиционных паев паевых фондов. Регистрируясь сам, как номинальный держатель в реестре пайщиков, центральный депозитарий открывает управляющим компаниям счета депо владельцев ценных бумаг и счета депо доверительного управляющего ценными бумагами. Предполагается, что инвестор сможет приобретать инвестиционные паи всех паевых инвестиционных фондов, управляющие компании которых открыли счета депо доверительного управляющего в центральном депозитарии. Доступ для инвестора из одной точки (от одного агента) к разным паевым инвестиционным фондам сделает для него процедуру участия в коллективных инвестициях удобной, что будет способствовать привлечению инвесторов в инструменты коллективных инвестиций.
В настоящее время установлен особый порядок проведения операций по счету номинального держателя: для перевода бумаг на счет требуются встречные поручения зарегистрированного лица и центрального
ИНВЕСТОРЫ
_
х ! ИП ПИФ 1 р Г ■ ИП ПИФ 1 ■ ИП ПИФ ----1 1 1
■
Примечание: УК - управляющая компания; СР - специализированный регистратор; Агент - агент по выдаче, обмену и погашению инвестиционных паев
Рисунок 1
Упрощенная схема децентрализованной внебиржевой модели дистрибуции инвестиционных паев
ИНВЕСТОРЫ
Рисунок 2
Упрощенная схема централизованной биржевой модели первичного обращения инвестиционных паев
депозитария; перевод ценных бумаг на счет номинального держателя центрального депозитария осуществляется без смены собственника в реестре пайщиков; операция завершается сверкой остатков между регистратором и центральным депозитарием. Основные операции, выполняемые по лицевому счету номинального держателя центрального депозитария в отношении инвестиционных паев, представлены на рисунок 3.
Для обслуживания паевых инвестиционных фондов центральный депозитарий открывает один или несколько (в зависимости от количества фондов под управлением) счетов депо доверительного управляющего. Доверительному управляющему предписано указывать, что он действует в качестве доверительного управляющего [5].
С появлением в цепочке участников схемы дистрибуции центрального депозитария, процесс приобретения инвестиционных
паев на первичном рынке все еще остается неудобным для инвестора, поскольку часто имеет место связка «одна управляющая компания - один агент». Есть исключения, но финансовые супермаркеты по предложению инвестиционных паев не стали повсеместной практикой для профессиональных участников рынка ценных бумаг, которые решились на деятельность агента. Профессионалы рынка связывают это с необходимостью установки у одного агента разных систем электронного документооборота, связанных с разными управляющими компаниями. Поэтому прорывом в подходе к дистрибуции инвестиционных паев стал проект центрального депозитария по созданию централизованной системы учета ИП ПИФ [6].
Почему именно сейчас, а не несколько лет назад НРД стал готов развивать инвестиционный проект, связанный с построением централизованной системы учета ИП ПИФ?
Открытие счета номинального держателя центрального депозитария в реестре владельцев ИП ПИФ
Операции, связанные с дроблением ИП ПИФ
Операции, связанные с выдачей ИП ПИФ
Операции, связанные с погашением ИП ПИФ
Операции, связанные с обменом ИП ПИФ
Рисунок 3
Основные операции по лицевому счету номинального держателя центрального депозитария в отношении ИП ПИФ
По-видимому, можно провести параллели между определенными факторами, сформировавшимися на российском финансовом рынке, и факторами, оказавшими существенное влияние на развитие взаимных фондов в США, аналогами которых являются российские паевые инвестиционные фонды.
В качестве первого фактора, оказавшего существенное влияние на распространение взаимных фондов, можно выделить появление в США специальных пенсионных и образовательных счетов с льготным режимом налогообложения, а также пенсионных планов 401 (к), крупнейшим компонентом которых являются активы взаимных фондов. В России с 2015 г. тоже введены и получают распространение индивидуальные инвестиционные счета; в системе обязательного пенсионного страхования, после серьезных дискуссий, сохранена обязательная накопительная часть; система обязательного страхования дополнена инструментами добровольного пенсионного обеспечения. Перечисленные формы накоплений и сбережений нуждаются в долгосрочных инструментах инвестирования, в качестве которых наиболее приемлемыми могут считаться инвестиционные паи паевых инвести-
ционных фондов, как институтов коллективных инвестиций, предлагающих инвестору диверсифицированные портфели активов с разными инвестиционными стратегиями под профессиональным управлением.
Вторым фактором, оказавшим значимое влияние на развитие взаимных фондов в США, а также институтов коллективных инвестиций в странах Европейского Союза и Юго-Восточной Азии, можно считать переход высокоразвитых стран к постиндустриальному (информационному) обществу. К концу XX в. сложилась информационная экономика, которая характеризовалась бурным ростом и развитием компаний, связанных с разработкой и внедрением информационных технологий, компьютерной техники, программного обеспечения, интернет-проектов.
Так, брокерские компании стали предлагать клиентам покупку акций взаимных фондов на условиях интернет-трейдинга, что сократило расходы клиентов за счет устранения надбавок и скидок, которые взимались при агентских продажах. На финансовом рынке США еще в 1975 г. появилась компания «Чарльз Шваб», названная по имени ее основателя, ставшая известной благодаря внедрению прорывных
технологий в области дистрибуции ценных бумаг взаимных фондов: используя интернет-трейдинг, компания реализовала сервис по принципу «одного окна», что сделало акции взаимных фондов доступными широким массам инвесторов [7].
Московская Биржа, согласно своим ежегодным отчетам, до 2015 г. уже ввела ряд высокотехнологичных сервисов, например, интеграционную платформу, связывающую системы биржи, центрального контрагента и НРД. Кроме того, в инфраструктуре Московской Биржи создана система клиринга с возможностью расчета единой позиции для участника, унифицирована технологии доступа для всех рынков и др. Таким образом, развитие инфраструктурных институтов Московской Биржи достигло высокого технологичного уровня, который позволяет расчетному депозитарию биржи - НРД разрабатывать высокотехнологичные сервисы, нацеленные на привлечение инвесторов.
Третьим фактором, повлиявшим на развитие взаимных фондов в США, стало расширение спектра депозитарных услуг с ценными бумагами взаимных фондов, в том числе полная автоматизация услуг по проведению расчетов по ценным бумагам взаимных фондов и соответствующим перемещениям денежных средств. Это стало возможным благодаря внедрению отраслевого стандарта обработки и урегулирования поручений инвесторов взаимных фондов - системы Fund/Serv.
Система Fund/Serv появилась в связи с остро вставшей перед организациями учетной системы задачи обработки множества поручений, число которых росло в связи с введением пенсионных счетов IRA в 1981 г. В то время поручения по сделкам с взаимными фондами осуществлялись по телефону, с последующим подтверждением курьерской почтой и иными средствами. В итоге для брокеров (агентов) и управляющих взаимными фондами коммуникационная среда стала настолько неэффективной, что перед участниками отрасли инвестиционных фондов встал вопрос о механизме, который был бы способен обеспечить стандартный, централизованный процесс обработки поручений на покупку
или продажу ценных бумаг взаимных фондов. Таким механизмом стало автоматизированное решение, разработанное Национальной клиринговой корпорацией по рынку ценных бумаг - National Securities Clearing Corporation (NSCC) [8].
По-видимому, специалисты Национального расчетного депозитария, принимая во внимание факторы, вызвавшие появление системы Fund/Serv, решили стратегически подойти к разработке централизованной системы учета инвестиционных паев ПИФ на базе НРД, приближая его функции к международным стандартам на рынке коллективных инвестиций с учетом роста потребности в продуктах институтов коллективных инвестиций.
Переход к централизованной системе учета ИП ПИФ необходим для ускорения выполнения операций с инвестиционными паями. Заявленные НАУФОР и НРД стратегические цели - подготовка инфраструктуры для перехода к открытой архитектуре продаж инвестиционных паев; создание форматов стандартов обмена информацией; повышение прозрачности обмена информацией на рынке коллективных инвестиций. Концепция построения централизованной системы учета ИП ПИФ, утвержденная в августе 2015 г., предполагает реализацию проекта в три этапа (рисунок 4) [2; 6].
На первом этапе, до конца 2016 г., должна быть создана автоматизированная платформа, с помощью которой брокеры через единую точку входа смогут приобретать, обменивать и погашать инвестиционные паи ПИФов для клиентов при условии, что управляющие компании этих фондов присоединятся к системе электронного документооборота НРД. Участники схемы дистрибуции через автоматизированную платформу должны обмениваться электронными сообщениями в автоматическом режиме, с использованием единого формата документооборота.
Цепочка взаимодействия между участниками операций с инвестиционными паями предполагает, что брокер должен открыть счет номинального держателя в НРД, а НРД, в свою очередь, должен открыть счет номинального держателя в реестре конкретного паевого инвестиционного
Рисунок 4
Этапы развития биржевой инфраструктуры для дистрибуции ценных бумаг паевых инвестиционных фондов
фонда. Итогом первого этапа будет автоматизация обмена документами между всеми участниками инфраструктуры. Как следствие внедрение технологической инновации, объем операций с инвестиционными паями, при прочих равных условиях, должен возрасти.
На втором этапе, который планируется начать в 2017 г., будет создаваться централизованная система учета, расчетов и мэтчинга (поиска встречных инструкций) по инвестиционным паям открытых и интервальных ПИФов (функционал, который будет выполнять НРД, подробно раскрывается в статье О. Усано-вой, руководителя направления по созданию централизованной системы учета в НРД [6]). Для обеспечения полноты и достоверности информации в создаваемой информационно-аналитической системе по рынку коллективных инвестиций, участие управляющих компаний должно стать обязательным.
Третий этап планируется запустить в 2018 г. На этом этапе планируется разработать технологическую платформу для функци-
онирования агентской схемы дистрибуции инвестиционных паев, а также поддержки удаленных продаж физическим лицам. Подача документов агентам по выдаче, обмену и погашению инвестиционных паев будет происходить из электронного кабинета на основе удаленной идентификации физических лиц. Предполагается, что работа через удаленный доступ на базе разработанной технологической платформы привлечет в паевые инвестиционные фонды ту категорию инвесторов, которые являются активными пользователями интернета, но при этом ранее не работали с подобными инструментами. Таким образом, третий этап нацелен на вовлечение в операции с инвестиционными паями ПИФов широкого круга отечественных инвесторов.
Ожидается, что централизация учета инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов на базе Национального расчетного депозитария окажет стабилизирующее влияние на рынок коллективных инвестиций за счет ускорения процедуры погашения
инвестиционных паев, что особенно важно для инвесторов в периоды резких падений фондовых индексов. Технологическая основа дистрибуции инвестиционных паев будет унифицирована для всех агентов по выдаче и погашению инвестиционных паев, в том числе по идентификации физических лиц, что снизит агентские издержки.
За счет того, что Национальным расчетным депозитарием будет запущена специальная платформа, доступ к которой может предоставляться профессиональным участникам рынка ценных бумаг через электронный кабинет, в систему дистрибуции инвестиционных паев могут быть допущены новые участники, до этого не выполнявшие функции агентов по выдаче и погашению инвестиционных паев ПИФов. Таким образом, в большой степени может быть преодолена проблема географической диверсификации, когда инвесторы из отдаленных регионов России имеют меньше возможностей для совершения операций с инструментами финансового рынка, в частности, в форме коллективных инвестиций.
Предполагается, что в результате создания централизованной системы ИП ПИФ инвесторам будет доступна официальная информационная база по рынку коллективных инвестиций на основе унифицированных стандартов раскрытия информации институтами, осуществляющими доверительное управление и инфраструктурное обслуживание паевых инвестиционных фондов. Это позволит инвесторам осуществлять аналитическую деятельность по выявлению наиболее эффективно управляемых паевых инвестиционных фондов, выстраивать собственные торговые стратегии на основе инструментов коллективных инвестиций.
Переход к централизованной системе учета инвестиционных паев ПИФ будет воздействовать на динамику количества участников операций с инвестиционными паями, объемы сделок, скорость расчетов, что потребует контроля и надзора за функционированием данной системы. Сбои и нарушения в системе могут негативно сказаться на деятельности участников финансовых рынков. В настоящее время негативное воздействие на приток инвесторов в паевые инвестиционные фонды, в основном,
оказывают геополитические факторы (подробно параметры финансовой среды бизнеса на современном этапе анализирует Ю. К. Бачина [9]).
С внедрением централизованной системы учета инвестиционных паев ПИФа серьезно возрастет роль Национального расчетного депозитария, как института учетной инфраструктуры для дистрибуции ценных бумаг паевых инвестиционных фондов. Его ведущая роль будет обеспечена рядом факторов, обеспечивающих повышение скорости и надежности операций с инвестиционными паями, сокращение издержек, и других (рисунок 5).
Методологической основой эффективной работы централизованной системы учета ИП ПИФ на базе НРД служат «Принципы для инфраструктур финансового рынка», разработанные Комитетом по платежным и расчетным системам Банка международных расчетов (КПРС БМР) совместно с Международной организацией комиссий по ценным бумагам (МОКЦБ), опубликованные в 2011 г. [10]. Следование принципам инфраструктур финансового рынка (всего 24 принципа, разбитые по блокам «Общая организация», «Управление кредитным риском и риском ликвидности», «Расчет», «Управление в случае дефолта», «Управление общим бизнес-риском и операционным риском», «Доступ», «Эффективность», «Прозрачность») позволит Национальному расчетному депозитарию интегрировать проект по созданию централизованной системы учета инвестиционных паев в уже существующую систему риск-менеджмента организации, а также обеспечить эффективность работы новой централизованной системы учета ценных бумаг паевых инвестиционных фондов.
Итак, с учетом вышеизложенного можно сформулировать следующие положения:
1. Децентрализованная внебиржевая модель дистрибуции инвестиционных паев (один агент - паевые инвестиционные фонды одной или, в отдельных случаях, нескольких управляющих компаний) в России исчерпала себя в силу неэффективности для инвестора с точки зрения временных и иных затрат приобретения ценных бумаг разных паевых инвестиционных фондов у разных агентов.
Рисунок 5
Факторы, обеспечивающие ведущую роль Национального расчетного депозитария
как учетной инфраструктуры для дистрибуции ценных бумаг паевых инвестиционных фондов
2. Внедрение централизованной системы учета инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов позволит агентам по выдаче и погашению инвестиционных паев (в роли которых выступают специализированные регистраторы, специализированные депозитарии, управляющие компании, брокеры) снизить затраты за счет:
• отсутствия необходимости устанавливать различное информационно-программное обеспечение, принадлежащее разным управляющим компаниям, для дистрибуции инвестиционных паев фондов различных управляющих компаний (формат финансового супермаркета);
• получения дополнительных доходов от операций с паями различных управляющих компаний, в случае подключения этих компаний к разработанной НРД платформе.
3. По мере реализации проекта по созданию централизованной системы учета ИП ПИФ, Национальный расчетный депозитарий рас-
ширит перечень услуг и сервисов, в результате чего увеличится количество операций с инвестиционными паями, и в паевые инвестиционные фонды будут привлечены новые инвесторы.
4. Появление на российском финансовом рынке механизмов долгосрочного инвестирования, основные инструменты которых, в соответствии с мировой практикой, - ценные бумаги коллективных инвестиционных фондов, а также высокий уровень технологического развития инфраструктуры Московской Биржи, являются объективной основой для создания усилиями участников финансового рынка новой модели дистрибуции инвестиционных паев.
5. Централизация системы учета инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов окажет комплексное стабилизирующее воздействие на рынок коллективных инвестиций, способствуя его дальнейшему развитию.
6. Построение централизованной системы учета инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов должно отвечать «Принципам для инфраструктур финансового рынка» с целью надлежащего управления рисками и обеспечению эффективности работы системы.
По мнению автора, развитие централизованной системы учета инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов представляет собой одно из приоритетных направлений развития инфраструктуры рынка коллективных инвестиций, является необходимым условием
создания новой модели дистрибуции инвестиционных паев, как элемента более сложной системы долгосрочных накоплений в стране, требующей своего развития. Дальнейшее внедрение инфраструктурных инноваций, где ключевую роль взял на себя Национальный расчетный депозитарий, в тесном взаимодействии с саморегулируемой организацией НАУФОР, будет способствовать увеличению потока инвесторов в паевые инвестиционные фонды и созданию надежного канала трансформации сбережений в инвестиции на российском финансовом рынке.
Список литературы
1. Московская Биржа // Московская Биржа [Офиц. сайт]. URL: http://moex.com/s10 (дата обращения: 10.06.2016).
2. Создание централизованной системы учета ИП ПИФ: Материалы семинара Московской Биржи 31.05.2016 // Национальный расчетный депозитарий [Офиц. сайт]. URL: https://www.nsd.ru/ru/press/conference/index.php?id36=629221#video (дата обращения 10.06.2016).
3. Абрамов А. Е. Стратегия и вектор движения фондового рынка в России // Рынок ценных бумаг. 2008. № 13 (364). С. 12-16.
4. Шешеловский М. Я. Первичное обращение инвестиционных паев - виды операций // Доклад на рабочей группе по развитию рынка паев ПИФов на Фондовой бирже ММВБ. URL: http://www.slideserve.com/jody/5217014 (дата обращения 10.06.2016).
5. Регламент взаимодействия регистраторов и центрального депозитария // Национальный расчетный депозитарий [Офиц. сайт]. URL: https://www.nsd.ru/common/ img/uploaded/files/integration/cd_reg/regl_vzaim_cd_reg_2013_03_25.pdf (дата обращения: 10.06.2016).
6. Усанова О. Новая инфраструктура для ПИФов // Рынок ценных бумаг. 2016. № 3. С.17-21.
7. Кашникова К. Чарльз Шваб / К. Кашникова, А. Палагина // Управление персоналом. 2008. № 2 (180). C. 189-194.
8. Харченко Л. П. Доверительное управление инвестиционными фондами: теория, методология, практика: дис. ... д-ра экон. наук. СПб.: СПбГИЭУ, 2012.
9. Бачина Ю. К. Объективное изменение параметров финансовой среды бизнеса в современных условиях: оценки и перспективы // Петербургский экономический журнал. 2015. № 4. C. 81-86.
10. Геронин Н. Н. Принципы для инфраструктур финансового рынка: новые стандарты для ИФР // Деньги и кредит. 2011. № 6. С. 20-29.
11. Современные проблемы корпоративных финансов: монография // под ред. М. В. Романовского, В. А. Черненко. СПб., 2015.
12. Цацулин А. Н. Подходы к экономическому анализу комплексной инновационной активности //Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2013. № 2 (80). С. 12-21.
13. Цацулин А. Н. Экономический анализ: учебник: в 2 т. для вузов Стандарта 3-го поколения. Т. 1. СПб.: Изд-во СЗИУ РАНХтГС при Президенте РФ, 2012. 924 с.
