Разработка оптимальной стратегии на рынке пенсионных накоплений Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Инвестиционная деятельность

УДК 336.761.6

РАЗРАБОТКА ОПТИМАЛЬНОЙ СТРАТЕГИИ

_____о ,

НА РЫНКЕ ПЕНСИОННЫХ НАКОПЛЕНИЙ*

Е. А. ФЕДОРОВА,

доктор экономических наук, профессор кафедры финансового менеджмента E-mail: ecolena@mail.ru Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации

Е. В. ГИЛЕНКО,

кандидат экономических наук, доцент кафедры экономической кибернетики Е-mail: e.gilenko@econ.pu.ru Санкт-Петербургский государственный университет

Авторы предлагают расширить разрешенные активы пенсионных накоплений. На основе сравнения оптимизированных портфелей с разрешенными активами и с предложенными активами доказано, что расширение инвестиционной декларации в отношении средств пенсионных накоплений не только будет способствовать сохранности пенсионных активов, но и увеличит их доходность.

Ключевые слова: пенсионные накопления, негосударственные пенсионные фонды, стратегия инвестирования.

Рынок негосударственных пенсионных фондов (НПФ) продолжает динамично развиваться, оставаясь основным драйвером роста рынка доверительного управления в России, а также формируя в РФ мощного внутреннего инвестора. С 2010 по 2013 г. этот рынок увеличился вдвое, НПФ собрали более 1,5 трлн руб. активов от более чем 20 млн клиентов. При этом основным драйвером роста

* Работа выполнена в рамках прикладной НИР по государственному заданию Правительства РФ на 2013 г

активов негосударственных пенсионных фондов является обязательное пенсионное страхование, формирующее пенсионные накопления. В 2012 г. их совокупный объем в распоряжении частных структур увеличился на 70 % до отметки в 665 млрд руб. Переходный период 2012 г. привел почти 5 млн новых застрахованных лиц из государственной управляющей компании в НПФ.

Пенсионные накопления - совокупность средств, включающая в себя суммы страховых взносов на финансирование накопительной части трудовой пенсии, суммы взносов на софинанси-рование формирования пенсионных накоплений, средства материнского капитала, направленные на формирование накопительной части трудовой пенсии, средства, переданные в доверительное управление управляющим компаниям Пенсионного фонда Российской Федерации. Пенсионные резервы - совокупность средств, находящихся в собственности фонда, предназначенных для исполнения фондом обязательств перед участниками в соответствии с пенсионными договорами. Активы НПФ растут в основном за счет пенсионных накоплений. В марте

2012 г. их совокупный объем в фондах вырос до 823 млрд руб., что впервые в истории РФ превысило объем средств пенсионных резервов, сформированных по программам негосударственного пенсионного обеспечения, объем которых составил 770 млрд руб. При условии сохранения стабильности в ходе пенсионной реформы и стабильности на финансовых рынках уровень пенсионных накоплений под управлением НПФ по итогам 2013 г. может превысить 1,2 трлн руб.

Основной инвестиционной идеей 2011 г. в среде негосударственных пенсионных фондов был уход от риска. Управляющие компании выводили средства инвестиционных портфелей из ценных бумаг (облигаций, акций) в банковские депозиты. Долговые инструменты субъектов Федерации (субфедеральные бумаги) заменялись выпусками федеральных займов. Годом позже тенденции в целом остались прежними, доля вкладов выросла почти до 40 % по сравнению с 17 % двумя годами ранее (рис. 1).

100

80

60

40

20

5,57 7,44

3888888

3,96 7,21

3,65 7,35

16,43

12,22

48,1

23,39

9,59

44,9

9,09 1,15

6,08 4,87

2010

Федеральные облигации Субфедеральные облигации Корпоративные облигации Акции российских ОАО

Источник: по данным ООО «Пенсионные и актуарные консультации».

Рис. 1. Структура инвестиционных портфелей НПФ в 2010-2012 гг.

Доля рисковых активов (в данном случае акций) с 2010 по 2013 г. уменьшилась фактически вдвое - с 12,2 до 6,3 %, облигаций хозяйствующих субъектов -с 48 до 34 %. Причина в неоправданности принятия рыночных рисков, высокая волатильность, зачастую приводящая к отрицательной переоценке. В статье [4] рассматриваются основные тенденции развития российского фондового рынка по следующим критериям: количество компаний, допущенных к листингу; капитализация фондовых рынков, капитализация/ВВП, ликвидность акций, степень концентрации, отраслевая структура и др. Выявлен невысокий уровень развития и привлекательности российского фондового рынка. Доходность же по ценным бумагам часто оказывалась не столь велика, чтобы привлечь внимание портфельных управляющих.

В то же время банки, чтобы фондировать развитие высокомаржинального потребительского кредитования, стали предлагать достаточно высокие

ставки по вкладам, что склонило чашу весов на их сторону, и управляющие компании стали перекладывать инвестиционные портфели из акций и облигаций в банковские вклады. На этом фоне внимание негосударственных пенсионных фондов к депозитам с уровнем доходности выше инфляционных ожиданий на 2-6 п. п., т. е. 8-12 % годовых, выглядит вполне оправданно. По информации Центрального банка Российской Федерации, среднегодовая ставка по вкладам в рублях для юридических лиц на срок до 12 мес. повысилась с 3,7 % годовых в 2011г. до 5,3 % годовых в 2012 г., а по анало-

38,92

6,27

33,97

7,04 2,8

2011 2012

[•■'■■■I Депозиты

| Средства на счетах в кредитных организациях

| | Прочие активы

0

гичным депозитам на срок от 1 года до 3 лет - с 6,8 до 8,1 %. Следует заметить, что размещение средств на банковском депозите не является безрисковой операцией. Безусловно, такие средства застрахованы от рыночного риска, но несут риск кредитный, ведь в отличие от вкладов физических лиц размером до 700 тыс. руб. выплата по ним не страхуется со стороны Агентства по страхованию вкладов.

Доходность большинства НПФ оказывается выше двух основных бенчмарков - инфляции и портфеля государственной управляющей компании в лице государственной корпорации «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)», распоряжающейся средствами людей, так и не выбравших негосударственный пенсионный фонд. Только 2009 и 2010 гг. были лучшими для инвестирования в акции, что было связано с серьезной недооценкой бумаг, сильно подешевевших в результате финансового кризиса. Однако позже, в 2011-2012 гг., данная стратегия, напротив, вела к убыткам из-за оттока капитала с российского фондового рынка. С учетом действующей законодательной нормы по покрытию негосударственными пенсионными фондами возникших в отчетном периоде убытков из собственных средств логичным для большинства управляющих пенсионными активами является выбор портфелей, составленных из инструментов с фиксированной доходностью (таких как банковские депозиты и облигации эмитентов финансового и реального секторов).

Достижение доходности выше таких бенчмар-ков свидетельствует о том, что негосударственные пенсионные фонды с помощью партнерских управляющих компаний способны обеспечивать доходность выше, чем показывает Внешэкономбанк. С учетом того, что долгосрочные пенсионные накопления важны и для пенсионеров, и для экономики нашей страны, в которую эти средства будут постепенно вливаться, программы негосударственного управления пенсионными активами, по мнению авторов, должны развиваться и дальше. Поскольку пенсионные накопления и резервы являются социально важными финансовыми активами, необходимо постоянно оптимизировать инвестиционные стратегии, согласно которым они размещаются. Оптимизации инвестиционных накоплений пенсионных резервов посвящен ряд исследований в РФ. Можно отметить работы [1-3] и др.

Для успешного управления портфелем пенсионных накоплений необходимо оптимизировать

соотношение «риск/доходность», т. е. максимально снизить размер рыночного риска при сохранении необходимой доходности. В качестве заданной доходности возьмем несколько ориентиров:

- инфляция за 2011-2012 гг. и прогнозируемая инфляция на 2013-2017 гг.;

- средняя доходность индексов пенсионных накоплений, рассчитываемая биржей ММВБ-РТС за 2011-2012 гг.;

- доходность управляющих компаний (УК), распоряжающихся средствами пенсионных накоплений в 2011-2012 гг.;

- средняя доходность депозитов в 2011-2012 гг. В результате расчетов были получены значения

бенчмарков, которые представлены в таблице.

Отбрасываем значение агрессивного индекса ММВБ-РТС, поскольку в данном случае стоит задача сохранности средств пенсионных накоплений. Также отбрасываем значения консервативного, сбалансированного индексов и доходности портфелей, находящихся в УК, так как они ниже индекса потребительских цен. Остаются два значения: инфляция и доходность банковских депозитов. Их среднее значение составляет 6,96 %. Это и будет целевым значением доходности. Данное значение используется при расчете оптимального портфеля методами Марковица и Тобина.

Для расчета характеристик доходности и риска используется пакет Microsoft Excel. В качестве активов возьмем те, которые были разрешены законодательством в отношении средств пенсионных накоплений во взятый период. Данные активы включают 10 акций из котировального списка А1 биржи ММВБ-РТС; наиболее характерные облигации субфедеральных займов (с рейтингами «ВВ-», «ВВ» и «ВВ+»), облигации муниципальных займов (с рейтингами «ВВ» и «ВВВ»), корпоративные

Значения бенчмарков в 2011-2012 гг., %

Бенчмарк 2011 2012 Среднее значение

Инфляция 6,10 6,60 6,35

Консервативный индекс ММВБ-РТС 4,50 7,20 5,85

Сбалансированный индекс ММВБ-РТС -1,70 6,00 2,15

Агрессивный индекс ММВБ-РТС -8,40 4,70 -1,85

Доходность портфелей, находящихся в УК -0,81 7,56 3,38

Доходность банковских депозитов 6,98 8,15 7,57

облигации (с рейтингами «ВВВ» и «ВВ»); доллар США и евро. Данные рассчитаны за период с 27.12.2010 по 21.06.2013 по ценам закрытия в рублях регулярной сессии на Московской бирже ММВБ-РТС с интервалом в один день.

Распределение долей активов в портфеле на основе модели Марковица представлено на рис. 2.

Наибольшую долю в портфеле занимают облигации Республики Карелия (54,6 %), за ними следуют бонды Краснодара (12 %) и облигации ОАО «НК «ЛУКОЙЛ» (9,7 %). Из акций в портфеле представлены только акции ОАО «НК «ЛУКОЙЛ» (0,9 %). Значение стандартного отклонения для полученного портфеля составляет 0,773 %.

После расчета оптимального портфеля, составленного из активов, в которые по действующему законодательству разрешено инвестировать средства пенсионных накоплений, в ходе исследования было принято решение в качестве лучшего из двух взять портфель, составленный по методу Тобина. Риск данного портфеля составил 0,754 %, в то время как портфель, оптимизированный по методу Марковица, показал размер риска в 0,773 %. При этом доходность обоих портфелей составляет 7 %. Авторы основывались на допущении, что инвестор не склонен к риску, поэтому при условии равной доходности портфелей выбрали портфель с меньшей долей риска. Доходность портфеля очень близка к выбранным бенчмаркам: среднее значение индекса потребительских цен за 2011-2012 гг. составляет 6,35 %, среднее значение ставок по банковским депозитам за аналогичный период - 7,57 % годовых. Доходность нашего портфеля превышает среднее между этими двумя

Рис. 2. Распределение долей активов в оптимальном портфеле за период

с 27.12.2010 по 21.06.2013 по модели Марковица: 1 - Республика Карелия; 2 - Краснодарский край; 3 - Республика Хакасия: 4 - ОАО «НК «ЛУКОЙЛ» (облигации); 5 - ОАО «ТрансКонтейнер»; 6 - ОАО «НК «ЛУКОЙЛ»;7 - Краснодар

ориентирами значение, однако разница невелика. Для увеличения доходности портфеля рассмотрим новые классы активов, в которые по действующему законодательству пока еще не разрешено размещать средства пенсионных накоплений.

Инвестиционная декларация западных пенсионных фондов значительно шире, чем у российских НПФ. Крупнейший в Африке пенсионный фонд GEPF (Government Employees Pension Fund), например, размещает средства в недвижимость, пенсионный фонд полиции Нью-Йорка - в инструменты прямых инвестиций. Пенсионный фонд христианской церкви (Christian Church Pension fund) очень активен на рынке облигаций, обладает диверсифицированным портфелем облигаций, в том числе теми, которые не получили кредитных рейтингов от крупнейших рейтинговых агентств S&P, Fitch и Moody's. Такие бумаги, как правило, несут несколько больше кредитного риска, нежели рейтингованные эмитенты, однако предлагают более высокую доходность.

С учетом зарубежного опыта инвестиционную декларацию российских негосударственных пенсионных фондов можно расширить за счет новых классов активов, как это представлено на рис. 3.

Кратко охарактеризуем предлагаемые активы для размещения средств пенсионных накоплений.

Прямые инвестиции. Это вложение денежных средств для участия в управлении компанией, в которую инвестируются средства, и получения дохода от участия в ее деятельности. Наибольшую выгоду от такого вида инвестирования получают те структуры, которые вложили свои средства еще в начале развития объекта и довели его до конца. При подобном виде размещения средств инвестор не только получает доход от вложенных средств, но и имеет возможность участвовать в управлении самим объектом инвестирования. В соответствии с принятой международной классификацией инвестиций к прямым инвестициям относятся инвестиции, по которым инвестор получает долю в уставном капитале предприятия не менее 10 %. Приобретение доли в капитале предприятия не менее этой величины дает возможность непосредственно участвовать в управлении предприятием, в частности, иметь своего представителя в совете ди-

ПЕНСИОННЫЕ НАКОПЛЕНИЯ

\ I

Ипотечные ценные бумаги

Ценные бумаги субъектов РФ и муниципальных образований

Корпоративные облигации

Паи фондов, инвестированные в иностранные ценные бумаги

Иностранная валюта

Объекты недвижимости

Ценные бумаги международных финансовых организаций

Облигации без рейтинга

Рис. 3. Предлагаемый перечень активов для инвестирования средств пенсионных накоплений

ректоров. Главными источниками финансирования фондов прямых инвестиций являются зарубежные страховые компании и пенсионные фонды. Эти организации традиционно работают только с наиболее надежными ценными бумагами, которые обеспечивают высокую ликвидность (например, с облигациями государственного займа). Для повышения доходности инвестиционного портфеля они готовы рассматривать в качестве объекта инвестирования конкретную бизнес-модель в случае, если уверены в том, что их вложения будут возвращены, а необходимая доходность обеспечена.

Недвижимость. Инвестиции в недвижимость остаются достаточно надежным видом вложений, который ориентирован на получение постоянного дохода и сохранность капитала. Стоимость недвижимости в значительно меньшей степени подвержена изменениям, чем стоимость акций, и дает прибыль не только от прироста капитальной стоимости, но и от аренды. Западные пенсионные фонды проявляют достаточно большой интерес к российскому рынку недвижимости, их привлекает высокая доходность и возможность диверсификации своих вложений. Накануне кризиса 2008-2009 гг. в общем объеме заявленных зарубежных инвестиций в российскую недвижимость до 25 % составляли западные пенсионные фонды. Фонды инвестировали в объекты высокого качества. Например, инвестиционный фонд Ivanhoe Cambridge (контролируется ведущим канадским пенсионным фондом CDP) совместно с инвестиционным фондом Europolis приобрели торговый центр «Времена года» в Москве. Австрийский

фонд Immоеast купил два торговых центра - «Золотой Вавилон» и «Пятая авеню». Австрийский холдинг Meinl European Land стал владельцем части площадей торгово-развлека-тельных центров «Парк-Хаус» в Волгограде, Екатеринбурге и Казани. Инвестиции пенсионных фондов в недвижимость в мире составляют

9-10 %. Фонды европейских стран с развитыми и стабильными офисными рынками вкладывают в недвижимость достаточно большую часть средств - до 13-15 %. Норвежский государственный пенсионный фонд, крупнейший пенсионный фонд в Европе, инвестирует в недвижимость до 15 % своих средств. В последнее время наблюдается повышение интереса со стороны пенсионных фондов не только к коммерческой, но и к жилой недвижимости. Этот сегмент рассматривают как объект для инвестиций многие европейские и азиатские пенсионные фонды.

Пенсионные фонды в России существуют недавно, поэтому размер их активов пока не так велик. В США объем частных пенсионных накоплений превышает размер внутреннего валового продукта. Согласно исследованию компании Towers Watson, совокупные пенсионные активы в США составили в 2010 г. 15 трлн долл., или 104 % ВВП. В России же общий объем пенсионных накоплений пока находится у отметки менее 3 % ВВП. Выход на рынок недвижимости фондам пока закрыт из-за того, что активы недостаточно велики. Средняя цена офисного центра сегодня варьируется от 50 до 100 млн долл. Таким образом, для большинства пенсионных фондов в России данный порог входа, учитывая законодательно установленные лимиты, непреодолим.

Кроме того, не существует законодательно прописанных критериев оценки инвестиционного качества объектов недвижимости. Так как основной целью для НПФ является сохранность средств, то в качестве инвестиционных объектов пенсионные фонды готовы рассматривать только качественные,

укомплектованные арендаторами, офисные и торговые центры, генерирующие стабильный денежный поток. Уровень доходности таких объектов должен по крайней мере превышать доходность, которую дает Внешэкономбанк на пенсионные деньги, которыми управляет. Таких предложений на рынке пока не так много.

Облигации с низким кредитным рейтингом или без него. Инвестиции в облигации - наиболее надежное вложение средств на рынке ценных бумаг. У бондов есть два основных преимущества: гарантированная доходность в виде купонных выплат и ликвидность. У низкорейтинговых облигаций доходность значительно выше, чем у высококлассных долговых бумаг. Так, спрэд между доходностью облигаций первого российского REIT (Real Estate Investment trust) компании О1 Properties и доходностью облигаций федерального займа (ОФЗ) с аналогичной дюрацией составляет порядка 500 базисных пунктов. Иными словами, трехлетняя ОФЗ предлагает доходность в 6,5 %, а О1 Properties - в 11,5 % годовых. Негосударственным пенсионным фондам необходимы высокодоходные инструменты, чтобы начислять более высокие пенсии своим участникам и быть более конкурентоспособными. Такая инвестиция, безусловно, несет в себе более высокий кредитный риск, нежели покупка ОФЗ, однако в каждой управляющей компании, соответствующей международным стандартам качества, есть аналитический отдел, который оценивает величину кредитных рисков для всех эмитентов, входящих в инвестиционный портфель УК и НПФ. Инвестиционная идея после тщательного ее изучения аналитическим отделом попадает на рассмотрение инвестиционного комитета управляющей компании и пенсионного фонда, где проходит тщательную экспертизу менеджмента. Только в случае всестороннего одобрения на высокодоходную облигацию может быть открыт лимит в портфеле, соответствующий требованиям риск-менеджмента. Далее аналитический отдел отслеживает новостной фон в отношении выбранного эмитента, его финансовую отчетность по РСБУ и МСФО, присутствует на встречах менеджмента компании с инвестиционным сообществом. Если бизнес-профиль эмитента начнет ухудшаться, то управляющая компания продаст данные облигации.

С учетом предложенных активов авторы пересчитали оптимальный портфель. Нахождение оптимального инвестиционного портфеля с помо-

щью метода Марковица и Тобина крайне затруднительно для такого класса активов, как объекты недвижимости и прямые инвестиции. В расчетах пользовались данными ежедневных котировок, взятых на бирже ММВБ-РТС. Сделки с объектами недвижимости проходят гораздо более редко, нежели с ценными бумагами, и эта информация часто не раскрывается. В условиях дефицита данных возможности адекватно оценить риск и оптимизировать инвестиционный портфель не получится. Аналогичные трудности возникают при анализе такого класса активов, как прямые инвестиции. Более ликвидным активом, информация о котором раскрывается на регулярной основе, являются облигации с низким рейтингом или вовсе без него. Их и возьмем в качестве инструмента для анализа. В рассматриваемый временной период торговались облигации четырех эмитентов, доходность которых превышает доходность всех разрешенных активов. Это бонды ОАО «Группа ЛСР», ОАО «Торговый Дом «Копейка», ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр» и ОАО «АК «Трансаэро».

В качестве активов возьмем те, которые были разрешены законодательством в отношении средств пенсионных накоплений во взятый период, а также новый класс активов. Портфель, который будем оптимизировать, состоит из разрешенных и предлагаемых активов: десять акций из котировального списка высшего уровня (А1) биржи ММВБ-РТС; наиболее характерные облигации субфедеральных займов (с рейтингами «ВВ-», «ВВ» и «ВВ+»), облигации муниципальных займов (с рейтингами «ВВ» и «ВВВ»), корпоративные облигации (с рейтингами «ВВВ» и «ВВ»); доллар США и евро; облигации, которым присвоен низкий кредитный рейтинг, либо облигации без кредитного рейтинга.

Данные рассчитаны с 27.12.2010 по 21.06.2013 по ценам закрытия в рублях регулярных торговых сессий на Московской бирже ММВБ-РТС с интервалом в один день.

После расчета оптимального портфеля, составленного, в том числе из активов, в которые, согласно действующему законодательству, не разрешено инвестировать средства пенсионных накоплений, было принято решение в качестве лучшего из двух взять портфель, составленный по методу Марковица. Риск данного портфеля составил 0,702 %, в то время как портфель, оптимизированный по методу Тобина, показал размер риска в 2,77 %. При этом доходность первого портфеля составляет 9, второго - 8,5 %.

Доходность портфеля находится выше выбранных бенчмарок: среднее значение индекса потребительских цен за 2011-2012 гг. составляет 6,35 %, среднее значение ставок по банковским депозитам за аналогичный период - 7,57 % годовых. С учетом того, что риск выбранного портфеля с учетом неразрешенных активов находится ниже рыночного риска портфелей, составленных из разрешенных инструментов, а доходность превышает доходности этих портфелей, расширение инвестиционной декларации в отношении средств пенсионных накоплений, по мнению авторов, не только будет способствовать сохранности пенсионных активов, но и увеличит их доходность. А значит, вместе с достижением финансово-экономического результата необходимо учитывать и ярко выраженный социальный аспект, поскольку речь идет о предоставлении достойного материального обеспечения миллионам граждан, которые либо уже вышли на пенсию, либо станут пенсионерами в будущем. Таким образом, предлага-

ется пассивное управление пенсионными накоплениями сделать более активным за счет расширения инвестиционной декларации.

Список литературы

1. Муравлева Т. В. Проблемы инвестирования пенсионных накоплений // Экономический анализ: теория и практика. 2009. № 1. С. 22-29.

2. Платонов Ю. А., Федорова Е. А. Финансовые инструменты инвестиций пенсионных резервов: новые подходы в инвестиционной политике // Проблемы прогнозирования. 2011. № 4. С. 55-65.

3. Соколов А. П. Финансовая стратегия и финансовый потенциал негосударственных пенсионных фондов // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2012. № 1.

4. Федорова Е. А. Основные тенденции развития фондового рынка РФ // Финансовый менеджмент. 2013. № 5.

Investing

THE OPTIMAL STRATEGY DEVELOPMENT OF PENSION SAVINGS

Elena A. FEDOROVA, Evgenii V. GILENKO

Abstract

The paper proposes to extend the legal assets of pension savings. Having compared the optimized portfolios of allowed and introduced assets, the authors state that enlargement of the investment declaration in respect of the pension funds will ensure the safety of pension assets, and also will level up the return on it.

Keywords: pension saving, private pension funds, investment strategy

References

1. Muravleva T. V. Problemy investirovaniia pensionnykh nakoplenii [Problems of pension savings investing]. Ekonomicheskii analiz: teoriia ipraktika -Economic analysis: theory and practice, 2009, no. 1, pp. 22-29.

2. Platonov Iu. A., Fedorova E.A. Finansovye instrumenty investitsii pensionnykh rezervov: novye podkhody v investitsionnoi politike [Financial instruments for pension reserves investing: new approaches in the investment policy]. Problemy

prognozirovaniia - Problems of forecasting, 2011, no. 4, pp. 55-65.

3. Sokolov A. P. Finansovaia strategiia i finansovyi potentsial negosudarstvennykh pensionnykh fondov [Financial strategy and financial capacity of private pension funds]. Vestnik Saratovskogo gosudarstvennogo sotsial'no-ekonomicheskogo universiteta - Bulletin of Saratov State Socio-Economic University, 2012, no. 1.

4. Fedorova E.A. Osnovnye tendentsii raz-vitiia fondovogo rynka RF [The major trends of the stock market of the Russian Federation]. Finansovyi menedzhment - Financial management, 2013, no. 5.

Elena A. FEDOROVA

Financial University under the Government

of the Russian Federation, Moscow, Russian Federation

ecolena@mail.ru

Evgenii V. GILENKO

St. Petersburg State University, St. Petersburg,

Russian Federation

e.gilenko@econ.pu.ru