19чине оба индекса сейчас восстанавливаются примерно одинаковыми темпами - индекс РТС 24 месяца подряд, а индекс ММВБ - 25 месяцев. На начало 2011 г. восстановление пока не завершилось, по состоянию на 31 января 2011 г., индексы РТС и ММВБ достигали соответственно 76,0% и 89,5% от своих пиковых значений до кризиса. При таких темпах восстановления рынка в 2011 г. оба индекса, скорее всего, достигнут своих предкризисных значений, поэтому срок восстановления рынка по итогам кризиса 2008-2009 гг. с большой вероятностью окажется существенно короче, чем при кризисе 1997-1998 гг.
На фоне крупнейших долгосрочных финансовых кризисов последнего столетия (см. рис. 1) финансовый кризис в России 2008-2009 гг. является ярко выраженным «V-образным». По глубине падения он уступил не только российскому кризису 19971998 гг., являющемуся абсолютным рекордсменом по данному критерию среди самых известных кризисов в современном мире, но и обвалам американского индекса Доу Джонсон во времена «Великой депрессии» 1929-1933 гг. и японского NIKKEI 225 в конце 1980-х. Длительность цикла от падения до полного восстановления индекса РТС составляет «всего» 32 месяца. Это заметно уступает таким уже закончившимся кризисам как «Россия 1997/98» - 73 месяца, «Корея 1989» - 184 месяца и «Великая депрессия» в США - 304 месяца, а также еще далеким от завершения кризисам рынков акций американских компаний NASDAQ-2000 г. - 131 месяц и японского NIKKEI-1989, который продолжается 253 месяца
120
Япония-1989 -•-Корея 1989
Россия (РТС) -1997 -- США-NAS DAQ-2000 —X-США-2007 □ Россия (РТС)-2008
Источник: по данным РТС, ММВБ и www.finance.yahoo.com
Рис. 1. Глубина и продолжительность долгосрочных финансовых кризисов в мире на январь 2011 г. (пик = 100%)
На фоне наиболее сильных за последние десятилетия краткосрочных финансовых потрясений, таких как кризисы «голубых фишек» в США в 1987 г. и 2007 г., падения индекса БДА в 2000 г., мексиканского 1994 г., индонезийского 1997 г. и бразильского 1997 г. кризисов, нынешний российский кризис является более глубоким, но средним по продолжительности (рис. 2). 96
— США-1987 США-2000 —О-Мексика-1994 — Россия (РТС) -1997
Индонезия-1997 " Бразилия-1997 Россия (РТС)-2008 -■-США-2007
Источник: по данным РТС, ММВБ и www.finance.yahoo.com
Рис. 2. Глубина и продолжительность краткосрочных финансовых кризисов в мире на январь 2011 г. (пик = 100%)
Кризис 2008-2009 гг. подтвердил статус российского рынка акций как одного из самых рискованных в мире. Он падает глубже других, но и восстанавливается более быстрыми темпами. В 2008 г. по глубине падения индексы РТС и ММВБ, составляющей соответственно -72,4% и -67,2%, опередили все известные фондовые рынки в мире. Наоборот, в 2009 г., как показано на рис. 3, российские индексы принесли самую высокую доходность, индекс РТС вырос на 128,6%, индекс ММВБ - на 121,1%. В 2010 г. индекс РТС вырос на 22,5%, индекс ММВБ - на 23,2%, что позволило российскому рынку акций войти в десятку наиболее доходных рынков в мире.
В 2010 г. капитализация российских компаний составила 938 млрд долл., увеличившись на 8,9% по сравнению с предшествующим годом (рис. 4). Объемы торгов акциями на российских биржах в 2010 г. достигли 1114 млрд долл., что на 23,8% выше показателя прошлого года. Однако пиков объемов продаж 2007 г. в размере 1206 млрд долл. и 2008 г. - 1405 млрд долл. пока достичь не удалось. Это связано с двумя факторами. Цены акций большинства эмитентов пока не восстановились до докризисного уровня. И, как будет показано дальше (рис. 8), в 2010 г. объемы привлечения средств в международные фонды акций, чья активность сильно влияет на динамику российских фондовых индексов, согласно статистике аналитического ресурса Emerging Market Portfolio Research (EMPR) лишь в конце года вышли на докризисный уровень. Сдерживающее влияние на рост объемов биржевых торгов акциями оказало замедление роста числа активных внутренних инвесторов на бирже1 и меры, которые с середины 2010 г. стали предпринимать ФСФР России и фондовая биржа ММВБ по упорядочиванию роста торговли с помощью роботов.
1 Мазунин А., Смородская П. Фондовый рынок физлицом не вышел. Число брокерских счетов свидетельствует о снижении спроса на биржевую торговлю. Коммерсантъ, 23 декабря 2010 г.
SwitzerlancJ'Swiss Ж ■ Japan Nikkei 225 Finland Helsinki General UK FTSE 100 France CAC 40 Dow lones Industrial Average Greece General suSfe Germany DAX Standard & Poor's 500 Stock Index Johannesburg All Share Spain MadfiB^eneral Czech Republic Canada TSE 300 C omp Belgium BEL-20 Australia All Ordinaries Warsaw Stock Exchahge Netherlands AEX General Denmark KFX Austria ATX Mexico IPC Nasdaq Comp Malaysia KLSE Comp S. Korea Seoul Comp Chile IPSA Hong Kong Hang Sen Venezuela IBi Pakistan Karachi 100 Philippines PSE Comp Thailand SET Singapore Straits Times Hungary BUX Israel TA-100
Индекс Шанхайской фон India B
Brazil Bovespa Turkey ISE NStional-100 Peru Lima General Argentina MerVal Индекс Шеньженьской, фондовой биржи 7Q , I -67,2 Индекс ММВБ 72,4 Индекс РТС
-60
-40
-20
20
40
60
80
100
120
140
Источник: по данным РБК и Всемирной Федерации бирж.
Рис. 3. Доходность мировых фондовых индексов в 2009-2010 гг., %
1600
1400
1200
ч
ч о 1000
ч
ч & 800
S
600
400
200
0
] Капитализация (левая шкала)
] Объем торгов акциями на российских биржах (левая шкала) ■Риск (ст.квадр.откл. 1998 г. =100%) -справа 100,0
1405
1710 35 5
176 , 75 106,c„93rT 4122 75 29 45П1 _.
гт-ГиП-il П1 I
100
90
1114 80
70
60 50
40
35,0 30
20
ч>
Источник: по данным ОАО «РТС», Б&Р, МВФ.
Рис. 4. Капитализация, ликвидность и волатильность российского рынка акций
0
Как и во время кризиса 1997-1998 гг. начало кризиса 2008-2009 гг. было сопряжено с существенным ростом волатильности рынка акций. В 2008 г. показатель стандартного отклонения дневной доходности индекса РТС составил 86,4% от уровня показателя 1998 г., в то время как в 2007 г. он достигал лишь 27,4%. В 2010 г. показатель волатильности акций снизился до 35,0% от уровня 1998 г. Это примерно соответствует его среднегодовому уровню в 2004-2007 гг., когда российский рынок акций устойчиво рос.
В 2010 г. российскому биржевому рынку акций удалось удержать конкурентные позиции по объему торгов акциями российских АО среди своих глобальных конкурентов. Об этом свидетельствуют данные о соотношении объемов торгов акциями и депозитарными расписками на акции российских компаний на национальных биржах и зарубежных фондовых биржах, приводимые на рис. 5.
□ Нью-Йоркская фондовая биржа и NASDAQ (CTCM)
□ Немецкие фондовые биржи
□ Лондонская фондовая биржа ШРТС^а^ай
□ ФБ «Санкт-Петербург»
Н РТС - биржевой (Т+0) рынок
□ РТС - классический рынок
□ ФБ «ММВБ»
Источник: расчеты по данным фондовых бирж.
Рис. 5. Удельный вес бирж в объемах торгов акциями российских АО
В 2010 г. доля российских фондовых бирж в организации торгов акциями и расписками на акции российских компаний сохранилась на том же уровне, что и в 2009 г., т.е. 77,9%. Главным событием здесь стало заметное повышение доли биржи РТС в объеме сделок с акциями, которая выросла с 4,3% в 2009 г. до 8,0% в 2010 г. Данный сдвиг произошел за счет роста популярности секции торгов RTS-Standard, которая коренным образом изменила систему торгов и расчетов на российском биржевом рынке акций, впервые позволив отказаться от архаичной системы предварительного депонирования активов участниками торгов до открытия торговой сессии. Попытка ФБ ММВБ ввести
в 2010 г. альтернативную RTS-Standard (RTSS) систему ММВБ+ пока не смогла изменить расклад сил. Вместе с тем, переход от системы гарантирования расчетов по биржевым сделкам от предварительного резервирования активов к системе гарантий исполнения сделок на момент «T+N» клиринговым центром, поставил участников рынка перед дилеммой модернизации собственных систем гарантирования клиентских сделок. Эффективно сделать это можно лишь на основе объединения систем гарантирования сделок обоих фондовых бирж, что стало одним из факторов ускоривших принятие решение о слиянии бирж ММВБ и РТС.
3.2. Факторы, определяющие динамику российского рынка акций
Анализ кризиса 2008-2009 гг. и последующего восстановления финансового рынка позволяет более ясно представить ключевые факторы, влияющие на цены российских акций. Одним из таких факторов является цена нефти. Во время обоих кризисов серьезное падение нефтяных цен в итоге приводило к обвалу российского фондового рынка. Более того, падение цен акций, как правило, упреждает снижение нефтяных цен, поскольку международные инвесторы очень внимательно следят за перегретостью тех или иных локальных рынков и выводят вложения при малейших признаках изменения тенденций.
Как было отмечено выше, в комментариях к табл. 1, более продолжительное падение индекса РТС в 1997-1998 гг. по сравнению с падением индекса РТС в 2008 г. было обусловлено тем, что снижение нефтяных цен во время первого кризиса продолжалось 24 месяца, в то время как в 2008-2009 гг. нефть падала всего 5 месяцев (рис. 6). Вместе с тем после 1998 г. цена нефти восстановилась за 11 месяцев, в то время как после обвала 2008 г. по состоянию на январь 2011 г. цена на нефть не может достичь прежних пиков уже 25 месяцев, и пока она достигла лишь 72,2% пика июня 2008 г. Если после кризиса 1990-х гг. цена на нефть, как показало будущее, имела практически 20-кратный потенциал роста, то в настоящее время, несмотря на то, что фондовый рынок восстанавливается значительнее быстрее, потенциал роста нефтяных цен на ближайшие годы, практически исчерпан. Более того, если взять за основу разработанные Минэкономразвития России сценарные условия и основные параметры долгосрочного прогноза социально-экономического развития РФ на период до 2030 г. (далее - Сценарные ус-ловия-2030), то достижение ценами на нефть пика 2008 г. может состояться лишь к 2030 г.1. В то же время необходимо понимать, что прогнозирование цен на нефть является самостоятельной чрезвычайно сложной задачей, удовлетворительно решать которую не научился пока никто.
1 Кувшинова О., Товкайло М. Расти или копить. Ведомости 10 февраля 2010 г. На сейте газеты «Ведомости» к данной публикации прикладывался текст Пояснительной записки Минэкономразвития к Сценарным условиям. 100
месяцев
Источник: по данным IFS МВФ.
Рис. 6. Падение и восстановление цены нефти Brent во время финансовых кризисов в России (пик цены = 100%)
О взаимосвязанности динамики цен на нефть и фондовых индексов свидетельствуют данные рис. 7, на котором приводятся результаты изменений коэффициента корреляции между месячными относительными изменениями индекса РТС и нефтяных цен марки Brent в течение 12-месячного периода. Особенностью скользящей корреляционной кривой является то, что она отражает усиление или ослабление связи между двумя показателями с запаздыванием на 12 месяцев.
Корреляция относительных изменений цен нефти и индекса РТС имеет явно циклический характер. По мере движения индекса к предкризисному пику или сразу после прохождения пика до наступления острой фазы кризиса коэффициент корреляции вдруг резко снижается и становится отрицательным. Иными словами, цена нефти и значение индекса неожиданно начинают меняться разнонаправлено. Во время обвала рынка акций положительная корреляция между изменениями индекса и нефтяными ценами восстанавливается. По мере достижения дна кризиса корреляция опять устремляется к минус единице.
3000
Апрель
Т/2009
"Со,8 Индекс РТС
2500
2000
1500
1000
500
Источник: рассчитано по данным IFS IMF и фондовой биржи РТС.
Рис. 7. Корреляция между изменениями индекса РТС и цены нефти Brent с сентября 1995 г. по февраль 2011 г.
Во время кризиса 1997-1998 гг. индекс РТС достиг пика в июле 1997, до этого момента коэффициент корреляции был в отрицательной зоне от -0,21 до -0,36. В августе-октябре 1997 г. коэффициент еще упал до уровней -0,55 до -0,67. Затем в течение нескольких месяцев он находился в районе нуля. В январе-июле 1998 г. во время острой фазы кризиса коэффициент корреляции достиг уровней 0,46-0,68, т.е. цены нефти и акций падали синхронно. В сентябре 1998 г. индекс РТС достиг дна на уровне 43,8 пункта. С августа 1998 г. в течение следующего года корреляция между изменениями цен нефти и индекса была близка к нулю, что говорит об отсутствии синхронности в движении показателей.
После кризиса конца 1990-х российский фондовый рынок практически непрерывно рос с конца 2001 по май 2008 г. Однако в динамике корреляции наиболее заметной точкой является июль 2005 г., когда произошло резкое изменение тренда данного показателя. С августа 2004 г. по июль 2005 г. коэффициент корреляции держался на уровне от 0,22 до 0,49. С августа 2005 г. по март 2008 г. коэффициент корреляции стабильно снижался, достигнув значения -0,53 в октябре 2007 г. То есть с августа 2005 г. вплоть до начала обвала рынка акций со второй половины 2008 г. цены акций и нефти менялись в разных направлениях. С апреля 2008 г. почти на 2-летний период коэффициент корреляции стал позитивно высоким, достигнув максимума в размере 0,82 в апреле 2009 г. С мая 2009 г. корреляция стала ослабевать и снизилась до уровней от -0,08
По нашему мнению, цикличность корреляции относительных изменений цен нефти и акций российских компаний объясняется существенным воздействием на данные акции оттоков и притоков средств иностранных портфельных инвесторов. Наиболее корректным показателем указанных потоков являются данные информационного ресурса ЕРМК, раскрывающие еженедельные и ежемесячные притоки и оттоки средств из ино-
до -0,15.
странных инвестиционных фондов, инвестирующих в акции российских эмитентов1. На рис. 8 приводятся данные о приросте цен нефти, акций в увязке с суммами притоков и оттоков средств из иностранных фондов, вкладывающих средства в Россию.
] Прирост индекса РТС (ось слева) ] Прирост цены нефти Brent (ось слева)
■Приток/отток капитала в фонды, инвестирующие в Россию (ось справа)
2000 1800 1600 я 1400
S 1200 s 1000 8 800 ^ 600 400 200 0
7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
-1000 -2000 -3000
« м as ч я « м as ч я « м as ч я « м as ч я « м as ч я « м саяч я « м as ч я « м as ч я « м as ч я « м as ч я « м ояйа^ояйащояйа^ояйа^ояййо'иояййоиояййо'иояййоиояййо'иояййо'иоя
Источник: рассчитано по данным IFS IMF, РТС и ресурса EMPR.
Рис. 8. Прирост индекса РТС, цены нефти, приток (отток) средств в фонды,
инвестирующие в Россию
Данные о движении иностранного капитала позволяют понять, почему пропала корреляция между изменениями цен акций и нефти в июле 2005 г. - марте 2008 г., а также с апреля 2009 г. до конца 2010 г.
С июля 2005 г. по апрель 2006 г. резко выросли объемы привлечения средств инвестиционными фондами, инвестирующими в Россию. Всего за 10 месяцев данные фонды привлекли 4,8 млрд долл. новых ресурсов. За это же время цена нефти изменилась всего с 66,68 долл. за баррель до 69,00 долл. Всплеск притока краткосрочных инвестиций в данный период объясняется присвоением России международными агентствами инвестиционных рейтингов. Такой рейтинг был получен от FITCH 17 ноября 2004 г., от S&P 31 января 2005 г. Кроме того, 31 мая 2005 г. был оглашен судебный приговор по первому делу М.Б. Ходорковского, и многие портфельные инвесторы поверили заявлениям российских властей о том, что данный случай будет иметь исключительный характер.
Эйфория иностранных инвестиций в Россию продолжалась по апрель 2006 г., когда только за один месяц индекс РТС вырос на 15,5%. С мая 2006 г. приток средств в фонды, инвестирующие в Россию, сменился их оттоком. С мая 2006 г. по март 2008 г. из России было выведено 4,6 млрд долл. При этом за тот же период времени цена нефти
1 Показатели притока или оттока капитала, которые регулярно раскрываются Банком России, в данном случае применительно к рынку акций обладают меньшей информационной ценностью, поскольку основную массу данных потоков составляют средства, инвестируемые на рынке рублевых инструментов с фиксированной доходностью. Возможно, органам по надзору за финансовыми рынками и монетарным властям необходимо создать национальную систему мониторинга притока и оттока средств портфельных инвесторов на рынках акций и облигаций, поскольку ресурс ЕМРК является платным, и его данные не доступны для большинства российских инвесторов и представителей органов власти.
выросла с 73,28 долл. за баррель до 112, 71 долл. за баррель. Вероятнее всего данный отток был спровоцирован растущими опасениями аналитиков по поводу рисков пере-оцененности развивающихся рынков в связи с появлением первых признаков кризиса на рынке необеспеченных ипотечных ценных бумаг. В августе 2006 г. было зафиксировано первое существенное снижение цен на жилую недвижимость в США, а в сентябре 2006 г. американский профессор Н. Рубини на конференции МВФ публично заявил о надвигающемся финансовом кризисе в США.
Отток портфельных инвестиций из России, начавшийся в мае 2006 г., лишь на три месяца в середине 2008 г. был прерван притоком средств в данные фонды в апреле, мае, июне 2008 г., видимо, под влиянием бурного предкризисного роста нефтяных цен. С июля 2008 г. по март 2009 г. из фондов, инвестирующих в Россию, вкладчики вывели 6,0 млрд долл. За этот же период среднемесячная цена нефти упала со 123,45 долл. до 65,80 долл. за баррель. В результате корреляция индекса и цен нефти повысилась до 0,83 в марте 2009 г. С марта 2009 г. цена нефти стала расти, с апреля начался приток средств в фонды, инвестирующие в Россию. По этим причинам быстро восстанавливался индекс РТС и сохранялся высокий уровень корреляции изменений цен нефти и акций.
Из 24 месяцев с апреля 2009 г. по февраль 2011 г. только в одном месяце был зафиксирован вывод средств из иностранных фондов акций. Всего же за это время в данные фонды поступило 9,1 млрд долл. средств вкладчиков. Несмотря на то, что среднемесячные цены нефти выросли с 65,8 долл. за баррель в апреле 2009 г. до 112,1 долл. за баррель в феврале 2011 г. данный рост был нестабильным из месяца в месяц в отличие от устойчивого роста вложений в фонды, инвестирующие в Россию. В результате корреляция между ценами нефти и ценами акций вновь уменьшилась во второй половине 2010 г.
Отличия в глубине девальвации рубля во время двух рассматриваемых кризисов обусловили разную динамику восстановления индексов РТС и ММВБ. Оценка акций в портфеле индекса ММВБ осуществляется в рублях, индекса РТС - в долларах, поэтому при более чем 5-кратной девальвации рубля1 в 1998 г. последующее восстановление индекса ММВБ шло быстрее, чем индекса РТС (рис. 9). До докризисного пика индекс ММВБ восстановился уже к маю 1999 г., т.е. спустя всего 8 месяцев после прохождения «дна» кризиса. Восстановление индекса РТС заняло 59 месяцев после достижения им минимального значения во время кризиса.
Во время кризиса 2008-2009 гг. максимальный уровень девальвации рубля составил 50% (рис. 10) с последующим укреплением рубля. По этой причине восстановление индексов РТС и ММВБ шло практически одинаково с небольшим преимуществом индекса ММВБ, который восстанавливается чуть-чуть быстрее. В январе 2011 г. индекс РТС достиг 76,0%, индекс ММВБ 89,5% от пикового значения данных индексов в мае 2008 г.
1 В течение 1998-2003 гг.
104
— ■—Россия (РТС) -1997 ^ —Россия (ММВБ) -1997 ""О— Курс доллара в рублях на конец месяца
Источник: по данным ОАО «РТС», ФБ ММВБ и Банка России.
Рис. 9. Изменения курса доллара, индекса РТС и индекса ММВБ во время кризиса
1997-1998 гг. (июль 1997 г. = 100%)
Источник: по данным ОАО «РТС», ФБ ММВБ и Банка России.
Рис. 10. Изменения курса доллара, индекса РТС и индекса ММВБ во время кризиса с мая 2008 г. по январь 2011 г. (май 2008 г. = 100%)
В последние годы внутренние российские события, как правило, слабо влияли на изменения цен акций российских компаний. Наиболее простое объяснение данному феномену следует искать в резком увеличении объемов краткосрочных иностранных инвестиций на внутреннем рынке акций, что показано на рис. 8. В этом смысле интере-
105
сен опыт ВЭБа по реализации антикризисных мер по поддержке внутреннего фондового рынка в 2008-2009 гг. Данная мера часто подвергается критике. Например, по мнению председателя комитента по финансовым рынкам Государственной думы Владислава Резника, данная «...мера была явно излишняя и ненужная», «это искажало реальную рыночную картину»1. Отчасти, такую оценку обусловливает то обстоятельство, что какого-либо публичного отчета о том, как использовались данные средства, и какое реальное влияние они оказали на рынок, ВЭБ и Минфин России до сих пор не предоставили.
Известно, что в октябре 2008 г. в целях поддержки рынка акций ВЭБ получил субординированный кредит в сумме 175 млрд руб. под 7% годовых, который вернул вместе с процентами государству 15 декабря 2009 г. Данная сумма примерно эквивалентна 6 млрд долл. Именно такую же сумму - 6 млрд долл., по данным ЕМРК, вывели из фондов акций российских эмитентов иностранные инвестиционные фонды с июля 2008 г. по март 2009 г., при чем около 3,8 млрд долл. из данной суммы было выведено в с июля по сентябрь 2008 г., т.е. до того, как ВЭБ начал интервенции на финансовом рынке. До начала интервенции ВЭБа отток средств из иностранных фондов акций, инвестировавших в Россию, уже заметно стал иссякать. В апреле 2010 г. иностранные фонды стали уже привлекать новые средства на рынке.
Данные о том, когда начались и закончились интервенции ВЭБ на рынке, позволяет получить анализ торговой активности на ММВБ государственных банков и связанных с ними структур , которые приведены на рис. 11. Основной пик активности госструктур пришелся на октябрь-декабрь 2008 г., когда ВЭБ, видимо, приобретал акции российских эмитентов, поддерживая рынок. Как следует из годового отчета ВЭБа на 1 января 2009 г. ему принадлежал портфель ценных бумаг, приобретенных за счет средств Фонда национального благосостояния на сумму 159,7 млрд руб., т.е. более 90% средств поддержки было использовано именно в это время. За те же три месяца иностранные фонды продали акций всего на 1,9 млрд долл. или 60 млрд руб.
Как показано на рис. 12 индекс ММВБ достиг дна в декабре 2008 г.; в октябре, ноябре и декабре 2008 г. его значения достигали 731,96, 611,32, 619,53, а в январе 2009 г. 624,9 пункта. Индекс РТС достиг дна в январе 2009 г.; в октябре, ноябре и декабре 2008 г. его значения составляли 773,37, 658,14, 589,79, а в январе и феврале 2009 г. 535,04 и 544,58 пунктов. Это говорит о том, что массированная скупка падающих по ценам акций ВЭБом в конце 2008 г., возможно, и помогла поддавшимся панике, прежде всего внутренним инвесторам, быстрее избавиться от принадлежащих им акций на дне кризиса. Возможно, это и удержало российский рынок от более глубокого падения еще на несколько процентных пунктов. Но, если бы инвестиций ВЭБа в это время не было, ничего бы существенно более плохого с российским рынком акций не произошло. Те, кто поддался панике и хотел избавиться от акций за любую цену, столкнулись бы с проблемой низкой ликвидности рынка, что, возможно, на 2-3 месяца остудило бы их пыл. После этого в марте-апреле 2009 г. экономика начала постепенно восстанавливаться, а на рынке вновь началась волна притока иностранных портфельных денег.
1 Рушайло П. Разговор недели. Владислав Резник: в какой то момент придется увеличить пенсионный возраст. Коммерсантъ Деньги, №7, 21.02 - 27.02.2011 г., с.30.
2 ВЭБ, ВТБ, ВТБ Капитал, ВТБ 24, Газпромбанк, Сбербанк, КИТ Финанс, Связь-банк и Банк Москвы. 106
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
2005 2006 2007 2008 2009 2010
□ Банк России
□ Остальные участники торгов
□ Государственные структуры, искл. ЦБР
Источник: расчеты по данным ММВБ Рис. 11. Доля частных и государственных брокеров в объемах торгов акциями
на ММВБ, %
2011
4000 3500 3000
«
ч 2500
ю
3911
3359
120
100
80
Объемы биржевых торгов частных фирм (ось слева) I Объемы торгов госструктур (ось слева) ■Индекс ММВБ (ось справа)
о о
60
40
20
00 о о
оо
«
а
Источник: расчеты по данным ММВБ.
Рис. 12. Динамика индекса и объемы торгов разных групп участников биржевого рынка ММВБ с мая 2008 г. по январь 2011 г.
0
23535353235348485353535353534823534823
Не очень понятна ситуация с обратной продажей акций ВЭБом. В своем годовом отчете за 2009 г. банк написал, что продал часть пакета акций, приобретенных за счет кредита из средств Фонда национального благосостояния, во второй половине 2009 г. Как следует из рис. 11, во второй половине 2009 г., за исключением июля месяца, на биржевом рынке акций не наблюдалось какой-либо повышенной активности государственных структур, в отличие от периода, когда ВЭБ приобретал акции. Кроме того, вывод с рынка 6 млрд долл. в июле-декабре 2009 г. должен был бы нарушить плавную восходящую динамику рынка. Но этого также не наблюдалось. Все это дает основание предположить, что далеко не весь пакет акций, приобретенных за счет ФНБ, был продан ВЭБом, а возврат Минфину России в конце декабря 2009 г. 175 млрд руб. был осуществлен за счет каких-то иных источников. В целом же можно сказать, что вмешательство государства в поддержку рынка с помощью финансовой интервенции было неоправданным. Интервенции, возможно, немного сгладили линию падения рынка, но никак не повлияли на сам тренд. В данном случае речь идет скорее об удачной «маржинальной» сделке государственного банка за счет кредита, предоставленного на льготных по срокам и стоимости условиях, чем о действенно государственной поддержке, оказанной фондовому рынку и инвесторам.
Помимо процесса восстановления капитализации и ликвидности рынка акций (рис. 4), происходило снижение уровня концентрации вторичного биржевого рынка акций, что свидетельствует о стабильности работы рыночного механизма ценообразования на внутреннем рынке акций. Это подтверждают данные рис. 13, где приводятся сведения о динамике индекса Херфиндаля - Хиршмана (НН1)1 по оборотам на рынке акций, корпоративных и региональных облигаций на ММВБ с января 2005 г. по февраль 2011 г. Согласно подходу ФАС рынок является низкоконцентрированным при значении НН1 менее 800, умеренно концентрированным при 800 < НН1 < 1800, и высококонцентрированным - при НН1 более 1800.2
На протяжении последних лет российский рынок ценных бумаг являлся низко концентрированным со значением НН1 ниже 800. Лишь во время кризиса с августа 2008 г. по март 2009 г. коэффициент Херфиндаля-Хиршмана по акциям и рублевым облигациям иногда превышал значение 800. Но даже взлет НН1 по акциям в феврале 2009 г. был результатом 16 сделок, заключенных по ошибке трейдерами 2 февраля 2009 г. с обыкновенными акциями ОАО «ГАЗПРОМ» в режиме РЕПО на общую сумму 1620 млрд руб., которые затем были признаны недействительными решением Арбитражной комиссии при ЗАО ММВБ от 18 февраля 2009 г.
1 Индекс концентрации рынка Херфиндаля-Хиршмана (НН1) рассчитывается путем возведения в квадрат процентной доли на в объемах биржевых торгов каждого участника и суммированием полученных результатов:
НН1 = (Б1) 2 + (Б2) 2 + ... + (Бш) 2,
где Б1 - доля на рынке 1-го участника, выраженная в процентах;
1 = 1, 2, ..., ш.
2 См. п. 2.6.4. Методических рекомендаций по порядку проведения анализа и оценки состояния конкурентной среды на рынке финансовых услуг, утвержденных утверждены Приказом МАП России от 31.03.2003 N 86.
1 800 1 600 -1 400 -1 200 -1 000 -800 -600 400 200
1Ыо|к|ч
э|вг|8МкИ
ШИЗИКИ
э|вг|8Мки
■Акции
■ Корпоративные облигации Региональные и муниципальные облигации
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Источник: расчеты по данным ММВБ.
Рис. 13. Индекс Херфиндаля-Хиршмана
Интересно, что бо Бремя и после кризиса 2008 г. значение НН1 по корпоративным облигациям стало стабильно ниже, чем для рынка акций, что, видимо, отражает наличие более диверсифицированного круга участников рынка корпоративных облигаций по сравнениш с рынком акций. В феврале 2011 г. НН1 по акциям достиг 460,8, а по корпоративным облигациям 205,6. В 2001 г. НН1 по региональным облигациям стабильно превышал рубеж значения 800, что позволяет его отнести к умеренно концентрированным рынкам, круг участников которого достаточно ограничен. В феврале 2011 г. НН1 по региональным облигациям составлял 908,5.
На рис. 14 приводятся данные об изменении структуры сделок с акциями на ММВБ. Они показыва|т наличие тенденции восстановления после кризиса в структуре биржевых сделок с акциями доли операций РЕПО. С помощь! сделок РЕПО на рынке акций брокерские компании, как правило, привлека|т краткосрочные заемные ресурсы для последу|щего маржинального кредитования своих клиентов. В декабре 2008 г. доля операций РЕПО составляла 68% от общей стоимости биржевых сделок с акциями на ММВБ; в конце 2009 г. их доля сократилась до 50%; в феврале 2011 г. - повысилась до 59%. Рост доли сделок РЕПО свидетельствует о восстановлении маржинального кредитования операций с ценными бумагами. С одной стороны, это означает повышение интереса инвесторов к рынку рискованных активов. С другой стороны, показывает повышение спекулятивной активности российского рынка акций.
100 -
90 -80 -
70 -60 -
50 -
40 -
30 -20 -10 -0 -
□ Аукционный (рыночный) режим □ Режим переговорных сделок □ Режим сделок РЕПО
Источник: по данным ММВБ.
Рис. 14. Структура сделок с акциями на ММВБ, %
Важным направлением развития биржевого рынка акций является растущая популярность систем краткосрочной, прежде всего, алгоритмической торговли, применение торговых роботов. Об этом свидетельствуют результаты конкурсов на звание лучшего частного инвестора, проведенных биржами РТС и ММВБ во второй половине 2010 г. Победителями конкурсов стали трейдеры, применявшие торговые роботы. По данным российских бирж, которые приводит издание «Коммерсантъ», до 90% торговых заявок и 50% оборотов на срочном рынке РТС FORTS приходится на роботов; на спот-рынке акций фондовой биржи ММВБ на гиперактивные торговые роботы приходится 45% заявок и 11-13% объемов торгов. При этом 95% указанных заявок на ММВБ в последующем снимаются без заключения сделок1. По словам В.Д.Миловидова, которые были приведены в в той же статье Смородской, «... проблема алгоритмической торговли существует, большое количество роботов начинает пугать; рост их числа загружает шлюзы бирж, что теоретически может привести к технологическим проблемам» . Реагируя на данную проблему, в конце июля 2010 г. фондовая биржа ММВБ разослала своим участникам предложение одобрить поправки в правила биржевых торгов, предусматривающие идентификацию роботов, выставляющих торговые заявки в количестве,
1 Смородская П. ММВБ взялась за роботов: биржевую торговлю дистанцируют от автоматов. Коммерсантъ, 20 июля 2010 г.
2 Там же. 110
;6>8Í; 54 ^5!
i Lr 31 i - 38
со Я ТО со <и 8 á сЗ S н 22 SS 00 а сЗ S <U о н « о ТО О я « 4J ч СО Я ТО СО 4J Q а сЗ S а я сЗ Я S 0 июн. 1 Ï s 0 и сЗ Я 4J О н « о ТО О Я « <и н со я то со н 8 о сЗ S о я еЗ Я S 0 июн. 1 i 07 г а окт. ноя. и ш 0J да по фз я tí я S 0 июн. ti 2 и 0 а ю Я 0} о H и о янв •яэ» ■кон по яф О Я tí я s 0 июн. 1 i и 0 июл я 0} о н и с о: и ч ЦП н ян ф о = tí я s 2 0 июн. t; 2 и 1 июа 0 окт. ноя. -, дек M M Я <u я 201
превышающем 1% от общего числа заявок всех участников, т.е. в среднем больше 40 тысяч заявок в год. Биржа будет блокировать работу подобных сверхактивных роботов в случае, если их работа станет угрожать нормальному функционированию биржевой торговой системы. В марте 2011 г. биржа ММВБ продолжила борьбу с торговыми роботами. С 1 марта 2011 г. была введена минимальная комиссия в размере 18 коп. за сделку. Кроме того, были установлены требования по минимальному размеру лота по акциям и паям в размере не менее 1000 руб., что должно привести к укрупнению большинства лотов по выпускам акций и паев. Эти меры направлены на стимулирование заключения крупных сделок и минимизации числа сделок, с которых комиссия не уп-лачивается1.
На рис. 15 приводятся данные о количестве сделок и среднем объеме одной сделки в режиме рыночных (анонимных) торгов с акциями на ММВБ. Они показывают, что за последние два года число сделок в среднем за месяц выросло с 6,8 млн в декабре 2008 г. до 10,6 млн в феврале 2011 г., или на 55,9%. При этом средний объем рыночных сделок с акциями на бирже заметно снизился, несмотря на продолжающийся процесс восстановления цен акций. В сентябре 2009 г. средний размер сделки с акциями в данном режиме торгов на ММВБ составлял 145,2 тыс. руб., а в феврале 2011 г. - 117,3 тыс. руб., что на 19,2% ниже. Развитие алгоритмической торговли в первую очередь проявляется в росте потока заявок в торговой системе. Однако заметный рост количества биржевых сделок при сокращении среднего объема сделок также свидетельствуют о росте популярности спекулятивных торговых стратегий у инвесторов.
ю
6 н
400 350 300 250 200 150 100 50 0
1 Стоимость одной сделки, тыс .рублей
•Сделки, штук
ни
-„-Кй
ИРИ
2010 201
14 000 000 12 000 000 10 000 000
к
8 000 000 §
де
с
6 000 000 ^ т
4 000 000 2 000 000 0
2005
2006
2007
2008
2009
Источник: по данным ММВБ.
Рис. 15. Рыночные сделки с акциями на ММВБ
1 Трифонов А. ММВБ не хочет мелочиться. Ведомости, 8 февраля 2011 г.
Во время кризиса ФСФР России предпринимала решительные действия, вмешиваясь в ход торгов, пытаясь оградить участников рынка от чрезмерно рискованных операций. В связи с возросшей волатильностью рынка 18 сентября 2008 г. ФСФР ввела запрет для брокеров на сделки без обеспечения (короткие продажи). С 26 сентября 2008 г. он был отменен, но 30 сентября введен заново. Данный запрет действовал до 15 июня 2009 г. С 25 сентября 2008 г. ФСФР России также ограничила применение кредитного плеча при осуществлении маржинальных сделок1 клиентами брокеров. С введением упомянутого ограничения регулятивного органа кредитное плечо для всех инвесторов по маржинальным сделкам было ограничено размером 1 к 1. Право на использование прежнего плеча 1 к 3 для «квалифицированных инвесторов» вновь было восстановлено при некоторых дополнительных ограничениях с 15 июня 2009 г. Введение подобных ограничений требовало наличия непрерывного и действенного надзора ФСФР России за операциями всех брокеров, что в то время реально отсутствовало2. В этих условиях, в обзоре Института за 2009 г. было сделано предположение о том, что если ограничения по маржинальному кредитованию брокеры как-то соблюдали, то короткие продажи совершались, несмотря на запреты регулятора3.
В 2010 г. в сфере регулирования финансового рынка были приняты важнейшие решения, основная направленность которых заключалась в повышении требований к профессиональным участникам рынка, размеру их собственного капитала, противодействии манипулированию ценами финансовых активов, ускорении консолидации фондовой инфраструктуры, введении норм пруденциального надзора. Это можно охарактеризовать как курс на усиление роли государства на фондовом рынке, его прямого вмешательства в бизнес профучастников.
30 июля 2009 г. ФСФР России утвердила приказ «Об утверждении изменений, которые вносятся в нормативы достаточности собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг, а также управляющих компаний инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов, утвержденных приказом ФСФР от 24.01.07 № 07-50/пз-н». В соответствии с данным документом были повышены нормативы достаточности собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих:
1 «Маржинальными» называются сделки по приобретению клиентами брокеров ценных бумаг за счет получаемого ими кредита. В отличие от коротких продаж, применяемых для извлечения краткосрочной прибыли на падающем рынке, стратегии маржинальной торговли используются, как правило, на растущем фондовом рынке для получения дополнительной прибыли от использования кредитного плеча.
2 По мнению авторов Отчета о результатах контрольного мероприятия «Проверки эффективности в 2008 году действующего законодательства и нормативной правовой база о финансовом рынке и рынке ценных бумаг в целях стабилизации финансовой системы в Федеральной службе по финансовым рынкам, в Министерстве финансов Российской Федерации (по запросу)», проведенного Счетной палатой Российской Федерации, «системный анализ ситуации на фондовом рынке государственными органами на постоянной основе не осуществляется, деятельность крупных финансовых институтов на фондовом рынке не отслеживается и не анализируется, что приводит к отсутствию у Правительства Российской Федерации и руководства страны целостной и реальной информации об обстановке и ситуации на российском финансовом рынке». Бюллетень счетной палаты РФ, 2010 г., №1, с.100. Опубликовано: http://www.ach.gov.ru/ шегШе8/Ьи11ейп8/05-ЬиЫеп_^с_Ше8-й-1855^£
3 Российская экономика в 2009 г. Тенденции и перспективы (выпуск 31) - М.: ИЭПП, 2010 г., сс.148-151. 112
- брокерскую деятельность и деятельность по доверительному управлению ценными бумагами - с 10 млн руб. до 35 млн руб. с 1 июля 2010 г. и 50 млн руб. с 1 июля 2011 г.;
- дилерскую деятельность - с 5 млн руб. до 35 млн руб. с 1 июля 2010 г. и 50 млн руб. с 1 июля 2011 г.;
- депозитарную деятельность (кроме расчетных депозитариев) - с 40 млн руб. до 60 млн руб. с 1 июля 2010 г. и 80 млн руб. с 1 июля 2011 г.;
- деятельность по ведению реестров владельцев именных ценных бумаг - с 10 млн руб. до 100 млн руб. с 1 июля 2010 г. и 150 млн руб. с 1 июля 2011 г.
В настоящее время практика усиления давления ФСФР России на бизнес финансовых посредников пока не закончилась. В марте 2011 г. на сайте ФСФР России был опубликован проект приказа по изменению лицензионных требований к регистраторам. Вместо действующего требования о том, что каждый регистратор должен обслуживать не менее 50 эмитентов с числом акционеров более 500, предполагается ввести обязанность обслуживать не менее 20 эмитентов с числом акционеров более 500 и не менее 250 тыс. ненулевых лицевых счетов. По оценкам экспертов, данному требованию не соответствуют примерно половина из 45 действующих регистраторов1. В 2010 г. по результатам проверок ФСФР были аннулированы лицензии таким крупным регистраторским компаниям, как ОАО «Акционерный капитал» и OAO «Центральный Московский Депозитарий». 28 августа 2010 г. была аннулирована лицензия на право осуществления деятельности в качестве специализированного депозитария у одного из лидеров отрасли коллективных инвестиций ООО «Депозитария Иркол».
Данные усилия ФСФР России, направленные на существенное повышение требований к собственному капиталу профессиональных участников рынка ценных бумаг, лежат в русле активности регулирующих органов по повышению требований к капиталу банков, страховых компаний. С января 2010 г. для банков установлено требование по капиталу в размере 90 млн руб., а с 2012 г. - 180 млн руб. В разрабатываемых ныне поправках в ГК РФ предполагается значительно повысить требования к минимальному уставному капиталу хозяйственных обществ. Общая логика данных усилий, видимо, предполагает желание повысить уровень эффективности российских компаний за счет повышения административных барьеров для входа на рынок и стимулирования сверху процессов концентрации бизнеса. Не случайно, что данные меры совпали во времени с выходом экономики и финансового рынка из кризиса и поиском новых драйверов роста эффективности бизнеса.
Оценки ФСФР России и участников фондового рынка о влиянии повышения требований к нормативам достаточности собственных средств расходятся. ФСФР России прогнозировала, что из-за новых требований в среднем рынок покинут 8-10% профучастников . По оценкам НАУФОР, из-за вступления в силу новых требований к размеру собственных средств свою деятельность прекратят более 20% профучастников3. Позиция ФСФР России по данному вопросу встретила официальные возражения со стороны
1 Смородская П. Регистраторам выставили ненулевой счет. Коммерсантъ, 1 марта 2011 г.
2 Аскер-заде Н. За маленького брокера. Ведомости, 28 июля 2010 г.
3 Смородская П. Брокеры будут жить по собственным средствам. Требования ФСФР обретают силу закона. Коммерсантъ, 1 октября 2010 г.
Федеральной антимонопольной службы (ФАС), но во властных структурах верх взяла точка зрения ФСФР России.
Данные о числе лицензированных брокеров, дилеров и участников биржевых торгов на ММВБ приведены в табл. 2. Они показывают, что после введения новых требований по капиталу с 1 июля 2010 г. по состоянию на 1 марта 2011 г. число брокеров сократилось на 8,2%, дилеров - на 9,4%. Число участников биржевых торгов на ММВБ даже выросло на 0,4%. Однако данные цифры пока не вполне точно говорят о силе воздействия решений ФСФР на участников рынка. С 1 июля 2011 г. их ожидает новое повышение требований по нормативу достаточности собственных средств. Кроме того, по мере проверки отчетности участников рынка о величине собственных средств волна аннулированных лицензий будет только нарастать. Поэтому ближе к реальности являются все же ориентировки НАУФОР о том, что с рынка уйдет не менее 20% компаний. Да и эта цифра представляется весьма скромной, по факту она с большой вероятностью будет существенно превышена.
Таблица 2
Число профессиональных участников фондового рынка
2007 2008 2009 01.07.2010 01.03.2011
1. Число организаций, имеющих лицензию ФСФР России на право осуществления:
1.1. Брокерской деятельности 1445 1475 1335 1318 1210
изменение в % к предыдущему периоду 2,1 -9,5 -1,3 -8,2
1.2. Дилерской деятельности 1422 1470 1337 1318 1194
изменение в % к предыдущему периоду 3,4 -9,0 -1,4 -9,4
2. Число участников биржевых торгов на ММВБ 460 463 477 481 483
изменение в % к предыдущему периоду 0,7 3,0 0,8 0,4
Источник: по данным ФСФР России, НАУФОР и ММВБ.
Пока прошло мало времени для того, чтобы более полно проанализировать последствия данных мер регулятора на эффективность деятельности финансовых посредников и защиту интересов инвесторов. Однако ряд моментов уже сейчас не могут не вызывать беспокойства.
Повышение требований к нормативам достаточности капитала не сопровождается видимыми шагами по повышению прозрачности деятельности финансовых посредников. Их финансовая отчетность, ключевые показатели операционной деятельности остаются недоступными для публики. Традиционные исследования того, как рост барьеров для входа и выхода из бизнеса влияет на повышение эффективности бизнеса требует того, чтобы раскрывались такие показатели по посредникам, как затраты на оплату труда, прибыль, доля заемных средств и другие показатели их деятельности. Если большинство таких показателей трудно рассчитать по официальной отчетности, и они не публикуются, то и провести объективный анализ результативности принимаемых регулятором мер по традиционным в мире методикам невозможно. Это дает основания предполагать, что меры, принимаемые регулятором, осуществляются «вслепую» без необходимого при этом анализа последствий их реализации. Подобное стихийное изменение правил игры может стать реальным фактором нестабильности предпринимательской среды и барьера для рыночных инвестиций в отрасль.
Меры по значительному росту обязательных требований по капитализации бизнеса, не сопровождаемые реальными шагами в области политики развития финансового рынка и финансовых институтов, могут привести к совсем иным последствиям, чем те, на которые рассчитывают в регулирующих органах. Помимо вытеснения с рынка лицензированных мелких брокеров, дилеров и доверительных управляющих, ФСФР России отказалась от дальнейшего продвижения законодательства об инвестиционных консультантах. Тем самым, особенно в регионах, исчезли легальные формы оказания инвестиционных и финансовых услуг населению. Новые правила ограничивают возможность появления на российском рынке «нишевых брокеров», специализирующихся на обслуживании определенных сегментов рынка, что является препятствием для инноваций в отрасли. На смену региональным брокерам, дилерам и управляющим инвестициями могут прийти лица, управляющие деньгами частных инвесторов без лицензии, финансовые пирамиды, операторы рынка Forex, игровые клубы и интернет-сервисы.1 Неслучайно реализация мер, направленных против мелких профучастников рынка, совпала по времени с появлением финансовой пирамиды на базе сервисов WebMoney, организованной С.Мавроди2. Как показал опыт российского фондового рынка середины 1990-х гг., пирамиды появляются там, где не работают легальные формы финансового посредничества.
Резко увеличивая риски появления нелегальных финансовых услуг, меры по повышению требований к капиталу не решают и другой значимой проблемы - повышение конкурентоспособности внутренних финансовых институтов и выращивание национальных лидеров отрасли финансовых услуг. Чтобы отрасль финансового посредничества была конкурентоспособной, в ней должна работать широкая сеть финансовых посредников, реально доступная для большинства мелких инвесторов. Крупные компании - национальные чемпионы возникают тогда, когда действует высокий уровень конкуренции, а экономическая среда благоприятствует инновациям, позволяя получать дополнительную предпринимательскую ренту тем компаниям, которые постоянно реализуют инновации. Этих условий сегодня нет на российском фондовом рынке.
С 1 июля 2011 г. собственный капитал брокеров и дилеров в России должен составлять 50 млн руб., или 1,7 млн долл. Это существенно выше, чем требования к капиталу брокеров в США и в странах Европейского союза. В США капитал в размере 250 тыс. долл. в сочетании с пруденциальными требованиями обязаны поддерживать лишь такие брокерские компании, которые осуществляют хранение активов клиентов. Требования по капиталу для брокерских компаний, работающих через субагентскую схему с хранением активов клиентов в депозитарии брокера более высокого уровня, составляют 50 тыс. долл. или 100 тыс. долл. в зависимости от того, исполняют ли данные компании поручения клиентов самостоятельно или передают их другому брокеру. В странах Европейского союза, финансовые фирмы, осуществляющие хранение клиентских активов, должны поддерживать капитал в размере 125 тыс. евро. Те, кто не хранит клиентских активов, может иметь капитал не менее 50 тыс. евро.
1 По словам президента ФБ РТС Р.Горюнова, «количество нелицензированных брокеров будет расти, если не увеличивать числа добросовестных участников». Мальцев О. Региональная фондовая чистка Фи-нанс. №10, 22-28.03.2010, с.59.
2 Биянова Н., Никольский А. Мавроди принял вызов. Ведомости, 12 января 2011 г.; Юрищева Д., Нантай В., Мазунин А., Трифонов В. Сергей Мавроди сплел финансовую сеть. Коммерсантъ, 11 января 2011 г.
Столь низкие требования к капиталу финансовых посредников в США и Европе позволяют обеспечить доступ массового инвестора к разнообразным инвестиционным и финансовым услугам. В США Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) и саморегулируемая организация брокеров-дилеров (FINRA) осуществляют надзор примерно за 5,1 тыс. брокерских и дилерских компаний, в которых открыто примерно 110 млн счетов индивидуальных и институциональных инвесторов. Помимо этого инвестиционные и финансовые услуги оказываются силами 11 тыс. инвестиционных консультантов, зарегистрированных SEC, которые управляют активами 14 млн клиентов на сумму около 38 трлн долл. Кроме того, на уровне штатов в качестве инвестиционных консультантов зарегистрированы около 275 тыс. физических лиц и 15 тыс. компаний1.
При этом около 80% брокерских услуг индивидуальным инвесторам в США осуществляется пятью компаниями - Fidelity Investment, Charley Schwab, Ameritrade, E*Trade и Scottrade. Анализ истории таких компаний как Fidelity и Schwab показывает, что их путь к вершине национального лидерства в отрасли розничных инвестиционных услуг лежит через непрерывный процесс инноваций в сфере продуктов, сервисов и услуг, позволявший им все дальше и дальше опережать конкурентов. Задача законодательных и регулирующих органов в этой связи состоит, скорее, в создании условий, благоприятных для инноваций, а также для того, чтобы от их внедрения компания могла бы удерживать инновационную ренту, без которой стимулы к инновациям и развитию не действуют.
В России более 60% от общего числа клиентов брокеров и активных клиентов, которые совершают хотя бы одну сделку в месяц на бирже, обслуживаются в семи крупнейших брокерских компаниях (рис. 16). Однако ни одна из этих компаний пока не годится на роль национального лидера, если их сравнивать с крупнейшими инвестиционными банками и брокерами стран с развитым рынком или Китая, Индии и Бразилии. Одна из причин этого заключается в несовершенстве российского законодательства и отсутствии целенаправленных усилий государства по созданию предпринимательской среды, способствующих быстрому росту наиболее инновационных компаний.
Неконкурентный характер российской правовой среды в финансовой сфере осознают и сами законодатели. По мнению председателя комитета Совета Федерации по финансовым рынкам и денежному обращению Д.Ананьева, «... российское финансовое законодательство является недостаточно гибким, чрезмерно императивным, и инвесторам сложно на его основе конструировать удобные формы ведения бизнеса, поскольку недостаточно эффективно защищены права собственности, недостаточна информационная прозрачность»2.
1 U.S. Securities and Exchange Commission. Study on Investment Advisers and Broker-Dealers. January 2011, с. 6-8. Опубликовано на web-портале www.sec.gov
2 Чувиляев П. Дмитрий Ананьев: большинство системных проблем в финансовом законодательстве остаются нерешенными. Коммерсантъ Деньги, №24, 21.06.-27.06.2010, с. 16.
Источник: расчеты по данным ММВБ.
Рис. 16. Доля 7 крупнейших брокеров в активах клиентов, %
Наконец, нельзя недооценивать влияние принятого против воли участников рынка и СРО решения о повышении требований по нормативам достаточности собственных средств на ухудшение предпринимательского климата не только в целом в российской экономике, но и на финансовом рынке в частности. Данное решение - не единственное, а одно из многих действий государства по прямому вмешательству в бизнес, в результате которых в последние годы произошло ухудшение условий ведения бизнеса, усилился процесс бегства капиталов из страны. В 2010 г. в СМИ появилась информация о том, что один из крупнейших частных инвестиционных банков - компания «Тройка Диалог» может быть продана государственному банку. При этом ее основатель Р.Варданян публично заявил, что к 2013 г. хотел бы покинуть данную компанию. Учитывая огромный авторитет данного человека в России, за рубежом, типичную для инвестиционного банкира осторожность в оценках и высказываниях, интересными представляются его объяснения процессов, происходящих в бизнесе и финансах. Например, «... нет понимания, как принимаются решения и в бизнесе, и во власти»; «отношение чиновников к бизнесу ухудшилось»; «кризис показал, что никакого капитализма у нас нет, а есть эдакий псевдокапитализм»; «горизонт планирования практически для любого бизнеса составляет год, максимум три»; надо быть готовым к разным вещам, например, «. получить просьбу о продаже бизнеса и быть готовым, что тебя лишат лицензии или всем прикажут с тобой больше не работать»1.
1 Аскар-заде Н., Сафронов Б. Кризис показал, что капитализма у нас нет. Ведомости, 30 сентября 2010 г.
117
О растущих опасениях частных финансовых структур по поводу вмешательства государства в их бизнес свидетельствует приобретение в 2001 г. с разрешения ФАС Кипрской компанией Zoulian Trustees Limited 99,5% голосующих акций ЗАО «Инвестиционный холдинг «Финам». Представитель компании «Финам» прокомментировал данную сделку таким образом, что «...пока мы не сталкивались с недружественным поглощением, но в России бывает всякое»1. О росте сомнений в перспективности внутреннего рынка свидетельствует также статистика банковского сектора. В 2009-2011 гг. о сокращении присутствия на российском рынке объявили акционеры десяти иностранных банков2, таких как International Personal Finance, Santander, Rabobank, Barclays, Swedbank, HSBC, KBC Group, Morgan Stanley. Многие инвестиционные компании и банки в России заявили о своих предпочтениях обслуживать преимущественно состоятельных лиц как альтернативы розничным финансовым услугам. Во многом благодаря прямому вмешательству ФСФР России, Банка России и Минфина России в переговорный процесс между профессиональными участниками фондового рынка в феврале 2011 г. две крупнейшие российские фондовые биржи - ММВБ и РТС - приняли решение об объединении. Решение об объединении двух фондовых бирж и выходе Банка России из капитала ММВБ до конца 2011 г. было принято 29 декабря 2010 г. на заседании по созданию международного финансового центра. В результате 1 февраля 2011 г. пять крупнейших акционеров РТС - Тройка Диалог, Атон, Альфа-банк, Ренессанс Брокер и УК «Да Винчи Капитал» - подписали соглашение о намерении продать свои доли в капитале биржи. Эта сделка предполагает, что ММВБ приобретен контрольный пакет РТС, а затем биржи будут объединены. Биржа РТС была оценена в сумму 1,15 млрд долл., 35% ее акций будут приобретены за деньги, оставшиеся акции будут обменены на акции ЗАО ММВБ с коэффициентом 1 к 33. Символично, что данная акция прошла в здании Банка России. В разгар консолидации российских фондовых бирж в конце 2010 г. появилась информация о возможном слиянии российских бирж с Deutsche Borse. По предположениям СМИ, данная информация свидетельствовала о том, что в рамках работ по созданию международного финансового центра, проработка данных проблем велась за спиной у топ-менеджеров и акционеров российских бирж лицами, близкими к властным государственным структурам4.
Создание на базе ММВБ и РТС объединенной биржи при прочих равных условиях может принести позитивный эффект в виде концентрации ликвидности, повышения оперативности совершения сделок на различных сегментах финансового рынка, сокращение прямых и косвенных транзакционных издержек участников торгов и инвесторов, укрепления позиций России на международных рынках капитала. Однако существуют и риски. Монополизм может снизить инновационную активность биржи, привести к росту тарифов на продукты и услуги инфраструктурных организаций, подтолкнуть участников российского рынка к более активному выходу на зарубежные рынки. Но, пожалуй, главным риском единой биржевой структуры является усиление влияния государственных структур на ее деятельность. Формально, Банк России должен выйти из
1 Желобанов Д., Губейдуллина Г. «Финам» уходит в оффшор. Ведомости, 1 июля 2010 г.
2 Дементьева К., Хвостик Е. Инородное дело. Коммерсантъ, 9 марта 2011 г.
3 Смородская П. РТС сторговали с ММВБ. Государство склонило биржи к объединению. Коммерсантъ, 2 февраля 2011 г.
4 Мальцев О. Министерство биржевой торговли. История с Deutsche Borse. Финанс, № 47-48, 20.12.201016.01.2011 г., с. 56.
состава акционеров биржи в течение 2011 г. Однако государственные структуры обладают множеством неформальных рычагов воздействия на биржу и расчетную инфраструктуру через голоса подведомственных им государственных банков, влияние на назначение руководителей инфраструктурных организаций, принятие регулирующих документов. По этой причине основной проблемой в деятельности объединенной биржи в ближайшей перспективе будет формирование такой системы корпоративного управления, которая создаст разумный баланс интересов частных компаний и государственных структур в деятельности новой биржи. В свете тенденций последних лет по усилению вмешательства государственных структур в бизнес, достичь этого в ближайшие годы сложно.
В сфере законодательства в 2010 г. были приняты несколько федеральных законов, которые могут оказать позитивное воздействие на развитие российского финансового рынка. Первый, Федеральный закон от 27 июля 2010 г. № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации». В соответствии с данным законом на российском финансовом, валютном и товарном рынках вводится контроль за использованием инсайдерской информации и манипулированием рынком. В законе дано определение инсайдерской информации, выделен круг лиц, относящихся к инсайдерам, сформулированы признаки инсайдерской торговли и тех действий, которые относятся к манипулированию рынком, определены меры по пресечению данных действий. В поправках к Уголовному кодексу Российской Федерации и в Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях введена уголовная и административная ответственность за неправомерное использование инсайдерской информации и манипулирование рынком. Согласно нормативным правовым актам, принимаемым в развитие данного Федерального закона, ФСФР России предполагает возложить на фондовые биржи обязанность ежедневно на основе специальных формул производить расчеты по базам данных о биржевых сделках и представлять в ФСФР России информацию о подозрительных сделках.
Второй, Федеральный закон от 27 июля 2010 г. № 208-ФЗ «О консолидированной финансовой отчетности». Согласно данному закону кредитные организации, страховые организации и иные организации, ценные бумаги которых допущены к обращению на торгах фондовых бирж и иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг, должны будут публиковать годовую консолидированную финансовую отчетность согласно Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО). Это означает, что теперь все, а не 20-25, как ранее, эмитенты, чьи акции допущены к обращению на фондовой бирже, должны будут публиковать отчетность по МСФО. С 2015 г. обязательной к публикации станет отчетность по МСФО всех корпоративных эмитентов, чьи облигации допущены к торгам на бирже. Хочется надеяться, что данная позитивная практика в ближайшие год-два будет распространена на всех профессиональных участников рынка ценных бумаг и управляющие компании коллективными инвестициями. Также необходимо стимулировать эмитентов к тому, чтобы отчетность по МСФО составлялась и раскрывалась на ежеквартальной основе. Это даст возможность проведения полноценного фундаментального анализа как основы принятия инвестиционных решений на внутреннем рынке.
Наконец, в 2010 г. был принят ряд поправок в Налоговый кодекс Российской Федерации, связанных с операциями на фондовом рынке и рынке коллективных инвестиций. Среди них можно выделить льготы по подоходному налогу и налогу на прибыль, установленные для физических и юридических лиц, инвестирующих в старт-ап и венчурные проекты. Данные лица освобождаются от соответствующих налогов по доходам от реализации (погашения) долей участия и акций в российских организациях, не обращающихся на организованных рынках ценных бумаг, если реализуемые доли принадлежали налогоплательщику более пяти лет, а акции не обращающихся на биржах компаний, в течение длительного периода времени принадлежали их владельцу. Согласно другим поправкам в ст. 378 НК РФ были внесены дополнения, по которым имущество, переданное в паевой инвестиционный фонд, стало облагаться налогом на имущество у управляющей компании. Также в ст. 388 НК РФ были внесены дополнения, согласно которым в отношении земельных участков, переданных в ПИФ, земельный налог уплачивает управляющая компания за счет имущества, составляющего фонд.
Таким образом, 2010-й стал годом повышения роли государства в регулировании финансового рынка и финансовых институтов. Однако помимо традиционных функций по регулированию рынка и надзору, государственные структуры стали более активно вмешиваться в вопросы управления инфраструктурными организациями, условий ведения бизнеса, участия в структуре собственности крупнейших банков и инвестиционных компаний. В полной мере оценивать эффективность данных усилий пока преждевременно, однако и сейчас можно говорить, что на финансовом рынке, также как и в других секторах российской экономики, предпринимательская среда становится все более неблагоприятной. Частный бизнес все более явно чувствует на себе риски и повышенные издержки ведения бизнеса в России.
Повышение административного давления государства заставляет задуматься о механизмах, обеспечивающих баланс интересов государства и бизнеса. Таким механизмом может стать возложение на государственные структуры обязанности по реализации политики развития, предполагающей применение индикативных прогнозов количественных показателей развития отрасли, упрощение действующего законодательства в направлении, обеспечивающем повышение инновационной активности бизнеса, участие государственных структур в реализации общезначимых проектов, направленных на создание более благоприятного бизнес-климата. Подробнее об этом можно прочитать в заключительной части раздела.
3.3. Финансовые институты: поиск идеи нового роста
3.3.1. Остаточные формы поддержки финансового сектора
Во время кризиса 2008-2009 гг. государство проявило себя как умелый администратор, который с помощью ручного управления сумел обеспечить сохранение финансовой системы в условиях кризиса плохих долгов и ликвидности. В этом смысле был усвоен урок кризиса 10-летней давности, когда государство не спасало крупные банки, но и во многом несло на себе груз одного из основных виновников проблем, с которыми столкнулись частные финансовые институты. Помощь банкам в балансировке валютных активов и обязательств, предоставление долгосрочных кредитов государственным банкам обошлась снижением международных резервов на 212 млрд долл. Ради пополнения ресурсной базы банков государство пошло на рискованную с точки зрения эко-120
номики меру по гарантии возвратности полной суммы вкладов в размере 700 тыс. руб. В самый разгар кризиса банкам были предоставлены средства на возвратной основе в размере 2,5 трлн руб.
В 2010 г. многие из данных мер были свернуты в отличие от многих развитых экономик, которые вынуждены самым активным образом проводить монетарную политику количественных смягчений. Продолжают действовать лишь отдельные меры. Это гарантии возвратности депозитов в сумме 700 тыс. руб. Часть средств на пополнение капитала, которые пока не возвращены, некоторые государственные структуры начали возвращать в бюджет. В декабре 2009 г. ВЭБ отчитался о том, что он вернул государству 175 млрд руб., полученных на антикризисную поддержку фондового рынка. Примерно 200 млрд руб., или 40% от объема антикризисной поддержки, в первой половине 2010 г. Сбербанк России вернул Минфину. Вероятно, он продолжит делать это в процессе приватизационных сделок, намеченных на 2011-2013 гг. Возврат средств государству должен произойти в случае проведения приватизационного IPO Россельхоз-банка, который во время кризиса получил в уставный капитала от государства взнос в размере 30 млрд руб. В сентябре 2009 г. Правительство РФ в ходе антикризисной поддержки купило дополнительную эмиссию ВТБ на 180 млрд руб. Тогда акции банка размещались по цене 4,8 коп. за шт. В ходе IPO, завершившегося 17 февраля 2010 г., государство продало 27,9% от этой эмиссии по цене 9,1468 руб. за акцию, выручив 95,7 млрд руб. и получив прибыль по сделке с данным пакетом в размере 45,5 млрд руб.1. Очевидно, что следующей сделкой по продаже 10%-го пакета акций ВТБ в ходе нового SPO бюджет надеется «закрыть» антикризисный долг ВТБ.
В 2010 г. в целях стимулирования роста банковского кредитования ставка рефинансирования ЦБ РФ снизилась с 8,75% на начало года до рекордно низкого за всю историю современной России уровня 7,75%. Только с 28 февраля 2011 г. она повысилась до 8,00%. Еще более низкой, на уровне 5-6% по состоянию на конец 2010 г., оставалась ставка кредитования по операциям прямого РЕПО, которая в России выполняет функцию фактической ставки рефинансирования банков. На более низком уровне по сравнению с кризисом остаются нормы обязательного резервирования средств банками. 27 декабря 2010 г. президент РФ Д.А.Медведев подписал федеральный закон, который продлил до 1 июля 2011 г. мораторий на исключение банков из системы страхования вкладов из-за нарушений требований по группам показателей оценки капитала, активов, доходности и ликвидности, а также ряда обязательных нормативов.
В целом же можно констатировать, что на начало 2011 г. российская банковская система страдала не столько от недостатка, сколько от избытка краткосрочных финансовых ресурсов и опережающего роста привлечения средств на депозиты по сравнению с темпами роста кредитования.
3.3.2. Ликвидность и текущая стабильность банковской системы
С самого начала финансового кризиса в августе-сентябре 2008 г. российские банки превратились в объект массированной поддержки со стороны Банка России и Минфина. На смену модели финансирования за счет «carry trading» пришла модель фондирования банков за счет заемных ресурсов монетарных и государственных властей. Данная поддержка осуществлялась на основе возвратного финансирования. Уже в конце
1 Аскер-заде Н. Не продешевили. Ведомости, 14 февраля 2011 г.
2009 г. основные ресурсы временного финансирования были выведены из банковской системы. В 2010 г. за счет преимущественно внутренних источников средств, привлекаемых в виде депозитов, пополнения банковских счетов организаций, роста государственных расходов банковская система не только восстановила краткосрочную ликвидность до докризисного уровня, но и существенно превзошла ее прежний уровень (см. рис. 17).
Источник: по данным обзора кредитных организаций Банка России.
Рис. 17. Оценка сумм поддержки банков, млрд руб.
В июле 2008 г. чистые требования банков к Банку России и органам государственного управления составляли около 1,5 трлн руб., т.е. банки являлись кредиторами Центрального банка и государственных органов. Объем средств, которые банки держали на депозитах и на корсчетах в Центральном банке РФ, в облигациях банка России и государственных ценных бумагах, на указанную величину превосходили небольшие объемы кредитов, полученные от Банка России и депозитов органов власти. Начиная с сентября 2008 г. ситуация радикально изменилась, Центральный банк и органы государственного управления превратились в чистых кредиторов банков. В начале кризиса были приняты решения о снижении норм обязательного резервирования, о размещении в банках временно свободных ресурсов бюджета и ресурсов государственных корпораций, расширении практики кредитования банков Банком России в форме сделок прямого РЕПО, а затем беззалоговых и иных видов кредитов. При этом основной акцент поддержки банков делался на их кредитовании Банком России. Уже в октябре 2008 г. чистые обязательства банков перед ЦБ РФ и органами государственной власти составили 975 млрд руб., в ноябре они достигли 1,3 трлн руб. В январе 2009 г., объем чистых обязательств банков достиг максимума в 1,5 трлн руб.. Таким образом, банки из чистых кредиторов органов власти в сумме 1,5 трлн руб. превратились в чистых должников с примерно такой же суммой обязательств. Это означает, что максимальный объем поддержки банков за счет кредитования составлял около 3 трлн руб. 122
Начиная с февраля 2009 г., т.е. практически с момента возобновления роста российского фондового рынка Минфин и Банк России приступили с реализации политики постепенного «выхода» из банковской системы. В декабре 2009 г. банки вновь стали чистыми кредиторами Банка России и органов государственного управления в сумме соответственно 703 млрд руб. и 584 млрд руб. В декабре 2010 г. данные показатели достигли соответственно 2546 млрд руб. и 823 млрд руб. Чрезмерная ликвидность, накопленная в банковской системе, теперь становится новой проблемой, существенно повышая риски инфляционного давления на экономику.
На рис. 18 приводятся те же данные по объемам чистых требований банков к Банку России и органам власти в относительном выражении к активам банковской системы. Они показывают, что положение чистого кредитора банков по отношению к Минфину и ЦБР является типичной ситуацией, за исключением отклонений от данной ситуации в разгар финансовых кризисов. Однако как источники, так и направления размещения излишней банковской ликвидности существенно меняются. В конце 1990-х - начале 2000-х гг. основная банковская ликвидность шла на приобретение государственных ценных бумаг, зачастую в ущерб кредитованию реального сектора. Поэтому снижение объемов кредитования банками Минфина в целом отражало позитивную тенденцию роста кредитования реальной экономики. Очевидно, что возобновление данной тенденции после кризиса 2008-2009 гг. также будет событием позитивным.
Более медленное восстановление активности банков как кредиторов в относительном выражении после текущего финансового кризиса по сравнению с кризисом 19971998 гг. отражает серьезные изменения в источниках формирования кредитных ресурсов банков. Если накануне кризиса 1998 г. и с середины 2000-х гг. до кризиса 2008 г. таким источником были дешевые и краткосрочные валютные займы на внешних рынках, то в 2009-2010 гг. ликвидность банковской системы формировалась за счет ослабления внутренней монетарной политики финансовых властей. С учетом этого, представляется, что, начиная с конца 1990-х гг., вектор развития банковской системы движется в целом в правильном направлении - от кредитования Минфина за счет рискованной стратегии «carry trading» к кредитованию реального сектора за счет той же рискованной стратегии, и, наконец, к попытке построить кредитование бизнеса и населения за счет внутренних финансовых ресурсов. Проблема лишь в том, удастся ли банковской системе удержать данный вектор развития.
На рис. 19 анализируются разные формы кредитования банков Банком России. Во время кризиса основной формой кредитной поддержки банков стали беззалоговые кредиты, выдача которых началась с 20 октября 2008 г. Данный вид кредитования является нетрадиционным для опыта центральных банков других стран, предусматривая возложение на Банк России серьезного кредитного риска. Характерной особенностью форм кредитной поддержки банков Банком России во время кризиса являлось отсутствие связи данных механизмов с объемами кредитных портфелей самих банков, за исключением кредитов, выдаваемых под залог различных активов (рис. 13). В этом, видимо, следует искать одну из причин того, что при наличии столь мощной поддержки банков ресурсами Банка России и возложении на него значительного кредитного риска, кредитный портфель банков в части кредитов населению и бизнесу за время кризиса так и не вырос. Начиная с сентября 2010 г. различные программы поддержки банков за счет централизованных кредитов были свернуты практически до нулевого уровня. Это не удивительно, в условиях резкого роста ликвидности банков в 2010 г.
Источник: по данным обзора кредитных организаций Банка России.
Рис. 18. Чистые требования банков к госорганам и Банку России (в % от стоимости активов (пассивов) баланса)
Источник: по данным Банка России.
Рис. 19. Кредиты банкам от банка России, млн руб.
Более традиционным методом воздействия Банка России на стабильность банковской системы, активно применявшимся в ходе последнего кризиса, являлось краткосрочное кредитование банков посредством сделок прямого РЕПО. На рис. 20 показаны три периода в развитии российской банковской системы в зависимости от преобладания разных источников поддержания банковской ликвидности. Первый период, продолжавшийся с начала 2000-х гг. по 2003 г., был временем умеренной ликвидности, имевшейся после кризиса 1998 г., когда банки фондировались преимущественно за счет внутренних источников, а процентные ставки на межбанковском рынке были весьма высоки. Второй период с 2004 г. по июль 2008 г. был временем расцвета стратегии «carry trading», когда банки имели возможность привлекать дешевые деньги на зарубежных рынках. Приток дешевых краткосрочных денег из-за рубежа породил излишек ликвидности в банковской системе и низкие ставки заимствования средств на межбанковском рынке. Третий период начинается с августа 2008 г., т.е. с начала нынешнего финансового кризиса. Для него характерно временное прекращение стратегии «carry trading», что повлекло за собой стремительный рост ставок заимствования банков, а также последующее вмешательство в процесс государства, которое на время заместило своими фондами средства нерезидентов, сгладив ситуацию на межбанковском рынке. Затем в период восстановления рынка банки сформировали достаточный объем ликвидности, ставки межбанковского рынка вернулись на прежний, докризисный уровень. Начиная с июля месяца 2010 г. объем операций на рынке прямого РЕПО резко упал, в декабре того же года из-за отсутствия спроса такие кредиты стали выдаваться нерегулярно, а в январе 2011 г. обращение за ними прекратилось вовсе. «Истощение» потока кредитования в форме прямого РЕПО совпало во времени с отзывом лицензии у Международного промышленного банка, что позволяет предполагать, что данный механизм в 2009 г. и первой половине 2010 г. активно использовался Банком России для поддержки финансовой ситуации в данном проблемном банке.
На рис. 21 показана взаимосвязь процентных ставок на рынке МБК с механизмом прямого РЕПО. В период растущей ликвидности Банк России прибегал к сделкам прямого РЕПО лишь эпизодически и в относительно умеренном масштабе. С начала финансового кризиса сделки прямого РЕПО стали более активно использоваться для стабилизации рынка межбанковского кредитования. Сделки стали совершаться на регулярной основе, ежедневно, их объемы по сравнению с предкризисными показателями резко выросли. Стабилизация ситуации с краткосрочной ликвидностью в банках в 2010 г. привела к выходу на докризисный уровень ставки рынка межбанковского кредитования, и в итоге - отказу Банка России от активного использования прямого РЕПО.
яддрккядкрккяддрккядкрккяддрккяд«^
1 Среднемесячные остатки средств банков на корсчетах
I_1 Среднемесячная сумма депозитов банков в ЦБР
—■ — Ставки МБК по кредитам от 2 до 7 дн. О Ставки МБК по кредитам от 8 до 30 дн.
Источник: по данным Банка России.
Рис. 20. Среднемесячные показатели банковской ликвидности и ставок рынка межбанковских кредитов в 2001 - январе 2011 г.
Кризис и восстановление
рынка -Г 1200
1000 800 600 400 200 0
Остатки на корсчете в ЦБР I Прямое РЕПО
Ставки МБК на срок от 2 до 7 дн. Ставки по кредитам в форме прямого РЕПО
ю ^
а
ч
Источник: по данным Банка России.
Рис. 21. Использование механизма прямого РЕПО для регулирования банковской
ликвидности в 2003 - феврале 2011 г.
3.3.3. На пути к восстановлению международных резервов
Как показано на рис. 22, в июле 2008 г. международные резервы достигли максимального значения в размере 597 млрд долл. В разгар кризиса в феврале 2009 г. их размеры уменьшились до 384 млрд долл. т.е. на 212 млрд долл. Основная часть данного уменьшения пришлась на продажу валюты Банком России в процессе так называемой «управляемой девальвации» рубля, когда его обменный курс снизился с 23,45 руб. за долл. в июле 2008 г. до 35,45 руб. за долл., или на 51,2%, в феврале 2009 г. В отличие от августа 1998 г. данная девальвация была растянута на полгода, чтобы позволить банкам и населению конвертировать свои активы из рублей в доллары или реструктурировать долги в иностранной валюте.
Продажа в период управляемой девальвации Банком России валюты даже по заниженному курсу не означала полной потери международных резервов, просто часть их была трансформирована в рост рублевых активов Банка России. Из этих средств осуществлялось массирование кредитование банковской системы (см. рис. 17 и 19). При этом с февраля по октябрь 2009 г. курс рубля укрепился с 35,45 руб. за долл. до 29,05 руб. за долл., или на 18,7%. Массированное кредитование банков в рублях одновременно с заметным укреплением курса рубля в 2009 г. было дополнительным каналом повышения прибыльности банковских операций, а также стимулом в трансформации части рублевых активов банков в валюту для достижения баланса между валютными активами и обязательствами банков.
Рис. 22. Международные резервы РФ, млрд долл.
В 2010 г. отчасти за счет возврата банками Банку России ранее выданных им кредитов, и благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры Банку России удалось восстановить находящуюся в его распоряжении часть международных резервов (то есть общие международные резервы за вычетом Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, который контролируется Минфином России) почти до докризисного уровня. На уровне 85-90 млрд долл. стабилизировался объем Фонда национального благосостояния. Существенно сократился только Резервный фонд, за счет которого государство вынуждено финансировать дефицит федерального бюджета, появившийся в результате быстрого роста социальных расходов Правительства. Объем данного Фонда снизился с максимального значения в размере 142,6 млрд долл. в августе 2008 г. до 26,0 млрд долл. в январе 2011 г. Всего объем международных резервов в январе 2011 г. составлял 484,7 млрд долл. в то время как максимальное значение в июле 2008 г. достигало 596,6 млрд долл.
Наличие значительных международных резервов является важным фактором макроэкономической стабильности в стране. Однако важно, чтобы при этом механизм инвестирования средств международных резервов позволял также наращивать современные компетенции российских финансовых институтов, поскольку даже имеющиеся в стране излишки финансовых ресурсов часто невозможно эффективно использовать для экономического роста из-за слабости внутренних финансовых институтов. По этой причине в перспективе необходимо более активно привлекать крупнейшие российские финансовые структуры для управления портфелями международных резервов.
3.3.4. Рост депозитной базы и делевередж банков
Одной из наиболее действенных антикризисных мер по поддержке банковской системы было принятие государством обязательств об увеличении сумм гарантий по сохранности в полном объеме банковских депозитов населения с 400 тыс. руб. до 700 тыс. руб. в расчете на вклад в одном банке. На фоне бегства индивидуальных инвесторов из таких рискованных активов как акции, паи паевых инвестиционных фондов и «мусорных» корпоративных облигаций это обеспечило во время кризиса бурный приток средств населения на депозитах в банках. В острую фазу кризиса с 1 августа 2008 г. по 1 января 2009 г. депозиты населения в банках выросли с 5850 млрд руб. до 5907 млрд руб., или на 1,0%. По итогам 2009 г. депозиты населения достигли 7485 млрд руб., т.е. выросли на 26,7%; в 2010 г. они составили 9818 млрд руб., рост на 31,2%.
На фоне падения в 2009 г. и медленного роста кредитного портфеля в 2009-2010 гг. (см. табл. 3) происходил делевередж банковской системы (см. рис. 23), т.е. снижение стоимости чистых требований банков к населению и бизнесу по отношению к суммарным активам банков, с 19,3% накануне кризиса, 1-го августа 2008 г., до 9,1% в 2009 г. и 5,2% в 2010 г. С одной стороны, столь стремительный делевередж говорит о снижении рисков ликвидности банковской системы. Однако, с другой стороны, это свидетельствует о том, что банки все больше оказываются не в состоянии размещать в виде кредитов средства, привлекаемые в форме депозитов, в том числе за счет значительно более высокой, чем до кризиса стоимости привлекаемых ресурсов.
Источник: по данным Банка России.
Рис. 23. Превышение кредитов над депозитами -делевередж (в % от стоимости
активов (пассивов) банков)
3.3.5. Проблема трансформации ликвидности в кредиты
В 2010 г., как следует из рис. 24 и табл. 3, кредитный портфель банков возобновил рост. Кредиты небанковскому бизнесу выросли на 12,8%, кредиты населению - на 14,3%. В 2009 г. кредитный портфель по небанковскому бизнесу вырос всего на 0,3%, а по кредитам населению сократился на 11,0%. Однако говорить о том, что механизм банковского кредитования восстановился, пока рано. Восстановление кредитного портфеля в 2009-2010 г. идет более медленными темпами, чем после кризиса 1998 г. В 1999 г. кредиты бизнесу и населению выросли на 48,3% и 37,6%, а в 2000 г. - соответственно на 71,5% и 61,9%. После кризиса 1998 г. девальвация рубля резко повысила конкурентоспособность российского бизнеса, а условия ведения бизнеса были более благоприятными, чем сегодня с точки зрения коррупции, прямого вмешательства государства в бизнес и в структуру собственности. В 2010 г. кредитный портфель рос темпами, заметно ниже, чем в предкризисные годы. В 2006 г. и 2007 г. темпы роста кредитов бизнесу составляли 38,6% и 64,3%, населению - 75,1% и 43, 9%.
Рост кредитного портфеля в 2010 г. оказался ниже ожиданий монетарных властей. Например, еще 28 мая 2010 г. руководитель Банка России С.Игнатьев говорил о том, что ожидаемый рост кредитного портфеля в 2010 г. составит 15%. По факту общий прирост кредитного портфеля бизнесу и населению равнялся 13,1%. При этом необходимо учитывать, что на начало 2011 г., несмотря на очевидные риски роста инфляции, в экономике продолжали удерживаться достаточно мягкие условия монетарной политики в виде пониженных требований о резервировании средств, ставок рефинансирования и межбанковского кредитования.
Источник: по данным Обзора кредитных организаций от Банка России.
Рис. 24. Объем выданных кредитов, млрд руб.
Таблица 3
Объем кредитов бизнесу и населению в 1998-2010 гг.
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Кредиты небанковскому бизнесу:
Млрд руб. 300 445 763 1 191 1 613 2 300 3 189 4 188 5 803 9 533 12 844 12 879 14 530
% прироста к прошлому году 48,3 71,5 56,1 35,4 42,6 38,7 31,3 38,6 64,3 34,7 0,3 12,8
Доля в ВВП,% 11,4 9,2 10,4 13,3 14,9 17,4 18,7 19,4 21,6 28,7 31,1 33,2 32,7
Кредиты населению:
Млрд руб. 20 28 45 95 142 300 619 1 179 2 065 2 971 4 017 3 574 4 085
% прироста к прошлому году 37,6 61,9 111,6 50,2 110,8 106,5 90,6 75,1 43,9 35,2 -11,0 14,3
Доля в ВВП,% 0,8 0,6 0,6 1,1 1,3 2,3 3,6 5,5 7,7 8,9 9,7 9,2 9,2
Источник: расчеты по данным Бюллетеня банковской статистики Банка России за ряд лет и данным Росстата.
Причины более медленного восстановления кредитного портфеля после кризиса 2008-2009 гг. по сравнению с кризисом 1998 г. следует искать среди таких факторов, как низкий инвестиционный спрос бизнеса, медленное восстановление экономики и глобальный характер последнего кризиса.
3.3.6. Перспективы «carry trading» как механизма роста банковской системы
В преддверии кризиса 2008-2009 гг., как и предыдущего финансового кризиса в России, основным драйвером роста банков являлась спекулятивная стратегия «carry trading» (CT), когда кредитные организации активно заимствовали деньги в валюте на развитых зарубежных рынках под низкую ставку процента, а затем вкладывали их в высокодоходные рублевые активы. В преддверии кризиса 1998 г. такими активами служили государственные краткосрочные обязательства (ГКО), а до августа 2008 г. -кредиты населению, рублевые корпоративные облигации и ссуды крупнейшим корпо-рациям1.
Стратегия CT является очень рискованной; в случае девальвации национальной валюты рублевые активы спекулянтов резко обесцениваются, обязательства в иностранной валюте перед нерезидентами становятся трудно исполнимыми. Банк попадает в «ловушку ликвидности» или просто становится неплатежеспособным. Вовлеченность банков из развивающихся стран в CT в целях фондирования роста кредитования населения, по мнению экспертов МВФ, является одним из основных рисков финансовых рынков в этих странах2.
Чем опасна стратегия «carry trading» для России? Во-первых, она снижает у финансистов стимулы к часто менее доходным вложениям в реальную экономику. Во-вторых, реализация данной стратегии несет огромный риск для банковской системы, приводя в итоге, как это уже случалось накануне обоих финансовых кризисов, к дисбалансу между валютными активами и обязательствами банков как залогу кризиса их ликвидности. В-третьих, «carry trading» ведет к формированию мыльных пузырей на рынках рублевых корпоративных облигаций и перегреву в сфере кредитования населения. В-четвертых, под воздействием данной стратегии происходит процесс «секъюритиза-ции» финансовых отношений, превращения банков из «умных кредиторов» в инвесторов на рынке облигаций и в «кредитные фабрики», где оценка качества заемщика проверяется машинами, а не людьми. В банковской системе пропадают навыки кредитной работы, требующие высокого профессионализма персонала и знаний бизнеса заемщиков. В итоге теряется модернизационный потенциал банков. И, наконец, «carry trading» подрывает внутреннюю систему сбережений, делая невыгодным для тех заемщиков, которые «фондируются в рублях» (население, ПИФы, НПФы, страховые организации и др.), вложения в рублевые облигации из-за часто отрицательной реальной доходности таких вложений.
Масштаб вовлеченности банков в стратегию CT наглядно показывают показатели дефицита (-) и излишка (+) иностранных активов банков по сравнению со стоимостью прав требования нерезидентов к банкам, соотнесенные с общей стоимостью активов банков, приведенные на рис. 25. В 1997 г. накануне банковского кризиса 1998 г. обязательства перед нерезидентами превышали стоимость активов банков на величину, эк-
1 Стратегии «carry trading», их предпосылки и риски на российском финансовом рынке рассматривались в наших более ранних публикациях. Российская экономика в 2008 году. Тенденции и перспективы. (Выпуск 30) - М.: ИЭПП, 2009, сс.524-534; Кризисная экономика современной России: тенденции и перспективы /А.Абрамов, Е.Апевалова, Е.Астафьева [и др.]; науч. ред. Е.Т. Гайдар. - М.: Проспект, 2010, сс. 524-534.
2 IMF. Global Financial Stability Report. Financial Market Turbulence: Causes, Conséquences, and Policies. September 2007, pp.22-25.
вивалентную 5,0% валюты баланса банковской системы. Разовая 3-кратная девальвация рубля привела к неплатежеспособности банков. Баланс был восстановлен за счет банкротства крупнейших частных российских банков и замораживания (или, иными словами, дефолта) исполнения банками обязательств перед нерезидентами, которое правительство вынуждено было легализовать, приняв постановление, запрещавшее банкам исполнять обязательства перед нерезидентами. В результате баланс валютных активов и обязательств банков был восстановлен, сумма превышения стоимости валютных активов банков над их обязательствами составила в 1998 г. 1% от стоимости активов банков. Однако репутация национальной банковской системы за рубежом оказалась «подмоченной» на долгие годы.
Источник: расчеты по данным Банка России.
Рис. 25. Превышение (+) и дефицит (-) доли иностранных активов банков
над пассивами
По состоянию на 1 августа 2008 г., дефицит валютных активов банков по сравнению с требованиями достигал 10,7% валюты баланса банковской системы. Он в два раза превышал уровень, предшествовавший августовскому кризису 1998 г. Период начала 2004 г. - июля 2008 г. был периодом расцвета стратегии «carry trading» у российских банков. Начавшаяся осенью 2008 г. девальвация рубля, которая в итоге снизила стоимость рубля на 50% (см. рис. 9), безусловно, привела бы к повторению сценария краха банковской системы образца 1998 г., если бы на помощь банкам не пришло государство. Благодаря предоставленным банкам кредитным ресурсам со стороны Банка России и органов государственного управления, а также политике плавной девальвации рубля, банки получили денежные средств и резерв времени, необходимые для восстановления дисбаланса между своими валютными активами и обязательствами.
Нельзя сказать, что все эти годы регулирующие органы, в данном случае Банк России, безучастно наблюдали за тем, как благодаря СТ банковская система очередной раз приближалась к кризису. В 2004 г. Банком России были введены нормативы обязательного резервирования (НОР) по обязательствам кредитных организаций перед банками-
нерезидентами в валюте РФ и иностранной валюте в размере 2,0% и по иным обязательствам кредитных организаций в валюте РФ и обязательствам в иностранной валюте в размере 3,5% (рис. 26). По мере роста дисбаланса в валютных активах и обязательствах банковской системы данные НОР повышались 1 июля 2007 г. соответственно до 4,5% каждый, с 1 марта 2008 г. до 5,5% и 5,0%, с 1 июля 2008 г. до 7,0% и 5,5%. Однако данные нормативы не смогли остановить рост СТ. Отчасти это объясняется тем, что привлекаемые с ее помощью ресурсы служили главными драйверами бурной кредитной экспансии в 2004 - первой половине 2008 гг. и одним из ключевых источников финансового благополучия банков.
10
9 8 7 6 5 4 3 2 ,5 0
Л «
«
о и и
л &
о О
и
S «
«
н о Л
ч
(D
Й
со «
Ю О
н о
rN_
"Чистые иностранные активы в % к активам банков (ось слева)
■ НОР по обязательствам КО перед банками-нерезидентами в валюте РФ и иностранной валюте (ось справа)
- НОР по иным обязательствам КО в валюте РФ и обязательствам в иностранной валюте (ось справа)
- НОР по обязательствам перед юридическими лицами-нерезидентами в иностранной валюте (ось справа)
- НОР по обязательствам перед физ. лицами в валюте РФ (ось справа) НОР по иным обязательствам КО в иностранной валюте (ось справа)
Источник: расчеты по данным Банка России.
Рис. 26. Регулирование «carry trading» Банком России
Банковский кризис, начавшийся в августе 2008 г., заставил банки и ЦБР сбалансировать валютные активы и обязательства. Это произошло не в результате введения каких-либо новых требований и нормативов, а потому, что решение данного вопроса для каждого банка было связано с его выживаемостью во время кризиса. Для недопущения коллапса банковской системы исполнительная власть и Банк России были вынуждены создать для банков все необходимые экономические условия для решения данной проблемы. Тем не менее после кризиса государство предприняло целую систему мер экономического противодействия CT. С 1 ноября 2009 г. вместо двух старых были введены три новых НОР по обязательствам перед юридическими лицами-нерезидентами в иностранной валюте, по обязательствам перед физическими лицами в валюте РФ и по иным обязательствам в иностранной валюте в размере 2,5% от стоимости обязательств каждый.
С 13 октября 2010 г. Центральный банк расширил границы плавающего операционного коридора стоимости бивалютной корзины с 3 до 4 руб. и снизил величину накопленных интервенций (симметрично на 50 копеек по нижней и по верхней границе),
133
приводящих к сдвигу границ операционного интервала на 5 копеек, с 700 млн долл. до 650 млн долл. Это означало официальную отмену широкого фиксированного валютного коридора в 26-41 руб. за бивалютную корзину. 1 марта 2011 г. Банк России расширил границы бивалютной корзины еще на 1 рубль, установив нижнюю границу коридора 32,45 руб., верхнюю 37,45 руб. Данные меры были призваны сделать менее предсказуемыми изменения валютного курса, что также затруднит применение CT.
16 июля 2010 г. Государственная дума приняла поправку в ст. 269 Налогового кодекса РФ, направленную на снижение привлекательности внешних заимствований для компаний и банков. В 2011-2012 гг. предельный размер процентов по валютным кредитам, относимых на расходы в целях снижения налога на прибыль, будет сокращен с 15% до 0,8 размера ставки рефинансирования Банка России (с 28 февраля 2011 г. 6,4% годовых)1. Предельный уровень ставки по рублевым займам планируется увеличить с нынешних 1,1 до 1,8 ставки рефинансирования, т.е. до 14,4%. По мнению законодателей и исполнительной власти, это позволит повысить спрос частного бизнеса на рублевые кредиты и ограничит применение стратегии CT. Однако здесь необходимо заметить, что при реализации стратегии CT на практике средства от нерезидентов привлекаются по стоимости ниже 6%. В 2010 г. начала действовать система мониторинга внешних обязательств государственных корпораций, решения о крупных зарубежных заимствованиях госкомпаний теперь принимаются только после их одобрения представителями государства в органах управления данных компаний.
Осознавая опасности «carry trading», в изменении своих прежних позиций о том, что развивающиеся страны не должны препятствовать притоку иностранного капитала, экспертами МВФ теперь рекомендовано данным странам активно применять разные инструменты, ограничивающие приток краткосрочных иностранных инвестиций с тем, чтобы не допускать появления пузырей на фондовой рынке и рынке недвижимости2. Среди мер по противодействию CT МВФ рекомендует применять гибкую политику валютного курса, накопление валютных резервов в суверенных фондах национального благосостояния, снижение процентных ставок с учетом уровня инфляции, ужесточение налогово-бюджетной политики, укрепление пруденциального надзора3.
Российские финансовые и монетарные власти следовали данным рекомендациям лишь частично. С одной стороны, после кризиса спектр мер противодействия CT был заметно расширен. Однако такие эффективные меры как снижение инфляции и ужесточение налогово-бюджетной политики не применялись. Чем выше внутренняя инфляция, тем выше спред между внутренними кредитными ставками и стоимостью привлечения ресурсов из-за рубежа, и тем более эффективной становится CT для спекулянтов. Этому также будет способствовать тенденция укрепления рубля по мере роста цен на нефть, проявляющаяся с конца 2010 г.
Но даже если Минфину и Банку России удастся эффективно противостоять СТ, встает не менее сложный вопрос о том, чем заменить дешевые заимствования за рубежом, пусть рискованные, краткосрочные, но до сих пор столь востребованные для поддер-
1 Вислогузов В. Госдума предлагает брать в рублях; валютные займы для компаний сделают менее выгодными. «Коммерсантъ», 16 июля 2010 г.
2 Osty J., Ghosh A., Habermeier K. Capital Inflows: The Role of Control. IMF Staff position note. February 19, 2010, SPN/10/04. http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2010/spn1004.pdf .
3 IMF. Global Financial Stability Report. Chapter 4. Global liquidity expansion: effect on "receiving" economies and policy response options. April 2010, p.1.
жания кредитного и экономического бума. Уже в середине 2010 г. в экономике все отчетливее стали наблюдаться процессы формирования новой, третьей волны СТ. Несмотря на уже существующую высокую долговую нагрузку, во II квартале 2010 г. Роснефть заняла у Китайского банка развития 52,5 млрд руб., нарастив общий долг по кредиту до 346,3 млрд руб. Китайские деньги обходятся нефтяной компании в 3,62% годовых, размещая которые на депозитах в банках под 6,22-8% годовых, компания получает существенную прибыль от финансовых спекуляций. Как следует из отчетности US GAAP на 30 июня 2010 г. на депозитах Роснефть хранила 3,12 млрд долл.1. Другой пример касается дочерних структур иностранных банков, которые, по данным обзора рынка банковских вкладов за первое полугодие 2010 г., опубликованного АСВ, снизили ставки по рублевым депозитам для населения до 4-5% годовых, а по валютным вкладам до 0,6% годовых. По разъяснению одного из менеджеров Нордеа банка, «получение финансирования от головной компании ... обходится существенно дешевле, чем привлечение вкладов граждан»2.
Таким образом, риски возврата финансовой системы к CT остаются очень высокими. Как показано на рис. 25, после кризиса 1998 г. банковская система сторонилась данной стратегии в течение 5 лет. Еще в 2002 г. стоимость валютных активов банков превышала сумму их обязательств перед нерезидентами на величину, равную 5,1% от стоимости активов банковской системы. После кризиса 2008 г. величина превышения валютных активов над обязательствами оказалась значительно меньше. При этом уже в 2010 г. данный показатель банков снизился до 1,9% от совокупных банковских активов по сравнению с 3,1% годом ранее. Эти изменения наглядно показывают готовность банковской системы вернуться к прежним рискованным формам фондирования и роста.
Другой потенциальный источник роста финансовой системы - повышение уровня монетизации российской экономики. Увеличение объема денежных средств в экономике способствует росту кредитования и подъему экономики. Согласно Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 г., утвержденной распоряжением Правительства РФ от 17 ноября 2008 г. № 1662-р (КДР-2020) уровень монетизации экономики должен повыситься с 28,3% ВВП в 2006 г. до 60-65% в 2015 г. и 70-75% в 2020 г. В результате вырастет кредитная экспансия банков, предприятия получат больше денежных накоплений в виде чистой прибыли и амортизации, вырастут сбережения и инвестиционный потенциал государства и домашних хозяйств. Это подразумевает переход к новым денежно-кредитным механизмам обеспечения спроса экономики на деньги, базирующимся на пополнении ликвидности преимущественно за счет рефинансирования банков Центральным банком Российской Федерации. В соответствии со Сценарными условиями-2030 основной ресурсной базой банков станет прирост депозитов населения, а также операции рефинан-сирования3.
1 Дербилова Е. Банкиры из «Роснефти». «Ведомости», 17 августа 2010 г.
2 Дементьева С., Дементьева К. Непосильный вклад: «дочкам» иностранных банков не нужно больше розничных депозитов. Коммерсантъ, 16 августа 2010 г.
3 Минэкономразвития. Пояснительная записка о сценарных условиях и основных параметрах долгосрочного прогноза социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2030 года. Опубликованы на web-портале газеты «Ведомости» как приложение к статье - Кувшинова О., Товкай-ло М. Расти или копить. Ведомости, 10 февраля 2010 г.
Преимущество СТ в том, что она более привычна для финансовой системы, она сопряжена с меньшими инфляционными рисками, поскольку обеспечивает привлечение краткосрочных и среднесрочных инвестиций по ставкам, ниже уровня инфляции. Однако СТ не позволит найти достаточно долгосрочных ресурсов для модернизации. Более того, она регулярно приводит страну к серьезным финансовым кризисам и угнетает развитие внутренних финансовых институтов и личных инвестиций. Стратегия ускоренной монетизации предполагает ориентацию на внутренние ресурсы роста, однако сопряжена со значительными инфляционными рисками. Избежать данных рисков возможно лишь при наличии политики развития, предпринимательского климата и резкого повышения качества уровня государственного управления. В случае если в ближайшие год-два в России не появится ясная стратегия развития, скорее всего, действие СТ возобновится с новой силой.
3.4. Рынок рублевых облигаций
На рис. 27 приводятся помесячные данные об объемах эмиссии и оборотах вторичного рынка рублевых корпоративных облигаций на ММВБ с 2001 г. по январь 2011 г. Дополнительно показаны данные по банковской ликвидности, которая представляет собой остатки средств банков на корреспондентских счетах и депозитах в Банке России. На рисунке видно, как начало финансового кризиса в августе 2008 г. привело к заметному снижению банковской ликвидности, объемов биржевых торгов и размещений корпоративных облигаций. В сентябре 2008 г. из-за отсутствия системы управления рисками по сделкам РЕПО на ММВБ случился временный кризис, вызванный неисполнением обязательств по сделкам РЕПО несколькими крупными участниками торгов. Однако благодаря вмешательству Банка России в налаживание расчетов и санацию оказавшихся неплатежеспособными банков, системного кризиса на рынке облигаций удалось избежать.
В 2010 г. рынок корпоративных облигаций полностью восстановился. Объемы размещений корпоративных облигаций на внутреннем рынке в 2009-м и 2010 гг. в размере 917 млрд руб. и 854,9 млрд руб. значительно превысили докризисные уровни 2006 г. и 2007 г. с объемами соответственно 465,3 млрд руб. 457 млрд руб. В период кризиса и посткризисного восстановления корпоративные облигации позволили нефинансовому сектору компенсировать стагнацию портфеля корпоративных кредитов в 2009 г. и его слабый прирост в 2010 г. (табл. 3). Число новых дефолтов на рынке корпоративных облигаций сократилось с 26 в 2008 г. и 76 в 2009 г. до 9 в 2010 г.1.
В 2010 г. объемы вторичного рынка корпоративных облигаций выросли до 23,0 трлн руб. по сравнению с 9,3 трлн руб. в 2009 г. и 11,3 трлн руб. в 2008 г. На фоне ограничений по применению стратегии СТ это означает появление нового фактора бурного роста ликвидности на рынке рублевых облигаций. В 2010 г. таким фактором стал бурный рост краткосрочной ликвидности банковской системы вследствие ускоренного роста монетизации российской экономики.
1 Департамент исследований и информации Банка России. Обзор финансовой стабильности. 2010 г., с.13. Опубликован на web-портале Банка России в Интернете www.cbr.ru.
«
<и Ч
ю ^
а и
ч
я
Л
и «
ч ю о
ч <и
ч о
3 000 000 2 800 000 2 600 000 2 400 000 2 200 000 2 000 000 1 800 000 1 600 000 1 400 000 1 200 000 1 000 000 800 000 600 000 400 000 200 000
] Вторичные торги ] Размещение ■Банковская ликвидность
1 800
1 600
1 400,
1 200
1 000
800
600
400
200
000000000000000000000000000000000000
« ач н « ач н « ач н « ач н « ач н « ач н « ач н « ач н « ач н « ач н «
Источник: по данным Банка России и ФБ ММВБ.
Рис. 27. Операции с корпоративными облигациями и банковская ликвидность
в 2001 - январе 2011 г.
Доля банков в источниках в структуре источников финансирования корпоративных облигаций выросла с 31,9% в 2008 г. до 41,5% в 2009 г. и 41,4% в 2010 г. Однако в дальнейшем наращивание рынка долгосрочных рублевых облигаций за счет краткосрочной внутренней ликвидности является очень рискованной стратегией. В случае, если из-за инфляции монетарные власти будут вынуждены сократить уровень монетизации экономики, это может привести к серьезным проблемам на рынке корпоративных облигаций.
Факт того, что рынок корпоративных облигаций для большинства его участников является не инструментом долгосрочных инвестиций, а способом размещения свободной денежной наличности или привлечения краткосрочных займов, проявляется в структуре биржевых сделок с корпоративными облигациями на ММВБ (рис. 28). С начала 2005 г. вплоть до августа 2008 г. доля сделок РЕПО быстро росла, достигнув 84% от оборота биржевых торгов. В связи с кризисом на рынке РЕПО в сентябре 2008 г. -феврале 2009 г. она заметно снизилась, однако по мере восстановления рынка облигаций стала опять увеличиваться, достигнув 83% в феврале 2011 г. Доля рыночных сделок составляет всего 5%.
Источник: по данным ФБ ММВБ.
Рис. 28. Структура сделок с корпоративными облигациями на ММВБ, %
Еще более красноречивы цифры о структуре биржевых сделок с региональными облигациями, которые приводятся на рис. 29. В феврале 2011 г. 91% всех сделок с региональными облигациями на бирже приходилось на операции РЕПО. С помощью сделок РЕПО, многократно закладывая облигации, банки имеют возможность использовать кредитное плечо в размере примерно один к одному или один к двум, т.е. на рубль исходных инвестиций в облигации привлекать от одного до двух рублей займов, получаемых под обеспечение облигациями.
На рис. 30 анализируются доли разных групп участников торгов (частных финансовых компаний, государственных структур и Банка России) в объемах биржевых торгов корпоративными облигациями на ММВБ во всех режимах, включая рыночные, переговорные сделки и сделки РЕПО. Начиная с марта 2009 г., доля государственных структур в объемах торгов корпоративными облигациями заметно выроста, с апреля к ним подключился Банк России как крупный поставщик ликвидности через сделки РЕПО и иные сделки. С апреля 2009 г. по январь 2010 г. доля Банка России в объемах торгов корпоративными облигациями на ММВБ составляла от 0,7% до 14,3%. С января 2011 г. ММВБ перестал включать Банк России в ежемесячную отчетность об объемах сделок участников торгов, что, видимо, свидетельствует о прекращении операций с ценными бумагами Банком России на фондовой бирже ММВБ. С мая 2010 г. сводная доля госу-
дарственных структур в объемах сделок с корпоративными облигациями вернулась на докризисный уровень.
100 90 -80 -70 -60 50
40 4 30 -20 -10
86
:87
39
91
д д ¿ñ
1 s г""
(ЧЙООЙ ИЧ^ кн
под ё иои
(ЧЙООЙ ЙЧЬ КН., п под ё мои
□ Аукционный (рыночный) режим □ Режим переговорных сделок □ Режим сделок РЕПО
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Источник: по данным ФБ ММВБ.
Рис. 29. Структура сделок с региональными облигациями на ММВБ, %
□ 100 90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 -0 - ...... ..1 1 ос д аР )С Tí se н нь e с T Р5 /к T уР ь и ск „л Ц Б! 3 ■ Б ан к I о с и и с ]( с T ал 1Ь Н ь у1 а с н и к тс Р гс í
_ - _ - - - - - _ - - - - - - - - - 1 - ■ 1 1 1 1 " . . ■ ш
U Ё и о 2 н и о 00 « о я 5 и <ü tí & м 0} & н ей í 'К s £ 20 06 и* ее Ё и о н и о « о я к <ü tí g а м и Le н ей Í 'К S £ 20 07 (-Н а и о н и о О К и и» tí S а м и н ей Í 'К s £ 20 08 и* ff ÍS U О н и о « о я и с tí S а м и н (Я s & 'ей s 20 t 09 и ff Ё U О н и о о К и и» tí э & CQ и & Н 1 | к 1 К 20 10 и* ff ÍS U О н и о « О К И 0J» tí S « 20 0 м te 1
Источник: по данным ФБ ММВБ.
Рис. 30. Доля частных и государственных брокеров в объемах торгов корпоративными облигациями на ММВБ, %
На рис. 31 отражена доля государственных структур и Банка России в объемах биржевых торгов региональными облигациями. Несмотря на то что с августа 2008 г. по январь 2010 г. каких-либо особых изменений в доле государственных структур и Банка России на рынке не наблюдалось, можно увидеть, что сохранение доли на уровне около 35-40% от объема сделок с региональными облигациями, являлось весьма важным для поддержания данного сегмента долгового рынка.
Источник: по данным ФБ ММВБ.
Рис. 31. Доля частных и государственных брокеров в объемах торгов региональными облигациями на ММВБ, %
На рис. 32 приводятся данные о количестве сделок и стоимости одной сделки с корпоративными облигациями в режиме биржевых (анонимных) торгов на ММВБ. В отличие от рыночного сегмента торгов с акциями (рис. 15) в 2009 г. - начале 2011 г. наблюдалась тенденция уменьшения числа рыночных сделок с корпоративными облигациями при заметном росте средних объемов сделок. Это свидетельствует о том, что на данном сегменте рынка в отличие от рыночных сделок с акциями в меньшей мере развиты алгоритмическая торговля и торговые роботы. В то же время рост краткосрочной ликвидности позволяет увеличивать объемы сделок. Фактором роста объемов сделок в рыночном сегменте может быть также приток средств иностранных портфельных инвесторов, для которых рублевый рынок облигаций с его более высоким уровнем доходности по сравнению со ставками на глобальном рынке при приемлемом уровне макроэкономической стабильности в России, представляет все больший интерес.
I I Стоимость одной сделки, тыс.рублей шшОшт Сделки, штук
Источник: по данным ММВБ.
Рис. 32. Рыночные сделки с корпоративными облигациями на ММВБ
На рис. 33 анализируется сегмент сделок РЕПО с корпоративными облигациями на ММВБ. В отличие от рыночного режима торгов в сегменте РЕПО в 2009 г. - начале 2011 г. наблюдался резкий рост числа сделок при уменьшении среднего объема сделки, начиная с середины 2009 г. Это говорит о том, что по мере выхода из кризиса рынок РЕПО становился все более популярным источником краткосрочного фондирования банков. Число участников данного режима торгов постоянно росло.
На рис. 34 анализируются объемы размещений не только корпоративных облигаций, но и региональных рублевых облигаций, а также федеральных ценных бумаг. До 2010 г. объемы размещений корпоративных облигаций заметно превышали объемы эмиссии федеральных ценных бумаг. Например, в докризисном 2007 г. было размещено корпоративных облигаций в объеме 457 млрд руб. и облигаций федерального займа (ОФЗ) и государственных сберегательных облигаций (ГСО) на 271 млрд руб. Начиная с 2009 г., ситуация начала меняться, разрыв в размещении корпоративных и федеральных облигаций стал сокращаться. В этом году было размещено корпоративных облигаций на 917 млрд руб, ОФЗ и ГСО - на 519 млрд руб. В 2010 г. впервые за многие годы объем эмиссии федеральных облигаций - 861 млрд руб., превысил объем размещения корпоративных облигаций - 855 млрд руб. Данное явление в целом носит позитивный характер для российского фондового рынка. Наличие ликвидного рынка государственных
ценных бумаг важно не только с точки зрения финансирования умеренного дефицита федерального бюджета. Перенесение на федеральные ценные бумаги функций основного инструмента для обслуживания рынка межбанковского кредитования могло бы придать большую устойчивость рынку МБК, а также усилило бы позиционирование корпоративных облигаций как инструмента привлечения долгосрочного и среднесрочного капитала.
I Стоимость одной сделки, тыс .рублей
"Сделки, штук
120000 100000
ю 80000
у
¿60000 Н 40000 20000 0
35 000 30 000 25 000 лок
20 000 сдел
15 000 * 10 000 д 5 000 0
Источник: по данным ММВБ
Рис. 33. Сделки РЕПО с корпоративными облигациями на ММВБ
Что касается эмиссий региональных облигаций, то пока, как показывают данные рис. 34, по объему они заметно уступают рынку корпоративных и федеральных долговых ценных бумаг. Однако в дальнейшем их роль может возрасти. Это связано с тем, что со временем государство будет вынуждено более активно вовлекать региональные власти в процессы модернизации экономики, что неизбежно приведет к росту экономической и финансовой самостоятельности регионов, что в свою очередь усилит их активность на рынке долгового капитала.
«
и
ч
ю
^
&
и
2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200
855
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
□ ГКО-ОФЗ-ГСО
□ Региональные облигации
□ Корпоративные облигации
Источник: по данным ОАО «РТС» и МВФ.
Рис. 34. Объем размещений рублевых облигаций
Действенной мерой поддержки рынка рублевых корпоративных и региональных облигаций в 2009 г. было принятие поправок в законодательство о пенсионной системе, в результате которых часть средств накопительной системы могла инвестироваться в негосударственные облигации. 18 июля 2009 г. вступил в силу Федеральный закон № 182-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «О негосударственных пенсионных фондах» и Федеральный закон «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации». В соответствии с данным федеральным законом государственная управляющая компания, функции которой выполняет «Внешэкономбанк» (ВЭБ), получила право вкладывать пенсионные накопления граждан в расширенный инвестиционный портфель, формируемый в том числе из корпоративных облигаций российский эмитентов, гарантированных государством депозитов в рублях и иностранной валюте в кредитных организациях, ипотечных ценных бумаг, облигаций международных финансовых организаций. По итогам 2009 г. в корпоративные облигации было вложено 12,9 млрд руб. пенсионных накоплений, в том числе 7,8 млрд руб. за счет портфеля, управляемого ВЭБом. По итогам 9 месяцев 2010 г. данные вложения выросли соответственно до 57,8 млрд руб. и 45,9 млрд руб.
Со стороны предложения двигателями роста рынка рублевых корпоративных облигаций стали крупнейшие государственные компании. Этому во многом способствовали изменения, принятые в законодательство о ценных бумагах, облегчающие выпуск биржевых облигаций с упрощенной процедурой регистрации эмиссии ценных бумаг на биржах вместо ФСФР России. С целью повышения устойчивости рынка корпоративных облигаций срок исполнения обязательств по биржевым облигациям был продлен с одного года до трех лет. Разрешили выпуск биржевых облигаций не только открытыми акционерными обществами, но и другими хозяйственными обществами, а также государственными корпорациями.
В табл. 4 приводятся данные о размещении корпоративных облигаций в разрезе отдельных эмитентов в 2009 и 2010 гг. Из-за массовых дефолтов рынок облигаций стал
закрытым для эмитентов «третьего эшелона». Основными эмитентами корпоративных облигаций в посткризисный период стали крупнейшие государственные и частные компании. Для многих из них внутренний рынок облигационных заимствований стал временным заменителем внешних займов, привлечение которых было затруднительным из-за кризиса доверия на данном сегменте рынка.
Таблица 4
Крупнейшие эмитенты рублевых корпоративных облигаций в 2009 г.
2009 2010
Эмитенты Млрд руб- % Эмитенты Млрд руб- %
1 РЖД 145 15,8 ФСК ЕЭС 50 5,8
2 Транснефть 135 14,7 Россельхозбанк 35 4,1
3 Внешэкономбанк 60 6,6 Роснанотех 33 3,9
4 Лукойл 50 5,5 ЕвразХолдинг 30 3,5
5 Атомэнергопром 50 5,5 АИЖК 29 3,3
6 Башнефть 50 5,5 Внешэкономбанк 27 3,2
7 АФК «Система» 39 4,3 Алроса 26 3,0
8 МТС 30 3,3 МТС 25 2,9
9 АИЖК 28 3,1 Мечел 25 2,9
10 ВТБ ( ВТБ 24) 23 2,5 Вимм-Билль-Данн 24 2,8
11 СИБМЕТИНВЕСТ 20 2,2 ВТБ ( ВТБ 24) 20 2,3
12 Газпромнефть 18 2 Газпромнефть 20 2,3
13 ВТБ-Лизинг Финанс 15 1,6 ВымпелКом-Инвест 20 2,3
14 Мечел 15 1,6 РЖД 15 1,8
15 ММК 15 1,6 Северсталь 15 1,8
16 Газпром 15 1,6 Глобэкс банк 15 1,8
17 НЛМК 15 1,6 Норильский Никель 15 1,8
18 Северсталь 15 1,6 Юникредит 15 1,8
19 НИА ВТБ 001 14 1,6 ЕБРР 14 1,6
20 Банк Петрокоммерц 11 1,2 ММК 13 1,5
21 МБРР 10 1,1 Банк Санкт-Петербург 13 1,5
22 Росбанк 10 1,1 Аэрофлот 12 1,4
23 Россельхозбанк 10 1,1 Транскредитбанк 12 1,4
24 ВымпелКом-Инвест 10 1,1 Атомэнергопром 10 1,2
Иные эмитенты 113 12,3 Иные эмитенты 342 40,0
Итого 917 100 855 100
Источник: по данным www.cBonds.ru , www.rusbonds.ru и ФБ ММВБ.
В 2009 г. на 24 крупнейших эмитента приходилось 87,7% стоимости выпусков корпоративных облигаций, в 2010 г. - лишь 60% эмиссий. Это свидетельствует о том, что к размещению облигаций прибегает все более широкий круг эмитентов. Однако в 2007 г. из объема размещений корпоративных облигаций в размере 476,7 млрд руб. на первые 24 компании - эмитента приходилось лишь 42,1% стоимости эмиссии, а на оставшихся эмитентов - 57,9%. То есть первичный рынок корпоративных облигаций пока не вос-
становился до докризисных лет по критерию доступности корпоративных облигаций для широкого круга компаний.
3.5. Основные риски на финансовом рынке
Основные риски финансового рынка по итогам кризиса 2008-2009 гг. связаны со следующими факторами: сильной зависимостью экономики и фондового рынка от цен на нефть; опережающим ростом внешних заимствований банков и нефинансового сектора; рисками оттока иностранного капитала; девальвацией рубля; ростом объемов торгов на срочном рынке при недостаточном уровне обеспеченности сделок; нарастанием рисков на рынке РЕПО; малой емкостью рынка финансовых услуг, препятствующей капитализации финансовых посредников.
3.5.1. Зависимость фондового рынка от цен на нефть
Как было показано в комментариях к рис. 7 и 8, российский фондовый рынок зависим от цен на нефть. Приток или отток краткосрочных портфельных инвестиций из-за рубежа лишь периодически прерывает корреляцию между динамикой изменения индексов и цен. Однако и сам поток иностранных инвестиций, в конечном счете, зависит от динамики цен на нефть в мире. Наличие зависимости рынка акций от цен на нефть иллюстрируется на рис. 35, где отражен коэффициент детерминации между абсолютными ежемесячными значениями индекса РТС и ценами нефти сорта Brent за весь период существования данного фондового индекса по декабрь 2010 г. Коэффициент детерминации (R2) между указанными показателями равен 0,87, что говорит об очень тесной зависимости между ними.
2 500
О
и
H fc
s
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150
Нефть Brent, долл. за баррель
Источник: рассчитано по данным IFS IMF и фондовой биржи РТС.
Рис. 35. Зависимость индекса РТС от цены нефти Brent с сентября 1995 г. по декабрь 2010 г.
Нынешний уровень зависимости фондового рынка России от цен на нефть является одним из основных источников рисков инвесторов. Согласно Сценарным условиям-2030 средняя цена нефти Urals в 2020 г. достигнет 101 долл. за баррель, в к 2030 г. -лишь 140 долл. за баррель (рис. 36). Исходя из уравнения регрессии для описания взаимосвязи индекса РТС и годовых цен нефти, можно определить среднегодовые значения индекса РТС на будущее 10-летие1. Среднегодовые значения индекса РТС в этом случае достигнут 2000 пунктов, что лишь немногим выше его среднего уровня, зафиксированного в 2007 г. Это означает, что если не будет проведена модернизация и диверсификация российской экономики, внутренний фондовый рынок ожидает стагнация в течение 10 лет, что, однако, не исключает его повышенной волатильности.
2 500 2 000
0 1 500
&
1 1 000
500 0
110
390 70 50 30 10 -10
5 7 9 1 3 5 7 9 О)
9 9 9 0 0 0 0 0 1 3 5 7 О)
9 9 9 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1—1
1 1 1 2 2 2 2 2 0 2 0 2 0 2 0 2 о С\]
л
ч
(D
а &
ю
л
со
Ч Ч О
ч
Индекс РТС среднегодовой (ось слева) — ■• — Индекс РТС на конец года (ось слева)
А Среднегодовая цена нефти сорта Brent, 2010-2020 прогноз ВБ (ось справа)
Источник: рассчитано по данным прогноза МЭР к Концепции долгосрочного развития - 2030 и данных фондовой биржи РТС.
Рис. 36. Прогноз индекса РТС до 2020 г. исходя из прогноза Всемирного банка по ценам на нефть
В предыдущем обзоре, исходя из формулы взаимосвязи значений индекса РТС и цен на нефть, нами прогнозировалось среднегодовое значение индекса на уровне 1503 пунктов, фактически он оказался равен 1510. То есть данная связь работает и позволяет получить весьма точные прогнозы среднегодового значения фондовых индексов. В то же время, напомним еще раз, прогнозирование цен на нефть является самостоятельной чрезвычайно сложной задачей, удовлетворительно решать которую не научился пока никто.
1 На тот случай, если диверсификации структуры российской экономики не произойдет, и связь между нефтью и индексами останется неизменной.
3.5.2. Риски оттока иностранного капитала
В течение последних двух-трех лет разные потоки иностранного капитала по отношению к российскому рынку движутся в противоположных направлениях. Как было показано в комментариях к рис.8, по данным ЕМРК с апреля 2009 г. по февраль 2011 г. за рубежом стабильно растут вложения преимущественно в спекулятивные фонды, инвестирующие в Россию. В результате российский рынок акций быстро восстанавливается после кризиса. Риск в том, что приток средств в иностранные фонды, инвестирующие в Россию, вряд ли будет продолжаться бесконечно, тем более что достигнутые в феврале 2011 г. нефтяные цены уже близки к предельным. Любой шок на мировых финансовых рынках, связанный с неплатежеспособностью одной-двух стран в Европе, природным катаклизмом, крахом крупной финансовой структуры или замедлением восстановления мировой экономики, неизбежно развернет поток средств фондов, инвестирующих в Россию. Так уже было в мае 2006 г., когда в результате самых первых опасений кризиса на рынке необеспеченных закладных, поток иностранного капитала в Россию развернулся в другую сторону практически на 2-2,5 года. Подобный сценарий с изменением направления движения спекулятивного капитала в Россию весьма вероятен во второй половине 2011 г., что может вызвать длительную коррекцию цен на рынке акций российских компаний1.
Другой поток иностранного капитала фиксируется банком России. Это портфельные, прямые иностранные и прочие инвестиции в разные сегменты финансового рынка. В 2008-2010 гг. и в первые два месяца 2011 г. здесь наблюдается тенденция преобладания вывоза иностранного капитала, включая ПИИ. Она носит затухающий характер, что позволяет надеяться, что в 2011 г. будет наблюдаться либо чистый приток данного капитала, либо нулевое сальдо притока капитала. В 2008 г. отток капитала из России составил 133,9 млрд долл., в 2009 г. 56,9 млрд долл., в 2010 г., по оценкам Банка России, - 22,7 млрд долл. При этом два года подряд было зафиксировано отрицательное сальдо ПИИ в размере 7,7 млрд долл. в 2009 г. и 7,4 млрд долл. в 2010 г. По оценкам на январь-февраль 2011 г., Банк России также фиксирует отток капитала на уровне 13 млрд долл.2. Фиксируемый Банком России отток иностранного капитала в 20092010 гг. и начале 2011 г. не помешал устойчивому росту рынка акций и рублевых облигаций. Однако риск продолжения оттока портфельных инвестиций и ПИИ из России в том, что это будет тормозить рост и модернизацию экономики, усиливая ее зависимость от цен на экспортируемое сырье. В этом случае риски зависимости фондового рынка от цен на нефть и краткосрочного капитала лишь усилятся.
1 О вероятности разворота позитивной динамики российского рынка акций может свидетельствовать отмечаемое в марте 2011 г. в еженедельных обзорах срочного рынка БтаГРОКТБ инвестиционной компании 1Тшуе81 редкое для фьючерсов на фондовые индексы РТС явление бэквордации, когда значения фондовых индексов при расчете цен фьючерсных контрактов оказываются ниже значений данных фондовых индексов на спот рынке. (Березин А. Концентрация ликвидности. Еженедельный обзор срочного рынка БтаГРОКТБ от 9 марта 2010 г. Опубликовано на Интернет-сайте инвестиционной компании 1Тт-Ув81).
2 Шаповалов А. Нефть не покрывает рисков, Коммерсантъ, 9 марта 2011 г.
3.5.3. Риски снижения курса рубля в среднесрочной перспективе
С февраля 2009 г. рубль укрепился с 35,72 руб. за долл. до 28,94 руб. за долл. Однако в среднесрочной перспективе сохраняется риск его девальвации. Данные рис. 37 показывают, что с середины 2009 г. в экономике начался опережающий рост денежной массы М2 по сравнению с ростом международных резервов. В результате официальный курс рубля стал все больше отклоняться от расчетного, который можно определить путем деления М2 на стоимость международных резервов. Многолетняя история финансового рынка показывает, что более быстрое наращивание рублевой денежной массы по сравнению с международными резервами в России, часто является предвестником девальвации национальной валюты. Иностранные инвестиционные фонды всегда чутко относятся к рискам девальвации валюты. Ожидания девальвации помимо негативных для инвесторов событий на глобальных финансовых рынках могут вызвать долговременный отток средств иностранных инвесторов из фондов, вкладывающих в Россию. Это может повлечь за собой новый обвал рынка акций.
Источник: рассчитано по данным Банка России и Минфина России.
Рис. 37. Зависимость номинального курса доллара в рублях от курса расчетного
3.5.4. Риски накопления внешнего долга банками и нефинансовыми компаниями
Внешний долг негосударственного сектора, который практически равен величине международных резервов Российской Федерации (см. рис. 38), остается одним из основных рисков финансовой системы страны. При этом стоимость внешних долгов российского бизнеса, лишь за исключением 2008-2009 гг., примерно равна стоимости активов российских участников рейтинга долларовых миллиардеров в мире журнала Forbes.
500
400
ч 300 ч
а
ч а
s 200
100
448
476
447
чМзз
'435-
■■С^Внешний долг частного сектора
Н Золотовалютные резервы, включая стабилизационный фонд —*— Стоимость активов российских предпринимателей - участников рейтинга
Источник: по данным платежного баланса за ряд лет.
Рис. 38. Рост долгов частного сектора, финансового излишка государства и активов российских участников рейтинга миллиардеров журнала Forbes
На рис. 39 данные о внешних долгах бизнеса приводятся отдельно по банкам и небанковским компаниям. Внешний долг банков увеличился со 127,2 млрд долл. в 2009 г. до 144,8 млрд долл. в 2010 г., или на 13,8%. Напротив внешний долг небанковских компаний немного снизился с 294,1 млрд долл. в 2009 г. до 291,3 млрд долл. в 2010 г., или на 1,0%.
0
о
□ Органы государственного управления □ Органы денежно-кредитного регулирования
□ Банки □ Нефинансовые предприятия
Источник: по данным платежного баланса за ряд лет.
Рис. 39. Внешний долг Российской Федерации в 1998-2010 гг., млрд долл.
Основные риски роста внешней задолженности бизнеса связаны не с тем, как в ближайшие год-два будут обслуживаться данные долги, а с более отдаленной перспективой.
3.5.5. Операционные риски срочного рынка и алгоритмической торговли
На рис. 15 и комментариях к нему было показано, что в ответ на рост числа сделок на биржах в результате использования торговых роботов и применения алгоритмической торговли, государственные органы и инфраструктурные институты принимают меры, направленные на ограничение роста мелких сделок. Это оправданно, поскольку такая активность повышает операционные риски участников торгов в результате сбоев торговых и расчетных систем.
Помимо операционных рисков опережающий рост объемов торгов по сравнению с активами клиентов означает понуждение часто не подготовленных к этому клиентов к чрезмерной операционной активности. К сожалению, торговые системы в настоящее время не раскрывают стоимость клиентских активов, резервируемых перед торговой сессией. Не отчитываются и брокеры о стоимости активов их клиентов. Между тем, эпизодически публикуемые в СМИ сопоставления объемов клиентских операций и стоимости клиентских активов порой поражают воображение. Например, вот короткое
сообщение Интерфакт о планах компании БКС. В 2009 г. совокупный брокерский оборот компании составлял 9,2 трлн руб., клиентские активы на это время в компании стоили 46,8 млрд руб.; в 2014 г. планируется, что данные показатели достигнут соответственно 30 трлн руб. и около 94 млрд руб.1. Это означает, что показатель оборачиваемости портфеля среднего клиента в этой компании вырастет от 197 раз в год в
2009 г. до 320 раз в год в 2014 г. Похожие цифры оборачиваемости портфелей клиентов позволяют рассчитать публикации в СМИ по инвестиционному банку «Открытие»: в 2008 г. в среднем клиент здесь оборачивал портфель около 250 раз в год, в 2009 г. -126 раз в год. Для сравнения скажем, что крупнейшие активно-управляемые паевые инвестиционные фонды акций имеют коэффициент обращения портфеля в 2009 г. 1-2 раза в год.
Срочный рынок РТС вызывает опасения аналогичного характера. Количество сделок и объемы торгов на нем растут быстрыми темпами, активы клиентов более медленно. Как показано на рис. 40, российский срочный рынок, сконцентрированный преимущественно на фондовой бирже РТС, пережив падение стоимостных объемов, начал быстро восстанавливаться. В 2009 г. прирост объем фьючерсными контрактами составил 45,4%, в 2010 г. - 104,9%; объем торгов опционами сократился на 7,1% в 2009 г., а в
2010 г. вырос на 168,0%. Число сделок на фьючерсном рынке вырос на 162,2% в 2009 г. и на 56,5% в 2010 г.; по опционам аналогичные показатели составили 18,3% и 136,1%.
3 000 000
2 500 000
2 000 000
1 500 000
1 000 000
500 000
ю &
я
ц
(Я ю О
Объем торгов фьючерсами
I Объем торгов опционами
■ Количество сделок с фьючерсами
Количество сделок с опционами
ННСЧОСЧМПОИЛ-^О^^ЮОЮШЩОО ООО щООО щООО щООО щООО ¡¿о
(О ^ сЗ
ООО .^ООО .^ООО ^ООт—|
.................¿оя*
гт( >-4 Л1 (11
- Я -
М — & о я
<ц <и сЗ Й <и -
о Ч 2 8 о ц ^
- Яс -
и <5 З^1;;:
& 2
14 000 000 12 000 000 10 000 000 8 000 000 6 000 000 4 000 000 2 000 000
я
Источник: по данным ОАО «РТС».
Рис. 40. Объемы торгов и количество сделок на срочном рынке РТС с 1.09.2001 г. по 31.01.2011 г.
1 БКС строит планы. Ведомости, 22 июня 2010 г.
При этом наблюдалось снижение уровня обеспечения фьючерсных и опционных контрактов, о чем свидетельствуют данные рис. 41. Здесь приводятся сведения об объемах открытых позиций на фьючерсном и опционном рынке, а также об обеспеченности сделок на каждом сегменте рынка, рассчитываемой путем деления среднемесячного объема открытых позиций на объем торгов соответствующими срочными контрактами. Восстановление объемов торгов на фьючерсном и опционном рынках с марта 2009 г. сопровождалось снижением уровня обеспечения фьючерсных сделок с 10% от объемов торгов в декабре 2008 г. до 5% в декабре 2010 г., на опционном рынке за тот же период со 146% до 74%.
300 000 - ю ^ & Г и s s
250 000 ¡s - я я я п о
200 000 - rj g
150 000 -
100 000 - fi
50 000
Объем открытых позиций на фьючерсах I Объем открытых позиций на опционах ■Обеспечение на фьючерсном рынке, % Обеспечение на опционном рынке, %
245
250 200 150 100 50ю
ч>
W §
(D
ч
о
(D fi ю о
s я s
со О
а
л
H
-о
&
н О
oqoqoqoqrOrOrOrO^^^^LnLnunLncOCOCOCOb-b-b-b-OOOOOOOOOTOTOTOTOOOO ОООООООООООООООООООООООООООООООО^Н^Ч^Ч^Ч
OS3ojsSOOU5OOS3OJS3OOU5OOS3OJS3OOU5O
Источник: по данным ОАО «РТС».
Рис. 41. Открытые позиции и обеспеченность сделок на срочном рынке РТС с 1.02.2002 г. по 31.01.2011 г.
В 2010 г. высказанные нами опасения по поводу нарастания операционных рисков торговых систем в связи с опережающим ростом операционной активности участников в полной мере оправдались. Первый сбой в РТС произошел 9 марта 2010 г. С 8 по 22 июня 2010 г. в торговой и клиринговой системых РТС произошло 4 операционных сбоя1. Крупный операционный сбой на РТС случился также 18 октября 2010 г. По словам исполнительного директора компании Церих Кэпитал Менеджмент А.Щеглова данные проблемы возникают, поскольку «... система биржи работает на ядре, которое перегружено уже не первый год»; по его словам, биржа очень увлеклась развитием и не останавливается для того, чтобы повысить надежность и качество2. Согласно газете «Ведомости» по словам руководителя ФСФР России В.Д. Миловидова, массовый приток игроков и роботов на срочный рынок привел к многократному росту оборотов РТС и нагрузке на торговую систему: «биржа не успевает уделять достаточного внимания
1 Желобанов Д., Губейдуллина Г. FORTS с маслом. Ведомости, 22 июня 2010 г.
2 Вержбицкий А. Инновационный сбой. Биржа РТС не успевает за своими технологиями. РБК daily,
19 октября 2010 г. 152
своему развитию»1. Из-за участившихся на ФБ РТС технических сбоев руководитель ФСФР России был вынужден в октябре 2010 г. отправить на биржу письмо с просьбой приостановить проведение ежегодного конкурса «Лучший частный инвестор»2.
3.5.6. Риски сделок РЕПО
Стремительное развитие финансового кризиса на фондовом рынке с августа 2008 г., ознаменовалось кризисом рынка РЕПО, в ходе которого несколько крупных участников рынка не сумели исполнить свои обязательства по возврату денежных средств. Системного кризиса неплатежей удалось избежать лишь благодаря вмешательству в расчеты со стороны Банка России, который помог урегулировать проблему взаимных неплатежей. Причиной данного кризиса являлось то, что заключение сделок РЕПО на бирже ММВБ не сопровождалось созданием механизма гарантий исполнения второй части сделок РЕПО, т.е. возврата должниками денежных средств. Из случившегося финансовым сообществом были сделаны в целом правильные выводы, ММВБ создала систему гарантий исполнения обязательств по сделкам РЕПО и першла на расчеты через единого контрагента.
Однако совершенствование системы расчетов и гарантий по сделкам РЕПО не снимает с повестки дня вопроса о рисках чрезмерного развития данного сегмента рынка. Опережающий рост сделок РЕПО имеет экономическое объяснение. Это важный инструмент рефинансирования банковской системы со стороны Банка России и банков, располагающих излишками ликвидности. Однако нередко банки весьма агрессивно пользуются данным механизмом рефинансирования, наращивая по пирамидальной схеме вложения в облигации путем непрерывного совершения сделок РЕПО. В 2010 г. второе место по обороту ценных бумаг на бирже ММВМ занял банк Центрокредит с оборотом 7,7 трлн руб., который лишь немногим уступил Сбербанку России, оборот которого составил 8,9 трлн руб. На данный банк в 2010 г. приходилась почти треть всех сделок с региональными облигациями. По оценкам экспертов, данные рекорды были обеспечены банков за счет использования сделок РЕПО. Какие именно бумаги банк «репует», определить из отчетности невозможно. В марте 2010 г. рейтинговое агентство «Эксперт РА» предупредило об опасности «пирамиды РЕПО» в банковском секторе: на начало года у 17 российских банков (включая Центрокредит) доля активов, имеющих обременение, превысила 20%3.
Тем самым, вложения в долгосрочные облигации нередко фондируются краткосрочными кредитами. Становящийся все более узким сегмент рыночных сделок с облигациями не позволяет определять их реальную рыночную стоимость. По этой причине в сделках РЕПО применяются весьма условные способы оценки стоимости облигаций. Все это повышает системные риски вложений в рублевые облигации, которые в случае внезапной неплатежеспособности одного или группы крупных эмитентов могут привести к системному кризису неплатежей, с которым будет не в силу справиться даже клиринговая организация. Возможно, наряду с рынком РЕПО, Банку России стоит подумать о развитии иных способов рефинансирования банковской системы.
1 Аскар-заде. Н., Губейдуллина Г. РТС отстала от рынка. Ведомости, 25 июня 2010 г.
2 ФСФР приостанавливает конкурс РТС. Коммерсантъ, 21 октября 2010 г.
3 РБК daily, 23 марта 2010 г.
3.5.7. Низкая емкость внутреннего рынка финансовых услуг
Чтобы российские финансовые посредники были конкурентоспособными и могли оказывать финансовые услуги на уровне мировых стандартов, необходимо, чтобы их капитализация, т.е. стоимость бизнеса, стремилась бы соответствовать показателям аналогичных зарубежных структур. Попытки решения данной проблемы путем административного повышения требований к собственным средствам профессиональных участников рынка ценных бумаг вряд ли могут быть успешными. Основная проблема здесь состоит в низкой емкости рынка финансовых услуг. Централизация 70% сбережений на уровне суверенных фондов благосостояния, неэффективность системы пенсионных накоплений, отсутствие стимулов у населения к сбережениям и иные факторы пока не позволяют надеяться на скорое решение данной проблемы.
В 2009-2010 гг. в НИУ ВШЭ была проведена работа по оценке емкости российского финансового рынка в 2010-2020 гг.1. На основании разнообразных источников и экспертных опросов была оценена стоимость активов, которые разные категории индивидуальных и институциональных инвесторов держат на брокерских счетах, передают в доверительное управления, в том числе в паевые фонды. Также были произведены оценки рынка инвестиционных услуг при размещениях разных ценных бумаг и осуществлении сделок слияний-поглощений. После этого по годам была рассчитана сумма доходов посредников от оказания небанковских финансовых услуг, что в итоге позволило по БСР-модели определить потенциальную капитализацию бизнеса инвестиционных банков, брокеров и доверительных управляющих (табл. 5). Данные расчеты проводились по трем сценариям: оптимистическому, приближенному к КДР-2020; базовому, ориентированному на текущую траекторию роста ВВП и капитализации рынка; умеренному, предусматривающему практически стагнацию в росте экономики и финансовых параметров.
Таблица 5
Прогнозы капитализации российского бизнеса в сфере оказания инвестиционных услуг исходя из капитализации денежного потока в 2010-2020 гг.
Сценарии:
Млн долл. оптимистичный базовый умеренный
Капитализация розничного бизнеса 8 190 4 930 3 254
в том числе:
Брокерские услуги 4 530 2 992 1 745
Индивидуальные доверительные управляющие 1 877 998 806
Доверительные управляющие коллективными инве- 1 661 857 652
стициями
Страховой брокередж 122 84 51
Капитализация институционального бизнеса 19 457 15 601 8 561
в том числе:
Андеррайтинг и консультирование 9 530 8 090 4 299
ДУ и брокередж 9 928 7 511 4 263
Капитализация - всего 27 647 20 531 11 815
Справочно:
Капитализация бизнеса НПФ 1 687 968 631
Источник: расчеты специалистов НИУ ВШЭ.
1 См. более подробно результаты, опубликованные в «Вестнике НАУФОР» № 3, март 2010 г. 154
Таким образом, весь бизнес российских инвестиционных банков, брокеров и доверительных управляющих оценивается в сумму 27,6 млрд долл. оптимистичному сценарию, 20,5 млрд долл. по базовому сценарию и 11,8 млрд долл. по умеренному сценарию. Итоговые данные о количественных параметрах российского финансового рынка в 2010 г. свидетельствуют о том, что его развитие осуществляется по траектории, близкой к умеренному сценарию. Это является источником повышенных рисков для инвесторов, эмитентов и экономики в целом. Решение данной проблемы требует от государства и бизнеса достижения прорывов в области стратегического менеджмента, внедрения инноваций, встраивания российских финансовых институтов в цепочки глобальной стоимости на международных финансовых рынках, принятия решений, которые окажут реальное влияние на качественное повышение емкости внутреннего финансового рынка.
Таким образом, постепенное восстановление рынка акций, рекордные показатели ликвидности и объемов размещений рублевых облигаций в 2009-2010 гг., не снимают вопросы о рисках, присущих российскому финансовому рынку. Он остается уязвимым перед лицом внешних шоков и внутренних факторов риска.
3.6. Проблемы привлечения консервативных институциональных инвесторов
Российский фондовый рынок остается непривлекательным для наиболее капитализированных консервативных инвесторов, прежде всего, западных пенсионных фондов. Для понимания причин этого, следует обратиться к опыту крупнейшего пенсионного фонда США - California Public Employeers' Retirement System (CalPERS), стоимость резервов которого составляет около 200 млрд долл. До 2007 г. в течение многих лет CalPERS применял методику составления рейтинга развивающихся рынков с точки зрения возможности инвестирования в них активов данного фонда. Данная методика была публичной и опиралась на исследования стран авторитетных организаций, включая Freedom House, World Economic Forum, Oxford Analytica, The Heritage Foundation и Wall Street Journal и многих других исследовательских центров.
Методика CalPERS предполагала оценку возможности инвестирования в развивающиеся рынки исходя из двух групп факторов - страновых рисков и рисков, присущих конкретному финансовому рынку.
Страновые риски оценивались CalPERS по следующим критериям:
• политической стабильности - состоянию гражданских свобод, степени независимости судебной системы и политического риска;
• информационной открытости, включая оценку свободы прессы, уровня раскрытия информации о денежной политике и бюджете, качества листинга фондовых бирж и эффективность применения международных стандартов финансовой отчетности (МСФО);
• соответствия трудового законодательства требованиям международных стандартов регулирования трудовых отношений - ратификация Конвенции МОТ, соответствие законодательства о труде стандартам МОТ, эффективность правоприменения. Иными словами, страновые риски предполагают оценку инвестиционного климата и
институтов, как основ финансовых рынков.
Вторая группа критериев предполагала оценку количественных и качественных параметров развивающихся рынков капитала, включая следующие показатели:
• ликвидности и волатильности фондового рынка, в том числе оценку рыночной капитализации и темпов ее роста, коэффициента, характеризующего отношение ежемесячных оборотов биржевых торгов к рыночной капитализации, роста числа компаний, включенных в листинг, волатильности рынка акций и коэффициентов риск/доходность;
• оценку эффективности банковского надзора и правоприменения на фондовом рынке, уровня защиты прав кредиторов и акционеров;
• оценку степени открытости экономики для иностранных инвестиций, либеральности режима регулирования банков и финансовых институтов, ограничений на покупку ценных бумаг;
• оценку эффективности механизмов расчетов на фондовом рынке и уровня транзак-ционных, преимущественно налоговых, издержек при совершении сделок на рынке ценных бумаг и выплате доходов их владельцам.
Максимальная оценка, которую мог получить тот или иной рынок, равна трем. Если страна получала оценку 2,0 и более, она попадала в список рынков, разрешенных для инвестирования активов Са1РЕКБ. В ином случае рынок той или иной страны относился к категории запрещенных к инвестированию активов данного пенсионного фонда. В 2007 г. по методике Са1РЕКБ российский фондовый рынок получил оценку 1,91, т.е. меньше двух баллов, что сделало невозможным инвестировать в него резервы данного пенсионного фонда. На рис. 42 приводится анализ основных факторов, которые не позволили российскому рынку достичь максимальной оценки в три балла по методике Са1РЕКБ.
Источник: www.ca1pers.ca.gov.
Рис. 42. Факторы, препятствовавшие получению Россией максимальной инвестиционной оценки по методикам пенсионного фонда Са1РЕКБ (США) в 2007 г.
На страновые факторы риска, включая политическую стабильность, информационную открытость и соответствие законодательства по труду требованиям международ-
156
ных стандартов, пришлось 66% недополученных Россией очков. Политическая стабильность в стране получила оценку 1 из трех возможных. Основные причины столь низкой оценки связаны с низкой оценкой гражданских свобод, независимости судебной системы и надежности защиты прав собственности, а также стабильности политической системы России. Уровень информационной прозрачности России оценен в 2,0 балла. По данному направлению основные претензии по России предъявляются к состоянию свободы СМИ и эффективности применения МСФО (или US GAAP).
В отличие от консервативной оценки эффективности институциональных факторов количественные и качественные характеристики российского фондового рынка выглядят вполне респектабельно. Однако и по данному фактору Россия не добрала 34% необходимых до двух баллов. Здесь возникли следующие проблемы. Качество рыночного регулирования банковской деятельности и фондовых рынков в России оценено на среднем уровне - 2,0 балла. Получению более высокой оценки по данному направлению препятствуют недостаточный уровень эффективности банковского надзора и правоприменения на фондовом рынке, а также изъяны в защите прав кредиторов. По критерию открытости рынка капитала была получена низкая оценка в 1,7 балла из-за ограничений на вхождение на рынок для банков и страховых компаний.
В 2007 г. CalPERS изменил методику принятия решений об инвестировании в развивающиеся рынки. Управляющим портфелями было предоставлено право самостоятельно выбирать компании из развивающихся рынков для инвестирования с учетом рисков, присущих разным странам и фондовым рынкам. В 2008 г. и 2009 г. CalPERS осуществил вложения в акции ряда российских компаний (табл. 6).
Таблица 6
Инвестиции Са1РЕК5 в акции российских компаний, млн долл.
2008* 2009*
Газпром 144,7 46,0
Лукойл 189,1 93,5
Мечел 9,1 1,0
ГМК "Норильский Никель" 4,6 1,4
Новатэк 20,6
Новороссийский торговый порт 10,3 8,4
Роснефть 11,4 31,4
Полис Золото 5,5
Ростелеком 3,4
Сбербанк России 5,5 30,8
Северсталь 7,0 4,7
АФК Система 9,7 3,8
Сургутнефтегаз 4,5 20,5
Вимм-Билль-Данн 20,2
Магнит 7,3
ММК 6,1
ВТБ 31,6 6,9
ЛСР 2,9
Акции российских компаний - всего 427,4 314,4
Акции на внешних и внутреннем рынке 122 281,2 80 728,6
Доля акций российских компаний в портфеле Ca1PERS 0,35 0,39
Доля акций российских компаний в мировой капитализации 1,21 1,85
* финансовый год, заканчивающийся в июне.
Источник: по данным отчета об инвестициях СаШЕКБ за ряд лет.
Стоимость вложений в акции российских компаний CalPERS являются символическими. По состоянию на июнь 2008 г. они оценивались в 427 млн долл., или 0,35% от
стоимости портфеля акций, июнь 2009 г. 314 млн долл., или 0,39% стоимости портфеля акций. Для сравнения доля акций российских компаний в мировой капитализации составляла 1,21% в 2008 г. и 1,85% в 2009 г.
Вместе с тем, по основным критериям, которые удерживали Са1РЕКБ от инвестиций в российские акции в то время, когда они официально декларировали методику выбора развивающихся рынков для инвестиций, позитивных изменений пока не происходит. На рис. 43 приводятся данные Рейтинга глобальной конкурентоспособности за ряд лет, показывающие те сферы, где Россия получала наиболее низкие оценки с точки зрения прежней методика Са1РЕКБ.
Место в ОС1 ШЕР: независимость правосудия
116__115________________
Место в ОС1 ШЕР: защита прав миноритарных инвесторов
2009- 2010- 2009- 2010- 2009- 2010- 2009- 20102009 I 2010 2011 2010 2011 2010 2011 2010 2011
20092010
20102011
20092010
20102011
20092010
20102011
Бразилия
Источник: Рейтинг глобальной конкурентоспособности Всемирного экономического форума за ряд лет.
Рис. 43. Места стран БРИК в рейтинге глобальной конкурентоспособности по ряду критериев, существенных для принятия решений консервативными
портфельными инвесторами
По наиболее проблемным вопросам - независимости правосудия, уровню защиты прав миноритарных инвесторов, действенности стандартов аудита и отчетности, глубине рынка акций, эффективности регулирования бирж и надежности банков Россия существенно отстает от рынков других стран БРИК. При этом по большинству из указанных критериев за последние четыре года, включая рейтинг по состоянию на октябрь 2010 г. оценки российского рынка стабильно ухудшаются.
3.7. Роль фондового рынка в модернизации экономики и содействии инновациям
Кризис обнажил глубокие проблемы и противоречия российской экономики, ее неготовность к вызовам глобализации. К концу 2009 г. руководством страны и обществом в явной форме был сформулирован курс на экономическую модернизацию. Одну из ключевых ролей в его реализации должен сыграть финансовый рынок. Но готов ли он к таким масштабным задачам?
3.7.1. Доходность финансовых и нефинансовых вложений
В долгосрочной перспективе рост фондовых рынков следует за динамикой фундаментальных показателей, таких как чистая прибыль (earnings) компаний и валовой внутренний продукт. Например, наши расчеты соотношений динамики роста фондовых рынков и ведущих экономических индикаторов по 12 развитым рынкам капитала в течение последних 50 лет показывают, что средние темпы роста фондовых индексов, как правило, соответствуют средним темпам роста ВВП в номинальном выражении1. На развивающихся рынках фондовые рынки, как правило, растут несколько быстрее номинального ВВП за счет привлечения портфельных инвестиций из-за рубежа.
На рис. 44 приводятся данные о соотношении темпов роста индекса РТС, ВВП и прибылей российских компаний. Они показывают, что в преддверии обоих российских кризисов темпы роста фондовых индексов резко отрывались от роста ВВП. Затем по мере восстановления рынка фондовые индексы пытаются догнать показатели производства и прибыли.
Наиболее проблемной точкой российского фондового рынка является то, что прибыль от финансовых вложений здесь существенно превышает рентабельность производственных активов - основных средств и оборотных активов. В результате вместо того, чтобы привлекать инвестиции на создание новых производственных мощностей, рынок ценных бумаг периодически начинает играть роль «насоса», выкачивающего ресурсы из реальной экономики. Высокая доходность вложений на таком рынке обеспечивается преимущественно за счет ресурсов вновь приходящих инвесторов, в меньшей степени роста прибыли эмитентов. Между тем, подчеркивая связь между инвестициями и экономическим ростом, лауреат Нобелевской премии по экономике П. Самуэльсон отмечал, что «инвестиции ... осуществляются только тогда, когда создается реальный капитал»2. Другими словами, генератором экономического роста выступает именно ре-
1 Раздел 1.3. доклада НАУФОР. Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года). Москва, 2008. Опубликован на сайте www.naufor.ru
2 Самуэльсон Пол Э., Нордхаус Вильям Д. Экономике: Пер. с англ.: 16-е изд.: Издательский дом «Виль-ямс», 2005. - с. 389.
альный капитал, накоплению которого российский фондовый рынок способствует крайне мало.
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
-500
------------ -----------
^ _д Кризис 2008/09 гг.
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Источник: по данным РТС и Росстата.
Рис. 44. Рост фондового рынка по сравнению с ростом фундаментальных
показателей
На рис. 45 приводятся данные о доходности инвестиций в акции в виде портфеля индекса РТС и рентабельности производственного капитала, что может использоваться в качестве критерия для принятия инвестиционного решения об эффективности вложений в прирост производственных мощностей.
200
1-128,6
и
ч 50 -о
-85,2
О—Индекс РТС
рентабельность основных фондов
--Линейный (рентабельность основных фондов)
.....Линейный (Индекс РТС)
Источник: расчеты по данным РТС и Росстата.
Рис. 45. Доходность вложений в акции и рентабельность активов в экономике
0
В 1996-2010 гг. из 15 лет только в трех годах (1998-м, 2000-м и 2008-м) доходность вложений в акции оказывалась существенно ниже, чем рентабельность основных фондов. И, несмотря на то, что линейные тренды доходности вложений в индекс РТС и производственные активы сближаются, разрыв между данными показателями остается все еще значительным, что создает существенные риски оттока внутреннего капитала из реальной экономики в краткосрочные вложения на финансовом рынке.
3.7.2. Вклад рынка корпоративных облигаций в рост реального капитала
Удивительным явлением 2000-х гг. было быстрое развитие рынка рублевых облигаций (рис. 46). Капитализация рынка рублевых облигаций выросла с 0,6 трлн руб. в 2000 г. до 5,9 трлн руб. в 2010 г., или почти в 10,0 раз. Из всех рублевых облигаций наиболее быстро рос рынок корпоративных облигаций. Их совокупная капитализация выросла с 46 млрд руб. в 2000 г. до 3,0 трлн руб. в 2010 г., или в 65,2 раза.
Источник: по данным Минфина России и Cbonds.ru.
Рис. 46. Объемы рублевых облигаций в обращении
Бурный рост рынка корпоративных облигаций в значительной мере опирался на различные внешние и внутренние механизмы роста. В основе роста рынка корпоративных облигаций с начала 2004 г. до июля 2008 г. лежала стратегия «carry trading», осуществлявшаяся российскими банками и иностранными хедж-фондами. С августа 2008 г. по настоящее время рост рынка рублевых облигаций основан на денежной ликвидности, сконцентрированной в банках, сначала в результате оказания им антикризисной поддержки государством, затем существенного смягчения монетарной политики. Одним из факторов роста рынка корпоративных облигаций в 2009-2010 г. было также медленное восстановление кредитного портфеля банков, что позволяло последним переключить часть ресурсов с кредитного рынка в облигации. Стимулирующую роль для роста рынка рублевых облигаций с середины 2000-х гг. играл рынок прямого РЕПО с участием
Банка России и межбанковского РЕПО, с помощью которых банки получили возможность занимать краткосрочные ресурсы для долгосрочных вложений в облигации.
Одним из обязательных условий при выпуске корпоративных облигаций в большинстве случаев являлась гарантия эмитентов в форме оферты, предоставлявшая владельцам облигаций право предъявления их к выкупу эмитентом через один-три года с момента размещения ценных бумаг. Подобные оферты по-существу меняли природу долгосрочных облигаций, превращая их в инструменты относительно краткосрочных финансовых ресурсов. Ресурсы, привлекаемые с помощью выпуска облигаций, активно использовались эмитентами для осуществления финансирования сделок слияния и присоединений, рефинансирования кредитов, активной экспансии бизнеса и иные относительно краткосрочные цели. Из-за относительной краткосрочности облигационного финансирования и низкой доходности вложений в создание новых основных фондов, иных производственных активов, роль облигаций в финансировании реального капитала являлась и до сих пор остается минимальной.
В табл. 7 отражены параметры рынка рублевых корпоративных облигаций в 2000— 2010 гг., пересчитанные в долларовом выражении. Несмотря на быстрый рост объемов размещений корпоративных облигаций с 1,1 млрд долл. в 2000 г. до 28,2 млрд долл. в 2010 г., объем данных средств, направляемых на прирост основного капитала был крайне низким. Например, при общем объеме размещений облигаций в 2010 г. в размере 28,2 млрд долл. на приобретение основных средств из этой суммы было направлено лишь 0,03 млрд долл., или 0,1% от объема размещенных облигаций. Всего же за 2000-е гг. доля объемов выпусков корпоративных облигаций, направляемых в основной капитал, колебалась в диапазоне от 0,00% до 6,7%.
Таблица 7
Параметры рынка рублевых корпоративных облигаций (млрд долл.)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Капитализация 1,6 2,5 3,3 4,8 8,9 17 33,2 49,2 67 79,7 98,8
Вторичный 0,2 1,1 2,3 8,2 14,7 44,2 134,9 371,1 457,4 293 756,8
рынок, включая
РЕПО
Размещения 1,1 0,8 1,5 2,6 4,9 9,2 17,1 17,9 16,1 29,0 28,2
в основной 0 0 0,1 0,1 0,1 0,3 0,1 0,2 0,2 0,1 0,03
капитал
то же в % к 3,0 2,1 1,1 1,8 0,3 0,4 0,3 0,1 0,03
капитализации
то же в % к 6,7 3,8 2,0 3,3 0,6 1,1 1,2 0,3 0,1
объему размещения_
Источник: расчеты по данным ММВБ, cBonds, Банка России и Росстата.
3.7.3. Влияние IPO акций на экономику
Более эффективным инструментом привлечения средств для финансирования основных фондов, чем выпуск корпоративных облигаций, являются публичные размещения акций в форме IPO и SPO. Это обусловлено тем, что средства от проведения IPO являются более долгосрочными. В табл. 8 приводятся параметры рынка акций российских компаний. Из них видно, что наиболее активно IPO акций проходили в 2006 г. и 2007 г., когда компании привлекли соответственно 17,0 млрд долл. и 33,0 млрд долл. Из суммы поступлений от IPO-SPO в 2006 г. 18,8% было направлено компаниями на приобрете-162
ние основных фондов, в 2007 г. данный показатель снизился до 10,9%. В отдельные годы, например, в 2008 г. на основные фонды направлялось 110,5%, а в 2009 г. 117,6% от объемов IPO. Это связано с тем, что часть инвестиций в основные средства компании получали путем проведения закрытой подписки акций, а не IPO-SPO. В 2010 г. российские компании, включая зарегистрированные в оффшорах RUSAL и Mail.ru, с помощью IPO-SPO привлекли 6,3 млрд долл.; всего же за счет выпуска акций в основные средства было вложено 2,6 млрд долл., или 46,0% от объемов IPO-SPO. Значительная часть ресурсов, привлекаемых на фондовом рынке, направлялась на выкуп бизнеса у их прежних собственников, рефинансирование долгов и обслуживание сделок слияний-поглощений, включая приобретения крупных пакетов акций1. Пока же сами объемы IPO и инвестиции в реальный капитал за счет выпусков акций, существенно уступают сделкам слияний и поглощений. С 2000 г. по 2010 г. общий объем IPO-SPO российских компаний составил 70,7 млрд долл., в то время как объем сделок слияния-поглощения -564,3 млрд долл., что в 8 раз больше.
Таблица 8
Параметры рынка акций российских компаний (млрд долл.)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Капитализация 40,7 74,6 105,5 176,3 230,0 548,6 1057,2 1503,0 397,0 861,4 938,3
Вторичный рынок, включая иностранные биржи 46,7 49,4 86,8 188,3 541,3 374,0 914,2 1687,1 1982,5 1155,7 1430,5
IPO акций 0,5 0,2 1,3 0,6 3,0 5,2 17,0 33,0 1,9 1,7 6,3
в основной капитал 0,2 0,1 0,2 0,2 0,1 3,2 3,2 3,6 2,1 2 2,9
то же в % к капитализации 0,5 0,1 0,2 0,1 0,0 0,6 0,3 0,2 0,5 0,2 0,3
то же в % к объемуIPO 40,0 50,0 15,4 33,3 3,3 61,5 18,8 10,9 110,5* 117,6* 46,0
Объем сделок слияний- поглощений 5,0 12,4 17,9 32,3 27,0 60,4 61,9 125,9 110,4 56,1 55,0**
* - значение больше 100%, поскольку часть инвестиций в основной капитал могли производиться за счет частных размещений акций; ** оценка ресурса www.mergers.ru.
Источник: расчеты по данным ММВБ, Банка России, Росстата, www.mergers.ru
Таким образом, говорить о том, что значительная часть поступлений от размещения акций, и тем более, корпоративных облигаций, способствуют модернизации экономики и поддержанию экономического роста, пока не приходится . Объем средств, которые
1 Например, вот как прокомментировал Премьер-министр В.В.Путин на совещании, посвященном проблемам электроэнергетики 24 февраля 2010 г., использование энергокомпаниями (ОКГ и ТГК) средств от дополнительной эмиссии в сумме 450 млрд рублей. Из всей суммы проинвестировано около 270 млрд рублей, еще почти 100 млрд рублей до сих пор лежат на счетах, а 66 млрд рублей «ушло на текущую деятельность, покупку непрофильных активов и просто «проедалось» или, прямо скажем, было направлено на спекулятивные цели». Малкова И., Перетолчина А. Инвесторам придали ускорение. Ведомости, 25 февраля 2010 г., с. 1.
2 В России почему-то плохо работает правило <^-ТоЬт» согласно которому, если имеется высокий коэффициент, характеризующий отношение рыночной капитализации к восстановительной стоимости биз-
компании привлекают с помощью размещения акций и корпоративных облигаций и затем направляют на приобретение основных фондов, составляет ничтожную часть в источниках финансирования основных средств.
Основными источниками финансирования основных средств остаются собственные накопления компаний, бюджетные средства, внебюджетные фонды и кредиты банков. На их долю в 2010 г. приходилось 69,6% всех источников инвестиций в основные фонды. Доля банковских кредитов в источниках финансирования основных средств в 2009— 2010 гг. стабильно снижалась; с 11,8% в 2008 г., до 10,3% в 2009 г. и 8,7% в 2010 г. Это говорит о том, что, несмотря на повышенную ликвидность, банковская система пока не восстановилась с точки зрения кредитования экономики.
В течение 2000-х гг. доля средств, привлекаемых с помощью эмиссии облигаций и акций, в источниках финансирования основного капитала колебалась в диапазоне от 0,1% в 2001 г. до 3,4% в 2005 г. В 2009 г. и 2010 г. данный показатель составлял соответственно 1,1% и 1,4%.
3.7.4. Фонды прямых инвестиций и венчурные фонды
Проблемой российской экономики с точки зрения перспектив ее модернизации является слабость индустрии фондов прямых инвестиций (private equity) и венчурных фондов. Данные категории фондов, работающие с российскими компаниями, можно подразделить на фонды, созданные в оффшорных зонах за рубежом (Svarog Capital Advisors, Russia Partners, Delta Private Equity Partners, Baring Vostok Capital и др.) и закрытые паевые инвестиционные фонды, осуществляющие деятельность на основании Федерального закона «Об инвестиционных фондах». По состоянию на середину 2009 г., по оценкам журнала «Финанс», стоимость первой группы фондов составляла около 3 млрд долл.1, второй, по данным Национальной лиги управляющих, - около 75 млрд руб2.
О причинах слабого уровня развития фондов прямых инвестиций в России говорят результаты опроса 72 инвесторов глобальных фондов прямых инвестиций, проведенного международной аудиторской компанией KPMG с декабря 2008 г. по февраль 2009 г.
. На вопрос о том, выглядит ли Россия более привлекательной для вас, чем другие страны БРИК, 58% респондентов ответили отрицательно. Среди главных причин, препятствующих сделкам данных фондов в России в 2009-2010 гг., инвесторы назвали: макроэкономическая нестабильность - 89% опрошенных; законодатель-ные/регуляторные ограничения - 30%; нереалистичные ценовые ожидания вендоров (от
неса, то предпринимателю становится выгодно инвестировать в реальный капитал. (Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков, 7-е издание: Пер. с англ. - М.:
000 «И. Д. Вильямс», 2006, с. 738. При этом интересно, что от других развивающихся стран согласно Отчету о глобальной финансовой стабильности МВФ мы отличаемся более низким значением коэффициента Р/БУ (т.е. отношение капитализации компании к балансовой стоимости), что не способствует инвестированию в реальный капитал. Проблема России, видимо двойная: во-первых, завышены цены акций, во-вторых огромная стоимость неэффективных активов.
1 Головин А. Прямые инвестиции при смерти. Финанс, №27-28 (310-311) , 27.07.-16.08.2009 г.
2 В настоящее время согласно требованиям ФСФР России закрытые ПИФы прямых инвестиций отнесены к категории фондов для квалифицированных инвесторов, реклама которых запрещена. По этой причине публичные информационные ресурсы о ПИФах www.nlu.ru и www.investfunds.ru прекратили публикацию статистики о данной категории ПИФов.
3 Головин А. Прямые инвестиции при смерти. Финанс, №27-28 (310-311), 27.07.-16.08.2009 г.
англ. vendor - продавец, торговец) - 23%; политические риски - 16%; недостаток квалифицированных управляющих - 16%. К этому стоит лишь добавить, что рынок сделок private equity в настоящее время «монополизирован» крупными олигархическими корпорациями, что затрудняет вхождение в него независимых рыночных структур, включая крупнейших глобальных фондов прямых инвестиций, что искусственным образом сдерживает конкуренцию в данной сфере и привлечение современных зарубежных технологий.
Что касается закрытых ПИФов прямых инвестиций, то перспективы их развития пока под сомнением. В соответствии с законодательством об инвестиционных фондах любая информация о ПИФах прямых инвестиций как фондах, предназначенных лишь для квалифицированных инвесторов, в конце 2009 г., как мы уже отмечали, перестала быть публичной. Согласно требованиям ФСФР России фондовые биржи создают специализированные секции торгов для квалифицированных инвесторов, участникам которых будет доступна информация о таких фондах. В этой ситуации непонятно, как будут узнавать о действующих и новых ПИФах прямых инвестиций их потенциальные инвесторы, не имеющие статуса «квалифицированных», включая иностранных инвесторов. Данные фонды оказались вне поля зрения аналитиков и специалистов из академических институтов. По нашему мнению, искусственно введенные ФСФР России информационные барьеры о деятельности ПИФов прямых инвестиций приведут лишь к резкому снижению интереса к ним потенциальных инвесторов, что отрицательно скажется на перспективах развития данных фондов в России.
В настоящее время в стране, по данным Министерства образования и науки, зарегистрировано более 80 технопарков, еще больше - инновационно-технических центров, более 100 центров трансфера технологий, 10 национальных инновационно-аналитических центров, 86 центров научно-технической информации, свыше 120 бизнес-инкубаторов, 15 центров инновационного консалтинга, а также другие организации инновационной инфраструктуры1. Такое изобилие инновационных структур трудно признать разумным. Дальнейшее развитие системы инноваций требует создание централизованных структур с их региональными представительствами, которые бы взяли на себя функции по координации усилий многочисленных структур по содействию продвижению новых технологий в экономику, а также раскрытию информации о возможностях инновационных организаций для предприятий разного профиля.
3.8. Влияние кризиса на систему внутренних сбережений
Для поддержания высоких темпов роста и модернизации экономики России необходимо поддерживать высокие нормы внутренних сбережений и накоплений. Однако, если норма сбережений в России относительно высокая и уступает лишь отдельным странам азиатского региона, то норма накоплений, т.е. инвестиций в основные средства и производственные запасы, существенно ниже, чем во многих развивающихся и развитых странах. На рис. 47 приводятся данные о норме сбережений и накоплений в России в 1995-2010 гг.
1 Венчурное инвестирование. Business Guide. «Коммерсантъ», 15 декабря 2009 г.
40
36,2
35
30
25
20
15
10
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
'Валовые накопления, % к ВВП ^^^"Валовые сбережения, % к ВВП
Источник: расчеты по данным Росстата.
Рис. 47. Нормы сбережений и накоплений в России в 1995-2010 гг., % ВВП
Разница между нормой сбережений и накоплений из года в год составляет 5-10 п.п. Главная причина того, что часть внутренних сбережений в стране не превращается в реальный капитал, заключается в том, что основная часть излишка сбережений попадает в суверенные фонды, которые размещаются за рубежом. Это - вынужденное явление, поскольку при нынешнем уровне развития финансовых институтов и инвестиционном климате в стране, заставить данные резервы работать на дело экономического роста и модернизации российская финансовая система не способна. Эта система сама нуждается в модернизации, приобретении новых знаний и компетенций. И эта проблема должна быть в центре внимания при разработке новой стратегии долгосрочного развития страны на период до 2020 г. Кроме того, накопление данных фондов необходимо осуществлять для снижения зависимости российской экономики от внешнеэкономической конъюнктуры.
Другим резервом роста накоплений является повышение нормы сбережений домашних хозяйств. По официальной статистике Росстата российские домашние хозяйства сберегают 14-15% своих доходов (см. рис. 48). В странах-лидерах по экономическому росту и модернизации норма сбережений домашних хозяйств к располагаемому доходу значительно выше. По данным информационного ресурса Euromonitor International, в среднем за 2000-2009 г. она составляла в Сингапуре 33,9%, Китае - 31,9%, Гонконге -30,7%, Индии - 30,1%. Социальная и демографическая ситуация в данных странах, конечно, отличается от российской, но необходимо признать, что любая масштабная модернизация предполагает опору на внутренние финансовые ресурсы. К тому же высокая норма потребления в России в нынешних условиях фактически означает стимулирование за счет внутреннего спроса иностранных производителей.
Речь не идет о принудительных мерах повышения нормы сбережений населения. Для того чтобы это осуществить, также как в случае с резервами государства, нужны эффективные финансовые институты и снижение инфляции. Данная проблема практически не решалась в предшествующие годы, о чем свидетельствуют данные табл. 9.
Таблица 9
Сводные данные об уровне развития институциональных инвесторов в России
Число стран в Доля активов в % ВВП
выборках ICI1 и OECD в выборках Среднее за 2000-10 гг. 2010 г.
Активы открытых инвестиционных фондов* 45 44 0,3 0,3
Резервы частных пенсионных фондов** 47 43 1,0 1,4
Активы страховых организаций*** 32 32 1,0 1,1
* Россия - открытые и интервальные ПИФы ** Россия - резервы НПФов *** Россия - страховые резервы
На фоне тех стран, где имеется внутренний фондовый рынок, Россия - единственная страна, являющаяся мировым аутсайдером по уровню развития всех трех форм коллективных инвестиций. Из 45 стран, по которым ведется статистика активов открытых инвестиционных фондов, Россия занимает 44 место; по критерию относительного уровня развития частных пенсионных фондов - 43 место из 47 стран; активам страховых организаций - 32 место из 32 стран. В 2010 г. доля активов открытых и интервальных ПИФов к ВВП в России составляла 0,3%, резервов НПФов - 1,4%, активов страховых организаций - около 1,1%. Это говорит о том, что в России практически не работает механизм сбережений через институциональных инвесторов. В отличие от всех других стран в мире главными способами сбережений населения России являются жилье и банковские депозиты.
Следовательно, для того чтобы повысить норму накопления, необходимо, с одной стороны, постепенно формировать новые и модернизировать старые институты развития, обеспечивая получение ими современных знаний, инвестиционных технологий, квалифицированных кадров и технологий, а также добиваться реальных сдвигов по улучшению предпринимательского климата. С другой стороны, необходимо наладить работу финансовых механизмов, которые создали бы реальные стимулы у населения добровольно повысить норму сбережений за счет ограничения потребления и вывоза сбережений за границу. Для этого надо создать технологически эффективную систему частных пенсионных накоплений, основанную на корпоративных пенсионных планах и индивидуальных инвестиционных (пенсионных) счетах; добиваться снижения стоимости квадратного метра строящегося жилья за счет ликвидации административной и коррупционной ренты и поощрения конкуренции среди строительных организаций; сделать доступными для населения ипотечные кредиты, когда на цели погашения основного долга и его обслуживание физические лица будут направлять не более 30% своего месячного дохода.
1 Investment Company Institute.
На рис. 48 анализируются различные показатели, характеризующие склонность населения к сбережениям. Общая норма сбережений населения рассчитана на основе публикуемого Росстатом баланса доходов и расходов населения. Данные сбережения включают прирост (уменьшение) рублевых и валютных банковских вкладов населения, приобретение ценных бумаг, изменение средств на счетах индивидуальных предпринимателей, изменение задолженности физических лиц по кредитам, приобретение недвижимости. Данная норма повысилась с 7,6% от доходов населения в 2000 г. до 14,7% в 2010 г. Если к указанным статьям сбережений прибавить дополнительно раскрываемые Росстатом статьи приобретения населением иностранной валюты и прироста наличных рублей у населения, то получаем показатель общей нормы сбережений и прироста наличных денег у населения. Данная норма сбережений увеличилась с 16,8% в 2000 г. до 20,2% в 2010 г. Определенная нами расчетная норма сбережений в финансовых активах состоит из прироста (уменьшения) рублевых и валютных банковских вкладов населения, приобретения ценных бумаг у населения, прироста (уменьшения) запасов иностранной валюты и наличных рублей на руках у населения, изменения задолженности физических лиц по кредитам. Данная норма сбережений сократилась с 8,8% в 2000 г. до 8,4% в 2010 г. Наконец, расчетная норма сводных сбережений включает сбережения в финансовых активах и приобретение недвижимости населением. Данный показатель вырос с 10,0% в 2000 г. до 16,9% в 2010 г.
30
25 -
20
15
10 -
5 -
—О— Сбережения по Росстату
—■ — Сбережения и прирост денег у населения по Росстату ^^^ Расчетная норма сбережений в финансовых активах _а— Расчетная норма сводных сбережений
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
0
Источник: расчеты по данным Банка России и Росстата.
Рис. 48. Склонность населения к сбережениям в 1998-2010 гг., % от доходов
Структура финансовых сбережений населения в финансовых активах приводится на рис. 49. Кризис 2008-2009 гг. существенно изменил структуру сбережений граждан. В начале кризиса в 2008 г. под впечатлением от резкого падения цен на акции и девальвации рубля, население стало значительно меньше хранить рублей и даже сократило сбережения на рублевых депозитах в банках. Одновременно заметно выросли запасы наличных и вклады в иностранной валюте. По мере прекращения девальвации и
168
возобновления укрепления рубля существенно выросли сбережения на рублевых банковских депозитах, уменьшилась склонность к сбережениям в форме валютных депозитов и наличной иностранной валюты. В 2010 г. основной формой сбережений населения составляли рублевые банковские депозиты, составляющие 7,6% доходов населения.
□ а) на рублевых вкладах в банках □ б) на валютных вкладах в банках
0 в) в ценных бумагах российских эмитентов Ш г) в наличных рублях
Источник: расчеты по данным ЦБР и Росстата.
Рис. 49. Склонность населения к сбережениям в финансовых активах 1997-2010 гг.
В отличие от банковских депозитов и недвижимости другие формы сбережений практически не работают. Склонность к сбережениям в ценные бумаги даже в условиях кризиса заметно не изменилась, и остается на низком уровне в размере 0,3-0,5% от доходов населения. Основная причина такой ситуации заключается не в том, что российский рынок акций является чрезмерно волатильным, а в том, что население не доверяет финансовым институтам, оказывающим небанковские инвестиционные услуги.
Финансовый кризис не изменил инвестиционных качеств акций. Акции российских компаний наряду с недвижимостью в настоящее время остаются единственными инвестиционными активами на внутреннем рынке, приносящими позитивную реальную доходность при длительном периоде инвестиций. По нашим расчетам, среднегодовая реальная доходность инвестиций в портфель акций индекса РТС за 2000-2010 гг. составила 25,4% годовых, в жилую недвижимость в Москве (по индексу ШЭД 8,3%. Неизменными после кризиса остаются параметры максимальной, минимальной и средней номинальной доходности портфеля индекса РТС при разных горизонтах инвестирования. На рис. 50 приводятся данные о доходности портфелей различной срочности на протяжении периода с сентября 1995 г. по декабрь 2009 г. Для сравнения пунктирными линиями показаны аналогичные кривые для периода с сентября 1995 г. по июль 2008 г., т.е. до начала последнего финансового кризиса.
Источник: расчеты по данным РТС.
Рис. 50. Доходность (% годовых) портфелей «индекс РТС» разной срочности за период с сентября 1995 г. по февраль 2011 г.
Наиболее рискованным из приведенных является портфель вложений в индекс РТС сроком на один год. За 16 лет наблюдений максимальных доход по такому портфелю составил 363% годовых, а наихудший результат - снижение стоимости портфеля на 91%. В среднем за весь период вложения в годовые портфели приносили 45% годовых. Как видно на графике, по мере удлинения сроков вложений показатель среднегодовой доходности портфеля стабилизируется, а разрыв между наихудшими и наилучшими результатами доходности портфелей сужаются. При вложениях в 7-летний портфель наихудший вариант, который достигал инвестор при вложениях в индекс РТС, становится позитивным, равным 1% годовых, средняя доходность по такому портфелю составляет 27% годовых. Это означает, что лишь при вложениях в индекс РТС на срок 7 лет и более инвесторы не столкнулись бы с фактом уменьшения рыночной стоимости портфеля. Именно по этой причине минимально разумный срок вложений в диверсифицированный портфель акций на российском рынке должен составлять 7 лет и более. При этом, как видно на рис. 50 нанесенные пунктиром кривые расчетов по аналогичным портфелям за период, предшествовавший кризису 2008-2009 гг., практически совпадают с кривыми, составленными с учетом данного кризиса. Это говорит о том, что текущий кризис не повлиял на минимальные требования к срокам вложений в акции на российском рынке и на ключевые показатели доходности долгосрочных портфелей.
К сожалению, данные преимущества долгосрочного инвестирования на российском фондовом рынке остаются практически не востребованными. Основная масса инвесторов ориентируются на относительно краткосрочные стратегии. При заключении договоров с финансовыми посредниками и оказании брокерских услуг и услуг по доверительному управлению на рынке ценных бумаг не принимаются в расчет минимально приемлемые для индивидуальных инвесторов сроки инвестирования в инструменты с повышенным рыночным риском. 170
На рис. 51 приводятся доступные данные о числе счетов индивидуальных инвесторов у брокеров и числе лицевых счетов в реестрах владельцев инвестиционных паев ПИФов. К сожалению, в настоящее время НЛУ оперативно не раскрывается число рыночных пайщиков ПИФов. Однако если предположить, что число пайщиков ПИФов в 2009-2010 гг. существенно не сократилось по сравнению с 2008 г., то можно считать что число индивидуальных инвесторов, совершающих сделки с ценными бумагами напрямую или с помощью коллективных инвестиций в 2010 г. достигло одного миллиона. При этом особенностью 2010 г. является проявившийся тренд замедления роста клиентов брокеров, регистрируемых в торговой системе ММВБ. Если в 2009 г. прирост зарегистрированных клиентов за год составил 112,2 тыс. человек, то аналогичный показатель в 2010 г. составлял лишь 42,8 тыс. чел. Число активных клиентов брокеров и вовсе сократилось со 114,1 тыс. чел. до 113,7 тыс. чел. Это может свидетельствовать о том, что действовавшая до сих пор модель привлечения клиентов на российский фондовый рынок начинает исчерпывать себя. Число людей, которых привлекают биржевые спекуляции, в любой стране ограниченно. Новая модель роста требует вовлечения на рынок долгосрочных инвесторов, что невозможно осуществить без создания эффективной системы пенсионных сбережений и перестройки модели оказания услуг финансовыми институтами.
800 000 700 000 600 000
500 000 400 000 300 000 200 000 100 000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
янв
Источник: расчеты по данным ММВБ, НАУФОР и НЛУ.
Рис. 51. Число рыночных розничных клиентов УК и брокеров
□ Пайщики ПИФов, человек*
□ Клиенты брокеров, человек
□ Активные клиенты брокеров, чел.
714295 719378
671 475
559 320
480 500
* Пайщики ПИФов: 2007-2008 г. оценка;
2009-2010 г. нет данных____________________
342 000
133 217
63 183
"64112
95 675
6 082 6 612 11 958
29 519
198 9
82 5
14 103 113707
105586
3.9. Основные индикаторы банковской системы
3.9.1. Ключевые макроэкономические показатели, повлиявшие на развитие банковского сектора в 2010 г.
2010 год для российской банковской системы, безусловно, стал важнейшим периодом начала восстановления и качественного преображения после минувшего финансового и экономического кризиса. Благодаря благоприятной внешнеэкономической конъюнктуре и постепенному восстановлению внутреннего спроса в 2010 г. банки вновь начали кредитование реального сектора, которое шло параллельно с улучшением качества активов кредитных организаций. В минувшем году была преодолена проблема нехватки ликвидных средств в банковском секторе: депозиты Центрального банка в банковском секторе стремительно сокращались одновременно с ростом депозитов юридических лиц и вкладов населения. К главным макроэкономическим предпосылкам, определившим динамику восстановления банковского бизнеса, можно отнести рост реальных располагаемых доходов населения, восстановление промышленного производства и розничной торговли. Не последний вклад в возобновление спроса на кредиты среди нефинансовых организаций внесли восстановление темпов роста в строительной отрасли и динамика инвестиций в основные средства. Кратко остановимся на значениях ключевых макроэкономических показателей, повлиявших на развитие банковского сектора в минувшем году.
Реальные располагаемые доходы населения, согласно данным Росстата, по итогам 2010 г. выросли на 4,3%, что способствовало, с одной стороны, уменьшению просроченной задолженности по ранее выданным кредитам и росту количества реализованных банками в прошедшем году новых кредитных продуктов, а с другой - притоку средств населения во вклады.
Рост промышленного производства в 2010 г. зафиксирован на уровне 108,2% по сравнению с 2009 г. Наибольший вклад в рост внесли предприятия обрабатывающих отраслей - 111,8% в годовом выражении. Восстановление обрабатывающей промышленности имеет огромное значение с точки зрения диверсификации корпоративного кредитного портфеля банков. По данным ЦБ, на 1 января 2011 г. доля рублевых кредитов, выданных банками компаниям обрабатывающего производства, составила 19,7%. Это наибольшая по весу категория видов деятельности промышленного производства (для примера: доля предприятий добывающей отрасли в портфеле составила всего 2,1%, производства и распределения газа и воды - 4,2%) и вторая в совокупном портфеле кредитов юридическим лицам после предприятий розничной торговли, на долю которых приходится 23,5% рублевых кредитов, выданных банками реальному сектору (доли рассчитаны в совокупном рублевом корпоративном портфеле банковской системы с учетом кредитования от ВЭБ).
Розничный товарооборот, который непосредственно определяет потребность населения в краткосрочных заемных средствах, равно как и предприятий торговли в оборотных средствах, в 2010 г. демонстрировал рост на 4,4% по сравнению с объемами кризисного 2009 г.
Рост расходов на инвестиции в основной капитал формирует в банковском секторе спрос на «длинные» кредитные деньги. Доля кредитов банков в структуре инвестиций нефинансовых организаций в основной капитал в январе - сентябре 2010 г. составляла
9,1%. При этом прирост инвестиций в основной капитал по итогам 9 месяцев был зафиксирован на уровне 3,7% по отношению к аналогичному периоду предшествующего года. Подчеркнем, что большая часть инвестиционных кредитов продолжает выдаваться крупными банками, способными привлекать относительно недорогие средства на международных рынках.
Перед анализом банковских агрегатов по итогам минувшего года назовем знаковые события, которые, по нашему мнению, оказали существенное влияние на развитие сектора в 2010 г.
Снижение регулятором учетной ставки. В течение 2010 г. Банк России 4 раза принимал решение о снижении процентной ставки, которая в результате опустилась до исторически минимального уровня в 7,75%.
С 1 июля 2010 г. ЦБ РФ отменил антикризисные льготы по формированию резервов на возможные потери одновременно с сохранением моратория на исключение банков из системы страхования вкладов.
Вслед за ЦБ РФ банки также приступили к интенсивному снижению ставок по вкладам.
В 2010 г. Банк России активно сворачивал антикризисный пакет помощи банковской системе. К наиболее важным событиям можно отнести, во-первых, снижение объемов беззалогового кредитования на срок более 5 недель и, во-вторых, сокращение ломбардного списка ценных бумаг, принимаемого ЦБ РФ в качестве обеспечения по кредитам.
С 1 января 2010 г. были усилены требования к минимальному размеру капитала кредитной организации до 90 млн руб., что тем не менее не привело к заметному сокращению количества действующих банков. С 2012 г. ожидается очередное ужесточение требований до уровня 180 млн руб., что поддержит тенденцию консолидации в российском банковском секторе. Знаковым событием прошедшего года можно считать решение о предстоящей частичной приватизации крупнейших банков с государственным участием - продажа части пакета акций ВТБ и Сбербанка.
3.9.2. Анализ годовых данных по банковской системе
Согласно данным ЦБ РФ, активы российской банковской системы в 2010 г. выросли на 14,9%, что превзошло самые оптимистичные ожидания аналитиков. Тем не менее структура и качество данного роста оказались весьма неоднородными. Наибольший вклад в прирост активов по системе в 2010 г. дало наращивание банками объема корпоративного кредитования. Корпоративный кредитный портфель за год увеличился в номинальном выражении на 1,5 трлн руб., что обеспечило 34,8% совокупного прироста активов. При этом доля корпоративного кредитования в активах по итогам минувшего года уменьшилась на 1 п.п. - с 42,6 до 41,6%. Одной из основных причин сокращения доли кредитов нефинансовым организациям в условиях сохраняющихся на высоком уровне кредитных рисков стало интенсивное наращивание банками вложений в ценные бумаги. Этот вид вложения средств в банковской системе в 2010 г. стал вторым по значимости с точки зрения обеспечения годового прироста активов. Согласно опубликованным данным, портфель вложений банков в ценные бумаги за 2010 г. вырос на 1,5 трлн руб. При этом наиболее динамичный рост зарегистрирован в части вложений в долговые обязательства. Увеличение портфеля облигаций обеспечило 23,8% годового прироста активов российских банков. Третий по значимости драйвер роста активов банковской системы в 2010 г. - розничное кредитование - развивался опережающими
темпами по сравнению с корпоративным кредитованием: 14% против 7,2% по итогам 2010 г. Однако вклад прироста портфеля кредитов физическим лицам в общий прирост активов с точки зрения объемов оказался не столь существенным - всего 12%. На рис. 52 представлена динамика активов банковской системы в 2010 г.
7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000
35 000 34 000 33 000 32 000 31 000 30 000 29 000 28 000 27 000 26 000
9000000000000 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0000000000000 2222222222222
Вложения в ценные бумаги Кредиты физлицам Кредиты юрлицам Активы, прав.шк.
^ со со а
енеа д я ф м
нл юю
в
н е
к
е д
Источник: ЦБ РФ.
Рис. 52. Динамика активов банковской системы РФ, млрд руб.
Валютная структура кредитного портфеля юридических и физических лиц за 2010 г. изменилась незначительно. В обоих случаях банки увеличили долю рублевых кредитов по физическим лицам на 2,5 п.п., по юридическим лицам - на 1,3 п.п. Сокращение доли валютных кредитов объясняется двумя основными факторами: отрицательной переоценкой валютного портфеля в результате укрепления национальной валюты РФ (средневзвешенный курс рубля по отношению к бивалютной корзине за 2010 г. изменился с 35,96 до 35,16 руб.) и низким спросом на валюту со стороны частного сектора, сопряженным с неопределенностью валютных рисков в посткризисной экономике (рис. 53).
■ Кредиты физлицам в валюте К Кредиты физлицам в рублях
01.01.2010
01.01.2011
Кредиты юрлицам в валюте
Кредиты юрлицам в рублях
01.01.2010 01.01.2011
Источник: ЦБ РФ.
Рис. 53. Структура корпоративного и розничного кредитных портфелей
в валюте и в рублях
74,0%
72,7%
Интенсивность банковского кредитования была неоднородна и в отраслевой структуре. Традиционные драйверы кредитования - топливно-энергетическая и горнорудная отрасли - пока не предъявляют значительного спроса на кредитные ресурсы, что отчасти объясняется политикой оптимизации издержек, отчасти ростом цен на сырьевые товары.
Наиболее активными заемщиками выступают химическая, пищевая, металлургическая, целлюлозно-бумажная отрасли, а также сфера коммунальных услуг (включая энергетику). Обрабатывающая промышленность, хотя и готова предъявить спрос на кредитные ресурсы, не обладает высоким кредитным потенциалом в связи с нестабильным ростом и невысокой рентабельностью (рис. 54).
Производство автомобилей и оборудования ^ Ш 2,4% Ш 2,3%
Торговля ^
Строительство ' 9,5%
9,1%
Производство пищевых продуктов ^ Сельское хозяйство ; ШШ 4,5% 4,9% 8,1% 8,3%
Металлургическое производство ' ШШ,1% 3,1%
Химическое производство ^ Й 1,1% ■ 1,4% й? 01.01.2010
Добыча топл.-энергетич. полезных ископ. ' Ш2,3% 2,1% ■ 01.01.2011
Источник: ЦБ РФ.
Рис. 54. Доли отдельных видов деятельности в корпоративном рублевом кредитном портфеле банковской системы РФ с учетом кредитов, выданных ВЭБ, в %
В 2010 г. рост розничного кредитования связывался, в том числе и правительством РФ, с восстановлением ипотечного кредитования. Главными ограничивающими факторами для возврата к предкризисным темпам роста ипотечного кредитования в 2010 г. со стороны банков стали сохраняющиеся кредитные риски и отсутствие приемлемых ставок привлечения «длинных» денег, основным источником которых до кризиса был международный денежный рынок. Тем не менее по итогам 2010 г. средневзвешенная ставка ипотечного кредитования уменьшилась с 14,6% на 1 января 2010 г. до 13,4% на 31 декабря 2010 г.
В 2010 г. проблема нехватки ликвидности в банковском секторе утратила свою актуальность. Средств, привлеченных банками от физических лиц, корпоративных клиентов и с межбанковского рынка хватало для обеспечения кредитных операций. Более того, актуальным стал вопрос размещения привлеченных средств в альтернативные источники с учетом сохраняющихся кредитных рисков в реальном секторе. Ниже приведен рисунок, демонстрирующий динамику коэффициента соотношения привлеченных и размещенных средств в банковской системе в 2010 г. (рис. 55).
100% -98% -96% -94% -92% -90% -88% -86% -84% 01.0
Источник: ЦБ РФ.
Рис. 55. Соотношение совокупных кредитов и совокупных привлеченных средств по банковской системе, в %
Основным источником ресурсной базы банков остаются средства физических лиц во вкладах. Именно прирост средств населения в размере 2333 млрд руб. обеспечил 53% совокупного прироста пассивов банковского сектора в 2010 г. При этом увеличение на 31% привлеченных средств населения объясняется двумя основными причинами. Во-первых, сохраняющаяся в экономике неуверенность поддерживает высокий уровень склонности граждан к сбережению, а внутренний спрос только начинает восстанавливаться. Во-вторых, существенный прирост вкладов в 2010 г. связан с эффектом кризисного повышения ставок по депозитам населения. Открытые в период высоких процентных ставок вклады сроком от года и более в течение 2010 г. активно пополнялись. Срочная структура депозитного портфеля претерпела существенные изменения именно за счет повышенного интереса вкладчиков к внесению дополнительных средств на свои «кризисные» депозиты. По сути, пополнение открытого в кризисный период депозита заменяло рискованные вложения на фондовом рынке с существенным опережением ожидаемого роста индекса потребительских цен. По данным ЦБ РФ, доля вкладов физических лиц, открытых на срок более одного года, в общем объеме вкладов по состоянию на 1 января 2011 г. достигла 65%. Что касается срочной структуры привлеченных банками вкладов в иностранной валюте, то здесь произошло резкое замедление темпов роста, а в отдельных случаях было зарегистрировано даже снижение остатков. Так, при увеличении на 46% объема привлеченных средств населения сроком до 30 дней и депозитов «до востребования» в рублях валютная часть таких вкладов выросла за 2010 г. всего на 9%, а в структуре вкладов сроком от 31 дня до года объем валютной части за год сократился на 27%.
В целом похожая ситуация сложилась и в привлечении средств нефинансовых организаций на депозиты в банках, правда, объемы здесь традиционно были существенно меньше. Согласно официальным данным, прирост депозитов компаний в 2010 г. составил всего 569 млрд руб., обеспечивая 13% общего увеличения валюты баланса банковской системы в пассивах. Наиболее динамичными, как и во вкладах населения, по итогам года стали депозиты юридических лиц сроком до 30 дней и депозиты с периодом
Размещение/привлечение %
-9€
2%
" " 93 ;9%""
89,
.2010 01.07.2010 01.01.2011
размещения более года. Первые - это в основном краткосрочные размещения свободного оборотного капитала, а вторые в большей степени обусловлены пополнением долгосрочных депозитов компаниями-экспортерами (валютная часть здесь составляет более половины номинального прироста: 259 млрд руб. из 490 млрд руб.).
Объем средств, привлеченных банками на рынке межбанковского кредитования, вырос за 2010 г. на 20%, или на 637 млрд руб. в номинальном выражении. Двумя основными статьями привлечения стали депозиты банков-резидентов в рублях, увеличившиеся в объеме на 388 млрд руб., и привлеченные от банков-нерезидентов средства в иностранной валюте на сумму 152 млрд руб.
Одной из главных тенденций, характеризующих посткризисное развитие банковской системы РФ, стало существенное сокращение средств регулятора, размещенных на депозитах в коммерческих банках. В течение всего 2010 г. ЦБ РФ планомерно сокращал остатки с 1423 млрд руб. по состоянию на 1 января 2010 г. до 326 млрд руб. на 1 января 2011 г. Основными причинами снижения активности Центробанка являются преодоление кризиса ликвидности на всех уровнях банковской системы, а также существенное снижение ставок на рынке межбанковского кредитования. Так, в течение 2010 г. индикативная ставка МозРпше 3М стремительно сокращалась с 7 до 4% (рис. 56).
Источник: Национальная валютная ассоциация.
Рис. 56. Динамика индикативной ставки МозРпше 3М в 2010 г.
3.9.3. Качество активов
Одним из ключевых опасений аналитиков, связанных с 2010 г., было ожидание возможного резкого ухудшения качества кредитного портфеля банковской системы. Отложенный негативный эффект массового ухудшения обслуживания кредитов мог быть вызван проведенной банками во второй половине 2009 г. кампанией по реструктуризации проблемных кредитов. По сути, специфика российской системы бухгалтерского учета позволила банкам частично «спрятать» проблемные активы и таким образом скрыть реальную ситуацию с уровнем обеспеченности резервами, потенциалом роста процентных доходов и т.д. К счастью, катастрофы не произошло. Восстановление эко-
номики в 2010 г. привело к существенному замедлению процесса создания банками резервов на возможные потери. Более того, рекордные объемы заработанной прибыли были получены в том числе за счет роспуска резервов по всей банковской системе. Рост просроченной задолженности в 2010 г. существенно замедлился по розничному кредитному портфелю и приостановился полностью по портфелю кредитов нефинансовым организациям. Согласно данным ЦБ РФ, доля просроченной задолженности по розничному портфелю по итогам 2010 г. снизилась с 6,8 до 6,9%, а в портфеле корпоративных кредитов - с 6,1 до 5,3% (рис. 57).
6,9%
5,3%
Источник: ЦБ РФ.
Рис. 57. Динамика доли просроченной задолженности
В корпоративном секторе ситуация с качеством обслуживания кредитов в 2010 г. была весьма неоднородна. По кредитам предприятиям, занимающимся добычей топливно-энергетических полезных ископаемых, доля просроченной задолженности в портфеле остается минимальной по банковской системе, и в течение 2010 г. она даже уменьшилась с 1,4 до 1,3%. Наиболее проблемные заемщики с точки зрения доли просроченной задолженности к концу 2010 г. были сконцентрированы в производстве автомобилей (доля просроченной задолженности в портфеле - 19,2%), в обработке древесины (18,8%), в воздушном транспорте (12,9%), в оптовой и розничной торговле (9,7%). Среди отраслей - лидеров по интенсивности наращивания доли просроченной задолженности в 2010 г. можно выделить производство неметаллических минеральных продуктов (+1,6 п.п.), а также машин и оборудования (+1,3 п.п.).
Еще одним фактором, подтверждающим тезис об улучшении качества кредитного портфеля, может выступать структура корпоративного кредитного портфеля по категориям качества в группе 30 крупнейших российских банков. За 2010 г. доля стандартных ссуд здесь увеличилась на 3,1 п.п. Приблизительно на такую же величину уменьшилась доля кредитов 2-й категории качества - нестандартных ссуд. В свою очередь, удельный вес проблемных и безнадежных ссуд (4-й и 5-й категорий качества) сократился на 2 п.п. при одновременном росте доли сомнительных кредитов на 2,1 п.п. С учетом описанной выше динамики изменения структуры можно сделать два важных вывода:
во-первых, увеличение доли стандартных ссуд большей частью сформировано за счет новых выдач в 2010 г. кредитов финансово надежным заемщикам;
во-вторых, сокращение доли ссуд 4-й и 5-й категорий объясняется «сбросом» с баланса банковской системы плохих кредитов как вследствие улучшения ранее безнадежного положения отдельных заемщиков, так и за счет продажи проблемных активов специализированным небанковским организациям (рис. 58).
Источник: ЦБ РФ.
Рис. 58. Структура кредитного портфеля 30 крупнейших банков по категориям качества ссуд
Прямым следствием улучшения качества банковских активов в 2010 г. стало замедление роста резервов на возможные потери по ссудам. Согласно данным ЦБ РФ, за 2010 г. балансовые остатки резервов по банковской системе выросли всего на 141,4 млрд руб. в номинальном выражении (+6,9%), что существенно ниже прироста за предшествующий год. В кризисном 2009 г. запас резервов увеличился на 1027 млрд руб., т.е. на 100% в течение года. В числе прочих факторов роспуск резервов оказал существенное влияние на формирование рекордно высокой прибыли по банковской системе РФ в 2010 г.
3.9.4. Прибыли и убытки банковской системы
По данным ЦБ РФ, прибыль банковского сектора до налогов в 2010 г. составила 581 млрд руб., из которых около 225 млрд руб. приходится на ОАО «Сбербанк России». При этом вклад чистого процентного дохода в финансовый результат банковской системы уменьшился по сравнению с предшествующим годом на 31,5 млрд руб. Главной причиной уменьшения объема полученного процентного дохода банков в 2010 г. стало снижение чистого процентного дохода по кредитованию физических лиц. Как и ожидалось, существенный рост ставок по вкладам в III и IV кварталах 2009 г. оказал отложенный негативный эффект на процентный доход банков в 2010 г. В течение всего 2010 г. банки продолжили выплачивать вкладчикам проценты по «кризисным» ставкам. Ситуацию усугубило еще и пополнение вкладов, открытых по высоким ставкам на срок более двух лет. В результате процентный расход по привлеченным средствам физических лиц в 2010 г. вырос на 23,5% по сравнению с предыдущим годом, в то время как расходы банков по привлечению средств нефинансовых организаций сократились на
179
36% за год. Анализ средневзвешенных процентных ставок привлечения и размещения средств подтверждает наличие дополнительной процентной нагрузки на банки в первом полугодии 2010 г. в части привлечения средств от населения. Так, процентный спред по рублевым кредитам физическим лицам и вкладам сроком до года активно сжимался с января по июнь 2010 г. с 25,5 до 20,1 п.п. и только с июня начал демонстрировать устойчивую тенденцию к росту. Пополнение долгосрочных вкладов также замедлило рост процентной маржи по кредитам и депозитам физических лиц сроком более года. Вместе с тем опережающее снижение процентных ставок по привлеченным от нефинансовых организаций рублевым депозитам на срок более года позволило увеличить процентную маржу по кредитам юридическим лицам сроком более года на 2,5 п.п. (рис. 59).
40 35 30 25 20 15 10 5
□ Средневзвешенная ставка по привлеченным средствам ФЛ до 1 года
Средневзвешенная ставка по размещенным средствам ФЛ до 1 года
ФФФФФФОООО ООООООт-т-т-т-
т а ^ с; I гсш а с;
хгогоошохгогоо
25
|
20 15 10
Средневзвешенная ставка по привлеченным средствам ФЛ свыше 1 года
средневзвешенная ставка по размещенным средствам ФЛ свыше 1 года
а ц I к
го го о 0 о 2
□ Средневзвешенная ставка по привлеченным средствам ЮЛ до 1 года
□ Средневзвешенная ставка по
18 размещенным средствам ЮЛ до 1 года
16 14 12 10 8 6 4 2 0
т £± >5 ц I го го о к 5 5 ^
а >5 го го 2 2
ц г
О 0 £ О
□ Средневзвешенная ставка по привлеченным средствам ЮЛ свыше 1 года
18 Средневзвешенная ставка по
.г размещенным средствам ЮЛ свыше 1 16
14
12
10
8
6
4
2
0
Рис. 59. Динамика процентной маржи по средневзвешенным ставкам кредитования и привлечения, %
5
0
0
Чистые комиссионные доходы банковского сектора РФ в 2010 г. выросли на 35 млрд руб., или на 8,5%, что напрямую было связано с количеством вновь выданных кредитов. В то же время одним из ключевых событий, определивших динамику комиссионного дохода банковской системы в 2010 г., стал отказ ряда крупных банков от взимания комиссий при организации кредитов.
В части чистого дохода банков от конверсионных операций в 2010 г. было зарегистрировано снижение на 113 млрд руб., что объясняется сравнительно низкой волатиль-ностью денежного рынка. Стабильный рост фондового рынка обеспечил банкам годовой доход от операций с ценными бумагами в размере 360 млрд руб., в целом сопоставимый с результатами 2009 г. (369 млрд руб.). Роспуск резервов, безусловно, стал в 2010 г. одним из ключевых источников прибыли банков. По данным ЦБ РФ, в 2010 г. банки сократили расходы на создание резервов до 233 млрд руб. по сравнению с 1051 млрд руб. годом ранее (рис. 60).
6 Чистый процентный доход
Чистый комиссионный доход
Чистый доход от операц. с ценн. бум.
Чистый доход от конверс. операц.
Чистый прочий доход
Расходы на формирование резервов
Операционные расходы
Прибыль до налогов
_|1 051,
_|452,0
_|з59,9
]45,2
-374,0 -233,6 719,9
_|581,2
Рис. 60. Прибыли и убытки банковской системы РФ в 2010 г., млрд руб.
3.9.5 Анализ 500 крупнейших российских банков
По специализации банков
Для более глубокого понимания процессов, происходивших в российской банковской системе в 2010 г., проанализируем 500 крупнейших действующих банков по специализации на банковском рынке и по типу собственности банков.
В качестве фактора, определяющего принадлежность банка к определенному виду специализации, мы использовали структуру кредитного портфеля этого банка по состоянию на 1 июля 2010 г. При этом методика отнесения того или иного банка к определенному виду специализации заключалась в следующем: если доля кредитов нефи-
нансовым организациям в совокупном кредитном портфеле банка составляла 80% и более - такой банк признавался корпоративным; если доля кредитов населению в совокупном портфеле банка составляла 80% и более - такой банк считался розничным, остальные банки в целях данного исследования были признаны универсальными.
По состоянию на 1 января 2011 г. совокупные активы 500 крупнейших банков российской банковской системы составляли 32 793 млрд руб. (97% всех банковских активов). Примечательно, что по итогам 2010 г. быстрее всего наращивали активы банки, специализирующиеся на кредитовании населения, - здесь годовой прирост активов составил 21% (рис. 61). Несмотря на такой рост, банки розничного блока пока еще слабо влияют на совокупный прирост активов в банковской системе РФ. Основными драйверами роста активов банковской системы РФ с точки зрения специализации банковских групп являются универсальные банки и корпоративные банки.
Доля корпоративных банков в активах 500 крупнейших банков по состоянию на 1 января 2011 г. составила 49%, темп роста активов группы за год - 16%. Ключевые участники корпоративного банковского бизнеса - ВТБ, Газпромбанк, Альфа-Банк, Банк Москвы.
Ведущие банки в блоке универсальных банков - это прежде всего такие банки, как ОАО «Сбербанк России», Росбанк, Уралсиб, Райффайзенбанк. Доля универсальных банков в совокупных активах 500 крупнейших банков на 1 января 2011 г. составляет 46%, а темп роста активов банков данной группы за 2010 г. достиг 16%.
Источник: ЦБ РФ, официальные формы отчетности банков (ф-101).
Рис. 61. Активы 500 крупнейших российских банков, по специализации, млрд руб.
По итогам 2010 г. рост корпоративного кредитного портфеля группы корпоративных банков составил 14% (или 934 млрд руб.), универсальные банки за минувший год нарастили свой корпоративный портфель на 12% (или на 672 млрд руб.). В кредитовании населения по объемам прироста лидируют банки универсального блока, прежде всего за счет Сбербанка (рис. 62).
Динамика просроченной задолженности как индикатор качества кредитного портфеля в течение 2010 г. была неоднородной в разрезе групп банков по специализации. В группе «корпоративные банки» качество портфеля кредитов нефинансовым организациям в 2010 г. заметно улучшилось, о чем свидетельствует снижение доли просроченной задолженности в портфеле кредитов юридическим лицам с 5,8 до 4,5% по состоянию на 1 января 2011 г.
Кредиты юрлицам, млрд руб. 7 536
Кредиты физлицам, млрд руб.
|| к
6 267 101.01.2010 5 595
101.01.2011
105 101
= 01.01.2010 □ 01.01.2011
638 720 682
821
2 445 2 159
Корпоративные Розничные Универсальные Корпоративные Розничные Универсальные
Источник: ЦБ РФ, официальные формы отчетности банков (ф-101).
Рис. 62. Кредиты юридическим и физическим лицам 500 крупнейших российских банков по специализации, млрд руб.
Доля просроченных кредитов в корпоративном портфеле универсальных банков практически не изменилась: 6,1% на конец 2010 г. по сравнению с 6,2% на начало прошлого года. В розничном кредитовании группа универсальных банков также не продемонстрировала улучшения качества обслуживания кредитного портфеля: здесь доля просроченной задолженности даже выросла с 5,3 до 5,5%.
Розничные банки за 2010 г. продемонстрировали снижение доли просроченной задолженности с 10 до 9,2%, сохраняя ее самый высокий уровень по банковской системе.
Структура остатков резервов на возможные потери по ссудам во многом соответствует приведенным выше данным по доле просроченной задолженности в кредитных портфелях банковских групп. Так, наибольший прирост резервов в 2010 г. был зафиксирован в группе универсальных банков и составил 11,2%. Отдельно отметим, что снижение резервов в сумме около 20 млрд руб. Сбербанком - одним из главных участников группы универсальных банков - в декабре несколько улучшил итоговую динамику резервов по данной группе. По группе корпоративных банков в 2010 г. был зарегистрирован прирост резервов на 9,1%, а розничные банки, с высоким отношением сформированных резервов к просроченной задолженности (коэффициент покрытия просроченной задолженности резервами), увеличили остатки резервов на 7,5% - наименьший результат среди банковских групп по специализации (рис. 63).
В части привлечения средств лидерами по росту вкладов в 2010 г. стали банки универсальной группы, прежде всего за счет интенсивного прироста вкладов в ОАО «Сбербанк России». Основной фактор роста привлеченных средств населения -пополнение вкладов, открытых по высоким кризисным процентным ставкам сроком более года. В 2010 г. объем вкладов, привлеченных универсальными банками, составил 1388 млрд руб. (+27% по отношению к 2009 г.). Банки корпоративной группы нарастили портфель привлеченных средств юридических лиц на 20% (+1050 млрд руб.). Здесь «львиная доля» прироста сформирована за счет крупнейших банков - ВТБ и Газпромбанка, а влияние увеличения средств на текущих счетах юридических лиц на общий
прирост привлеченных от нефинансовых компаний средств в среднем за 2010 г. составляет около 40% (рис. 64).
Источник: ЦБ РФ, официальные формы отчетности банков (ф-101).
Рис. 63. Динамика резервов на возможные потери по ссудам по 500 крупнейшим российским банкам по специализации, млрд руб.
Привлеченные средства юрлиц, млрд руб.
Привлеченные средства физлиц, млрд руб.
6 235 5 185
101.01.2010 01.01.2011
3 364 3 722
216 213
Корпоративные Розничные Универсальные
01.01.2010 01.01.2011
6 499
2 376
] г- 3
522 812
ЕШН _ I
Корпоративные Розничные Универсальные
Источник: ЦБ РФ, официальные формы отчетности банков (ф-101).
Рис. 64. Привлеченные средства юридических и физических лиц 500 крупнейшими российскими банками по специализации, млрд руб.
Вкупе с гораздо менее интенсивным ростом расходов на создание резервов наращивание объемов кредитования в корпоративном и розничном секторах значительно увеличило финансовый результат банков в 2010 г. По итогам 2010 г. наибольший объем накопленной прибыли приходится на группу универсальных банков, заработавших в общей сложности 299 млрд руб. На втором месте по величине годового финансового
результата оказались корпоративные банки, которые в 2010 г. сумели заработать 207 млрд руб. Группа розничных банков за минувший год заработала 53 млрд руб.
По типу собственности
В качестве фактора, определяющего принадлежность банка к одному из типов собственности (частные, государственные или иностранные), выступает максимальная доля собственника в акционерном капитале или в собственных средствах банка по состоянию на 1 июля 2010 г. Данные по банкам нами были агрегированы на основе информации по 101-й и 102-й формам обязательной отчетности на сайте ЦБ РФ.
В рамках 500 крупнейших российских банков к 1 января 2011 г. сложилось следующее соотношение по типам собственности (по размеру активов): доля банков с государственным участием (с учетом ОАО «Сбербанк России») составила 53,7% (против 54,3% годом ранее), иностранных банков - 12% (столько же по состоянию на 1 января 2010 г.) и частных банков - 34,3% (против 33,7% годом ранее). Из приведенной статистики видно, что частные банки в 2010 г. были активнее государственных и иностранных банков. Однако государственный капитал по-прежнему превалирует над частным и иностранным по всей системе, прежде всего за счет Сбербанка, ВТБ, Газпромбанка. На рис. 65 продемонстрирована динамика активов 500 крупнейших российских банков в 2010 г. по типу собственности. Быстрее всего по итогам 2010 г. активы увеличивались у частных банков, где годовой прирост составил 18%. В 2010 г. крупнейший российский частный банк - Альфа-Банк увеличил размер своих активов на 226 млрд руб., или на 34%; ТрансКредитБанк отчитался о 53%-м приросте активов в размере 134 млрд руб., а активы НОМОС-БАНКа увеличились на 92 млрд руб. На втором месте по интенсивности наращивания активов в 2010 г. оказались иностранные банки - 16% прироста, что на 1 п.п. выше итогового прироста активов по всей банковской системе РФ. Наиболее ощутимый вклад в рост активов иностранных банков в России в 2010 г. внесли Юни-Кредит Банк (рост активов - на 31%, +164 млрд руб.), Ситибанк (+30%, +59 млрд руб.), ИНГ Банк (Евразия) (+42%, +37 млрд руб.), Нордеа Банк (+22%, +35 млрд руб.). Среди системообразующих банков с государственным участием отметим рост активов Сбербанка на 21% (1617 млрд руб.), ВТБ24 - на 28% и ВТБ - на 5%.
В первый посткризисный год серьезно ужесточилась борьба банков за надежного корпоративного заемщика. Ключевым аргументом в этой борьбе, безусловно, стали процентные ставки. Специфика российской банковской системы, заключающаяся в значительной концентрации недорогих ресурсов в государственных банках, наложила отпечаток на структуру роста корпоративного кредитования в 2010 г. По размеру прироста корпоративных кредитов госбанки сохранили в 2010 г. абсолютное лидерство -856 млрд руб. прироста против 589 млрд руб. у частных и всего 157 млрд руб. у иностранных банков. Примечательно, что частные российские банки остались лидерами по темпу прироста корпоративных кредитов за счет увеличения количества продаж кредитных продуктов в сегменте малого и среднего бизнеса. Иностранные банки, в свою очередь, наиболее активно наращивали кредитование населения. По данным официальной отчетности банков, портфель кредитов нефинансовым организациям, выданных частными российскими банками, в 2010 г. вырос на 16% и достиг 4319 млрд руб. Банки с участием иностранного капитала увеличили свой розничный кредитный портфель на 17% - с 684 млрд до 801 млрд руб. (рис. 66).
Источник: ЦБ РФ, официальные формы отчетности банков (ф-101).
Рис. 65. Активы 500 крупнейших российских банков по типу собственника, млрд руб.
Кредиты юрлицам, млрд руб.
8 278
7 422
4 319 3 730
111 01.01.2010 " 01.01.2011
1 1501 307 .1
Частные Государственные Иностранные
Источник: ЦБ РФ, официальные формы отчетности банков (ф-101).
Рис. 66. Корпоративный и розничный кредитные портфели 500 крупнейших российских банков по типу собственника, млрд руб.
Среди иностранных банков в 2010 г. одним из приоритетных направлений вложения средств стал межбанковский рынок кредитования. Так, например, самый крупный в группе иностранных банков прирост активов в ЮниКредитБанке был на 37% обеспечен активными операциями по кредитованию финансовых организаций. За год портфель кредитов другим банкам в ВестЛБ Восток вырос на 30,5 млрд руб., а Ситибанк добавил к своему межбанковскому кредитному портфелю 10 млрд руб.
В 2010 г. частные российские банки оказались наиболее успешными с точки зрения улучшения качества кредитного портфеля. В корпоративном, равно как и в розничном, кредитном портфеле частных банков доля просроченной задолженности за год уменьшилась. При этом особо значимый качественный скачок был зарегистрирован в корпо-186
ративном портфеле банков данной группы. Здесь доля просроченной задолженности упала с рекордно высокого уровня конца 2009 г. 8,7% до 5,2%. Напомним, что именно частные банки в пик кризиса наиболее остро столкнулись с проблемой массовой негативной переоценки кредитных залогов компаний и вынуждены были проводить широкую кампанию по реструктуризации ссуд. Даже в настоящий момент частные банки поддерживают максимальный уровень резервов по отношению к объему просроченной задолженности в банковской системе. Для сравнения: значение вышеуказанного коэффициента покрытия для частных банков на 1 января 2011 г. составляло 195%, в то время как для государственных банков оно было равно 169%, а для иностранных - 167%. Доля просроченных кредитов в розничном портфеле частных банков за 2010 г. сократилась на 0,8 п.п. По итогам 2010 г. иностранные банки сократили долю просроченной задолженности в корпоративном портфеле на 1,6 п.п. При этом в двух наиболее крупных иностранных банках, специализирующихся на корпоративном кредитовании, -ЮниКредит Банке и Райффайзенбанке - доля просроченной задолженности сократилась с 5 до 3% и с 7,5 до 5,5% соответственно. Государственные банки, напротив, в 2010 г. отчитались о росте доли просроченной задолженности как в корпоративном, так и в розничном портфеле. В кредитах нефинансовым организациям значительная доля просроченных кредитов принадлежит двум крупнейшим госбанкам - Сбербанку и ВТБ. Доля просроченной задолженности на конец года составила здесь 5,8 и 7,8% соответственно (рис. 67).
Доля просроченных кредитов юр. лицам в корпоративном портфеле,%
= 01.01.2010 ■01.01.2011
5'2% 4,6% 5,0%
6,5%
1Л
Доля просроченных кредитов физ. лицам в розничном портфеле,%
01.01.2010
Частные Государственные Иностранные
10,3%
9,5% ■ 01.01.2011 9,4% /л
■ Ш И
Частные Государственные Иностранные
Источник: ЦБ РФ, официальные формы отчетности банков (ф-101).
Рис. 67. Доля просроченной задолженности в корпоративном и розничном кредитных портфелях 500 крупнейших российских банков по типу собственника, %
Динамика и интенсивность наращивания банками резервов на возможные потери по ссудам в целом соответствуют тренду изменения доли просроченной задолженности. По итогам года объем резервов быстрее всего увеличился в группе государственных банков - на 17%, в то время как иностранные банки нарастили резервы на 4,3%, а частные российские банки - всего на 2,4%. Отметим, что в декабре 2010 г. произошел значительное снижение резервов Сбербанка России на сумму около 20 млрд руб., что несколько улучшило годовую динамику резервов в секторе госбанков.
Распределение накопленной прибыли до налогов между группами банков по типу собственности по итогам 2010 г. сложилось следующим образом: 63% всей прибыли, полученной 500 крупнейшими банками, приходится на государственные банки (353 млрд руб., из которых 225 млрд руб. принадлежат Сбербанку), 20% всей прибыли заработали частные российские банки и еще 17% - иностранные банки.
Таким образом, в разрезе банков по типу собственности в 2010 г. обозначились следующие основные тенденции:
1) государственные банки наращивают кредитный портфель наименее агрессивно, сохраняя при этом наибольшую долю просроченной задолженности по системе. За счет больших объемов и сравнительно недорогих пассивов в этом секторе сконцентрирована большая часть накопленной прибыли банковского сектора;
2) частные банки активно развивают корпоративное кредитование и по итогам 2010 г. смогли существенно повысить уровень качества активов. Высокий уровень зарезер-вированности кредитов в этой группе может обеспечить дополнительную прибыль от снижения резервов при сохраняющемся тренде улучшения финансовой устойчивости заемщиков;
3) иностранные банки пока сохраняют наименьшую долю по активам. Возвращение иностранного капитала в РФ при благоприятном макроэкономическом сценарии в 2011-2012 гг. может способствовать притоку недорогих пассивов от материнских структур за рубежом и, как следствие, дальнейшему наращиванию рыночной доли группы иностранных банков. В розничном кредитовании по этой группе уровень просроченной задолженности сохраняется на уровне выше среднерыночного. Окончание периода перенасыщения банковской системы ликвидностью может обеспечить дополнительную выгоду иностранным банкам, активно кредитующим на межбанковском рынке. По иностранным банкам возможности дополнительного существенного сокращения созданных на потери по ссудам резервов относительно невелики, поскольку в этой группе банков коэффициент покрытия резервов наименьший по сравнению с государственными и частными банками.
* * *
Итак, 2010 г. стал периодом неожиданно быстрого восстановления российского финансового рынка. Более быстрое его восстановление, чем в 1998 г. было предопределено тем, что период падения цен на нефть в последний кризис оказался вчетверо короче. Располагая огромными международными резервами, государство не допустило распространения финансового кризиса на банковскую систему и кредитный рынок.
В 2008-2009 гг. финансовый рынок устоял. Правительство и Банк России проявили чудеса изобретательности в применении разнообразных инструментов банковской поддержки, начиная от предоставления беззалоговых кредитов, заканчивая прямыми вложениями в собственный капитал банков. Не менее важно то, что основная масса средств банкам была предоставлена на возвратной основе. В 2009-2010 гг. для финансового рынка и финансовых институтов приоритетными стали проблемы поиска новых механизмов роста. Механизм привлечения ПИИ и портфельных инвестиций консервативных иностранных инвесторов пока не работают. Вместо временно «замороженных»
стратегий «carry trading» власть и финансовый бизнес пытаются наладить механизм роста на основе монетизации экономики. Однако пока здесь нет заметных успехов: краткосрочная ликвидность в банках и на финансовом рынке появилась, но долгосрочные ресурсы для кредитования и инвестирования пока нет. Доля банковских кредитов и рынка капитала в привлечении реальных инвестиций остается низкой.
Решить проблемы, с которыми столкнулась российская экономика и финансовая система, найти новую модель роста возможно лишь путем проведения мер, которые серьезно меняют сложившиеся в России отношения. Новая модель экономического роста предполагает реальное улучшение условий для ведения бизнеса и инвестиций в стране. В финансовой сфере необходимо не только качественно улучшить механизм регулирования рынка и финансовых институтов, но и выработать политику их развития и повышения конкурентоспособности. Этого невозможно добиться без проведения полноценной пенсионной реформы, упрощения процесса привлечения капитала, повышения прозрачности российского рынка.
Необходимо трансформировать систему негосударственных пенсионных фондов в корпоративные пенсионные планы организаций, предполагающие открытие персональных пенсионных счетов (1111С) работников в выбранном работодателем администраторе (банке, инвестиционной компании) с возможностью зачисления на данные счета взносов работодателей и добровольных перечислений самих работников. При этом на взносы работодателей и работников на 11С должны распространяться налоговые льготы, аналогичные тем, что действуют для НПФ. Переход на корпоративные накопительные пенсионные планы предполагает, что страховой взнос в размере 6% фонда оплаты труда в части накоплений, будет напрямую перечисляться работодателем администратору ППС для последующего распределения по ППС работников. Данная мера позволит существенно снизить социальную напряженность между государством и бизнесом, возникшую при переходе от социальных налогов в размере 26% на систему страховых взносов в размере 34% фонда оплаты труда. Создание корпоративных пенсионных планов изменит восприятие данных платежей работодателями как налогов, предоставляя им действенный инструмент повышения лояльности отношения к своим обязанностям со стороны работников. Передача ведения ППС банкам и инвестиционным компаниям, обладающим разнообразными каналами коммуникаций с клиентами, а также большим опытом в сфере инвестиций, аналитики и финансовой грамотности позволит снизить издержки участников корпоративных пенсионных планов, повысит качество обслуживания владельцев счетов, позволит им принимать осознанные инвестиционные решения. Совместные усилия администраторов корпоративных планов, работодателей и работников помогут эффективнее решать задачу повышения финансовой грамотности широких слоев населения.
Другая мера - введение индивидуальных инвестиционных (пенсионных) счетов (ИИПС) граждан как нового инструмента дополнительного пенсионного обеспечения граждан, предполагающего самостоятельное принятие инвестиционных решений. Данные счета предназначены для аккумуляции добровольных пенсионных сбережений граждан, они не спонсируются работодателями. ИИПС могут открываться в банках и небанковских финансовых компаниях. Взносы ИИПС и доход, получаемый от инвестирования данных средств, не включаются в налогооблагаемую базу для подоходного налога физических лиц. В отличие от накопительных корпоративных пенсионных планов, где администратор плана выбирается работодателем, ИИПС могут открываться физи-
ческим лицом в финансовой структуре, выбираемой им самостоятельно. ИИПС являются более клиентоориентированным инструментом, чем корпоративные пенсионные планы. Кроме того, в отличие от корпоративных планов, где перечень опций для принятия инвестиционного решения участником корпоративного плана (работником) определяется работодателем по соглашению с администратором плана, ИИПС предполагают самостоятельный выбор физическим лицом объектов инвестирования. Введение ИИПС означает проведение серьезной модернизации сервисов, продуктов и услуг финансовых институтов в направлении обеспечения возможности принятия обоснованных инвестиционных решений массовым инвестором, использования преимуществ долгосрочного инвестирования, качественного роста уровня финансовой грамотности клиентов.
Необходимо создание национальной системы продаж инвестиционных и финансовых продуктов, включающей централизованную систему расчетов по сделкам с паями и иными инвестиционными продуктами; паевые и финансовые супермаркеты; независимых инвестиционных и финансовых консультантов. Формирование института независимых инвестиционных и финансовых консультантов как ключевого элемента обеспечения прав долгосрочных инвесторов
Следует пересмотреть механизм функционирования закрытых паевых инвестиционных фондов, повысить надежность и экономическую эффективность их деятельности, в частности, за счет создания ликвидного вторичного рынка паев данных фондов на бирже и предоставления закрытым паевым фондам возможности проведения публичных размещений паев на основе ценового аукциона.
На финансовом рынке необходимо формирование политики развития, под которой понимается создание таких форм взаимодействия между бизнесом и государством, которые бы способствовали ускоренному внедрению инноваций и повышению конкурентоспособности российских финансовых посредников на внутреннем и глобальном рынках. Государство должно помогать финансовому бизнесу в снижении рисков потерь, возникающих при освоении новых рыночных ниш, продуктов и услуг, а также в реализации общезначимых инфраструктурных, маркетинговых, образовательных проектов. В отрасли необходимо создать среду, благоприятную для инноваций и извлечения ее лидерами инновационной ренты.
В качестве основных элементов политики развития могут выступать:
• введение индикативного планирования ключевых показателей развития финансового рынка и коллективных инвестиций на 5 лет с обязательной разбивкой показателей по годам;
• переход к законодательству, устанавливающему преимущественно принципы регулирования, позволяющие внедрять новые продукты, сервисы и услуги, как правило, без внесения изменений в федеральные законы и нормативные правовые акты;
• реализация государством мер по формированию благоприятной инновационной среды на финансовом рынке (поддержка образовательных, маркетинговых проектов участников рынка; усиление взаимодействия финансового бизнеса с академическими и исследовательскими институтами; ориентация действующих институтов развития на реализацию инновационных проектов в финансовой сфере; разработка стратегии интеграции российского финансового бизнеса в глобальные цепочки стоимости);
• повышение роли СРО как отраслевых центров трансферта новых технологий и формирования инновационной среды в секторе финансовых услуг;
• модернизация государственной статистики в области финансов, внедрение в рамках системы национального счетоводства счетов финансового учета;
• повышение качества и содержания регулярных опросов домашних хозяйств по поводу их доходов, сбережений и благосостояния;
• снижение транзакционных издержек инвесторов и финансовых посредников по сбору и обработке первичной финансовой и иной информации о деятельности эмитентов ценных бумаг.
3.10. Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
3.10.1. Динамика развития рынка
По итогам 2010 г. консолидированный региональный бюджет и бюджеты территориальных государственных внебюджетных фондов были сведены с дефицитом в размере 99,3 млрд руб. (0,22% ВВП). По сравнению с 2009 г. размер дефицита консолидированного регионального бюджета сократился по отношению к ВВП почти в четыре раза. Так, в 2009 г. дефицит этих бюджетов составил 329,3 млрд руб. (0,84% ВВП).
В 2010 г. бюджеты субъектов Российской Федерации были сведены с дефицитом в 88,1 млрд руб., бюджеты городских округов - с дефицитом в 15,1 млрд руб., бюджеты внутригородских муниципальных образований г. Москвы и Санкт-Петербурга - с дефицитом 0,1 млрд руб., бюджеты муниципальных районов - с дефицитом в 1,2 млрд руб., бюджеты городских и сельских поселений - с профицитом в 4,5 млрд руб.
В 2009 г. бюджеты субъектов Российской Федерации были сведены с дефицитом в 276,9 млрд руб., бюджеты городских округов - с дефицитом в 39,7 млрд руб., бюджеты внутригородских муниципальных образований г. Москвы и Санкт-Петербурга - с дефицитом 0,07 млрд руб., бюджеты муниципальных районов - с дефицитом в 18,9 млрд руб., бюджеты городских и сельских поселений - с профицитом в 6,2 млрд руб.
Таблица 10
Отношение профицита (дефицита) территориальных бюджетов к бюджетным расходам (в %)
_Год__Консолидированным региональный бюджет*__Региональные бюджеты
2010 -1,4 -1,6 2009 -5,3 -5,3 2008 -0,7 -0,7 2007 0,8 0,6 2006 3,7 4,4 2005 1,6 2,3 2004 1,1 1,6 2003 -2,6 -2,3 2002__-2,7__-3,0_
* С учетом государственных внебюджетных фондов. Источник: рассчитано на основе данных Минфина РФ.
Таблица 11
Отношение профицита (дефицита) территориальных бюджетов к бюджетным расходам в 2007-2010 гг. (в %)
Год Бюджеты внутригородских муниципальных образований г. Москвы и г. Санкт-Петербурга Бюджеты городских округов Бюджеты муниципальных районов Бюджеты городских и сельских поселений
2010 -1,12 -1,16 -0,11 1,72
2009 -0,63 -3,32 -1,88 2,63
2008 -1,47 1,09 -0,26 2,72
2007 5,34 1,23 -0,04 2,34
Источник: рассчитано на основе данных Минфина РФ.
По состоянию на 1 января 2011 г. с дефицитом был сведен консолидированный бюджет (включая территориальные государственные внебюджетные фонды) в 63 субъектах РФ (в 2009 г. - в 61 регионах). Суммарный объем дефицита составил 202,5 млрд руб., или 5,2% от доходной части их бюджетов (в 2009 г. - 377,9 млрд руб., или 7,8%).
Медианный уровень бюджетного дефицита составил 3,9% к доходам соответствующего бюджета. Наибольшее отношение бюджетного дефицита к доходной части бюджета было достигнуто в Чукотском АО - 25,3%, Республике Мордовия - 23,3%, Сахалинской области - 16,1%, Удмуртской Республике - 14,7%, Новгородской области -14,6%, Вологодской области - 14,2%. (табл. 14).
С профицитом в 2010 г. был сведен консолидированный бюджет в 20 субъектах Российской Федерации (по сравнению с 22 в 2009 г.). Суммарный объем бюджетного профицита в этих регионах составил 128,9 млрд руб., или 3,5% от величины доходной части их бюджетов (в 2009 г. - 48,6 млрд руб., или 3,9% доходной части их бюджетов). Медианное значение бюджетного профицита составило 3,7% доходной части бюджета.
Наибольшее отношение профицита к уровню доходов консолидированного бюджета было достигнуто в Ямало-Ненецком АО - 10,2%, Иркутской области - 6,4%, Московской области - 5,8%. Более половины (51,1%) суммарного профицита консолидированного регионального бюджета обеспечили 3 субъекта Российской Федерации: Москва 20,7% или 21,4 млрд рублей, Московская область - 19,5% или 20,2 млрд руб. и Ямало-Ненецкий АО 10,2% или 11,2 млрд руб.
3.10.2. Изменение структуры накопленного долга
Величина накопленного долга консолидированного регионального бюджета по осуществляемым заимствованиям увеличилась в 2010 г. на 225 664,0 млн руб., или 0,51% ВВП (табл. 12). Внешняя задолженность региональных консолидированных бюджетов сократилась на 1,6 млн руб., внутренняя - возросла на 225 665,6 млн руб.
Таблица 12
Чистые заимствования региональных и местных бюджетов (в % ВВП)
Год 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Заимствования суб- 0,33 0,15 -0,29 -0,04 0,47 0,37 0,26 0,09 0,21 0,17 0,29 0,74 0,51
федеральных и мест-
ных органов власти
В том числе:
возвратные ссуды -0,09 -0,11 -0,03 0,04 0,12 -0,1 -0,02 -0,03 -0,04 -0,01 0,03 0,33 0,37
из бюджетов других
уровней
субфедеральные -0,01 -0,05 -0,27 -0,07 0,16 0,31 0,29 0,09 0,14 0,08 0,17 0,24 0,07
(муниципальные)
облигации
прочие заимство- 0,43 0,31 0,01 -0,02 0,19 0,6 0,03 0,11 0,10 0,09 0,17 0,07
вания
Источник: рассчитано на основе данных Минфина РФ.
Структура заимствований
Общий объем заимствований регионального консолидированного бюджета в 2010 г. составил 708 700,1 млн руб., из них внешних - 782,2 млн руб. Единственным регионом - получателем внешних займов, как и в 2009 г., стала Республика Башкортостан.
Суммарный объем внутренних заимствований регионов и муниципалитетов составил 707 917,9 млн руб. Крупнейшими заемщиками на внутреннем рынке стали: Московская область - 121,9 млрд руб., Москва - 88,2 млрд руб., Нижегородская область - 46,9 млрд руб., Омская область - 34,4 млрд руб., Республика Татарстан - 29,2 млрд руб., Саратовская область - 26,8 млрд руб., на которые суммарно пришлось 49,0% заимствований. По сравнению с 2009 г. объем внутренних заимствований в номинальном выражении вырос на 74 250,6 млн руб., увеличившись на 2,6% в реальном выражении.
В общем объеме внутренних заимствований консолидированного регионального бюджета на эмиссию ценных бумаг пришлось 15,7%, на ссуды из вышестоящих бюджетов - 24,0%, на прочие заимствования (заимствования в коммерческих банках и международных кредитных организациях) - 60,3%.
Наиболее значимым изменением в структуре заимствований региональных бюджетов стал относительный рост заимствований в кредитных организациях, при сокращении доли эмиссий ценных бумаг с 28,5 в 2009 г. до 18,1% (табл. 13).
Таблица 13
Структура внутренних заимствований субнациональных бюджетов (в %)
2010 2009 2008
Региональ- Региональ- Региональ-
ным консо- Регио- Муници- ный консо- Региональ- Муници- ный консо- Региональ- Муници-
лидиро-ванный нальные бюджеты пальные бюджеты лидиро-ванным ные бюджеты пальные бюджеты лидирован-ный ные бюджеты пальные бюджеты
бюджет бюджет бюджет
Эмиссия цен- 15,7 18,1 4,3 24,9 28,5 4,4 43,7 51,9 1,9
ных бумаг Бюджетные 24,0 29,0 26,9 31,5 0,4 5,0 5,9 0,2
ссуды Иные заимст- 60,3 53,0 95,7 48,2 40,0 95,3 51,4 42,6 97,8
вования
Источник: рассчитано на основе данных Минфина РФ.
Наибольшее отношение чистых заимствований к доходам бюджета продемонстрировали: Республика Мордовия - 21,6%, Вологодская область - 14,3%, Удмуртская Республика - 14,0%, Новгородская область - 13,7% (табл. 14).
Крупнейшими чистыми заемщиками стали: Москва - 57,9 млрд руб., Республика Татарстан - 20,4 млрд руб., Краснодарский край - 18,3 млрд рублей.
В наибольшей степени накопленный долг сократили: Московская область - на 13,1 млрд руб., Иркутская область - на 1,6 млрд руб.
Таблица 14
Исполнение консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации в 2010 г.
Доходы бюджета (тыс. руб.)
Дефицит (+), профицит (-) бюджета (тыс. руб.)
Отношение дефицита (профицита) к
доходам,
%
Привлеченные заемные средства к доходам, %
Чистое заимствование к
доходам, %
Расходы на погашение заимствований к доходам, %
Чистые заимствования к дефициту (профициту), %
1 2 3 4 5 6 7 8
Центральный федеральный округ
Белгородская 65 566 654 148,13 1 546 542 556,15 2,36 6,19 2,41 3,78 102,22
область
Брянская об- 34 675 737 106,05 1 033 262 450,28 2,98 12,40 1,87 10,53 62,76
ласть
Владимирская 45 274 258 575,14 1 820 055 163,34 4,02 2,75 2,61 0,14 64,98
область
Воронежская 74 979 306 077,64 1 759 286 114,09 2,35 4,18 2,79 1,39 118,89
область
Ивановская 30 860 666 218,59 1 605 217 141,91 5,20 12,77 5,50 7,27 105,74
область
Тверская об- 48 908 692 548,20 4 174 321 256,94 8,53 16,50 4,00 12,50 46,88
ласть
Калужская 40 327 003 832,70 2 065 374 109,22 5,12 16,08 10,16 5,92 198,46
область
Костромская 21 936 949 766,21 2 280 207 919,18 10,39 29,08 10,75 18,33 103,40
область
Курская об- 39 094 815 213,48 -1 553 167 024,19 -3,97 2,22 2,05 0,17 -51,58
ласть
Липецкая об- 39 905 530 230,33 1 463 616 369,14 3,67 7,27 2,94 4,34 80,04
ласть
Московская 348 090 262 623,50 20 179 038 812,07 -5,80 35,02 -3,75 38,77 64,69
область
Орловская 24 048 982 091,11 316 209 227,31 1,31 4,48 2,26 2,22 171,75
область
Рязанская об- 39 373 544 597,75 2 140 839 564,03 5,44 43,70 7,91 35,79 145,42
ласть
Смоленская 30 411 257 064,16 3 376 385 199,24 11,10 30,74 10,31 20,43 92,85
область
Тамбовская 33 781 066 358,39 1 037 262 111,07 3,07 7,19 1,95 5,24 63,46
область
Тульская об- 51 627 916 764,12 3 412 590 136,28 6,61 24,04 5,58 18,46 84,35
ласть
Ярославская 53 606 108 974,56 4 536 257 456,89 8,46 24,21 4,93 19,29 58,22
область
г. Москва 1 164 517 113 636,11 - 21 419 664 867,72 -1,84 7,58 4,97 2,60 -270,45
Итого 2 186 985 865 826,17 - 10 584 443 928,91 -0,48 14,04 3,45 10,59 -712,67
Северо-Западный федеральный округ
Республика 33 674 528 779,01 543 518 438,17 1,61 28,82 7,78 21,04 481,90
Карелия
Продолжение таблицы 14
1 2 3 4 5 6 7 8
Республика 52 336 510 862,93 -1 037 414 279,59 -1,98 9,82 -0,23 10,05 11,58
Коми
Архангельская 64 667 507 726,30 328 660 682,50 0,51 17,96 6,19 11,77 1 217,94
область
Вологодская 47 915 534 299,77 6 824 805 954,23 14,24 17,64 14,34 3,30 100,65
область
Калининград- 39 969 507 872,08 2 922 152 698,31 7,31 14,15 10,28 3,87 140,62
ская область
Ленинградская 74 212 863 062,88 -2 135 240 069,22 -2,88 0,99 -0,26 1,24 8,95
область
Мурманская 54 557 192 452,17 -2 395 396 611,28 -4,39 6,56 4,61 1,95 -105,04
область
Новгородская 24 348 917 509,07 3 545 736 448,03 14,56 20,97 13,70 7,27 94,06
область
Псковская об- 23 619 723 931,39 679 575 542,80 2,88 6,03 5,39 0,64 187,19
ласть
г. Санкт- 363 179 989 863,93 11 915 661 459,80 3,28 1,36 1,36 0,00 41,42
Петербург
Ненецкий АО 11 747 109 329,99 -310 862 790,00 -2,65 0,32 0,05 0,27 -1,93
Итого 790 229 385 689,52 20 881 197 473,75 2,64 7,14 3,71 3,42 140,58
Южный федеральный округ
Республика 9 684 290 135,96 138 973 374,04 1,44 14,54 -0,03 14,56 -1,82
Калмыкия
Краснодарский 176 330 759 388,06 13 748 019 998,95 7,80 12,03 10,38 1,65 133,13
край
Астраханская 28 985 998 680,31 3 703 941 135,57 12,78 49,46 11,30 38,16 88,40
область
Волгоградская 79 270 869 463,83 2 492 564 272,18 3,14 14,91 4,02 10,89 127,85
область
Ростовская 129 111 754 297,58 2 377 148 088,81 1,84 2,45 2,44 0,00 132,78
область
Республика 13 102 722 476,38 504 924 626,70 3,85 2,88 2,86 0,02 74,32
Адыгея (Ады-
гея)
Итого 436 486 394 442,12 22 965 571 496,25 5,26 11,98 6,48 5,50 123,19
Приволжский федеральный округ
Республика 125 675 303 475,47 2 767 545 399,40 2,20 5,53 3,27 2,26 148,46
Башкортостан
Республика 20 266 454 970,46 1 511 194 115,17 7,46 16,56 7,86 8,69 105,43
Марий Эл
Республика 32 112 996 393,40 7 467 395 991,26 23,25 23,71 21,57 2,14 92,75
Мордовия
Республика 182 085 911 826,03 17 670 329 704,75 9,70 16,01 11,20 4,81 115,41
Татарстан (Та-
тарстан)
Удмуртская 45 912 486 846,57 6 754 296 824,87 14,71 21,29 13,98 7,32 95,00
Республика
Чувашская 35 634 072 325,55 1 836 695 595,32 5,15 11,20 5,86 5,34 113,68
Республика -
Чувашия
Нижегородская 115 736 572 781,59 9 042 084 105,90 7,81 40,55 7,39 33,16 94,62
область
Кировская об- 49 090 707 884,99 1 332 558 447,56 2,71 11,08 3,97 7,10 146,36
ласть
Самарская об- 124 326 175 253,97 1 501 396 819,58 1,21 9,25 1,01 8,24 83,97
ласть
Оренбургская 71 250 615 599,60 4 561 554 168,59 6,40 4,56 4,18 0,38 65,28
область
Пензенская 43 682 105 936,00 1 226 855 395,77 2,81 14,99 3,01 11,98 107,08
область
Продолжение таблицы 14
1 2 3 4 5 6 7 8
Пермский край 100 268 098 762,62 8 545 033 942,99 8,52 0,58 0,55 0,03 6,45
Саратовская 70 672 143 825,41 9 259 372 151,96 13,10 37,90 11,88 26,02 90,70
область
Ульяновская 38 962 252 704,98 1 860 434 091,99 4,77 4,73 2,71 2,02 56,84
область
Итого 1 055 675 898 586,64 75 336 746 755,11 7,14 15,51 6,40 9,11 89,72
Уральский федеральный округ
Курганская 31 975 214 990,55 102 275 378,75 0,32 2,01 1,89 0,11 592,10
область
Свердловская 168 552 373 386,37 -5 377 091 247,79 -3,19 1,62 1,25 0,37 -39,32
область
Тюменская 147 543 784 720,04 -3 213 481 225,89 -2,18 0,22 0,21 0,00 -9,81
область
Челябинская 114 998 659 299,37 876 537 772,63 0,76 1,29 0,58 0,71 76,14
область
Ханты - 173 618 321 659,92 2 576 613 009,12 1,48 0,73 0,28 0,44 18,94
Мансийский
АО
Ямало- 109 988 721 688,39 -11 220 191 039,30 -10,20 0,00 -0,14 0,14 1,34
Ненецкий АО
Итого 746 677 075 744,64 -16 255 337 352,48 -2,18 0,86 0,54 0,32 -24,86
Сибирский федеральный округ
Республика 41 144 616 734,40 1 621 596 081,37 3,94 16,16 10,40 5,76 263,79
Бурятия
Республика 15 827 539 562,24 237 880 541,73 1,50 1,52 1,24 0,28 82,36
Тыва
Алтайский край 77 362 709 183,82 -4 989 059 841,31 -6,45 1,20 -0,02 1,23 0,36
Красноярский 184 697 369 470,07 -9 787 388 123,69 -5,30 4,39 -1,22 5,61 23,05
край
Иркутская об- 104 706 951 762,25 -6 721 990 150,30 -6,42 2,54 -1,54 4,08 24,00
ласть
Кемеровская 119 151 656 505,64 3 823 279 098,20 3,21 4,91 2,22 2,69 69,15
область
Новосибирская 105 691 604 894,93 2 142 346 572,03 2,03 15,90 1,92 13,98 94,66
область
Омская область 62 307 401 477,62 1 076 680 871,75 1,73 55,15 0,58 54,57 33,46
Томская об- 45 008 301 064,94 -308 298 635,17 -0,68 10,26 0,51 9,76 -74,16
ласть
Республика 13 858 853 947,65 1 432 374 113,70 10,34 5,27 1,35 3,92 13,04
Алтай
Республика 20 049 671 053,75 641 221 121,41 3,20 13,85 6,41 7,45 200,30
Хакасия
Забайкальский 47 579 572 337,54 252 736 415,57 0,53 5,92 2,98 2,94 561,34
край
Итого 837 386 247 994,85 10 578 621 934,71 -1,26 10,34 1,04 9,29 -82,59
Дальневосточный федеральный округ
Республика 108 254 934 041,65 -3 751 876 391,60 -3,47 3,43 1,26 2,16 -36,42
Саха (Якутия)
Приморский 100 039 138 492,55 8 968 112 885,81 8,96 2,34 0,97 1,36 10,85
край
Хабаровский 79 326 103 684,95 -3 682 681 101,75 -4,64 0,56 -1,14 1,69 24,51
край
Амурская об- 47 627 008 616,44 364 355 768,00 0,77 10,34 6,07 4,27 793,22
ласть
Камчатский 45 808 643 868,40 -1 963 432 773,58 -4,29 2,81 -0,20 3,01 4,70
край
Магаданская 21 743 356 709,77 -1 067 188 564,91 -4,91 5,69 0,00 5,69 0,07
область
Окончание таблицы 14
1 2 3 4 5 6 7 8
Сахалинская 56 692 992 485,91 9 114 315 769,08 16,08 5,90 0,96 4,94 5,96
область
Еврейская АО 9 846 763 310,10 -289 985 272,01 -2,94 0,31 0,29 0,02 -9,76
Чукотский АО 13 799 337 565,98 3 488 925 629,59 25,28 0,00 -0,21 0,21 -0,82
Итого 483 138 278 775,75 11 180 545 948,63 2,31 3,58 0,99 2,59 42,73
Северо-Кавказский федеральный округ
Республика 67 238 418 632,32 2 055 680 189,90 3,06 4,80 4,80 0,00 157,08
Дагестан
Кабардино- 23 603 459 127,10 713 400 782,83 3,02 5,67 2,53 3,14 83,70
Балкарская
Республика
Республика 18 608 730 067,87 2 006 212 975,77 10,78 20,15 7,09 13,07 65,73
Северная Осе-
тия - Алания
Республика 16 587 911 010,22 1 499 708 988,07 9,04 0,00 0,00 0,00 0,00
Ингушетия
Ставрополь- 78 554 605 557,52 -1 860 369 936,76 -2,37 10,43 -0,25 10,69 10,71
ский край
Карачаево- 14 232 629 140,00 1 043 593 237,15 7,33 7,86 7,86 0,00 107,14
Черкесская
Республика
Чеченская Рес- 67 184 090 766,74 844 632 637,50 1,26 2,05 2,05 0,00 162,91
публика
Итого 286 009 844 301,77 6 302 858 874,46 2,20 6,65 2,60 4,05 118,04
Итого 6 822 588 991 361,46 99 248 517 332,10 1,45 10,39 3,31 7,08 227,37
Российская
Федерация
Источник: рассчитано на основе данных Минфина РФ.
Внутренние облигационные займы
В 2010 г. были зарегистрированы проспекты эмиссии облигационных займов 17 субъектов Федерации и 6 муниципальных образований (по сравнению с 10 регионами и 5 муниципалитетами, выпустившими облигации в 2009 г.).
Проспекты эмиссии в Минфине РФ в 2010 г. зарегистрировали: Республика Карелия, Республика Хакассия, Республика Коми, Республика Саха (Якутия), Удмуртская Республика, Красноярский и Краснодарский края, Москва, Санкт-Петербург, Волгоградская, Нижегородская, Мурманская, Рязанская, Свердловская, Тверская, Томская, Ярославская области, Волгоград, Казань, Томск, Новосибирск, Уфа, Краснодар.
Общий объем размещаемых облигаций составил в 2010 г. 111,1 млрд руб. по сравнению со 158,1 млрд руб. в 2009 г. (сокращение в номинальном выражении на 47,0 млрд руб., или на 30,7% в реальном выражении). За год объем эмиссии субфедеральных и муниципальных облигаций снизился с 0,41 до 0,25% ВВП (табл. 15).
Таблица 15
Объем выпуска субфедеральных и муниципальных ценных бумаг (в % ВВП)
Год 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Выпуск 0,63 0,77 0,47 0,31 0,19 0,17 0,27 0,46 0,47 0,37 0,28 0,26 0,43 0,41 0,25
Погашение 0,47 0,56 0,48 0,36 0,46 0,23 0,10 0,15 0,19 0,28 0,14 0,18 0,26 0,16 0,18
Чистое финан- 0,16 0,22 -0,01 -0,05 -0,27 -0,07 0,16 0,31 0,29 0,09 0,14 0,08 0,17 0,24 0,07
сирование
Источник: рассчитано по данным Минфина РФ.
Крупнейшие размещения ценных бумаг осуществили: Москва -71,8 млрд руб., или 64,6% от объема суммарной эмиссии территорий, Краснодарский край - 5,1 млрд руб., или 4,6%, Нижегородская область - 5,0 млрд руб. или 4,5%, Ярославская область и Санкт-Петербург - по 3,0 млрд руб. или 2,7%, Волгоградская область - 2,6 млрд руб. или 2,3%.
Таким образом, на 6 крупнейших эмитента пришлось 80,4% от общего объема выпусков размещенных региональных и муниципальных облигаций (табл. 16).
Таблица 16
Размещение субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в 2010 г.
Субъект Федерации Объем эмиссии (тыс. руб.) Доля эмитента в общем объеме эмиссии (в %) Объем эмиссии к внутренним заимствованиям (в %)
Центральный федеральный округ
Белгородская область 221 000 000,0 0,2 5,4
Тверская область 3 000 000 000,0 2,7 37,2
Калужская область 956 000 000,0 0,9 14,7
Костромская область 927 375 310,7 0,8 14,5
Московская область 8 482 620,6
Рязанская область 2 100 000 000,0 1,9 12,2
Ярославская область 3 044 952 985,7 2,7 23,5
г. Москва 71 798 101 881,7 64,6 81,4
Северо-Западный федеральный округ
Республика Карелия 2 000 000 000,0 1,8 20,6
Республика Коми 2 077 950 000,0 1,9 40,4
г. Санкт-Петербург 3 000 000 000,0 2,7 60,6
Южный федеральный округ
Республика Калмыкия 14 109 000,0 0,0 1,0
Краснодарский край 5 100 000 000,0 4,6 24,0
Волгоградская область 2 599 886 000,0 2,3 22,0
Приволжский федеральный округ
Республика Башкортостан 749 857 500,0 0,7 12,2
Республика Татарстан (Татарстан) 2 000 000 000,0 1,8 6,9
Удмуртская Республика 2 000 000 000,0 1,8 20,5
Нижегородская область 5 000 000 000,0 4,5 10,7
Сибирский федеральный округ
Томская область 1 308 603 000,00 1,2 28,3
Республика Хакасия 1 200 000 000,00 1,1 43,2
Томская область 1 308 603 000,00 1,2 28,3
Дальневосточный федеральный округ
Томская область 1 308 603 000,00 1,2 28,3
Республика Хакасия 1 200 000 000,00 1,1 43,2
Томская область 1 308 603 000,00 1,2 28,3
Российская Федерация - итого: 158 114 034,3 100 25,0
Источник: расчеты ИЭП по данным Минфина РФ.
К настоящему времени высокий уровень секьюритизации наблюдается преимущественно у наиболее крупных эмитентов: Москвы - 89,9%, Ханты-Мансийского АО -75,0%, Красноярского края - 67,6%
Суммарный объем чистых заимствований на рынке региональных ценных бумаг составил в 2010 г. 29,8 млрд руб., сократившись по сравнению с 2009 г. на 68,1 млрд руб. (или 3,6 раза в реальном выражении). В то же время объем погашаемых муниципальных облигаций превысил объем вновь размещенных на 2,5 млрд руб. (табл. 17).
Таблица 17
Объемы чистых заимствований на рынке внутренних субфедеральных и муниципальных ценных бумаг (тыс. руб.)
Консолидированный Региональные Муниципальные
региональный бюджет бюджеты бюджеты
1 2 3 4
2010
Чистые заимствования 29 774 599,3 28 611 970,0 1 162 629,3
Привлечение средств 111 106 318,3 105 854 346,2 5 251 972,1
Погашение основной суммы 81 331 719,0 77 242 376,2 -4 089 342,8
задолженности
2009
Чистые заимствования 95 457 576,8 97 916 509,1 -2 458 932,3
Привлечение средств 158 114 034,3 153 992 570,1 4 121 464,2
Погашение основной суммы 62 656 457,5 56 076 061,0 6 580 396,5
задолженности
2008
Чистые заимствования 68 851 271,9 72 984 947,8 -4 133 675,9
Привлечение средств 178 565 731,4 177 324 359,3 1 241 372,1
Погашение основной суммы 109 714 459,5 104 339 411,5 5 375 048,0
задолженности
2007
Чистые заимствования 25 867 011 23 691 970 2 175 041
Привлечение средств 84 159 197 79 889 761 4 269 436
Погашение основной суммы 58 292 185 56 197 791 2 094 394
задолженности
2006
Чистые заимствования 36 489 742 35 161 627 1 328 115
Привлечение средств 73 288 653 66 524 832 6 763 820
Погашение основной суммы 36 798 911 31 363 205 5 435 706
задолженности
2005
Чистые заимствования 20 887 596 16 939 894 3 947 703
Привлечение средств 81 220 540 75 016 756 6 203 783
Погашение основной суммы 60 332 944 58 076 863 2 256 081
задолженности
2004
Чистые заимствования 47 880 300 44 470 128 3 410 172
Привлечение средств 79 436 708 74 995 965 4 440 743
Погашение основной суммы 31 556 408 30 525 837 1 030 571
задолженности
2003
Чистые заимствования 41 908 199 40 043 511 1 864 688
Привлечение средств 61 712 635 59 012 901 2 699 734
Погашение основной суммы 19 804 436 18 969 390 835 046
задолженности
2002
Чистые заимствования 17 696 530 17 153 760 542 770
Привлечение средств 29 141 777 28 169 158 972 619
Погашение основной суммы 11 445 247 11 015 398 429 849
задолженности
Окончание таблицы 17
1 2 3 4
2001
Чистые заимствования 6 601 447 6 667 592 -66 145
Привлечение средств 15 123 785 14 226 931 896 854
Погашение основной суммы 8 522 338 7 559 339 962 999
задолженности
2000
Чистые заимствования -1 877 328 -2 286 175 408 847
Привлечение средств 13 042 220 10 090 208 2 952 012
Погашение основной суммы 14 919 548 12 376 383 2 543 165
задолженности
Источник: рассчитано на основе данных Минфина РФ.
Большинство регионов, выпускающих долговые ценные бумаги на регулярной основе, продолжили их эмиссию и в 2010 г. С 1999 г. ежегодные эмиссии облигаций проводит Волгоградская обл., с 2003 г. - Красноярский край, с 2004 г. - республика Карелия и Нижегородская область (табл. 18).
Таблица 18
Регистрация проспектов эмиссии субфедеральных и муниципальных
ценных бумаг в 1999-2010 гг.
Эмитент 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Субъекты Федерации
Волгоградская обл. * * * * * * * * * * * *
Красноярский край * * * * * * * *
Республика Карелия * * * * * * *
Нижегородская область * * * * * * *
Тверская обл. * * * * * * * *
Москва * * * * * * * * * * *
Санкт-Петербург * * * * * * * * * * *
Томская обл. * * * * * * * * * *
Республика Саха (Якутия) * * * * * * * *
Ярославская обл. * * * * * * *
Удмуртская Республика * * * *
Республика Коми * * * * * * * * *
Краснодарский край * * *
Мурманская обл. * * *
Рязанская область *
Свердловская область *
Республика Хакассия *
Республика Чувашия * * * * * * * * * * *
Иркутская обл. * * * * * * * * *
Самарская обл. * * * * * *
Ханты-Мансийский АО * * *
Московская обл. * * * * * * *
Липецкая область * * * * *
Калужская обл. * * * *
Пензенская обл. * * *
Ульяновская обл. * *
Белгородская обл. * * * * *
Курганская обл. * *
Ставропольский край * *
Продолжение таблицы 18
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Республика Башкортостан * * * * * *
Воронежская область * * * *
Новосибирская обл. * * * * *
Костромская обл. * * * *
Ивановская обл. *
Республика Калмыкия *
Тульская обл. *
Хабаровский край * * * *
Кабардино-Балкарская * *
Республика
Ленинградская обл. * * * *
Ямало-Ненецкий АО * *
Брянская обл. *
Республика Мордовия *
Сахалинская обл. *
Курская обл. *
Приморский край *
Муниципалитеты
Волгоград * * * * * * * * * *
Казань * * * * *
Томск * * * * * *
Новосибирск * * * * *
Уфа * * * *
Краснодар *
Красноярск * * * * * *
г. Электросталь * *
Московской области
Смоленск *
Липецк * * *
Магадан * * *
Братск *
Новороссийск *
Екатеринбург * * * * * * * *
Клинский район * * *
Московской области
Ногинский район * * *
Московской области
Благовещенск * *
Чебоксары * * *
г. Балашиха *
Московской области
Одинцовский район * *
Московской области
Астрахань *
Брянск *
Воронеж *
г. Орехово-Зуево *
Московской области
Ярославль *
Южно -Сахалинск * * *
Новочебоксарск * * * *
Ангарск *
Вурнарский район *
Чувашской Республики
г. Шумерля *
Чувашской Республики
Барнаул *
Пермь *
Нижний Новгород *
Окончание таблицы 18
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Кострома Архангельск Дзержинский * * * *
Источник: Минфин РФ.
Кредитный рейтинг
В 2010 г. страновый кредитный рейтинг России по обязательствам в иностранной валюте, присваиваемый международным кредитным рейтинговым агентством Standard&Poor's, оставался без изменений, составив «ВВВ», прогноз кредитного рейтинга «стабильный». При этом кредитное рейтинговое агентство Fitch Ratings повысило оценку прогноза кредитного рейтинга России «ВВВ» с уровня «стабильный» до уровня «позитивный»).
В первом полугодии 2008 г. докризисная оценка по шкалам обоих рейтинговых агентств уровня кредитного рейтинга составляла ВВВ+ (прогноз позитивный).
В 2010 г. Standard&Poor's были повышены уровни кредитного рейтинга Иркутской области, Сургута, Томской области, Ямало-Ненецкого АО, прогноз кредитного рейтинга Ленинградской области, Новосибирска, Республики Саха (Якутия), Свердловской области, Тверской области, Ханты-Мансийского АО.
При этом был отозван кредитный рейтинг у Новгородской области (табл. 19).
Таблица 19
Международный кредитный рейтинг Standard&Poor's в I квартале 2011 г.
Название эмитента В иностранной валюте / Прогноз В национальной валюте / Прогноз
1 2 3
Суверенные рейтинги
Российская Федерация «ВВВ»/Стабильный/ «ВВВ+»/Стабильный/
Рейтинги региональных и местных органов власти
Башкортостан ВВ+/Стабильный/ ВВ+/Стабильный/
Братск рейтинг отозван
Волгоградская область ВВ-/Негативный/ ВВ-/Негативный/
Вологодская область ВВ-/Негативный/ ВВ-/Негативный/
Городской округ Балашиха рейтинг отозван
Дзержинск В-/Стабильный/ В-/Стабильный/
Иркутская область ВВ-/Позитивный/ ВВ-/Позитивный/
Калужская область рейтинг отозван
Клинский район рейтинг отозван
Краснодарский край ВВ/Стабильный/ ВВ/Стабильный/
Красноярский край ВВ+/Негативный/ ВВ+/Негативный/
Ленинградская область ВВ/Позитивный/ ВВ/Позитивный/
Липецкая область ВВ/Стабильный/ ВВ/Стабильный/
Москва ВВВ/Стабильный/ ВВВ/Стабильный/
Московская область рейтинг приостановлен
Нижний Новгород ВВ-/Позитивный/ ВВ-/Позитивный/
Окончание таблицы 19
1 2 3
Новгородская область рейтинг отозван
Новосибирск ВВ-/Позитивный/ ВВ-/Позитивный/
Омск рейтинг отозван
Самарская область ВВ+/Негативный/ ВВ+/Негативный/
Санкт-Петербург ВВВ/Стабильный/ ВВВ/Стабильный/
Саха (Якутия) ВВ-/Позитивный/ ВВ-/Позитивный/
Свердловская область ВВ/Позитивный/ ВВ/Позитивный/
Ставропольский край В+/Стабильный/ В+/Стабильный/
Сургут ВВ/Позитивный/ ВВ/Позитивный/
Татарстан рейтинг отозван
Тверская область В+/Стабильный/ В+/Стабильный/
Томская область В+/Позитивный/ В+/Позитивный/
Уфа ВВ-/Стабильный/ ВВ-/Стабильный/
Ханты-Мансийский автономный округ ВВВ-/Позитивный/ ВВВ-/Позитивный/
Челябинская область ВВ+/Стабильный/ ВВ+/Стабильный/
Ямало-Ненецкий автономный округ ВВВ-/Стабильный/ ВВВ-/Стабильный/
Источник: Б1а^ай&Роог'8.
