Раздел 3. Финансовые рынки и финансовые институты Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Раздел 3. Финансовые рынки и финансовые институты

3.1. Динамика восстановления российского финансового рынка после кризиса

В 2010 г. казалось, что после падения 2008-2009 гг. российский рынок восстановится до предкризисных значений быстрее, чем это случилось после кризиса 1997-1998 гг. Однако 2011 г. опрокинул эти надежды. За год российские индексы вновь упали: РТС -на 21,9%, ММВБ - на 16,9%. Траектория восстановления индексов стала все меньше напоминать букву «V», склоняясь к '-образной траектории.

Кризис 2008-2009 гг. уступал кризису 1997-1998 гг. по глубине и продолжительности падения индексов (табл. 1). В конце 1990-х индекс РТС упал на 91,3%, индекс ММВБ - на 73,0%; глубина падения обоих индексов в 2008-2009 гг. составила соответственно 78,2 и 68,2%. В 1997-1998 гг. индекс РТС падал в течение 14 месяцев, ММВБ -13 месяцев; продолжительность падения данных индексов в 2008-2009 гг. составила соответственно 8 и 7 месяцев.

Таблица 1

Финансовые кризисы 1997-1998 гг. и 2008-2009 гг. в России и последующее восстановление рынка

Кризис 1997-1998 гг. Кризис 2008-2009 гг.

1. Падение от пика

1.1. Глубина, %

Индекс РТС -91,3 -78,2

Индекс ММВБ -73,0 -68,2

1.2. Продолжительность, месяцев

Индекс РТС 14 8

Индекс ММВБ 13 7

2. Восстановление, месяцев

Индекс РТС 58 36

Индекс ММВБ 8 37

Источник: по данным биржи ММВБ-РТС на 01.02.2012 г.

Однако процесс восстановления цен акций при нынешнем финансовом кризисе все более очевидно затягивается. Во время кризиса 1997-1998 гг. из-за 5-кратной девальвации рубля рублевый индекс ММВБ восстановился до пикового предкризисного значения всего за 8 месяцев, а восстановление валютного индекса РТС заняло 58 месяцев. В 2008-2009 гг. рубль был девальвирован примерно на 50%, при этом в ходе последующего укрепления была отыграна примерно половина от его обесценения. По этой причине оба индекса сейчас восстанавливаются примерно одинаковыми темпами - индекс РТС 36 месяцев подряд, а индекс ММВБ - 37 месяцев.

На фоне крупнейших долгосрочных финансовых кризисов последнего столетия (рис. 1) финансовый кризис в России 2008-2009 гг. является краткосрочным, уступая по длительности цикла «пик-восстановление» даже внутреннему кризису в 19971998 гг. По приобретаемой им '-образной траектории его можно сравнить с корейским финансовым кризисом, случившимся в 1989 г. и продолжавшимся 183 месяца, в отличие от 44-месячной продолжительности нынешнего российского спада-восстановления. По состоянию на январь 2012 г. индекс РТС восстановился на 64,1% от майского пика 2008 г. Изменение траектории его восстановления с V-образной на '-образную пока не представляется критичным. Однако, учитывая нарастание про-

99

блем глобальной экономики (втягивание многих экономик в новую волну рецессии, замедление долгосрочного роста мировой экономики, кризис еврозоны и т.п.), необходимо помнить, что в современной истории фондовых рынков индексам не всегда удается вернуться к прежним пиковым значениям. После падения в 1989 г. японский индекс Nikkei-225 по прошествии 265 месяцев остается на уровне 22,6% предкризисного пика. Через три с небольшим года данный индекс может побить 303-месячный рекорд восстановления, установленный американским индексом DJIA после Великой депрессии 1929-1933 гг. В течение 143 месяцев никак не может восстановиться индекс NASDAQ, который в январе 2012 г. составлял лишь 59,9% от пика, зафиксированного в 2000 г.

Россия (РТС )-2008;

1%

Месяцев

\ Л Л

& Ф <\% ч? ч\ч <i> ч4> Л>

^ ч" у- X" X" V ^ ^ # ^ ^ # ^ <t

Л

США-1907 Корея 1989 -США-2007

США (DJIA)-1929 Россия (РТС) -1997 ■Россия (РТС)-2008

-Япония-1989 - США-(NASDAQ)-2000

Источник: по данным ММВБ-РТС и www.finance.yahoo.com.

Рис. 1. Глубина и продолжительность долгосрочных финансовых кризисов в мире на февраль 2012 г. (пик = 100%)

_ _ США (DJIA)-2007 --

Т "\ V*-» /У __■■■ 51 мес.; 90,7% .J

& *

США-1987 -Индонезия-1997

США-2000 Бразилия-1997

-Мексика-1994 ■Россия (РТС)-2008

■Россия (РТС) -1997 -США (DJIA)-2007

Источник: по данным ММВБ-РТС и www.finance.yahoo.com.

Рис. 2. Глубина и продолжительность краткосрочных финансовых кризисов в мире на февраль 2012 г. (пик = 100%)

0

120 -

100

80

60 -

40

20

На фоне наиболее сильных за последние десятилетия краткосрочных финансовых потрясений, таких как кризисы «голубых фишек» в США в 1987 и 2007 гг., падения индекса ЭЛЛ в 2000 г., мексиканского 1994 г., индонезийского 1997 г. и бразильского 1997 г. кризисов (рис. 2), нынешний российский кризис является более глубоким и одним из наиболее продолжительных. По длительности его можно сравнить с индонезийским кризисом 1997 г., когда рынок восстановился в течение 55 месяцев.

В 2011 г. динамика индексов биржи ММВБ-РТС в сравнении с индикаторами других стран была нетипичной. Обычно российские фондовые индексы являются лидерами либо, наоборот, аутсайдерами по доходности среди индексов других рынков. В 2008 г. по глубине падения индексы РТС и ММВБ, составляющей соответственно -72,4 и -67,2%, опередили все известные фондовые рынки в мире. В 2009 г. российские индексы принесли самую высокую доходность в мире, индекс РТС вырос на 128,6%, индекс ММВБ - на 121,1%. В 2010 г. индекс РТС вырос на 22,5%, индекс ММВБ - на 23,2%, что позволило российскому рынку акций войти в десятку наиболее доходных рынков в мире (рис. 3). В 2011 г. на фоне существенного падения индексов почти во всех странах из-за надвигающейся новой волны рецессии индексы РТС и ММВБ с доходностью соответственно -21,9 и -16,9% оказались в середине списка. Причина в том, что на этот раз относительное влияние благоприятной конъюнктуры нефтяных цен в мире в 2011 г., которое обычно выводило российские фондовые индексы в лидеры роста, во многом было нейтрализовано несвойственными для такой ситуации факторами оттока иностранных инвестиций из России и трудностями с банковской ликвидностью, обострившимися во второй половине года.

Источник: по данным РБК и Всемирной федерации бирж.

Рис. 3. Доходность мировых фондовых индексов в 2010-2011 гг, %

В 2011 г. капитализация российских компаний составила 1131 млрд долл., уменьшившись на 18,0% по сравнению с предшествующим годом (рис. 4). Объемы торгов акциями на российских биржах в 2011 г. достигли 1717 млрд долл., что на 54,1% выше показателя 2010 г. Сдерживающее влияние на рост объемов биржевых торгов акциями оказали замедление роста числа активных внутренних инвесторов на бирже, снижение цен акций, отсутствие реального прогресса в привлечении новых институциональных инвесторов, а также меры по упорядочиванию роста высокочастотной торговли на биржах. Например, 1 марта 2011 г. на ФБ ММВБ вступили в силу новые тарифы, предусматривающие установление минимальной комиссии по сделкам во всех режимах торгов, кроме сделок РЕПО, в размере 18 коп.1 В 2011 г. показатель волатильности акций увеличился с 36,0% в 2010 г. до 42,0% (за 100% принят уровень 1998 г.).

Источник: по данным биржи ММВБ-РТС, 8&Р, МВФ.

Рис. 4. Капитализация, ликвидность и волатильность российского рынка акций

В настоящее время российскому биржевому рынку акций удается удерживать конкурентные позиции по объему торгов среди своих глобальных конкурентов. Об этом свидетельствуют данные о соотношении объемов торгов акциями и депозитарными расписками на акции российских компаний на национальных биржах и зарубежных фондовых биржах, приводимые на рис. 5. Позитивным событием для сохранения конкурентных позиций российских бирж в данной сфере стала сделка по объединению биржевых холдингов ММВБ и РТС в единую компанию ОАО «ММВБ-РТС», которое юридически произошло 19 декабря 2011 г.

Доля объединенной биржи ММВБ-РТС в организации торгов акциями и расписками на акции российских эмитентов за год уменьшилась с 77,9% в 2010 г. до 65,9% в 2011 г. На рынке долевых инструментов у российской биржи преобладают два сегмента - основной рынок ММВБ и РТС^апёаг!; доля каждого из них за год сократилась соответственно с 69,9 до 59,7% и с 7,7 до 6,0%2. Снижение доли ММВБ-РТС в объемах торгов

1 Трифонов А. ММВБ не хочет мелочиться // Ведомости. 8 февраля 2011 г.

2 То, как будет складываться соотношение между основным рынком и рынком 81аМаг1 объединенной биржи ММВБ-РТС, будет составлять одну из ключевых интриг рынка акций российских эмитентов, по-102

долевыми инструментами российских эмитентов пока не является критическим. Однако проявившаяся в 2011 г. тенденция ухода с биржи ряда крупных эмитентов в связи с перемещением штаб-квартиры за рубеж, со сменой статуса с публичной на частную компанию и неплатежеспособностью компаний в дальнейшем может стать реальной угрозой конкурентоспособности российских организаторов торгов.

□ Нью-Йоркская фондовая биржа и NASDAQ (CTCM)

□ Немецкие фондовые биржи

□ Лондонская фондовая биржа

□ РТС-Standart

□ ФБ "Санкт-Петербург" НРТС - биржевой (T+0) рынок

□ РТС - классический рынок ИФБ "ММВБ"

Источник: рассчитано по данным российских и зарубежных бирж.

Рис. 5. Удельный вес бирж в объемах торгов акциями российских АО

Слабым звеном российской биржи остается рынок IPO-SPO, доля биржи ММВБ-РТС в общем объеме публичных размещений акций российских компаний остается близкой к нулю. По данным Dealogic, в 2011 г. российские компании провели IPO-SPO на сумму 11,3 млрд долл. При этом, по данным НАУФОР, биржа ММВБ-РТС провела всего 2 IPO на сумму 0,75 млрд долл.1 Более того, в 2011 г. российская биржа столкнулась с негативной тенденцией делистинга акций крупных эмитентов. Ряд компаний (ОАО «Полиметалл», ОАО «Полюс Золото») осуществили реорганизацию и перевели свои штаб-квартиры за рубеж. В России на бирже пока продолжают обращаться лишь акции дочерних компаний зарубежных Polymetal Intetnational и Polyus Gold International Ltd, однако, и они вскоре подвергнутся делистингу. Другие эмитенты (РБК «Информационные системы», «Уфанефтехим», «Уфаоргсинтез», «Красный Октябрь», ЛОМО, «Силовые машины», Туламашзавод, ОАО «Концерн «Калина» и др.) провели или проводят делистинг по иным причинам, включая реорганизацию, распространение на них более строгих требований листинга на объединенной бирже по сравнению с ОАО «РТС», и по иным факторам.

скольку основной рынок является воплощением явно устаревшей системы гарантий исполнения сделок, основанной на предварительном резервировании активов участниками биржевых сделок, а рынок Standart - это прообраз более современной системы гарантий исполнения биржевых сделок к заданной дате без предварительного резервирования активов. Переход к более современной системе расчетов, скорее всего, будет предполагать опережающий рост сегмента Standart по сравнению с основным рынком ММВБ-РТС.

1 Совершенствование процедуры эмиссии ценных бумаг (доклад НАУФОР). 13 декабря 2011 г. Опубликован на сайте НАУФОР: http://naufor.ru/tree.asp?n=9411&hk=20111216

3.2. Рынок акций российских компаний

Как и в предшествующие годы, основными факторами, предопределявшими динамику цен на акции российских компаний, были мировая конъюнктура цен на товарные ресурсы, прежде всего на нефть и газ; поведение иностранных портфельных инвесторов; валютный курс рубля; нестабильность глобальной экономики и нарастающий финансовый кризис в Европе. Большинство из данных факторов находится вне зоны влияния экономической политики российских властей.

3.2.1. Зависимость от глобальной конъюнктуры цен

Зависимость рынка акций российских эмитентов от нефтяных цен - широко известный факт. Коэффициент детерминации (R2) между абсолютными ежемесячными значениями индекса РТС и ценами нефти сорта Brent с сентября 1995 г. по декабрь 2011 г., изображенный на рис. 6, равен 0,86, что говорит об очень тесной зависимости между данными показателями.

Источник: рассчитано по данным IFS IMF и биржи ММВБ-РТС.

Рис. 6. Зависимость индекса РТС от цены нефти Brent с сентября 1995 г. по декабрь 2011 г.

По прогнозам международных финансовых организаций и Минэкономразвития России, в ближайшие годы не ожидается бурного роста нефтяных цен. Более того, в связи с надвигающейся рецессией мировой экономики, начиная с середины 2008 г. динамика цены на нефть, похоже, стала следовать W-образной траектории (рис. 7). По сравнению с кризисом 1997-1998 гг. в настоящее время до докризисных значений июня 2008 г. цены будут восстанавливаться значительно медленнее, если вообще достигнут прежних уровней в обозримом десятилетии. Согласно инновационному сценарию прогноза МЭР от 8 февраля 2011 г., заложенному в Стратегию-2020, цена нефти Urals в 2020 г. сохранится на уровне 109 долл. за баррель. В 2012 г. среднегодовая цена нефти за баррель по прогнозу снизится с нынешних 111 долл. до примерно 100 долл.

—•—Россия 1997-1998 гг. ^^Россия 2008-2009 гг.

месяцев

Источник: по данным IFS МВФ.

Рис. 7. Падение и восстановление цены нефти Brent во время финансовых кризисов в России (пик цены =100%)

Более точное представление о зависимости фондовых индексов и нефтяных цен дает анализ относительных изменений данных показателей. На рис. 8 приводятся результаты изменений коэффициента корреляции между месячными относительными изменениями индекса РТС и нефтяных цен марки Brent в течение 12-месячного периода. Особенностью скользящей корреляционной кривой является то, что она отражает усиление или ослабление связи между двумя показателями с запаздыванием на год.

Кривая корреляции изменений индекса РТС и цен нефти имеет циклический характер. По мере движения индекса к предкризисному пику или сразу после прохождения пика до наступления острой фазы кризиса коэффициент корреляции снижается и становится отрицательным. Это означает, что цена нефти и значение индекса неожиданно начинают меняться разнонаправленно. Во время обвала рынка акций позитивная корреляция между изменениями индекса и нефтяными ценами восстанавливается. По мере достижения дна кризиса корреляция опять устремляется к-1.

В динамике кривой корреляции в течение последнего 10-летия отчетливо выделяются пять периодов:

• с начала 2000-х гг. по июль 2005 г. - рост коэффициентов корреляции с уровня -0,2 до 0,5, цены на нефть и индекс РТС растут;

• июль 2005 г. - апрель 2008 г. - снижение коэффициента корреляции с 0,5 до -0,5, -цена нефти и индекс РТС за период выросли, во второй половине 2006 г. и первой половине 2007 г. наблюдалось снижение цен на нефть;

• апрель 2008 г. - апрель 2009 г. - коэффициент корреляции с уровня -0,5 взмывает до 0,8, это период обвального падения цен на нефть и цен акций российских эмитентов;

• апрель 2009 г. - апрель 2011 г. - коэффициент корреляции падает с уровня 0,8 до -0,2, цена на нефть растет умеренно и волатильна, индекс РТС испытывает бурный восстановительный рост;

• май 2011 г. - декабрь 2011 г., происходит значительное снижение индекса РТС при небольшом падении цены на нефть.

3000 2500 2000 1500 1000 500 +

С^С^С.^С^С^СС^С^С^С.^С^С^С^ООООООООООООООООООООООООООООООООООООООООС-

К и р к M р К и р к M р к te р К te р К te . к te р к te р К te р К te . к te . к te р к te р К te р К te р К te

о 4g g о 4g g о 4g g о 4g g о 4g g о 4g g о 4g g о 4g g о 4g g о 4g g о 4g g о 4g g о 4g g о 4g g о 4g g о 4g g о 4

Индекс РТС (09.1995 г .=100%) - ось слева Цена нефти Brent (09.1995 г.=100%) - ось слева "Корреляция за год (ось справа)

С

Источник: рассчитано по данным IFS IMF и ММВБ-РТС.

Рис. 8. Корреляция между изменениями индекса РТС и цены нефти Brent с сентября 1СС5 г. по январь 2012 г.

3.2.2. Приток/отток иностранных портфельных инвестиций

Цикличность корреляции относительных изменений цен на нефть и акций российских компаний объясняется существенным воздействием на данные акции оттоков и притоков средств иностранных портфельных инвесторов, фиксируемых Emerging Portfolio Fund Research (EPFR)1 По силе влияния на цены акций российских эмитентов данный фактор не уступает динамике цен на нефть, о чем свидетельствуют данные рис. 9.

1 Данные ЕРБЯ о притоке-оттоке средств из иностранных фондов, специализирующихся на инвестициях в Россию, можно рассматривать как индикатор инвестиционного поведения более крупных иностранных портфельных инвесторов, включая глобальные и региональные фонды. По нашим оценкам, портфели специализированных фондов составляют около 50% инвестиций в Россию региональных и глобальных инвестиционных фондов. Если инвесторы специализированного фонда, например, выводят из него свои инвестиции, это еще не означает вывода капитала из России. Он случится лишь тогда, когда для исполнения обязательств перед инвесторами фонд начинает распродажу своих вложений в акции российских АО. Если выводятся средства из глобальных или региональных фондов, то оценить в количественном выражении влияние данной операции на сокращение вложений данных фондов в акции российских компаний, составляющих лишь часть портфеля данных фондов, практически невозможно. Тем не менее если наблюдается вывод средств из специализирующихся на России иностранных фондов, то, скорее всего, глобальные и региональные портфельные инвесторы также сокращают вложения в Россию. 106

2000 1800 + 1600

х©

g 1400

^ 1200 +

§ 1000 2

£ 800 + ts

« 600 X©

° 400 -200

I Прирост индекса РТС (ось слева)

3 Прирост цены нефти Brent (ось слева)

"Приток/отток капитала в фонды, инвестирующие в Россию (ось справа)

0

9000

-- 7000

5000

3000

1000

-1000

-3000

ч ч

о «

я

ч

2

t* Л

ю й и

s &

2

й Л й

ооооооооооос2зооо^ t^ f^ î^..:^ t^ î:^ t^ f^ î^..:^ t^ t^ t^ f^ î^t^ t^ t^ f^ î^i^ t^ t^ t^ t^ f^ t^ î:^ t^ f^ î^t^ t^ t^ f^ î^i^ t^ t^ î^i^ t^ t^ f^ .^bi^ t^ t^ î^..^ t^ î:^ t^ f^ оияйо^окяяоиоиягаоиокяяоиоияаиоиляоиоияяоиокяяоиоийаиокяйоиокяйо^ок

Источник: рассчитано по данным IFS IMF, ММВБ-РТС и ресурса EPFR.

Рис. 9. Прирост индекса РТС и цены нефти, приток (отток) средств в фонды, инвестирующие в Россию (ноябрь 2000 г. - январь 2012 г.)

Если возвратиться к выделенным пяти периодам, в течение которых менялся характер зависимости изменений индекса РТС от динамики цен на нефть, анализ накопленных инвестиций иностранных фондов, специализирующихся на России, позволяет объяснить данное явление.

Рост коэффициента корреляции изменений индекса и цен нефти с начала 2000-х гг. по июль 2005 г. был связан с тем, что в течение этого периода оба фактора, воздействующих на динамику рынка акций, - нефтяные цены и приток средств в иностранные фонды, инвестирующие в Россию - действовали однонаправленно. Цены на нефть повышались, портфельные инвестиции приходили, индекс РТС стабильно рос. Как показано в табл. 2, с ноября 2000 г. по июнь 2005 г. в специализированные фонды поступило 1,5 млрд долл. средств инвесторов.

Снижение коэффициента корреляции в июле 2005 г. - апреле 2008 г. до -0,5 обусловлено разнонаправленной динамикой нефтяных цен и средств иностранных портфельных инвесторов. С июля 2005 г. по апрель 2006 г., несмотря на рост волатильности нефтяных цен, в фонды, инвестирующие в Россию, поступило 4,8 млрд долл. новых средств (табл. 2 и рис. 9). Всплеск притока краткосрочных инвестиций объясняется присвоением России международными агентствами инвестиционных рейтингов. Такой рейтинг был получен от FITCH 17 ноября 2004 г., от S&P 31 января 2005 г. Кроме того, 31 мая 2005 г. был оглашен судебный приговор по первому делу М. Ходорковского, и многие портфельные инвесторы поверили заявлениям российских властей о том, что данный случай будет иметь исключительный характер. Однако с апреля 2006 г. практически до апреля 2008 г. произошел резкий разворот в предпочтениях инвесторов иностранных фондов, за данный период, несмотря на стабильный рост нефтяных цен, из

107

фондов, инвестирующих в Россию, стали активно выводить средства (рис. 9). В результате оттока портфельных инвестиций рост индекса РТС существенно замедлился по сравнению с бурным повышением нефтяных цен.

В апреле 2008 г. - апреле 2009 г. рост коэффициента корреляции до 0,8 пришелся на период обвала рынка акций. В данный период времени резкое снижение нефтяных цен сопровождалось активным выводом средств из иностранных фондов, инвестирующих в Россию; индекс РТС за этот период также активно снижался.

Падение коэффициента корреляции динамики индекса и нефтяных цен в апреле 2009 г. - апреле 2011 г. до -0,2 вновь было обусловлено тем, что ускоренный рост индекса РТС опирался в большей мере на активный приток средств в иностранные фонды при умеренном росте цены на нефть. За этот период в фонды поступили 10,2 млрд долл. новых денег от инвесторов.

Восстановление коэффициента корреляции индекса и нефтяных цен в мае - декабре 2011 г. до 0,8 произошло за счет того, что факторы нефтяных цен и иностранных инвестиций вновь стали работать однонаправленно. Цены на нефть во второй половине года снизились, а частные инвесторы стали вновь забирать средства из фондов, вкладывающих в акции российских компаний. С мая по декабрь 2011 г. из них вывели 4,6 млрд долл. Соответственно существенно снизился и индекс РТС.

Таблица 2

Приток/отток средств из иностранных фондов, инвестирующих в акции российских эмитентов, по данным ЕРЕЯ

Приток (+)/отток (—) средств из фондов, млн долл.

Ноябрь 00 - июнь 05 1 538

Июль 05 - апрель 06 4 769

Май 06 - март 09 -9 005

Апрель 09 - апрель 11 10 255

Май 11 - декабрь 11 -4 560

Источник: рассчитано по данным ресурса ЕРБЯ.

График накопленных денежных потоков иностранных инвесторов фондов, специализирующихся на вложениях в Россию, отраженный на рис. 9, показывает, что радикальные изменения в поведении данных инвесторов имели место в мае 2006 г. и мае 2011 г. Это позволяет выявить основные факторы, которые влияют на негативные решения крупных портфельных инвесторов, а также оценить объемы денежных потоков, способных вызвать ценовые шоки на рынке акций российских компаний. Согласно данным табл. 2, с мая 2006 г. по март 2009 г. из иностранных фондов, специализирующихся на вложениях в российские акции, было выведено 9,0 млрд долл., с мая по декабрь 2011 г. - 4,6 млрд долл. Даже если удвоить данные оценки с учетом возможного аналогичного поведения управляющих региональных и глобальных фондов, сокращавших вложения в Россию, получается, что шоковые изменения цен акций на российском рынке способны вызвать постепенный вывод сумм, равных всего 1-2-дневному объему торгов акциями на бирже ММВБ-РТС.

Интересное объяснение факторов, предопределяющих негативные изменения в поведении иностранных инвесторов фондов, специализирующихся на инвестициях в те или иные рынки, дано экспертами МВФ в Докладе о финансовой стабильности за сен-

тябрь 2011 г.1 Ими были использованы данные ЕРБЯ о притоке/оттоке средств из специализированных инвестиционных фондов за период с января 2005 г. по май 2011 г. по фондам акций в мире, в Азии, Латинской Америке, Европе и на Ближнем Востоке, в странах с развитой экономикой. Согласно исследованию МВФ, наиболее влиятельными факторами со значимостью на уровне 1% на приток/отток средств фондов оказались:

- официальные прогнозы темпов роста реального ВВП (со знаком «+»);

- волатильность темпов роста ВВП (со знаком «-»);

- волатильность обменных курсов валют (со знаком «-»);

- показатель предполагаемой волатильности рынка акций - индекс У1Х (со знаком «-»).

Показатели уровня процентных ставок и строгости валютного регулирования оказались среди слабозначащих факторов.

Данные факторы можно рассматривать как опережающие индикаторы будущих кризисов на финансовых рынках, которые небезуспешно применяются управляющими портфелями инвестиционных фондов, специализирующихся на тех или иных рынках. Интересно, что, согласно рассматриваемому исследованию МВФ, самый сильный шок в виде максимального объема средств в размере 4,4 млрд долл., выведенных из фондов, инвестирующих в страны Европы, Ближнего Востока и Африки, пришелся как раз на июнь 2006 г. Именно в этом месяце, как показано на рис. 5, случился разворот тенденции с фондами, инвестирующими в акции российских АО. В этих условиях зафиксированный МВФ в апрельском 2006 г. Обзоре глобальной экономики тренд на снижение прогноза темпов роста ВВП во второй половине года в наиболее значимых развитых и развивающихся экономиках , а также начавшиеся со II квартала 2005 г. возмущения индекса У1Х3 могли послужить сигналами к оттоку средств портфельных инвесторов. Всплески волатильности прогнозов роста ВВП и цен акций отражали озабоченность экспертов и рынка диспропорциями в торговых балансах стран, нарастанием кризиса на рынке ипотечных ценных бумаг США и иными факторами, которые в итоге и привели к рецессии 2008 г.

Интересно, что, выводя средства из фондов, инвестирующих в акции компаний Европы, включая Россию, Ближний Восток и Африку, в июне 2006 г. глобальные портфельные инвесторы проявили чудеса прозорливости, намного опередив самых смелых пророков будущего финансового кризиса. Знаменитое заявление американского профессора Н. Рубини о надвигающемся ипотечном кризисе на конференции МВФ было оглашено только в сентябре 2006 г. В феврале 2008 г. на конференции в швейцарском Давосе министр финансов России А. Кудрин утверждал, что в мировом финансовом кризисе Россия останется тихой гаванью. Однако уже с мая 2006 г. иностранные инвесторы побежали из России и других развивающихся рынков.

Причины, в результате которых начался отток средств из фондов, инвестирующих в Россию в мае 2011 г., во многом аналогичны событиям мая 2006 г. В этот раз глобальных портфельных инвесторов также насторожили рост волатильности прогнозов эко-

1 IMF. Financial Stability Report. September 2011, c. 11-18. Публикуется на сайте www.imf.org.

2 World Economic Outlook (WEO). April 2006. Рис.1.8. Опубликован на сайте www.imf.org.

3 В книге Р. Раджана «Линии излома» (М.: Дело, 2011. С. 272) отмечено, что со II квартала 2005 г. до II квартала 2007 г. двухгодичная прогнозируемая волатильность цен на опционы компаний, входящих в индекс S&P 500 (two-year implied volatility of S&P500 option price) - рыночные ожидания волатильности цен на акции на два года вперед, - была на 30-40% выше, чем краткосрочная одномесячная волатильность (short-term one-month volatility).

номического роста в мире и снижение международными финансовыми организациями прогноза темпов роста ВВП в крупнейших экономиках мира.

3.2.3. Валютные курсы

Отличия в глубине девальвации рубля во время двух рассматриваемых кризисов обусловили разную динамику восстановления индексов РТС и ММВБ. Оценка акций в портфеле индекса ММВБ осуществляется в рублях, индекса РТС - в долларах, поэтому при более чем 5-кратной девальвации рубля1 в 1998 г. последующее восстановление индекса ММВБ шло быстрее, чем индекса РТС (рис. 10). До докризисного пика индекс ММВБ восстановился уже к маю 1999 г., т.е. спустя всего 8 месяцев после прохождения «дна» кризиса. Восстановление индекса РТС заняло 58 месяцев после достижения им минимального значения во время кризиса.

— Россия (РТС) -1997 --Россия (ММВБ) -1997

—О— Курс доллара в рублях на конец месяца

Источник: по данным ММВБ-РТС и Банка России.

Рис. 10. Изменения курса доллара, индекса РТС и индекса ММВБ во время кризиса 1997-1998 гг. (июль 1997 г. = 100%)

Во время кризиса 2008-2009 гг. максимальный уровень девальвации рубля составил 50% (рис. 11) с последующим укреплением рубля. По этой причине восстановление индексов РТС и ММВБ шло практически одинаково с небольшим преимуществом индекса ММВБ, который восстанавливается чуть-чуть быстрее. В январе 2012 г. индекс РТС достиг 64,1%, индекс ММВБ - 78,6% пикового значения данных индексов в мае 2008 г.

1 В течение 1998-2003 гг. 110

Источник: по данным ОАО «РТС», ФБ ММВБ и Банка России.

Рис. 11. Изменения курса доллара, индекса РТС и индекса ММВБ во время кризиса с мая 2008 г. по январь 2012 г. (май 2008 г. = 100%)

3.2.4. Конкуренция на внутреннем рынке акций

В 2011 г. заметно выросло влияние государственных компаний и ведомств на рынке акций. Это проявлялось в росте доли государственных финансовых институтов в объемах биржевых торгов акциями, в повышении их роли в управлении объединенной биржей ММВБ-РТС, в расширении полномочий государственных ведомств по регулированию и управлению инфраструктурными организациями, во вступлении в силу законодательства об инсайдерской торговле на финансовом рынке.

На рис. 12 представлены результаты сделок с акциями на основном рынке ММВБ-РТС государственных банков и связанных с ними структур1.

Источник: рассчитано по данным биржи ММВБ-РТС.

Рис. 12. Доля частных и государственных брокеров в объемах торгов

акциями на ММВБ-РТС, %

1 ВЭБ, ВТБ, ВТБ Капитал, ВТБ24, Газпромбанк, Сбербанк, КИТ-Финанс, Связь-банк, Банк Москвы, Транскредитбанк, а с 2011 г. ИК «Тройка Диалог».

В острую фазу кризиса, с сентября 2008 г. по июль 2009 г., на данном сегменте рынка наблюдался заметный рост активности государственных игроков. В декабре 2008 г. их доля в объеме биржевых сделок с акциями выросла до 50,9%. Во многом это было обусловлено тем, что ряд крупных участников (КИТ-Финанс, Связь-банк) из-за финансовых проблем перешли под контроль государственных банков, а также реализацией ВЭБом программы поддержки фондового рынка с помощью 175 млрд руб., выделенных банку на возвратной основе из Фонда национального благосостояния. В период восстановления рынка доля государственных банков и их дочерних структур в объеме биржевых торгов акциями снизилась, однако с февраля 2011 г. вновь стала расти, достигнув 36,1% в декабре 2011 г. Это объясняется переходом инвестиционной компании «Тройка Диалог» под контроль Сбербанка России в сочетании с ростом торговой активности данной компании.

Наличие значительного числа игроков на биржевом рынке акций, в том числе обслуживающих нерезидентов, активное использование алгоритмической торговли и иных краткосрочных стратегий в итоге ведет к тому, что, несмотря на рост доли государственных структур, рынок внутренних акций высококонкурентный. Это подтверждают данные рис. 13, где приводятся сведения о динамике индекса Херфиндаля -Хиршмана (НН1)1 по оборотам на рынке ценных бумаг ММВБ-РТС с января 2005 г. по январь 2012 г. По оценкам ФАС, рынок является низкоконцентрированным при значении НН1 менее 800, умеренно концентрированным при 800 < НН1 < 1800 и высококонцентрированным при НН1 более 18002. На протяжении 2011 г. НН1 по сделкам на основном рынке акций ММВБ-РТС стабильно находился на уровне около 500.

Рис. 13. Индекс Херфиндаля-Хиршмана: по объему вторичных биржевых торгов на основном рынке ММВБ-РТС (все режимы)

1 Индекс концентрации рынка Херфиндаля - Хиршмана (НН1) рассчитывается путем возведения в квадрат процентной доли в объемах биржевых торгов каждого участника и суммирования полученных результатов: НН1 = (Б1) 2 + (Б2) 2 + ... + (Ош) 2, где Б/ - доля на рынке 1-го участника, выраженная в процентах; / = 1, 2, ..., т.

2 См. п. 2.6.4 Методических рекомендаций по порядку проведения анализа и оценки состояния конкурентной среды на рынке финансовых услуг, утвержденных Приказом МАП России от 31.03.2003 г. № 86. 112

На рис. 14 приведены данные о доле 7 крупнейших брокерских компаний в общем числе зарегистрированных и активных клиентов1 участников биржевых торгов в Секции основного рынка на ФБ ММВБ. В течение 2010-2011 гг. доля данных компаний в обоих показателях стабильно росла и по состоянию на декабрь 2011 г. достигла 65%.

Источник: расчеты по данным ММВБ-РТС.

Рис. 14. Доля 7 крупнейших брокеров в активах клиентов,%

На рис. 15 приводятся данные об изменении структуры сделок с акциями на ММВБ-РТС. Они показывают на наличие тенденции восстановления после кризиса в структуре биржевых сделок с акциями доли операций РЕПО. С помощью сделок РЕПО на рынке акций брокерские компании, как правило, привлекают краткосрочные заемные ресурсы для последующего маржинального кредитования своих клиентов. В январе 2012 г. доля сделок РЕПО достигла 72,8% объема торгов в секции основного рынка ОАО ММВБ-РТС, превысив пик докризисного уровня в размере 69,9%, зафиксированный в сентябре 2007 г. Рост доли сделок РЕПО свидетельствует о восстановлении маржинального кредитования операций с ценными бумагами. С одной стороны, это означает повышение интереса инвесторов к рынку рискованных активов. С другой стороны, показывает растущие риски спекулятивной активности российского рынка акций. Данные о соотношении сделок в режимах «рыночный» и РЕПО интересны тем, что по ним можно косвенным образом оценить уровень развития маржинальных операций на рынке акций. Дело в том, что с помощью операций РЕПО на биржевом рынке акций участники торгов получают ресурсы для маржинального кредитования. Рост доли сделок РЕПО означает повышение объемов маржинальных кредитов для заключения сделок в рыночном режиме. Данные рис. 15 показывают, что в 2010-2011 гг. имел место рост объемов

1 Согласно правилам ММВБ-РТС активным признается клиент, который совершает на ФБ ММВБ хотя бы одну сделку в месяц.

маржинального кредитования, даже несмотря на то что в 2011 г. цены на акции падали, что должно было снижать потребность в маржинальных кредитах, используемых, как правило, для реализации торговых стратегий на растущем рынке акций.

Источник: по данным ММВБ-РТС.

Рис. 15. Структура сделок с акциями на основном рынке ММВБ-РТС,%

Важным аспектом развития биржевого рынка акций является рост популярности систем краткосрочной, прежде всего высокочастотной, торговли, применение торговых роботов. Об этом свидетельствуют результаты конкурсов на звание лучшего частного инвестора (ЛЧИ), проведенных биржами РТС и ММВБ в 2010 г., а также объединенной биржей ММВБ-РТС в 2011 г. Победителями конкурсов стали трейдеры, применявшие торговые роботы. По данным российских бирж, которые приводит издание «Коммерсантъ», до 90% торговых заявок и 50% оборотов на срочном рынке РТС FORTS приходится на роботов; на спот-рынке акций фондовой биржи ММВБ на гиперактивные торговые роботы приходится 45% заявок и 11-13% объемов торгов. При этом 95% указанных заявок на ММВБ в последующем снимаются без заключения сделок1. В марте 2011 г. ММВБ продолжила усилия по регулированию работы торговых роботов. С 1 марта 2011 г. была введена минимальная комиссия в размере 18 коп. за сделку. Кроме того, были установлены требования по минимальному размеру лота по акциям и паям в размере не менее 1000 руб., что должно привести к укрупнению большинства лотов по

1 Смородская П. ММВБ взялась за роботов: биржевую торговлю дистанцируют от автоматов // Коммерсантъ. 20 июля 2010 г.

выпускам акций и паев. Эти меры направлены на стимулирование заключения крупных сделок и минимизацию числа сделок, с которых комиссия не уплачивается1.

На рис. 16 приводятся данные о количестве сделок и среднем объеме одной сделки в режиме рыночных (анонимных) торгов с акциями на ММВБ. Они показывают, что за последние несколько лет наблюдается устойчивая тенденция роста числа данных сделок при заметном уменьшении объемов сделок. За три года число сделок в среднем за месяц выросло с 6,8 млн штук в декабре 2008 г. до 10,6 млн штук в феврале 2011 г., или на 55,9%. При этом средний объем рыночных сделок с акциями на бирже заметно снизился, несмотря на продолжающийся процесс восстановления цен акций. В сентябре 2009 г. средний размер сделки с акциями в данном режиме торгов на ММВБ составлял 145,2 тыс. руб., а в феврале 2011 г. - 117,3 тыс. руб., что на 19,2% ниже. Развитие алгоритмической торговли в первую очередь проявляется в росте потока заявок в торговой системе. Однако в 2010-2011 гг. размер рыночных сделок с акциями перестал уменьшаться, что может быть вызвано ослаблением интереса частных инвесторов к высокочастотной торговле на фоне стагнации притока новых активных клиентов брокеров.

ю

400 350

300 -250 --

&

о 200

н 150 -100 50

0 -

16 000 000 14 000 000 12 000 000 10 000 000 8 000 000 6 000 000 4 000 000 2 000 000 - 0

] Стоимость одной сделки, тыс.рублей

"Сделки, штук

Источник: по данным ММВБ-РТС.

Рис. 16. Рыночные сделки с акциями на основном рынке ММВБ-РТС

В 2011 г. с приходом нового руководителя ФСФР России скорректировала в сторону уменьшения требования по нормативам достаточности собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг. 30 июля 2009 г. ФСФР России утвердила приказ об изменениях, которые вносятся в нормативы достаточности собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг, а также управляющих компаний инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов. В соответствии с данным документом были повышены нормативы достаточности собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих:

- брокерскую деятельность и деятельность по доверительному управлению ценными бумагами - с 10 млн руб. до 35 млн руб. с 1 июля 2010 г. и до 50 млн руб. с 1 июля 2011 г.;

- дилерскую деятельность - с 5 млн руб. до 35 млн руб. с 1 июля 2010 г. и до 50 млн руб. с 1 июля 2011 г.;

- депозитарную деятельность (кроме расчетных депозитариев) - с 40 млн руб. до 60 млн руб. с 1 июля 2010 г. и до 80 млн руб. с 1 июля 2011 г.;

- деятельность по ведению реестров владельцев именных ценных бумаг - с 10 млн руб. до 100 млн руб. с 1 июля 2010 г. и до 150 млн руб. с 1 июля 2011 г.

На фоне остановки роста клиентской базы инвестиционных и управляющих компаний, отсутствия реального прогресса в принятии мер налогового стимулирования долгосрочных инвестиций населения, концентрации финансовых услуг у ограниченного круга участников в лице государственных банков и компаний данная мера могла привести к массовому уходу с рынка брокеров, дилеров, доверительных управляющих и управляющих коллективными инвестициями. Было отменено прежнее решение о повышении нормативов с 1 июля 2011 г. Размер нормативов был сохранен на уровне, действовавшем с 1 июля 2010 г.

Тем не менее из-за указанных выше неблагоприятных условий для развития бизнеса финансовых посредников, как следует из табл. 3, в 2011 г. продолжался процесс сокращения числа профессиональных участников рынка ценных бумаг. В 2010 г. в том числе из-за введения повышенных требований по капиталу с 1 июля 2010 г. число брокеров сократилось на 9,1%, дилеров - на 10,4%; количество участников биржевых торгов на ММВБ уменьшилось на 0,8%. По данным НАУФОР, по итогам 2010 г. за невыполнение требований к собственному капиталу ФСФР России были аннулированы лицензии 236 компаний1. По мнению главы НАУФОР А. Тимофеева, «никакого положительного эффекта от этих действий не было»2. В 2011 г. число брокеров и дилеров сократилось соответственно на 10,6 и 9,4%. Участников биржевых торгов на ММВБ стало меньше на 2,3%.

Таблица 3

Число профессиональных участников фондового рынка

2007 2008 2009 2010 2011

1. Число организаций, имеющих лицензию ФСФР России на право осуществления:

1.1. Брокерской деятельности 1445 1475 1335 1213 1084

изменение, % к предыдущему периоду 2,1 -9,5 -9,1 -10,6

1.2. Дилерской деятельности 1422 1470 1337 1198 1085

изменение, % к предыдущему периоду 3,4 -9,0 -10,4 -9,4

2. Число участников биржевых торгов на ММВБ 636 669 654 649 634

изменение, % к предыдущему периоду 5,2 -2,2 -0,8 -2,3

Источник: по данным ФСФР России и НАУФОР и ФБ ММВБ.

К сожалению, отсутствие в публичном доступе финансовой отчетности брокеров, дилеров, доверительных управляющих, а также требований об обязательности составления ими отчетности по МСФО не позволяет проводить объективный анализ влияния повышения или снижения барьеров для входа или выхода из данного бизнеса на его

1 Трифонов А. Без поблажек для управляющих // Ведомости. 23 июня 2011 г.

2 Смородская П. Капитальная коррекция // Коммерсантъ. 16 мая 2011 г. 116

эффективность. При этом без подобного анализа любые решения о повышении или снижении требований к нормативам достаточности собственных средств будут оставаться субъективными. Однако еще большие опасения по поводу последствий резко усилившихся регулятивных воздействий на бизнес финансовых институтов внушает то обстоятельство, что данные меры со стороны ведомств пока не сопровождаются реальными шагами по выработке действенной стратегии развития фондового рынка. Усиление мер в области регулирования и надзора в отсутствие адекватных усилий в сфере развития бизнеса может привести лишь к росту монополизма государственных структур, к вытеснению, особенно в регионах, легальных форм финансового посредничества нелегальными, к переходу внутренних инвесторов на обслуживание к зарубежным провайдерам финансовых услуг.

О растущих опасениях частных финансовых структур по поводу вмешательства государственных структур в их бизнес свидетельствует приобретение в 2010 г. с разрешения ФАС кипрской компанией Zoulian Trustees Limited 99,5% голосующих акций ЗАО «Инвестиционный холдинг «Финам». Представитель компании «Финам» прокомментировал данную сделку таким образом: «Пока мы не сталкивались с недружественным поглощением, но в России бывает всякое»1. О росте сомнений в перспективности внутреннего рынка свидетельствует также статистика банковского сектора. В 20092011 гг. о сокращении присутствия на российском рынке объявили акционеры 10 иностранных банков2, таких как International Personal Finance, Santander, Rabobank, Barclays, Swedbank, HSBC, KBC Group, Morgan Stanley. Многие инвестиционные компании и банки в России заявили о своих предпочтениях обслуживать преимущественно состоятельных лиц как об альтернативе розничным финансовым услугам.

3.2.5. Консолидация бирж и их переход под контроль Банка России и государственных банков

В 2011 г. была совершена сделка по объединению бирж ММВБ и РТС, которая будет иметь огромное влияние на последующее развитие российского фондового рынка. Создание на базе ММВБ и РТС объединенной биржи при прочих равных условиях может принести позитивный эффект в виде концентрации ликвидности, повышения оперативности совершения сделок на различных сегментах финансового рынка, сокращения прямых и косвенных транзакционных издержек участников торгов и инвесторов, укрепления позиций России на международных рынках капитала. Объединение бирж может принести эффект синергии за счет экономии на расходах на персонал, на маркет-мейкеров, на содержание ИТ, на обслуживание операций и иных издержек. Уже сейчас по итогам 2011 г. ММВБ-РТС входит в двадцатку крупнейших бирж мира, а по оборотам срочного рынка - в ТОП-10 мировых лидеров.

Суть сделки по объединению бирж такова. Для целей объединения ОАО «РТС» было оценено в сумму 1,15 млрд долл., или 34,5 млрд руб., ЗАО «ММВБ» - 3,45 млрд долл., или 103,5 млрд рублей. Реорганизация бирж осуществляется в форме присоединения ОАО «ФБ РТС» к ЗАО «ММВБ». В процессе присоединения ОАО «РТС» к ЗАО «ММВБ» акционеры ОАО «РТС» получили возможность продать 35% принадлежащих им акций ЗАО «ММВБ», а оставшиеся акции конвертировать в акции

1 Желобанов Д., Губейдуллина Г. «Финам» уходит в оффшор //Ведомости. 1 июля 2010 г.

2 Дементьева К., Хвостик Е. Инородное дело // Коммерсантъ. 9 марта 2011 г.

ЗАО «ММВБ». При этом обыкновенные и привилегированные именные бездокументарные акции ОАО «РТС» конвертируются в обыкновенные именные бездокументарные акции ЗАО «ММВБ», выкупленные у акционеров ЗАО «ММВБ», а также дополнительные обыкновенные именные бездокументарные акции ЗАО «ММВБ», размещаемые для целей конвертации. При присоединении конвертация акций ОАО «РТС» в акции ЗАО «ММВБ» осуществлялась в соответствии со следующими коэффициентами: в одну обыкновенную именную бездокументарную акцию ЗАО ММВБ номинальной стоимостью 1 руб. каждая конвертировалось 0,309393 обыкновенной именной бездокументарной акции ОАО «РТС» номинальной стоимостью 1 руб. каждая и 0,309393 привилегированной именной бездокументарной акции ОАО «РТС» номинальной стоимостью 1 руб. каждая. Количество акций ЗАО «ММВБ», которое должен получить каждый акционер ОАО «РТС», рассчитывается путем деления принадлежащего ему количества акций ОАО «РТС» определенной категории на соответствующий коэффициент конвертации. Основные этапы процесса объединения бирж показаны в табл. 4.

Таблица 4

Основные этапы сделки по объединению российских бирж

29 декабря 2010 г. На заседании по созданию международного финансового центра участниками рынка и представителями заинтересованных ведомств было принято решение об объединении двух биржевых холдингов и выходе Банка России из капитала ММВБ до конца 2011 г.

1 февраля 2011 г. Пять крупнейших акционеров ОАО «ФБ РТС» - «Тройка Диалог», «Атон», Альфа-Банк, «Ренессанс Брокер» и УК «Да Винчи Капитал», которым принадлежало 53,7% биржи РТС - подписали соглашение о намерении продать свои доли в капитале биржи. Сделка предполагала, что ЗАО «ММВБ» приобретет контрольный пакет акций ОАО «ФБ РТС», а затем биржи будут объединены. Биржа РТС была оценена в сумму 1,15 млрд долл., предполагалось, что 35% ее акций будут приобретены у участников за деньги, оставшиеся пакеты обменяют на акции ЗАО «ММВБ» с коэффициентом 1 к 31. Символично, что данная акция прошла в здании Банка России на Неглинной улице

10 марта 2011 г. В целях завершения перехода на единую акцию в рамках биржевого холдинга акционеры ЗАО «ММВБ» приняли решение об увеличении уставного капитала путем размещения дополнительных обыкновенных акций в обмен на акции ЗАО «ФБ ММВБ»

22 июня 2011 г. ФСФР России зарегистрировала отчет по итогам выпуска акций ЗАО «ММВБ» в рамках перехода биржи на единую акцию

29 июня 2011 г. Подписана сделка об объединении бирж ММВБ и РТС путем присоединения ОАО «ФБ РТС» к ЗАО «ММВБ»

5 августа 2011 г. Сделка и ее параметры были одобрены на общих собраниях ОАО «ФБ РТС» и ЗАО «ММВБ». По итогам голосования ее поддержали 93,4% акционеров ММВБ и 99,7% акционеров РТС. У акционеров бирж, проголосовавших против сделки или не участвовавших в голосовании, возникло право на предъявление их акций к выкупу биржами. В частности, против объединения бирж проголосовали представители компании «Еврофинанс капитал». Кроме того, акционеры РТС проголосовали за приобретение активов НП «ФБ РТС», на что планировалось потратить 37 млн долл. Акционеры ММВБ приняли решение о проведении дополнительной эмиссии акций для выкупа акций РТС объемом 553,3 млн руб.

9 сентября 2011 г. Сделка была одобрена ФАС России

19 декабря 2011 г. Юридическое объединение двух биржевых холдингов. Начало работы биржи ОАО «ММВБ-РТС»

IV квартал 2012 г. Присоединение расчетно-депозитарных структур группы РТС (Расчетной палаты РТС и ДКК) к НКО ЗАО «НРД»

До середины 2013 г. Проведение IPO акций ОАО «ММВБ-РТС»

Вместе с тем первые результаты данной сделки противоречиво оцениваются разными участниками рынка. Журнал «Компания» признал сделку по объединению бирж ММВБ и РТС «сделкой года». В то же время с 29 июня по 1 июля 2011 г. на сайте www.exchange-integration.ru был проведен опрос: «Как вы относитесь к объединению

1 Смородская П. РТС сторговали с ММВБ. Государство склонило биржи к объединению // Коммерсантъ.

2 февраля 2011 г. 118

бирж?». Из 849 посетителей сайта, принявших участие в голосовании, 73% ответили «отрицательно». Опасения по поводу позитивного влияния сделки по объединению ММВБ и РТС вызваны рядом факторов.

Объединение бирж ликвидировало конкуренцию между ММВБ и РТС, которая долгие годы была главным двигателем их развития. На этот фактор, в частности, обращает внимание заместитель министра финансов России А. Саватюгин в интервью изданию «Рынок ценных бумаг»1. Надежда на то, что в данном случае вместо внутренней конкуренции между биржами будет действовать конкуренция ММВБ-РТС с глобальными биржами, может не оправдаться, поскольку большинство участников биржевых торгов в настоящее время слабо интегрированы в глобальный рынок. В этих целях 4 августа 2011 г. зарегистрирован и направлен в Минюст приказ ФСФР России, разрешающий обращение до 100% (против 25% ранее) акций российских эмитентов в виде расписок на зарубежных биржах. Исключение составили стратегические компании, которые могут разместить за рубежом 25% акций, и компании, имеющие отношение к добыче полезных ископаемых, которые вправе размещать 5% акций. Однако предполагается, что приказ вступает в силу со дня вступления в силу федерального закона, регулирующего условия и порядок деятельности центрального депозитария.

Сделка по объединению бирж привела к чрезмерному усилению влияния государственных структур и государственных банков на инфраструктуру фондового рынка в ущерб интересам частных компаний. Более того, по признанию заместителя министра финансов России А. Саватюгина, данная сделка проводилась под административным давлением на участников рынка2.

По нашим оценкам (табл. 5), доля Банка России и государственных банков в объединенной бирже в целом сохранилась. Однако в результате объединения бирж прекратила существование биржа ОАО «РТС», где контроль в органах управления принадлежал частным структурам. В результате на объединенной бирже только по открытым данным 53,53% голосов принадлежит Банку России и четырем государственным банкам без учета доли ИК «Тройки Диалог», контролируемой Сбербанком России. То есть объединенная группа контролируется государственными структурами, прежде всего Банком России. Один из заместителей руководителя Банка России является председателем совета директоров биржи3. На первом этапе сделки предполагалось, что Банк России выйдет из состава собственников биржи в 2011 г., однако теперь предполагается, что это произойдет в течение 2013-2015 гг.4

Сделка по объединению бирж была не вполне прозрачной с точки зрения структуры собственности. На сегодняшний день раскрываемая биржей информация об акционерах не позволяет понять, кто принимает ключевые решения, насколько соблюдается баланс

1 Убежден в правильности существующей системы регулирования рынка // Рынок ценных бумаг. 2012. № 1. С. 19.

2 Там же.

3 По данным издательства РБК-daily от 9 февраля 2012 г., ММВБ-РТС перед IPO планирует изменить состав совета директоров. По словам источника, близкого к правительству, одним из кандидатов станет руководитель группы по созданию Международного финансового центра А.С. Волошин. Более того, он может занять пост председателя совета директоров как независимый директор.

4 Улюкаев А. Мы недоработали в части надзора. Интервью газете Ведомости от 6 июня 2011 г.; презентация Банка России «Об объединении ЗАО «ММВБ» и ОАО «РТС» и порядке выхода банка России из числа акционеров ЗАО «ММВБ».

интересов государственных и частных структур, банковских и небанковских институтов. Представляется, что действие п. 7.2 Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденного Приказом ФСФР России от 28 декабря 2010 г. № 10-78/пз-н, предусматривающего обязательность организаторов торговли раскрывать информацию лишь о владении пакетами акций в размере 5% и более, является устаревшим. Биржа является одной из главных инфраструктурных организаций на фондовом рынке, имеющей стратегическое значение. Неслучайно летом 2010 г. ФСФР России и ФСБ заблокировали попытку продажи акций ОАО «ФБ РТС» «КИТ Финанс» иностранному банку ЕБРР. Благодаря их вмешательству 11% акций РТС, принадлежащих «КИТ Финанс», в итоге были приобретены структурой группы ММВБ.

Таблица 5

Структура акционеров ММВБ и РТС до и после объединения

До реорганизации После реорганизации на 13.02.2012 г.

ОАО «РТС» 1 150 млн долл. ОАО «ММВБ-РТС»

ООО «Атон» 9,82% Банк России 24,33%

ООО «Ренессанс Брокер» 8,21% Сбербанк России 10,36%

ЗАО «Дойче Секьюритиз»1 9,00% ВТБ 5,35%

ЗАО «ИК «Тройка Диалог» 10,00% ВЭБ 8,71%

ОАО «Альфа-Капитал» 9,59% Газпромбанк 4,78%

ООО «КИТ Финанс»2 10,03% ЗАО «ЮниКредит Банк» 9,59%

Da Vinci Capital 14,9% ЕБРР 6,29%

Иные акционеры 28,45% Иные акционеры* 30,59%

ЗАО «ММВБ» 3 450 млн долл.

Банк России 28,60%

Сбербанк России 7,51%

ВТБ 7,08%

ВЭБ 10,52%

Газпромбанк 6,15%

ЗАО «ЮниКредит Банк» 11,59%

Иные акционеры 28,45%

* По данным РБК от 27 января 2012 г., Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) и Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ) намерены приобрести в общей сложности 7,54% акций ММВБ-РТС. ЕБРР получит 6,29% акций, РФПИ - еще 1,25%, говорится в сообщении биржи. Источник: расчеты по данным отчетности бирж.

Биржа должна демонстрировать пример высоких стандартов информации о структуре акционеров. Банк России в настоящее время требует от банков раскрытия полного списка бенефициаров, ФСФР России - стремится стимулировать всех акционеров российских АО раскрывать себя как бенефициаров под угрозой лишения права голоса на общих собраниях тех акционеров, которые не раскрывают себя в реестре. На этом фоне заниженные требования к биржам в части раскрытия структуры собственников выглядят нелогичными.

Сделка по объединению бирж сопровождалась выводом значительных сумм из собственных средств ЗАО «ММВБ» и ОАО «РТС»:

1 По данным СМИ, данная доля была приобретена в пользу ИК «Тройка Диалог» исходя из оценки ОАО «РТС» в размере 920 млн долл. (Аскер-заде Н. Как расстаться с РТС // Ведомости. 21 февраля 2011 г.).

2 Данный пакет был приобретен ООО «ММВБ-Финанс» исходя из оценки ОАО «ФБ РТС» в размере 840 млн долл. (Смородская П. Инвесторы сыграли на объединение // Коммерсантъ. 21 февраля 2011 г.). 120

- выплата дивидендов акционерам ОАО «РТС» в сумме 1,5 млрд руб. по итогам 2010 г. согласно меморандуму о взаимопонимании между ММВБ и РТС для «выравнивания оценок обеих бирж»1;

- сумма на выкуп акций ОАО «РТС» у акционеров, присоединившихся к сделке по объединению и голосовавших за присоединение (в объеме не более 35% от пакетов акционеров - остальные акции конвертируются в акции Объединенной биржи). В соответствии с текущими расчетами этот объем не превысит суммы 8,9 млрд руб.2;

- сумма на выкуп акций ЗАО «ММВБ» у акционеров ЗАО «ММВБ», голосовавших против присоединения ОАО «РТС», в размере 5,6 млрд руб. (согласно п. 1 ст. 75 ФЗ «Об акционерном обществе» - не более 10% от размера чистых активов общества на последнюю отчетную дату, т.е. 56 млрд руб.)3;

- выплата акционерам ОАО «РТС» 81,6 млн руб. промежуточных дивидендов за первое полугодие 2011 г.;

- выплата 20 млн долл., или около 0,6 млрд руб., в счет приобретения активов НП «ФБ РТС», включая торговую систему RTS Plaza и центр обработки данных;

- выплата дивидендов акционерам ЗАО «ММВБ» в размере 11,7 млрд руб., частично - акциями ОАО «ФБ РТС», частично - деньгами4;

- в случае если объединенная биржа не проведет IPO до середины 2013 г., акционеры РТС смогут продать акции ОАО «ММВБ-РТС» по цене исходя из текущей оценки РТС в размере 1,15 млрд долл. плюс 12,5% годовых; данная сумма может составить около 36,4 млрд руб.5.

Таким образом, с учетом всех выплачиваемых дивидендов, в том числе акциями ОАО «РТС», в процессе подготовки и проведения сделки по реорганизации биржевых холдингов сумма выплат в пользу акционеров составила около 28,4 млрд руб., или около 1 млрд долл. Кроме того, в случае неудачи при проведении IPO бирже ММВБ-РТС придется выплатить своим участникам еще до 36,4 млрд руб. Неслучайно, по данным СМИ, заключение сделки по приобретению 6,29% акций ММВБ-РТС Европейским банком реконструкции и развития и 1,25% Российским фондом прямых инвестиций осуществлялось с дисконтом около 10%6.

Согласно высказываниям первого заместителя председателя Банка России А. Улю-каева и представителей ММВБ-РТС, в ходе проведения IPO объединенная биржа намерена достичь капитализации 6 млрд долл.

На рис. 17 показано, как изменялся размер собственных средств бирж в процессе сделки по их объединению. Размер собственных средств был очень волатильным, что может вызывать опасения у потенциальных инвесторов биржи. Возможно, к официальному отчету необходимо прилагать объяснения столь значительных изменений учетных данных.

1 Смородская П. РТС продается частями // Коммерсантъ. 13 апреля 2011 г.

2 http://www.exchange-integration.ru/voprosyotvety

3 Там же.

4 Там же.

5 Руденко П. Двуединая биржа // Коммерсантъ. 19 декабря 2011 г.

6 Бутрин Д., Руденко П., Мазунин А. Акционер национальной безопасности // Коммерсантъ. 31 января 2012 г.

■ ММВБ-РТС (вместе) Ш ЗАО «ММВБ» □ ОАО «РТС»

Источник: расчеты по данным расчета собственных средств, опубликованным на сайте биржи ММВБ-РТС.

Рис. 17. Собственные средства российских бирж

Формальное юридическое объединение бирж пока не означает создания единой инфраструктуры торговли и расчетов на спотовом и срочном рынках. После 19 декабря 2011 г., когда прошло объединение бирж, на ОАО «ММВБ-РТС» продолжают параллельно функционировать две секции срочного рынка, сохраняется разнородность технологических платформ, не объединены в одном центре клиринговые и депозитарно-расчетные операции.

Интеграция ИТ, торговых и расчетных систем является более медленным процессом по сравнению с темпами юридического и административного объединения бирж. Проявлением данной проблемы стали зафиксированные в 2011 г. серьезные технические сбои в работе бирж. 9 августа на полтора часа были приостановлены торги в срочной секции РТС. 17 августа из-за технического сбоя на ФБ ММВБ торги были приостановлены на полтора часа, при этом первые 15 минут после сбоя от биржи не поступало никакой информации о нем1. 1 и 8 ноября 2011 г. торги из-за технического сбоя приостанавливала ФБ ММВБ. В качестве причин приостановки торгов на два часа 1 ноября называлось некорректное взаимодействие программных компонент ряда серверов доступа участников к торговой системе, а часового сбоя 8 ноября - некорректное отражение информации об остатках денежных средств участников торговли2. 24 ноября 2011 г. ОАО «РТС» приостановило торги вечерней сессии на срочном рынке РТС и рынке RTS Standard на полчаса: вместо 19.00 они стартовали в 19.30. Беспрецедентный сбой в секции срочного рынка случился в день юридического объединения бирж 19 декабря 2011 г. После клиринга по итогам основной сессии по счетам участников торгов начали фиксироваться несанкционированные сделки. Многие частные инвесторы понесли потери3. При этом руководство биржи и многие брокеры, через которых заключались сделки, заявили, что они не обязаны компенсировать потери данных инвесто-

1 Мазунин А., Руденко П. ММВБ прикрыла Америку // Коммерсантъ. 19 августа 2011 г.

2 Трифонов А. Утро без биржи // Ведомости. 9 ноября 2011 г.

3 Руденко П., Мазунин А. Фонд-мажор // Коммерсантъ. 20 декабря 2011 г. 122

ров1. По пояснению биржи, причина данного сбоя заключалась в том, что после проведения итоговых расчетов по основной сессии в торговую систему были закачены неправильные данные по торговым и денежным позициям участников. По мнению руководителя ФСФР Д. Панкина, ММВБ и РТС, из-за того что занимались денежными и юридическими вопросами объединения, не смогли обеспечить бесперебойные торги2.

3.2.6. Повышение роли государства в сфере регулирования и надзора

В 2011 г. были уточнены функции регулирующих органов на рынке ценных бумаг, сменился руководитель ФСФР России - место В. Миловидова был назначен Д. Панкин. В соответствии с Указом Президента России от 4 марта 2011 г. № 270 «О мерах по совершенствованию государственного регулирования в сфере финансового рынка Российской Федерации» к ФСФР России была присоединена Федеральная служба страхового надзора (Росстрахнадзор). Одновременно с этим полномочия по нормативно-правовому регулированию финансового рынка наряду с ФСФР России были предоставлены Минфину России. Было предусмотрено, что как орган исполнительной власти ФСФР России подчиняется напрямую правительству России.

31 августа 2011 г. премьер-министр В. Путин утвердил перераспределение полномочий между Минфином и ФСФР России. Соответствующее постановление было подписано 29 августа и размещено на сайте правительства 31 августа. Основным принципом перераспределения является отнесение к компетенции Минфина функций по выработке государственной политики и нормативному правовому регулированию в сфере финансовых рынков, в том числе полномочия по разработке основных направлений развития рынка ценных бумаг. ФСФР будет осуществлять нормативное правовое регулирование, направленное на совершенствование надзора и контроля в установленной форме деятельности. Установленное распределение полномочий ФСФР России и Минфина России не представляется оптимальным, поскольку, по нашему мнению, означает распыление полномочий по регулированию между разными организациями и ведет к появлению конфликта интересов у Минфина как регулятора и участника рынка ценных бумаг. После вступления в силу нового порядка замедлилось принятие законопроектов, поддерживаемых многими участниками рынка, в частности, проекта дополнений и изменений к Федеральному закону «Об инвестиционных фондах», посвященных биржевым паевым фондам. Неслучайно по итогам заседания Международного консультативного совета по созданию и развитию международного финансового центра в Российской Федерации 28 октября 2011 г. правительству России поручено к 1 февраля 2012 г. представить предложения о расширении полномочий ФСФР России по предотвращению нарушений на финансовых рынках, защите интересов инвесторов, в том числе в суде, а также о наделении ее правом разрабатывать и представлять в правительство Российской Федерации проекты федеральных законов и иных нормативных правовых актов в сфере регулирования финансовых рынков.

В 2011 г. были приняты три базовых федеральных закона об инфраструктурных организациях: от 7 февраля 2011 г. № 7-ФЗ «О клиринге и клиринговой деятельности» (Закон о клиринге), от 21 ноября 2011 г. № 325-ФЗ «Об организованных торгах» (Закон

1 Руденко П., Мазунин А. Клиентов ММВБ-РТС пустили в расход // Коммерсантъ. 21 декабря 2011 г.

2 Вержбицкий А. Дмитрий Панкин недоволен сбоями // РБК daily. 17 ноября 2011 г.

о торгах) и от 7 декабря 2011 г. № 414-ФЗ «О центральном депозитарии» (Закон о центральном депозитарии). Главное позитивное значение данных законов в том, что они создают правовую основу для работы централизованной системы заключения сделок, клиринга и расчетов на рынке инвестиционных активов в Российской Федерации. Тем не менее данные федеральные законы не рассеивают опасений по поводу роста влияния государственных ведомств и государственных банков в деятельности инфраструктурных организаций. Поскольку действующие клиринговые организации, расчетные депозитарии являются почти 100%-ми дочками биржи ОАО «ММВБ-РТС», наибольшее внимание заслуживает именно регулирование биржи.

По нашему мнению, Закон о торгах существенно усилил рычаги влияния государственных ведомств на биржу. Поскольку Закон о торгах существенно изменил понятия организатора торговли, биржи и предметов биржевой торговли, после его принятия для ММВБ-РТС потребуется получение новой лицензии в 2012 г. Закон о торгах не содержит ограничений для участия государственных структур и Банка России в качестве акционеров биржи. Согласно п. 9 ст. 6 Закона о торгах избрание (назначение) лица, осуществляющего функции единоличного исполнительного органа, и иных топ-менеджеров биржи допускается лишь с предварительного согласия федерального органа исполнительной власти в области финансовых рынков (ФСФР России). Согласно ст. 6 основным органом управления биржи является совет директоров, в котором на сегодняшний день на ММВБ-РТС доминируют государственные структуры и компании; решения Биржевого совета, состоящего на 75% из участников торгов (ст. 10), являются рекомендательными. Согласно ст. 25 практически все стороны деятельности и правоустанавливающие документы биржи подлежат согласованию с ФСФР России. Кроме того, регулирующий орган согласно ст. 25 определяет даже порядок расчета индексов.

В процессе серьезных дискуссий разрабатывался и принимался Закон о центральном депозитарии. Наиболее острые дискуссии вызывал вопрос об исключительности права центрального депозитария открывать счета номинального держателя в реестрах и обязательности требования о том, чтобы центральный депозитарий был единственной структурой1. В 2012 г. в качестве центрального депозитария предполагается аккредитовать один из действующих расчетных депозитариев, скорее всего, Национальный расчетный депозитарий (НРД). Закон о центральном депозитарии также не ограничивает участия государственных ведомств в уставном капитале депозитария. Тарифы центрального депозитария, как и биржи, должны определяться советом директоров. При этом центральный депозитарий должен будет согласовывать тарифы с ФСФР России. Присвоение статуса центрального депозитария осуществляется ФСФР России в порядке, установленном Минфином России.

31 июля 2011 г. вступили в силу ряд положений Федерального закона от 27 июля 2010 г. № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации». ФСФР приняла ряд нормативных правовых актов в его развитие. До 31 декабря 2011 г. участники финансового рынка должны были представить списки инсайдеров на биржевые площадки. По заявлению руководителя ФСФР России в 2011 г. служба провела три проверки, в ходе которых было установле-

1 Мазунин А., Руденко П. Депозитарная записка // Коммерсантъ. 22 августа 2011 г.; Руденко П. У ценных

бумаг нарисовался центр // Коммерсантъ. 10 октября 2011 г.

но всего 16 фактов манипулирования. Материалы проверок были отправлены в правоохранительные органы, ряд лиц, совершивших манипуляции, привлечены к административной ответственности1. Данные факты говорят о том, что пока надзор за исполнением инсайдерского законодательства работает ограниченно.

Одной из основных проблем развития фондового рынка остается установление благоприятного налогового режима для внутренних участников рынка и населения. Решение данных проблем намечалось в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 г., утвержденной Распоряжением Правительства Российской Федерации от 20 декабря 2008 г. № 2043-р (Стратегия развития). К сожалению, в 2011 г., как и в предыдущие годы, регулирующие органы так и не решили поставленные перед ними проблемы в сфере налогообложения. 23 июня 2011 г. был принят Федеральный закон № 132-ФЗ «О внесении изменений в статью 95 части первой, часть вторую Налогового кодекса Российской Федерации в части формирования благоприятных налоговых условий для инновационной деятельности и статью 5 Федерального закона «О внесении изменений в часть вторую Налогового кодекса Российской Федерации и отдельные законодательные акты Российской Федерации», отменяющий налог на доходы иностранных инвесторов от реализации акций, обращающихся на биржевом рынке. По прежнему порядку доходы иностранцев от торговли ценными бумагами на российском рынке облагались 20%-м налогом, который в качестве налогового агента удерживал брокер. Отмена налога распространяется на правоотношения, возникшие с 1 января 2011 г.

В декабре 2011 г. Минэкономики России подготовило проект постановления правительства об освобождении от налога на прибыль долгосрочных венчурных инвесторов, приобретающих акции инновационным компаниям2. Однако более серьезных шагов в сфере налогообложения сделано не было, хотя проблема налогового стимулирования долгосрочных инвестиций граждан является одной из ключевых на фондовом рынке России. 9 ноября 2011 г. на правительственном часе в Совете Федерации глава ФСФР России Д. Панкин заявил, что с Минфином достигнуто взаимопонимание по вопросу возвращения льгот по налогообложению доходов долгосрочных инвесторов, владевших ценными бумагами более трех лет3.

3.3. Финансовые институты в поиске новых идей роста

3.3.1. Ограничения стратегии carry trading и рост финансового рычага

В 2011 г. происходил поиск модели устойчивого развития банковской системы в условиях ограниченности применения стратегии carry trading (CT). Данные ограничения были обусловлены закрытием глобальных финансовых рынков для заемщиков из развивающихся стран, оттоком капитала из России, действием мер по ограничению применения данной стратегии российскими банками. Масштабы вовлеченности банков в CT демонстрируют показатели дефицита (-) и излишка (+) иностранных активов банков по сравнению со стоимостью прав требования нерезидентов к банкам, соотнесен-

1 Трифонов А., Воронова Т. Двигатель котировок // Ведомости. 27 декабря 2011 г.

2 Вислогузов В. Налоговые льготы четыре года ждут // Коммерсантъ. 6 декабря 2011 г.

3 Руденко П. ФСФР дала рекомендацию «держать» // Коммерсантъ. 10 ноября 2011 г.

ные с общей стоимостью активов банков (рис. 18). В 2011 г., третий год подряд, стоимость валютных активов банков превышала сумму обязательств перед нерезидентами, составляя 3,6% стоимости банковских активов.

Ь.-■-■-■ ■-■] Превышение (+); дефицит (-) доли иностранных активов над пассивами Изменение номинального курса доллара в рублях (ось справа)

Источник: расчеты по данным Банка России.

Рис. 18. Превышение (+) и дефицит (-) иностранных активов банков над пассивами (доля % от стоимости активов (пассивов) банков)

На рис. 19 показано, что в первой половине 2011 г. Банк России повысил нормативы обязательного резервирования (НОР) по обязательствам перед юридическими лицами-нерезидентами в иностранной валюте с 2,5 до 5,5% стоимости обязательств. По обязательствам перед физическими лицами в валюте РФ и по иным обязательствам в иностранной валюте за тот же период НОР были повышены с 2,5 до 4,0%. Это заметно повлияло на рост превышения валютных активов над обязательствами. Действенной мерой по ограничению привлекательности СТ была стратегия Банка России по более свободному колебанию курса рубля в рамках постепенного перехода к таргетированию инфляции. В марте и декабре 2011 г. Центральный банк объявлял о расширении допустимого коридора колебаний бивалютной корзины соответственно на с 4 до 5 руб. и с 5 до 6 руб.

Ограничения СТ в 2011 г. сочетались с тенденцией прекращения делевериджа банковской системы1, что показано на рис. 20. Иными словами, в банковской системе восстановился опережающий рост кредитного портфеля по сравнению с депозитной базой. По нашему мнению, сочетание указанных двух тенденций создавало проблемы в фондировании банков, что послужило важным фактором обострения проблемы с банковской ликвидностью во второй половине года. Другой причиной, обострившей кризис банковской ликвидности, был заметный рост в 2010 г. заимствований федеральной власти на внутреннем фондовом рынке посредством выпуска государственных ценных бумаг (подробнее об этом - см. далее в разделе о рынке облигаций).

1 Показатель стоимости чистых требований банков к населению и бизнесу по отношению к суммарным активам банков. 126

• Чистые иностранные активы в % к активам банков (ось слева)

— •— НОР по обязательствам КО перед банками-нерезидентами в валюте РФ и иностранной валют

-НОР по иным обязательствам КО в валюте РФ и обязательствам в иностранной валюте (ось с

-X-НОР по обязательствам перед юридическими лицами-нерезидентами в иностранной валюте (<

-Д-НОР по обязательствам перед физ.лицами в валюте РФ (ось справа)

-О-НОР по иным обязательствам КО в иностранной валюте (ось справа)

Источник: расчеты по данным Банка России.

Рис. 19. Регулирование "carry trading" Банком России по состоянию на 1.1.2012

20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40

v.246,5

250 220 190 160 130 100 70 40 10 -20

'......'Чистые требования к другим секторам (делеверидж)

Изменение номинального курса доллара в рублях (ось справа)

Источник: по данным Банка России.

Рис. 20. Превышение кредитов над депозитами - делеверидж (в % от стоимости

активов (пассивов) банков)

3.3.2. Ликвидность и текущая стабильность банковской системы

Как показано на рис. 21, в 2011 г. банки вступили со значительными избытками краткосрочной ликвидности. В декабре 2010 г. их чистые требования к банку России составляли 2,5 трлн руб., к органам государственного управления - 0,8 трлн руб. Однако по итогам ноября 2011 г. указанные суммы чистых требований сократились соответственно до 0,5 трлн и 0,2 трлн руб. Это фактически означало, что размер краткосроч-

ных вливаний государственных и монетарных властей в банковскую систему к концу 2011 г. составил около 2,6 трлн руб., т.е. величину, сопоставимую с той, которую они получили во время кризиса 2008 г. Лишь в декабре благодаря резкому увеличению расходов из федерального бюджета на внутренний рынок поступило около 2,0 трлн руб.1 Примерно на такую же сумму выросли банковские депозиты, денежная масса М2 увеличилась с 22,0 трлн до 24,5 трлн руб., или на 11,7%. Дополнительная банковская ликвидность была стерилизована за счет того, что размер чистых требований банков к Банку России вырос до 1,2 трлн руб., к органам государственного управления - до 1,0 трлн руб.

Источник: по данным обзора кредитных организаций Банка России.

Рис. 21. Оценка сумм поддержки банков, млрд руб.

На рис. 22 анализируются формы кредитной поддержки банков Банком России во время кризиса 2008-2009 гг. и в отчетном году. Во время кризиса основной формой кредитной поддержки банков стали беззалоговые кредиты, выдача которых началась с 20 октября 2009 г. С сентября 2010 г. различные программы поддержки банков за счет централизованных кредитов были практически свернуты. Однако в процессе обострения кризиса ликвидности во второй половине 2011 г. Банк России стал активно кредитовать банки в форме операций прямого РЕПО, задолженность по которым на графике показана в виде долгов по другим кредитам. По заявлению официальных представителей Банка России, в случае дальнейшего обострения кризиса ликвидности монетарные власти были готовы рассмотреть вопрос о возобновлении беззалогового кредитования банков2.

1 По словам министра финансов России А. Силуанова, расходы федерального бюджета в декабре 2011 г. должны были в два раза превысить среднемесячные расходы бюджета за этот год и составить около

2 трлн руб. (Сапожков О. «Бюджетный навес» 2012 года превышает привычные размеры // Коммерсантъ. 7 декабря 2011 г.).

2 Дементьева С. Деньги поданы // Коммерсантъ. 28 октября 2011 г. 128

□ Задолженность по кредитам без обеспечения □ Ломбардные кредиты

■ Задолженность по кредитам овернайт □ Объем внутридневных кредитов

□ Объем по другим кредитам

Источник: по данным Банка России.

Рис. 22. Кредиты банкам от Банка России, млн руб.

В процессе привлечения заемных средств от Банка России и Минфина в период обострения ситуации с банковской ликвидностью преимущества в получении средств имели государственные банки. По оценкам рейтингового агентства Fitch rating, на государственные банки приходилось 84% общего объема размещенных средств, в то время как их доля в совокупных активах банковского сектора составляет около 55%\

Традиционным методом воздействия Банка России на стабильность банковской системы является кредитование банков посредством сделок прямого РЕПО. На рис. 23 показаны два периода в развитии российской банковской системы в зависимости от преобладания разных источников поддержания банковской ликвидности. Первый период -с 2004 г. по июль 2008 г. - был временем расцвета стратегии carry trading, когда банки имели возможность привлекать дешевые деньги на зарубежных рынках. В период растущей ликвидности Банк России прибегал к сделкам прямого РЕПО лишь эпизодически и в относительно умеренном масштабе. Второй период охватывает кризис 2008 г. и последующее восстановление рынка. Во время острой фазы сделки прямого РЕПО стали более активно использоваться для стабилизации рынка межбанковского кредитования. Они стали совершаться на регулярной основе, их объемы по сравнению с предкризисными показателями резко выросли. Стабилизация ситуации с краткосрочной ликвидностью в банках в 2010 г. вывела на докризисный уровень ставки рынка межбанковского кредитования. Банк России отказался от активного использования прямого РЕПО. Однако во второй половине 2011 г. при обострении ситуации с ликвидностью сделки РЕПО стали основным средством кредитования банков Банком России. В ряде

случаев их объем в 2011 г. превышал максимальные объемы кредитования банков с помощью сделок РЕПО в острую фазу кризиса 2008 г.

35

30 Г

*25 - Л 1

« §20 -о 1 ■ т ■ j

и £ 15 - Ü I

Период растущей ликвидно|тЬ " и carry trading

10 5 0

•¡'^'^'^'^«п'п'п'пчочочочос^с^с^с^оооооооо^^^ос

ЭООООООООООООООООООООООО^Н' 5000000000000000000000000С J<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<N<

1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

< ^ О

н «о К ^н I (N (N (N on

Ю

a

ч

Остатки на корсчете и депозиты в ЦБР I Прямое РЕПО

Ставки МБК на срок от 2 до 7 дн. Ставки по кредитам в форме прямого РЕПО

Источник: по данным Банка России.

Рис. 23. Использование механизма прямого РЕПО для регулирования банковской

ликвидности, 2003 г. - декабрь 2012 г.

3.3.3. Рост кредитования

Нестабильность ресурса фондирования банков в 2011 г., проявляющаяся в ограниченности применения СТ, в более медленном росте депозитной базы, в вынужденном привлечении краткосрочных ресурсов от Банка России и органов государственного управления, не помешала, однако, возобновлению кредитной активности банков (рис. 24).

Если в 2010 г. кредиты небанковскому бизнесу выросли на 12,8%, кредиты населению - на 14,3%, то по итогам 2011 г. рост указанных кредитных портфелей составил соответственно 39,3 и 54,0%. Это ниже средних темпов роста кредитного портфеля за предкризисный период 2000-2007 гг., которые составляли для небанковского бизнеса 47,3%, для населения - 81,3%. Однако это значительно выше годовых темпов роста в размере 25%, которые в международной практике считаются достаточными для нормального, без перегрева, развития банковского сектора.

Таким образом, в 2011 г. банковский сектор, на долю которого приходится около 95% всех активов финансовых организаций в России, несмотря на возобновление кредитной активности, пока не нашел достаточных ресурсов для устойчивого развития. В значительной мере его фондирование остается зависимым от краткосрочных финансовых ресурсов Банка России и органов государственного управления. Это порождает существенные риски финансовой системы. 130

Источник: по данным Обзора кредитных организаций от Банка России.

Рис. 24. Россия: объем выданных кредитов, млрд руб. на 1.01.2012

3.4. Огосударствление рынка рублевых облигаций

3.4.1. Опережающий рост размещений государственных ценных бумаг

В 2011 г. заметно повысилась роль государства на внутреннем рынке облигаций, прежде всего как одного из ключевых участников данного рынка. Это проявилось в ускоренном росте государственных заимствований на внутреннем рынке, в росте влияния государства в биржевой инфраструктуре, в повышении активности Банка России и государственных структур в биржевых торгах облигациями, в преобладании государственных компаний в качестве заемщиков на рынке корпоративных облигаций и государственных банков в сегменте инвестиционно-банковских услуг. В этом же году были приняты «Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2012-2014 гг.»1, в которых «развитие долгового рынка рассматривается в качестве абсолютного приоритета государственной долговой политики на среднесрочный период». Минфином планируется, что на 90% дефицит федерального бюджета будет покрываться за счет государственных внутренних заимствований. По нашему мнению, это означает повышение зависимости внутреннего облигационного рынка от рисков несбалансированности государственного бюджета.

Приведенные на рис. 25 данные свидетельствуют об опережающем росте в 2011 г. на внутреннем облигационном рынке совокупных объемов размещений государственных ценных бумаг по сравнению с корпоративными облигациями. Если в 2010 г. объем размещений государственных ценных бумаг в сумме 861 млрд руб. лишь ненамного превышал объем эмиссии корпоративных облигаций, составлявший 855 млрд руб., то в 2011 г. при стоимости размещений корпоративных облигаций, равной 924 млрд руб.,

стоимость новых выпусков государственных ценных бумаг достигла 1374 млрд руб. Однако здесь нужно оговориться, что в оценке эмиссии государственных облигаций в 2011 г. учтена стоимость выпуска 15-летних облигаций федерального займа (ОФЗ) в размере 295 млрд руб., которые Минфин России 30 сентября 2011 г. разместил по закрытой подписке в рамках санации Банка России, контрольный пакет акций которого приобрел ВТБ. Тем не менее это свидетельствует о том, что потребности Минфина в привлечении средств на долговом рынке растут, и в 2011 г. это во многом было связано с принятым правительством Российской Федерации решением об использовании в качестве источника финансирования дефицита бюджета Пенсионного фонда России не средств Резервного фонда, а ресурсов, привлекаемых посредством выпуска государственных ценных бумаг на внутреннем рынке. Это решение позволило Минфину России перечислить в начале 2012 г. около 1,0 трлн руб. нефтегазовых доходов в Резервный фонд, компенсировав данные средства наращиванием заимствований на облигационном рынке.

Источник: по данным ММВБ-РТС и МВФ.

Рис. 25. Объем размещений рублевых облигаций

Значительное наращивание размещений государственных облигаций планируется Минфином и в 2012 г. Согласно предварительному графику аукционов по размещению ОФЗ на I квартал 2012 г. за указанный период намечается привлечь 285 млрд руб., что почти в 8 раз выше объемов размещений за аналогичный период прошлого года.

Росту привлекательности рынка государственных ценных бумаг способствовали меры, принимаемые Минфином по повышению уровня прозрачности и предсказуемости для инвесторов данного рынка, упрощению и повышению надежности системы расчетов, унификации порядка биржевой торговли и депозитарного обслуживания государственных, корпоративных и региональных облигаций. Это касается перехода к регулярной публикации квартальных графиков размещения ОФЗ и ориентиров по

доходности размещаемых выпусков облигаций, отмены требований о предварительном депонировании денежных средств в день аукциона, перехода к размещению «эталонных выпусков» ОФЗ. С 13 февраля 2012 г. все сделки с ОФЗ переведены в основной режим торгов на ММВБ-РТС, что, по оценкам биржи, позволит увеличить число участников торгов с данным инструментом с 304 до 6401. Это также позволило существенно упростить и унифицировать депозитарные операции на организованном рынке ценных бумаг с правилами, действующими на рынке акций и корпоративных облигаций. В частности, отменены обязанности головного депозитария по ГКО-ОФЗ дублировать данные о счетах депо владельцев ценных бумаг, ведущихся в субдепозитариях дилеров, в головном депозитарии в рамках так называемого ЦТОСД (центра технического обеспечения субдепозитария дилера). Унификация правил ведения депозитарных операций для всех сегментов рынка ценных бумаг облегчает решение задачи привлечения на внутренний рынок ГКО-ОФЗ нерезидентов, привлекаемых с помощью открытия в российском центральном депозитарии счетов номинального держателя международных расчетно-клиринговых организаций.

Успеху размещений государственных ценных бумаг в 2011 г. способствовала также благоприятная внутренняя экономическая конъюнктура, обусловленная существенным снижением уровня инфляции, которая по итогам года оказалась на рекордно низком уровне - в размере 6,1%. Впервые за многолетнюю историю размещений ОФЗ доходность при аукционах и на вторичном рынке данных ценных бумаг начиная с августа -сентября 2011 г. была существенно выше уровня инфляции (рис. 26). В то же время можно предположить, что, несмотря на снижение инфляции, Минфин не пошел на снижение ставок заимствования во второй половине 2011 г., создав заметное конкурентное давление за свободные денежные средства на финансовом рынке.

Отметим, что рост экспансии государственных ценных бумаг на внутреннем финансовом рынке имеет неоднозначные последствия. Позитивным последствием данного процесса является формирование ликвидного рынка надежных финансовых инструментов, которые впервые за долгие годы стали играть роль индикатора безрисковой ставки заимствований. Помимо решения фискальных проблем, это имеет важное значение как импульс к росту долгосрочных внутренних сбережений и развитию сектора финансовых услуг. В то же время в условиях ограниченности круга внутренних институциональных инвесторов и источников банковской ликвидности рост государственных заимствований на рыночных условиях является существенным ограничением для корпоративных и региональных заемщиков. Более того, по нашему мнению, рост государственных заимствований на внутреннем рынке во второй половине 2011 г. стал одним из факторов временного кризиса банковской ликвидности, не позволившим банкам компенсировать закрытие «кредитного окна» на глобальных рынках за счет наращивания заимствований на внутреннем долговом рынке.

35,0

30,0

25,0

§ 20,0 о

^ 15,0 10,0 5,0 0,0

2008 2009 2010

- Долгосрочная ставка

- Среднесрочная ставка

■ Доходность по средневзвешенной цене аукционов, % годовых* ■Инфляция (помесячно, % годовых)

2007

2011

* Средняя за месяц средневзвешенная ставка по итогам аукционов, взвешенная с учетом объемов размещенных облигаций.

Источник: по данным Банка России и Росстата.

Рис. 26. Среднемесячные ставки рынка ОФЗ и инфляция

3.4.2. Состояние рынка корпоративных облигаций

На рис. 27 приводятся помесячные данные об объемах эмиссии и оборотах вторичного рынка рублевых корпоративных облигаций на ММВБ с 2001 г. по январь 2012 г. Дополнительно указаны данные по банковской ликвидности, которая представляет собой среднемесячные остатки средств банков на корреспондентских счетах и депозитах в Банке России. В 2011 г. объемы вторичного рынка корпоративных облигаций выросли до 36,3 трлн руб. по сравнению с 23,0 трлн в 2010 г. и 9,3 трлн руб. в 2009 г. На протяжении уже многих лет, несмотря на частые изменения конъюнктуры на финансовом рынке, вторичный биржевой рынок корпоративных облигаций демонстрирует удивительную «живучесть», имея устойчивый рост. В предкризисные годы в период растущей ликвидности рост корпоративных облигаций опирался преимущественно на стратегию carry trading. В 2010 г. таким фактором роста стал бурный приток краткосрочной ликвидности банковской системы вследствие ускоренного повышения монетизации российской экономики. Сокращение банковской ликвидности в 2011 г. вновь сопровождалось активным ростом сделок на вторичном биржевом рынке облигаций. Это объясняется тем, что с помощью сделок РЕПО банки заимствовали краткосрочные средства в форме межбанковских кредитов и у Банка России.

Другой отличительной чертой рынка корпоративных облигаций становится то, что значимость вторичного рынка по сравнению с процессом размещения облигаций постоянно повышается. В 2010 г. при сокращении объемов эмиссии корпоративных облигаций на 6,8% обороты данных ценных бумаг на вторичном рынке выросли на 147,0%. В 2011 г. стоимость указанных сделок увеличилась соответственно на 8,1 и 58,0%. С одной стороны, опережающий рост ликвидности вторичного рынка корпоративных облигаций позитивно влияет на ставки и сроки заимствований. С другой стороны, фондирование краткосрочными ресурсами долгосрочных займов повышает риски этого рынка, в том числе возможности эмитентов рефинансировать займы в будущем. 134

« 3 600 000

ц

Ч^ 3 200 000 &

® 2 800 000

8

3 2 400 000

5 400 000

2 1 200 000

я

ц 800 000

§ 1 600 000

4 000 000

2 000 000

1 200 000

Вторичные торги

Размещение

'Банковская ликвидность

Источник: по данным Банка России и ММВБ-РТС.

Рис. 27. Операции с корпоративными облигациями и банковская ликвидность

в 2001 г. - январь 2012 г.

Для рынков государственных и корпоративных облигаций наиболее актуальной нерешенной проблемой остается привлечение длинных денег внутренних и внешних институциональных инвесторов. Пока в источниках денег на данном рынке преобладают банки. Доля банков в структуре источников финансирования корпоративных облигаций сначала выросла с 31,9% в 2008 г. до 42,7% в 2010 г., затем она снизилась до 37,7% в 2011 г. Действенной мерой поддержки рынка рублевых корпоративных и региональных облигаций было принятие поправок в законодательство о пенсионной системе, в результате которых часть денег от накопительной системы могла инвестироваться в негосударственные облигации. В соответствии с Федеральным законом от 18 июля 2009 г. № 182-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «О негосударственных пенсионных фондах» и Федеральный закон «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» государственная управляющая компания, функции которой выполняет Внешэкономбанк (ВЭБ), получила право вкладывать пенсионные накопления граждан в расширенный инвестиционный портфель, формируемый в том числе из корпоративных облигаций российских эмитентов, гарантированных государством депозитов в рублях и иностранной валюте в кредитных организациях, ипотечных ценных бумаг, облигаций международных финансовых организаций. Доля вложений ВЭБ и частных управляющих компаний за счет пенсионных накоплений в 2009 г. составляла 0,5% стоимости корпоративных облигаций в обращении. В 2010 г. и по итогам 9 месяцев 2011 г. она увеличилась соответственно до 3,5 и 3,9%. Доля паевых инвестиционных фондов и денежного рынка в финансировании корпоративных облигаций пока остается очень низкой, достигнув в 2009 г. 0,3%, в 2010 г. - 0,5% и в 2011 г. - 0,6% стоимости капитализации облигаций корпоративных заемщиков.

То, что рынок корпоративных облигаций все больше превращается в инструмент обслуживания сделок межбанковского кредитования в противовес долгосрочной природе самих корпоративных облигаций, показывает структура биржевых сделок с корпоративными облигациями на ММВБ-РТС (рис. 28). В ноябре 2011 г. на пике проблемы банковской ликвидности доля сделок РЕПО в общей стоимости биржевых сделок с корпоративными облигациями достигла абсолютного рекорда - 92%. В настоящее время только менее 5% сделок с корпоративными облигациями являются рыночными, т.е. применяются действительно для формирования и реструктуризации портфелей. Риск текущей ситуации с корпоративными облигациями состоит в том, что, если участники рынка переключатся на государственные облигации как на естественно более простой и эффективный инструмент взаимного кредитования на рынке РЕПО, это может вызвать системный кризис на рынке корпоративных заимствований.

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

2006

2007

2008

2009

2011

□ Аукционный (рыночный) режим

□ Режим переговорных сделок

□ Режим сделок РЕПО

Источник: по данным ММВБ-РТС.

Рис. 28. Структура сделок с корпоративными облигациями на ММВБ, %

В отличие от рынка корпоративных облигаций, в структуре биржевых сделок с региональными облигациями (рис. 29) наблюдаются позитивные изменения. В начале 2011 г. доля сделок РЕПО здесь составляла около 92%, однако во второй половине года она снизилась до 51%. При этом доля рыночных сделок в 2011 г. достигла 22%. Это свидетельствует о том, что региональные облигации в меньшей степени вовлечены в межбанковское кредитование. Возможно, данные инструменты более активно используются инвесторами для целей формирования и реструктуризации портфелей.

2005

2010

53532323235323234802484848024823535353535348234853

□ Аукционный (рыночный) режим □ Режим переговорных сделок □ Режим сделок РЕПО

Источник: по данным ММВБ-РТС.

Рис. 29. Структура сделок с региональными облигациями на ММВБ, %

3.4.3. Конкуренция на рынке корпоративных и региональных облигаций

На рис. 30 анализируются доли разных групп участников торгов (частных и государственных компаний1, Банка России) в объемах биржевых торгов корпоративными облигациями на ММВБ-РТС во всех режимах, включая рыночные, переговорные сделки и сделки РЕПО.

90 - > ■ ■ 80 - ■ " ■ 70 - > ■ ■ 60 -! ■ ■ ■ 50 - ' ' ' 40 - . ' ' ' 30 -.; ; ; ПИ || |! 1

10 -" "

2005 2006 2007 2008 2009 ° 1 1 ¡1 || * § 1 ¡2 2010 2 1 й I 1 2011 20 12

□ Государственные структуры, искл. ЦБР ■ Банк России □ Остальные участники торгов

Источник: по данным биржи ММВБ-РТС.

Рис. 30. Доля частных и государственных брокеров в объемах торгов корпоративными облигациями на ММВБ-РТС, %

1 ВЭБ, ВТБ, ВТБ Капитал, ВТБ24, Газпромбанк, Сбербанк, КИТ-Финанс, Связь-банк, Банк Москвы, Транскредитбанк, а с 2011 г. ИК «Тройка Диалог».

В 2011 г. доля государственных структур в объеме сделок с корпоративными облигациями практически не изменилась, однако с августа по декабрь на рынке значительные объемы операций с данными инструментами приходились на Банк России. Это связано с тем, что в период обострения ситуации с ликвидностью Банк России активно кредитовал банки посредством сделок прямого РЕПО с корпоративными облигациями. При этом масштабы данных операций с участием Банка России превышали объемы аналогичных сделок во время острой фазы кризиса 2008 г.

На рис. 31 отражена доля государственных структур и Банка России в объемах биржевых торгов региональными облигациями. В течение последних четырех месяцев 2011 г. Банк России активно участвовал в сделках с региональными облигациями. При этом в отдельные периоды на его долю приходилось до трети объемов сделок с региональными облигациями.

□ Государственные структуры, искл. ЦБР

|Банк России

□ Остальные участники торгов

Источник: по данным биржи ММВБ-РТС.

Рис. 31. Доля частных и государственных брокеров в объемах торгов региональными

облигациями на ММВБ-РТС, %

Рынки корпоративных и региональных облигаций существенно отличаются друг от друга по уровню концентрации, измеряемой индексом Херфиндаля - Хиршмана (см. рис. 13). Рынок корпоративных облигаций является низкоконцентрированным, показатель НН1 по нему почти в 2 раза ниже, чем у рынка акций на ММВБ-РТС. Это вызвано тем, что в условиях недостаточно ликвидного рынка ОФЗ корпоративные облигации используются преимущественно в качестве механизма межбанковского кредитования. Им активно пользуются все банки, поэтому круг участников торгов корпоративными облигациями на бирже очень широк. Напротив, рынок региональных облигаций в 2010-2011 гг. был умеренно концентрированным, ежемесячные значения НН1 по нему держались в диапазоне 800-1800. Лишь в ноябре 2011 г. НН1 по сделкам с данными облигациями превысил черту в 1800, на время рынок стал высококонцентрированным. На этом рынке работает ограниченное число игроков (Сбербанк, ВТБ, Банк России, Цен-трокредитбанк и др.). Он в меньшей мере используется как площадка для межбанковского кредитования.

На рис. 32 приведены данные о количестве сделок и стоимости одной сделки с корпоративными облигациями в режиме анонимных торгов на ММВБ-РТС. В отличие от рыночного сегмента торгов с акциями (см. рис. 16), с 2009 г. по середину 2011 г. наблюдалась тенденция уменьшения числа рыночных сделок с корпоративными облигациями при росте средних объемов сделок. Это свидетельствует о том, что на данном сегменте рынка в отличие от рыночных сделок с акциями в меньшей мере развита высокочастотная торговля. Снижение числа сделок и размера средней рыночной сделки во второй половине 2011 г. объясняется эффектом затухания торговой активности в сегменте анонимных сделок в период обострения проблем с ликвидностью.

7000 т 6000 -5000 -4000 -3000 2000 1000 0

т 40 000 -- 35 000 30 000 - 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0

I I Стоимость одной сделки, тыс.рублей

■ Сделки, штук

л

е д

с

к

у

т

а

Источник: по данным ММВБ-РТС.

Рис. 32. Рыночные сделки с корпоративными облигациями на ММВБ

120000

100000

80000

.б

у

р. .с 60000

£

40000

20000

0

45 000

40 000

35 000

30 000 к о

25 000 дел сд

20 000 ^ 15 000 Э 10 000 5 000 0

] Стоимость одной сделки, тыс.рублей

■Сделки, штук

Источник: по данным ММВБ-РТС.

Рис. 33. Сделки РЕПО с корпоративными облигациями на ММВБ

На рис. 33 анализируется сегмент сделок РЕПО с корпоративными облигациями на ММВБ-РТС. В отличие от рыночного режима сделок в сегменте РЕПО в 2011 г. в период обострения ситуации с ликвидностью наблюдался рост числа сделок и размеров средней сделки, что, видимо, отражало повышение спроса банков на кредиты под залог корпоративных облигаций. Размеры средней сделки РЕПО также примерно вдвое выше стоимости рыночных сделок с корпоративными облигациями, что неудивительно, поскольку размер банковских кредитов для финансовых компаний не может быть малым.

Со стороны размещений корпоративных облигаций двигателями роста их рынка в течение нескольких лет являются крупные, преимущественно государственные, компании. В табл. 6 показано, что в 2009 г. на 24 крупнейших эмитента приходилось 87,7% стоимости выпусков корпоративных облигаций, в 2010 и 2011 гг. - соответственно 60 и 59% эмиссий. В 2007 г. из объема размещений корпоративных облигаций в размере 476,7 млрд руб. на первые 24 компании-эмитента приходилось лишь 42,1% стоимости эмиссии, а на оставшихся эмитентов - 57,9%. Из первых 10 эмитентов корпоративных облигаций по 6 компаний в 2009 и 2010 гг. были государственными, в 2011 г. государственных насчитывалось 7 эмитентов из 10.

Таблица 6

Крупнейшие эмитенты рублевых корпоративных облигаций в 2009-2011 гг.

2009 2010 2011

Эмитенты млрд руб- % Эмитенты млрд руб- % Эмитенты млрд руб- %

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

1 РЖД 145 15,8 ФСК ЕЭС 50 5,8 Россельхозбанк 62 5,7

2 «Транснефть» 135 14,7 Россельхозбанк 35 4,1 ФСК ЕЭС 55 5,0

3 Внешэкономбанк 60 6,6 «Роснанотех» 33 3,9 «Уралкалий» 50 4,6

4 «ЛУКОЙЛ» 50 5,5 «ЕвразХолдинг» 30 3,5 «Ростелеком» 39 3,5

5 Атомэнергопром 50 5,5 АИЖК 29 3,3 АИЖК 35 3,2

6 «Башнефть» 50 5,5 Внешэкономбанк 27 3,2 «Роснано2 33 3,0

7 АФК «Система» 39 4,3 «АЛРОСА» 26 3 ВЭБ 30 2,8

8 МТС 30 3,3 МТС 25 2,9 «Газпромнефть» 30 2,8

9 АИЖК 28 3,1 «Мечел» 25 2,9 «Русал Братск» 30 2,8

10 ВТБ (ВТБ 24) 23 2,5 «Вимм-Билль-Данн» 24 2,8 ВЭБ-лизинг 25 2,3

11 «СИБМЕТИН-ВЕСТ» 20 2,2 ВТБ ( ВТБ 24) 20 2,3 «Мечел» 25 2,3

12 «Газпромнефть» 18 2 «Газпромнефть» 20 2,3 Оборонпром 21 1,9

13 ВТБ-Лизинг 15 1,6 «ВымпелКом- 20 2,3 Ипотечный агент 20 1,9

Финанс Инвест» АИЖК

14 «Мечел» 15 1,6 РЖД 15 1,8 Газпромбанк 20 1,8

15 ММК 15 1,6 «Северсталь» 15 1,8 НЛМК 20 1,8

16 «Газпром» 15 1,6 Глобэкс банк 15 1,8 «РусГидро» 20 1,8

17 НЛМК 15 1,6 «Норильский никель» 15 1,8 АФК Система 20 1,8

Окончание таблицы 6

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

18 «Северсталь» 15 1,6 «Юникредит» 15 1,8 НК Альянс 17 1,6

19 НИА ВТБ 001 14 1,6 ЕБРР 14 1,6 «Ураниум Уан Инк» 17 1,5

20 Банк «Петрокоммерц» 11 1,2 ММК 13 1,5 «Газпром-Капитал» 15 1,4

21 МБРР 10 1,1 Банк «Санкт-Петербург» 13 1,5 «ЕвразХолдинг» 15 1,4

22 Росбанк 10 1,1 «Аэрофлот» 12 1,4 «Кузбассэнерго-Финанс» 15 1,4

23 Россельхозбанк 10 1,1 Транскредитбанк 12 1,4 ММК 15 1,4

24 «ВымпелКом-Инвест» 10 1,1 Атомэнерго-пром 10 1,2 Московский кредитный банк 13 1,2

Иные эмитенты 113 12,3 Иные эмитенты 342 40,0 Иные эмитенты 448 41,2

Итого 917 100 855 100 1089* 100

* Включая непубличные размещения.

Источник: по данным www.cbonds.ru,www.rusbonds.ru и ММВБ-РТС.

Рынок корпоративных облигаций все более приобретает черты процесса, замкнутого между государственными структурами. Государственные компании заимствуют деньги у государственных структур. Вторичный рынок также поддерживается преимущественно государственными банками вместе с Банком России. Более того, андеррайтерами и инвестиционными консультантами при размещении корпоративных облигаций также выступают государственные инвестиционные банки. Об этом свидетельствуют данные табл. 7. В 2007 г. государственные банки являлись андеррайтерами у 36,3% выпусков облигаций (по стоимости). В 2008 г. их доля выросла до 46,8%, в 2009 г. - до 62,4%. В 2010 г. она вновь снизилась до 46,0%, а в 2011 г. снова увеличилась до 62,4%.

Таблица 7

Доля государственных инвестиционных банков в объемах выпусках рублевых

облигаций на внутреннем рынке

2007 2008 2009 2010 2011

млн руб- доля, % млн руб. доля, % млн руб- доля, % млн руб- доля, % млн руб- доля, %

Корпоративные облигации

Всего 467 970 100,0 469 792 100,0 994 022 100,0 855 035 100,0 994 844 100,0

Государственные 169 668 36,3 219 892 46,8 620 044 62,4 393 743 46,0 620698 62,4

инвестиционные банки

Иные 298 302 63,7 249 900 53,2 373 978 37,6 461 292 54,0 374 146 37,6

Региональные облигации

Всего 53 032 100,0 71 943 100,0 155 836 100,0 114 901 100,0 53 944 100,0

Государственные 7 551 14,2 42 227 58,7 133 325 85,6 86 613 75,4 7767 14,4

инвестиционные банки

Иные 45 481 85,8 29 716 41,3 22 511 14,4 28 288 24,6 46 177 85,6

Источник: по данным рейтингов организаторов размещений облигаций www,cBonds,ru за 2007-2011 гг.

Иная ситуация с инвестиционно-банковскими услугами на рынке региональных облигаций. В 2008 и 2009 гг. доля государственных банков в стоимости выпусков облигаций выросла с 14,2% в 2007 г. до соответственно 58,7 и 85,6%. Однако в следующие два года, в 2010 и 2011 гг., она снизилась сначала до 75,4%, затем - до 14,4%. Причиной

столь резкого снижения доли государственных структур в размещении региональных облигаций в 2011 г. является прекращение деятельности Мосфинагентства в связи с изменением приоритетов бюджетной стратегии правительства г. Москвы, которое ранее играло ключевую роль на рынке региональных займов.

3.5. Основные риски на финансовом рынке

Основные риски финансового рынка связаны со следующими факторами: стагнация рынка акций из-за остановки роста цен на энергоносители; риски оттока иностранного капитала; девальвация рубля; опережающий рост внешних заимствований банков и нефинансового сектора; рост объемов торгов на срочном рынке при недостаточном уровне обеспеченности сделок; нарастание рисков на рынке РЕПО; малая емкость рынка финансовых услуг, препятствующая росту финансовых посредников,

3.5.1. Остановка роста рынка акций из-за ценового фактора

Как было показано в разделе 3.2.1 (рис. 6 и 8), российский фондовый рынок зависим от цен на нефть. Данная цена является индикатором состояния глобальной экономики, стабильности финансовой системы и уровня денежной ликвидности в ней, политической стабильности в странах - экспортерах нефти и иных факторов. Текущие прогнозы Минэкономразвития и международных финансовых организаций, схожие в том, что в среднесрочной перспективе нефтяные цены повышаться не будут, отражают опасения по поводу замедления глобального экономического роста и рисков стабильности мировой финансовой системы из-за нерешенности проблемы суверенных долгов, кризиса в зоне евро, недостаточной устойчивости банковской системы и иных факторов.

I

<^<^<^<^<^000000000000^^^ ^^^^^(N(N(N(N(N(N(N(N(N(N(N(N000

(N (N (N

Индекс РТС среднегодовой (ось слева) — -• — Индекс РТС на конец года (ось слева) А Среднегодовая цена нефти сорта Brent, 2010-2020 прогноз МЭР (ось справа)

Источник: рассчитано по данным прогноза МЭР и ММВБ-РТС.

Рис. 34. Прогноз индекса РТС до 2014 г. исходя из прогноза цен нефти МЭР

Если применить уравнение зависимости между ценой на нефть и индексом, указанным на рис. 6, к среднесрочному прогнозу нефтяных цен МЭР на период 2012-2014 гг., получается стагнация рынка акций, как это показано на рис. 34. Индекс РТС будет во-латильным, но его среднее значение остановится на уровне около 1900 пунктов. Для

возобновления роста фондового рынка нужны новые идеи экономического роста, которые, даже если и будут реализованы, вряд ли заработают сразу1.

В отчете 2009 г.2, исходя из формулы взаимосвязи индекса РТС и нефтяных цен, нами прогнозировалось среднегодовое значение индекса в 2010 г. на уровне 1503 пунктов, а фактически он оказался равен 1510. При анализе итогов рынка за 2010 г. мы ожидали, что в 2011 г. среднегодовая цена нефти за баррель вырастет с 80 до 105 долл.3 Фактически она выросла еще больше - почти до 111 долл. за баррель. Однако вместо прогнозируемого роста среднегодового значения индекса РТС до 2017 пунктов в 2011 г. фактически данный показатель вырос лишь до 1748 пунктов. Более того, индекс РТС по состоянию на конец года уменьшился с 1770 пунктов в 2010 г. до 1381,87 в 2011 г., или на 21,9%. Причина расхождения реальных данных с прогнозом - более объемный, чем ожидался, вывоз капитала из России.

По нашим оценкам, в 2012 г. при небольшом снижении среднегодовых цен на нефть среднегодовое значение индекса РТС повысится с 1748 пунктов до 1842, или на 5,4%. Разнонаправленная динамика средних значений нефтяных цен и индекса будет объясняться замедлением объемов вывоза капитала из России.

3.5.2. Риски оттока иностранного капитала

В разделе 3.2.2 анализировалась зависимость российского рынка акций от движения средств иностранных инвестиционных фондов, инвестирующих в Россию. Как было показано со ссылкой на исследование МВФ, инвестиционные решения портфельных инвесторов опираются на динамику и волатильность прогнозов темпов роста ВВП, например, международных финансовых организаций, оценку волатильности валютных курсов, индексы предполагаемой волатильности развитых и развивающихся рынков.

Как было показано на рис. 9, отток средств из иностранных фондов, специализирующихся на инвестициях в Россию, зафиксированный в мае - декабре 2011 г., в январе 2012 г. сменился тенденцией притока средств в данные фонды. Означает ли это изменение тенденции в поведении портфельных инвесторов, покажет время. По нашему мнению, пока предпосылки для этого отсутствуют. На это, в частности, указывает динамика прогнозов МВФ по ВВП крупнейших экономик мира, приведенная в последнем докладе о состоянии мировой экономики, который в обновленной редакции был опубликован на сайте МВФ в январе 2012 г. В нем МВФ по сравнению с сентябрьским 2011 г. прогнозом понизил прогнозы темпов роста ВВП на 2012 г. мировой экономики с 4,0 до 3,3%, Японии - с 2,3 до 1,7%, Германии - с 1,3 до 0,3%, Великобритании - с 1,6 до 0,6%, Китая - с 9,0 до 8,2%, России - с 4,1 до 3,5%.

О том, что связь между ухудшением прогнозов динамики ВВП и поведением инвесторов в инвестиционных фондах работает, свидетельствуют события 2011 г. Как показано на рис. 35, в апреле 2011 г. МВФ понизил прогноз темпов роста ВВП на 2011 г. в США, Великобритании и Японии. В последующие кварталы прогнозы экономического роста были снижены по Германии, Китаю, России и миру в целом. Неудивительно, что

1 В различных вариантах Стратегии-2020 такими идеями являются радикальное изменение делового климата, новая промышленная политика и инновации.

2 Российская экономика в 2009 году. Тенденции и перспективы. М.: ИЭПП, 2010. С. 154.

3 Экономико-политическая ситуация в России. Тенденции и перспективы. М.: Изд-во Института Гайдара, 2011. С. 154.

как реакция на рост неопределенностей в мировой экономике в мае 2011 г. портфельные инвестиции, по данным ЕРБЯ, стали стабильно покидать российский рынок акций.

10

о о

* * АД V

9 □ * ж 8

& а

S я

о О

2011

□

Ж

янв.. (20 оце

Весь мир

США

Япония

Германия

Великобритания

Китай

Россия

012 1 -

ка)

Источник: рассчитано по данным ежеквартальных WEO IMF за 2009-2011 гг.

Рис. 35. Ежеквартальные прогнозы МВФ роста реального ВВП в 2011 г., %

Более противоречивы показания индексов предполагаемой волатильности по американским акциям и акциям развивающихся стран (рис. 36). Во второй половине 2011 г. данные индексы показали существенный всплеск, предупреждая о растущих рисках рынка акций. Однако в январе 2012 г. индексы VIX и VXY значительно понизились, это свидетельствует о том, что участники срочного рынка ожидают понижения в ближайшие месяцы волатильности цен акций американских компаний и компаний из развивающихся рынков. Вместе с тем рост указанных индексов не всегда означает повышение рисков. Например, всплеск индекса в мае - июне 2010 г. не сопровождался оттоком средств из фондов, инвестирующих в Россию и другие развивающиеся рынки.

VIX U.S. (S&P 500) -Emerging Markets (VXY)

Источник: приводится по данным WEO IMF (январь 2012 г.) со ссылкой на Чикагскую биржу опционов. Рис. 36. Индекс предполагаемой волатильности

Изложенный выше подход позволяет определить условия, при которых средства портфельных инвесторов начнут возвращаться. Это произойдет тогда, когда перестанут снижаться прогнозы темпов экономического роста крупнейших стран от МВФ и иных международных финансовых организаций и уменьшатся колебания индекса У1Х. С учетом нарастания экономического кризиса в Евросоюзе и отсутствия позитивных изменений в экономике США вряд ли это произойдет в первой половине 2012 г. Соответственно в этот период продолжится вывод иностранных портфельных инвестиций, хотя, возможно, в меньших масштабах.

3.5.3. Риски девальвации рубля в среднесрочной перспективе

Тенденция замедления притока в Россию новых валютных поступлений из-за стабилизации цен на глобальных сырьевых рынках и продолжающегося четвертый год оттока иностранного капитала, проявившаяся и в 2011 г., переход к более свободному формированию курса рубля, переход Банка России к таргетированию уровня инфляции преимущественно с помощью инструментов процентной политики в итоге ведут к отрыву динамики денежной массы и валютных резервов. Движение валютных поступлений перестает играть решающую роль в росте денежной массы.

В целом данный процесс является позитивным, в 2011 г. он привел к небывало низкому уровню инфляции в стране. Однако при этом возникает риск того, что опережающий рост рублевой денежной массы по сравнению с валютными резервами в случае шоков на финансовых рынках приведет к резкой девальвации национальной валюты. В случае кризиса на глобальном рынке или паники на внутреннем финансовом рынке, когда у населения и компаний возникает ажиотажный спрос на иностранную валюту, у правительства и центрального банка может оказаться недостаточно валютных резервов, чтобы погасить такой спрос, они будут вынуждены девальвировать национальную валюту.

Представление о том, насколько глубокой может быть подобная девальвация, дают данные рис. 37. Они показывают соотношение между официальным курсом доллара в рублях на конец месяца и расчетным курсом доллара, определяемым путем деления величины денежной массы (М2) на стоимость золотовалютного резерва в РФ. С конца 2009 г. официальный курс рубля стал все больше отклоняться от расчетного, а в декабре 2011 г. их различие достигло максимума за последнее 10-летие. Расчетный курс 49,2 руб. за доллар можно рассматривать как потенциальный ориентир для официального курса рубля в случае самого неблагоприятного развития ситуации на финансовом рынке, вероятность которой, к счастью, крайне мала. Однако при сложившемся различии между официальным курсом рубля и его валютным обеспечением монетарные власти или просто «невидимая рука» рынка будут постепенно ослаблять рубль в среднесрочной перспективе. Такой сценарий был бы предпочтителен и для внутренней экономики, поскольку плавная девальвация национальной валюты является одним из наиболее действенных и не противоречащих принципам ВТО инструментом поддержки национального товаропроизводителя.

Расчетный курс доллара —□—Номинальный курс доллара на конец периода

■ Разница курсов, рублей

Источник: рассчитано по данным Банка России и Минфина России.

Рис. 37. Соотношение номинального курса доллара в рублях и курса расчетного

3.5.4. Риски накопления внешнего долга банками и нефинансовыми компаниями

Внешний долг негосударственного сектора, который практически равен стоимости всего золотовалютного резерва Российской Федерации (рис. 38), остается одним из основных рисков финансовой системы. Устойчивое соответствие размеров золотовалютных резервов и внешних долгов частного сектора свидетельствует о взаимосвязи обоих показателей. С одной стороны, централизация части создаваемой бизнесом стоимости в форме золотовалютного резерва создает необходимый запас прочности финансовой системы и ограничивает чрезмерное укрепление рубля. С другой стороны, в условиях глобальной экономики изъятие таких средств из доходов бизнеса создает неизбежные сложности для поддержания предпринимателями расширенного воспроизводства. Чтобы поддерживать его на имеющемся уровне, они вынуждены компенсировать часть средств, изъятых в золотовалютные резервы государства, с помощью внешних заимствований. Вот почему, несмотря на кризис и давление государства, пытающегося снизить внешние заимствования крупных государственных корпораций, добиться существенного снижения объемов внешних заимствований реально не удается.

На рис. 39 данные о внешней задолженности приводятся отдельно по банкам и небанковским компаниям. Внешний долг банков увеличился со 144 млрд долл. в 2010 г. до 164 млрд долл. в 2011 г., или на 13,9%. Долг небанковских компаний вырос с 298 млрд долл. в 2010 г. до 330 млрд долл. в 2011 г., или на 10,7%. Парадокс ситуации с ростом внешнего долга частного сектора в 2011 г. заключается в том, что он вырос во-146

преки значительному чистому оттоку капитала из России в сумме около 85 млрд долл. и сложностям рефинансирования зарубежных долгов во второй половине прошедшего года вследствие нарастания проблем на глобальных финансовых рынках.

а 200

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

^^^Внешний долг частного сектора

^^^Золотовалютные резервы, включая Стабилизационный фонд

—»—Стоимость активов российских предпринимателей - участников рейтинга миллиардеров Forbes Источник: по данным платежного баланса за ряд лет.

Рис. 38. Рост долгов частного сектора, финансового излишка государства и активов российских участников рейтинга миллиардеров от Forbes

330

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011est

□ Органы государственного управления

□ Банки

□ Органы денежно-кредитного регулирования

□ Нефинансовые предприятия

Источник: по данным платежного баланса за ряд лет.

Рис. 39. Внешний долг Российской Федерации в 1998-2011 гг., млрд долл.

600 -

500 -

400

300

200 -

100 -

0 -

3.5.5. Операционные риски фондового и срочного рынков

Характерной чертой фондового рынка акций последних лет является опережающий рост объемов торгов по сравнению с активами участников рынка и их клиентов. Косвенным образом об этом свидетельствуют данные рис. 16, показывающие рост числа анонимных сделок с акциями при сокращении размера средней сделки на основном рынке акций ММВБ-РТС. Растет популярность высокочастотной торговли. Ежегодные конкурсы бирж за звание лучшего частного инвестора, по существу, превратились в скрытую рекламу высокочастотной торговли. Эпизодически публикуемые в СМИ данные о клиентских операциях позволяют предполагать, что у крупных брокерских компаний частный клиент в среднем в два-три дня полностью обновляет свой портфель1. В отличие от развитых рынков тарифная политика российских брокеров не предполагает каких-либо ограничений для высокочастотной торговли клиентами независимо от степени их готовности к рискам2.

Повышенная торговая активность часто не только вредит инвестиционным результатам основной массы частных инвесторов, но и создает повышенные операционные риски для торговых систем. В разделе 3.2.5 рассматривалась проблема частых технических сбоев на российских биржах в 2011 г. Каждый год биржа все активнее вовлекается в борьбу за возможность обработки все более растущего потока заявок, где ей противостоят около 600 участников, ряд из которых обладают не меньшими, чем сама биржа, ресурсами по приобретению самых совершенных компьютеров и программ, позволяющих все больше снижать частоту торговых решений. При этом влияние данной конкуренции на рост капитализации эмитентов, привлечение новых денег, улучшение результативности инвестирования вовсе неочевидны. Поэтому в предстоящие годы следует ожидать продолжения операционных проблем в инфраструктурных организациях, которые, возможно, поставят вопрос о необходимости установления сбалансированных мер, регулирующих высокочастотную торговлю.

Срочный рынок РТС вызывает опасения аналогичного порядка. Количество сделок и объемы торгов на нем растут быстрыми темпами (рис. 40), активы клиентов увеличиваются медленнее, информация о количестве участников данного рынка и об их операционной активности является непрозрачной.

При этом по сравнению с ранним этапом развития срочного рынка в середине 2000-х гг. в настоящее время наблюдается более низкий уровень обеспечения фьючерсных и опционных контрактов, о чем свидетельствуют данные рис. 41. Здесь приводятся сведения об объемах открытых позиций на фьючерсном и опционном рынках, а также об обеспеченности сделок на каждом сегменте данного рынка. Последний показатель рассчитывается путем деления ежемесячного объема открытых позиций на объем торгов соответствующими срочными контрактами. Восстановление объемов торгов на фьючерсном и опционном рынках с марта 2009 г. сопровождалось снижением уровня обеспечения фьючерсных сделок с 10% объемов торгов в декабре 2008 г. до 5% в настоящее время, на опционном рынке за тот же период - со 146 до 74%.

1 БКС строит планы // Ведомости. 22 июня 2010 г.

2 Тарифы американских брокеров предполагают взимание фиксированной брокерской комиссии в абсолютной сумме (5-8 долларов за сделку) от суммы сделок, что удерживает от высокочастотной торговли лиц, не располагающих значительными активами на брокерском счете.

ю &

я

ц

(Я ю О

7 000 000 6 000 000 5 000 000 4 000 000 3 000 000 2 000 000 1 000 000

> Я Я

И И 0,0 Я ¡4 0,0 Я ¡4 0,0 Я И 0,0 Я ¡4 0,0 Я ¡4 (¿<2 Я ¡4 ¿О Я И (¿<2 я 14 ¡¿<2 Я ¡4 10,¡3 Я ¡4

Объем торгов фьючерсами - Количество сделок с фьючерсами '

I Объем торгов опционами ■Количество сделок с опционами

и

Источник: по данным ОАО «РТС».

Рис. 40. Объемы торгов и количество сделок на срочном рынке РТС с 1.09.2001 г. по 31.01.2012 г.

300 000

250 000

р н

200 000

и 150 000

т От

100 000

50 000

250

200

-- 150

100

- 50

я >я еа фм

Я Ш :Я

воеа «-в- 2

Я Ш :Я

воеа Я 2

^ ш ;Я воеа Я 2

Я Ш :Я

воеа Я 2

^ ш ;Я воеа Я 2

Я Ш :Я

воеа Я 2

^ ш ;Я воеа Я 2

Я Ш :Я

воеа Я 2

^ ш ;Я воеа Я 2

Объем открытых позиций на фьючерсах - Обеспечение на фьючерсном рынке, %

Объем открытых позиций на опционах Обеспечение на опционном рынке, %

и

и ц

и

Источник: по данным ОАО «РТС».

Рис. 41. Открытые позиции и обеспеченность сделок на срочном рынке РТС с 1.02.2002 г. по 31.01.2012 г.

3.5.6. Риски сделок РЕПО

Стремительное развитие финансового кризиса на фондовом рынке с августа 2008 г. ознаменовалось кризисом рынка РЕПО, в ходе которого несколько крупных участников рынка не сумели исполнить свои финансовые обязательства. Системного кризиса неплатежей удалось избежать лишь благодаря вмешательству в расчеты со стороны Банка России, который помог урегулировать проблему взаимных неплатежей. За прошедшее после кризиса время биржевой инфраструктуре удалось решить проблемы создания гарантируемой системы расчетов по сделкам РЕПО.

На нынешнем этапе проблема на рынке РЕПО заключается в том, что для отдельных видов ценных бумаг (например, для корпоративных облигаций) они стали доминирующим типом сделок. Корпоративные облигации превратились в инструмент, специализирующийся на предоставлении гарантий обеспечения при сделках межбанковского кредитования. Это имеет позитивное значение, поскольку обеспечивает приток краткосрочной ликвидности на рынок корпоративных заимствований и частичную трансформацию данной ликвидности в более долгосрочные инвестиционные ресурсы. В то же время корпоративные облигации являются значительно менее удобным инструментом для подобного рода операций по сравнению, например, с ОФЗ. По объемам выпуска, их ликвидности, доступности и надежности ОФЗ либо уже сейчас превосходят, либо в ближайшие два года будут превосходить большинство выпусков корпоративных облигаций. Представляется, что по мере реализации Минфином России стратегии развития долгового рынка ОФЗ будут становиться все более ликвиднее и популярнее у многих инвесторов. Это позволит им постепенно вытеснить корпоративные облигации с сегмента межбанковского кредитования. Если к этому времени корпоративные облигации не найдут более долгосрочных ресурсов фондирования, это может обрушить рынок корпоративных долгов.

3.5.7. Отсутствие стратегии развития финансового рынка

Отрасль оказания инвестиционно-финансовых услуг, ее переориентация на долгосрочного частного инвестора требует значительных инвестиций. Для этого финансовые организации и инвесторы должны ясно представлять перспективы развития отрасли на несколько лет вперед. Поэтому необходима согласованная стратегия развития финансового рынка, участников рынка и государственных ведомств. Действующая стратегия развития не выполняет функций целевого ориентира, отраженные в ней прогнозные показатели финансового рынка относятся к далекому 2020 г. Они составлены без годовой разбивки, да и те индикаторы, которые были приняты до кризиса, не пересчитыва-лись с учетом фактических данных за 2008-2011 гг. Неслучайно по результатам стратегического аудита развития финансового рынка России Счетная палата Российской Федерации констатировала, что при нынешних темпах роста показателей, характеризующих динамику развития финансового рынка, «возможно достижение установленных стратегией значений только по двум показателям из двадцати целевых показателей развития финансового рынка»1.

1 10.01.2012 г. Счетная палата провела стратегический аудит развития финансового рынка России. Департамент информации Счетной палаты Российской Федерации. Опубликовано на сайте Счетной палаты РФ www.ach.gov.ru 150

В рамках курса по экономике небанковского финансового посредничества в 20092010 гг. в НИУ ВШЭ была проведена работа по оценке емкости российского финансового рынка в 2010-2020 гг.1 На основе разнообразных источников и экспертных опросов была оценена стоимость активов, которые разные категории индивидуальных и институциональных инвесторов держат на брокерских счетах, передают в доверительное управление, в том числе в паевые фонды. Также были произведены оценки рынка инвестиционных услуг при размещениях разных ценных бумаг и осуществлении сделок слияний-поглощений. После этого по годам была рассчитана сумма доходов посредников от оказания небанковских финансовых услуг, это в итоге позволило по DCF-модели определить потенциальную капитализацию бизнеса инвестиционных банков, брокеров и доверительных управляющих. Данные расчеты проводились по трем сценариям: оптимистическому, приближенному к КДР-2020 от 2008 г.; базовому, ориентированному на текущую траекторию роста ВВП и капитализации рынка; умеренному, предусматривающему практически стагнацию в росте экономики и финансовых параметров.

По результатам исследования оказалось, что весь бизнес российских инвестиционных банков, брокеров и доверительных управляющих оценивается суммой 22,7 млрд долл. по оптимистическому сценарию, 20,5 млрд долл. - по базовому сценарию и 11,8 млрд долл. - по умеренному сценарию. В 2011 г. данные расчеты полностью не обновлялись, однако сравнение исходных данных для них с фактическими результатами за 2010-2011 гг. показывает, что рынок финансовых услуг развивается по тренду хуже, чем самый умеренный сценарий.

Иллюстрацией падения спроса на финансовые услуги и роста недоверия среднего класса к внутреннему финансовому рынку в 2011 г. стало продолжение процесса массового закрытия некогда популярных финансовых издательств, ориентированных на среднего инвестора. 27 июня 2011 г. вышел последний номер еженедельника «Финанс». В апреле 2011 г. прекратил существование «Журнал Д'», специализировавшийся на людей с опытом работы на фондовом рынке. Эти события стали продолжением закрытия в мае 2009 г. журнала Smart Money и в октябре 2010 г. журнала «Русский Newsweek».

Отсутствие стратегии обрекает весь финансовый бизнес на деградацию. Без ясных и обоснованных целевых ориентиров нет инвестиций, без инвестиций в развитие финансовый бизнес превращается в опасную для потребителя услуг отрасль, когда рост доходов достигается за счет не вовлечения на рынок новых участников и инвестиционных активов, а интенсивности комиссионного давления на действующих клиентов. Нынешняя тенденция на усиление роли государственного регулирования и надзора на финансовом рынке должна сочетаться с повышением ответственности представителей государства за развитие отрасли финансовых услуг. Один из органов государственной власти должен отвечать за политику развития финансовых организаций, включая индикативное планирование ключевых показателей отрасли. В мае 2009 г. был подписан Указ Президента РФ «Об основах стратегического планирования в Российской Федерации», в настоящее время разрабатывается специальное законодательство об индикативном планировании. Идеи данных документов актуальны для финансового рынка. Одними из центров, координирующими выработку современных стратегий развития

отрасли и ее участников, могут стать саморегулируемые организации в лице НЛУ, НАУФОР, НФА1.

3.6. Проблемы привлечения консервативных институциональных инвесторов

Российский фондовый рынок остается непривлекательным для наиболее капитализированных консервативных инвесторов, прежде всего для западных пенсионных фондов. Для понимания причин этого следует обратиться к опыту крупнейшего пенсионного фонда США - California Public Employeers' Retirement System (Calpers), стоимость резервов которого составляет около 200 млрд долл. До 2007 г. в течение многих лет Calpers применял методику составления рейтинга развивающихся рынков с точки зрения возможности инвестирования в них активов данного фонда. Данная методика была публичной и опиралась на исследования авторитетных организаций, включая Freedom House, World Economic Forum, Oxford Analytica, The Heritage Foundation и Wall Street Journal и многих других исследовательских центров. На основе исследований Calpers на рис. 42 отражены наиболее значимые факторы, препятствующие активному вовлечению средств западных пенсионных фондов и иных консервативных инвесторов на российский фондовый рынок.

Источник: www.calpers.ca.gov

Рис. 42. Факторы, препятсвовавшие получению Россией максимальной инвестиционной оценки по методикам пенсионного фонда Са1реге (США) в 2007 г.

В 2007 г. Са1реге изменил методику принятия решений об инвестировании в развивающиеся рынки, управляющим портфелями было предоставлено право самостоятельно выбирать компании из развивающихся рынков для инвестирования с учетом рисков, присущих разным странам и фондовым рынкам. В 2008-2010 гг. Са1реге осуществил

1 По мнению академика В.М. Полтеровича, «практически все страны, сумевшие за последние шесть десятилетий из развивающихся стать развитыми, использовали индикативное планирование, основанное на тесном взаимодействии государства с ассоциациями бизнеса» (Стратегия модернизации российской экономики / Отв. ред. В.М. Полтерович. СПб.: Алетея, 2010. С. 57). 152

вложения в акции ряда российских компаний (табл. 8). Изучая вложения фонда в ADR российских компаний в эти годы, мы обнаружили, что вложения в ADR «Газпрома» и «ЛУКОЙЛа» были сокращены - как реакция на санкции против зарубежных компаний, работающих в Иране.

Таблица 8

Инвестиции Са1рег8 в акции российских компаний,

млн долл.

2008* 2009* 2010*

«Газпром» 144,7 46,0 55,1

«ЛУКОЙЛ» 189,1 93,5 80,6

«Мечел» 9,1 1,0 1,8

ГМК «Норильский никель» 4,6 1,4 14,3

«Новатэк» 20,6 10,4

Новороссийский торговый порт 10,3 8,4 7,7

«Роснефть» 11,4 31,4 15,7

«Полюс Золото» 5,5 2,3

«Ростелеком» 3,4 1,0

Сбербанк России 5,5 30,8 9,3

«Северсталь» 7,0 4,7 7,0

АФК Система 9,7 3,8 62,0

«Сургутнефтегаз» 4,5 20,5 18,9

«Вимм-Билль-Данн» 20,2 2,2

«Магнит» 7,3 15,5

ММК 6,1 2,0

ВТБ 31,6 6,9 14,3

ЛСР 2,9 4,4

Иные ОАО 12,9

Акции российских компаний — всего 427,4 314,4 337,4

Акции на внешних и внутреннем рынках 122 281,2 80 728,6 91 776,3

Доля акций российских компаний в портфеле Са1реге 0,35 0,39 0,37

Доля акций российских компаний в мировой капитализации 1,21 1,85 1,91

* Финансовый год, заканчивающийся в июне; подробные данные о составе и структуре портфеля Сафеге на его сайте публикуются примерно с годовым опозданием, видимо, для того, чтобы ограничить стратегии следования портфелю данного пенсионного фонда. Источник: по данным отчета об инвестициях Сафеге за ряд лет.

Стоимость вложений в акции российских компаний Са1реге являются символическими. В 2008 г. они оценивались в 427 млн долл., или 0,35% стоимости портфеля акций государственного пенсионного фонда, в 2009 г. - 314 млн долл., или 0,39% стоимости портфеля акций, в 2010 г. - 337 млн долл., или 0,37% стоимости портфеля. Для сравнения: доля акций российских компаний в мировой капитализации составляла 1,21% в 2008 г., 1,85% в 2009 г. и 1,91% в 2010 г.

По основным критериям, которые удерживали Са1реге от инвестиций в российские акции в то время, когда они официально декларировали методику выбора развивающихся рынков для инвестиций, позитивных изменений пока не происходит. На рис. 43 приводятся данные рейтинга глобальной конкурентоспособности Всемирного экономического форума за ряд лет, показывающие те сферы, где Россия получала наиболее низкие оценки с точки зрения прежней методики Са1реге.

28__7б_

62 62 63

20072008

2009-12010-12011- 2009-12010-12011- 2009-I2010-12011-

2010 I 2011 I 2012 2010 I 2011 I 2012 2010 I 2011 I 2012

2007-12008-12009-12010-12011- 2009-12010-12011- 2009-12010-120112008 I 2009 I 2010 I 2011 I 2012 2010 I 2011 I 2012 2010 I 2011 I 2012

2009-12010-120112010 I 2011 I 2012

Место в ОС! WEF: независимость правосудия

Место в ОС! WEF: защита прав миноритарных инвесторов

120---

100 -- 95

2009-12010-12011- 2009-12010-120112010 I 2011 I 2012 2010 I 2011 I 2012

2009-I2010-I2011- 2009-I2010-I2011-

2010 I 2011 I 2012 2010 I 2011 I 2012

140

160

123

135

140

120

100

80

60

40

20

Россия

140

120

107

120

116

100

80

80

60

60

40

40

20

20

Место в ОС! WEF: действенность стандартов аудита и отчетности Место в ОС! WEF: глубина местного рынка акций

Место в ОС! WEF: регулирование бирж Место в ОС! WEF: надежность банков

Источник: Рейтинг глобальной конкурентоспособности Всемирного экономического форума за ряд лет.

Рис. 43. Места стран БРИК в рейтинге глобальной конкурентоспособности по ряду критериев, существенных для принятия решений консервативными

портфельными инвесторами

По наиболее проблемным вопросам - независимость правосудия, уровень защиты прав миноритарных инвесторов, действенность стандартов аудита и отчетности, глубина рынка акций, эффективность регулирования бирж и надежность банков - Россия существенно отстает от рынков других стран БРИК. При этом в 2011 г. по двум из шес-

ти рассматриваемых показателей оценки России ухудшились, по одному - остались без изменения и по трем остальным - незначительно улучшились.

3.7. Роль фондового рынка в модернизации экономики и содействии инновациям

Кризис обнажил глубокие проблемы и противоречия российской экономики, ее неготовность к вызовам глобализации. В России обществом взят курс на экономическую модернизацию. Одну из ключевых ролей в его реализации должен сыграть финансовый рынок. Но готов ли он к таким масштабным задачам?

3.7.1. Вклад рынка корпоративных облигаций в рост реального капитала

Значимым финансовым явлением 2000-х годов было развитие рынка рублевых облигаций (рис. 44). Капитализация рынка рублевых облигаций выросла с 0,6 трлн руб. в 2000 г. до 7,4 трлн руб. в 2011 г., или в 12,3 раза. Из всех рублевых облигаций наиболее быстро рос рынок корпоративных облигаций. Их совокупная капитализация выросла с 46 млрд руб. в 2000 г. до 3,4 трлн руб. в 2010 г,, или почти в 75 раз.

8 000 3 437

Источник: по данным Минфина России и Cbonds.ru.

Рис. 44. Объемы рублевых облигаций в обращении

В табл. 9 отражены параметры рынка рублевых корпоративных облигаций в 2000-2011 гг., пересчитанные в долларовом выражении. Несмотря на быстрый рост объемов размещений корпоративных облигаций с 1,1 млрд долл. в 2000 г. до 31,5 млрд долл. в 2011 г., объем данных средств, направляемых на прирост основного капитала, пока остается низким. При общем объеме размещений облигаций в 2010 г., равном 28,2 млрд долл., на приобретение основных средств из этой суммы было направлено лишь 0,03 млрд долл., или 0,1% объема размещенных облигаций. Всего же за 2000-е годы доля объемов выпусков корпоративных облигаций, направляемых в основ-

ной капитал, колебалась в диапазоне от 0,00 до 6,7%. Данные за январь - сентябрь 2011 г. отражают позитивные изменения. Из общего объема размещений корпоративных облигаций в этом году в сумме 31,5 млрд долл. только за первые 9 месяцев 2011 г. на пополнение основного капитала было направлено 1,6 млрд долл., т.е. на порядок больше, чем за все предыдущие годы.

Таблица 9

Параметры рынка рублевых корпоративных облигаций (млрд долл.)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Капитализация 1,6 2,5 3,3 4,8 8,9 17 33,2 49,2 67 79,7 98,8 117,1

Вторичный рынок, вклю- 0,2 1,1 2,3 8,2 14,7 44,2 134,9 371,1 457,4 293 756,8 1237, 2

чая РЕПО

Размещения 1,1 0,8 1,5 2,6 4,9 9,2 17,1 17,9 16,1 29,0 28,2 31,5

В основной капитал 0 0 0,1 0,1 0,1 0,3 0,1 0,2 0,2 0,1 0,03 1,6*

то же, % к капитализации 3,0 2,1 1,1 1,8 0,3 0,4 0,3 0,1 0,03

то же, % к

объему разме- 6,7 3,8 2,0 3,3 0,6 1,1 1,2 0,3 0,1

щения

* За январь - сентябрь 2011 г.

Источник: рассчитано по данным ММВБ-РТС, cBonds, Банка России и Росстата.

3.7.2. Влияние IPO акций на экономику

Более эффективным инструментом привлечения средств для финансирования основных фондов, чем выпуск корпоративных облигаций, являются публичные размещения акций в форме IPO и SPO. Это обусловлено тем, что средства от проведения IPO являются более долгосрочными. В табл. 10 приводятся параметры рынка акций российских компаний. Из них видно, что наиболее активно IPO акций проходили в 2006 и 2007 гг., когда компании привлекли соответственно 17,0 млрд и 33,0 млрд долл. Из суммы поступлений от IPO-SPO в 2006 г. 18,8% было направлено компаниями на приобретение основных фондов, в 2007 г. данный показатель снизился до 10,9%. В отдельные годы, например в 2008 г., на основные фонды направлялось 110,5%, а в 2009 г. - 117,6% от объемов IPO. Это связано с тем, что часть инвестиций в основные средства компании получали путем проведения закрытой подписки акций, а не IPO-SPO. В 2010 г. российские компании, включая зарегистрированные в офшорах RUSAL и Mail.ru, с помощью IPO-SPO привлекли 6,3 млрд долл.; всего же за счет выпуска акций в основные средства было вложено 2,6 млрд долл., или 46,0% объемов IPO-SPO. В 2011 г. из общей стоимости IPO в размере 11,3 млрд долл. только за 9 месяцев в основной капитал было направлено 1,6 млрд долл. Значительная часть ресурсов, привлекаемых на фондовом рынке, направлялась на выкуп бизнеса у их прежних собственников, рефинансирование долгов и обслуживание сделок слияний-поглощений, включая приобретение крупных пакетов акций. Пока же сами объемы IPO и инвестиции в реальный капитал за счет выпусков акций существенно уступают сделкам слияний и поглощений. С 2000 по 2001 г. общий объем IPO-SPO российских компаний составил 72,0 млрд долл., в то время как объем сделок слияний-поглощений - 644,3 млрд долл., т.е. в 8,9 раза больше.

Однако говорить о том, что значительная часть поступлений от размещения акций и тем более корпоративных облигаций способствует модернизации экономики и поддер-

жанию экономического роста, пока не приходится1. Объем средств, которые компании привлекают с помощью размещения акций и корпоративных облигаций и затем направляют на приобретение основных фондов, составляет небольшую часть в источниках финансирования основных средств. Об этом свидетельствуют данные рис. 45, на котором приведены данные об источниках финансирования инвестиций в основные фонды.

Таблица 10

Параметры рынка акций российских компаний (млрд долл.)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Капитализация 40,7 74,6 105,5 176,3 230,0 548,6 1057,2 1503,0 397,0 861,4 938,3 1130**

Вторичный рынок, включая иностранные биржи 46,7 49,4 86,8 188,3 541,3 374,0 914,2 1687,1 1982,5 1155,7 1430,5 2221,5

IPO акций 0,5 0,2 1,3 0,6 3,0 5,2 17,0 33,0 1,9 1,7 6,3 11,3

В основной капитал 0,2 0,1 0,2 0,2 0,1 3,2 3,2 3,6 2,1 2 2,9 1 6***

то же, % к капитализации 0,5 0,1 0,2 0,1 0,0 0,6 0,3 0,2 0,5 0,2 0,3

то же, % к объему IPO 40,0 50,0 15,4 33,3 3,3 61,5 18,8 10,9 110,5* 117,6* 46,0

Объем сделок слияний- поглощений 5,0 12,4 17,9 32,3 27,0 60,4 61,9 125,9 110,4 56,1 55,7 79,3

* Значение больше 100%, поскольку часть инвестиций в основной капитал могли производиться за счет частных размещений акций; ** Оценка.

*** За январь - сентябрь 2011 г.

Источник: рассчитано по данным ММВБ-РТС, Банка России, Росстата, www.mergers.ru

В течение 2000-х годов доля средств, привлекаемых с помощью эмиссии облигаций и акций, в источниках финансирования основного капитала колебалась в диапазоне от 0,1% в 2001 г. до 3,4% в 2005 г. В 2010 г. данный показатель составлял 1,4%, по итогам 9 месяцев 2011 г. - 2,0%.

1 В России почему-то плохо работает правило «д-ТоЫп», согласно которому, если имеется высокий коэффициент, характеризующий отношение рыночной капитализации к восстановительной стоимости бизнеса, предпринимателю становится выгодно инвестировать в реальный капитал. (Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. 7-е изд. Пер. с англ. М.: ООО «И.Д. Вильямс», 2006. С. 738.) При этом интересно, что от других развивающихся стран согласно Отчету о глобальной финансовой стабильности МВФ мы отличаемся более низким значением коэффициента Р/БУ, что не способствует инвестированию в реальный капитал. Проблема России, видимо, двойная: во-первых, завышены цены акций, во-вторых, огромная стоимость неэффективных активов.

Источник: расчеты по данным Росстата.

Рис. 45. Структура источников инвестиций в основные фонды

3.8. Влияние кризиса на систему внутренних сбережений

Для поддержания высоких темпов роста и модернизации экономики России необходимы высокие нормы внутренних сбережений и накоплений. Однако если норма сбережений в России относительно высокая и уступает лишь отдельным странам Азиатского региона, то норма накоплений, т.е. инвестиций в основные средства и производственные запасы, существенно ниже, чем во многих развивающихся и развитых странах. На рис. 46 приводятся данные о норме сбережений и накоплений в России в 1995-2010 гг.

•Валовые накопления, % к ВВП ^^^^"Валовые сбережения, % к ВВП

Источник: расчеты по данным Росстата.

Рис. 46. Нормы сбережений и накоплений в России в 1995-2010 гг., % к ВВП

Разница между нормой сбережений и нормой накоплений из года в год составляет 510 процентных пунктов. Главная причина того, что часть внутренних сбережений в стране не превращается в реальный капитал, заключается в том, что основная часть излишка сбережений оседает в золотовалютном резерве, который размещается за рубежом. Это вынужденное явление, поскольку при нынешнем уровне развития финансовых институтов и инвестиционном климате в стране заставить данные резервы работать эффективно финансовая система не способна. Эта система сама нуждается в модернизации, приобретении новых знаний и компетенций. И эта проблема должна быть в центре внимания при разработке новой стратегии долгосрочного развития страны на период до 2020 г.

Другим резервом роста накоплений является повышение нормы сбережений домашних хозяйств. По официальной статистике Росстата, российские домашние хозяйства сберегают 14-15% своих доходов. В странах - лидерах по экономическому росту и модернизации (Китай, Индия, Сингапур, Гонконг) норма сбережений домашних хозяйств к располагаемому доходу значительно выше. Социальная и демографическая ситуация в данных странах, конечно, отличается от российской, но необходимо признать, что любая масштабная модернизация предполагает опору на внутренние финансовые ресурсы. К тому же высокая норма потребления в России в нынешних условиях фактически означает стимулирование за счет внутреннего спроса иностранных производителей.

Для повышения нормы сбережений населения и привлечения долгосрочных ресурсов, как и в случае с резервами государства, нужны стабильно работающие институциональные инвесторы. Их низкий относительный уровень развития в России (табл. 11) является ключевой проблемой для российского финансового рынка.

Таблица 11

Сводные данные об уровне развития институциональных инвесторов в России

Средний показатель за 2001—2010 гг. по взаимным фондам и за 2001—2009 гг. по пенсионным фондам и страховщикам Число стран в выборках ICI1 и OECD Место России в выборках Доля в % к ВВП

Среднее за 20012010 гг. 2010 г.

Активы открытых инвестиционных фондов* 46 45 0,3 0,3

Резервы частных пенсионных фондов** 47 44 1,0 1,4

Активы страховых организаций*** 33 32 1,0 1,1

* Россия - открытые и интервальные ПИФы.

** Россия - резервы НПФ.

*** Россия - страховые резервы.

Источник: расчеты по данным Investment Company Institute, ресурса stat.org OECD и базы IFS МВФ.

На фоне тех стран, где имеется внутренний фондовый рынок, Россия - единственная страна, являющаяся мировым аутсайдером по уровню развития всех трех форм институциональных инвесторов. Из 46 стран, по которым ведется статистика активов открытых инвестиционных фондов, Россия занимает 45-е место; по критерию относительного уровня развития частных пенсионных фондов - 44-е место из 47 стран; по активам страховых организаций - 32-е место из 33 стран. В 2010 г. доля активов открытых и интервальных ПИФов к ВВП в России составляла 0,3%, резервов НПФ - 1,4%, активов страховых организаций - около 1,1%. Это говорит о том, что в России практически не

работает механизм мобилизации сбережений через институциональных инвесторов. В отличие от всех других стран в мире главными способами сбережений населения России являются жилье и банковские депозиты.

На рис. 47 приводятся данные о количестве счетов индивидуальных инвесторов у брокеров и лицевых счетов в реестрах владельцев инвестиционных паев ПИФов. К сожалению, в настоящее время НЛУ оперативно не раскрывается число рыночных пайщиков ПИФов. Однако если предположить, что число пайщиков ПИФов в 20092011 гг. существенно не сократилось по сравнению с 2008 г., то можно считать, что число индивидуальных инвесторов, совершающих сделки с ценными бумагами напрямую или с помощью коллективных инвестиций, в 2011 г. составляет около миллиона человек. При этом особенностью 2010-2011 гг. является проявившийся тренд замедления роста клиентов-брокеров, регистрируемых в торговой системе ММВБ. Если в

2009 г. прирост зарегистрированных клиентов за год составил 112,2 тыс. человек, то в

2010 г. - лишь 42,8 тыс., а в 2011 г. - 66,5 тыс. человек. Число активных клиентов брокеров и вовсе сократилось со 114,1 тыс. в 2009 г. до 93,2 тыс. в 2011 г. Это может свидетельствовать о том, что действовавшая до сих пор модель привлечения клиентов на российский фондовый рынок начинает исчерпывать себя. Число людей, которых привлекают биржевые спекуляции, в любой стране ограниченно. Новая модель роста требует вовлечения на рынок долгосрочных инвесторов, что невозможно осуществить без создания эффективной системы пенсионных сбережений и перестройки модели оказания услуг финансовыми институтами.

0 Пайщики ПИФов, человек* □ Клиенты брокеров, человек □ Активные клиенты брокеров, чел.

Источник: расчеты по данным ММВБ-РТС, НАУФОР и НЛУ.

Рис. 47. Число рыночных розничных клиентов УК и брокеров

Таким образом, финансовый рынок во многом исчерпал прежнюю модель роста, необходима ее смена. В центре внимания должен оказаться долгосрочный инвестор, представитель среднего класса. Для решения этой проблемы необходима разработка новой стратегии развития финансового рынка.

3.9. Развитие банковского сектора России в 2011 г.

3.9.1. Посткризисный фальстарт

Финансовая сфера России была первым сектором национальной экономики, попавшим под воздействие глобального экономического кризиса в 2008 г. Прежде всего потрясения коснулись финансовых рынков, после чего банковский сектор столкнулся с кризисом ликвидности, и лишь затем в России случился полномасштабный экономический кризис.

Два фактора позволили предотвратить коллапс банковского сектора - финансовая помощь государства и прирост сбережений населения. С начала 2009 г. в рамках антикризисных мероприятий наибольшие ресурсы государство направило именно в банковский сектор. Население также стало заметным, хотя и непреднамеренным участником восстановления банковской системы: преобладавший в кризис «мотив осторожности» в поведении населения побудил его не брать кредиты в банках, а, напротив, больше сберегать. За 2009-2010 гг. прирост банковских вкладов населения составил 4 трлн руб., что превысило все потребительские кредиты на конец 2009 г.

В начале 2011 г. все указывало на то, что банковский сектор преодолел кризисные явления и началось его, казалось, поступательное развитие. Банковский сектор располагал значительными свободными ресурсами для расширения кредитования нефинансового сектора. Банковские сбережения нефинансового сектора превышали кредиты предприятиям и населению на 1,1 трлн руб., а избыточная банковская ликвидность составляла, согласно нашим оценкам, не менее 1 трлн руб. Таким образом, были все основания полагать, что в 2011 г. российская банковская система продолжит сбалансированное развитие, преодолевая структурные проблемы, накопленные еще в предкризисные годы.

В действительности все произошло иначе - сбалансированного развития не получилось, а состоялся достаточно интенсивный рост в отдельных сегментах банковской сферы, сопровождаемый резкими усилениями структурных диспропорций. Кредитование небанковского сектора экономики значительно возросло при достаточно умеренном росте депозитной базы. В результате во 2-м полугодии 2011 г. банковский сектор столкнулся с кризисом ликвидности. Более того, восстановление приемлемого уровня ликвидности неизбежно будет сопровождаться снижением банковского кредитования нефинансового сектора, вероятно, с усугублением проблемы плохих долгов. Фактически для выхода на среднесрочную траекторию устойчивого развития речь может идти о необходимости полной реструктуризации банковского сектора.

3.9.2. Структура институциональных финансовых потоков в 2011 г.

Структура институциональных финансовых потоков, перераспределяемых банковским сектором, предоставляет достаточно важную информацию для оценки тенденций как в финансовом, так и в реальном секторе национальной экономики. Структура потоков в течение 2011 г. интенсивно смещалась от стабильного состояния к кризисному. Если на начало прошедшего года для банковского сектора были характерны высокий уровень избыточной ликвидности и низкие темпы роста кредитования, то к концу года положение изменилось на противоположное.

По итогам 2010 г. рост кредитов предприятиям составил 9,8%, кредитов домашним хозяйствам - 14,4%. В 2011 г. произошло более чем двукратное увеличение темпов роста кредитования - 24,2 и 36,1% соответственно. Подобное ускорение случилось на фоне стабильного роста депозитной базы: как в 2010 г., так и в 2011 г. суммарный объем средств предприятий и населения на счетах в банках вырос на 23% (рис. 48). Данный разрыв естественным образом «поглотил» избыточные сбережения, накопленные в кризисный период 2008-2010 гг.

Рис. 48. Чистый кредит населения и предприятий банковской системе РФ, млрд руб.

Значимой тенденцией 2011 г. выступил отток капитала из банковского сектора - если в 2010 г. был зафиксирован чистый приток капитала в 15,9 млрд долл., то в 2011 г. чистый отток капитала из банковского сектора составил 26,2 млрд долл. Увеличивающийся разрыв между иностранными активами и кредитованием нефинансового сектора, с одной стороны, и располагаемой ресурсной базой - с другой, финансировался за счет снижения банковской ликвидности и привлечения ресурсов от государства. Уровень ликвидности за год снизился более чем на 600 млрд руб. (с 8,7 до 5,6% активов). Напротив, депозиты Министерства финансов и кредиты Банка России увеличились на 1,3 трлн руб. (с 1,4 до 4,3% пассивов) (рис. 49). При этом балансовая величина собственных средств банковского сектора выросла за год лишь на 13,7%, а норматив достаточности капитала сократился за 2011 г. с 18,1 до 14,7%.

В целом в структуре институциональных финансовых потоков в России в 2011 г. произошли следующие принципиальные изменения. Прежде всего, снизилась роль населения как нетто-кредитора банковской системы: по итогам года население внесло депозитов в банки всего на 390 млрд руб. больше, чем привлекло кредитов. Тогда как в предыдущие два года чистый кредит банкам от населения составил 2,1 и 1,9 трлн руб. соответственно. С корпоративным сектором ситуация противоположная: объем выданных кредитов более чем на 900 млрд руб. превысил величину привлеченных на счета и депозиты средств. Наконец, внешнему миру был предоставлен чистый кредит в

740 млрд руб. Итого чистый кредит нефинансовому сектору и внешнему миру в 2011 г. увеличился на 1,3 трлн руб. Источниками такого значительного кредита выступили снизившаяся банковская ликвидность и государственные ресурсы.

Примечание. Кредиты государства - кредиты Министерства финансов РФ, включая задолженность по

федеральным облигациям, и ЦБ РФ.

Источник: ЦБ РФ, расчеты ЦСИ ИЭП им. Е.Т. Гайдара.

Рис. 49. Чистый кредит государства и внешнего мира, млрд руб.

3.9.3. Основные тенденции в банковском секторе

Рост банковских активов

Динамика банковских активов в 2011 г. немного ускорилась по сравнению с 2010 г. -с поправкой на переоценку активов в иностранной валюте рост составил 21,4% против 14,8% в 2010 г. Такие темпы роста являются весьма умеренными, поскольку всего лишь на 6 п.п. превосходят дефлятор ВВП и на 11 п.п. - дефлятор внутреннего рынка1. При этом темп роста банковских активов в 2011 г. лишь на 3,4 п. п. обогнал увеличение номинального ВВП в 2011 г., соответственно и отношение величины банковских активов к ВВП увеличилось за год незначительно: с 74,8 до 76,5%. При этом, как будет показано ниже, даже такие темпы роста активных операций банков были достигнуты с большим трудом. Основные источники ресурсов банковского сектора - средства на счетах и депозиты клиентов - оказались неспособны обеспечить даже темпы роста, равные номинальному росту всей экономики, без помощи дополнительного участия госорганов.

1 Объем товаров и услуг, потребляемых на внутреннем рынке, определяемый как ВВП за вычетом чистого экспорта.

В группе крупнейших банков наиболее высокие темпы роста активов в 2011 г. продемонстрировали государственные банки1 (без Сбербанка - 34%). Безусловно, значимый вклад в рост активов этой группы банков внесло государственное участие в спасении Банка Москвы. В сентябре Агентство по страхованию вкладов (АСВ) разместило в Банке Москвы долгосрочный депозит на 295 млрд руб., что на тот момент составляло около 35% активов этого банка.

Наименьшие темпы роста зафиксированы в группе крупных частных банков - 14%. Отметим, что такие результаты хорошо согласуются с опросами крупнейших российских банков: 72% опрошенных банков считают, что наилучшими перспективами в конкурентной борьбе на рынках банковских услуг обладают именно госбанки2.

Собственные средства

Одной из причин недостаточного динамичного развития банковского сектора в 2011 г. можно считать замедление роста собственных средств банков. Регулятивный капитал банковского сектора (рассчитанный в соответствии с методикой Банка России) вырос в 2011 г. всего лишь на 10,7%, что в 2 раза меньше темпа роста активов. В результате достаточность капитала сократилась с 18,1% по состоянию на 1 января 2011 г. до 14,7% по состоянию на 1 января 2012 г. Этот уровень еще далек от минимально допустимой отметки в 10%. Однако важно учитывать два аспекта. Во-первых, даже при таком, казалось бы, значительном среднем уровне достаточности капитала ее показатели у отдельных - даже крупных - банков могут приближаться к критическим значениям. Так, достаточность капитала второго по величине активов банка - ВТБ по состоянию на 1 января 2012 г. составляла всего 11,2%. Во-вторых, ранее достаточность капитала банковского сектора в целом опускалась ниже 15% лишь дважды. И оба раза капитализация банковского сектора была поддержана при той или иной форме участия государства. В первый раз это случилось в конце 2006 г., когда достаточность капитала банковского сектора упала до минимального уровня в 14,4%. Впоследствии банковская капитализация значительно выросла в результате размещений акций государственных Сбербанка и ВТБ. Во второй раз аналогичное снижение произошло осенью 2008 г. (до уровня 14,5%) в разгар финансового кризиса, после чего банки получили государственную поддержку в виде субординированных кредитов за счет средств Фонда национального благосостояния.

Главной причиной замедления роста собственных средств в 2011 г. стало снижение привлекательности банковского сектора в глазах инвесторов и, как следствие, фактическое отсутствие новых взносов в уставный капитал банков. Величина уставного и добавочного капиталов увеличилась в 2011 г. всего лишь на 4,6% - минимальный темп за последние годы.

Положение не спасает и повышение требований к минимальной величине собственных средств банков. С 1 января 2012 г. банки должны обладать капиталом не менее 180 млн руб. Укрупнение мелких банков могло бы стать фактором роста собственных

1 Для структурного анализа банковского сектора использовались следующие группы банков: Сбербанк, крупные госбанки или банки госкомпаний (ВТБ, ВТБ24, ГПБ, РСХБ, Банк Москвы и «Транскредит»), крупные иностранные банки, крупные частные российские банки, входящие в 30 крупнейших банков, и прочие (средние и мелкие банки).

2 Ведев А., Григорян С. Развитие российской банковской системы в текущем десятилетии. Результаты опросов крупнейших банков (http://www.vedi.ru/bank_sys/bank5411_banks%20poll.pdf).

средств банковского сектора. Однако динамика величины уставного капитала не демонстрирует стремлений собственников обезопасить свои банки от возможного отзыва лицензии. По состоянию на 1 января 2012 г. у более чем 100 кредитных организаций собственные средства были меньше 180 млн руб.

Прибыль и рентабельность

Рентабельность банковского сектора остается низкой. Максимальный уровень рентабельности после кризиса был достигнут летом 2011 г., после чего норма прибыли стала снижаться. По показателю ROA 1-е полугодие 2011 г. соответствует 2003 г. (2,6% в годовом выражении), по ROE (21,0%) - 2004 г. В предкризисный период кредитного бума (2005-2006 гг.) рентабельность банковского сектора была заметно выше (ROA -3-3,5%, ROE - 25-30%). Во 2-м полугодии 2011 г. эффективность банковского сектора с точки зрения доходности активов и капитала еще понизилась, и годовые показатели в результате оказались еще ниже: ROA - 2,3%, ROE - 19,6%.

3.9.4. Привлеченные средства (ресурсы для банковской деятельности)

Средства населения

На депозитном рынке главным событием 2011 г. можно считать резкое замедление сберегательной активности населения. За прошедший год объем средств на депозитах вырос1 на 1,9 трлн руб., что почти на 20% меньше, чем за 2010 г. (2,4 трлн руб.). Темпы притока депозитов населения в банковскую систему сократились более чем в 1,5 раза: 19,5 против 31,2%.

В 2011 г. замедлился (практически прекратился) процесс дедолларизации счетов и депозитов населения (рис. 50). Если за 2010 г. доля вкладов в иностранной валюте в общем объеме вкладов населения снизилась на 7 п.п. - с 25,7 по состоянию на 1 января 2010 г. до 18,7% на 1 января 2011 г., то за 2011 г. ее снижение составило лишь 1,1 п.п. (до 17,6%). При этом во 2-м полугодии доля счетов в иностранной валюте даже выросла (с 16,9% по состоянию на 1 августа).

Замедление роста банковских вкладов не является сигналом потери доверия населения к банкам, а отражает общее снижение нормы сбережений домашних хозяйств. Альтернативным инструментом сбережения может считаться наличная национальная валюта, но спрос на наличные деньги в 2011 г. также замедлился. Денежный агрегат М0 (наличные деньги вне банковской системы) вырос за год на 876 млрд руб., что на 15% меньше, чем годом ранее (1025 млрд руб.). Отметим, что соотношение номинальных приростов наличных денег в 2011 и 2010 гг. сопоставимо с аналогичным индикатором для банковских вкладов. При этом по отношению к товарообороту объем наличной денежной массы остается избыточным. Величина наличных денег покрывает почти трехмесячное потребление товаров и услуг.

Главной причиной снижения сберегательной активности населения стала стагнация реальных располагаемых доходов населения. В 2011 г. реальные располагаемые доходы населения оказались лишь на 0,8% выше, чем в 2010 г. Одновременно конечное потребление товаров и услуг в реальном выражении выросло на 5,8% (оценка ИЭП им.

Е.Т. Гайдара по совокупному обороту розничной торговли, общественного питания и платных услуг). Стабильный рост потребления был поддержан одновременным снижением нормы сбережений и ростом спроса на потребительское кредитование (см. ниже).

40 35 30 25 20 15 10 5 0

Доля счетов населения в иностранной валюте, % Обменный курс рубля к доллару, руб./долл.

Источник: ЦБ РФ, расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара.

Рис. 50. Обменный курс доллара к рублю и доля вкладов населения в банках в иностранной валюте

Стагнация депозитной базы (так, в августе - сентябре 2011 г. приток вкладов населения в банки был близок к нулю) вынудила банки перейти к увеличению процентных ставок по розничным депозитам. Так, средневзвешенная ставка по депозитам на срок до 1 года (кроме депозитов до востребования) увеличилась с минимальных значений (5% годовых) в июле до 7% годовых в декабре. А индикатор «максимальной процентной ставки (по вкладам в российских рублях) десяти кредитных организаций, привлекающих наибольший объем депозитов физических лиц», отслеживаемый Банком России, вырос с летнего минимума в 7,85% годовых до 9,42% годовых в декабре.

Однако, исходя из макроусловий, обусловивших фронтальное снижение нормы сбережения домашних хозяйств, повышение ставки по депозитам, на наш взгляд, не окажет серьезного стимулирующего воздействия на динамику рынка депозитов. Отдельные банки, проявившие наибольшую агрессивность в наращивании депозитных ставок, возможно, несколько укрепят свои рыночные позиции. Но в целом темпы роста этого вида банковских пассивов и в дальнейшем будут достаточно умеренными. Мы прогнозируем в 2012 г. рост вкладов населения на 15-18%, в том числе рублевых - на 18-20%, в иностранной валюте - на 7-10%.

Средства корпоративных клиентов

С одной стороны, средства на счетах корпоративных клиентов подвержены значительным колебаниям в связи с выплатами налогов (ежеквартальный спад) и декабрьским скачком бюджетных расходов. С другой стороны, колебания в притоке и оттоке капитала также отражаются на величине остатков на банковских счетах корпоративных клиентов. Слабая динамика этого вида банковских пассивов в последние месяцы про-

шедшего года вызвана преимущественно фактором оттока капитала, несмотря на положительную конъюнктуру на рынках основных товаров российского экспорта.

В целом за год средства предприятий на банковских счетах и депозитах выросли на 24,8%. Однако почти половина прироста (1,05 трлн руб. из 2,15 трлн) пришлась на последний месяц года - период масштабного роста бюджетных расходов. Рублевые счета в течение всего года росли быстрее, чем счета в иностранной валюте (28,9% против 3,7%), при этом практически вся «дедолларизация» опять-таки пришлась на декабрь, когда валютные счета сократились на 10%, а рублевые выросли на 16,2%.

Негативным (с точки зрения экономической активности) может считаться тот факт, что большая часть средств корпораций размещена не на текущих счетах, обслуживающих экономический оборот, а на срочных депозитах. Во 2-м полугодии 2011 г. объем срочных депозитов корпоративных клиентов опять превысил величину средств на расчетных счетах. При этом около 45% срочных депозитов предприятий и организаций имеет срочность свыше 1 года, т.е. надолго выведено из текущих производственных планов компаний.

Впервые срочные депозиты корпоративных клиентов превысили величину текущих расчетных счетов в середине 2009 г. - в период стагнации экономической активности. Тогда такое соотношение в структуре банковских счетов корпоративного сектора очевидно отражало низкий уровень предпринимательской активности и отсутствие стимулов к экономическому развитию. Компании предпочитали получать минимальный доход от средств, вложенных в банковские депозиты, нежели брать на себя риск расширения производства. В течение 2010 г. объем текущих счетов предприятий увеличивался быстрее, чем объем депозитов, который фактически оставался стабильным в номинальном выражении. По состоянию на 1 марта 2011 г. отношение величины срочных депозитов к величине текущих снизилось до 76%.

Однако в дальнейшем корпоративный сектор вернулся к политике накопления сбережений на банковских депозитах. В результате за 2011 г. объем текущих и расчетных счетов вырос на 10,4%, а срочных депозитов - на 40,7%, и объем срочных депозитов, т. е. средств, не участвующих непосредственно в обслуживании оборота, опять превысил величину расчетных счетов (рис. 51).

Источник: ЦБ РФ, расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара.

Рис. 51. Отношение объема средств на срочных депозитах корпоративного сектора к величине текущих счетов

Иностранные пассивы

В 2011 г. внешнее финансирование не играло решающей роли в формировании ресурсной базы банковского сектора. Приток внешних обязательств в банковский сектор за 2011 г. (по методологии платежного баланса) составил лишь 7,6 млрд долл., что в 2,3 раза меньше, чем за предшествующий год (17,7 млрд долл.). При этом по балансовой отчетности величина иностранных пассивов в 2011 г. увеличилась чуть больше - на 11,9 млрд долл. Соответственно иностранные пассивы банков обеспечили лишь 4% увеличения совокупных ресурсов банковского сектора в 2011 г. При этом в общем объеме задолженности банков по привлеченным ресурсам иностранные пассивы занимают по состоянию на 1 января 2012 г. 11%. Учитывая текущую нестабильность мировых финансовых рынков, маловероятно ожидать, что в ближайшей перспективе банки смогут вернуться к активному привлечению зарубежного финансирования.

Вынужденный рост господдержки с осени 2011 г. — реакция на возросший отток капитала

Сочетание относительного оживления на кредитном рынке (см. ниже) и стагнации основных источников ресурсов банковского сектора привело к исчерпанию накопленного в кризис запаса ликвидности. Начиная с лета 2011 г. банки стали активно участвовать в аукционах Минфина по размещению временно свободных средств бюджета на банковских депозитах. В сентябре одновременно с сохранением значительной задолженности перед Минфином банки также начали предъявлять спрос на различные инструменты по предоставлению ликвидности со стороны Банка России.

В результате уже на конец августа общий объем средств денежных властей, размещенных в коммерческих банках, достиг 950 млрд руб., а к концу года - 1.8 трлн руб. Всего в 2011 г. вклад средств денежных властей в формирование ресурсной базы банковского сектора составил 19%.

Таблица 12

Структура пассивов банковской системы России (на конец месяца), в % к итогу

12.05 12.06 12.07 12.08 12.09 06.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11

Пассивы, млрд руб. 9696 13963 20125 28022 29430 30417 33805 34009 35237 38443 41628

Собственные средства 15.4 14.3 15.3 14.1 19,3 19,7 18,7 18,9 18,5 17,3 16,9

Кредиты Банка России 0.2 0.1 0.2 12.0 4,8 1,7 1,0 0,9 0,9 1,3 2,9

Межбанковские операции 4.0 3.4 4.1 4.4 4,8 5,1 5,5 5,2 5,2 5,4 5,7

Иностранные пассивы 13.7 17.1 18.1 16.4 12,1 11,5 11,8 11,2 10,9 11,4 11,1

Средства физических лиц 28.9 27.6 26.2 21.5 25,9 28,3 29,6 30,0 30,4 29,0 29,1

Средства предприятий и организаций 24.4 24.4 25.8 23.6 25,9 25,4 25,7 25,1 24,3 24,4 26,0

Счета и депозиты органов госуправления и местных органов власти 2.0 2.2 1.5 1.0 1,0 1,8 1,5 2,3 3,5 4,9 2,3

Выпущенные ценные бумаги 7.6 7.2 5.8 4.1 4,1 4,2 4,0 4,1 4,0 3,8 3,7

Источник: ЦБР, расчеты ЦСИ ИЭП им. Е.Т. Гайдара.

3.9.5. Активы банковского сектора

Рост розничного кредитования как фактор поддержания уровня потребления домашних хозяйств

Динамика розничного кредитования в 2011 г. во многом определялась соотношением доходов и расходов населения. Как мы отмечали, реальные располагаемые доходы населения за 2011 г. увеличились всего на 0,8% по сравнению с предшествующим годом, а расходы населения увеличились на 5,8%. В результате доля потребительских расходов в денежных доходах населения выросла с 68,8% в 2010 г. до 72,0% в 2011 г. С одной стороны, это привело к снижению доли доходов, выделяемых на сбережения в наличных деньгах и в банковских. С другой стороны, поддержание роста потребления потребовало дополнительных ресурсов, что выразилось в росте спроса на банковское кредитование со стороны домашних хозяйств.

Объем выданных кредитов в 2011 г. оказался почти в 1,5 раза выше, чем за аналогичный период 2010 г., - 5420 млрд руб. против 3649 млрд руб. В реальном выражении1 рост выдачи новых кредитов физическим лицам в 2011 г. составил 37%. Это привело к ускорению роста совокупной задолженности населения перед банками. За год ее объем увеличился на 35,9% (против 14,4% годом ранее).

Валютная структура розничного кредитования меняется в сторону вытеснения кредитов в иностранной валюте кредитами в рублях. По состоянию на 1 января 2012 г. доля кредитов в иностранной валюте уменьшилась до 5,5%, что является минимальным уровнем за все время развития российского банковского сектора. Предкризисный минимальный уровень кредитования в иностранной валюте (10,4%) был зафиксирован летом 2008 г. - в период наибольшего укрепления обменного курса рубля (доллар США тогда стоил менее 24 рублей). После переоценки, вызванной девальвацией рубля в конце 2008 г. - начале 2009 г., эта доля незначительно выросла (до 13,0% на 1 марта 2009 г.). Одновременно начался процесс реструктуризации валютной задолженности населения перед банками. При этом спрос на новые кредиты в иностранной валюте не превышает величины погашений с осени 2008 г. Это можно считать благоприятной тенденцией, свидетельствующей о том, что большая часть розничных клиентов научилась более взвешенно оценивать валютные риски, связанные с кредитованием в иностранных валютах, особенно в таких «экзотических» для российского рынка, как швейцарские франки и японские иены2.

Ускорившийся рост выдачи розничных кредитов традиционно скрывает накопившиеся проблемы с качеством банковского портфеля кредитов. Так, в 2011 г. доля просроченных кредитов физическим лицам снизилась с 7,1 до 5,3%, а отношение сформированных резервов на возможные потери по розничным ссудам к совокупному розничному кредитному портфелю - с 9,7 до 7,5%. При этом как величина просроченной задолженности, так и объем резервов продолжают оставаться на стабильном уровне, отражая тот факт, что проблема «плохих» долгов, накопленных в кризис, остается

1 Дефлировано средним за период индексом потребительских цен.

2 В 2007 г., в разгар кредитного бума, на рынке активно появлялись предложения долгосрочных кредитов (в основном ипотечных) физическим лицам в таких валютах. Однако, как показал опыт прошедшего кризиса, негативный эффект от курсовой переоценки кредитов в этих валютах значительно превзошел ожидаемый выигрыш в низких процентных ставках.

фактически нерешенной, лишь маскируясь возобновившимся ускоренным ростом кредитного портфеля (рис. 52).

Рис. 52. Показатели качества кредитов физическим лицам

Кредитование корпоративных клиентов

Наряду с активизацией розничного кредитования в 2011 г. банки увеличили и кредитование корпоративных заемщиков. За 11 месяцев 2011 г. объем вновь выданных кредитов предприятиям и организациям вырос на 40% по сравнению с аналогичным периодом 2010 г., составив более 25 трлн руб. Темпы роста кредитной задолженности увеличились с 9,8% по итогам 2010 г. до 24,2% в 2011 г. Повышение интенсивности кредитования заметно по росту соотношения объема выданных кредитов к валовому выпуску. В 2011 г. этот показатель достиг 27% против 24% в 2010 г. Это означает, что более четверти экономического оборота совершается на кредитные средства. Отметим, что в предкризисный 2008 г. этот показатель достигал 33%.

Как и на розничном сегменте кредитного рынка, в корпоративном кредитовании наблюдается процесс постепенной дедолларизации. Доля задолженности корпоративных клиентов в иностранной валюте снизилась с пиковых значений 29-30% весной 2009 г. до 19-20% к концу 2011 г. При этом во вновь выданных кредитах доля иностранной валюты сократилась до 11% (2009 г. - 17%, 2010 г. - 13%).

Динамика качества кредитного портфеля корпоративным заемщикам также во многом аналогична ситуации на розничном сегменте рынка (рис. 53). Относительные показатели демонстрируют положительные изменения. Доля просроченной задолженности снизилась с 5,5% на начало года до 4,8% к концу года, а объем резервов - с 10,1 до 8,3% от совокупного кредитного портфеля корпоративным заемщикам. При этом объем резервов за год практически не изменился, а объем просроченной задолженности вырос на 9%1.

1 Прирост просроченной задолженности в 2011 г. по банковской системе в целом обусловлен ситуацией в Банке Москвы. Если в целом по банковской системе объем просроченных кредитов вырос на 60 млрд 170

1600 1400 1200 1000 800 600 400

♦ »

12 11

-- 10

9 8

7 6

-- 5

4

дек.09 мар.10 июн.10 сен.10 дек.10 мар.11 июн.11 сен.11 дек.11

Просроченные кредиты, млрд. руб.

Доля просроченных кредитов, правая шкала

Резервы по кредитам корпорациям Резервы в % к кредитам, правая шкала

Источник: ЦБ РФ, расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара.

Рис. 53. Показатели качества кредитов корпоративным заемщикам

Заемные средства корпоративного сектора имеют три основных источника (рис. 54). Это внешние займы у нерезидентов, банковские кредиты в рублях и иностранной валюте и облигации, размещенные на внутреннем рынке. На внешние займы приходится приблизительно около 1/3 совокупных привлеченных ресурсов корпоративного сектора. При этом с начала кризиса 2008 г. доля внешнего финансирования понемногу уменьшается. Объемы обращаемых на внутреннем рынке долговых обязательств небанковских корпораций до кризиса занимали около 10% займов на внутреннем рынке (исключая внешние долги) и 6-7% совокупных обязательств корпоративного сектора.

30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0

сР* сР* сР* С?* ^

О Внешний долг □ Кредиты российских банков О Рублевые облигации

Источник: ЦБ РФ, расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара.

Рис. 54. Заемные средства корпоративного сектора, млрд руб.

за 12 месяцев, то в портфеле Банка Москвы объем просроченной задолженности увеличился за этот же период на 118 млрд руб. Таким образом, без учета Банка Москвы доля просроченной задолженности в кредитах корпоративным заемщикам снизилась до 4,4%.

В 2009 г. в условиях закрытия внешних рынков и стагнации банковского кредитования основным каналом привлечения заемных ресурсов в корпоративный сектор стали внутренние облигации. В результате их доля в общем объеме задолженности корпораций выросла до 11% (16% на внутреннем рынке). В настоящее время удельный вес рыночных заимствований в общем объеме привлечения кредитных ресурсов остается относительно стабильным. За 2010-2011 г. средние темпы роста объема обращаемых рублевых облигаций примерно соответствуют темпам роста портфелей банковского кредитования. Соответственно их доля во внутренних заимствованиях сохраняется на уровне 14-16%.

При этом совокупные инвестиции банков в корпоративные долговые обязательства не превышают 35-40% рынка и составляют всего 4-5% общего объема требований банков к предприятиям и организациям (кредиты и долговые обязательства). Так, если темпы роста кредитов корпоративным заемщикам в 2011 г. составляют около 22%, то вложения банков в корпоративные облигации растут несколько медленнее - на 16%. Эту ситуацию отражают и данные проведенного опроса среди крупнейших российских банков, которые показывают, что достигнутое соотношение между вложениями в ценные бумаги и кредитованием весьма устойчиво. Согласно опросам крупнейших бан-ков1, более 2/3 опрошенных банков не готовы вкладывать в облигации более 10% совокупного портфеля требований к корпоративным клиентам. Облигации не становятся реальной альтернативой банковскому кредиту - ни для заемщиков, ни для банков.

Ликвидность

В 2011 г. банковский сектор вступил, имея в своем активе значительный, даже избыточный, запас ликвидности. В течение I квартала 2011 г. (даже не считая сезонного пика 1 января) объем избыточных резервных активов банков, размещенных на депозитах в Банке России и в его облигациях, составлял 1,1-1,3 трлн руб., или 3,5-4,0% совокупных активов банков. Будучи направленным на кредитование реального сектора, этот объем ресурсов мог бы обеспечить 30% роста розничного кредитования (что сопоставимо с его фактическим годовым приростом в 2011 г.) или 10% роста кредитов корпоративным клиентам (приблизительно половину фактического годового прироста). С учетом же мультипликативного фактора, совокупного объема резервных активов по состоянию на конец I квартала хватило бы банковскому сектору для почти двукратного увеличения денежной массы (исходя из предкризисной структуры2 денежного мультипликатора и снизившейся доли наличных денег в денежной массе).

Однако потенциально возможный кредитный бум не случился вследствие изменений как в структуре активов нефинансового сектора, так и в предпочтениях самих банков. Население начало переходить к кредитной модели потребления, что лишило банков основного институционального кредитора. Начиная с июля домашние хозяйства брали в кредит больше, чем размещали средств на депозитах. Суммарно за первые три квартала

1 Ведев А., Григорян С. Развитие российской банковской системы в текущем десятилетии. Результаты опросов крупнейших банков (http://www.vedi.ru/bank_sys/bank5411_banks%20poll.pdf)

2 Под структурой денежного мультипликатора в данном контексте понимается совокупность фактических отношений между отдельными элементами денежной базы - наличными, обязательными резервами банков, средствами на корсчета в Банке России - и соответствующими элементами ресурсной базы банков (для обязательных резервов - объемами резервируемых пассивов, для прочих резервных активов -совокупной депозитной базы банковского сектора).

2011 г. прирост кредитов населению (1059 млрд руб. с корректировкой на переоценку кредитов в иностранной валюте) оказался больше, чем приток депозитов населения в банки (1002 млрд руб. с аналогичной корректировкой).

Однако наибольшее значение для трансформации избытка ликвидности в ее дефицит имели действия самих банков, а именно - вывод ликвидных активов за пределы российской экономики. Так, чистые иностранные активы банковского сектора выросли за 2011 г. на 24 млрд долл., или на более 740 млрд руб. (около 60% избыточной ликвидности в начале года). Превышение иностранных активов над иностранными пассивами достигло по итогам года рекордных 46 млрд долл., а валовые иностранные активы -185 млрд долл.1

В роли основных каналов оттока капитала из банковской системы выступили государственные банки и дочерние банки нерезидентов. Из 24 млрд долл. увеличения чистых иностранных активов 15 млрд долл. пришлось на Сбербанк и другие госбанки, еще 9,5 млрд долл. было выведено иностранными банками. Таким образом, прочие - частные российские банки - даже обеспечили незначительный чистый приток - около 1 млрд долл.

Отличительной чертой сжатия банковской ликвидности в 2011 г. стал ее всеобщий характер. Отношение ликвидных активов к совокупным активам снижалось у всех групп банков (рис. 55). При этом в наиболее выигрышном положении остались госбанки. Только в этой группе банков уменьшение ликвидности не достигло еще предкризисного минимума (2,5-3,0%), сохранив небольшой запас для дальнейшего снижения. Для остальных групп банков ликвидность, как минимум, вышла на предкризисный уровень. При этом группа средних и мелких банков оказалась в наиболее невыгодной ситуации. Если в период 2007-2008 гг. ликвидность этих банков не опускалась ниже 910% (вследствие низкой диверсификации бизнеса мелким банкам требуется больше ликвидности для нормальной деятельности), то осенью 2011 г. этот показатель достиг уровня до 7-8%. Такая ситуация сигнализирует о значительном дефиците ликвидности и о повышении уровня риска в данной группе банков. Для менее крупных банков вследствие более низкой диверсификации бизнеса комфортная деятельность требует поддержания большего объема резервных (ликвидных) активов. Дополнительное снижение ликвидности делает эти банки критически зависимыми от доступа к рефинансированию Банка России и к межбанковскому рынку.

Таблица 13

Структура активов банковской системы России (на конец месяца), в % к итогу

12.05 12.06 12.07 12.08 12.09 06.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11

Активы, млрд руб. 9696 13963 20125 28022 29430 30417 33805 34009 35237 38443 41628

Наличные деньги и драгметаллы 2,7 2,6 2,5 3,0 2,7 2,1 2,7 2,2 2,2 2,3 2,9

Средства, размещенные в Банке России 7,3 7,5 6,9 7,5 6,9 7,8 7,1 5,9 4,5 3,5 4,2

Межбанковские операции 6,3 5,8 5,4 5,2 5,4 6,2 6,5 6,5 6,4 6,2 6,4

Иностранные активы 9,1 9,9 9,8 13,8 14,1 12,7 13,4 13,6 13,8 14,6 14,3

Кредиты населению 12,1 14,7 16,1 15,5 13,1 13,0 13,0 13,3 14,0 14,2 14,4

Кредиты корпоративному сектору 47,0 45,3 47,2 44,5 44,5 45,1 43,6 44,5 45,3 45,1 44,0

Государство 6,6 5,2 4,1 2,0 4,2 4,2 5,1 5,7 5,8 6,0 5,0

Имущество 2,4 2,4 2,2 1,9 2,7 2,7 2,6 2,6 2,5 2,4 2,3

Источник: ЦБР, расчеты ЦСИ ИЭП им. Е.Т. Гайдара.

1 Незначительные расхождения в данных с разделом 2.1.4 обусловлена различиями в методологии расчетов платежного баланса и баланса банков.

—л—Госбанки -Инобанки —ж—Крупные частные • Прочие (мелкие и средние)

Источник: ЦБ РФ, расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара.

Рис. 55. Динамика доли ликвидных активов в различных группах банков

3.9.6. Прогноз развития банковского сектора

Развитие банковского сектора России в 2012 г. будет определяться рядом факторов. С одной стороны, на состояние банков будет оказывать влияние динамика макропоказателей, отражающая состояние основных клиентов банков - предприятий и населения. С другой стороны, ситуация будет определяться решением (или сохранением и усилением) вновь обострившихся структурных проблем внутри банковской системы.

Согласно официальным прогнозам (подготовленным в Министерстве экономического развития РФ), в 2012 г. ожидается заметное снижение темпов роста основных макроэкономических показателей - реального ВВП (с 4,3% в 2011 г. до 3,7%), промышленного производства (с 4,7 до 3,6%), оборота розничной торговли (с 7,2 до 5,5%). Сохраняется прямая опасность того, что инвестиционная активность окажется на низком уровне, но очевидно, что прирост материальных запасов будет минимальным (после резкого роста в 2011 г.). Перечисленные факторы будут определять как снижение темпов роста сбережений нефинансового сектора в банковской системе, так и сохранение низкого спроса на банковский кредит со стороны предприятий. Дополнительно ожидается рост реальных располагаемых доходов населения (с 0,5 до 4,5%), который будет практически соответствовать росту розничного оборота торговли, что потенциально может снизить спрос на потребительский кредит. В целом ожидаемый макроэкономический фон в 2012 г. никак не способствует ускорению развития банковского сектора.

Во второй половине 2011 г. обострились структурные проблемы в банковском секторе: темпы роста ресурсной базы последовательно понижались, тогда как кредитования - возрастали. В результате российская банковская система оказалась «перекредитованной», а расширение активов и поддержка минимально необходимого уровня

ликвидности осуществлялись за счет рефинансирования и депозитов Министерства финансов.

В целом представляется, что на фоне умеренно-позитивного (либо умеренно-негативного - в зависимости от ожиданий) макроэкономического фона развитие банковского сектора будет определяться сложившимися в конце 2011 г. структурными проблемами. Подобные проблемы характеризуются увеличением разрыва между ресурсной базой банковской системы и объемами кредитов, которые финансируются за счет кредитов Центрального банка и депозитов Министерства финансов РФ. При этом дефицит ликвидности усиливается сегментацией банковской системы и ее низкой капитализацией. В общем виде развитие ситуации возможно по трем сценариям.

1. Сохранение действующих тенденций. В этом случае с большой вероятностью можно ожидать кризиса ликвидности в банковском секторе уже в феврале-марте 2012 г. Данный кризис будет обусловлен как краткосрочным характером депозитов Министерства финансов, так и проблемами рефинансирования большого числа средних и мелких банков. Сравнительно простое решение данной проблемы может заключаться в предоставлении очередной дозы государственных ресурсов и модификации системы рефинансирования (с целью подключения к ней большего числа участников). В рамках данного сценария при его простом решении ситуация принципиально не изменится, и очередное, большее по силе, обострение кризиса ликвидности состоится в начале осени.

2. Расширение внешнего финансирования. Разрыв между ресурсами банковской системы и объемом выдаваемых кредитов может быть закрыт внешним финансированием. Подобный процесс наблюдался в 2006-2008 гг., причем он сопровождался не только снижением до нуля объемов рефинансирования, но и ростом валового (не чистого) оттока капитала. Иными словами, рост притока внешних ресурсов в российский банковский сектор, как показывает опыт прошедшего десятилетия, стимулирует не только дальнейший рост кредитования нефинансового сектора, но и увеличение избыточной ликвидности и оттока капитала, что также является проявлением системных и структурных проблем в банковской системе. Реализация данного сценария совсем неочевидна в силу высокой вероятности сохранения нестабильности, прежде всего в банковском секторе, в развитых экономиках.

3. Снижение темпов роста кредитования нефинансового сектора. Данный сценарий носит кризисный характер по ряду причин. Прежде всего, снижение темпов роста кредитования возможно за счет не только ужесточения требований к заемщику, но роста процентных ставок. Удорожание кредита неизбежно приведет к снижению экономической активности, росту цен и увеличению платежей по обслуживанию задолженности. Далее, обострится проблема «плохих» долгов - в силу как удорожания рефинансирования старой задолженности, так и «эффекта базы». Последнее означает, что показатели проблемной задолженности обостряются чисто статистически, когда падают темпы роста или абсолютные объемы выданных кредитов.

В случае реализации любого из перечисленных сценариев банковская система России столкнется с нестабильностью в 2012 г. Банковское кредитование не только не сможет выступить в качестве фактора экономического роста, но даже возможность удовлетворения адекватного спроса на кредит со стороны нефинансового сектора вызывает большие опасения. Один из ключевых выводов из развития банковской системы в 2011 г. состоит в том, что из кризиса 2008-2009 гг. не было сделано должных выводов

и при появлении первых признаков стабилизации вновь обострились структурные проблемы. Необходимость реструктуризации банковского сектора для устойчивого развития очевидна. Однако данная операция сопряжена с большими затратами и рисками в условиях неустойчивого восстановительного роста.

3.10. Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований

3.10.1. Динамика развития рынка

По итогам 2011 г. консолидированный региональный бюджет и бюджеты территориальных государственных внебюджетных фондов были сведены с дефицитом в размере 14,2 млрд руб. (0,03% ВВП). По сравнению с 2010 г. размер дефицита консолидированного регионального бюджета сократился в долях ВВП почти в 7,5 раза. Так, в 2010 г. дефицит территориальных бюджетов составил 99,3 млрд руб. (0,22% ВВП).

В 2011 г. бюджеты субъектов Российской Федерации были сведены с дефицитом в 20,4 млрд руб., бюджеты городских округов - с дефицитом в 31,1 млрд руб., бюджеты внутригородских муниципальных образований г. Москвы и Санкт-Петербурга - с профицитом 0,8 млрд руб., бюджеты муниципальных районов - с профицитом в 13,6 млрд руб., бюджеты городских и сельских поселений - с профицитом в 1,8 млрд руб, бюджеты территориальных государственных внебюджетных фондов - с профицитом в 20,9 млрд руб. В 2010 г. бюджеты субъектов Российской Федерации были сведены с дефицитом в 88,1 млрд руб., бюджеты городских округов - с дефицитом в 15,1 млрд руб., бюджеты внутригородских муниципальных образований г. Москвы и Санкт-Петербурга - с дефицитом 0,1 млрд руб., бюджеты муниципальных районов - с дефицитом в 1,2 млрд руб., бюджеты городских и сельских поселений - с профицитом в 4,5 млрд руб.

Таблица 14

Отношение профицита (дефицита) территориальных бюджетов к бюджетным расходам, %

Год Консолидированный региональный бюджет* Региональные бюджеты

2011 -0,2 -0,3

2010 -1,4 -1,6

2009 -5,3 -5,3

2008 - 0,7 - 0,7

2007 0,8 0,6

2006 3,7 4,4

2005 1,6 2,3

2004 1,1 1,6

2003 -2,6 -2,3

2002 -2,7 -3,0

* С учетом государственных внебюджетных фондов.

Источник: расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара на основе данных Федерального казначейства.

По состоянию на 1 января 2012 г. с дефицитом был сведен консолидированный бюджет (включая территориальные государственные внебюджетные фонды) в 55 субъектах РФ (в 2010 г. - в 63 регионах). Суммарный объем дефицита был на уровне 189,2 млрд руб., или 4,4% от доходной части их бюджетов (в 2010 г. - 202,5 млрд руб., или 5,2%).

Таблица 15

Отношение профицита (дефицита) территориальных бюджетов к бюджетным расходам в 2007-2011 гг., (в %)

Год Бюджеты внутригородских муниципальных образований г. Москвы и г. Санкт-Петербурга Бюджеты городских округов Бюджеты муниципальных районов Бюджеты городских и сельских поселений

2011 6,15 -2,10 1,13 0,64

2010 -1,12 -1,16 -0,11 1,72

2009 -0,63 -3,32 -1,88 2,63

2008 -1,47 1,09 -0,26 2,72

2007 5,34 1,23 -0,04 2,34

Источник: расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара на основе данных Федерального казначейства.

Медианный уровень бюджетного дефицита составил 4,6% к доходам соответствующего бюджета. Наибольшее значение отношения бюджетного дефицита к доходной части бюджета сложилось в Республике Мордовия - 21,4%, Сахалинской области -14,3%, Вологодской области - 14,0%, Смоленской области - 12,6%, Республике Хакасия - 11,5%, Саратовской области - 10,1%. (табл. 18).

С профицитом в 2011 г. был сведен консолидированный бюджет в 28 субъектах Российской Федерации (по сравнению с 20 в 2010 г.). Суммарный объем бюджетного профицита в этих регионах составил 175,0 млрд руб., или 4,7% величины доходной части их бюджетов (в 2010 г. - 128,9 млрд руб., или 3,5% доходной части их бюджетов). Медианное значение бюджетного профицита составило 2,2% доходной части бюджета.

Наибольшее значение отношения профицита к уровню доходов консолидированного бюджета было достигнуто в Ненецком АО - 18,8%, Иркутской области - 8,1%, Московской области - 7,6%, Тюменской области - 7,2%. Основной объем (84,3%) суммарного профицита консолидированного регионального бюджета обеспечили 5 субъектов Российской Федерации: Москва 47,1% или 82,5 млрд руб., Московская область -17,1%, или 29,9 млрд руб., Тюменская область - 7,7% или 13,4 млрд руб., Ханты-Мансийский АО - 6,8% или 11,9 млрд руб., Иркутская область - 5,7% или 9,9 млрд руб.

3.10.2. Структура накопленного долга

По данным Минфина России, объем накопленного долга субъектов Российской Федерации в 2011 г. увеличился на 76,2 млрд руб., составив 1 172,2 млрд руб. (2,1% ВВП), объем накопленного долга муниципальных образований увеличился на 45,7 млрд руб., составив 215,5 млрд руб. (0,4% ВВП).

При этом, по данным Федерального казначейства объем чистых заимствований региональных консолидированных бюджетов в 2011 г. составил 113 170,1 млн руб., или 0,21% ВВП (табл. 16). Объем накопленных внешних заимствований региональных консолидированных бюджетов сократился на 16 172,0 млн руб., объем чистых внутренних заимствований составил 129 342,1 млн руб.

Таблица 16

Чистые заимствования региональных и местных бюджетов, % ВВП

Год 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Заимствования субфеде- -0,29 -0,04 0,47 0,37 0,26 0,09 0,21 0,17 0,29 0,74 0,51 0,21

ральных и местных органов

власти

В том числе:

возвратные ссуды из бюд- -0,03 0,04 0,12 -0,1 -0,02 -0,03 -0,04 -0,01 0,03 0,33 0,37 0,15

жетов других уровней

субфедеральные (муни- -0,27 -0,07 0,16 0,31 0,29 0,09 0,14 0,08 0,17 0,24 0,07 -0,11

ципальные) облигации

прочие заимствования 0,01 -0,02 0,19 0,6 0,03 0,11 0,10 0,09 0,17 0,07 0,17

Источник: расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара на основе данных Федерального казначейства.

Структура заимствований

Общий объем заимствований регионального консолидированного бюджета в 2011 г. составил 604 708,5 млн руб. (1,1% ВВП), из них внешних - 785,3 млн руб. Единственным регионом - получателем внешних займов, как и в 2009-2010 гг., стала Республика Башкортостан.

Суммарный объем внутренних заимствований регионов и муниципалитетов составил 603 923,2 млн руб. Крупнейшими заемщиками на внутреннем рынке стали: Нижегородская область - 64,4 млрд руб., Московская область - 40,9 млрд руб., Омская область - 29,9 млрд руб., Республика Татарстан - 26,1 млрд руб., Краснодарский край -

24.6 млрд руб., Саратовская область - 23,3 млрд руб., на которые суммарно пришлось 34,6% заимствований. По сравнению с 2010 г. объем внутренних заимствований в номинальном выражении сократился на 104,0 млрд руб.

В общем объеме внутренних заимствований консолидированного регионального бюджета на эмиссию ценных бумаг пришлось 9,1%, на ссуды из вышестоящих бюджетов (бюджетные кредиты) - 21,3%, на прочие заимствования (заимствования в коммерческих банках и международных кредитных организациях) - 69,6%.

Наиболее значимым изменением в структуре заимствований региональных бюджетов стало продолжение наблюдавшейся в 2010 г. тенденции относительного роста заимствований в кредитных организациях, при сокращении доли эмиссий ценных бумаг с

15.7 до 9,1% (табл. 17).

Таблица 17

Структура внутренних заимствований субнациональных бюджетов, %

2011 2010 2009

Региональный консолидированный бюджет Региональные бюджеты Муниципальные бюджеты Региональный консо-лидиро-ванный бюджет Региональные бюджеты Муниципальные бюджеты Региональный консолидирован-ный бюджет Региональные бюджеты Муниципальные бюджеты

Эмиссия ценных бумаг 9,1 10,9 4,3 15,7 18,1 4,3 24,9 28,5 4,4

Бюджетные ссуды 21,3 26,2 24,0 29,0 26,9 31,5 0,4

Иные заимствования 69,6 62,8 95,7 60,3 53,0 95,7 48,2 40,0 95,3

Наибольшее отношение чистых заимствований к доходам бюджета продемонстрировали: Республика Мордовия - 23,1%, Вологодская область - 13,1%, Смоленская область - 13,0% (табл. 18).

Крупнейшими чистыми заемщиками стали: Республика Татарстан - 21,9 млрд руб., Краснодарский край - 21,6 млрд руб.

В наибольшей степени накопленный долг сократили за счет превышения объемов погашения сделанных займов над вновь проводимыми: Москва - на 59,5 млрд руб., Московская область - на 38,8 млрд руб., Мурманская область - на 3,1, млрд руб.

Таблица 18

Исполнение консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации в 2011 г.

Доходы бюджета (млн руб.) Дефицит (профицит) бюджета (млн руб.) Отношение дефицита (профицита) к доходам, % Привлеченные заемные средства к доходам, % Чистое заимствование к доходам, % Расходы на погашение заимствований к доходам, % Чистые заимствования к дефициту (профициту), %

1 2 3 4 5 6 7 8

Центральный феде ральный округ

Белгородская область 84 315,4 2 123,5 2,52 7,39 2,44 4,96 0,97

Брянская область 41 150,2 -7,8 -0,02 12,24 1,79 10,45 -94,07

Владимирская область 50 771,3 -1 976,7 -3,89 2,05 1,70 0,35 -0,44

Воронежская область 82 543,1 1 996,4 2,42 10,05 6,91 3,15 2,85

Ивановская область 34 260,6 1 504,6 4,39 18,47 7,79 10,68 1,77

Тверская область 53 877,5 3 694,1 6,86 18,61 10,50 8,11 1,53

Калужская область 47 974,4 2 119,2 4,42 13,30 6,80 6,50 1,54

Костромская область 23 864,9 1 241,8 5,20 29,36 4,78 24,59 0,92

Курская область 44 902,3 2 056,9 4,58 2,30 1,92 0,38 0,42

Липецкая область 44 493,2 2 048,2 4,60 9,23 4,90 4,33 1,06

Московская область 392 927,8 -29 846,8 -7,60 10,40 -9,89 20,29 1,30

Орловская область 28 026,6 -505,1 -1,80 4,92 1,74 3,18 -0,96

Рязанская область 44 050,8 3 381,5 7,68 26,41 8,48 17,93 1,11

Смоленская область 36 432,3 4 600,6 12,63 50,06 13,00 37,06 1,03

Тамбовская область 40 637,5 -271,8 -0,67 9,77 4,31 5,46 -6,45

Тульская область 53 856,5 -2 806,6 -5,21 12,51 -3,83 16,34 0,74

Ярославская область 55 641,3 3 197,169 066,41 5,75 20,39 1,61 18,78 0,28

г. Москва 1 525 923,7 -82 488,0 -5,41 0,98 -3,90 4,88 0,72

Итого 2 685 649,4 -89 938,9 -3,35 6,13 -2,37 8,50 0,71

Северо-Западный федеральный окр уг

Республика Карелия 38 546,6 90,0 0,23 15,28 -0,70 15,98 -3,01

Республика Коми 61 801,4 1 112,3 1,80 4,41 4,10 0,31 2,28

Архангельская область 68 072,6 5 388,8 7,92 20,01 7,03 12,99 0,89

Вологодская область 53 292,2 7 460,3 14,00 21,49 13,14 8,35 0,94

Калининградская область 50 946,2 -240,0 -0,47 9,66 6,63 3,03 -14,08

Ленинградская область 85 989,0 -2 217,1 -2,58 0,71 0,07 0,64 -0,03

Мурманская область 60 017,1 -927,7 -1,55 2,21 -5,13 7,33 3,32

Новгородская область 29 760,2 -73,3 -0,25 13,47 5,99 7,49 -24,33

Продолжение таблицы 18

1 2 3 4 5 6 7 8

Псковская область 29 423,4 267,8 0,91 9,58 9,40 0,18 10,33

г. Санкт-Петербург 422 000,8 2 850,5 0,68 0,46 0,45 0,01 0,67

Ненецкий АО 14 613,6 -2 718,080 967,69 -18,60 0,21 -0,05 0,26 0,00

Итого 914 463,2 10 993,5 1,20 5,40 2,28 3,12 1,90

Южный федеральный округ

Республика Калмыкия 10 065,7 272,5 2,71 5,41 2,97 2,45 1,10

Краснодарский край 227 158,7 9 078,9 4,00 10,81 9,49 1,32 2,38

Астраханская область 35 394,1 1 646,9 4,65 47,63 7,14 40,49 1,53

Волгоградская область 83 755,8 7 578,0 9,05 17,32 8,46 8,86 0,94

Ростовская область 142 158,3 3 202,5 2,25 2,92 2,62 0,30 1,16

Республика Адыгея (Адыгея) 14 145,6 410,4 2,90 5,90 3,92 1,98 1,35

Итого 512 678,1 22 189,2 4,33 11,99 6,97 5,01 1,61

Приволжский феде ральный округ

Республика Башкортостан 143 901,9 5 053,4 3,51 2,69 0,83 1,86 0,24

Республика Марий Эл 23 173,8 1 182,5 5,10 13,79 5,90 7,90 1,16

Республика Мордовия 35 716,6 7 643,4 21,40 28,79 23,11 5,67 1,08

Республика Татарстан (Татарстан) 200 245,0 14 205,4 7,09 13,04 10,95 2,10 1,54

Удмуртская Республика 57 103,3 1 288,4 2,26 11,03 3,28 7,75 1,45

Чувашская Республика - Чувашия 40 205,6 -265,9 -0,66 9,60 0,37 9,23 -0,55

Нижегородская область 132 127,8 5 976,8 4,52 48,77 9,47 39,31 2,09

Кировская область 51 580,8 1 456,9 2,82 15,56 5,73 9,82 2,03

Самарская область 138 092,6 10 909,3 7,90 16,81 7,71 9,09 0,98

Оренбургская область 81 619,2 652,6 0,80 1,65 0,73 0,91 0,92

Пензенская область 50 703,9 4 213,4 8,31 16,04 8,84 7,20 1,06

Пермский край 114 314,3 -1 171,3 -1,02 0,06 -0,01 0,08 0,01

Саратовская область 81 296,5 8 216,8 10,11 28,67 10,94 17,73 1,08

Ульяновская область 43 337,4 1 777,8 4,10 8,96 6,87 2,09 1,68

Итого 1 193 418, 61 139,5 5,12 15,59 6,52 9,07 1,27

Уральский федеральный округ

Курганская область 34 795,0 815,4 2,34 1,72 0,56 1,16 0,24

Свердловская область 195 319,8 4 036,1 2,07 4,65 3,80 0,85 1,84

Тюменская область 187 542,0 -13 437,3 -7,16 0,00 0,00 0,00 0,00

Челябинская область 127 653,5 7 316,8 5,73 0,94 -0,16 1,10 -0,03

Ханты-Мансийский АО 211 679,1 -11 873,9 -5,61 0,98 -1,36 2,34 0,24

Ямало-Ненецкий АО 140 487,5 8 934,8 6,36 0,00 0,00 0,00 0,00

Итого 897 476,9 -4 208,1 -0,47 1,44 0,51 0,94 -1,08

Сибирский федеральный округ

Республика Бурятия 47 618,8 -261,4 -0,55 5,70 -2,27 7,97 4,13

Республика Тыва 17 498,7 -31,6 -0,18 4,37 1,98 2,39 -10,97

Алтайский край 87 575,1 -1 041,6 -1,19 0,83 0,27 0,56 -0,22

Окончание таблицы 18

1 2 3 4 5 6 7 8

Красноярский край 197 677,4 4 353,7 2,20 7,73 3,80 3,92 1,73

Иркутская область 121 885,1 -9 910,3 -8,13 1,10 -2,42 3,52 0,30

Кемеровская об- 136 362,1 2 908,7 2,13 2,93 1,61 1,32 0,75

ласть

Новосибирская область 119 827,2 1 263,2 1,05 10,57 2,80 7,77 2,65

Омская область 72 871,4 3 353,6 4,60 41,04 5,10 35,95 1,11

Томская область 55 488,4 -828,2 -1,49 10,69 0,72 9,97 -0,48

Республика Алтай 15 855,9 869,9 5,49 10,03 5,80 4,24 1,06

Республика Хакасия 23 317,9 2 673,3 11,46 10,34 7,64 2,70 0,67

Забайкальский край 51 204,9 2 506,9 4,90 8,40 2,16 6,24 0,44

Итого 947 183,1 5 856,3 0,62 8,62 1,85 6,77 2,99

Дальневосточный федеральный округ

Республика Саха 130 474,4 -4 681,4 -3,59 2,34 -0,37 2,71 0,10

(Якутия)

Приморский край 109 222,7 -2 183,1 -2,00 2,58 0,66 1,91 -0,33

Хабаровский край 87 489,7 -1 070,9 -1,22 1,39 1,00 0,39 -0,82

Амурская область 53 486,3 3 608,3 6,75 18,25 10,26 7,99 1,52

Камчатский край 56 318,2 -1 323,2 -2,35 1,84 -1,27 3,11 0,54

Магаданская об- 23 645,1 -836,4 -3,54 4,86 0,97 3,89 -0,27

ласть

Сахалинская об- 57 804,2 8 270,9 14,31 9,83 4,57 5,26 0,32

ласть

Еврейская АО 8 916,4 786,9 8,83 9,13 9,13 0,00 1,03

Чукотский АО 20 208,2 -1 060,5 -5,25 0,00 -0,14 0,14 0,03

Итого 547 565,2 1 510,7 0,28 4,66 1,74 2,92 6,32

Северо -Кавказский федеральный округ

Республика Даге- 77 572,6 3 506,4 4,52 5,29 3,83 1,46 0,85

стан

Кабардино- 26 471,3 49,3 0,19 5,67 1,13 4,53 6,09

Балкарская Респуб-

лика

Республика Север- 21 023,7 1 248,9 5,94 20,69 6,16 14,53 1,04

ная Осетия - Ала-

ния

Республика Ингу- 18 873,6 -965,8 -5,12 0,15 0,15 0,00 -0,03

шетия

Ставропольский 88 729,1 505,8 0,57 10,89 4,31 6,58 7,56

край

Карачаево- 15 628,6 810,9 5,19 7,28 4,22 3,06 0,81

Черкесская Респуб-

лика

Чеченская Респуб- 81 537,9 1 491,4 1,83 2,82 2,08 0,74 1,14

лика

Итого 329 836,9 6 646,9 2,02 7,00 3,27 3,73 1,62

Итого 8 028 271,7 14 188,9 0,18 7,53 1,41 6,12 7,98

Российская Феде-

рация

Источник: расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара на основе данных Федерального казначейства.

Внутренние облигационные займы

В 2011 г. были зарегистрированы проспекты эмиссии облигационных займов 21 субъекта Федерации и 5 муниципальных образований (по сравнению с 17 регионами и 6 муниципалитетами, выпустившими облигации в 2010 г.).

Проспекты эмиссии в Минфине РФ в 2011 г. зарегистрировали: Республики Карелия, Коми, Саха (Якутия), Башкортостан, Бурятия, Удмуртская республика, Республика Чу-

вашия, Красноярский, Краснодарский, Ставропольский края, Санкт-Петербург, Волгоградская, Вологодская, Ивановская, Калужская, Костромская, Нижегородская, Рязанская, Самарская, Свердловская, Тверская, Ярославская области, Волгоград, Казань, Красноярск, Новосибирск, Краснодар.

В 2011 г. продолжился процесс сокращения объема размещаемых облигаций, составившего 55,1 млрд руб., по сравнению с 111,1 млрд руб. в 2010 г. и 158,1 млрд руб. в 2009 г. Сокращение в номинальном выражении за год составило 55,6 млрд руб., (или на 53,3% в реальном выражении). За год объем эмиссии субфедеральных и муниципальных облигаций снизился с 0,25 до 0,10% ВВП (табл. 19).

Таблица 19

Объем выпуска субфедеральных и муниципальных ценных бумаг, % ВВП

Год 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Выпуск 0,19 0,17 0,27 0,46 0,47 0,37 0,28 0,26 0,43 0,41 0,25 0,10

Погашение 0,46 0,23 0,10 0,15 0,19 0,28 0,14 0,18 0,26 0,16 0,18 0,21

Чистое финансирование -0,27 -0,07 0,16 0,31 0,29 0,09 0,14 0,08 0,17 0,24 0,07 -0,11

Источник: расчеты ИЭП им. Е.Т. Гайдара по данным Минфина РФ.

Крупнейшие размещения ценных бумаг осуществили: Самарская область -12,2 млрд руб., или 22,2% объема суммарной эмиссии территорий, Красноярский край -9,1 млрд руб., или 16,4%, Нижегородская область - 8,0 млрд руб. или 14,5%

Таким образом, на трех крупнейших эмитентов пришлось 53,1% общего объема выпусков размещенных региональных и муниципальных облигаций (табл. 20).

Таблица 20

Размещение субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в 2011 г.

Субъект Федерации Объем эмиссии (млн руб.) Доля эмитента в общем объеме эмиссии (в %) Объем эмиссии к внутренним заимствованиям (в %)

Центральный федеральный округ

Калужская область 2 500,0 4,5 39,2

Костромская область 2 044,3 3,7 29,2

Ярославская область 2 322,1 4,2 20,5

Северо-Западный федеральный округ

Республика Карелия 1 000,0 1,8 17,0

Республика Коми 1 154,8 2,1 42,4

Вологодская область 2 510,0 4,6 21,9

Южный федеральный округ

Краснодарский край 1 100,0 2,0 4,5

Волгоградская область 3 400,0 6,2 23,4

Приволжский федеральный округ

Республика Татарстан (Татарстан) 131,0 0,2 0,5

Удмуртская Республика 2 000,0 3,6 31,8

Чувашская Республика - Чувашия 1 009,6 1,8 26,2

Нижегородская область 8 000,0 14,5 12,4

Самарская область 12 200,0 22,2 52,6

Уральский федеральный округ

Свердловская область 3 000,0 5,4 33,1

Сибирский федеральный округ

Красноярский край 9 050,0 16,4 59,3

Томская область 1 125,3 2,0 19,0

Дальневосточный феде ральный округ

Республика Саха (Якутия) 2 500,0 4,5 81,7

Российская Федерация — итого: 55 050,7 100 9,1

К настоящему времени высокий уровень секьюритизации наблюдается преимущественно у наиболее крупных эмитентов: Республики Саха (Якутия) - 81,7%, Красноярского края - 59,3%, Самарской области - 52,6%.

Суммарный объем погашаемых ценных бумаг регионов и муниципалитетов превысил объем размещения в 2011 г. на 58,2 млрд руб., в то время как в 2010 г. объем чистых заимствований на рынке ценных бумаг составил 29,7 млрд руб. (табл. 21).

Таблица 21

Объемы чистых заимствований на рынке внутренних субфедеральных и муниципальных ценных бумаг (млн руб.)

Консолидированный региональный бюджет Региональные бюджеты Муниципальные бюджеты

2011

Чистые заимствования -58 202,6 -57 113,1 -1 089,5

Привлечение средств 55 050,7 53 366,2 1 684,5

Погашение основной суммы задолженности 113 253,3 110 479,3 2 774,1

2010

Чистые заимствования 29 774,6 28 611,9 1 162,6

Привлечение средств 111 106,3 105 854,3 5 251,9

Погашение основной суммы задолженности 81 331,7 77 242,4 -4 089,3

2009

Чистые заимствования 95 457,6 97 916,5 -2 458,9

Привлечение средств 158 114,0 153 992,6 4 121,4

Погашение основной суммы задолженности 62 656,4 56 076,1 6 580,4

2008

Чистые заимствования 68 851,3 72 984,9 -4 133,7

Привлечение средств 178 565,7 177 324,4 1 241,4

Погашение основной суммы задолженности 109 714,5 104 339,4 5 375,1

2007

Чистые заимствования 25 867,0 23 691,9 2 175,0

Привлечение средств 84 159,2 79 889,8 4 269,4

Погашение основной суммы задолженности 58 292,2 56 197,8 2 094,4

2006

Чистые заимствования 36 489,7 35 161,6 1 328,1

Привлечение средств 73 288,6 66 524,8 6 763,8

Погашение основной суммы задолженности 36 798,9 31 363,2 5 435,7

2005

Чистые заимствования 20 887,6 16 939,9 3 947,7

Привлечение средств 81 220. 5 75 016,8 6 203,7

Погашение основной суммы задолженности 60 332. 9 58 076,9 2 256,1

2004

Чистые заимствования 47 880. 3 44 470,1 3 410,2

Привлечение средств 79 436. 7 74 995,9 4 440,7

Погашение основной суммы задолженности 31 556. 4 30 525,8 1 030,5

2003

Чистые заимствования 41 908. 2 40 043,5 1 864,7

Привлечение средств 61 712. 6 59 012,9 2 699,7

Погашение основной суммы задолженности 19 804. 4 18 969,4 835,0

2002

Чистые заимствования 17 696. 5 17 153,8 542,8

Привлечение средств 29 141. 8 28 169,2 972,6

Погашение основной суммы задолженности 11 445. 2 11 015,4 429,8

2001

Чистые заимствования 6 601. 4 6 667,6 -66,1

Привлечение средств 15 123. 8 14 226,9 896,8

Погашение основной суммы задолженности 8 522. 3 7 559,3 962,9

2000

Чистые заимствования -1 877. 3 -2 286,2 408,8

Привлечение средств 13 042. 2 10 090,2 2 952,0

Погашение основной суммы задолженности 14 919. 5 12 376,4 2 543,1

Большинство регионов, выпускающих долговые ценные бумаги на регулярной основе, продолжили их эмиссию и в 2010 г. С 1999 г. ежегодные эмиссии облигаций проводит Волгоградская область, с 2003 г. - Красноярский край, с 2004 г. - Республика Карелия и Нижегородская область. (табл. 22).

Таблица 22

Регистрация проспектов эмиссии субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в 1999-2011 гг.

Эмитент 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Субъекты Федерации

Волгоградская обл. * * * * * * * * * * * * *

Красноярский край * * * * * * * * *

Республика Карелия * * * * * * * *

Нижегородская область * * * * * * * *

Тверская обл. * * * * * * * * *

Санкт-Петербург * * * * * * * * * * * *

Томская обл. * * * * * * * * * * *

Республика Саха (Якутия) * * * * * * * * *

Ярославская обл. * * * * * * * *

Удмуртская Республика * * * * *

Республика Коми * * * * * * * * * *

Свердловская область * *

Республика Чувашия * * * * * * * * * * * *

Самарская обл. * * * * * * *

Калужская обл. * * * * *

Ставропольский край * * *

Республика Башкортостан * * * * * * *

Костромская обл. * * * * *

Ивановская обл. * *

Республика Бурятия *

Вологодская обл. *

Москва * * * * * * * * * * *

Краснодарский край * * *

Мурманская обл. * * *

Республика Хакассия *

Рязанская область *

Ханты-Мансийский АО * * *

Иркутская обл. * * * * * * * * *

Пензенская обл. * * *

Ульяновская обл. * *

Белгородская обл. * * * * *

Курганская обл. * *

Московская обл. * * * * * * *

Липецкая область * * * * *

Воронежская область * * * *

Новосибирская обл. * * * * *

Республика Калмыкия *

Тульская обл. *

Хабаровский край * * * *

Кабардино-Балкарская Республика * *

Ленинградская обл. * * * *

Ямало-Ненецкий АО * *

Брянская обл. *

Окончание таблицы 22

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Республика Мордовия *

Сахалинская обл. *

Курская обл. *

Приморский край *

Муниципалитеты

Волгоград * * * * * * * * * * *

Казань * * * * * *

Новосибирск * * * * * *

Краснодар * *

Красноярск * * * * * * * *

Томск * * * * * *

Уфа * * * *

г. Электросталь Московской области * *

Смоленск *

Липецк * * *

Магадан * * *

Братск *

Новороссийск *

Екатеринбург * * * * * * * *

Клинский район Московской области * * *

Ногинский район Московской области * * *

Благовещенск * *

Чебоксары * * *

г. Балашиха Московской области *

Одинцовский район Московской области * *

Астрахань *

Брянск *

Воронеж *

г. Орехово-Зуево Московской области *

Ярославль *

Южно-Сахалинск * * *

Новочебоксарск * * * *

Ангарск *

Вурнарский район Чувашской Республики *

г. Шумерля Чувашской Республики *

Барнаул *

Пермь *

Нижний Новгород *

Кострома * *

Архангельск *

Дзержинский *

Источник: Минфин РФ.