CC BY
457
44 (134) - 2012
Вопросы экономики
УДК 330.33.01
ПУЗЫРИ БЫВАЮТ РАЗНЫМИ: МЫЛЬНЫМИ, ФИНАНСОВЫМИ И ВЗРЫВООПАСНЫМИ
Н. А. СТАНИК,
старший преподаватель кафедры финансовых рынков и финансового инжиниринга Е-mail: nstanick@fa. ru Финансовый университет при Правительстве РФ
В статье обсуждаются многочисленные модели финансовых пузырей, предлагаемые зарубежными исследователями. Сделан вывод о том, что эти модели не применимы на российском рынке акций в связи с особенностями его структуры, сильнейшей зависимостью российских индексов от цен на энергоносители, а также низким уровнем дивидендных выплат, низкой долей населения в структуре собственности.
Ключевые слова: финансовый пузырь, рациональный пузырь, иррациональный пузырь, индекс мыльного пузыря.
Феномен пузырей на финансовых рынках широко обсуждается в экономической литературе в течение последних десятилетий. Кроме того, термин «пузырь» прочно вошел в лексикон экономической науки и уже не воспринимается как финансовый сленг. Интерес к этому феномену стал еще значительнее, когда финансовые пузыри, лопнув летом 2008 г., запустили механизм мирового финансово-экономического кризиса. В центре внимания оказались вопросы: почему возникают пузыри, как они связаны с финансовыми кризисами, можно ли управлять пузырями?
Своевременное выявление таких явлений очень актуально. Оно позволяет не только принять правильные инвестиционные решения участникам
рынка, но и помочь государственным финансовым регуляторам внести изменения в экономическую политику и принять меры, которые могут смягчить негативные последствия кризисов. Таким образом, наиболее важной становится проблема идентификации пузырей.
Проблема пузырей в ценах финансовых активов может быть рассмотрена либо исключительно дескриптивно, либо с помощью различных эмпирических характеристик.
В настоящее время существуют два вида определения пузыря на финансовом рынке и две группы пузырей.
Дефиниции первого типа определяют пузырь как устойчивый рост цены на рассматриваемый актив в течение довольно длительного периода времени вследствие повышенного спроса инвесторов на данный актив, определяемого ожиданиями более высоких цен на актив в будущем, за которым следует резкое падение его стоимости.
Определения второго типа предлагают численные критерии для выявления пузырей, основанные на величине отклонения фактической цены на рассматриваемый актив от некоторой фундаментальной оценки его стоимости или долгосрочного среднего значения.
В свою очередь пузыри делятся на две группы:
- рациональные пузыри;
- иррациональные пузыри.
В зависимости от условий образования пузырей и их дальнейшей динамики можно выделить следующие их виды:
- спекулятивные (также называемые традиционными или нерациональными) пузыри. Научной попыткой анализа спекулятивных пузырей являются исследования Гамильтона (1986 г.), который рассматривает самореализующиеся спекулятивные пузыри, а также Шиллера (2000 г.), Сигела (2003 г.), которые предлагают функциональное определение пузырей. В данном случае актив приобретается потому, что инвестор ожидает дальнейшего роста цен, но его ожидания не основаны на объективных изменениях в фундаментальных показателях. Таким образом, первоначальное повышение стоимости актива приводит к дальнейшему росту цен. Возможным объяснением данной ситуации является гипотеза адаптивных ожиданий1 и зависимость между степенью уверенности инвесторов в продолжении роста и непосредственной динамикой цены. Ограничением для изучения данного вида пузырей является невозможность определения вероятности продолжения роста цены;
- рациональные пузыри. В большинстве исследований, которые основываются на теории рациональных ожиданий, 2 содержится довольно общее определение: рациональный пузырь — это разница между рыночной ценой и ценой, которая основывается на фундаментальных составляющих.
Гипотеза о рациональных ожиданиях (ГРО) экономических агентов предполагает, что при прогнозировании будущих экономических показателей агенты не делают систематических ошибок, т. е. прогнозное значение показателя, который попытается предсказать агент, в среднем будет равно фактическому значению. Вместе с тем предполагается, что для составления своего мнения относительно перспектив на будущее репрезентативные агенты
1 В противовес рациональным ожиданиям существует предположение об адаптивныш ожиданиях, которые связаны с тем, что ценность определенных переменных в будущем определяется их ценностью в недавнем прошлом, другими словами, если цены растут в течение определенного промежутка времени, их рост продолжится и в будущем. Рациональные ожидания по сути представляют собой обратный взгляд из будущего—цены, прогнозируемые на следующий месяц или год, определяют сегодняшние цены.
2 Появление гипотезы о рациональных ожиданиях, предложенной в исследовании Лукаса в 1972 г., положило основу для развития теории рациональных пузырей.
используют всю доступную информацию, имеющую отношение к принятию решения. В случае неопределенности на рынке и недоступности полной информации ГРО сводится к гипотезе совершенного предвидения.
Таким образом, ГРО совместно с гипотезой эффективного рынка (ГЭФР) позволяют объяснить, что такое фундаментальная цена, определить содержание рационального пузыря, который может присутствовать в цене актива и отклонять цену от фундаментальной.
Одним из первых исследований по этой тематике является работа Бланчарда и Уотсона, в которой авторы показали, что возможны рациональные отклонения наблюдаемой цены активов в течение длительного интервала времени от фундаментально обоснованного уровня [4]. Несмотря на допущение отклонений от фундаментальных цен, пузыри должны подчиняться условию рациональных ожиданий и отсутствию арбитражных возможностей.
Из современных интерпретаций рационального пузыря наибольшую известность получила работа Гуркайнака, в которой дается следующая дефиниция пузыря: «цена акции содержит рациональный пузырь, если инвесторы желают платить за нее больше, чем, как они знают, она стоит исходя из величины дисконтированного потока дивидендов. Они рассчитывают, что смогут продать ее по более высокой цене в будущем, делая текущую более высокую цену равновесной ценой» [9]. Причем такая цена по-прежнему остается рациональной, а арбитражные возможности отсутствуют. Важно отметить, что рациональность в данном случае заключается в том, что инвесторы по предположению знают о наличии пузыря в цене актива. Рациональный инвестор приобретает такой актив, поскольку уверен в своей способности реализовать его до начала резкого снижения котировок, а повышение стоимости актива является достаточной компенсацией за рост уровня неопределенности.
Потенциал для рациональных спекулятивных пузырей существует в большинстве моделей ценообразования, в которых равновесная цена в текущем периоде зависит от ожиданий будущих изменений цены актива. В этих моделях такие пузыри могут появляться, если ожидания рациональны и текущая равновесная цена зависит непосредственно от ожидаемых темпов роста актива.
Эти модели рациональных спекулятивных пузырей неопределенны. Другими словами, они
имеют бесконечное множество равновесных решений. Неопределенность возникает потому, что модели ценообразования с такой структурой существенным образом обладают только одним условием удержания рынка в равновесном состоянии и соблюдается рациональность ожиданий. Решение модели диктует определение двух эндогенных (внутренних) переменных (текущей равновесной цены актива и скорости ее изменения) в каждом периоде. Таким образом, в этих моделях может существовать множество решений цены актива или траекторий, в которых только одно решение соответствует основным экономическим принципам, а все другие траектории будут содержать пузыри цены актива.
Наиболее распространен подход, когда пузырь определяется ГЭФР. Более того, данный подход используется в большинстве рассматриваемых далее вариантов эмпирических тестов на наличие пузыря.
Рассмотрим определение доходности акции в период I + 1:
¿г+1 + Л+1
Р
_1,
(1)
р _ 4г+1 + Рг+1 _ 1 г 1 + Г„
(2)
р_
Е (4+1 + Р+1) 1 + Е (, Г+1)
(3)
Формула (3) является базовой при определении фундаментальной стоимости акций, именно с нее начинается рассмотрение пузырей на фондовом рынке в целом ряде работ: Леруа (2004 г.), Шиллера (1981 г., 2000 г.), Уотсона (1981 г.), Диба, Гроссмана (1983 г.), Эванса (1991 г.).
Формула (3) основывается на следующих допущениях:
_ выполняется предпосылка о рациональных ожиданиях;
_ отсутствие асимметричной информации; _ инвесторы нейтральны к риску; _ уровень доходности постоянен и не меняется во времени.
Следовательно, формулу (3), в которой определяется стоимость актива в момент (, можно представить с учетом упомянутых требований, где доходность г постоянна во времени
Е (4+1 + р+1)
Р =
1 + г
(4)
Для последующих периодов времени можно записать уравнение (4) в таком виде:
где г+1 — доходность акции в будущем периоде; +1 — выплачиваемые дивиденды; рм — доход от продажи акции в конце периода;
Р — стоимость акции в базисном году. Выразим текущую стоимость акции путем преобразования формулы (1)
Р Ег+1) + Ег(рг+п )
(5)
(1 + г)' (1 + г )п
Уравнение (5) состоит из двух слагаемых: первое представляет собой сумму дисконтированных будущих дивидендов, второе — ожидаемую дисконтированную стоимость продажи акции в будущем.
В теории рациональных пузырей принято выделять составляющие цены акции следующим образом:
Таким образом, цена акции определяется путем дисконтирования ожидаемых денежных потоков — дивидендов и стоимости акции при продаже в будущем.
В условиях неопределенности цена акции будет зависеть от ожидаемых значений дивидендов и стоимости продажи, а также ожидаемой доходности. Для обозначения ожидаемого значения некоторого показателя, исходя из всей информации, доступной в период (Т _ Ог), воспользуемся показателем условного математического ожидания Е( (...) [ Е{ (...) является сокращенной формой записи Е1 (...| Ог) ].
Запишем формулу (2) с использованием условных математических ожиданий
часть цены, определяемая
р у Е (¿г +,)
г £ (1 + г У
фундаментальными факторами;
Е (р )
' '+п - пузырь-составляющая.
В =-
(1 + г )п
Следовательно, стоимость акции представляет собой простую сумму фундаментальной стоимости и составляющей пузыря.
Общее решение такого уравнения можно представить следующим образом:
Наблюдаемая (текущая) цена актива = = Фундаментальная стоимость + + Рациональный пузырь. Более точно данное уравнение может быть выражено в виде:
Р = Р + В, . (6)
Очевидно, что рациональный пузырь всегда является частью цены акции.
Если подставить выражение (6) вместо P в формулу (4), используя определение фундаментальной составляющей и пузыря, получим уравнение (7), которое показывает, что пузырь растет с темпом г.
B t =
EP+ 1 + r
(1 + r )Bt = Et (Bt+1).
(7)
Рассмотрим специальный случай для уравнения (5), когда п ^ да :
P = ^ Et (dt +,) + lim Et(pt+n)
(8)
=1 (1 + r)' (1 + r)n
При устремлении n в бесконечность предел стремится к нулю, соответственно этому пузырь-составляющая исчезает, и стоимость акции в момент t определяется только динамикой дивидендов.
Равенство предела нулю называется условием трансверсальности, т. е. если у инвестора, действующего на бесконечном горизонте, была бы возможность продать актив по цене более высокой, чем сумма дисконтированных дивидендов, то он воспользовался бы этой возможностью и получил бы дополнительный доход. В таком случае другие инвесторы на рынке также воспользовались бы этой возможностью, и цена актива упала бы до фундаментального уровня.
Если условие трансверсальности не выполняется, то на рынке присутствует пузырь Bt , что следует из выражения (6). Таким образом, общей теоретической интерпретацией рациональных спекулятивных пузырей является нарушение условия трансверсальности.
Уравнение (8) показывает, что текущая цена актива в любом периоде определяется текущими фундаментальными факторами данного периода и предполагаемым приростом или убытком капитала в зависимости от состояния актива до наступления следующего периода. Это отражает рациональные ожидания, так как ожидание — это математическое ожидание изменения цены актива, основанной на всей доступной в настоящее время информации3.
Рациональные детерминированные пузыри (Rational deterministic (ever-expanding) bubble). В самой простой (и наименее вероятной) форме
3 В дополнение к тому, что ожидание является математическим ожиданием, допустимо другое предположение при определении рациональных ожиданий, а именно: каждый репрезентативный агент обладает или наблюдает тот же самый «информационный набор» в период t.
рациональный пузырь может следовать за детерминированным промежутком времени, отклоняясь от фундаментальных значений и экспоненциально возрастая.
Детерминированные пузыри определяются из уравнения (7) при условии, что Bt задается константой. Таким образом, пузырь определяется неслучайными факторами, т. е. размером в предыдущий период и ставкой дисконтирования r. В связи с этим детерминированный или разбухающий (ever-expanding) пузырь Bt+1 будет равен B++1 = (1 + r У Bt.
Такие пузыри, как и фундаментальная цена акции, будут расти бесконечно со скоростью (1+r). В соответствии с данным уравнением цена актива может отклониться от своей фундаментальной стоимости, тем самым образуя взрывоопасный пузырь.
Лопающиеся пузыри (collapsing bubble). Характерной чертой лопающихся пузырей является существование вероятности «сдутия» или «схлопы-вания» пузыря до нулевого (или ненулевого, сколь угодно малого) уровня.
Наиболее общая и простая формула лопающегося пузыря имеет следующий вид:
B
Bt+1 = — — с вероятностью p; p
Bt+1 = 0 — с вероятностью 1 — p.
Данные выражения имеют следующую интерпретацию: инвесторы понимают, что пузырь рано или поздно лопнет, однако они получают более высокую доходность (1+ r/p по сравнению с 1+ r) до тех пор, пока сверхвысокая доходность позволяет компенсировать риски неизбежного коллапса цен.
Непрерывно возобновляющиеся пузыри (continuously regenerating bubble). Такие пузыри в каждом периоде времени могут появляться заново в соответствии с процессом «белого шума», который их определяет:
Bt+1 = Bt ,
t+1 t (1 + r )t
где ut — «белый шум».
Рациональные стохастические пузыри (rational stochastic bubble). Более реалистичную модель пузырей предложили О. Бланчард и М. Уотсон, часто называемую рациональными стохастическими пузырями, или модель пузырей рациональных ожиданий. Характерной чертой данной модели является то, что наблюдаемые цены могут значитель-
7х"
41
но отклоняться (расти) от фундаментальных цен, образуя пузырь в течение длительных интервалов времени, перед тем как внезапно лопнуть.
Данный стохастический процесс можно выразить следующим уравнением: 1 + а>
-Ь1 + е{+1 — с вероятностью р;
b+1 =■
ла
bt+1 = et+1 — с вероятностью 1 -л, где et+1 — инновация пузыря удовлетворяет
E[et+1 I It ] = 0.
Согласно данной формулировке существует вероятность р, что пузырь сохранится до следующего периода, и вероятность (1 — л), что пузырь лопнет в текущем периоде. Если пузырь лопается, то наблюдаемая цена актива станет равна ее внутренней стоимости. Обозначение термина «инновация» e означает, что пузырь может самовосстанавливаться после краха. Таким образом, стохастический пузырь может, лопнув, сразу же возникнуть снова, и так беспрерывно.
Внутренние пузыри (intrinsic bubble). Внутренние пузыри формально относятся к группе рациональных пузырей. Особенностью данного вида пузырей является зависимость пузыря от размера дивидендных выплат. Если фундаментальные показатели компании стабильны и устойчивы во времени, то любая недооцененность или переоце-ненность акций также будет устойчива во времени. Вместе с тем эта особенность приводит к излишней чувствительности цен к изменению фундаментальных показателей.
Модель образования внутренних пузырей на фондовом рынке [6]
Модель образования пузырей базируется на простом условии, которое связывает временной ряд реальных цен акций с временным рядом реальных дивидендных выплат при условии постоянного ожидаемого дохода
Pt = e-rEt (Dt + P+1),
(9)
где Р( — реальная цена акции в начале временного периода
Dt — реальный дивиденд на акцию за период г — постоянная реальная ставка процента. Приведенная стоимость Р будет равна
PtPV =£ e~r (*-t+1) Et (Dg).
(10)
g=t
Предполагается, что РР всегда существует, так как g < г ^ — темп роста дивидендов). Уравне-
ние (10) будет единственным решением уравнения (9) при условии отсутствия пузырей, т. е.
е^Е,(Рг) = 0. (11)
Однако уравнение (9) имеет и другие решения. Пусть {В, }™0 — последовательность случайных переменных, такая что
В, = е-ГЕ, (В+1). (12)
Внутренний пузырь строится нахождением основных параметров, которые удовлетворяют условию (12). В описанной модели ценообразования единственным стохастическим фактором являются дивидендные выплаты, поэтому внутренние пузыри зависят только от дивидендов.
Предположим, что логарифм дивидендных выплат представляет собой класс случайных последовательностей, называемых мартингалом:
¿г+1 = Ц + ¿г +^г+1, где ц — темп роста дивидендов; d г = 1п Ог в момент времени г; ^ ~ N (0, с2) — нормальная случайная величина.
Из уравнения (12) и предположения, что дивиденды за период t известны, когда устанавливается цена Р , следует, что приведенная стоимость цены акции в уравнении (10) прямо пропорциональна дивидендам:
(13)
PPV = kDt,
где k = (er - e^+°2 2)-1 (уравнение (13) является стохастической версией модели Гордона). Определим функцию B(Dt) в виде:
B(Dt) = cD], (14)
где X — положительный корень квадратного уравнения X 2с2 / 2 + Хц - r = 0; с — постоянная величина (const). Уравнение (14) удовлетворяет уравнению (12). Суммируя приведенную стоимость цены в уравнении (10) и пузыря в уравнении (14), получаем основное уравнение ценообразования
P(Dt) = PtPV + B(Dt) = kDt + cDX . (15)
Уравнение (15) содержит пузырь (для с Ф 0) и тем самым нарушает условие (11), цена P( Dt) является функцией только от дивидендов и не зависит от времени или от других посторонних переменных, поэтому B(Dt ) является примером внутреннего пузыря.
Таким образом, внутренние пузыри отражают следующую идею: цены акций чрезмерно реагиру-
ют на новости относительно дивидендных выплат. Следовательно, когда изменяются дивиденды, цены меняются сильнее, чем в формуле приведенной стоимости (13). Внутренние пузыри позволяют ценам акций приближаться к уровню приведенной стоимости и потом отклоняться от нее. Хотя также возможны и произвольные большие отклонения. Различные траектории параметров могут производить резко отличающиеся траектории внутренних пузырей. Внутренние пузыри основаны на самореализующихся ожиданиях. Вместо того чтобы изменяться под воздействием внешних переменных, эти ожидания изменяются под воздействием нелинейных форм цены.
Таким образом, присутствие пузырей на финансовых рынках позволяет объяснить волатильность цен на акции и дает возможность некоторого прогнозирования. Теория внутренних пузырей лучше объясняет поведение цен на акции.
«Комиссионные» пузыри (пузыри «накрутки» — churning bubble). Возникают из-за наличия асимметрии информации между клиентами и портфельными менеджерами, что провоцирует менеджера проводить большое число спекулятивных сделок для максимизации комиссионного вознаграждения, зависящего от числа сделок. В данном случае цены могут не отражать фундаментальные показатели компании эмитента.
По мнению Ф. Аллена и Г. Гортона, пузыри «накрутки» обусловлены изъянами схем стимулирования инвестиционных управляющих, которые и провоцируют их включаться в спекулятивную игру [2]. Наличие опциона колл в компенсационных схемах инвестиционных управляющих (побуждающее их увеличивать прибыль, а не сокращать издержки) означает, что они могут желать приобрести акции, если существует некоторая перспектива прироста капитала, хотя им известно наверняка, что через какое-то время их стоимость упадет ниже текущего уровня.
Иррациональные пузыри (Irrational Bubble).
Пузыри, которые не основываются на предположении о рациональности ожиданий, носят название иррациональных. Так, Шиллер (2003 г.) предлагает два подхода к иррациональному поведению экономических агентов: модель обратной связи (feedback model) и модель «noise traders».
Модель обратной связи. В рамках данной модели предполагается, что существуют инвесторы, которые уже приобрели активы в период появления
и формирования пузыря на рынке, причем прибыльность операций с активами очень высока. Данные инвесторы, информируя других участников торгов о прибыльности операций, привлекают дополнительные средства для вложений в активы. Очевидна схожесть такого пузыря с финансовой пирамидой faonzi scheme), когда наиболее информированные и опытные инвесторы получают больший доход, формируемый за счет средств остальных привлекаемых инвесторов.
Модель «noise traders»4. Согласно данной модели предполагается, что в противовес профессиональным инвесторам существуют агенты (иррациональные инвесторы), торгующие по причинам и правилам, не объясняемым стандартной моделью. Поведение таких агентов может вызывать дисбалансы на фондовом рынке.
В целом работы, исследующие поведение индивидов на финансовых рынках и модели образования пузырей и крахов, можно разделить на две группы.
Первая группа моделей пузырей и фондовых крахов изучает причины значительных изменений цен на ценные бумаги в случае небольших изменений в окружающей среде, которые приводят к появлению существенной информации, выявляемой частично информированными инвесторами. Данный класс моделей включает модели Abreu & Brunnermeier [1], Caplin & Leahy [5], Hong & Stein [10], Kraus & Smith [12], Lee [13], Romer [14], Zeira [15].
Вторая группа моделей объясняет фондовые крахи ошибочными действиями рациональных инвесторов, которые реагируют на сброс ценных бумаг со стороны иррациональных инвесторов. Данные модели основаны на существовании трейдеров, использующих схемы автоматического страхования портфеля ценных бумаг с помощью компьютеров (program trading), которые механически продают ценные бумаги, когда цены начинают снижаться. Если рациональные трейдеры недооценили масштабы данного поведения, то они могут ошибочно принять торговлю, основанную на портфельном страховании, за информированную торговлю, и также начнут сброс ценных бумаг. Такие действия рациональных инвесторов увеличивают падение
4 Понятие «noise traders» появилось достаточно давно: так называют инвесторов (трейдеров, агентов), которые действуют на основании беспорядочной, бессистемной информации (шуме), как если бы это были реальные данные.
цен, вызванных несущественной информацией. Эта группа моделей включает модели Gennotte & Leland [7], Grossman [8], Jacklin, Kleidon & Pfleiderer [11]. Модели Gennotte & Leland и Grossman объясняют, что фондовый кризис является результатом такой ошибки со стороны рациональных инвесторов. В модели Jacklin, Kleidon & Pfleiderer предполагается, что рост стоимости ценных бумаг вызван недооценкой масштабов портфельного страхования, а крах происходит в результате осознания рациональными инвесторами своей ошибки. В эту группу моделей можно также включить модель Barlevy & Veronesi [3], в которой анализируются действия рациональных и неинформированных инвесторов. Снижение цен является сигналом для них о появлении негативной информации и провоцирует сбрасывать ценные бумаги, что еще сильнее способствует падению цен и т. д.
Таким образом, практически во всех приведенных моделях в качестве основной причины краха рассматриваются ошибочные действия рациональных инвесторов.
Финансовые пузыри на российском рынке акций
Обосновав существование пузырей, перечисленные модели не объясняют, как на практике установить появление пузыря и предсказать, когда (и чем) он закончится. Кроме того, имеющаяся статистика и особенности структуры российского фондового рынка не позволяют применить существующие формальные методы для идентификации пузыря на российском рынке акций по ряду причин.
Первая — сверхконцентрация рынка на нескольких акциях. В структуре совокупных вторичных торгов более 90 % объема операций приходится на акции десяти крупнейших сырьевых компаний и кредитных организаций. Большинство компаний относятся к нефтегазовому и добывающему секторам экономики, цены их акций тесно коррелируют с мировыми ценами на нефть. Высокая волатильность цен на мировом рынке нефти и неопределенность их динамики не позволяют при анализе разделить в движении цен акций составляющие, связанные с возможным пузырем на российском фондовом рынке и на мировом рынке нефти.
Вторая — дивидендная политика российских компаний. В России дивиденды по акциям регулярно выплачивают в основном крупные компа-
нии-эмитенты. Остальные делают это от случая к случаю, причем размер дивидендов по обыкновенным акциям, как правило, незначителен. Кроме того, зачастую дивидендные платежи связаны не с результатами работы компании, а с фиксацией прибыли собственниками компании перед ее продажей. Поэтому информация о выплаченных дивидендах не может быть использована для расчета фундаментальной стоимости актива.
Для идентификации пузыря на российском рынке акций воспользуемся методикой, разработанной компанией «Тройка диалог» (23.01.2012 ОАО «Сбербанк России» и инвестиционная компания «Тройка Диалог» объявили о закрытии сделки по приобретению Сбербанком 100 % акционерного капитала компании «Тройка Диалог»).
Индекс «мыльного пузыря» (bubble metric index — BMI) позволяет оценить степень пере-грева/недооцененности фондового рынка (см. рисунок). Индекс BMI представляет собой соотношение между капитализацией российского рынка акций и агрегатом денежной массы М2, в которую включаются наличные деньги, а также депозиты физических и юридических лиц в рублях и в валюте5.
Исходя из этой методики, когда капитализация рынка превышает количество денег в экономике на 30 %, для падения фондового индекса достаточно нескольких негативных новостей, а когда разрыв достигает 50 %, коррекция становится почти неизбежной.
В 2003—2008 гг. хорошие макроэкономические показатели России в сочетании с укреплением рубля и удешевлением стоимости финансовых ресурсов для российских заемщиков усиливали позитивные ожидания инвесторов относительно эффективности вложений в российские акции и стимулировали приток капитала, в том числе иностранного, на российский фондовый рынок.
В 2006—2007 гг. быстрый рост цен акций был в значительной степени обусловлен избытком ликвидности, не востребованной российской экономикой.
На пике финансового бума участники российского финансового рынка активно привлекали кредиты, обеспеченные активами, в том числе для спекулятивной игры на фондовом рынке.
5 BMI, наряду с показателем капитализации рынка акций/ВВП, относится к группе показателей для индикации близости рынков к критическим параметрам.
200
150
100
50
J (К
1Л ЛЛ
Л/ А /V Л/ уЛ ^Лл г 1 \Г л
V У' г \) v
S
-50'
-100'
Динамика индекса пузыря (BMI) на российском рынке акций в 1998—2011 гг., %
В 2006—первой половине 2008 г. капитализация российского рынка акций значительно превышала количество денег в экономике.
Во второй половине 2005—первой половине
2008 г. российский рынок акций находился в состоянии сильнейшего перегрева, значение индекса «мыльного пузыря» варьировалось от 52 до 159 %. Таким образом, обвальное падение котировок российских акций во второй половине 2008—январе
2009 г. в значительной степени было предопределено существовавшими ранее факторами уязвимости отечественного рынка акций. Значительное обесценение российских акций к концу января 2009 г. стимулировало приток спекулятивного капитала на рынок акций и возобновление роста их котировок с февраля 2009 г.
Это привело к раздуванию в марте — мае 2009 г. нового «мыльного пузыря» цен на отдельные виды ликвидных активов, за которым в июне последовало очередное резкое снижение котировок инструментов. В настоящее время говорить о «надувании пузыря» на российском рынке акций пока не приходится.
Таким образом, финансовые рынки склонны создавать пузыри. Проблематика пузыря тесно связана с задачей поддержания финансовой стабильности финансового сектора и экономики в целом. Важнейшей задачей экономической науки является идентификация пузыря и определение момента его взрыва. С одной стороны, своевременная диагностика пузыря даст возможность оперативно принять ограничительные и стабилизационные меры со сто-
роны денежных властей и других государственных органов. С другой — органы регулирования должны взять на себя ответственность за то, чтобы не позволять пузырям слишком раздуваться.
Список литературы
1. Abreu, Dilip and Marcus Brunnermeier. 2003. Bubbles and Crashes // Econometrica. 2003. Vol. 71.
2. Allen F., Gorton G. Churning Bubbles // Review of Economic Studies. 1993. October, Vol. 60. No 4.
3. Barlevy, Gadi and Pietro Veronesi. 2003. Rational Panics and Stock Market Crashes // Journal of Economic Theory. 2003. Vol. 110.
4. Blanchard and Watson. Bubbles, rational expectations and financial markets, in crisis in the Economic and Financial Structure, edited by P. Wachtel, 1982.
5. Caplin, Andrew and John Leahy. 1994. Business as Usual, Market Crashes, and Wisdom after the Fact // American Economic Review. 1994. Vol. 84, No. 3.
6. Froot K. A., ObstfeldM. Intrinsic Bubbles: The Case of Stock Prices // American Economic Review/ 1991. Vol. 81. No 5.
7. Gennotte, Gerard and Hayne Leland. Market Liquidity, Hedging, and Crashes // American Economic Review. 1990. Vol. 80. No 5.
8. Grossman, Sanford J. An Analysis of the Implications for Stock and Futures Price Volatility of Program Trading and Dynamic Hedging Strategies // Journal of Business. 1988. Vol. 61, No. 3.
9. Gurkaynak R. S. Econometric Tests of Asset Price Bubbles: Taking Stock. Board of Governors of
7х"
45
0
the Federal Reserve System // Finance and Economics Discussion Series 2005. No. 4.
10. Hong, Harrison, and Jeremy C. Stein. Differences of Opinion, Short-Sales Constraints and Market Crashes // Review of Financial Studies. 1999. Vol. 16, No. 2.
11. Jacklin, Charles J., AllanW. Kleidon and Paul Pfleiderer. 1992. «Underestimation of Portfolio Insurance and the Crash of October 1987 // Review of Financial Studies. 1992. Vol. 5.
12. Kraus, Alan and Maxwell Smith. Market Created Risk // Journal of Finance. 1989. Vol. 5.
13. Lee, In Ho. Market Crashes and Informational Avalanches // Review of Economic Studies. 1998. Vol. 65. No 4.
14. Romer, David. Rational Asset Price Movements without News // American Economic Review. 1993. Vol. No 5.
15. Zeira, Joseph. Informational Overshooting, Booms, and Crashes // Journal of Monetary Economics. 1999. Vol. 43.
"ЛИНЕЙНЫЕ ОБЪЕКТЫ. ПРАВОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ"
■V ВСЕРОССИЙСКИЙ КОНГРЕСС ^ J ДС КЯбрЯ
Мероприятие пройдет при поддержке Государственной Думы ФС РФ, Министерства экономического развития РФ, а также ряда отраслевых агентств.
Программа Конгресса включает семинары и круглые столы по наиболее актуальным темам:
• Оценка убытков, связанных с изъятием земельных участков для государственных или муниципальных нужд;
• Ограничением прав собственников земельных участков, землепользователей, землевладельцев и арендаторов земельных участков;
• Споры, связанные с самовольным строительством и самовольным занятием земельного участка;
• Разработка и принятие новой редакции Гражданского кодекса. Вопросы совершенствования разделов, посвященных землепользованию, строительству, реконструкции, эксплуатации линейных объектов;
• Государственный кадастровый учет земельных участков, занятыхлинейными объектами;
• Проведение государственной экспертизы проектной документации на линейные объекты капитального строительства;
• Правовой режим, установление границ и порядок использования зон (территорий) с особым режимом использования;
• Практические вопросы государственной регистрации прав собственности на линейные объекты;
• Особенности применения и спорные вопросы, связанные сустановлением сервитутов;
• Нормативно-правовое регулирование использования лесных земель для строительства, реконструкции и эксплуатации линейных объектов;
• Предоставление и использование водного фонда для целей, связанных со строительством, реконструкцией и эксплуатацией линейных объектов.
Подробная программа и условия участия на сайте www.linear.asergroup.ru
