CC BY
133
К.В. Круглов
ПУТИ ПОВЫШЕНИЯ ЛИКВИДНОСТИ ОПЕРАЦИЙ ДОВЕРИТЕЛЬНОГО УПРАВЛЕНИЯ ИМУЩЕСТВОМ
История развития операций по доверительному управлению имуществом начинает свой отсчет с XII века1. Возникнув как способ решения земельных вопросов, за все истекшие столетия доверительное управление превратилось в довольно развитый экономический механизм взаимодействия на различных рынках.
Подобное управление применяется при обслуживании интересов собственников имущества, выражении экономических интересов групп инвесторов, управлении имуществом представителей органов государственной власти, секьюретизации финансовых активов и т.д. Доверительное управление может иметь множество различных функций, зависящих как от условий их возникновения, так и от конкретных целей заинтересованных лиц2.
Долголетие и распространение доверительного управления, как системы экономических отношений, можно объяснить теми преимуществами, которые несет данный механизм для всех участвующих сторон. Некоторые выгоды частных инвесторов:
- Решение проблемы личной квалификации и возможность не учитывать ее уровень при инвестиционных решениях;
- Возможность инвестирования на тех рынках (страны, торговые площадки), выход на которые затруднен для инвестора (нормативные, квалификационные или языковые препятствия, географическая удаленность и т.п.).
Для институциональных и квалифицированных инвесторов предоставляются хорошие возможности диверсифицировать свои инвестиционные портфели и расширить спектр оказываемых клиентам услуг.
Все это делает рынок доверительного управления имуществом перспективным для дальнейшего развития, как для профессиональных участников (банков, инвестиционных фондов, страховых компаний и т.п.), так и для частных инвесторов и государства в целом.
В последние годы большую актуальность принимают способы и механизмы привлечения денежных средств населения на финансовые рынки. Что позволяет увеличить как саму капитализацию финансового рынка, так и обеспечить необходимую его ликвидность.
Кроме того, это позволяет вывести из теневого оборота существенную часть сбережений частных лиц. Ну и конечно, для профессиональных участников финансового рынка - это метод увеличения как своих клиентов, так и активов, находящихся в управлении. Что соответственно увеличивает размер получаемой ими прибыли.
94
Поэтому создание и развитие инструментов и методов, мотивирующих обычного гражданина вложить свои средства в тот или иной вид активов, можно считать одной из важнейших задач любого финансового института.
Несмотря на множество вариантов и видов существующих сегодня финансовых инструментов, любой из них должен отвечать нескольким основным характеристикам. А именно:
а) Обеспечивать получение дохода.
б) Минимизировать срок окупаемости инвестиций.
в) И, гарантировать (насколько возможно) сам возврат инвестированных
средств.
То есть размер дохода, уровень риска и срок окупаемости можно считать базовыми элементами любого финансового инструмента.
Еще одной особенностью функционирования финансовых рынков является тот факт, что инвесторы целенаправленно идут на понижение ликвидности своего имущества, обращая имеющиеся у них наличные денежные средства в менее ликвидные финансовые активы. Взамен инвесторы ждут дополнительной компенсации, выражающейся в ожидании получения более высокого уровня доходов, чем от простого владения наличными деньгами.
Таким образом, инвесторы принимают решение об инвестициях, опираясь не только на факторы риска, доходности и срока окупаемости, но и на уровень ликвидности финансовых активов. То, что Кейнс называет «предпочтения ликвидности»3.
При этом, уровень доходности каждого конкретного финансового актива находится в обратной зависимости от уровня его ликвидности: чем меньшую ликвидность имеет финансовый актив, тем большую ожидаемую доходность он предполагает4.
Соответственно, при принятии инвестиционного решения, при ожидаемом равенстве уровня доходов, риска и срока окупаемости финансовых активов, инвестор выбирает те, которые имеют более высокий уровень ликвидности.
Рассматривая договор доверительного управления в данном контексте, можно установить его низкую привлекательность в качестве объекта инвестиций. Несмотря на то, что любая коммерческая сделка по доверительному управлению отвечает всем трем вышеуказанным базовым условиям, по уровню ликвидности она находится далеко позади таких видов активов, как ценные бумаги, вложение в движимое имущество и т.п. Причины этого будут подробно рассмотрены в следующем разделе.
Для того, чтобы избежать рисков ликвидности и повысить инвестиционный потенциал операций доверительного управления, исторически на рынке появились инвестиционные фонды. Вместе с тем, подобные механизмы имеют свои ограничения, не позволяющие удовлетворить все имеющиеся потребности потенциальных инвесторов, поэтому в контексте
95
настоящего исследования мы в дальнейшем не будем рассматривать данные формы управления, а сосредоточимся на тех видах, которые подразумевают обязательное заключение договора доверительного управления.
В итоге делаем вывод - рынок доверительного управления не реализует сегодня весь свой потенциал. За исключением методов создания паевых или акционерных фондов, доверительное управление практически не используется как инвестиционный инструмент. А лишь как способ профессионального управления уже имеющегося имущества.
В частности, подтверждением служит тот факт, что посредством совокупности инструментов рынка доверительного управления в экономике России перераспределялось около 3,7 триллионов рублей. При этом сумма произведенных в экономике инвестиций превышала объем денежной массы более чем в 2,5 раза5.
Мы считаем, что в случае устранения основных проблем, снижающих привлекательность операций доверительного управления имуществом как для широкого круга инвесторов, так и для основных крупных институциональных инвесторов, может произойти рост данного рынка.
Разберем более подробно само понятие «ликвидность». Существует множество определений, но в контексте настоящего исследования мы понимаем ликвидность, как способность актива в минимальные сроки в достаточном объеме и с минимальными издержками быть обмененным на другой актив, который является легко реализуемым6.
Ликвидность сделок доверительного управления определяется по трем основным факторам: ликвидности имущества, передаваемого в доверительное управление, ликвидности доверительного управляющего и ликвидности формы (вида или типа) доверительного управления.
Ликвидность доверительного управляющего определяется как его способность в минимальные сроки вернуть имущество, полученное в управление. То есть, зависит от общего объема его сделок и наличия собственных активов. Уровень ликвидности также зависит от самого рода занятий управляющего. Наиболее ликвидными можно считать банки и другие кредитные организации. На другом полюсе - частные компании, у которых доверительное управление не является основным видом их деятельности.
Ликвидность формы договора доверительного управления зависит либо от вида имущества, либо от достигнутых договоренностей между сторонами. В частности, согласно российскому законодательству, в случае заключения договора доверительного управления недвижимым имуществом, данный договор подлежит той же форме регистрации, что и договор продажи недвижимого имущества7. Других требований, кроме заключения договора в письменной форме, российское законодательство не предусматривает. Дополнительные ограничения могут вводиться на основании договоренности сторон по обоюдному соглашению.
96
Более того, в российской законодательной системе предусмотрено обязательное уведомление доверительного управляющего о добровольном расторжении не менее чем за три месяца, если иной срок не будет указан в самом договоре8. Соответственно, законодательная установка 90 дневного срока расторжения автоматически переводит данный вид договоров в низколиквидные активы.
Необходимо учитывать, что в контексте установленного определения ликвидности, операции доверительного управления находятся в менее выгодной ситуации, по сравнению с другими формами финансовых инвестиций, по следующей причине. Такие финансовые активы как ценные бумаги, долговые обязательства, движимое имущество и т.п., в случае необходимости превращения их в наличные денежные средства, проходят алгоритм по трансформации в три шага (рис. 1)
( Л г —> / \
Решение Продажа Получение
о реализации актива денежных средств
\ ) j )
Рис. 1. Алгоритм по трансформации в три шага
В случае же заключения договора доверительного управления, алгоритм по трансформации увеличивается еще на один (рис. 2) или два дополнительных этапа (рис. 3).
Рис. 2. Алгоритм по трансформации в четыре шага
Рис. 3. Алгоритм по трансформации в пять шагов
Трансформация ликвидности при доверительном управлении несет еще и более высокие транзакционные издержки, выражающиеся в необходимости либо выплаты дополнительного вознаграждения управляющему, либо оплаты за совершение дополнительных операций.
97
Все это определяет договор доверительного управления как низколиквидный актив для собственников имущества. Поэтому, операции доверительного управления имуществом рассматриваются не в качестве инвестиционных сделок, а лишь как способ управления уже имеющимся имуществом, путем его передачи специализированным организациям, лучше обеспечивающих его сохранность и эффективность использования. То есть доверительное управление - не форма инвестиций, а форма управления. За исключением отдельных видов управления, связанного с операциями на рынке ценных бумаг.
Повышение уровня ликвидности может осуществляться путем реализации действий направленных на:
а) Сокращение этапов алгоритма по трансформации ликвидности. Переход от пяти или четырех шагов алгоритма к трем шагам.
б) Повышение оборачиваемости актива на рынке.
То есть, решением должно служить создание такого механизма или инструмента, который будет иметь свободную оборачиваемость на рынке, и, в случае необходимости, его можно превратить в наличные денежные средства в течении трех основных шагов.
Наиболее полно подобными характеристиками служат ценные бумаги, так как именно они имеют следующие фундаментальные свойства9:
- Обращаемость;
- Доступность для гражданского оборота;
- Рыночность;
- Стандартность;
- Серийность;
- Документальность;
- Обязательность исполнения.
Таким образом, каждая ценная бумага выступает в качестве конкретного отдельного товара, который можно реализовать на рынке (в течении трех шагов алгоритма по трансформации ликвидности). Также ценные бумаги формируют сам рынок, где централизованно происходит их свободное обращение.
Исходя из вышесказанного, делаем вывод:
Одним из методов повышения привлекательности операций доверительного управления, является повышение степени ликвидности, осуществляемое путем разработки и выпуска на рынок ценных бумаг, в основе которых лежит данный договор.
1. Трастовые ценные бумаги
Итак, создание условий для выпуска ценных бумаг, в основании которых служит заключаемый договор доверительного управления, является перспективной формой повышения ликвидности данных операций. Таким
98
образом, для описания данного метода, мы вводим новый вид ценных бумаг - трастовые ценные бумаги.
Трастовые ценные бумаги - это ценные бумаги, выпускаемые с целью привлечения имущества физических и юридических лиц в доверительное управление, с предоставлением, в дальнейшем, возможности реализации данных бумаг, без расторжения самого договора доверительного управления.
Внедрение трастовых ценных бумаг поможет создать современный ликвидный инструмент, решающий конкретные проблемы для каждой из сторон.
Для доверительных управляющих:
- Более надежный способ привлечения имущества в доверительное управление, так как в случае финансовых затруднений учредителя управления, не будет происходить расторжения самого договора доверительного управления;
- Возможность снизить риски, в связи с более прогнозируемыми сроками управления вносимым имуществом;
- Расширение операций доверительного управления и сферы оказываемых услуг.
Для учредителей управления это возможность передавать свое имущество в доверительное управление и получить более ликвидный финансовый актив, по сравнению с обычным договором.
Так как договор доверительного управления будет подтверждаться ценной бумагой, его владельцы имеют возможность на ее реализацию, в случае возникновения финансовых трудностей. Сегодня это практически не реализуемо, при существующих схемах управления, осуществляющихся путем заключения только договора доверительного управления. Значит для владельцев трастовых ценных бумаг это будет являться наиболее ликвидными вложениями, что в свою очередь может повысить их популярность.
Дополнительной выгодой является возможность в будущем использовать изменение рыночной стоимости имущества, выступающего в качестве объекта доверительного управления. В частности, владелец трастовой ценной бумаги будет иметь возможность реализовать её выше номинальной стоимости.
Виды трастовых ценных бумаг, их характеристики и возможности могут определяться, исходя из конкретных задач, которые они должны решать. В качестве основного вида подобных ценных бумаг предлагается использовать следующий финансовый инструмент - трастовый сертификат.
Трастовый сертификат - это неэмиссонная именная ценная бумага, служащая подтверждением внесения определенного имущества в доверительное управление.
99
Трастовый сертификат служит свидетельством о приеме имущества в доверительное управление и удостоверяет право учредителя управления или его правопреемника, на получение после установленного срока данного имущества, а также дохода, полученного от управления данным имуществом.
Трастовый сертификат вручаются лицу, заключившему с доверительным управляющим договор доверительного управления и внесшим установленное данным договором имущество. Номинальная стоимость данных бумаг должна равняться стоимости объекта доверительного управления.
Обращаться на рынке трастовый сертификат может путем регистрируемых передаточных записей. При этом не происходит изменения условий самого договора доверительного управления, а осуществляется только смена бенефициаров.
Трастовые сертификаты необходимы для фиксации и повышения ликвидности тех сделок, где есть потребность четко зафиксировать само имущество (либо его вид, или его размер, либо то и другое), передаваемое в доверительное управление.
2. Создание рынка трастовых ценных бумаг
Применение метода выпуска трастовых ценных бумаг, вместе с его выгодами несет соответственно и свои собственные проблемы. Основной проблемой является вероятность того, что сам рынок трастовых ценных бумаг не будет достаточно ликвидным, и они станут невостребованным инструментом.
Считаем, что преодолеть данное препятствие нужно путем создания необходимых условий для получения каждой из сторон рынка, необходимых им выгод.
Разберем подробнее, на примере обращения трастового сертификата.
Начнем с определения участвующих сторон. В качестве продавцов на рынке трастовых сертификатов будут выступать учредители управления. В качестве покупателей - потенциальные инвесторы, которым может быть необходимо:
- Имущество, выступающее в качестве объекта доверительного управления;
- Доход, который может приносить объект доверительного управления в будущем;
- Доход, который может принести сама сделка приобретения трастового сертификата.
Таким образом, ликвидность рынка трастовых сертификатов зависит от этих трех, указанных выше факторов. Необходимо определить - какой именно доход, и за счет чего может приносить сама операция приобретения трастового сертификата.
100
Как мы уже определили выше, уровень доходности находится в обратной зависимости от уровня ликвидности. Исходя из этого, предполагаем, что уровень дохода, который может принести инвестору приобретение трастового сертификата, находится в прямой зависимости от потребности его владельца в денежных средствах.
Первый возможный сценарий - это когда у владельца трастового сертификата нет срочной потребности в денежных средствах и продажа данной ценной бумаги осуществляется исключительно в иных целях (например с целью диверсификации своего инвестиционного портфеля). Понятно, что в данном случае собственник предпочтет вариант реализации по рыночной стоимости имущества, находящегося в доверительном управлении. В данном сценарии, выгода инвестора, приобретающего трастовый сертификат служит только в качестве получения будущего дохода от владения данным имуществом и возможного изменения его рыночной стоимости.
Второй сценарий: у владельца трастового сертификата существует срочная потребность в денежных средствах, и он готов пожертвовать частью рыночной стоимости имущества. В данном случае, потенциальный инвестор получает возможность через приобретение трастового сертификата стать владельцем имущества с дисконтом. При этом, рыночная стоимость трастового сертификата может быть выше или равна его номинальной стоимости.
Третий сценарий - когда реализация трастовых сертификатов будет осуществляться при банкротстве и/или ликвидации учредителя управления, либо при обращении взыскания на его имущества в связи с невыполнением им своих обязательств. Для инвесторов данные ситуации служат наиболее привлекательными, так как здесь существует возможность приобрести трастовые сертификаты существенно ниже их номинальной стоимости.
Ликвидность рынка трастовых ценных бумаг, и трастовых сертификатов в частности, будет зависеть от объемов сделок, совершенных по второму или третьему сценарию. Именно данные сегменты рынка будут наиболее интересны для профессиональных игроков фондового рынка, в связи с необходимостью иметь возможность получать доход от разницы в рыночной стоимости имущества, то есть в проведении спекулятивных операций. Ведь именно приход большого числа финансовых спекулянтов, обеспечивает высокий уровень обращаемости ценных бумаг и соответственно ликвидность всего рынка.
В этих целях необходимо на законодательном уровне предусмотреть право выпуска трастовых сертификатов и проведение с ними спекулятивных операций. А именно:
- Возможность выпуска и обращения трастовых сертификатов в бездокументарной форме с обеспечением необходимого уровня защиты владельцев ценных бумаг;
101
- Выпуск трастовых сертификатов при доверительном управлении любого вида имущества, не ограниченного в обороте, включая денежные средства;
- Более упрощенная процедура смены собственника трастового сертификата, чем сама смена собственника имущества, выступающего в качестве объекта доверительного управления. В частности, можно установить возможность оформления прав на имущество, только в случае «закрытия» трастового сертификата. То есть, либо при окончании срока действия или расторжения договора и передачи имущества конечному владельцу трастового сертификата;
- Право реализации конкурсными управляющими трастовых сертификатов, без расторжения договоров доверительного имущества при процедурах банкротства и/или ликвидации, либо при наложении взыскания на имущество должников;
- Выпуск трастовых сертификатов только профессиональными доверительными управляющими - банками, профессиональными участниками рынка ценных бумаг и т.п
Более того, операции на рынке трастовых ценных бумаг могут быть более востребованы у потенциальных инвесторов по еще одной причине, связанной с уровнем риска владения актива. Рынок трастовых ценных бумаг будет включать в себя обязательное присутствие третьего участника - профессионального доверительного управляющего. В данном случае управляющий выступает гарантом:
Во-первых соблюдения сохранности самого имущества.
Во-вторых эффективности использования данного имущества и получения от него максимальной выгоды.
В-третьих, отсутствие рисков, связанных с финансовым положением владельца доверительного имущества.
То есть, инвесторы, покупая и владея трастовыми сертификатами, могут исключить такие риски, как риски предприятия, риски мошенничества и деловой риск (в определениях установленных Я.М. Миркиным10).
Исходя из вышеуказанного, можно сделать вывод, что трастовые ценные бумаги при отсутствии внешних установленных ограничений (излишняя регулируемость государством, запреты на виды используемого имущества, запрет участия отдельных видов участников и т.п.), по своим свойствам, характеристикам и потенциальным выгодам, могут быть вполне конкурентоспособны на финансовом рынке.
Примечания
1 Бухаров В.Н. История развития института доверительного управления имуществом. // Журнал правовых и экономических исследований № 2, 2008.
102
2 Биглова Р.Р. Социально-экономические функции и преимущества доверительных отношений управления собственностью. // Транспортное дело России №8, 2009.
3 Кейнс Д.М. Общая теория занятости, процента и денег. - М.: Гелиос АРВ, 2002
4 Родина В.А. Наблюдаемая и ненаблюдаемая ликвидность на российском рынке акций. // Вестник Удмуртского Университета. Серия Экономика и Право. №2-3. 2014.
5 Скапенкер О.М. Доверительное управление в системе модернизации национального финансового рынка. // Актуальные вопросы инновационной экономики. №3, 2013
6 Данилова Т.Н., Владыкина Е.В. Количественная оценка риска ликвидности актива. // Финансы и Кредит. №12. 2007
7 Гражданский кодекс РФ (часть вторая) от 26.01.1996 г. №14-ФЗ (ред. от 29.06.2015).
8 Там же.
9 Коноплева Ю.А. Характеристика ценных бумаг как финансового феномена в экономическом пространстве. // TERRA ECONOMICUS. №2-3. 2011.
10 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 1995.
1. Buharov V.N. Istorija razvitija instituta doveritel'nogo upravlenija imushhestvom. // Zhurnal pravovyh i jekonomicheskih issledovanij № 2, 2008.
2. Biglova R.R. Social'no-jekonomicheskie funkcii i preimushhestva doveritel'nyh otnoshenij upravlenija sobstvennost'ju. // Transportnoe delo Rossii №8, 2009
3. Kejns D.M. Obshhaja teorija zanjatosti, procenta i deneg. - M.: Gelios ARV, 2002
4. Rodina V.A. Nabljudaemaja i nenabljudaemaja likvidnost' na rossijskom rynke akcij. // Vestnik Udmurtskogo Universiteta. Serija Jekonomika i Pravo. №2-3. 2014
5. Skapenker O.M. Doveritel'noe upravlenie v sisteme modernizacii nacional'nogo finansovogo rynka. // Aktual'nye voprosy innovacionnoj jekonomiki. №3, 2013
6. Danilova T.N., Vladykina E.V. Kolichestvennaja ocenka riska likvidnosti aktiva. // Finansy i Kredit. №12. 2007
7. Grazhdanskij kodeks RF (chast' vtoraja) ot 26.01.1996 g. №14-FZ (red.ot 29.06.2015).
8. Tam zhe.
9. Konopleva Ju.A. Harakteristika cennyh bumag kak finansovogo fenomena v jekonomicheskom prostranstve. // TERRA ECONOMICUS. №2-3. 2011
10. Mirkin Ja.M. Cennye bumagi i fondovyj rynok. - M.: Perspektiva, 1995
103
