CC BY
20
10 (10) - 2008
Валютный рынок
ПРОБЛЕМЫ РУБЛЯ - С ЧЕМ ОНИ СВЯЗАНЫ
о ,
И КАКОВЫ ДАЛЬНЕЙШИЕ ПЕРСПЕКТИВЫ*
Кингсмилл БОНД,
главный аналитик Андрей КУНЕЦОВ,
аналитик
Группа компаний «Тройка Диалог»
■ Рубль дешевеет. Курс рубля к доллару США достиг максимального уровня 16 июля — американская валюта стоила 23,1 руб. / долл. США. С того момента рубль отступил на 9 %. На 72 % это связано с ослаблением евро, в остальном падение курса российской валюты обусловлено оттоком капитала. Относительно бивалютной корзины рубль за тот же период подешевел всего на 2,5 %.
■ Макроэкономические показатели внушают оптимизм. Мы не считаем, что нынешнее ослабление рубля предвещает более значительное падение. Ранее Банк России уже заявлял о намерении повысить волатильность курса национальной валюты, и его снижение относительно бивалютной корзины, на наш взгляд, вполне соответствует новой политике Центрального банка РФ (ЦБ РФ). Макроэкономическая ситуация в России достаточно устойчива, чтобы избежать типичного для развивающихся рынков валютного кризиса. Впрочем, как мы уже отмечали, волатильность курса рубля усилится.
■ Но рубль, возможно, останется слабым. Инфляция все еще высокая, профицит текущего счета уменьшается, приток капитала и цены на нефть снижаются. Вероятно, все это означает, что положение держателей рублевых активов уже не беспроигрышное и что наступил период относительной слабости российской валюты.
■ Ослабление рубля — не слишком большой риск для индекса РТС. Зависимость динамики Индекса РТС от курса национальной валюты
* Информация действительна по состоянию на 08.09.2008.
ограничена — расчетная база индекса на 70 % состоит из акций экспортеров, которым выгодно ослабление рубля. Кроме того, включенные в расчетную базу эмитенты не отличаются высоким уровнем задолженности — значение коэффициента «долг / акционерный капитал 2008 г.» для них составляет всего 17 %.
■ Стоимость заимствований будет возрастать. Ослабление национальной валюты, однако, ухудшит конъюнктуру кредитных рынков для российских заемщиков, поскольку заимствования за рубежом станут менее привлекательны. В результате увеличится давление на внутренний рынок долговых обязательств, и доходность рублевых облигаций начнет расти. Вкупе с событиями последних недель это может стать фактором, который в итоге приведет к снижению цен на российском рынке недвижимости.
■ Отдельные акции могут пострадать. У ряда компаний большая задолженность, и ослабление рубля и повышение стоимости денег на внутреннем рынке делают их уязвимыми. Высокий коэффициент «чистый долг / собственный капитал» — у компаний мясоперерабатывающей отрасли, в секторе сотовой связи, авиаперевозок, ИТ, сельского хозяйства и розничной торговли. Компании с соотношением «чистый долг / собственный капитал» выше 90 % и в основном рублевой выручкой — это ЮгТеле-ком, ОпАате, Система-Галс, АФК «Система», Вымпелком, Разгуляй, Черкизово, ОГК-1 и Аптечная сеть «36,6».
■ Осторожно — позиции развивающихся рынков слабеют. Хедж-фонды, похоже, присматриваются к валютам развивающихся экономик. В регионе
10 (10) - 2008
Финансовый рынок
ЕМЕА, от стран Балтии до Турции, есть ряд уязвимых мест. Среди стран СНГ Украина и Казахстан гораздо больше уязвимы к оттоку капитала и ослаблению национальных валют, чем Россия, так как у них дефицит счета текущих операций и выше доля внешних заимствований.
Основные опасения в подобной ситуации — цены на нефть: при их падении ниже 70 долл. США за баррель профицит бюджета и счета текущих операций сойдут на нет. Конечно, на этот случай есть золотовалютные резервы, которые выполняют роль гаранта стабильности в подобной ситуации.
Что происходит?
До какой степени может подешеветь рубль?
Курс рубля к доллару США достиг максимального уровня 16 июля — американская валюта стоила 23,1 руб. / долл. США. С того момента рубль отступил на 9 %. В среду он подешевел к доллару еще на 2 %. Это связано с ослаблением евро, курс которого к доллару за этот период снизился на 11 %. В период с 16 июля курс рубля к евро укрепился на 2,4 %, а относительно бивалютной корзины понизился на 2,4
Близится ли катастрофа?
Рынок каждой страны, разумеется, зависит от местной валюты. При текущей волатильнос-ти мировых рынков возникает вопрос о том, не предвещает ли данная ситуация наступления еще более мрачных времен. Но мы еще раз повторяем то, что уже много раз утверждали, — Россия обладает уникальной способностью противостоять последствиям ослабления национальной валюты. Основные причины этого:
■ счет текущих операций — по нашим прогнозам, профицит счета текущих операций составит 150 млрд долл. США (10 % ВВП) по итогам года и 55 млрд долл. США в 2009 г. Российский экспорт сырьевых товаров в 2008 г. ожидается на уровне 530 млрд долл. США;
■ золотовалютные резервы на данный момент равны 580 млрд долл.
США. По нашей оценке, они должны увеличиться более чем до 600 млрд долл. США по итогам года. По объему золотовалютных резервов Россия находится на третьем месте в мире;
■ внешний долг составляет 440 млрд долл. США, т. е. ниже 25 % ВВП. Менее 50 % суммы долга, по нашей оценке, приходится на долю неэкспортных компаний.
Рубль — достаточно дорогая валюта (хотя и в меньшей степени, чем, например, турецкая лира или бразильский реал) относительно показателя ВВП на душу населения. Однако по паритету покупательной способности он все еще недооценен на 80 %. К тому же реальный рубль за последние 10 лет укрепился и превысил свою реальную стоимость в 1997 г. (рис. 1).
С учетом значительного профицита счета текущих операций и при нынешних ценах на нефть рубль не выглядит переоцененной валютой (если не случится обвала цен на нефть). ЦБ РФ всегда только приветствует определенную степень вола-тильности: незначительное снижение курса рубля используется как средство в борьбе с инфляцией. Мы не думаем, что ЦБ РФ допустит значительного снижения курса: серьезная девальвация нанесет ущерб компаниям с высоким уровнем внешнего долга. Мы надеемся, что руководство ЦБ РФ не допустит избыточной волатильности национальной валюты.
Победители и проигравшие
В целом развивающиеся рынки при слабом долларе демонстрируют хорошую динамику, и, наоборот, идут вниз, когда доллар укрепляется. Это
120 120
100 ^т^ 00
80
60
40 40
1996
1998
2000
2002
2004 2006 2008 Годы
Источник: Банк Росси и.
Рис. 1. Реальный эффективный курс рубля (янв. 1996 = 100%)
Финансовый рынок
10 (10) - 2008
Чистый долг / акционерный капитал, %
Предприятие Значение коэффициента
2008 г. 2009 г.
ЮгТелеком 115 100
ОгШате 114 57
Система-Галс 11) 165
АФК «Система' 101 78
Вымпелком 101 75
Разгуляй 101 109
Черкизово 98 77
ОГК-1 97 145
Аптечная сеть «36,6» 94 110
ГАЗ 88 64
Ситрониее 86 81
Центр'Телеиом 86 69
Уралстройинвест 83 68
Седьмой Континент 82 60
Аэрофлот 80 62
Дальневосточный телеком 80 61
Окончание таблицы
Предприятие Значение коэффицсента
2008 г. 2009 г.
Вимм-Билль-Данн 80 65
Росинтер 79 12
S oilers 73 40
Сибирьтелеком 72 67
Дикси 71 79
НМТП 63 38
Магнит 63 94
ОГК-2 52 101
Мостотрест 51 26
Северо-Западный Телеком 49 46
Roven Russia 46 47
МТС 45 32
М. Видео 45 38
Волга Телеком 41 31
Калина 3 7 26
X5 Retail Group 36 33
Источник: Thomson, оценка «Тройки Диалог».
1 20 1 20
100 100%
I | 2008 г.
Источник: Thomson, оценка «Тройки Диалог».
Рис. 2. Чистый долг / акционерный капитал
связано с благоприятными торговыми условиями и притоком инвестиций при сильной национальной валюте. По этой причине мы считаем, что отток капитала с развивающихся рынков продолжится, так как инвесторы возвращаются в США.
Ранее укрепление доллара обычно сопровождалось обвальной девальвацией национальной валюты в ряде развивающихся стран. Самый известный пример — это 1997—1998 гг. Мы уже неоднократно говорили о том, что регион EMEA наиболее уязвим в этом отношении (кроме России). Таким образом,
если процесс начался, он затронет практически весь регион: от стран Балтии и Румынии до Турции и Южной Африки.
На территории СНГ Украина и Казахстан гораздо более уязвимы по отношению к оттоку капитала и ослаблению национальных валют, чем Россия. Это связано с тем, что Украина имеет большой дефицит счета текущих операций, а у Казахстана — значительный внешний долг. Теоретически компании-экспортеры выигрывают от падения национальной валюты, так как их выручка увеличивается в процентном отношении к затратам. Однако сейчас цены на сырьевые товары снижаются. По этой причине мы бы не стали рекомендовать акции компаний, ориентированных на экспорт.
Обычно при ослаблении местной валюты инвесторы избегают инвестиций в компании внутреннего рынка. Это связано с тем, что стоимость активов этих компаний в долларовом выражении падает. Очевидно, что в убытке будут компании с рублевой выручкой и значительным размером долларового долга. Ниже мы приводим список предприятий и секторов, у которых высокий коэффициент «долг / акционерный капитал» и рублевая
2009 г.
7х"
33
