Проблемы противодействия коррупции на российском финансовом рынке: инсайдерская торговля и регулирование деятельности инвестиционных аналитиков и рейтинговых агентств Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Проблемы противодействия коррупции на российском финансовом рынке:

инсайдерская торговля и регулирование деятельности инвестиционных аналитиков и рейтинговых агентств

Церенов С.В.*

This article addresses the problems of counteraction to insider trading and regulation of investment analysts and rating agencies. Solving these problems will raise the Russian financial market efficiency.

Ol

Z

О

о сч

о о о

Q. С[ CQ

s н

о

0

1

о я с о т ф VO >5

о *

о ф

У S

2

0

1

о *

о

2

ф

d

я *

<

*

S I

н

о ф

со

В силу развития отечественного финансового рынка и усиления его роли в национальной экономике проблемы финансового рынка обретают значимость для всей экономической, общественной и политической системы России. Неуклонно растут общественные ожидания того, что российский финансовый рынок будет надежным и эффективным экономическим механизмом. Президентом и правительством поставлена цель создания самостоятельного мирового финансового центра в России. Однако следует отметить, что в настоящее время выполнение этих положений невозможно без соответствующих изменений в системе государственного регулирования финансового рынка.

Нынешний финансовый кризис полностью выявил недостатки российского финансового рынка и его государственного регулирования. Постепенно накопились проблемы, которые, по мнению многих экспертов, несут в себе угрозу утраты Россией самостоятельного национального финансового рынка. Несмотря на ряд положительных тенденций, российский финансовый рынок не является эффективной системой и по оценкам Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) относится к категории развивающихся и нерегулируемых рынков, что существенно ограничивает его способность содействовать экономическому развитию нашей страны.

Регулирование и развитие разных секторов отечественного финансового рынка слабо координируется. Российский финансовый рынок испытывает недостаток ликвидности и качественных ак-

тивов, находится под сильным влиянием спекулятивного капитала, подвержен безнаказанному мошенничеству со стороны недобросовестных участников и непривлекателен для долгосрочных инвесторов, что делает его весьма неустойчивым. При этом значительные объемы сделок с российскими активами совершаются на зарубежных торговых площадках, и существует прямая зависимость отечественного финансового рынка от зарубежных факторов. Поэтому для России глобальные или региональные финансовые кризисы представляют большую опасность, чем для стран с развитыми финансовыми рынками.

В настоящее время российский финансовый рынок не соответствует определению эффективного финансового рынка, то есть среди его свойств отсутствуют полноценное выполнение макроэкономических функций, достаточная емкость, свобода и справедливость. Как следствие, отечественный финансовый рынок неспособен надлежащим образом выполнять функции по трансформации сбережений в инвестиции, образованию и распределению фондов инвестиций, перераспределению рисков и их страхованию, перераспределению собственности и капитала, определению цен финансовых активов, обеспечению механизма совершения сделок с финансовыми активами, уменьшению транзакционных издержек участников рынка, содействию финансовой стабильности.

Одной из причин такого положения дел, на наш взгляд, является коррупция на российском финансовом рынке, обусловленная неэффективностью его госу-

Прикомандированный научный сотрудник Института экономики РАН, кандидат экономических наук.

дарственного регулирования и влекущая его макроэкономическую неэффективность. По нашему мнению, коррупция на финансовом рынке — это злоупотребление участниками финансового рынка своим профессиональным или общественным статусом, положением на рынке, должностной властью, финансовыми ресурсами с целью извлечения необоснованной выгоды для себя или третьих лиц при выпуске, хранении, размещении или обращении финансовых инструментов или управлении их эмитентами.

Объектами коррупции на финансовом рынке являются права собственности и права субъектов договора. Вследствие коррупции интересы инвесторов не защищены и финансовый рынок неэффективен. Провоцируя рост неопределенности, коррупция выступает мультипликатором инвестиционных рисков и ограничителем объемов инвестиций, что замедляет темпы роста экономики и снижает ее конкурентоспособность. Уровень коррупции служит показателем неэффективности общественных институтов.

Поэтому одним из средств повышения эффективности российского финансового рынка является противодействие коррупции. Такая система мер включает в себя: внедрение добросовестного корпоративного управления; создание надежной учетной системы финансового рынка; противодействие инсайдерской торговле и манипулированию финансовым рынком; содействие добросовестному решению конфликта интересов в профессиональной деятельности финансовых учреждений; использование контроль-норнадзорных возможностей фондовых бирж; введение государственного регулирования деятельности инвестиционных аналитиков и рейтинговых агентств; усиление ответственности участников финансового рынка.

В данной статье мы рассмотрим две актуальные для российского финансового рынка проблемы — противодействие инсайдерской торговле и регулирование деятельности инвестиционных аналитиков и рейтинговых агентств.

Противодействие инсайдеыерской торговле в России

Прежде всего, отметим, что в России отсутствуют нормативные определения инсайдерской информации, инсайдерской торговли, инсайдеров. Существующие вместо них в отечественном законо-

дательстве определения служебной информации, использования служебной информации на рынке ценных бумаг и лиц, располагающих служебной информацией, не соответствуют сути инсайдерской проблемы.

На наш взгляд, инсайдерскую торговлю следует определять как совершение сделок с использованием инсайдерской информации. Под инсайдерской информацией следует понимать сведения о финансовых инструментах или их эмитентах, не являющиеся общедоступными, которые при раскрытии обществу существенно повлияли бы на цену финансовых инструментов. Инсайдерами следует признать всех лиц, располагающих инсайдерской информацией и знающих, что она является таковой. Во многих странах инсайдерская торговля считается уголовным преступлением, поскольку нарушает принцип справедливого ценообразования и подрывает доверие инвесторов к финансовому рынку.

Как известно, финансовый рынок — это по сути рынок информации, требующейся инвесторам для принятия обоснованных инвестиционных решений. Справедливые котировки ценных бумаг и, следовательно, рыночная капитализация эмитентов формируются в том случае, если всем инвесторам в равной степени доступна вся необходимая информация о финансовых инструментах и их эмитентах. Таким образом, возникает необходимость в равнодоступном раскрытии качественной информации1.

Использование инсайдерской информации способствует несправедливому перераспределению доходов от менее информированных инвесторов к более информированным. Тем самым нарушаются такие признаки эффективного финансового рынка, как справедливое ценообразование и равенство условий конкуренции. Инсайдерская торговля искажает отражение информации в ценах, что препятствует достижению информационной эффективности рынка. Кроме того, инсайдерская торговля повышает волатиль-ность финансового рынка и приводит к нарастающему расхождению между распределением капитала и распределением риска2. Вследствие этого достижение эффективного размещения ресурсов в экономике оказывается невозможным.

Научные исследования показывают существенное повышение стоимости привлечения внешнего капитала при сущест-

N 01

г •

о

о сч

о о о о.

с[ со

I-

О

0

1

о я с о т ф ю

О *

О ф

У

2

0

1

о *

о

2

ф

■а

я <

I I-

О ф

со

N

Ol

Z

О

о

CJ

о о о

Q. С[ CQ

s н

о

0

1

о я с о т ф VO >s о

о ф

у

S

2

0

1

о *

о

2 ф d

я *

<

S I

н

о ф

со

вовании угрозы инсайдерской торговли3. Случаи инсайдерской торговли подрывают не только деловую репутацию компании и доверие к ее ценным бумагам, но и доверие инвесторов к финансовой системе. Таким образом, инсайдерская торговля снижает общую эффективность управления, ограничивает возможности развития компаний в силу повышенной стоимости капитала, снижает ликвидность финансового рынка.

В статье 31 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» дается определение служебной информации, согласно которому служебной информацией признается любая не общедоступная информация об эмитенте и выпущенных им эмиссионных ценных бумагах, которая ставит лиц, обладающих в силу своего служебного положения, трудовых обязанностей или договора, заключенного с эмитентом, такой информацией, в преимущественное положение по сравнению с другими участниками рынка ценных бумаг. В соответствии с указанной нормой запрет на использование служебной информации в России существует только в отношении эмиссионных ценных бумаг, а не всех финансовых инструментов.

Отметим, что в действующем законодательном определении служебной информации отсутствует главный признак инсайдерской информации — ее способность влиять на цену финансовых инструментов. Кроме того, правовой режим передачи, использования и хранения инсайдерской и служебной информации различается существенным образом. В случае с инсайдерской информацией эмитент обязан одновременно предпринимать меры для ее охраны, предотвращения ее незаконного использования до того, как она будет раскрыта, и ее скорейшего раскрытия. В отношении же служебной информации эмитент должен предпринимать меры для сохранения ее конфиденциальности.

Статья 32 указанного закона определяет круг лиц, которые могут располагать служебной информацией и которым запрещены ее использование или передача другим лицам для совершения сделок на рынке ценных бумаг:

1) члены органов управления эмитента или профессионального участника рынка ценных бумаг, связанного с этим эмитентом договором,

2) аудиторы эмитента или профессионального участника рынка ценных

бумаг, связанного с этим эмитентом договором, 3) служащие государственных органов, имеющие в силу контрольных, надзорных и иных полномочий доступ к служебной информации. При этом под членами органов управления эмитента и профессионального участника рынка ценных бумаг понимаются лица, занимающие постоянно или временно в указанных юридических лицах должности, связанные с выполнением организационно-распорядительных или административно-хозяйственных обязанностей, а также выполняющие такие обязанности по специальному полномочию.

Противодействие инсайдерской торговле предусматривает регулирование отношений между аффилированными лицами, которые обычно располагают инсайдерской информацией. С учетом этого противодействие инсайдерской торговле предполагает контроль за действиями аффилированных лиц.

Обратим внимание на то, что согласно Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» в категорию инсайдеров не попадают управляющий или управляющая компания эмитента, акционеры, члены ревизионной комиссии и ревизор, оценщики, консультанты и лица, ведущие бухгалтерский учет в компании-эмитенте. Наконец, лица, незаконно получившие инсайдерскую информацию, тоже не будут признаны инсайдерами. Следовательно, в настоящее время в России не существует всеобщего запрета на инсайдерскую торговлю.

Запрет на использование и передачу другим лицам служебной информации для совершения сделок на рынке ценных бумаг содержится в ст. 33 указанного закона. Так, лица, располагающие служебной информацией, не имеют права использовать ее для заключения сделок, а также передавать ее для совершения сделок третьим лицам. Следовательно, запрет распространяется только на заключение сделок в своих интересах и на передачу инсайдерской информации другим лицам для совершения ими сделок. Указанные запреты не действуют при совершении сделки за счет другого лица или передаче инсайдерской информации иному лицу без предложения заключить сделку.

Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» установлена обязанность именно фондовых бирж, а не всех органи-

заторов торговли на рынке ценных бумаг противодействовать попыткам использования инсайдерской информации в ходе торгов. Таким образом, как это ни странно, закон не предполагает полномочий организаторов торговли на рынке ценных бумаг, не являющихся фондовыми биржами, по борьбе с инсайдерской торговлей.

Однако, как и в случае с манипулированием рынком, полномочия фондовых бирж по борьбе с инсайдерской торговлей распространяются лишь на участников биржевых торгов, то есть лицензированных брокеров, дилеров и доверительных управляющих, и только на их деятельность в ходе торгов. Следовательно, клиенты участников торгов и тем более прочие лица, не являющиеся участниками торгов, выведены за пределы биржевого надзора. К тому же и сами участники торгов поднадзорны биржам лишь до тех пор, пока участвуют в биржевых торгах. Поэтому в настоящее время применение биржами санкций за инсайдерскую торговлю изначально неэффективно, поскольку инсайдеры располагают обширными возможностями для уклонения от такой ответственности.

Необходимым элементом системы противодействия инсайдерской торговле является эффективное правоприменение, которое предполагает достаточность полномочий государственного финансового регулятора. Для выявления случаев указанных злоупотреблений необходимо иметь полномочия не только в отношении поднадзорных лиц и организаций, но также и в отношении любого лица применительно к случаям данных злоупотреблений. Федеральная служба по финансовым рынкам такими полномочиями не располагает.

Обратим внимание, что ст. 32 Закона Российской Федерации «О товарных биржах и биржевой торговле» также установлен запрет на использование служебной информации в собственных интересах, однако только для работников товарных бирж. Заметим, что этот закон не содержит определения служебной информации. Следовательно, на товарных биржах вообще отсутствуют какие-либо запреты на инсайдерскую торговлю.

Ответственность за нарушение запрета на использование служебной информации предусмотрена Кодексом об административных правонарушениях. Заметим, что тяжесть административного наказания за инсайдерскую торговлю совер-

шенно несопоставима в силу своей недостаточности с размерами прибыли, получаемой злоумышленниками в результате этого нарушения. Такое наказание почти не повышает риски и не снижает экономическую эффективность противоправной деятельности инсайдеров, что увеличивает склонность участников рынка к незаконному использованию инсайдерской информации для совершения сделок с финансовыми инструментами.

Таким образом, никакой ответственности за инсайдерскую торговлю для всех граждан и организаций в России не установлено, и механизм борьбы с инсайдерской торговлей фактически отсутствует.

В отсутствие эффективной борьбы с инсайдерской торговлей создаются условия для безнаказанных злоупотреблений со стороны представителей государства в органах управления компаний-эмитентов. Таким образом, российский финансовый рынок, уступая по эффективности зарубежным финансовым рынкам, создает дополнительные возможности для арбитража и мошенничества при меньших рисках и более высокой доходности, что влечет повышенную волатильность рынка и, как следствие, пониженную устойчивость национальной финансовой системы. Эти отрицательные черты российского финансового рынка усиливаются процессами глобализации, поскольку высокая волатильность рынка привлекает спекулятивных инвесторов.

Обратим внимание на то, что международные исследования показали, что принятие и использование законов о борьбе с инсайдерской торговлей и манипулированием финансовым рынком существенно улучшают состояние финансовой системы страны4. Так, через пять лет после начала активного применения этих законов объем национального финансового рынка вырастает в среднем более чем на 50 %. Со снижением числа инсайдерских и манипулятивных сделок оценка стоимости компаний становится более точной и у инвесторов-аутсайдеров появляется больше возможностей для адекватной оценки риска.

Кроме того, наличие действующих законов против инсайдерской торговли и манипулирования финансовым рынком позволяет отнести страну к категории государств с регулируемым финансовым рынком, что снимает многие ограничения, налагаемые на инвестиционную деятельность крупных иностранных инвес-

N 01

г •

о

о сч

о о о о.

с[ со

I-

О

0

1

о я с о т ф ю

О *

О ф

У

2

0

1

о *

о

2

ф

■а

я <

I I-

О ф

со

N

Ol

Z

О

о

CJ

о о о

Q. С[ CQ

s н

о

0

1

о я с о т ф VO >s о

о ф

у

S

2

0

1

о *

о

2 ф d

я *

<

S I

н

о ф

со

торов законодательствами их стран, повышает кредитные рейтинги страны, улучшает инвестиционный климат, делает национальный финансовый рынок более привлекательными.

По нашему мнению, в настоящее время в России для противодействия инсайдерской торговле недостаточно только гражданско-правовых и административных мер. Появилась необходимость дополнения инструментов государственного регулирования уголовно-правовыми мерами. Дело в том, что относительная мягкость наказаний за злоупотребления на финансовом рынке влечет рецидив таких деяний и их неоднократность. С позиции преступников подобные действия становятся окупаемыми. Поэтому инсайдерскую торговлю в силу высокой общественной опасности нужно признать преступлением.

Регулирование деятельности

инвестиционных аналитиков и рейтинговых агентств в России

В настоящее время в России отсутствует государственное регулирование деятельности инвестиционных аналитиков и рейтинговых агентств и они не несут ответственности за свои оценки и рекомендации, несмотря на то что этим рекомендациям следуют многие инвесторы, как граждане, так и инвестиционные фонды.

Как известно, поток регулярной, своевременной и точной информации на финансовом рынке вселяет уверенность среди инвесторов, что помогает эффективному распределению капитала в экономике. В то же время объем и сложность всех предоставляемых инвесторам сведений зачастую превосходят их возможности по восприятию этих сведений, вследствие чего инвесторы при принятии решений пользуются услугами инвестиционных аналитиков и рейтинговых агентств.

Инвестиционные аналитики и рейтинговые агентства специализируются на сборе сведений об эмитентах и финансовых инструментах, их исследовании и подготовке инвестиционных прогнозов, оценок и рекомендаций. Поэтому инвестиционные аналитики и рейтинговые агентства играют важную роль в принятии инвестиционных решений, поскольку общество воспринимает их как специалистов, компетентных в инвестиционной оценке эмитентов и финансовых инструментов, и, как следствие, доверяет

их мнению. Кроме того, поскольку инвестиционные аналитики и рейтинговые агентства публикуют мнения о будущей кредитоспособности конкретных эмитентов, они влияют на доступ эмитентов к капиталу и поведение участников финансового рынка. Инвестиционные аналитики и рейтинговые агентства призваны решать проблему информационной асимметрии в интересах всего общества.

Однако объективность инвестиционных аналитиков и рейтинговых агентств в последнее десятилетие все больше ставится под сомнение, что обусловлено выявленными случаями коррупционных злоупотреблений при публикации инвестиционных оценок и прогнозов5.

Например, инвестиционная компания, выступающая андеррайтером какого-либо эмитента, может удерживать своих аналитиков от публикации отрицательных оценок такого эмитента и, наоборот, заставлять их публиковать положительные рекомендации, в результате чего инвесторы получат заведомо ложную информацию. Инвестиционные компании могут предоставлять преимущество в получении еще не опубликованных рекомендаций некоторым из своих клиентов с тем, чтобы последние успели совершить сделки до публикации оценок. Такое «благоприятствование» по сути означает инсайдерскую торговлю.

Кроме того, инвестиционные компании, совершая сделки с ценными бумагами, и сами могут использовать отчеты своих аналитиков до их публикации, пользуясь информационной асимметрией и получая выгоду от такого конфликта интересов вследствие инсайдерской торговли. Сами аналитики могут быть владельцами ценных бумаг какого-либо эмитента и получать выгоду от торговли этими бумагами.

Инвестиционные аналитики также могут оказаться вовлеченными в корпоративные конфликты или конкурентные войны в качестве активных участников. Недобросовестные аналитики в своих отчетах могут сознательно предоставлять инвесторам ложную информацию о положении дел в атакуемой компании, выступая на стороне ее конкурентов и создавая условия для манипулирования финансовым рынком.

Подобные коррупционные злоупотребления совершили ведущие американские банки во время фондового бума технологических и Интернет-компаний в

1999—2002 гг. Стремление к получению прибыли оказалось сильнее нормативного требования об информационной непроницаемости между разными отделами инвестиционных компаний. В результате расследования, проведенного в 2002— 2003 гг. Комиссией по ценным бумагам и биржам США, на 10 недобросовестных банков, среди которых были «Merrill Lynch», «Goldman Sachs», «Lehman Brothers», «Credit Swiss First Boston», «J.P. Morgan», «UBS», был наложен штраф общей суммой в 1,4 млрд долл. США, а регулирование инвестиционного консультирования было изменено с учетом выявленных недостатков6.

Проблема коррупционных злоупотреблений и недобросовестности актуальна и в отношении рейтинговых агентств. Отметим, что за последние годы внезапные пересмотры оценок финансовых инструментов и их эмитентов со стороны рейтинговых агентств, производимые вместо своевременного контроля за соответствием присваиваемых рейтингов действительному положению дел в компаниях, стали распространенным явлением по всему миру. Такое недобросовестное поведение рейтинговых агентств дезориентирует инвесторов, вводит их в заблуждение при принятии инвестиционных решений, искажает распределение финансовых ресурсов. Причиной такого положения, по нашему мнению, служит распространенная практика оплаты деятельности рейтинговых агентств со стороны эмитентов ценных бумаг, что создает конфликт интересов для рейтинговых агентств и приводит к необъективным оценкам и коррупционным злоупотреблениям с их стороны.

Вышеназванные проблемы дают основание для введения государственного регулирования деятельности инвестиционных аналитиков и рейтинговых агентств в России. Регулирование должно быть направлено на повышение надежности инвестиционных оценок, противодействие коррупционным злоупотреблениям, возмещение потерь инвесторов. Неверные оценки и рекомендации являются основой существенных инвестиционных рисков. Поэтому регулирование деятельности инвестиционных аналитиков и рейтинговых агентств снижает инвестиционные риски и повышает эффективность финансового рынка7.

Отметим, что так называемое прямое регулирование деятельности инвести-

ционных аналитиков и рейтинговых агентств существует лишь в некоторых государствах. В большинстве стран их деятельность регулируется в основном в целях борьбы с инсайдерской торговлей, манипулированием финансовым рынком и другими видами мошенничества. Во многих странах инвестиционные аналитики и рейтинговые агентства регистрируются регулятором финансового рынка, предоставляют ему отчетность и находятся под его надзором. Аналитики должны обладать определенной квалификацией, то есть соответствующим образованием и опытом работы. На наш взгляд, подобные требования нужно установить и в России.

Прежде всего, необходимо нормативно определить статус инвестиционного аналитика и рейтингового агентства и утвердить правила их деятельности. В правилах должны быть закреплены общепризнанные требования к деятельности инвестиционных аналитиков и рейтинговых агентств, а именно: к уровню профессиональной подготовки, независимости, объективности, обращению с конфиденциальной (в том числе инсайдерской) информацией, раскрытию информации о конфликте интересов.

Инвестиционные аналитики должны сообщать клиентам о конфликте интересов в отношении исследуемых эмитентов и финансовых инструментов. Аналитики не должны использовать и распространять инсайдерскую информацию. Аналитики должны раскрывать клиентам риски рекомендованных инвестиций и методы подготовки инвестиционных рекомендаций. В инвестиционных рекомендациях должны быть названы имена и места работы подготовивших их аналитиков. Инвестиционные аналитики не должны совмещать исследовательскую деятельность с работой в клиентских или операционных подразделениях своих компаний. В законодательстве должны быть предусмотрены ограничения на личные сделки инвестиционных аналитиков на финансовом рынке.

Для устранения необъективных инвестиционных рекомендаций предлагается также установить для аналитиков и их работодателей обязанность возмещать ущерб, нанесенный инвесторам публикацией ложной информации. Кроме того, представляется обоснованным установление ограничений на контакты между инвестиционными и исследовательскими подразделениями финансового учрежде-

N

Ol

Z

О

о

CJ

о о о

Q.

со

S

н о

0

1

о я с о т ф VO >5

о *

о ф

У S

2

0

1

о *

о

2

ф

d

я *

<

*

S I

н

о ф

со

2 Ф d

я *

< s

I I-

о

Ф CQ

ния. Исследовательский отчет не должен правиться той компанией, которая является предметом этого отчета. Финансовые учреждения должны сообщать клиентам, является ли исследуемый эмитент клиентом или кредитором финансового учреждения либо его аффилированных лиц и владеет ли финансовое учреждение или его аффилированные лица исследуемыми ценными бумагами либо долями в уставном капитале исследуемого эмитента.

В отношении рейтинговых агентств нужно законодательно установить подобные требования. Рейтинговые агентства должны на постоянной основе контролировать соответствие эмитента или финан-

сового инструмента тем рейтингам, которые были присвоены этим агентством, и своевременно изменять их. Рейтинговое агентство должно быть независимым от эмитентов или их конкурентов и незаинтересованным в торговле финансовыми инструментами, в отношении которых данное агентство проводит оценку.

Развитие экономики зависит от полноценной, устойчивой и честной финансовой системы. Учитывая возрастающее экономическое, общественное и политическое значение финансового рынка для развития нашей страны, государству необходимо принять систему противодействия коррупции на финансовом рынке.

N

Ol

Z

О

о

CJ

о о о

Q.

со

S

н о

0

1

о я с о т ф VO >s

о *

о ф

у

S

2

0

1

о о

Литература и примечания

1. Эффективный рынок капитала: Экономический либерализм и государственное регулирование. М.: Наука, 2004. Т. 2. С. 261, 449, 466.

2. Du J., Wei Sh.-J. Does Insider Trading Raise Market Volatility? IMF, Working Paper № 03/51, March 2003.

3. Bhattacharya U., Daouk H. The World Price of Insider Trading // Journal of Finance, 2002, № 57.

4. Bhattacharya U., Daouk H. The World Price of Insider Trading // Journal of Finance, 2002, № 57.

5. Report on Analyst Conflicts of Interest. IOSCO, September 2003.

6. Эффективный рынок капитала: экономический либерализм и государственное регулирование. М.: Наука, 2004. Т. 2. С. 142-146.

7. Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации: материалы к дискуссии. М.: ФКЦБ России, 2002. С. 260-265.