CC BY
114
Фондовый рынок
УДК 339.7
ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ КРЕДИТНОГО КАЧЕСТВА ЭМИТЕНТОВ ОБЛИГАЦИЙ
Ю.В. СЕМЕРНИНА, доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры финансов Е-mail: ysemernina@yandex.ru И.Р. БАЙБЕКОВ, аспирант кафедры финансов Е-mail: ildar1106@yandex.ru Саратовский государственный социально-экономический университет
В статье рассмотрены современные зарубежные и отечественные подходы к оценке кредитного качества эмитентов облигаций. Сделан вывод о том, что существующие методики оценки кредитного качества эмитентов облигаций обладают рядом серьезных недостатков, так как предполагают равнозначность способности и готовности эмитентов исполнять свои обязательства по облигациям, собственную универсальность, а также доступность, актуальность и достоверность финансовой отчетности эмитента облигаций.
Ключевые слова: рынок облигаций, инвестиционный портфель, коммерческий банк, кредитный рейтинг, финансовый риск, финансовые показатели
На современном этапе развития коммерческие банки являются весьма крупной (по объему финансовых ресурсов, находящихся в их распоряжении) категорией инвесторов на российском рынке ценных бумаг. При этом необходимо отметить, что из всего многообразия финансовых инструментов, представленных на российском фондовом рынке, именно облигации обладают наибольшей инвестиционной привлекательностью для коммерческих банков и потому рассматриваются в качестве основы их инвестиционных портфелей [8].
В принципе, коммерческие банки имеют возможность включать в состав инвестиционного портфеля различные финансовые инструменты и реализовывать на практике любые инвестиционные стратегии на рынке ценных бумаг. Но, по мнению авторов, в силу специфических особенностей облигации как финансового инструмента для любого коммерческого банка облигационный портфель может рассматриваться в качестве одной из составных частей общего инвестиционного портфеля. Таким образом, нельзя сводить процесс инвестирования на фондовом рынке отдельно взятого коммерческого банка исключительно к формированию портфеля облигаций. Однако, как полагают авторы, облигации должны составлять основу инвестиционного портфеля коммерческого банка [1].
В процессе формирования облигационных портфелей коммерческим банкам, на взгляд авторов, целесообразно использовать следующие критерии отбора облигационных выпусков:
— срок до погашения облигаций (предпочтение отдается облигациями, срок до погашения которых составляет менее 1 года);
— возможность приобретения облигаций на момент формирования инвестиционного портфеля
(биржевые торги по облигационному выпуску не должны быть приостановлены);
— уровень доходности облигаций (рассчитанный по цене предполагаемого приобретения облигаций, он должен превышать среднюю стоимость фондирования коммерческого банка с учетом издержек);
— возможность рефинансирования под залог облигаций (предпочтительна покупка облигаций, входящих в ломбардный список Банка России);
— кредитное качество эмитента облигаций (чем выше кредитное качество эмитента, тем больший удельный вес его облигационные выпуски должны иметь в структуре инвестиционного портфеля).
При формировании инвестиционных портфелей коммерческих банков кредитное качество эмитента облигаций является одним из важнейших критериев, причем его непосредственная оценка представляет собой заключительный этап отбора облигационных выпусков. По сути она является так называемым «последним», или «итоговым», фильтром — критерием, на основании которого принимается окончательное решение о включении рассматриваемого облигационного выпуска в состав инвестиционного портфеля. Причем, даже если данный выпуск облигаций удовлетворяет всем остальным критериям, последовательно примененным на более ранних стадиях формирования порфеля (срок до погашения облигаций, возможность их приобретения на момент формирования портфеля, уровень доходности облигаций, возможность рефинансирования под их залог), то несоответствие критерию кредитного качества эмитента облигаций фактически будет означать, что анализируемый облигационный выпуск нельзя включать в состав портфеля.
Соответственно, можно сделать вывод о том, что корректная оценка кредитного качества эмитентов облигационных выпусков является чрезвычайно важной при формировании облигационных портфелей коммерческими банками, так как на данной стадии производится оценка рисков, связанных с инвестированием (прежде всего, риска дефолта).
В общем случае принцип применения данного критерия достаточно прост:
— первоначально каждый коммерческий банк в зависимости от своих инвестиционных предпочтений устанавливает минимально допустимые требования к кредитному качеству эмитентов облигационных выпусков (как правило, эти требования строго формализованы);
— затем проводится оценка кредитного качества эмитентов облигаций;
— на последнем шаге производится сопоставление фактически полученных результатов с требованиями, предъявляемыми к коммерческим банком.
Если кредитное качество эмитента облигаций удовлетворяет требованиям коммерческого банка, то делается вывод о том, что его облигационные выпуски могут быть включены в состав инвестиционного портфеля. В противном случае принимается решение о недопустимости приобретения облигационных выпусков эмитента, не соответствующих данному критерию.
Если говорить об оценке кредитного качества эмитентов облигаций, то необходимо отметить, что в настоящий момент в экономической и финансовой литературе очень мало публикаций, в которых вообще рассматриваются вопросы финансирования деятельности хозяйствующих субъектов за счет размещения облигаций. Это обусловлено следующими обстоятельствами:
— во-первых, в нашей стране рынок ценных бумаг в целом, и рынок облигаций в частности, существуют относительно недавно;
— во-вторых, в мировой и в отечественной практике размещение облигаций используется в основном теми хозяйствующими субъектами, масштаб деятельности которых достаточно велик.
Например, российский облигационный рынок позволяет привлекать финансовые ресурсы только крупным эмитентам, минимальный объем годовой выручки которых должен составлять не менее 1,82,0 млрд руб., при этом объем размещения может составить около 300-600 млн руб. Для заимствования на облигационном рынке сумм порядка 1,5-2,0 млрд руб. объем годовой выручки эмитента должен быть не менее 3,5-4,5 млрд руб. [9].
Также следует обратить внимание на пробелы в современной научной литературе в освещении вопросов, связанных с формированием инвестиционных портфелей, состоящих из облигаций. Здесь основная проблема заключается в отсутствии общепринятых подходов к портфельному инвестированию на рынке облигаций, так как классическая теория портфельного инвестирования, являющаяся в настоящее время наиболее распространенной на рынке ценных бумаг, разрабатывалась применительно к рынку акций [6], поэтому она не учитывает ряда специфических особенностей облигаций как финансовых инструментов [12].
В зарубежной финансовой литературе подход к оценке кредитного качества эмитентов облигаций является узкоспециализированным: акцент изначально делается именно на исполнении обязательств по облигациям.
Например, известный экономист А. Дамодаран отмечает: «Процентная ставка, используемая для дисконтирования денежных потоков по облигации, определяется некоторыми переменными, такими как общий уровень процентных ставок в экономике, срочная структура процентных ставок и риск дефолта по этой облигации». Причем он указывает на то, что премия за дефолт, которая связана с риском дефолта по рассматриваемой облигации, всегда положительна [4].
Таким образом, ученый считает оценку кредитного качества эмитентов облигаций необходимой процедурой при работе на рынке публичных долговых обязательств, но рассматривает ее не столько с позиции формирования инвестиционного портфеля, сколько с позиции оценки облигаций как финансовых инструментов (иными словами, его больше интересуют вопросы, связанные с ценообразованием облигаций).
Более детально данную проблематику рассматривает Ф.Дж. Фабоцци, который подчеркивает, что кредитное качество эмитента облигаций (по крайней мере, частично) отражает присущий ему на момент проведения анализа риск дефолта: чем выше кредитное качество, тем ниже риск дефолта, и наоборот.
Он отмечает: «При анализе риска дефолта... облигационные аналитики исследуют три важные области:
1) защита, предоставляемая держателю облигаций и обеспечиваемая условиями эмиссии, ограничивающими свободу действий менеджмента;
2) обеспечение, на которое сможет претендовать держатель облигаций в случае неспособности эмитента произвести требуемые выплаты;
3) способность эмитента производить выплаты держателям облигаций в соответствии с заключенными соглашениями» [14].
В рамках первой исследуемой области Фабоцци считает очень важным анализ условий эмиссии облигаций, обращая внимание на то, что эти условия могут быть:
— позитивными (позитивное условие обязывает эмитента обещать предпринять какие-то определенные шаги и действия);
— негативными (негативное условие, называемое также запретительным условием, требует от эмитента, напротив, не совершать определенных действий).
В рамках второй выделяемой области он предлагает проводить анализ обеспечения (при условии его наличия по облигационному выпуску), а в рамках третьей — осуществлять оценку платежеспособности эмитента, под которой автор понимает «способность эмитента обслуживать свои долговые обязательства» [14].
Как полагает Ф. Дж. Фабоцци, оценка платежеспособности эмитента включает в себя анализ следующих факторов:
1) коммерческих рисков;
2) рисков корпоративного управления;
3) финансового риска.
Примечательно, что коммерческие риски и риски корпоративного управления ученый считает качественными показателями. И только для оценки финансового риска он предлагает применять разнообразные специальные расчетные показатели, в том числе и специальные аналитические коэффициенты.
Все используемые показатели экономист разбивает на 5 основных групп:
1) «покрытие процентов». В этой группе выделяются:
— коэффициент покрытия процентов;
— доналоговый коэффициент покрытия процентов;
— коэффициент покрытия постоянных затрат;
— коэффициент денежного потока;
2) «левередж». Здесь рассматриваются:
— коэффициент финансового левереджа (он же — коэффициент капитализации);
— порог безопасности;
3) «поток денежных средств». В рамках этой группы используются разнообразные модификации денежного потока:
— средства от операций;
— денежный поток от текущей деятельности;
— свободный денежный поток от текущей деятельности;
— дискреционный денежный поток;
— предварительно профинансированный денежный поток;
4) «чистые активы». Ученый указывает на важность отношения показателя «чистые активы»
к общему долгу эмитента облигаций, а также на значимость показателя «ликвидационная стоимость активов»;
5) «оборотный капитал». К этой группе он относит:
— собственно оборотный капитал,
— коэффициент текущей ликвидности
— тест на срочную ликвидность1.
Как представляется авторам, подход к оценке кредитного качества эмитентов облигаций, предлагаемый Ф. Дж. Фабоцци, представляется логичным и обоснованным, так как он принимает во внимание не только количественные, но и качественные факторы. Сам ученый утверждает, что оценка способности эмитента генерировать положительный поток денежных средств выходит далеко за рамки расчетов и анализа бесчисленного множества финансовых коэффициентов и движения денежных потоков, которые могут использоваться для оценки кредитных рисков компании, разве что в первом приближении.
В российской научной литературе превалирует совершенно другой подход. В настоящее время опубликовано множество научных трудов отечественных ученых, в которых поднимаются теоретические и методологические вопросы, касающиеся анализа финансовой отчетности хозяйствующих субъектов (в качестве примеров следует привести работы В.В. Ковалева [7], В.В. Бочарова [3], Р.В. Банка, С.В. Банка, А.В. Тараскиной [2], О.В. Ефимовой [5], С.А. Сироткина, Н.Р. Кель-чевской [13], А.Г. Грязновой, Е.В. Маркиной, М.Л. Седовой [15] и ряда других исследователей. Де-факто в этих исследованиях также оценивается способность хозяйствующих субъектов исполнять взятые на себя обязательства. Однако, как правило, эта оценка предполагает учет всех обязательств хозяйствующего субъекта, а не только его обязательств по обслуживанию облигационных выпусков. В частности, об этом свидетельствует тот факт, что в большинстве публикаций используются общие термины «краткосрочная задолженность» («краткосрочный долг») и «долгосрочная задолженность» («долгосрочный долг»).
Интересно, что в целом методологический аппарат, используемый для оценки способности
1 По алгоритму своего расчета «тест на срочную ликвидность» эквивалентен «коэффициенту срочной ликвидности», рассматриваемому в российской финансовой литературе.
хозяйствующих субъектов исполнять взятые на себя обязательства, в значительной степени является сформированным: чаще всего ее оценка производится путем расчета специальных аналитических коэффициентов. Как правило, они используются не обособленно, а в рамках единой системы аналитических коэффициентов, которая, впрочем, не является строго формализованной и может значительно отличаться по своей структуре в зависимости от конкретных целей, стоящих перед исследователем.
Например, В.В. Ковалев указывает, что система показателей и коэффициентов строится поблочно и этим обеспечивается комплексность и завершенность аналитических действий [7].
В рамках системы аналитических коэффициентов он предлагает выделять следующие блоки:
1) имущественный потенциал (основной вопрос, который ставится в рамках этого блока, — каковы ресурсные возможности фирмы?);
2) ликвидность и платежеспособность (каковы возможности фирмы по осуществлению текущих расчетов?);
3) финансовая устойчивость (способна ли фирма поддерживать целевую структуру источников финансирования?);
4) внутрифирменная эффективность (эффективно ли используются ресурсы фирмы?);
5) прибыльность и рентабельность (обеспечивается ли в среднем генерирование прибыли и достаточна ли рентабельность капитала?);
6) рыночная привлекательность (как фирму оценивает рынок?).
Соответственно в рамках данной системы аналитических коэффициентов к оценке кредитного качества эмитентов облигаций по своему смыслу ближе всего 2 блока — «ликвидность и платежеспособность» и «финансовая устойчивость».
Ученый отмечает, что финансовое состояние предприятия с позиции краткосрочной перспективы, оценивается показателями ликвидности и платежеспособности, в наиболее общем виде характеризующими, может ли оно своевременно и в полном объеме производить расчеты по краткосрочным обязательствам перед контрагентами. При этом автор акцентирует внимание на том, что платежеспособность в широком смысле — это способность предприятия без нарушений выполнять график погашения задолженности перед своими кредиторами. В узком смысле — это наличие у него денежных средств и их эквивалентов, достаточных
для расчетов по кредиторской задолженности, требующей немедленного погашения.
В качестве основных показателей, применяемых для оценки ликвидности и платежеспособности хозяйствующих субъектов, В.В. Ковалев предлагает использовать:
1) величину собственных оборотных средств или чистого оборотного капитала;
2) коэффициент текущей ликвидности;
3) коэффициент быстрой ликвидности;
4) коэффициент абсолютной ликвидности.
По сути показатели блока «ликвидность и
платежеспособность» рассматриваются с позиции возможностей хозяйствующего субъекта погашать свои краткосрочные обязательства.
В блоке «финансовая устойчивость», в который входят показатели, позволяющие ответить на вопросы, имеющие отношение к системе финансирования деятельности фирмы, ученый выделяет следующие показатели:
1) коэффициент концентрации собственного капитала;
2) коэффициент концентрации привлеченных средств;
3) коэффициент финансовой зависимости капитализированных источников;
4) коэффициент финансовой независимости капитализированных источников;
5) уровень финансового левериджа;
6) коэффициент обеспеченности процентов к уплате;
7) коэффициент покрытия постоянных финансовых расходов.
Таким образом, показатели, включаемые в состав данного блока, позволяют охарактеризовать способность хозяйствующих субъектов обслуживать свои долгосрочные обязательства.
Перечисленные абсолютные и относительные показатели, по мнению авторов, можно считать общепринятыми в отечественной научной литературе (в некоторых публикациях встречаются альтернативные варианты названий этих показателей, прежде всего коэффициентов ликвидности, однако методика их расчета и содержательная интерпретация не являются дискуссионными).
В последнее время стали появляться специализированные исследования российских ученых, в которых предпринимаются попытки оценки кредитного качества эмитентов облигаций. То есть происходит постепенный переход от оценки способности
хозяйствующего субъекта исполнять все принятые на себя обязательства по обслуживанию долга (вне зависимости от его природы) непосредственно к оценке его способности исполнять обязательства по облигационным выпускам.
При этом все исследования и публикации по данной тематике можно достаточно четко разделить на две большие группы.
К первой группе, на взгляд авторов, следует отнести работы, в которых в качестве единственного критерия, используемого для оценки кредитного качества эмитентов облигаций, используются кредитные рейтинги (в частности подобный подход имеет место в публикациях международных и национальных рейтинговых агентств [18], ряда профессиональных участников российского рынка ценных бумаг [19]).
Ко второй группе, по мнению авторов, необходимо отнести те исследования, в которых предлагается использовать комплексный подход. Он, впрочем, не исключает возможности использования кредитных рейтингов, в том числе и в качестве приоритетного, но далеко не единственного критерия (например, такой подход применяется в методике определения справедливых рыночных цен саморегулируемой организации «Национальная фондовая ассоциация», которую взял на вооружение Национальный расчетный депозитарий [20].
Отличительной особенностью подобных научных исследований является то, что в них (вне зависимости от того, к какой именно группе они относятся) в той или иной степени учитывается специфика деятельности эмитентов облигаций, в то время как в рамках традиционного подхода все используемые коэффициенты считаются универсальными.
Сторонники использования кредитных рейтингов справедливо полагают, что специфика деятельности эмитентов облигаций учитывается непосредственно в процессе присвоения кредитных рейтингов, так как для каждой группы эмитентов облигаций используется своя методика рейтингования (например, кредитное качество эмитентов субфедеральных облигаций и эмитентов корпоративных облигаций будет оцениваться по разным критериям) [11].
Представители комплексного подхода, как уже отмечалось, допускают использование кредитных рейтингов, однако для каждой группы эмитентов облигаций они предлагают рассчитывать определенное количество специальных показателей, которые в совокупности позволяют оценить их
кредитное качество. В уже упоминавшейся методике определения справедливых рыночных цен отмечается, что оценка кредитного качества эмитентов облигаций осуществляется на основе их бухгалтерской отчетности, а также сведений о рейтингах кредитоспособности, присвоенных международными рейтинговыми агентствами. При этом рейтинг кредитоспособности имеет приоритет перед показателями бухгалтерской отчетности при оценке кредитного качества эмитента», причем все эмитенты облигаций разбиваются на 3 группы:
1) предприятия нефинансового сектора;
2) банки и небанковские кредитные организации;
3) регионы России [20].
В свою очередь для каждой выделенной группы предлагается расчет следующих показателей:
1) для предприятий нефинансового сектора:
— логарифм активов;
— логарифм выручки;
— коэффициент покрытия процентных платежей;
— коэффициент соотношения процентных платежей и задолженности;
— коэффициент соотношения валовой прибыли и задолженности;
2) для банков и небанковских кредитных организаций:
— коэффициент достаточности капитала;
— рентабельность собственных средств;
— логарифм суммарного объема активов;
— коэффициент соотношения процентных доходов и расходов;
— коэффициент эффективности затрат;
— операционная эффективность;
3) для регионов России:
— валовый региональный продукт на душу населения;
— индекс физического объема валового регионального продукта, в процентах к предыдущему периоду;
— отношение долга региона к доходам регионального бюджета;
— отношение профицита (дефицита) регионального бюджета к размеру доходов бюджета;
— доля средств, направляемая в бюджеты других уровней, в расходах;
— доля прибыльных предприятий в общем количестве зарегистрированных на территории субъекта.
После расчета указанных показателей, характеризующих кредитное качество эмитента облигаций, предлагаемая методика подразумевает кластеризацию эмитентов, т.е. включение в кластер, наиболее точно отражающий уровень кредитного качества.
Рассмотрев разнообразные подходы к оценке кредитного качества эмитентов облигаций, авторы полагают, что в существующем виде ни один из них не может быть использован для оценки кредитного качества эмитентов облигаций при формировании инвестиционных портфелей коммерческими банками на рынке облигаций, так как они обладают рядом существенных недостатков.
Во-первых, и в зарубежной, и в отечественной экономической и финансовой литературе априори подразумевается равнозначность способности и готовности эмитента исполнять свои обязательства. То есть ситуация, при которой хозяйствующий субъект располагает необходимыми финансовыми ресурсами для исполнения своих обязательств, но по тем или иным причинам не исполняет их или исполняет лишь частично (например, несвоевременно или не в полном объеме), в рамках традиционных методик в принципе не рассматривается (иными словами, «по умолчанию» подразумевается, что хозяйствующий субъект готов исполнять свои обязательства). Однако, как свидетельствует отечественная практика, подобное предположение далеко не всегда является корректным. В ряде случаев эмитенты облигаций, располагая необходимыми ресурсами или реальной возможностью для их привлечения (например, путем продажи ряда производственных активов), для исполнения своих обязательств перед владельцами облигаций, могут фактически не исполнять их. При этом доказать, что эмитент не исполняет обязательств умышленно, чрезвычайно сложно.
Примечательно, что с учетом особенностей российского законодательства с точки определения очередности кредиторов в ряде случаев владельцам облигаций экономически не выгодно добиваться банкротства эмитента, не исполнившего своих обязательств по ним.
Как правило, в случае банкротства эмитента владельцы облигаций являются кредиторами пятой очереди. Согласно действующему законодательству расчет с кредиторами пятой очереди может начаться только после полного расчета с кредиторами более приоритетных очередей (с первой по четвертую включительно). На практике банкротство эмитента для владельцев облигаций эквивалентно потере все-
го инвестированного в эти инструменты капитала. Поэтому держатели облигаций нередко вынуждены соглашаться на реструктуризацию долга на условиях, предлагаемых эмитентом (даже если они предусматривают увеличение срока обращения облигаций, снижение купонной ставки, существование бескупонного периода или списание части долга) [12].
Типичным примером в этом отношении является реструктуризация долга по облигациям ОАО «РБК — Информационные системы», допустившего дефолт и по еврооблигациям, и по облигациям, номинированным в российских рублях, в 2009 г. Причем рублевые облигации на момент дефолта торговались на российской бирже (Московской межбанковской валютной бирже).
По данным экспертов интернет-проекта RusBonds, один выпуск рублевых биржевых облигаций ОАО «РБК — Информационные системы» (сокращенное наименование — РБК ИС БО-4) объемом (по номиналу) 1,5 млрд руб. должен был быть погашен 24.03.2009, а второй выпуск биржевых облигаций (РБК ИС БО-5) аналогичного объема — 09.07.2009 [21].
Дефолтные выпуски облигаций входили в состав инвестиционных портфелей ряда коммерческих банков (в том числе ОАО «Альфа-Банк», ОАО «МДМ-Банк», ЗАО «Газэнергопромбанк»), причем по итогам продолжительных переговоров кредиторы подписали соглашение о реструктуризации долга. Согласно условиям подписанного соглашения дефолтные облигации в определенных пропорциях обменивались на пятилетние или восьмилетние облигации (в зависимости от выбранного варианта реструктуризации долга держатель облигаций (помимо новых облигаций) мог получить денежную выплату, а также опционы на акции компании) [22]. Фактически в результате реструктуризации одни облигации эмитента были замещены другими — более долгосрочными и с достаточно низкой купонной ставкой
Как полагают авторы, подписание соглашения о реструктуризации было вынужденной мерой: если бы коммерческие банки, являвшиеся владельцами облигаций ОАО «РБК — Информационные системы», инициировали процедуру банкротства эмитента, то с очень большой вероятностью их потери были бы значительно больше, чем при реструктуризации долговых обязательств.
Во-вторых, по мнению авторов, предлагаемые методики либо вообще не учитывают специфи-
ческих особенностей эмитентов облигаций, либо учитывают их лишь частично (в этом отношении наиболее разработанной является методика «Национальной фондовой ассоциации»).
На взгляд авторов, важность данного аспекта при оценке кредитного качества эмитентов облигаций связана с тем, что на российском рынке публичных долговых обязательств уже представлены самые разнообразные эмитенты. Например, облигации резидентов могут быть классифицированы непосредственно по виду эмитента [16, 17]:
— государственные облигации;
— субфедеральные и муниципальные облигации;
— корпоративные облигации.
Очевидно, что в рамках каждой из выделенных групп сам подход к оценке кредитного качества эмитентов облигаций будет существенно отличаться (в частности, если сравнивать между собой субфедеральные и корпоративные облигации, то их эмитенты предоставляют совершенно различную по своей структуре и содержанию информацию о своем финансовом состоянии). Также можно констатировать, что в общем случае финансовое состояние эмитентов субфедеральных облигаций является, мягко говоря, весьма непростым (подавляющее большинство регионов России относится к дотационным регионам), однако, как свидетельствует практика, они вполне могут рассчитывать на поддержку из федерального бюджета (например, путем предоставления межбюджетных трансфертов или получения бюджетных кредитов на льготных условиях).
Кроме того, даже в рамках одной группы (сегмента) существуют значительные различия, которые необходимо принимать во внимание при оценке кредитного качества эмитентов облигаций. Так, в корпоративном сегменте в зависимости от отраслевой принадлежности эмитента кардинальным образом может отличаться структура его баланса и отчета о прибылях и убытках (например, для хозяйствующих субъектов, работающих в сфере материального производства, будет характерен значительный объем чистых активов, а у хозяйствующих субъектов, которые работают в сфере услуг, чистые активы, как правило, незначительны). Это неизбежно отразится на значениях показателей, рассчитываемых на основе финансовой отчетности и используемых для оценки кредитного качества эмитентов облигаций.
В-третьих, все существующие методики предполагают, что в распоряжении владельца облигаций имеются:
— финансовая отчетность эмитента облигаций (как минимум — бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках), причем она является достаточно актуальной и достоверной;
— отчетность поручителей по облигациям (при условии, что облигационный выпуск предусматривает поручительство третьих лиц) или информация по предоставленному обеспечению (если облигационный выпуск предполагает наличие обеспечения).
В действительности ситуация с раскрытием информации эмитентами облигаций, в том числе и бухгалтерской отчетности, не так проста, как кажется на первый взгляд.
Основным источником информации для держателей облигаций являются ежеквартальные отчеты эмитентов. Причем в соответствии с Приказом ФСФР России от 04.10.2011 N° 11-46/пз-н «Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» обязанность осуществлять раскрытие информации в форме ежеквартального отчета распространяется [23]:
1) на эмитентов, в отношении ценных бумаг которых осуществлена регистрация хотя бы одного проспекта ценных бумаг;
2) на эмитентов, государственная регистрация хотя бы одного выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг которых сопровождалась регистрацией проспекта эмиссии ценных бумаг в случае размещения таких ценных бумаг путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди круга лиц, число которых превышало 500;
3) на эмитентов, являющихся акционерными обществами, созданными при приватизации государственных и (или) муниципальных предприятий (их подразделений) в соответствии с планом приватизации, утвержденным в установленном порядке и являвшимся на дату его утверждения проспектом эмиссии акций такого эмитента, если указанный план приватизации предусматривал возможность отчуждения акций эмитента более чем 500 приобретателям либо неограниченному кругу лиц;
4) на эмитентов, биржевые облигации которых допущены к торгам на фондовой бирже.
Таким образом, в общем случае на эмитентов облигаций распространяется обязанность по раскрытию информации в форме ежеквартального
отчета вне зависимости от их организационно-правовой формы.
Что касается актуальности предоставляемой эмитентами финансовой отчетности, то необходимо отметить, что в любом случае она будет выходить с некоторой задержкой после завершения отчетного периода. На законодательном уровне определено, что в срок не более 45 дней после окончания соответствующего квартала эмитент обязан опубликовать текст ежеквартального отчета в сети Интернет [23].
Важно обратить внимание на то, что содержание ежеквартального отчета будет различаться в зависимости от того, за какой именно квартал он публикуется. В соответствии с Федеральным законом от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» в состав ежеквартального отчета за первый квартал включаются [24]:
1) бухгалтерская (финансовая) отчетность эмитента за последний завершенный отчетный год с приложением аудиторского заключения в отношении такой отчетности;
2) промежуточная бухгалтерская (финансовая) отчетность эмитента за завершенный отчетный период, состоящий из трех месяцев отчетного года.
Содержание ежеквартальных отчетов за последующие кварталы календарного года будет несколько иным: в состав ежеквартальных отчетов за II и III кварталы включается промежуточная бухгалтерская (финансовая) отчетность эмитента за завершенные отчетные периоды, состоящие из шести и девяти месяцев отчетного года соответственно. В состав ежеквартального отчета за IV квартал бухгалтерская (финансовая) отчетность эмитента не включается.
Соответственно, сам по себе характер получения финансовой отчетности эмитентов облигаций будет неравномерным: по итогам I, II и III кварталов календарного года информация будет раскрываться эмитентами в течение 45 дней после их завершения, а отчетность по итогам IV квартала будет поступать с большой задержкой (не менее чем на 3 мес. и не более чем через 4,5 мес. после завершения отчетного периода).
В связи с этим у инвесторов, работающих на российском облигационном рынке, в том числе и у коммерческих банков, имеются две альтернативы:
1) ориентироваться на последнюю доступную финансовую отчетность эмитентов облигаций (основным недостатком этого варианта является то, что данные, используемые для проведения анализа, будут являться ретроспективными, т.е. они не бу-
дут учитывать тех изменений, которые произошли после окончания квартала, за который доступна финансовая отчетность);
2) использовать прогнозные оценки (в этом случае заметно возрастает вероятность ошибки прогнозирования и неточной оценки кредитного качества эмитента облигаций, которая в свою очередь способна привести к принятию неверных решений при формировании инвестиционного портфеля на российском рынке облигаций).
Помимо этого следует отметить, что на практике эмитентом корпоративных облигаций может быть юридическое лицо, входящее в состав той или иной финансово-промышленной группы или холдинга (в отдельных случаях для эмиссии облигаций вообще создаются специальные компании — так называемые SPV-компании или SPV-структуры) [10]. Очевидно, что в большинстве случаев финансовая отчетность таких компаний будет являться неконсолидированной: она не позволит получить адекватного представления о финансовом состоянии всей финансово-промышленной группы в целом (в таком случае предоставляемая отчетность в значительной степени носит формальный характер и не может использоваться при оценке кредитного качества эмитентов облигаций).
Также нужно отметить, что в российском законодательстве существуют требования к раскрытию информации поручителями по облигационному займу. В частности, в случае регистрации проспекта облигаций с обеспечением или допуска биржевых облигаций с обеспечением к торгам на фондовой бирже в состав ежеквартального отчета включаются сведения о предоставленном обеспечении и лицах, которые его предоставили [23]. Однако они, по мнению авторов, являются достаточно мягкими (прежде всего, это касается адекватности оценки стоимости имущества, используемого в качестве обеспечения).
Итак, можно сделать вывод о том, что в настоящее время и в зарубежной, и в отечественной научной литературе существует ряд проблем, связанных с оценкой кредитного качества эмитентов облигаций, которые до сих пор остаются нерешенными.
На взгляд авторов, все существующие методики оценки кредитного качества эмитентов облигаций имеют ряд существенных недостатков, подразумевая:
— равнозначность способности и готовности эмитентов исполнять свои обязательства по облигациям;
— собственную универсальность (они либо вообще не учитывают специфических особенностей эмитентов облигаций, либо учитывают их лишь частично);
— доступность, актуальность и достоверность финансовой отчетности эмитента облигаций.
Список литературы
1. Байбеков И.Р. Инвестиционные стратегии коммерческих банков на рынке облигаций // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2013. № 37. С. 31-38.
2. Банк Р.В., Банк С.В., Тараскина А.В. Финансовый анализ: учебное пособие. М.: Проспект. 2006.
3. Бочаров В.В. Финансовый анализ. Краткий курс. СПб: Питер. 2009.
4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов: пер. с. англ. М.: Альпина Бизнес Букс. 2005.
5. Ефимова О.В. Финансовый анализ. Современный инструментарий для принятия экономических решений: учеб. для вузов. М.: Омега-Л. 2010.
6. Казаков В.А., Тарасов А.В., Зубицкий А.Б. Модели формирования портфеля акций в современной теории инвестиций // Финансы и кредит. 2006. № 5. С. 17-20.
7. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. М.: Проспект. 2007.
8. Семернина Ю.В., Байбеков И.Р. Определение роли и места коммерческих банков на рынке ценных бумаг // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2013. № 19. С. 35-44.
9. СемернинаЮ.В. Облигационное финансирование российских хозяйствующих субъектов: теория и методология. Саратов: Саратовский государственный социально-экономический университет. 2012.
10. Семернина Ю.В. Понятие «облигационное финансирование» и его место в системе финансирования хозяйствующих субъектов // Финансы и кредит. 2013. № 5. С. 59-66.
11. Семернина Ю.В. Принципы и особенности облигационного финансирования российских хозяйствующих субъектов // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2012. № 27. С. 12-23.
12. Семернина Ю.В. Специфические особенности российского рынка облигаций // Финансы и кредит. 2012. № 8. С. 51-58.
13. Сироткин С.А., Кельчевская Н.Р. Финансовый менеджмент на предприятии: учебник. М.: ЮНИТИ-ДАНА. 2011.
14 . Фабоцци Ф. Дж. Рынок облигаций: анализ и стратегии: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс. 2007.
15. Финансы: учебник / под ред. А.Г. Грязновой, Е.В. Маркиной. М.: Финансы и статистика. 2012.
16 . Якунина А.В., Семернина Ю.В. К вопросу о классификации облигаций // Финансы и кредит. 2012. № 48. С. 2-12.
17. Якунина А.В., Семернина Ю.В. Особенности облигации как финансового инструмента: теорети-
ческий анализ // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 39. С. 2-13.
18. URL: http://ra-national.ru.
19. URL: http://www.arsagera.ru .
20. URL: https://www.nsd.ru .
21. URL: http://rusbonds.ru .
1. 22. URL: http://www.rbc.ru.
23. URL: http://www.consultant.ru .
24. URL: http://base.garant.ru.
Finance and credit Stock market
ISSN 2311-8709 (Online) ISSN 2071-4688 (Print)
PROBLEMS OF THE CREDIT QUALITY ASSESSMENT OF ISSUERS OF BONDS
Iuliia V. SEMERNINA, Il'dar R. BAIBEKOV
Abstract
The article considers the modern foreign and domestic approaches to an assessment of the credit quality of issuers of bonds . The authors make a conclusion that the existing techniques of an assessment of the credit quality of issuers of bonds have a number of serious shortcomings, since they presuppose the equivalence of issuers' ability and readiness to carry out its obligations with respect of bonds, their own universality and as well as accessibility, relevance and reliability of financial reporting of an bond issuer.
Keywords: bond market, investment portfolio, commercial bank, credit rating, financial risk, financial performance
References
1. Baibekov I . R . Investitsionnye strategii kom-mercheskikh bankov na rynke obligatsii [Investment strategy of commercial banks in the bond market].
Finansovaia analitika: problemy i resheniia — Financial analytics: science and experience, 2013, no. 37, pp. 31-38.
2. Bank R.V., Bank S.V., Taraskina A.V. Finans-ovyi analiz [Financial analysis: a textbook]. Moscow, Prospekt Publ., 2006.
3. Bocharov V.V. Finansovyi analiz. Kratkii kurs [Financial analysis. A brief course]. St. Petersburg, Piter Publ., 2009.
4. Damodaran Aswath. Investitsionnaia otsenka: instrumenty i metody otsenki liubykh aktivov [Investment assessment: tools and methods of assets assessment]. Moscow, Al'pina Biznes Buks Publ., 2005.
5. Efimova O.V. Finansovyi analiz. Sovremennyi instrumentarii dlia priniatiia ekonomicheskikh reshenii [Financial analysis. Modern tools for economic decisions]. Moscow, Omega-L Publ., 2010.
6. Kazakov V.A., Tarasov A.V., Zubitskii A.B. Modeli formirovaniia portfelia aktsii v sovremennoi teorii investitsii [Models of formation of a portfolio of shares in the modern theory of investment]. Finansy i kredit — Finance and credit, 2006, no. 5, pp. 17-20.
7. Kovalev V.V. Finansovyi menedzhment: teoriia i praktika [Financial management: theory and practice]. Moscow, Prospekt Publ., 2007.
8. Semernina Iu.V., Baibekov I.R. Opredelenie roli i mesta kommercheskikh bankov na rynke tsen-nykh bumag [Determination of the role and place of commercial banks in securities market]. Finansovaia analitika: problemy i resheniia — Financial analytics: science and experience, 2013, no. 19, pp. 35-44.
9. Semernina Iu.V. Obligatsionnoe finansirovanie rossiiskikh khoziaistvuiushchikh sub"ektov: teoriia i metodologiia [Bond financing of Russian economic agents: theory and methodology]. Saratov, Saratov State Social and Economic University Publ., 2012.
10. Semernina Iu.V. Poniatie "obligatsionnoe finansirovanie" i ego mesto v sisteme finansirovaniia
khoziaistvuiushchikh sub"ektov [The concept of "bond financing" and its place in a system of financing of economic agents]. Finansy i kredit — Finance and credit, 2013, no. 5, pp.59-66.
11. Semernina Iu.V. Printsipy i osobennosti obligat-sionnogo finansirovaniia rossiiskikh khoziaistvuiushchikh sub"ektov [The principles and features of bond financing of the Russian economic agents]. Finansovaia analitika: problemy i resheniia — Financial analytics: science and experience, 2012, no. 27, pp. 12-23.
12. Semernina Iu.V. Spetsificheskie osobennosti rossiiskogo rynka obligatsii [Specific features of the Russian bond market]. Finansy i kredit—Finance and credit, 2012, no. 8, pp. 51-58.
13. Sirotkin S.A., Kel'chevskaia N.R. Finansovyi menedzhment napredpriiatii [Financial management of an enterprise]. Moscow, IUNITI-DANA Publ., 2011.
14 . Fabozzi Frank J . Rynok obligatsii: analiz i strategii [Bond Markets: Analysis and Strategies]. Moscow, Al'pina Biznes Buks Publ., 2007.
15 . Finansy [Finance: a manual]. Moscow, Finansy i statistika Publ., 2012.
16. Iakunina A.V., Semernina Iu.V. K voprosu
0 klassifikatsii obligatsii [Classification of bonds].
Finansy i kredit — Finance and credit, 2012, no. 48, pp.2-12.
17. Iakunina A.V., Semernina Iu.V. Osobennosti obligatsii kak finansovogo instrumenta: teoreticheskii analiz [The features of bonds as a financial instrument: a theoretical analysis]. Ekonomicheskii analiz: teoriia
1 praktika — Economic analysis: theory and practice, 2012, no. 39, pp. 2-13.
Iuliia V. SEMERNINA
Saratov State Socio-Economic University,
Saratov, Russian Federation
ysemernina@yandex.ru
Il'dar R. BAIBEKOV
Saratov State Socio-Economic University,
Saratov, Russian Federation
ildar1106@yandex.ru
