Проблемы использования доходного подхода в оценке стоимости компаний водного транспорта Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Таблица 4

Сведения о работе с j\ty ни щипальными предприятиями и учреждениями за 2004 ¿од

1 Созданных МУ и МУП 99

в т. ч. - предприятия 8

- учреждения 91

2 Количество ликвидированных МУ и МУП 3

в т.ч. - предприятия 3

- учреждения _

3 Количество реорганизованных МУ и МУП 4

в т.ч. - предприятия 4

- учреждения -

Для повышения эффективности деятельности муниципальных предприятий и организаций, наиболее рационального и полного использования их производственного потенциала также необходимо радикально изменить систему управления ими на базе точной информации о наличии и состоянии объектов собственности. Однако вопрос инвентаризации и учета объектов муниципальной собственности до сего времени не решен.

Из-за отсутствия эффективных методов воздействия учет, отчетность, анализ, контроль и оценка деятельности превращаются в формальность, проводятся нерегулярно или вообще не осуществляются. Вот почему органы, уполномоченные выполнять функции собственника, следует наделить широкими экономическими и организационными полномочиями в таких областях, как: возвратное и безвозмездное финансирование на конкурсной основе эффективных проектов развития предприятий; льготное кредитование из средств бюджета; выдача гарантийных обязательств под кредиты коммерческих банков и г', д. При условии правового, материального, финансового и организационного обеспечения такие полномочия позволят усилить роль и расширить реальные возможности органов власти4.

THE ANALYSIS AND DIAGNOSTICS IN VARIOUS STAGES OF MANAGEMENT OF THE MUNICIPAL PROPERTY

N. E* Zhigalova

in the article the author examines problems of the management of the municipal property, defines the purposes and tasks of the analysis■ and management of objects of MNF, gives some approaches of a sequence and method of diagnostics of the municipal property.

УДК 336

В. И, Олюнин, к. э. п., профессор. П. С. Салмин, к. э. н., доцент, ВГАВТ. 603950, Нижний Новгород, ул. Нестерова, 5 а.

ПРОБЛЕМЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ДОХОДНОГО ПОДХОДА В ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ ВОДНОГО ТРАНСПОРТА

В статье рассмотрены методики оценки стоимости компаний, базирующиеся на концепции доходного подхода (дисконтирования будущей выгоды). Проанализированы некоторые преимущества и недостатки рассматриваемых методов. Предложены рекомендации по оценке стоимости российских компаний водного транспорта.

4 Е. Воскресенская Актуальные вопросы применения Федерального закона «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» // Хозяйство и право. - № 3. - 2005. ---110 с.

Одна из проблем в оценке стоимости российских предприятий водного транспорта заключается в низкой рыночной капитализации акций компаний данной отрасли. Это объясняется фрагментарностью и низкой ликвидностью местных фондовых рынков, нежеланием мажоритарных собственников уменьшать свою долю в капитале данных компаний (диверсифицируя инвестиции) и тому подобными причинами.

В современных условиях при определении, сколько стоит та или иная компания, наибольшее доверие у многих инвесторов до сих пор вызывают цифры, найденные с помощью расчета ее чистых активов - разницы между общей стоимостью активов (скорректированной с учетом рыночных цен на активы данных видов) и общей суммой обязательств. Это обусловлено как субъективными, так и объективными факторами: затратно-восстановительный подход долгое время оставался в нашей стране единственным применяемым практически. Кроме того, в условиях продолжающейся экономической и политической нестабильности прогнозирование на более или менее длительный период, необходимое для методов дисконтирования прибыли или денежных потоков, имеет чрезмерно субъективный характер, что заставляет инвесторов с подозрением относиться к цифрам, полученным этими методами,

С другой стороны, очевидно, что применение метода чистых активов к стабильно работающему предприятию, руководство которого не планирует его ликвидацию или продажу по частям, нельзя назвать абсолютно корректным. Компания как система обладает свойствами, которых нет у отдельных составляющих ее элементов-активов, следовательно, ее стоимость может быть выше, чем сумма стоимостей этих активов.

Доходный подход к оценке стоимости бизнеса содержит целую группу сходных между собой методов и моделей и связан с дисконтированием будущей выгоды. Это методы дисконтирования дивидендов (DDM [1]), прибыли (EGM [1]), денежных потоков (CFDM), свободных денежных потоков1 (FCFDM [2]), избыточной прибыли (ЕВО [3]) и ее частного случая - экономической прибыли (EVA) [4].

Модель дисконтирования дивидендов (discounted dividend model, DDM) основывается на том, что стоимость акции рассчитывается как приведенная (дисконтированная) стоимость ожидаемых дивидендов.

Применение DDM начинается с рассмотрения ожидаемого инвестором размера дохода от вложения в обыкновенные акции, состоящего из выплачиваемых денежных дивидендов и курсовой разницы.

Ожидаемая инвестором ставка доходности за первый год Е{г{) равна сумме ожидаемых дивидендов на одну акцию (D}) и ожидаемого прироста цен акции (Р{ - Р0), поделенной на текущую рыночную цену (Р0) акции:

Г) + />„ р

где к - ставка рыночной капитализации (market capitalization rate);

Р | - ожидаемая бездивидендная цена на конец года.

Уравнение (1) отображает наиболее важную особенность DDM: ожидаемая инвестором ставка доходности на протяжении любого периода времени равна ставке рыночной капитализации (к). Из уравнения (1) можно вывести формулу для определения текущей цены акции, исходя из ее прогноза на конец года:

Р = А15.. (2)

0 1+*

В свою очередь:

/} = (3)

1 + к-

где D2 - ожидаемые дивиденды на одну акцию за второй год;

Р2 - ожидаемая бездивидендная цена на конец второго года, тогда:

Р = °1+А = 1 ~+к = А..+ (4)

° 14- к 1 + к 1 + /с (} + /с)2

Повторяя эту цепочку подстановок, мы придем к общей формуле, используемой в модели дисконтирования дивидендов:

А А Д

/, =....... 1 • + —+ ...= > ...........

1+А, (1+£га+*у

Иными словами, цена акции (и, соответственно, компании). - это приведенная стоимость всех ожидаемых в будущем дивидендов на эту акцию, дисконтированных по ставке рыночной капитализации.

В связи с тем, что в своем общем виде, описываемом уравнением (5), ООМ подразумевает бесконечный поток дивидендов, его использование на практике может вызвать определенные затруднения. Однако при некоторых предположениях о характере динамики будущих дивидендов ВВМ может стать весьма полезным инструментом анализа.

Наиболее общим предположением данной модели является то, что размер дивидендов будет расти с постоянным темпом (¿):

Подставим прогнозируемое значение дивидендов Д = А (1+£)м в выражение (5):

Обозначим сумму в правой части уравнения через Р:

р = у = I + 1±к + <1+ ¿1 + + 0 + *г' 1+к (1+к)г :" о+ку-х

хШ 1+к

(7)

1 + /с 1 -1 к (1 + /с)2 : (1+ (1 + к)н ■ . ^

Вычтем из выражения (7) произведение (8): 4 " ' 1

1 + к . (\ + к)"

0 + А-У О + вУ

14-к (1 + к)"

. ■.■ (1 + к)" :..,;.,-у.

Если ¿ '< к, а п стремится к бесконечности, а становится бесконечно малой величиной, стремящейся к 'нулю. Тогда:

; " ^ ... л;-:ю

Подставим (9) в (6):

" Д 1 +Ус Д

Я = 1 х ......---- = • - • 1 (10)

Несложно заметить, что если ожидаемый темп роста дивидендов равен нулю, то формула оценки акции (10) трансформируется в формулу расчета приведенной стоимости бесконечного аннуитета постнумерандо: Р0 ^ 0{! к.

Если величины 0{ ж к неизменны (являются константами), то чем больше значение тем выше цена акции. Но по мере приближения значения £ к значению К цена акций стремится к бесконечности. Поэтому эта модель справедлива только тогда, когда ожидаемый темп роста дивидендов меньше ставки рыночной капитализации (к).

Для компаний, реинвестирующих частгь своей прибыли в раёщйрение производства, величина дивидендных выплат равна разнице между полученной и реинвестированной прибылью, тогда:

р - 1 + Мру (\У\

О j будущих инее стшр ю пи ых возможностей V /

У Е

к!С ■

(14)

Р ~у Dt ~у Ei у ict у fi + у , п

0 tra-ь/су tío+^y м (1+/су £ (i+ifcy tra+^y (il)

где Et - прибыль, полученная в году AEt - прирост прибыли в году t за счет ее реинвестирования, IQ - реинвестированная прибыль (чистые инвестиции) в году t.

То есть та часть прибыли, которая будет реинвестирована в будущем за минусом чистых инвестиций, представляет собой NPV этих инвестиций:

к

Обозначим относительный показатель реинвестирования (удержания) прибыли через у, а ставку доходности новых инвестиций через k¡c:

1С

(13)

АН 1С

Тогда темп роста дивидендов, как отношение прироста прибыли к текущей прибыли: "■ ÁE 1С &Е } ■ :: /1СЧ

Очевидно, что для использования даннЬй модели дополнительно необходим алгоритм расчета ставки дисконтирования (стоимости собственного капитала). Использование моделей САРМ и арбитражного ценообразования в российских условиях может оказаться некорректным. Это связано не столько со сложностью в определении отраслевой «беты», сколько с невозможностью реального определения рыночной премии за риск. Также следует отметить, что данные модели не учитывают стоимость активов компании.

Модель Олсона (Edwards -В е 11-0 his on valuation model, EBO) является одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости компании. Она позволяет использовать преимущества доходного и имущественного подходов, в какой-то степени минимизируя их недостатки. Согласно этой модели, стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный ноток сверхдоходов (отклонений прибыли от нормальной, т. е. средней по отрасли величины).

На идеальном рынке, где отсутствует фактор неопределенности, методы чистых активов, дисконтированных денежных потоков, дисконтированной прибыли и дисконтированных дивидендов давали бы одинаковый результат при определении текущей стоимости компании. Когда неопределенность отсутствует, будущий потенциал компании известен всем участникам рынка, и стоимость чистых активов компании равна текущей стоимости будущих доходов, независимо от того, какой именно вид потока (чистый денежный поток, прибыль, дивиденды и т. д.) используется при дисконтировании.

Идеальный рынок, на котором присутствует неопределенность, можно описать как существование неизменной ставки процента и наличие набора вариантов, в совокупности исчерпывающих все возможности будущего развития событий. При этом участники рынка имеют возможность однозначно определить, какой именно вариант развития событий реализуется, а также известна точная вероятность реализации того или иного варианта. Из-за наличия неопределенности, действительный доход не обязательно будет равен ожидаемому, возможны отклонения величины прибыли от нормальной (ожидаемой). В этом случае стоимость чистых активов равна рыночной цене, и ожидаемый совокупный доход, будучи правильно приведенным к текущей стоимости, так же равен рыночной цене. Корректно дисконтированные - будущий чистый денежный поток, будущая прибыль, будущие дивиденды, дадут один и тот же результат, совпадающий со стоимостью чистых активов.

Подход, применяемый в модели Олсона, тесно переплетается с концепцией экономической добавленной стоимости - EVA (economic value added). Обе эти концепции основываются на представлении об «остаточной прибыли» (residual income) - прибы-

ли компании за минусом ожидаемого уровня доходности. Экономическая добавленная стоимость за период t может быть представлена как:

EVA, = PR,-г-А^ (16)

где А1Л - стоимость активов компании в начале периода i, г- стоимость привлечения и обслуживания капитала (в процентах), PRt ~ фактическая прибыль, полученная от использования капитала за период t. Концепция EVA часто используется западными компаниями в качестве инструмента измерения эффективности их подразделений вместо обыкновенной чистой прибыли, поскольку EVA учитывает не только конечный результат (размер полученной прибыли), но и то, какой ценой он был получен (какой объем капитала был использован). Очевидно, что увеличить экономическую добавленную стоимость можно тремя путями - увеличить прибыль, используя прежний объем капитала; уменьшить объем используемого капитала, сохраняя прибыль на прежнем уровне, и уменьшить расходы на привлечение капитала. Отличие EVA от ЕВО - в том, что EVA охватывает весь вложенный в компанию капитал (акционерный и заемный), а ЕВО - только собственный (акционерный).

Элементы выражения (16) могут быть представлены следующим образом:

PRt = EBIt - NOPLATt

где EBIt ~~ прибыль до выплаты процентов (earnings before interest);

NOPLATx- чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов (net operating profits less associated taxes);

r =. WACC- средневзвешенные затраты на капитал (weighted average cost of capital);

~TAtA _ совокупные активы (total assets). Как правило, используется среднегодовая величина^.

Учитывая, что отношение EBIt I TAt.x - это рентабельность активов компании (ROA, return on assets), выражение (16) можно представить следующим образом:

EVAf - EBI { - WACC*TAtA -

ÍRBI' WACC

ТА,-Л

EVAr = (ROAt - WACC)TA!A (17)

Исходя из полученного выражения, очевидно, что капитал инвесторов (акционеров и кредиторов) прирастает только в том случае, когда рентабельность активов компании превышает средневзвешенные затраты на, капитал.

Экономическую добавленную стоимость (EVÁ), приходящуюся на акционерный капитал, можно определить следующим образом (в этом случае элементы общей формулы (16) будут иметь другие значения):

PRt — NIt - чистый доход (net income)

г = E(r) = k~ стоимость акционерного капитала (cost of equity capital) или ожидаемая акционерами норма доходности на вложенный капитал.

At_x - TSEt_x — В V;__x - акционерный капитал (total shareholders equity) или балансовая стоимость (book value) акций, равная стоимости чистых активов.

Учитывая, что отношение Nit i BVt.j - это рентабельность собственного капитала компании (ROE, return on equity), можно записать следующее выражение:

EVA^NIt-E(r)-BVt_x

EV4=(ROEt-E(r))BVt„t (18)

Аналогично предыдущему случаю богатство акционеров повышается только в случае, если рентабельность акционерного капитала компании превышает его стоимость.

Стоимость фирмы зависит как от уже инвестированного капитала, так и от ее будущей доходности, поэтому можно предположить, что стоимость фирмы равна сумме стоимости ее чистых активов и текущей стоимости Е VA за все время ее существования:

Pt=BVt+^EVA,+n (19)

Современные системы бухгалтерского учета основываются на предположении, что стоимость чистых активов компании в конце периода (BVt) равна их стоимости в начале (BV^j) плюс прибыль (NIt% полученная за этот период за вычетом выплаченных дивидендов (D,) :

ВУ,=:ВУ_1+т,-0, (20)

Если предположить что количество периодов существования компании стремится к бесконечности, то, используя вышеприведенные утверждения, можно записать;

R^BK+Y л -(21)

' ár (l + ky 1 ;

где Pt - рыночная стоимость компании в момент времени t;

BVt- балансовая стоимость (стоимость чистых активов) компании в момент времени t;

^{Щ-1* - ~ ожидаемые значения, основанные на доступной в момент

времени t информации, в том числе;

NIí+n - чистый доход за период (f+и);

к - цена акционерного капитала; или, используя определение ROEt+n, - рентабельность акционерного капитала (отношение прибыли после уплаты налогов к балансовой стоимости акционерного капитала) для периода (t+n):

éí (i+А)" \}

где BVtA.„_\ - балансовая стоимость (стоимость чистых активов) компании к началу периода {t+n), может быть рассчитана следующим образом:

¿Сг^+^Л^ (23)

где Df+n - величина дивидендов за период (t+n\ у - коэффициент реинвестирования прибыли, показывающий, какая часть чистого дохода (N1) реинвестируется, и, соответственно, выплачивается ежегодно в виде дивидендов (1 - у).

Следует отметить, что при использовании концепции (20) коэффициент у должен включать в себя все изменения балансовой стоимости, не нашедшие отражения в величине чистого дохода (ТУТ).

Модели оценки, основанные на дисконтировании'будущей прибыли или денежных потоков, также имеют свои ограничения. Результаты, получаемые с их помощью, более зависимы от избранной компанией учетной политики. Например, если фирма стремится, как можно раньше учесть будущие денежные поступления, тем самым завышая свою текущую балансовую стоимость, то прогнозные значения прибыли будущих периодов при этом, уменьшаются. Метод дисконтированной прибыли или денежных потоков даст в этом случае заниженный результат, однако, следуя модели ЕВО, в данном случае уменьшение (ROE - к) компенсируется увеличением BVh что в итоге даст корректную величину рыночной стоимости.

Методы, связанные с дисконтированием прибыли или денежных потоков, игнорируют большую часть информации о стоимости компании, содержащейся в бухгалтерском балансе. В результате рыночная стоимость фирмы оказывается как бы «растянутой» во времени, причем значительная часть денежных потоков, ее формирующих, не укладывается в рамки прогнозного периода и вычисляется как продленная или терминальная стоимость (terminal value). Однако, поскольку с увеличением горизонтов прогнозирования его точность понижается, при большом удельном весе продленной стоимости значительно уменьшается точность оценки в целом. Модель Ол-сона менее подвержена этому эффекту, поскольку значительный вес в ней имеют реально вложенные в компанию инвестиции - ее чистые активы, а прогнозируется только та часть денежного потока, которая действительно увеличивает стоимость компании « «остаточная прибыль» (residual meóme).

Величина стоимости акционерного капитала компании (к) может быть найдена методами, традиционно применяемыми в моделях дисконтирования прибыли и денежных потоков при расчете коэффициента дисконтирования. В частности для компаний, чьи акции торгуются на открытом рынке, рекомендуется применять модель САРМ (capital asset pricing model)/найденные при этом значения могут быть применены к сравнимым закрытым компаниям, а также тем, чьи акции недостаточно ликвидны. В России, однако, из-за сравнительной неразвитости фондового рынка нахождение коэффициента Д необходимого для расчетов по САРМ, представляет определенные проблемы. Все это позволяет, в общем случае, говорить о ставке к, как о среднем по отрасли коэффициенте рентабельности собственного капитала, который по мере необходимости может быть уточнен.

Согласно модели ЕВО, единственной необходимой для определения стоимости компании прогнозируемой величиной является разница {ROE - к). Процент превышения рентабельности акционерного капитала компании над ее среднеотраслевым уровнем, как величина относительная, теоретически представляется менее сложным объектом для прогнозирования, чем абсолютная величина ее денежных потоков,

Для целей практического применения, как правило, необходимо указывать точный горизонт планирования. Поэтому выражение (22) необходимо модифицировать, исходя из конечного горизонта прогнозирования. Подобное ограничение обусловливает необходимость расчета конечной стоимости (terminal value), которая, однако, будет отличаться от аналогичной величины, определяемой в методах дисконтирования прибыли или денежных потоков. В данном случае конечная стоимость - это не стоимость компании по завершению определенного прогнозного периода, а разность между рыночной и балансовой стоимостями компании в конце этого периода.

Преобразуем выражение (22) следующим образом:

1 h <!+■*)" Jkx (1 + ky

предполагая величину Е^(КОЕ(+п - к)В¥}^) с момента времени (t+T) неизменной в

течение Сколь угодно длительного периода времени, её стоимость в точке Т будет определяться как приведенная стоимость аттуйтета постнумерандо:

/" : /.:.. " Е^яоЕ^^вг^/к i

а в точке

k(\ + kf : К } где Pterminal - разность между рыночной и балансовой стоимостями компании в момент времени Т; Ef{(ROE(+r+l -k)BVtVr) - ожидаемые значения, основанные на доступной в момент времени t информации, в том числе: ROEnTj.\ - рентабельность собственного капитала компании на период, следующий за прогнозным; к - цена акционерного капитала; BVt+T- балансовая стоимость компании в конце прогнозного периода.

Таким образом, рыночная стоимость компании в момент времени ¿ будет рассчитываться по формуле:

п пт/ ^ Е,((ЯОЕпа ~к)ВУ!„_,) , Е,{(ЯОЕ1+т^-k)BVt+r)

Pl=BV/+h (l + ky- k(l + kf : 1 }

Рассмотрим, как соотносятся результаты, полученные с помощью модели Олсона, с результатами традиционных методов - дисконтирования прибыли и чистой стоимости активов.

Стоимость компании, согласно методу дисконтирования прибыли, может быть описана следующей формулой:

tí 0 + к)" ko + k)T

h (1 +к)Т к(\ + к)т

Рыночная стоимость компании, найденная с помощью модели ЕВО, должна совпадать с результатом, полученным методом дисконтирования прибыли. Приравнивая выражения (25) и (26) получим выражение для балансовой стоимости компании:

_^Е,(к-ВУ^) Е,(к-ВУ,+т) ' - (27)

Произведение к (цены акционерного капитала - среднего по отрасли коэффициента рентабельности собственного капитала) и BVtinA (балансовой стоимости компании в соответствующий момент времени) - является минимальной величиной прибыли (net income), которую должно получать нормально функционирующее предприятие данной отрасли с такой же балансовой стоимостью. Предполагается, что любой инвестор, получив в распоряжение активы стоимостью BV¡ и вложив их в предприятие конкретной отрасли, сможет получать прибыль, равную к ■ J5F . Дисконтируя

сумму этих прибылей к начальному моменту, мы получим стоимость активов BVt. Если же рентабельность вложений инвестора будет меньше к, - выгоднее сразу продать активы за сумму, равную В V,.

Таким образом, k-BVi+nl в модели Олсона - это часть чистого дохода предприятия, получаемая за счет его чистых активов. Поскольку эта часть, будучи дисконтированной, входит в текущую балансовую стоимость предприятия B¡, уже присутствующую в формуле ЕВО, ее необходимо вычесть из общей величины чистого дохода NI,+„.

Но если чистые активы компании приносят только к ■ ВУ t, а фактически фирма

зарабатывает больше - NIl+n = ROEl+n ■ BVt+n^, ROEt+n >k,~ тогда что дает дополнительный доход? Логично предположить, что деловые связи компании, налаженная клиентура, опыт сотрудников, репутация фирмы - ее «доброе имя» - все то, что не может быть учтено в стоимости чистых активов, но фактически существует и работает на компанию. Все это и позволяет ей зарабатывать больше, чем «средняя» фирма в данной отрасли, не имеющая подобных ресурсов. Западные экономисты называют совокупность таких факторов термином «goodwill». В модели Олсона эта часть стоимости выражается как дисконтированная сумма остаточной прибыли (residual income) компании: rEt{{ROE„n-k)BV^) Et{(ROEl+T+x-k)BV,,r)

soM" ¿r (1 + k)n k(U-k)r { '

Воспользуемся некоторыми из рассмотренных методов для оценки стоимости российских компаний водного транспорта.

Рассмотрим ОАО «ДВМП». акции которого котируются на фондовой бирже (Классический рынок РТС) [5]. В таблицах 1 и 2 представлены данные финансовой отчетности компании за 2003 и 2004 год [6].

Используя выражение (25) и предполагая, что рыночная цена акций рассматриваемой компании на начало 2005 года была справедливой ($392 407 829) [5], можно определить цепу акционерного капитала.

Допустим, что на начало 2006 года величина чистых активов составляет 5 млрд. руб., a ROE = (5 000 000 тыс.р./4 462 790 тыс.р.)*0,2336 = 0,2618. Тогда:

р = + m^llimm = Ю 987 419 -=> А = 0,097.

1 + к к(\ + к)2

То есть в данном случае превышение рыночной доходности над доходностью собственного капитала рассматриваемой компании составляет 9,7 %.

Таблица 1

(тыс. руб.)

Наименование статьи 2003 2004

Активы 4 718 507 5 045 123

Внеоборотные активы 1 970 328 2 283 661

Оборотные активы 2 748 179 2 761 462

Пассивы 4 718 507 5 045 123

Источники собственных средств в т. ч.: уставный капитал добавочный капитал резервный капитал нераспределенная прибыль отчетного года фонд развития производства 1 643 539 1 366 365 51 206 432 059 0 1 643 539 1 291 933 72 809 1 043 999 410 456

Долгосрочные и краткосрочные обязательства 46 539 56 588

Расчеты и прочие пассивы 1 177 442 525 745

Чистые активы 3 494 526 4 462 790

КОЕ 12,37% 23,36%

Дивиденды за рассматриваемые периоды компания не выплачивала. В таблице 2 представлены данные отчета о прибылях и убытках [6],

Таблица 2

(тыс, руб,)

Наименование статьи 2003 2004

Выручка от реализации 5 512 839 6 492 630

Себестоимость реализации 5 211.761 5 797 568

в т. ч. амортизация 169 932 165619

Доходы от участия в других организациях 12 303 '' 3 479

Прибыль от операционных и внереализационных операций 263 961 644 844

Прибыль до налогообложения 577 342 1 343 385

Налог на прибыль 126 126 300 828

Отложенные налоговые активы 9 212 5 466

Отложенные налоговые обязательства 28 369 10 049

Чрезвычайные доходы 0 21 517

Чрезвычайные расходы 0 5 863

Чистая прибыль 432 059. 1 042 696

Прибыль на акцию, (руб.) 0,2629 0,6344

На рисунке представлен график капитализации ОАО «ДВМП» [5]. Для определения доходности собственного капитала на начало 2006 года, воспользуемся следующими данными:

Допустим, что прирост чистых активов в 2006 году составит 15%, тогда на конец 2006 года: BV = 5,75 млрд. руб. Прирост рентабельности собственного капитала составит 0,2618/0,2336 - 1,1207. Тогда прогнозируемая величина ROE - 0,2618*1,1207 -= 0,2933 %. Исходя из справедливости рыночной цены акций на начало 2006 года ($529 236 946), цена по модели Одеона будет определяться как:

/> = 4462790 + (0^61^^462790 + ^33-^)^750000 ^ 14gj8634 ^ /с = 05092. 1 + к к{] + к)2 При увеличении ROE, допустим, до 35 %, цена собственного капитала возрастет и составит 0,108 или 10,8 %.

Р = 4462790 + ffl2618-^)-4462790 + (0,35^)-5750000 = ^ к = 0Д08

l + k к{\ + к)г

700 000 ООО ; 600 ООО 000 -j 500 000 000 ■!

О

э 400 000 000 & 300 000 000

s

200 000 000

100 000 000 ]

0 1—,.....:

^ ^ ^ & ф ф & & &

^ с/' ^ ^ ^ ^

Рис. Рыночная капитализация ОАО «ДВМП»

Если величина чистых активов сохранится на уровне 2005 года, при увеличении рентабельности собственного капитала (ROE = 29,33 ■%), ставка рыночной капитализации снизится и составит 0,085.

л - 4462790 + <°-261^ 4462790 + <°-2933 - *> ■ 5f0000 MS! 8634 к ,0,085.

l + k k{\ + kf

При этом за два анализируемых года, при постоянном темпе роста рассматриваемых в модели показателей, ставка рыночной капитализации сохраняется на уровне 9,2 %.

Таким образом, на точность определения стоимости компании негативно влияет неопределенность многих будущих величин, и в первую очередь - прибыли компании. Однако при использовании данной модели появляется возможность более корректной оценки стоимости компании по сравнению с другими методами. Также, что на наш взгляд наиболее существенно, появляется возможность установить параметрическую зависимость между будущей стоимостью компании (как целевой функции при разработке финансовой стратегии) и такими показателями, как величина чистых активов и рентабельность собственного капитала, Очевидно, что эти показатели в большей степени поддаются прогнозированию по сравнению с будущей рыночной капитализацией компании.

Список литературы

[1] Шарп УФ., Алексавдер Г.-Дж., Бэйли Дж,В, Инвестиции: Пер. с англ. - М : ИНФРА-М, 2004.

[2] Fernandez P. Equivalence of the Different Discounted Cash Flow Valuation Methods. Tax Shields and their Implications for the Valuation. Camino del Cerro del Aguila; IESE, 1999.

[3] Penman S.H., Sougiannis T. A Comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation. Haas School of Business, University of California, Berkeley, College of Commerce and Business Administration, University of Illinois at Urbana-Champaign, 1995.

[4] Liu J., Ohlson J.A. The Faitham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications Anderson School of Management, U,C.LA,, Los Angeles, Stern School of Business, N.Y.U., New York, 1999

[5] www.quote.ru

[6] www.fesco.ru

PROBLEMS OF USE OF THE PROFITABLE APPROACH ON COST ESTIMATION OF THE COMPANIES OF WATER

TRANSPORT К L Oijunin, P. S. Salmin

The methods of estimation of cost of the companies basing on the concept of the profitable approach (discounting of the future benefit) are considered in the article. Some advantages and lacks of the considered methods are analyzed. Recommendations on estimation of the cost of Russian companies of water transport are offered.