CC BY
62
ПРОБЛЕМЫ ЭФФЕКТИВНОГО РАЗВИТИЯ ИННОВАЦИОННЫХ КОМПАНИЙ НА ЭТАПЕ СТАРТАП
я. в. МОЧАЛИНА,
аспирант кафедры финансов и кредита E-mail: [email protected] Пензенский государственный педагогический университет имени В. Г. Белинского
Статья посвящена проблемам успешного взаимодействия инновационной компании и бизнес-ангелов на этапе стартап. Автор разрабатывает новую методику оценки инвестиционной стоимости высокотехнологичной компании, используя метод реальных опционов в оценке стоимости патента. Работа имеет практическое значение для бизнес-ангелов, инвестирующих в инновационные предприятия.
Ключевые слова: бизнес-ангел, метод, реальный опцион, инвестиции, инновации, стадия стартап.
Правительство нашей страны на протяжении последних нескольких лет занято проблемой утечки умов за границу и отсутствием конкурентоспособных инновационных проектов. Объективная причина такого состояния дел — в отсутствии реальных возможностей, в первую очередь финансовых.
Конечно, фундаментальная наука может поддерживаться только за счет государственных средств, в то время как для прикладных исследований существует возможность частного финансирования. Это и понятно: продукты инновационной деятельности активно используются в различных отраслях промышленности и сферы услуг. В зарубежных странах не только инвесторами, но и заказчиками инновационных проектов порой являются крупные компании.
Но такая ситуация, когда гора идет к Магомету, встречается не часто. Обычно происходит по-другому: под руководством ученых — разработчиков инновации создается предприятие, которое активно занимается поисками финансовых средств. Поэтому основная задача правительства — это создание конкурентоспособной инновационной экономики. Именно на плечи государственных
органов ложится организация встречи инноватора с инвестором.
Конечно, в эту сферу поступает определенная доля финансирования — из бюджетных и внебюджетных средств. Но этого явно недостаточно, а самое главное — мало средств на ранних стадиях развития инновационного предприятия, когда от финансирования зависит дальнейшее функционирование компании.
Вообще инновационная компания в своем развитии проходит несколько стадий. Выделяют шесть этапов жизненного цикла:
— посевная стадия (формируется идея проекта, разрабатывается бизнес-план, проводятся основные научные исследования);
— стартап (завершаются НИОКР, создается прототип инновационного продукта);
— стадия раннего роста (приобретается патент, начинается производство, идут первые продажи);
— стадия расширения (развитие рынка сбыта, увеличение объемов производства и продаж);
— стадия зрелости (пик продаж, фирма получает наивысшую прибыль);
— стадия спада (объем продаж сокращается).
При этом каждой стадии жизненного цикла
соответствует свой источник финансирования. Так, на посевной стадии инноватору приходится обходиться личными сбережениями, так называемыми средствами 3Fs — семьи, друзей и «простаков» (family, friends and fools).
Компании крупно повезет, если она сможет получить грант на разработку своего инновационного продукта. Стартапы в основном привлекают бизнес-ангелов и венчурные фонды, хотя последние инвестируют эту стадию реже. Основной поток
венчурного финансирования проистекает на этапе раннего роста. На стадии расширения инновационная компания выходит на рынок первичных публичных предложений (IPO) или происходит продажа долей компании стратегическому инвестору. Надо оговориться, что такое деление на источники финансирования является относительным (так, в последнее время наблюдается активное привлечение средств бизнес-ангелов и на посевной стадии).
Безусловно, на каждой стадии жизненного цикла необходимы достаточные финансовые вливания, но наиболее остро компания нуждается в них на ранних этапах развития. Остановимся подробнее на стадии стартап.
На этом этапе инновационная компания заканчивает научные исследования, создает прототип продукта, проводит маркетинговые исследования рынка, получает официальный статус. Если предприятие не сможет найти достаточного объема финансирования, то все последующие стадии надолго задержатся или вообще не наступят.
А проблемы привлечения средств на стартапе действительно есть. Эта стадия наиболее рискованна, т. к. непонятно: будут ли научные разработки иметь положительный исход, дадут ли они жизнь инновационному продукту. По статистике из десяти инновационных компаний, возникающих даже в самых тепличных условиях, выживает лишь одна. Зато выжившие быстро создают обширный рынок и дают большой экономический эффект, обеспечивая заметное инновационное развитие [2].
В то же время на этапе стартап компания не получает денежных доходов. Какой же «ангел» будет патронировать этот этап? Будет, и именно ангел, бизнес-ангел — частный инвестор, вкладывающий деньги в новую бизнес-идею. Помимо финансовых средств такие «ангелы» приносят в инновационную компанию связи, репутацию, опыт. Инвесторы получают также право участвовать в контроле за развитием компании, осуществлять мониторинг.
Бизнес-ангелы помогают преодолеть разрыв между начальными инвестициями предпринимателя, его семьи, родственников, знакомых и последующими инвестициями из других источников финансирования. Подавляющее большинство бизнес-ангелов имеют опыт управления компаниями, полученный при руководстве собственными фирмами либо при работе топ-менеджерами. Часть из них занимается инвестиционной деятельностью параллельно с основной работой, а часть посвящает этой деятельности все свое время.
Бизнес-ангелы инвестируют в различные отрасли промышленности, и значительную долю составляют инвестиции в высокотехнологичные проекты. Часто бизнес-ангелы объединяются и осуществляют совместные инвестиции. Это помогает снизить риск для каждого из них и осуществлять финансирование более крупных проектов.
В России бизнес-ангелы — пока птицы невысокого полета. Они объявились около 10 лет назад, и сейчас их в стране, по разным оценкам, от 150 до 250 чел. Однако эти люди уже начали свои малые дела, которые сулят большие перспективы [4].
Средства бизнес-ангелов относятся к долевым источникам финансирования, т. е. инвестор получает долю в компании в обмен на инвестирование. Поэтому бизнес-ангелы, вкладывая деньги в инновационный проект, ожидают получить высокую прибыль. Сколько бы рискованно настроенными ни были бизнес-ангелы (а они априори положительно относятся к риску), при выборе объекта инвестирования они в первую очередь стремятся оценить будущую доходность компании, а точнее — инвестиционную стоимость.
В России существует множество проблем успешного взаимодействия инноватора (владельца инновационной компании) с инвестором (бизнес-ангелом) в процессе финансирования стартапа. Выделим из них основные.
1. Инноватор не всегда видит бизнес-модель своего продукта или технологии, не понимает разницы между инновацией и наукой.
2. Разработчики идей часто не знают основ предпринимательства, финансового управления, менеджмента и специфики рынка.
3. Основатель инновационной компании не владеет бизнес-культурой, не может выгодно представить свой проект потенциальному инвестору, составить грамотный бизнес-план.
4. Инноватор подвержен страху кражи своей идеи потенциальными инвесторами, так как защита авторских прав, процедура получения патента до сих пор представляют актуальную проблему.
5. Отсутствует информационная база данных российских бизнес-ангелов, база данных по инновационным предприятиям включает далеко не все компании.
6. Не отработаны пути выхода из участия в инновационной компании, отсутствуют традиции продажи долей в бизнесе, не развит рынок IPO.
7. Слабая государственная поддержка бизнес-ангельского инвестирования, отсутствие сти-
мулирующих налоговых льгот, четко отрегулированной законодательной основы. 8. Отсутствие эффективной методики оценки инвестиционной стоимости стартапов. Эти проблемы можно разрешить только при активной поддержке государства путем разработки законодательной основы, создания информационной базы, внедрения обучающих семинаров и курсов по основам менеджмента, привлечения внимания СМИ к инновационному сектору экономики.
Последняя из перечисленных тем — отсутствие эффективной методики оценки — представляет особый интерес и требует четко продуманного развития.
Ключевой момент здесь таков: в самом начале трудно распознать, какие инновационные предприятия обладают высоким потенциалом и будут востребованы в современных рыночных условиях. Отсюда и возникает потребность в эффективных методиках оценки инвестиционной стоимости.
Выделяют три основных подхода к оценке стоимости предприятия: затратный, доходный и сравнительный. Применение этих методов в оценке инвестиционной стоимости инновационных предприятий не оправданно, так как они не учитывают особенностей развития данных компаний.
Затратный подход позволяет учесть лишь суммарную стоимость отдельных составляющих активов фирмы, а не инвестиционную стоимость компании. Основной ценностью высокотехнологичного предприятия являются те инновационные идеи, которые она старается воплотить в действительность. Оценивая инвестиционную стоимость компании, невозможно получить адекватное представление о ценности и перспективе идей, поскольку затратный подход учитывает лишь результат прошлой деятельности.
Сравнительный подход также не применим к инновационному предприятию. Если у высокотехнологичной, развивающей редчайшие идеи компании есть аналоги — значит, эти идеи не уникальны. Одним из критериев перспективности проекта может служить именно отсутствие подобных разработок, а значит, сравнение с кем-либо не представляется возможным.
На ранних стадиях жизненного цикла инновационного предприятия доходный подход также не применим. В начале своего развития высокотехнологичная компания обладает большой долей неопределенности, поэтому расчет будущих доходов производить весьма затруднительно. Доходный
подход не учитывает возможности быстрого роста инновационной компании, так как предполагает построение усредненной траектории развития денежного потока фирмы.
Для высокотехнологичного предприятия, которое собирается представить новый неизвестный продукт, определить объемы рынка довольно сложно, т. к. его формирует сама инновация. Но даже если можно с какой-то определенностью говорить о динамике развития нового рынка, весьма сомнительно будет выглядеть количественная оценка денежного потока инновационной компании через несколько лет после появления продукта. Поэтому возникает проблема разработки новых методик в оценке стоимости инновационных предприятий.
В последнее время широкое распространение получают альтернативные подходы, среди которых особый интерес представляет метод реальных опционов.
Условное требование (contingent claim), или опцион, представляет собой требование, выплата по которому производится только при определенных условиях: если ценность базового актива выше предварительно определенного значения колл-опциона или же она окажется меньше предварительно определенного значения пут-опциона. Как правило, логично предполагать, что ценность любого актива может определяться как приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков, приходящихся на этот актив. Исключением из этого правила могут являться активы, обладающие двумя специфическими характеристиками:
— ценность актива есть производная от ценности других активов;
— денежные потоки, создаваемые данным активом, обусловлены наступлением определенных событий.
Активы подобного рода называют опционами, причем приведенная ожидаемая стоимость денежных потоков от этих активов ниже их действительной стоимости [5].
Техника опционной оценки была изначально разработана для оценки чисто финансовых инструментов, однако может применяться и к оценке стоимости внебиржевых активов. Существуют определенные активы, содержащие в себе скрытые возможности генерирования дополнительных денежных потоков — по смыслу соответствующие финансовым опционам. Такого рода возможности получили название «реальные опционы» (real options). Они часто используются при оценке того
или иного инвестиционного проекта, содержащего в себе скрытые возможности, которые принимаются в расчет на интуитивном уровне, однако не подпадают в расчет в рамках подхода дисконтированных денежных потоков.
Современная теория выделяет несколько типов реальных опционов:
— опцион на сокращение и на выход из бизнеса. В методах традиционного анализа проекта предполагается, что он будет осуществляться в течение всего предусмотренного времени. Однако на практике зачастую имеется возможность прекратить проект в этот период, в чем и состоит суть данного вида реальных опционов. Опцион на отказ от проекта, дающий право продать денежные потоки проекта, начиная с определенного момента, дает компании возможность прервать проект в случае негативной рыночной ситуации. Такие опционы существуют не всегда, однако их наличие является фактором, существенно повышающим стоимость объекта инвестирования;
— опцион на тиражирование опыта — показывает, насколько предшествующий опыт можно использовать в будущем;
— опцион на переключение и временную остановку бизнеса. Он также доступен не для всех. Компании со специфическими активами чаще всего не могут осуществить переключение, а в некоторых случаях невозможна и приостановка. Переключение может быть нескольких типов (на другую технологию, на другой рынок и на другой масштаб деятельности);
— опцион на осуществление последовательных инвестиций — возникает, когда инвестиции в ходе проекта осуществляются последовательно друг за другом, и при этом в проекте содержится возможность прервать его на любой стадии в случае негативного развития ситуации;
— опционы роста также являются важнейшим элементом корпоративных стратегий. Они используются, когда начальные инвестиции служат необходимым условием будущего развития. При этом текущий проект может рассматриваться как звено в цепи связанных друг с другом проектов;
— опцион на расширение возможностей использования проекта — по своей сути это оценка наличия у проекта своеобразных резервов, избыточных мощностей либо ресурсов, которые могут быть использованы в случае благоприятного развития конъюнктуры;
— опцион на сокращение — является обратным опциону на расширение. В нем содержится воз-
можность уменьшить, не отказываясь полностью, использование проекта (например, объем выпускаемой продукции) в случае негативной конъюнктуры рынка;
— комплексный опцион — содержит в себе более одной возможности изменений (например, если в благоприятных условиях компания может расширить масштабы деятельности, а в неблагоприятных имеет опцион на выход);
— опцион на отсрочку начала проекта — возможность отложить инвестиции до получения новой информации, необходимой для принятия взвешенного решения. Данный опцион присутствует, если решение о начале основных инвестиций может быть отложено. Можно привести несколько примеров, когда у компании возникает данный опцион, имеющий дополнительную ценность. Один из них — наличие у фирмы патентов, которые дают ей эксклюзивное право на производство запатентованного продукта [3].
В случае с инновационной компанией на этапе стартап автор предлагает использовать опцион на отсрочку, оценивая будущую стоимость патента. Саму же инвестиционную стоимость инновационной компании можно определить по следующей формуле:
ИС = С — И - Р + П,
п '
где ИС - инвестиционная стоимость инновационной компании на этапе стартап;
Сп — стоимость патента;
И — инвестиции;
Р — расходы на НИОКР;
П — премия за риск.
Рассмотрим каждый показатель и необходимость его включения в формулу отдельно.
1. Стоимость патента. Патент может быть описан как исключительное право ограниченной продолжительности (на срок действия правовой охраны) в отношении нового, неочевидного изобретения, годного к промышленному применению, где право предъявить иск другим за нарушение исключительных прав предоставляется взамен публикации изобретения.
Хотя инновационная компания приобретает патент к началу следующей стадии, его включение в формулу оправданно. Дело в том, что мы определяем инвестиционную, а не рыночную стоимость компании. Рыночная стоимость находится как объективно существующая цена на рынке, установленная и согласованная между продавцом и покупателем, т. е. это цена на момент продаж, на текущий момент. Инвестиционная стоимость —
7х"
51
цена для конкретного инвестора. А что определяет инвестор при выборе источника инвестирования? Будущую доходность, т. е. инвестиционная стоимость — это некая будущая цена к моменту получения дохода.
Наиболее эффективный способ определения стоимости патента — метод реальных опционов. Ведь патенты подразумевают и высокую степень гибкости в управлении ими, и большую неопределенность в отношении их возможной стоимости. Это, вероятно, тот случай, когда рассмотрение методов стоимостной оценки реальных опционов может давать ценное понимание и потенциально более точные и полезные стоимостные оценки, чем доступные в настоящее время [1].
Количественно найти эту величину можно с помощью модели Блэка — Шоулза. Формула имеет следующий вид:
С = Ы (¿2) ЕвгТ,
где С — цена колл-опциона;
N (й) — вероятность того, что значение нормально распределенной переменной меньше й;
S — курс акций;
Е — цена исполнения опциона; е — основание натурального логарифма (приблизительно 2,71828);
г — безрисковая процентная ставка (рассчитывается на уровне государственных облигаций);
Т — промежуток времени до срока истечения опциона в годах.
Значения й1 и й2 здесь определяются по формулам
п2
1л(Х / Е) + (г + — )Т
=-СТЗТ^'
ёг = d1 - ст\/Т, где ст — риск подлежащей акции, измеряемый стандартным отклонением доходности акции. Непрерывно начисляемая ставка доходности равна натуральному логарифму (1+ ставка доходности), представленному как непрерывно начисляемый процент (в расчете на год).
В существующем виде данную формулу достаточно сложно применить к оценке стоимости патента. Поэтому необходимо провести интерпретацию основных компонент и модифицировать формулу Блэка — Шоулза (см. таблицу).
2. Инвестиции. Вычитая данную величину, мы находим «чистую» инвестиционную стоимость ком-
Интерпретация компонент формулы Блэка — Шоулза
Символ Существующий подход Модификация
С Цена колл-опциона Стоимость патента
S Курс акций Приведенная ценность будущих потоков
Е Цена исполнения Затраты на приобретение
опциона патента
Т Промежуток времени Срок приобретения
до срока истечения патента
опциона в годах
пании без затрат. Это объем денежных средств, которые конкретный инвестор готов вложить в инновационный проект. Величина необходимых вложений изначально рассчитывается инноватором и согласована с инвестором; это непосредственные затраты инновационной компании на стадии стартап.
3. Расходы на НИОКР. Инвестиционную стоимость необходимо уменьшить на величину расходов, понесенных инновационной компанией в результате проведения научных исследований на предыдущей — посевной стадии.
4. Премия за риск. Полученную инвестиционную стоимость необходимо увеличить на еще одно слагаемое — премию за риск. Существует определенная зависимость между доходом и риском: инвестиции с меньшим риском приносят инвестору меньший доход, с большим риском — больший. Поэтому чем выше риск (а он в инновационных компаниях, несомненно, высок), тем выше стоимость, а следовательно, уровень риска учитывается как надбавка, премия к величине инвестиционной стоимости.
Данную величину можно найти, используя метод балльной оценки, основанной на составлении рейтинга. Для этого необходимо классифицировать инновационные предприятия по различным основаниям и провести регрессионный анализ. Затем, взвешивая балльную оценку по каждому из показателей, определить премию за риск на основе суммарной балльной оценки.
Таким образом, рассчитав каждый показатель, можно определить инвестиционную стоимость инновационной компании на этапе стартап по формуле (1).
Высокотехнологичное предприятие, имеющее патент или собирающееся его приобрести, может быть недооценено при использовании традиционных методик, которые не принимают во внимание риска, присутствующего в инновационных проектах. Именно поэтому требуется разработка новых методик, учитывающих особенности инновационных компаний. Предложенная формула
позволяет каждому бизнес-ангелу определять инвестиционную стоимость конкретной инновационной компании с учетом объема вложенных им финансовых средств.
Как ни удивительно, но в кризис доля инновационных компаний на этапе стартап выросла. Это, в частности, объясняется тем, что ряд высококвалифицированных менеджеров остались без работы и занялись развитием собственных проектов, до чего раньше просто не доходили руки. Вырос также и объем незадействованных инвестиций, находящихся «в свободном плавании». Это объясняется тем, что многие частные инвесторы и фонды, разочаровавшись в спекулятивном рынке ценных бумаг, стали обращать больше внимания на рынок прямых инвестиций в экономику, и в том числе на стартапы. Так не настало ли время объединить ин-новаторов и инвесторов в сплоченную команду для
успешного и активного развития инновационных
предприятий?
Список литературы
1. Алякринская Наталья. Бизнес под крылом ангела / The New Times. 2009. № 31.
2. Годик Эдуард. Как прорастить семена инноваций / STRF. 2008.
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 1 342 с.
4. Козырев А. Н, Макаров В. Л. Оценка стоимости нематериальных активов и интеллектуальной собственности. М.: Интерреклама, 2003. 352 с.
5. РошДжулиан. Стоимость компании: от желаемого к действительному. Минск: Гревцов Букс, 2008. 352 с.
