CC BY
112
Финансовый рынок
Удк 347.73
проблема защиты прав частных инвесторов в системе регулирования финансового рынка
О. В. ЛОМТАТИДЗЕ, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, бухгалтерского учета и управления собственностью Е-mail:ovku@mail.ru Европейско-Азиатский институт управления и предпринимательства, г. Екатеринбург
В статье рассматривается проблема низкой степени доверия инвесторов к финансовому рынку. Уделено внимание особенностям деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг и рейтинговых агентств. Предлагается комплекс мер, направленных на усиление гарантий сохранности инвестируемых средств, улучшение качества предоставляемой инвесторам информации.
Ключевые слова: защита, права, инвесторы, регулирование, финансовый рынок, регулятор.
В последнее время ведущие мировые державы уделяют все большее внимание реформированию систем финансового регулирования. Происходит это из-за возрастающей важности проблемы повышения доверия инвесторов к деятельности предприятий финансового сектора. Активные действия в данном направлении уже предприняли США, Евросоюз и Великобритания. Эффективность отечественной системы финансового регулирования в плане повышения доверия инвесторов к деятельности финансовых фирм и профессиональных участников рынка ценных бумаг требует, на взгляд автора, пристального внимания в связи с планами по интеграции России в мировое экономическое сообщество, созданию в Москве мирового финансового центра.
Индустрия управления активами серьезно пострадала в результате кризиса 2008 г. Объемы активов в доверительном управлении сократились минимум на 20 %. В результате произошло банкротство многих предприятий финансового сектора, резкое падение рентабельности бизнеса. Несмотря на то, что в настоящий момент объем активов в доверительном управлении достиг докризисного уровня, доходы управляющих активами остались на крайне низком уровне. Такое положение связано главным образом с изменением уровня комиссионного вознаграждения, готовностью клиентов идти на риск, снижением доверия как физических лиц, так и институциональных инвесторов к деятельности финансовых институтов и инструментам финансового рынка.
На первый взгляд, тезису о падении доверия частных инвесторов противоречит тот факт, что объем активов в доверительном управлении почти достиг докризисного уровня. Однако рост объема активов в управлении обусловлен при этом не повышением доверия частных инвесторов, а притоком средств от тех институциональных инвесторов, которые обязаны инвестировать в определенные финансовые инструменты в силу требований законодательства.
Можно выделить несколько групп причин, которые привели к росту недоверия инвесторов.
1. Причины информационного характера:
— несоответствие информации рейтинговых агентств реальному положению дел;
— несоответствие котировальных списков кредитному качеству продуктов;
— несоответствие наименований финансовых инструментов их содержанию.
2. Деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг:
— предоставление инвесторам недостоверной, неполной информации либо умалчивание существенной информации;
— осуществление профессиональными участниками действий, противоречащих интересам инвесторов;
— недостаточные требования к размеру и структуре собственного имущества профессиональных участников рынка ценных бумаг.
3. Механизмы регулирования финансового рынка:
— отсутствие действенной системы гарантий на рынке коллективных инвестиций;
— несоответствие требований регуляторов к квалификации специалистов;
— отсутствие градации и промежуточных санкций у регуляторов рынка.
Достоверность предоставляемой клиентам информации играет важнейшую роль в процессе принятия решений, в том числе при определении объема и структуры последующих инвестиций. Решающее значение при этом имеет совпадение полученной информации (ожиданий) и результатов инвестирования. Даже если был получен отрицательный результат от инвестирования, но инвестор был проинформирован о возможности такого варианта развития событий — это не влияет столь существенно на формирование негативного отношения, как понимание инвестором того, что он был введен в заблуждение.
Решения инвесторов относительно инвестирования в тот или иной инструмент в значительной степени обусловлены рейтингами, которые присваиваются эмитентам, а также профессиональным участникам рынка. Кроме того, большой пласт законодательных требований, регламентирующих инвестиционный процесс многих институциональных инвесторов, также во многом опирается на рейтинги эмитентов и финансовых институтов. Разразившийся в 2008 г. кризис показал, что многие рейтинги либо не отражают реального положения дел рей-тингуемых финансовых институтов и эмитентов, либо не могут служить ориентиром для определения
надежности и качества применительно к будущим периодам. Присвоение рейтингов в настоящее время зачастую является платной процедурой. Таким образом, деятельность рейтинговых агентств — это, по сути, коммерческая деятельность. Агентства могут проявлять заинтересованность в завышении рейтинга в условиях конкурентной борьбы за клиентов. На взгляд автора, основная причина такого положения дел кроется в недостаточной ответственности рейтинговых агентств за присваиваемые рейтинги и отсутствии действенных санкций у регуляторов.
Консервативные и осторожные инвесторы всегда были склонны рассматривать рынок корпоративных облигаций как наименее рисковый. Кроме того, многим институциональным инвесторам (например Негосударственный пенсионный фонд) законодательство позволяет размещать большую долю инвестируемых средств именно в облигации. Наличие слишком широких инвестиционных деклараций облигационных портфелей, а также отсутствие требований по кредитному качеству привело к падению некоторых облигационных портфелей более чем на 80 %. Стоит отметить и тот факт, что присутствие инструмента в биржевом котировальном списке А1 не обязательно является показателем кредитного качества. Однако именно наличие эмитента в котировальном списке А1 использовалось инвесторами в качестве критерия, качества отбора финансовых инструментов в портфель. Многие облигации в портфелях консервативных инвесторов оказались дефолтными. И если акции затем восстановили свою стоимость, то облигации, эмитентами которых были допущены дефолты, явились причиной существенных потерь данной категории инвесторов. Таким образом, ожидания инвесторов были в значительной степени обмануты.
Современный финансовый рынок — рынок доверия. Качество работы и исполнение профессиональными участниками рынка ценных бумаг своих обязательств перед инвесторами является залогом установления долгосрочных отношений с последними, постоянного притока новых инвестиций. К сожалению, приходится констатировать, что в настоящее время финансовые институты зачастую вводят своих клиентов в заблуждение, осуществляют действия, противоречащие интересам инвесторов. Высокая значимость данной проблемы обусловлена при этом не только падением доверия и уровня инвестиций отечественных инвесторов, но и (что более значимо для финансового рынка) снижением доверия и инвестиционной привлекательности России для международного сообщества.
Довольно часто управляющие меняют названия и принадлежность своих фондов в связи с существующей конъюнктурой рынка. Например, открытый паевой инвестиционный фонд денежного рынка «депозитарный», предполагающий вложения в надежные инструменты, может быть переименован в фонд «энергетика» с портфелем в одной из весьма волатильных отраслей — энергетической. Либо, если инвестиционная стратегия фонда предусматривает приобретение акций второго эшелона, то средства инвестора могут в итоге оказаться в фонде, состоящем преимущественно из акций компаний нефтегазового сектора, и т. д. Если в названии фонда недвусмысленно указана его принадлежность к одной из существующих категорий ПИФов, а согласно инвестиционной декларации и активам в портфеле он является фондом другой категории, можно декларировать, что налицо обман клиента и попытка подмены одного продукта совершенно другим, принципиально отличающимся по своим свойствам. Получается, что не текущий состав фонда подгоняется под название, а название подгоняется под его состав. Дополнительно отметим, что российский рынок ПИФов существует почти 15 лет, но инвесторам весьма проблематично понять, о каком типе фонда идет речь в том или ином рейтинге или обзоре — о фонде, нацеленном на абсолютную доходность или бенчмарк, о фонде роста или стоимости и т. д. Необходимо точно доводить до инвестора суть инвестиционного продукта, так как в противном случае это грозит непониманием или недовольством со стороны клиентов финансовых компаний.
Зафиксированы случаи, когда управляющие предоставляют своим клиентам недостоверную информацию об эмитентах ценных бумаг, приобретаемых в портфель. Так, клиенту одной из известных управляющих компаний отправлялись отчеты, где указывалось, что в портфель приобретены ценные бумаги крупного зарубежного эмитента с наивысшими рейтингами надежности. Однако по факту оказалось, что средства частного инвестора были инвестированы в аффилированный фонд управляющей компании. Таким образом, можно констатировать, что клиенты вводились в заблуждение в отношении потребительских свойств и качества услуг по довери -тельному управлению ценными бумагами. Показательно, что подобные факты вскрылись вследствие недовольства клиентов результатами управления: их ожидания относительно надежности портфеля не соответствовали действительности.
Помимо этого отчеты о результатах доверительного управления управляющие порой предоставляют с большим опозданием, действуя в своих
интересах. Ведь в случае отсутствия у инвестора негативной информации повышается вероятность того, что средства клиента будут в распоряжении управляющего большее количество времени.
Заключая договор доверительного управления, инвестор нередко ориентируется на ту или иную стратегию. В результате клиент рассчитывает на определенный и соответствующий его взглядам баланс риска и доходности. Однако по факту инвестиционная стратегия зачастую лишь декларируется, но не отражается ни в договоре, ни в инвестиционной декларации. Поэтому у управляющего оказывается значительно больше возможностей по инвестированию активов, нежели полагает клиент. Широкий резонанс получило дело, возбужденное недавно против одной из крупнейших управляющих компаний. Проведенная проверка выявила, что в отличие от информации, предоставленной клиентам, решения об инвестировании активов принимали отдельные сотрудники, а не инвестиционный комитет, состав которого даже не был утвержден.
Несмотря на то, что законодательство требует проявлять заботу об интересах клиента, управляющие имеют возможность осуществлять действия, противоречащие интересам инвесторов. Зачастую нарушения касаются порядка доверительного управления ценными бумагами. Управляющие совершают невыгодные для клиентов сделки и в результате клиенты получают показатели доходности, отличающиеся от рыночных. Во время кризиса многие клиенты имели убытки, превышающие уровень падения биржевых показателей. Известен случай, когда управляющий осуществлял операции РЕПО без уведомления инвестора.
Заслуживают также внимания нарушения, касающиеся проведения операций с аффилированными лицами. До этапа проведения проверок управляющие зачастую инвестируют средства клиентов в фонды аффилированных компаний, что напрямую противоречит требованиям законодательства, которое запрещает привлекать к доверительному управлению аффилированных лиц. Необходимо подчеркнуть, что подобные запреты имеют под собой существенные основания. Так, прошедшая не так давно аудиторская проверка одного из крупнейших негосударственных пенсионных фондов (НПФ) выявила серьезные проблемы, связанные с инвестированием средств НПФ через дочерние структуры. В данном случае НПФ размещал средства пенсионных резервов в закрытый паевой инвестиционный фонд (ЗПИФ) девелоперской компании, стопроцентным учредителем
которой он же и являлся. В течение двух лет фонд показывал хорошие результаты инвестирования средств пенсионных резервов. Во время кризиса продажи недвижимости резко упали, объекты остались недостроенными, а застройщики не получили денег даже за выполненные работы. Кроме того, девелопер привлекал кредитные средства в одном из банков, которым в настоящее время подан соответствующий иск. Согласно действующему законодательству расплачиваться с участниками НПФ должен учредитель. Возникает вопрос — пойдет ли учредитель на выполнение таких условий и хватит ли у него на это собственных средств?
Последнее время неоднократно происходило ужесточение требований к размеру уставного капитала предприятий финансового сектора. Регулятор предпринимал такие действия, руководствуясь желанием улучшения гарантий для инвесторов. Однако отсутствие жестких требований к структуре уставного капитала сводит на нет все благие замыслы. Так, аудиторская проверка НПФ выявила также, что около 80 % имущества для обеспечения уставной деятельности фонда размещены в векселя аффилированного предприятия, которое помимо всего прочего находится на грани дефолта.
С обязательствами НПФ связана еще одна проблема. Дело в том, что сам фонд по факту выступает лишь посредником между гражданами, Пенсионным фондом России и управляющими компаниями. НПФ заключает трехсторонний договор, согласно которому Пенсионный фонд России переводит средства пенсионных накоплений в НПФ. Тот в свою очередь передает 100 % этих средств в управляющие компании, взаимоотношения с которыми осуществляет, действуя в рамках договора доверительного управления средствами пенсионных накоплений. При этом на основании приказа Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) от 08.06.2010 № 10-37/пз-н «Об утверждении Правил расчета рыночной стоимости активов, в которые размещены средства пенсионных резервов, и совокупной рыночной стоимости пенсионных резервов негосударственного пенсионного фонда» НПФ обязан будет возместить средства пенсионных накоплений застрахованному лицу в системе обязательного пенсионного страхования в случае, если переданные накопления уменьшатся. Однако НПФ не может воздействовать на процесс инвестирования, производимый в рамках стандартизованного регулятором договора доверительного управления. Здесь, на взгляд автора, возникает основа для судебных споров, в то время как средства накопительной части
трудовой пенсии гражданина могут уменьшиться в абсолютном выражении. Что касается повышения требований законодательства к размеру уставного капитала управляющих компаний, то проблема все та же: уставный капитал не будет являться гарантией исполнения обязательств без предъявления жестких требований к его структуре и дифференцированию его величины в соответствии с объемом средств, находящихся в управлении. Представим ситуацию, когда управляющий испытывает трудности с выполнением обязательств. В большинстве случаев достаточно будет иска одного институционального клиента, чтобы возможности получения компенсаций полностью себя исчерпали. Управляющему значительно проще пройти процедуру банкротства и открыть новую управляющую компанию, нежели рассчитываться по долгам старой. Таким образом, гарантий сохранности на этом рынке практически не существует.
В интересах интенсивного развития финансового рынка в России необходимо обеспечить уверенность частных инвесторов в том, что участники рынка будут соблюдать требования регулятора. Сегодня крайне важно, чтобы работа финансовых институтов в полной мере соответствовала декларируемым принципам регулирования, обеспечивала надежность, сохранность, доходность инвестиций. Только в этом случае отечественный финансовый рынок сможет быть конкурентоспособным на международной финансовой арене.
Достаточно давно действует и продолжает расширяться система контроля квалификации специалистов финансового рынка. Регулятор предъявляет специальные требования к знаниям сотрудников финансовых институтов, что играет положительную роль в повышении качества работы профессиональных участников и способствует улучшению качества услуг, предоставляемых инвесторам. Действует данная система путем проведения квалификационных экзаменов, на которых специалисты должны дать определенное количество правильных ответов на тестовые задания. Однако в практической деятельности знания, требующиеся для сдачи квалификационных экзаменов, оказываются применимы в лучшем случае на 30—40 %. При этом более важным является то, что вопросы, касающиеся реальных дел, в тестах представлены весьма скудно. На взгляд автора, причиной этого недочета является недостаточно тесное взаимодействие регулятора рынка с профессиональными участниками.
Налицо парадоксальная ситуация: законодательство в достаточно полной мере регламентирует
деятельность финансовых институтов, постоянно ужесточаются требования к ним, регулятор владеет информацией об имеющихся нарушениях, но права инвесторов так и не защищены в должной степени, профессиональные участники продолжают совершать огромное число нарушений. При этом нельзя сказать, что у регулятора нет рычагов воздействия — за многократными нарушениями может последовать отзыв лицензии. Проблема заключается в том, что у регулятора отсутствует градуированный набор санкций. Текущий подход к решению проблемы, когда единственными мерами воздействия являются штраф и отзыв лицензии, оказывается неприменим ввиду того, что отзыв лицензии у среднего или крупного игрока рынка чаще всего является чересчур жесткой мерой, влекущей за собой серьезные неприятности для всей финансовой системы и крайне негативные последствия для инвесторов. В итоге все, что остается регулятору, — это проводить зачистку рынка от бездействующих либо мелких компаний, совершающих нарушения.
С целью решения обозначенных проблем необходимо действовать по трем основным направлениям:
1) регулирование деятельности профессиональных участников;
2) регулирование финансового рынка;
3) защита прав инвесторов.
В части регулирования деятельности профессиональных участников рынка представляются обоснованными следующие меры:
— расширение перечня и возможность принятия жестких санкций за предоставление инвесторам недостоверной, неполной, вводящей в заблуждение информации, а также за непредоставление существенной для инвестора информации;
— расширение перечня и возможность принятия жестких санкций за несвоевременное предоставление информации;
— расширение перечня и возможность принятия жестких санкций при осуществлении профессиональными участниками действий, противоречащих интересам инвесторов;
— установка дифференцированных требований к размеру и структуре собственного имущества финансовых институтов в зависимости от объема и характера средств, находящихся в управлении;
— установка жестких требований к структуре уставного капитала и собственных средств профессиональных участников.
Здесь необходимо дать некоторые пояснения. Дифференцирование требований к размеру собс-
твенного имущества финансовых институтов в зависимости от объема и характера средств, находящихся в управлении, позволит улучшить гарантии сохранности средств инвесторов, поскольку существующие требования к размеру собственного имущества, уставного капитала, выраженные в абсолютных цифрах, не позволяют говорить о какой-либо корреляции с объемом обязательств. Установка жестких требований к структуре уставного капитала, наличию в ней большей доли ликвидного имущества позволит улучшить гарантии сохранности средств инвесторов.
В части регулирования финансового рынка видятся обоснованными следующие меры:
— принятие жестких санкций относительно качества информации, предоставляемой рейтинговыми агентствами;
— установка дифференцированных требований к размеру и структуре собственного имущества финансовых институтов в зависимости от периода экономического цикла;
— создание специализированного агентства сбора, анализа и обмена информацией;
— расширение перечня санкций ФСФР.
Ввод санкций для рейтинговых агентств за
предоставление некачественной, недостоверной информации о положении финансового института, эмитента позволит повысить качество получаемой инвесторами информации, будет способствовать формированию положительного имиджа российского финансового рынка.
Недавние изменения, произошедшие в финансовом регулировании США, стран Евросоюза и Великобритании, предполагают введение дифференцированных требований к размеру и структуре собственного имущества финансовых институтов в зависимости от периодов экономического цикла. Так, в период экономического подъема требования к размеру собственного капитала финансовых институтов предполагается повышать, что позволит сформировать дополнительный объем и снизить вознаграждение топ-менеджмента. Снижение требований к размеру собственного капитала в период экономических спадов позволит высвободить накопленный в благоприятный период объем средств для смягчения последствий нисходящей фазы экономического цикла.
При внимательном рассмотрении системы регулирования отечественного финансового рынка порой создается впечатление, что регулятор не знает, какие требования надо предъявлять профессиональным участникам рынка. А последние
не умеют вовремя сообщать регулятору о своих потребностях. Кроме того, финансовый рынок является крайне динамичным в плане разработки новых способов обхода требований законодательства, создания схем инвестирования. Для решения всех этих проблем необходимо сформировать специализированное агентство, основу деятельности которого будет составлять сбор и анализ информации от инвесторов, профессиональных участников, регуляторов рынка, органов статистики, всей имеющейся отчетности с последующим формированием рекомендаций для регулятора. Это позволит предъявлять более обоснованные требования к профессиональным участникам рынка и оперативно реагировать на возникающие угрозы.
Расширение перечня санкций регулятора рынка позволит снизить количество нарушений, совершаемых финансовыми институтами. Такими санкциями могли бы стать:
— смена менеджмента участника рынка;
— введение внешнего управляющего;
— наблюдение;
— в случаях более серьезных нарушений — смена собственника.
Отзыв лицензии в таком случае остался бы крайней мерой. Ведь такая процедура в конечном итоге не приносит инвесторам ничего хорошего. Такой подход позволит избежать ситуации, когда финансовый институт категории «too big to fail» продолжает совершать нарушения ввиду того, что штрафы являются для него терпимыми, а отзыв лицензии — мера неприменимая, поскольку может привести к системной катастрофе.
В части защиты прав инвесторов видятся обоснованными следующие меры:
— создание национального страхового агентства для определенных профессиональных участников рынка по аналогии с банковским агентством страхования вкладов;
— создание агентства защиты прав потребителей финансовых услуг.
Появление национального агентства страхования негосударственного пенсионного обеспечения позволило бы потребителям данных услуг выбирать между более доходным, не страхуемым продуктом и менее доходным, но гарантированным — с установленным максимальным порогом выплат.
Агентство по защите прав потребителей финансовых услуг могло бы решать следующие задачи:
— осуществлять контроль полноценности и справедливости действующего законодательства в части регулирования финансового рынка;
— формировать предложения по устранению пробелов в законодательной базе;
— устанавливать стандарты качества финансовых услуг;
— выявлять недоброкачественные финансовые услуги, представляющие угрозу для инвесторов.
Кроме того, если опираться на зарубежный опыт регулирования финансового рынка в сложившейся ситуации, то можно отметить, что американский регулятор рынка предлагает помимо всех прочих мер создать серию градуированных лейблов, которые финансовые организации должны в обязательном порядке размещать на рекламе финансовых продуктов, представляющих повышенный риск для инвесторов.
Финансовый кризис обнажил все слабые места финансового рынка, особенно в части регулирования деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг Однако планомерная работа, направленная на совершенствование регулирования деятельности профессиональных участников финансового рынка, защиту прав инвесторов, а также ужесточение ответственности за предоставляемую информацию, в том числе для рейтинговых агентств, позволит в конечном итоге повысить степень доверия частных инвесторов и приведет к привлечению значительного объема инвестиций на российский рынок.
Список литературы
1. Миловидов В. Сейчас у нас есть одна серьезная санкция — отзыв лицензии. URL: http://pif.investfunds. ru/news/16683/
2. Об утверждении Правил расчета рыночной стоимости активов, в которые размещены средства пенсионных резервов, и совокупной рыночной стоимости пенсионных резервов негосударственного пенсионного фонда: приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 08.06.2010 № 10-37/пз-н.
3. «Тройка» ослабила гражданские позиции. Пресненский суд отклонил иск потребителей по доверительному управлению. URL: http://pif.investfunds. ru/news/16568/
4. Polk D. A new foundation for financial regulation? Davis Polk & Wardwell LLP. URL: http://www.finreg21.com/ content/a-new-foundation-financial-regulation.
5. Not all on the same page. America's Congress nears agreement on a financial-reform bill, but the final shape of the new regime is unclear. The international picture is murkier still. Jul 1st 2010. London and New York. URL: http://www. economist. com/node/16485376?stoiy_id=16485376.
6. A decent start. A somewhat clumsy bill is hardly a panacea, though it fixes some important things Jul 1st 2010. URL: http:// www.economist.com/node/16481494?story_id=16481494.
7. Macroeconomic Stability and Financial Regulation: Key Issues for the G20 © Centre for Economic Policy Research 2009. URL: http://www.finreg21.com/content/macroeconomic-stability-and-financial-regulation-key-issues-g20.
