CC BY
112
УДК 339.72
ПРЕИМУЩЕСТВА МЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ СТРУКТУРЫ АКТИВОВ В ДОВЕРИТЕЛЬНОМ УПРАВЛЕНИИ КАПИТАЛОМ
Кисилевский Станислав Олегович, соискатель ученой степени, Stas710@rambler.ru, ФГОУВПО «Российский государственный университет туризма и сервиса», г. Москва.
Article is devoted to dynamically developing sphere of service — trust management by the capital. In article the current state of trust capital management is investigated, the analysis of formation of a portfolio of securities at trust capital management is carried out. Necessity of the international diversification, for perspective development of trust capital management in Russian Federation is proved.
Статья посвящена динамично развивающейся сфере сервиса — доверительному управлению капиталом. В статье исследовано современное состояние доверительного управления капиталом, проведен анализ формирования портфеля ценных бумаг при доверительном управлении капиталом. Обоснована необходимость международной диверсификации для перспективного развития доверительного управления капиталом в РФ.
Key words: a securities market, trust management, a diversification
Ключевые слова:рынок ценных бумаг, доверительное управление, диверсификация
В настоящее время в России активно развивается инвестиционно-банковский бизнес, неотъемлемой частью которого является услуга доверительного управления активами клиента (asset management). Деятельностью по доверительному управлению ценными бумагами признается осуществление доверительным управляющим от своего собственного имени и за вознаграждение в течение определенного договором срока любых правомерных юридических и фактических действий с ценными бумагами учредителя управления в интересах выгодоприобретателя [1]. Услуга доверительного управления получила широкое применение в отношении ценных бумаг и средств инвестирования в ценные бумаги.
В последние годы в условиях стабильной экономической политики в России значительно увеличиваются накопления у населения, что является важным условием для укрепления тенденции вложения этих накоплений в различные финансовые инструменты. Таким образом, доверительное управление является перспективной услугой в сфере финансового сервиса. По мере развития фондового рынка и повышения благосостояния населения доверительное управление должно стать еще более доступной и востребованной для всех слоев населения услугой.
Доверительное управление активами имеет ряд преимуществ по сравнению с работой через брокера и вложение средств в паевой инвестиционный фонд (ПИФ) или общий фонд банковского управления (ОФБУ). Перечислим их:
• гибкое, эффективное управление портфелем клиента, осуществляемое профессионалами;
• непрерывный контроль ситуации на финансовых рынках, информационная и аналитическая поддержка управляющего клиентским портфелем;
• персональный менеджер и персональный подход к каждому клиенту, учет инвестиционных предпочтений клиента при составлении инвестиционной декларации;
• комиссионное вознаграждение, зависящее от результатов управления;
• возможность регулярного получения детального отчета о состоянии портфеля и совершенных операциях [3].
Основным отличием от ПИФов и ОФБУ доверительного управления капиталом является отсутствие ограничения при совершении некоторых операций (например, короткие продажи), отсутствие жестких требований к структуре активов и возможность для клиента получать отчет о состоянии его портфеля и о совершенных сделках. Управляющая ком-
пания имеет возможность покупать на биржах мира международные ценные бумаги [3].
После зачисления денежных средств на счет доверительного управления управляющий в соответствии с инвестиционной декларацией формирует портфель ценных бумаг. Смысл создания портфеля и управление ценными бумагами как единым портфелем заключается в том, чтобы придать всей совокупности ценных бумаг такие характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации. Портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается оптимальное для него соотношение доходности и риска инвестиций.
Ценные бумаги различаются по уровню риска и доходности, их возможные сочетания в портфеле изменяют эти характеристики, а в случае оптимального их сочетания можно добиться значительного снижения риска портфеля [2].
Увеличение количества ценных бумаг в инвестиционном портфеле или иными словами диверсификация направлено на снижение риска данного портфеля. Диверсификация является одним из основных принципов формирования инвестиционного портфеля [4]. В предлагаемой статье исследуется инвестиционный портфель, сформированный посредством капиталовложений в нескольких странах, экономические циклы которых не имеют полного соответствия (то есть международная диверсификация). В данном анализе использованы индексы 10 стран, из которых 5 лидирующих стран по капитализации с развитой экономи-
кой и 5 стран с развивающейся экономикой, они, в свою очередь, являются лидирующими по темпам роста капитализации финансовых рынков. Наличие 10 стран вполне достаточно, потому что капитализация именно этих стран в совокупности превышает более 70% мирового рынка капитала [5].
В таблице 1 приведены данные о сверхдоходности 10 индексов по каждой стране, выраженные в долларах. Использованы данные Morgan Stanley Capital International (MSCI) по каждой стране о совокупной месячной доходности, превышающей доходность евродолларовых облигаций (в среднем 6% годовых), которая с достаточным приближением отражает безрисковую доходность. Среднее значение месячных данных сверхдоходностей приведена к годовой базе, а стандартные отклонения рассчитаны в соответствии с годовым периодом владения акциями [6]. Самое высокое значение средней сверхдоходности в РФ (26,6%), а самое низкое, а точнее отрицательное — в Японии (—6%). Стандартное отклонение колеблется в пределах от 1,861 в год для Великобритании до 6,917 — для России. Поскольку доходность выражена в долларах США, этот показатель для всех стран, кроме США, отражает и доходность акции, выраженную в местной валюте, и курс доллара по отношению к местной валюте, что увеличивает изменчивость [4].
Несмотря на распределение вероятностей, инвестор должен также оценить свои предпочтения в отношении риска и доходности. С уверенностью можно предположить, что любому инвестору нравится высокая ожидаемая доходность и низкий уровень риска. Какие же
Таблица 1
Годовая сверхдоходность индексов по странам в 1995—2010 году
Страна RF IN BR CH SK US UK FR DE JP
Сверхдоходность (%) 26,6 7,6 13,1 1,2 7,7 1,4 -1,1 2 1,9 -6
Стандартное отклонение 6,92 3,82 4,74 4,52 5,16 1,9 1,86 2,4 2,8 2,32
Соотношение сверхдоходности и стандартного отклонения 3,85 1,99 2,76 0,26 1,49 0,76 n/a 0,8 0,7 n/a
Примечания: RF — Российская Федерация, Ш — Индия, BR — Бразилия, CH — Китай, SK — Южная Корея, Ш — США, 1Ж — Великобритания, FR — Франция, DE — Германия, JP — Япония. Сверхдоходность и стандартное отклонение выражены в процентах в год [6]. Исходные данные — месячные данные MSCI (за период с начала января 1995 г. по конец мая 2010 г.) [10]. Доходности взяты по странам сверх ставки доходности евродолларовых облигаций (равной, в среднем 6% за этот период). Цифры за год получены путем умножения средней месячной доходности на 12 и стандартного отклонения месячной доходности на корень квадратный из 12 [4].
сочетания риска и доходности предлагают на самом деле финансовые рынки?
Для инвестора-гражданина РФ, владельца российского портфеля, существует определенная зависимость между тем, как растет ожидаемая доходность, и тем, как растет стандартное отклонение портфеля при переходе инвестора с безрисковых активов на акции. Это соотношение можно рассчитать, используя статистику средней доходности и стандартного отклонения, приведенные в табл. 1 [9]. Для инвестора РФ это соотношение составляет 26,6/6,917 = 3,85. Таким образом, за каждый процентный пункт роста стандартного отклонения российского портфеля инвестор получает компенсацию в виде 4-процентного роста ожидаемой доходности. Данное соотношение для РФ будет максимальным среди стран, минимальным значением обладает Китай — 0,26. Отрицательным значением обладают Япония и Великобритания, их доходности равны 0 и 4,9, что меньше безрисковой ставки доходности по евродолларовым облигациям. В зависимости от степени своей толерантности к риску инвестор выбирает тот или иной портфель, состоящий, например, на две трети из бумаг российского рынка акции и на одну треть из безрисковых ценных бумаг. Однако этот анализ не дает ответа на ключевой вопрос: каким должно быть соотношение долей для достижения оптимально комфортного соотношения доходности и стандартного отклонения?
Для решения этой задачи необходимо оптимизировать портфель, т. е. найти оптимальное соотношение риска и доходности. Ожидаемая доходность (на рис. 1 на оси ординат) равна
сумме сверхдоходностей стран и доходности евродолларовых облигации, равной в среднем 6% за этот период. Точки на рис. 1, соответствующие значениям ожидаемой доходности и стандартного отклонения из табл. 1, отмечены буквами, обозначающими названия стран. Верхняя часть сплошной параболы является эффективной границей, то есть представляет минимальное стандартное отклонение доходности портфеля из 10 стран, которого можно добиться при данном уровне ожидаемой доходности портфеля [7, 8].
Точка касания эффективной границы и прямой, начинающейся от вертикальной оси на уровне безрисковой доходности, обозначенная это точка касательного портфеля, отыскиваемая путем решения задач квадрати-ческого программирования — установления максимума функции F (X), то есть нахождение максимально возможной доходности, при среднем значении дисперсии — это и будет оптимальный портфель [7, 8].
По найденной структуре касательного портфеля определяется его доходность и стандартное отклонение. Инвестор, не имеющий акций, получает безрисковую доходность, которая в течение рассматриваемого периода составляет, в среднем, 6%. Рост инвестиций в международном портфеле перемещает инвестора вдоль прямой линий право вверх, увеличивая ожидаемую доходность и риск (рис. 1). Поскольку ожидаемая сверхдоходность касательного портфеля равняется 20,2%, а стандартное отклонение — 5,071, то соотношение между ними составляет 20,2%/4,593 = 4, что превышает соотношение между доходностью и стан-
Рис. 1. Эффективное множество международных портфелей, 1995—2010 годы
Примечание: Ь/ — доходность евродолларовых облигации, ЯР — Российская Федерация, Ш — Индия, БЯ — Бразилия, СН — Китай, 8К — Южная Корея, Ш — США, иК — Великобритания, РЯ — Франция, БЕ — Германия, JP — Япония, тт — портфель с минимальным значением риска, ка$ — оптимальный портфель
дартным отклонением отдельно взятых индексов по всем десяти странам [7, 8].
Увеличение стандартного отклонения портфеля инвестора из США до показателя стандартного отклонения оптимального портфеля приведет к увеличению сверхдоходности в 10 раз. Для российского инвестора при формировании портфеля ценных бумаг с применением международной диверсификации риск уменьшается, но незначительно. Если рассмотреть структуру сформированного оптимального портфеля, то увидим преимущественно акции РФ, их доля составляет 60,5%. В портфель входят бумаги Индии — 17,5%, Бразилии — 19% и Южной Кореи — 3%. Взвесив эти факторы для управляющей компании (УК) в РФ, можно сделать вывод об отсутствии необходимости диверсифицироваться для целесообразного управления капиталом. Возникает вопрос — есть ли смысл вкладывать инвестиции в зарубежные компании, когда свой рынок растет быстрыми темпами?
В ходе этого анализа для оценки истинной ожидаемой доходности, дисперсии и кова-риации использовались фактические данные за период с 1995 по 2010 год. Анализируемые данные могут давать неправильное представление о диверсификации, потому что оценивать ожидаемую доходность трудно, следовательно, средняя сверхдоходность рассчитывается с большой погрешностью. При выборе периода, за который выполняются расчеты, чтобы избежать искажений, необходимо включить в него и хорошие и плохие времена (разные направления трендов) [4]. Для РФ данный период можно разделить на 2 цикла, которые охваты-
вают 2 «кризиса» — периоды высокой вола-тильности на рынках: первый период — с января 1995 года по декабрь 2002 года, второй — с января 2003 года по май 2010 года.
Рассмотрим указанные периоды аналогичным образом. В таблице 2 приведены показатели сверхдоходности, стандартного отклонения и их отношения в течение первого периода. При анализе данного периода за безрисковую доходность принята доходность евродолларовой облигации (равной в среднем 6,5%). Самая высокая средняя сверхдоходность в России (34,3%), а самая низкая — во Франции (0,4%), более того у 6 стран в данный период времени наблюдается отрицательная сверхдоходность. Стандартное отклонение колеблется в пределах от 1,65 в год (для Великобритании) до 8,58 (для России). Соотношение между сверхдоходностью и стандартным отклонением для РФ на данном промежутке времени является максимальным — 4% роста доходности за каждый пункт роста стандартного отклонения. Минимальное значение у Франции 0,18%. Инвесторам 6 стран с отрицательной сверхдоходностью надежнее вложить свои капитал в евродолларовые облигации, а не в свои национальные акции.
Решая задачу отыскания оптимального портфеля, мы находим касательный портфель со сверхдоходностью, равной 34,3% и стандартным отклонением 8,58, что полностью соответствует показателю индекса РФ, поскольку структура найденного портфеля целиком состоит из бумаг РФ, из этого можно сделать вывод об отсутствии необходимости диверсифицировать свой портфель в данном промежутке
Таблица 2
Годовая сверхдоходность индексов по странам в 1995—2003 годы
Страна ЯГ т ВЯ СН 8К т ик ГЯ DE JP
Сверхдоходность (%) 34,3 -7 -3,8 -15,4 1,4 2,4 -3 0,4 -3,7 -13,3
Стандартное отклонение 8,58 3,6 5,21 5,16 6,2 2 1,65 2,35 2,7 2,5
Соотношение сверхдоходности и стандартного отклонения 4 п/а п/а п/а 0,2 1,2 п/а 0,18 п/а п/а
Примечания: RF — Российская Федерация, N — Индия, BR — Бразилия, CH — Китай, SK — Южная Корея, Ш — США, UK — Великобритания, FR — Франция, DE — Германия, JP — Япония. Сверхдоходность и стандартное отклонение выражены в процентах в год [6]. Исходные данные — месячные данные MSCI (за период с начала января 1995г. по конец декабря 2003 г.) [10]. Доходности взяты по странам сверх ставки евродолларовых облигации (равной, в среднем 6,5% на этот период). Цифры за год получены путем умножения средней месячной доходности на 12 и стандартного отклонения месячной доходности на корень квадратный из 12 [4].
времени. Более того, такие высокие показатели для индекса РФ делают весьма привлекательными вложения в ценные бумаги со стороны зарубежных инвесторов. Напомним, что данный анализ относился к первому периоду (с января 1995 года по декабрь 2002 года), во втором периоде результаты свидетельствуют о значительной перемене предпочтений на финансовых рынках.
В таблице 3 приведены показатели сверхдоходности, стандартного отклонения и их отношения за II период. При анализе данного периода за безрисковую ставку взята доходность евродоларовых облигаций, в этот период ее среднее значение составляет 5,5%.
Самая высокая средняя сверхдоходность в Бразилии (30,7%), самая низкая — в Японии (1,3%), у двух стран в рассматриваемый период наблюдается отрицательная сверхдоходность. Стандартное отклонение колеблется в пределах от 1,7 в год для США до 7,4 для Бразилии. Максимальным соотношение между сверхдоходностью и стандартным отклонением на данном промежутке времени будет для Бразилии — 7,5% роста доходности за каждый пункт роста стандартного отклонения. Минимальное значение у Японии 0,65%. Для инвесторов США и Великобритании выгоднее было бы вложить свои капиталы в евродолларовые облигации, а не в свои национальные акции, т. к. их показатели сверхдоходности находятся в отрицательной зоне.
Показатели касательного портфеля имеют следующие значения: сверхдоходность — 35,1%, стандартное отклонение — 3,9, соотношение следующее — 7,6. Структура касательного портфеля при данном оптимальном соотношении риска и доходности состоит
на 86% из ценных бумаг Бразилии и 14% Индии, бумаг РФ в оптимальном портфеле нет.
Таким образом, анализируя структуру портфелей за оба периода, можно сказать о значительном изменении предпочтений инвесторов при формировании портфеля ценных бумаг с международной диверсификацией. Так, в первый период для управляющей компании в России нет необходимости диверсифицироваться за счет международных ценных бумаг, во второй период при формировании диверсифицированного портфеля наблюдается увеличение сверхдоходности с 17,1% до 35,1% при одновременном уменьшении риска на полпункта. Если рассмотреть весь период с 1995 года по 2010 год, то наблюдается стабильный тренд на диверсификацию в структуре портфеля управляющей компании. Отсюда следует: международная диверсификация является необходимым и обязательным условием для дальнейшего развития доверительного управления капиталом в России как полноценно развивающейся индустрии сервиса.
Сложности отмечаются в юридической стороне вопроса: существуют некоторые препятствия на законодательном уровне при покупке ценных бумаг зарубежных эмитентов. Управляющей компании приходится идти на некоторые ухищрения (например, создание производных инструментов CDS) для снижения трансакци-онных издержек при формировании портфеля ценных бумаг [2]. Соответственно, не имея препятствий, управляющая компания не станет перекладывать расходы на своих клиентов, что сделает инвестировании значительно более привлекательным для населения за счет снижения комиссии по обслуживанию и снижению нижней планки доверяемого капитала. Раз-
Таблица 3
Годовая сверхдоходность индексов по странам в 2003—2010 годы
Страна RF IN BR CH SK US UK FR DE JP
Сверхдоходность (%) 17,1 22,8 30,7 19,8 13,8 -0,12 -0,1 3,2 7,6 1,3
Стандартное отклонение 4,4 4 4,1 3,6 3,7 1,7 2 2,5 2,9 2,1
Соотношение сверхдоходности и стандартного отклонения 3,8 5,7 7,4 5,5 3,7 n/a n/a 1,3 2,6 0,65
Примечания: ИБ — Российская Федерация, ГЫ — Индия, ВИ — Бразилия, СН — Китай, 8К — Южная Корея, ТО — США, иК — Великобритания, БИ — Франция, DE — Германия, JP — Япония.
Сверхдоходность и стандартное отклонение выражены в процентах в год [6]. Исходные данные — месячные данные М5СГ (за период с начала января 2003 года по конец мая 2010 года). Доходности взяты по странам сверх ставки евродолларовых облигации (равной, в среднем 5,5% на этот период) [10]. Цифры за год получены путем умножения средней месячной доходности на 12 и стандартного отклонения месячной доходности на корень квадратный из 12 [4].
Институциональные особенности развития российского банковского сектора
личным слоям населения будет выгоднее отдавать под больший процент свои накопления в доверительное управление, чем вкладывать
в банковские депозиты, которые фактически не приносят прибыли, всего лишь на несколько процентов обгоняя годовую инфляцию.
Литература
1. Положение ФКЦБ РФ от 17 октября 1997 года № 37 «О доверительном управлении ценными бумагами и средствами инвестирования в ценные бумаги».
2. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Учебное пособие. М., 2002.
3. Кто есть кто на рынке коллективных инвестиций: Справочник / Сост.М. Е. Капитан М.: Альпина Паблишер, 2003. 208 с. Секреты инвестиционного дела. Все что нужно знать об инвестициях / Под ред. Джеймса Пикфорда. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2006.
4. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки: Учебное пособие для вузов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
5. Салманов О.Н. Оценка финансовых активов: Учебное пособие. Часть 1, 2. МГУС. Институт систем управления экономикой. 2005.
6. Салманов О.Н. Информационные системы фондового рынка. М.: Изд-во ГОУВПО «МГУС», 2005.
7. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1998.
8. Уотшем Т.Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финансах. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999.
9. Источники в интернете: www.mscibarra.com (Дата обращения 12.06.2010), www.cbonds.ru (Дата обращения 12.06.2010).
УДК: 330:336.71.
I ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ОСОБЕННОСТИ РАЗВИТИЯ I РОССИЙСКОГО БАНКОВСКОГО СЕКТОРА
Черникова Людмила Ивановна, заведующая кафедрой «Финансы», доцент,
кандидат экономических наук, доцент, зав. кафедрой «Финансы», tariff2004@mail.ru, Заернюк Виктор Макарович, кандидат экономических наук, доцент, zvm4651@mail.ru, ФГОУВПО «Российский государственный университет туризма и сервиса», г. Москва
This article considers the formation and development of the banking sector. The basic attention is given the analysis of institutional features of development of bank sector of Russia, questions of concentration and centralization of the capital of the Russian banks.
В статье рассматриваются вопросы становления и развития банковского сектора. Основное внимание уделено анализу институциональных особенностей развития банковского сектора России, вопросам концентрации и централизации капитала российских банков.
Key words: institutional features, bank sector, the analysis, the capital
Ключевые слова: институциональные особенности, банковский сектор, анализ, капитал
Существующая модель банковского сектора значительно лучше справляется с обслуживанием экономики России, чем 10 лет назад. В стране запущен механизм экономического роста, базирующийся на инвестиционном и потребительском спросе. Однако с учетом
внутреннего потенциала российской экономики и сложившейся внешнеэкономической конъюнктуры достигнутые результаты пока нельзя назвать удовлетворительными.
Имеющиеся институциональные и ресурсные ограничения создают препятствия
