CC BY
35
ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2013. № 1
Л.В. Рой1,
канд. экон. наук, доцент кафедры политической экономии экономического
ф-та МГУ имени М.В. Ломоносова,
Э.Э. Антонишина2,
студентка магистратуры экономического ф-та МГУ имени М.В. Ломоносова
ПРЕДМЕТЫ ИСКУССТВА КАК ОБЪЕКТ
АЛЬТЕРНАТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Статья посвящена развитию инвестиционного рынка предметов искусства. В ней рассматриваются факторы, сдерживающие развитие этого рынка и способствующие развитию. Особое внимание уделяется тенденции превращения предметов искусства в объект альтернативного инвестирования на основе теории портфельных инвестиций. Анализируется корреляция цен на различные виды активов. Выделяются специфические причины, влияющие на принятие решения об инвестировании в предметы искусства, обусловленные особенностью самого предмета инвестирования.
Ключевые слава: предметы искусства, альтернативное инвестирование, инвестиционный рынок предметов искусства, портфель инвестиций, нефинансовые активы, корреляция изменения цен на активы, доходность активов.
The article covers the issue of development of art investment market. The factors like long time constraints of this market exist, as well as factors that spur this process. Special attention is drawn to the tendency of turning art pieces into the objects of the alternative investment based on the theory of portfolio investment. The correlation of prices of different types of assets is analyzed. Specific factors which influence the investment decision making are highlighted, due to the peculiarities of the subject of investing.
Key words: pieces of art, alternative investment, art investment market, investment portfolio, nonfinancial assets, the correlation of price changes on assets, return on assets.
Торговля предметами искусства не является новым явлением. Этот рынок считается одним из старейших инвестиционных рынков в мире. Например, в монографии Антуана Шнаппера, вышедшей в 2004 г., подробно описывается организация этого рынка во Франции 400 лет назад3. Рынок предметов искусства функционировал задолго до появления акций, облигаций и даже спекулятивного рынка тюльпанных луковиц. При этом сотни лет назад процесс
1 Рой Лариса Владимировна, тел.: + 7 (495) 939-33-03; e-mail: larisa.roy@yandex.ru
2 Антонишина Элиза Эмильевна, тел.: + 7 (495) 939-33-03; e-mail: antoniszyna@ gmail.com
3 Schnapper A. Le Metier Peintre au Grand Siecle. Paris, 2004.
инвестирования, в том числе принятия инвестиционного решения, в разные объекты (недвижимость, проект, предмет искусства) был примерно одинаков. Со временем многие инвестиционные рынки стали развиваться очень динамично (в смысле разработки рациональных правил инвестирования), претерпели существенные инфраструктурные изменения и значительно опередили рынок предметов искусства.
Как считают эксперты, главной причиной долгого отставания в развитии инвестиционного рынка предметов искусства являются его сравнительно небольшие размеры. Например, в период между 2000 и 2005 г. средний ежегодный совокупный объем торговли предметами изящного искусства в рамках международной аукционной торговли составлял 2,5—4,2 млрд долл. К 2007 г. он заметно увеличился и достиг 9,3 млрд долл., а в 2008 г. сократился до 8,3 млрд долл. в связи с кризисом4. По другим оценкам, совокупный оборот всего мирового рынка искусства в пиковый для него 2007 г. составил 65 млрд долл., увеличившись за пять лет вдвое5. По некоторым данным, в 2009 г. он составил 31,3 млрд евро. В этой сумме примерно треть занимал оборот аукционных домов (до кризиса на аукционы приходилась половина рынка, вторая половина — на галереи). Следует отметить, что динамика данного рынка существенно улучшилась. Если восстановление рынка после его падения в 1991 г. заняло четыре года, то после последнего кризисного периода — с октября 2008 г. до лета 2009 г. — рынок показал беспрецедентно высокие темпы роста. Всего через 18 мес. (в 2010 г.) оборот международной аукционной торговли достиг 9,36 млрд долл., что очень важно для инвесторов6. Однако сравнительный анализ оборота инвестиционного рынка предметов искусства с оборотом других инвестиционных рынков говорит о том, что его стоимостной объем все еще существенно меньше.
Чтобы дать более точную сравнительную оценку ежегодному обороту рынка предметов искусства, нужно обратиться к данным по торговле акциями. Например, средний дневной объем торговли акциями таких трех компаний, как Microsoft, Google и Intel, на американской бирже NASDAQ на 2005 г. составлял 5 млрд долл.7 Для сравнения стоимостных масштабов различных активов можно обратиться к стоимости брендов глобальных компаний. Так, по
4 2008 Art Market Trends // ArtPrice.com. 1987—2012. P. 4. URL: //http://img1.art-price.com/pdf/trends2008_en.pdf (дата обращения: 12.09.2012).
5 Art Market Information Website. URL: http://www.artmarket.com/ (дата обращения: 10.03.2012).
6 The Art Market Trends in 2010 // ArtPrice.com. 1987—2012. URL: www.artprice. com (дата обращения: 12.09.2012).
7 См: Скатерщиков С., Кориневский В. и др. Руководство по инвестированию на рынке предметов искусства. М., 2006. С. 13.
оценке компании Interbrand, в 2012 г. стоимость бренда Coca-Cola составила 77,839 млрд долл., Apple — 76,568 млрд долл., IBM — 75,532 млрд долл., Google — около 70 млрд долл., BMW — 29 млрд долл., H&M — 16,571 млрд долл.8 Это стоимость только одного нематериального актива компании. Совокупная капитализация самих фирм еще выше. Например, по последним данным, на январь 2013 г. рыночная стоимость Apple составляет примерно 413 млрд долл., а самой дорогой компании мира, Exxon Mobil, — 418,2 млрд долл. Таким образом, объем рынка предметов искусства по сравнению с другими инвестиционными рынками относительно невелик.
Между тем совокупная стоимость накопленных вложений в предметы искусства весьма значительна. Например, реальная стоимость только живописи составляет более 250 млрд долл. То есть на долю предметов инвестиционного качества в свободном рыночном обороте аукционной торговли приходится не более 2%9.
Другой важной причиной, которая сдерживает развитие рынка предметов искусства, является доминирование государственной собственности в этой области. Большая часть произведений искусства во всем мире находится в собственности и управлении государственных музеев. Данное обстоятельство и стало своеобразным препятствием для динамичного развития инфраструктуры рынка произведений искусства.
Относительно недавно (по мнению специалистов, после Второй мировой войны) инвестиционный рынок предметов искусства начал развиваться быстрыми темпами, стал расширяться и превращаться в более привлекательный и высокоразвитый вид рынка альтернативных активов. В некоторой степени этому способствовало и становление теории финансов. В частности, предметы искусства стали рассматриваться как особый вид нефинансовых активов в составе инвестиционного портфеля.
Теория портфельных инвестиций широкое распространение получила с 50-х гг. прошлого столетия. Особое влияние на этот факт оказало появление в 1952 г. статьи Г. Марковица под названием «Выбор портфеля». Развитие данной теории стало откликом западной экономической мысли на потребности экономических агентов в промышленно развитых странах. Теория предложила инвесторам инструменты выбора оптимального инвестиционного портфеля, т.е. возможность определить набор активов с наибольшим уровнем доходности при наименьшем или заданном уровне инвестиционного риска. Важным моментом портфельной теории явился учет взаимных корреляционных связей между доходностями
8 Пресс-релизы глобального бренд-консалтингового агентства Interbrand. URL: www.interbrand.com (дата обращения: 15.08.2012).
9 Ведомости. 2006. 6 марта.
активов, что позволило инвесторам проводить эффективную диверсификацию портфеля, существенно снижающую его риск по сравнению с риском включенных в него активов.
К настоящему моменту набор возможных для включения в портфель активов существенно расширился. Их условно можно разделить на две большие группы — финансовые и нефинансовые активы. Первые обеспечивают поступление денежного потока, а вторые — поступление потока услуг. Активы также различаются и по виду приносимого дохода. Финансовые активы дают процентный доход, или дивиденд, а нефинансовые — доход от прироста капитала. Особым видом нефинансовых активов и стали предметы искусства. В последнее десятилетие они привлекают все большее внимание инвесторов в качестве объекта альтернативных вложений, доход от которых представляет собой прирост вложенного капитала.
Многие инвесторы в периоды неблагоприятной экономической конъюнктуры на фондовых рынках, экономического спада пытаются найти возможности для осуществления альтернативных вложений. Постепенно растет количество инвесторов, которые обращают внимание на особый, кажущийся изолированным и функционирующим по своим правилам, рынок предметов искусства. На эту потребность рынок отвечает появлением новых возможностей для инвестирования. За последнее десятилетие сформировалась четкая тенденция изменения структуры рынка предметов искусства из-за развития Интернета (продажи онлайн), ежегодной организации арт-ярмарок (260 в год) по всему свету, которые генерируют конкуренцию в этой сфере, и усиления значимости инвесторов и инвестиционных фондов на данном рынке10.
Теперь, например, так называемые арт-фонды, специализирующиеся на активной торговле предметами искусства с чисто финансовыми целями, предлагают инвесторам структурированные решения по инвестированию в диверсифицированный портфель произведений искусства. Менеджеры этих фондов декларируют достаточно высокую доходность портфеля — от 15 до 30%, что объясняется выгодами от его диверсификации и быстрым ростом цен на предметы искусства. Фонды аккумулируют достаточные финансовые средства для осуществления непрямых инвестиций на рынке искусства. Они стараются привлечь в ряды своих клиентов индивидуальных инвесторов с высоким чистым доходом (High Net-Worth Individuals), которые, согласно данным доклада банка ABN AMRO, в совокупности обладают суммой активов в 30 трлн долл., причем эта сумма каждый год увеличивается примерно на 7%. В до-
10 The Art Market Trends in 2010 // ArtPrice.com. 1987-2012. URL: www.artprice.com (дата обращения: 12.09.2012).
кладе банка утверждается, что на 2005 г. потенциально доступной для инвестиций в предметы искусства являлась сумма в 300 млрд долл.11
Банки промышленно развитых стран, включая Россию, также играют важную роль в превращении вложений в предметы искусства в особый вид инвестирования. Они нанимают на работу консультантов по инвестициям в предметы искусства, подтверждая тем самым, что этот вид деятельности приносит финансовые доходы (финансово вознаграждаемый, если им профессионально заниматься) и что особые знания помогают повысить финансовый успех на данном рынке12. То есть можно сказать, что торговля предметами искусства в составе портфеля вложений с чисто финансовыми целями и трактовка предметов искусства как актива, имеющего ценность, приносящую финансовый доход, является относительно недавним феноменом.
Со временем определились факторы, которые имели важное значение для возрождения рынка предметов искусства как инвестиционного рынка. Прежде всего, как отмечают эксперты, это исторически низкая степень корреляции изменения цены на них со стоимостью большинства финансовых активов традиционного класса, что позволило рассматривать рынок произведений искусства как привлекательное место для получения выгод от портфельной диверсификации. Низкая корреляция означает, что предметы искусства могут быть частью оптимально размещенного портфеля, в котором инвестор держит разнообразные активы, такие, как недвижимость, облигации, акции, предметы искусства и наличность. Следует отметить, что были проведены разнообразные исследования причинных взаимосвязей между арт-рынком и поведением цен на другие активы Так, тесты на наличие причинных связей между разными национальными фондовыми рынками и ценами на предметы искусства показали, что фондовые рынки являются значительной внешней переменной, которая вызывает изменения в стоимости произведений искусства13. В другой работе был проведен анализ взаимосвязей между американским, английским и французским арт-рынками и соответствующими национальными фондовыми рынками. В результате удалось установить, что они коррелируют в краткосрочном периоде, а в долгосрочном периоде значительных взаимосвязей нет14. В ходе еще одного исследования, в котором анализировалось наличие кратко- и долгосрочных взаи-
11 Art Funds Initiative: 2005 Global Road Show. ABN AMRO Bank, 2005.
12 Frey B.S., Pommerehne W.W. Art Investment: An Empirical Inquiry // Southern Economic J. 1989. Vol. 56. N 2. P. 396.
13 ^anel O. Is Art Market Behaviour Predictable? // European Economic Rev. 1995. Vol. 39. P. 519-527.
14 Ginsburgh V., Jeanfils P. Long-term Comovements in International Market for Paintings // European Economic Rev. 1995. Vol. 39. P. 538-548.
мосвязей между 8 разными школами художников и мировым индексом недвижимости (MSCI World Equity Index), было установлено, что развитие арт-рынков в значительной мере определяется факторами внутреннего происхождения15. Оценка корреляционной статистики по различным классам активов позволила выявить, что, например, цены на предметы искусства и акции коррелируют примерно в пределах 5% за последние 30 лет. Корреляция по другим видам активов еще ниже (кроме корреляции между предметами искусства и товарными фьючерсами, которая находится в пределах 10%)16. В одной из последних работ периоды исследования были ограничены полугодом и кварталом для выявления связей между изменениями арт-рынка и экономики в течение последних 50 лет. Были получены слабые корреляционные результаты, но при этом выявлены некоторые значительные причинные взаимосвязи между глобальным арт-рынком и экономикой в целом17.
Данный фактор позволяет даже небольшой объем инвестиций, вложенных в предметы искусства, рассматривать как выгодное расширение инвестистиционного портфеля. Низкая корреляция является особо предпочтительной для портфельного инвестора с точки зрения перспектив диверсификации его вложений. Это объясняется следующим образом: в результате включения такого рода вложений в портфель снижается общая волатильность и, следовательно, общий финансовый риск всего инвестиционного портфеля. Необходимо учитывать тот факт, что сами предметы искусства в высокой степени волатильны и в отдельные периоды времени бывают неликвидны, но если они находятся в инвестиционном портфеле вместе с другими финансовыми активами, инвестор с большей степенью вероятности сможет получить более высокую ожидаемую доходность в данном случае, чем каким-либо иным способом при имеющемся уровне риска. Следует отметить только, что состав предметов искусства в инвестиционном портфеле в свою очередь требует диверсификации для снижения риска (например, если какой-либо художник вышел из моды).
Кроме того, выгоды от диверсификации могут быть получены в рамках самого рынка предметов искусств. Имея диверсифицированный портфель художественных работ разных стилей (например, старые мастера, импрессионисты, современное искусство),
15 Worthington A.C., Higgs H. Art as an Investment: Risk, Return and Portfolio Diversification in Major Painting Markets // Accounting and Finance. 2004. Vol. 44. P. 257—271.
16 Campbell R.A.J. Art as a Financial Investment // J. of Alternative Investments. 2008. Vol. 10. N 4. P. 64-81.
17 Kräussl R., Roelofs J. Long and Short Term Relations between Art Investments and Financial Markets // VU University Working Papers. 2008. URL: http://www.art-finance. com (дата обращения: 15.04.2012).
стран и художников, можно существенно снизить общий риск художественного портфеля. Но эксперты не могут пока определить, какое количество художественных работ требуется включить в художественный портфель, чтобы заметно понизить несистематический риск от колебаний цен на предметы искусства. Вместе с тем индексы доходности по различным художественным стилям и странам доступны, и корреляционная статистика по различным секторам рынка предметов искусства предлагает определенные выгоды от диверсификации для инвесторов.
Задача инвестора в этом случае заключается в интерпретации доступной информации, принятии решения о том, является ли соотношение степени риска к доходности вложений в предметы искусства приемлемым, и формулировании окончательного вывода, подходят ли такого рода инвестиции для данного портфеля. Большинство исследователей сходятся во мнении, что для рынка искусства подобные решения могут быть весьма субъективны. В этом заключается исключительная особенность данного инвестиционного рынка. Вкусы (предпочтения) инвесторов добавляют дополнительный, который невозможно оценить количественно, элемент в процесс инвестирования в художественные ценности даже после того, как был проведен анализ рынка. В таком случае, с одной стороны, вложение капитала в прозведения искусства представляет собой рискованный вид инвестирования. С другой стороны, покупка предмета искусства в соответствии с персональным вкусом означает, что получена какая-то эстетическая выгода, которая потенциально может перевесить любую финансовую выгоду или возможные потери.
Для инвестора важное значение имеет не только доход от инвестиций, но и защита от инфляции. Учитывая высокую степень волатильности рынка предметов искусства, необходимо инвестировать в них на длительный период — обычно от пяти до девяти лет — для обеспечения адекватной защиты. Однако этот срок может быть меньше или больше. Вложения в предметы искусства, доходность которых перекрывает темп инфляции, становятся находкой и могут вытянуть весь инвестиционный портфель. Во всяком случае, примеры прошлого говорят о том, что в периоды экономических катаклизмов инвесторы часто обращаются к данному рынку. В 1970-е — начале 1980-х гг. именно инфляционная паника стала экономическим двигателем инвестирования в предметы искусства. Как отмечал в своем исследовании Дж. Дитч, новое обеспеченное и эстетически ориентированное поколение увидело, что их наличные деньги разъедаются инфляцией, и кинулось вкладывать их в материальные активы, такие, как предметы искусства. Когда рынки падают, люди зачастую стремятся инвестировать во
что-то, что имеет материальную форму. А произведения искусства обладают необыкновенными материальными характеристиками18. В периоды спада инвесторы переориентируются на альтернативные активы, цены на которые растут в противоположность большинству чисто финансовых активов. Эту ситуацию можно проиллюстрировать графически (рис. 1—2). В соответствии с теорией длинных волн Кондратьева цикл в современной мировой экономике может в среднем длиться 55 лет (рис. 1). На рис. 2 видно, во что инвесторы вкладывают средства на подъеме, в период роста бизнеса и на какие активы переориентируются в период, когда в экономике наступает спад. Рисунки 1—2 хорошо иллюстрирует взаимосвязь традиционных и альтернативных активов.
О 27,5 55
Рис. 1. Экономический цикл Кондратьева
1973 2000 ?
f \ Экономика на спаде /
/ \ Доход извлекается /
/ \ из материальных активов /
/ \ (предметы искусства, /
/ Экономика на подъеме \ золото и пр.) /
/ Доход извлекается у /
/ из «бумажных» активов \ /
/ (акции, облигации и пр.) \у
Рис. 2. Основные объекты инвестирования в периоды спада и подъема экономики
18 Deitch J. The Business of Art. NJ, 1989; Schweizer K. Interview with Mr. Schweizer, Head of US Art Banking. 2008. 11th January.
Учитывая особенности рынка предметов искусства, экономисты в целом полагают, что аномалии и неэффективность рынка могут вести к более высоким реализуемым доходам, что также делает произведения искусства очень привлекательным альтернативным активом для инвесторов. Например, при практически отсутствующем регулировании рынка существует много возможностей для легальной торговли по инсайдерской информации и получения выгоды от разницы цен среди различных рыночных сегментов.
Кроме того, сами участники рынка способны вести себя довольно нерационально. Покупатели могут приобретать известное живописное полотно в качестве статусной покупки, демонстрируя таким образом уровень своего благосостояния. Вообще, спрос на предметы искусства во многом зависит именно от благосостояния покупателей и их веры в то, что это благосостояние останется надолго, а также от капризов (причуд) общественного вкуса. Анализ поведения покупателей на художественных аукционах показал, что в большинстве своем участники торга склонны к переплате за предмет торга (т.е. готовы заплатить большую цену, чем та, на которую они рассчитывали изначально). Это объясняется нежеланием уступать в аукционной борьбе. Такие причины эмоционального свойства, как представляется, оказывают большое влияние на функ-цонирование рынка искусства по сравнению с рынками других финансовых активов, в частности в плане повышения доходности.
На рынке предметов искусства можно наблюдать достаточное число и других аномалий. Например, правило одной цены постоянно не соблюдается, более высокие цены платят за работы, которые ранее не продавались и не покупались на аукционах, а низкие цены платят за похожие объекты. Подобного рода поведенческие аспекты продавцов и покупателей также могут вести к неэффективности рынка предметов искусства. В результате менее «эмоциональным» фондам искусства (которые интересуются только финансовой стороной дела) предоставляется возможность получать более высокие доходы, чем свидетельствуют ценовые индексы. Более того, недостаток ликвидности на рынке может означать, что покупатели, не имеющие ограничений по ликвидности, получают шанс приобрести художественные работы по относительно недо-оцененнной стоимости, просто обеспечив немедленную оплату наличными. Сложилось такое мнение, что на рынке искусства на рост продаж влияют три Д — долг, развод и смерть (debt, divorce, death). Эти обстоятельства часто требуют быстрых продаж предметов искусства в целях получения наличных денег, что в свою очередь приводит к снижению цен на них и получению меньшего, но быстрого дохода. Для инвестора такая покупка по заниженной цене может означать больший прирост дохода в будущем.
Касаясь вопроса ликвидности предметов искусства, следует отметить некоторые их особенности. Например, большинство фондов искусства не могут продать свои художественные работы в течение дня приобретения или на следующий. Ради увеличения или даже просто сохранения стоимости фонды обычно держат их у себя в течение не менее 18 мес. Только после этого художественные работы становятся высоколиквидными.
Вложения в произведения искусства (особенно в живопись) часто рассматриваются теперь инвесторами как высокоприбыльный бизнес. Большое число инвесторов, главным образом в США и в европейских странах, полагают, что покупка предметов искусства не только очень приятное занятие, но и хорошее вложение с чисто финансовой точки зрения. Между тем данные по доходности рынка за разные периоды времени сильно различаются. В 1970-е гг. лучшим по доходности альтернативным активом было золото. В 1980-е гг. результативность вложений в предметы искусства превысила доходность по золоту, акциям, облигациям, недвижимости. В следующем десятилетии доходность по предметам искусства резко упала. В первой половине последних десяти лет только недвижимость и некоторые акции показали хорошую результативность, а доходность вложений в предметы искусства была недостаточной. Сравнение динамики четырех художественных индексов (ArtQart, Modern Art, Contemporary Art, and American Art) с американским и английским индексами недвижимости, хедж-фондов, облигаций и акций (The New York Stock Exchange, FTSE 100, S&P 500) показывает, что за 2006—2007 гг. ежегодная доходность вложений в предметы искусства превышала результативность других активов. Приведенные данные подтверждают тезис о том, что доходность указанных инвестиций сильно различается во времени19.
Таким образом, рынок предметов инскусства представляет собой относительно молодой рынок альтернативных активов, направления развития которого объясняются его особыми характеристиками. Все вышеуказанные факторы, в том числе приход на этот рынок многочисленных инвесторов и инвестиционных фондов после кризиса 2008—2009 гг., свидетельствуют о том, что вложение капитала в предметы искусства становится новым социально-культурным феноменом.
Список литературы
Ведомости. 2006. 6 марта.
Скатерщиков С., Кориневский В. и др. Руководство по инвестированию на рынке предметов искусства. М., 2006.
19 Mamarbachi R., Day M., Favato G. Evaluating Art as Alternative Investment Asset // The J. of Financial Transformation. 2009. Vol. 24. P. 68.
2008 Art Market Trends // ArtPrice.com. 1987-2012. P. 4. URL: //http:// img1.artprice.com/pdf/trends2008_en.pdf
Art Funds Initiative: 2005 Global Road Show. ABN AMRO Bank, 2005.
Art Market Information Website. URL: http://www.artmarket.com/
Campbell R.A.J. Art as a Financial Investment // J. of Alternative Investments. 2008. Vol. 10. N 4.
Chanel O. Is Art Market Behaviour Predictable? // European Economic Rev. 1995. Vol. 39.
Deitch J. The Business of Art. NJ, 1989.
Frey B.S., Pommerehne W.W. Art Investment: An Empirical Inquiry // Southern Economic J. 1989. Vol. 56. N 2.
Ginsburgh V., Jeanfils P. Long-term Comovements in International Market for Paintings // European Economic Rev. 1995. Vol. 39.
Interbrand: Creating Branding Consultancy Website. URL: www.interbrand. com
Kräussl R., Roelofs J. Long and Short Term Relations between Art Investments and Financial Markets // VU University Working Papers. 2008. URL: http://www.art-finance.com
Mamarbachi R., Day M., Favato G. Evaluating Art as Alternative Investment Asset // The J. of Financial Transformation. 2009. Vol. 24.
Schnapper A. Le Metier. Peintre au Grand Siecle. Paris, 2004.
Schweizer K. Interview with Mr. Schweizer, Head of US Art Banking. 2008. 11th January.
The Art Market Trends in 2010 // ArtPrice.com. 1987-2012. URL: www. artprice. com
Worthington A.C., Higgs H. Art as an Investment: Risk, Return and Portfolio Diversification in Major Painting Markets // Accounting and Finance. 2004. Vol. 44.
