CC BY
718
8 (296) - 2008
Денежно-кредитная политика
правила денежно-кредитной политики
с.р. моисеев,
кандидат экономических наук, директор Центра экономических исследований Московской финансово-промышленной академии
концепция правил экономической политики.
При обсуждении экономической политики одной из «вечных» тем является вопрос о том, должен ли регулятор действовать по заранее определенным правилам или принимать решения исходя из обстоятельств. В теоретическом плане различие проявляется в делении экономического регулирования на «политику по правилам» (policy rule) и дискреционную политику (discretionary policy), когда власти имеют свободу принятия решений. В практическом плане вопрос звучит так: должен ли регулятор проводить активную экономическую политику либо придерживаться пассивного приспособления к рыночной конъюнктуре.
Сторонники активной политики считают саморегулирование рынка слишком длительным и неэффективным и, соответственно, рекомендуют государственное вмешательство на рынке. Приверженцы пассивной политики, напротив, полагают, что нейтральное отношение к происходящему в экономике лучше любого регулирования. Сторонники дискреционной политики отстаивают свободу действий властей, которая подразумевает отсутствие каких-либо ограничений при принятии экономических решений. Дискреционная политика проявляется всякий раз, когда центральный банк незапланированным образом реагирует на экономические события в стране. Приверженцы правила денежно-кредитной политики полагают, что центральный банк должен принудительно или самостоятельно взять на себя определенные обязательства.
Во многих случаях аналоги правил экономической политики можно найти в повседневной жизни. Все автоматические механизмы, придерживающиеся определенных правил функционирования, например термостат, регулирующий темпе-
ратуру в помещении, или автопилот, управляющий самолетом, являются не чем иным, как правилами. Некоторые правила определяют человеческое поведение, например правило левостороннего движения на автодорогах Великобритании, Японии, Индии. Наконец, правила позволяют формулировать заготовки решений в области экономической политики. Правила денежно-кредитной политики относятся именно к такой категории правил.
Экономисты предложили большое число формальных определений правил денежно-кредитной политики. Они простираются от самых общих, — например, «систематический процесс принятия решений, использующий информацию последовательным и предсказуемым образом», — до крайне технических, — например «специфическая математическая формула, определяющая процедуру применения инструмента денежно-кредитной политики». На наш взгляд, наиболее удачным является следующее определение: правило денежно-кредитной политики представляет собой функцию ответной реакции центрального банка, в соответствии с которой применение инструмента денежно-кредитной политики происходит в ответ на изменение ключевых экономических переменных1. Все правила должны выражаться в простом и несложном математическом виде, чтобы их можно было формализовать и использовать в количественном анализе. Однако механическое использование математического уравнения в экономической политике всегда чревато риском неадекватного решения. По этой причине правила денежно-кредитной политики — это всегда нечто большее, чем математическая формула, это система принятия решений, основанная
1 De Brouwer G. and O'Regan J. Monetary-Policy Rules: An Application in Australia. Paper presented at the Reserve Bank of New Zealand Monetary Policy Workshop, October 1997.
на методическом и гибком подходе к выработке и реализации денежно-кредитной политики.
В пользу правил денежно-кредитной политики существует большое число аргументов. Доводы в их поддержку берут свои корни в физиократизме, представители которого настаивали на невмешательстве государства в экономику. Лозунг «laissez-faire» подхватили затем неоклассики. В 1936 г. «Журнал политической экономии» опубликовал статью Генри Саймонса, в которой знаменитый чикагский экономист проводил различие между двумя концепциями денежно-кредитной политики. Предопределенные, жесткие и известные правила денежно-кредитной политики он сравнивал с политикой, оставленной на усмотрение властей. Предпочтения экономиста складывались в пользу первой концепции: «Либеральноеучение требует организации нашей экономической жизни посредством индивидуального участия в игре с определенными правилами. Оно призывает государство обеспечить стабильный набор правил, в пределах которых предприятие и конкуренция могут эффективно управлять и направлять производство и распределение товаров. Предпринимательская система не может эффективно функционировать в условиях экстремальной неопределенности действий денежных властей или, что не менее важно, денежного законодательства. Определенные, стабильные, законодательные правила игры, касающиеся денег, имеют первостепенное значение для выживания системы, базирующейся на свободном предпринимательстве» 2. Таким образом, неолиберальные экономисты настаивали, во-первых, на правилах в денежно-кредитной сфере, а во-вторых, на невмешательстве властей в экономику. Это позволило бы, по их мысли, реализовать все преимущества рыночной экономики.
На протяжении последующих десятилетий сторонники пассивной экономической политики, такие как М. Фридмен или Дж. Тэйлор, выдвинули ряд более четких аргументов в пользу правил. В целом их можно обобщить следующим образом. Правила позволяют политике центрального банка стать более ясной, регулярной и последовательной. Правила, как и любая экономико-математическая модель, помогают денежным властям проанализировать статистические данные, — порой противоречивые, — и дают ориентиры, «дорожные карты», регуляторы в мире экономической неопределенности. Правила указывают количествен-
2 Simons H. Rules Versus Authorities in Monetary Policy / Ed. by Lutz F. A. and Mints L. W. Readings in Monetary Theory. — The American Economic Association, 1951. — Pp. 337 — 339.
ные цели, стоящие перед денежными властями, подсказывают, насколько необходимо ужесточить или смягчить политику. Систематически тестируя правила, в конечном счете, можно выяснить их оптимальную спецификацию, обеспечивающую наиболее эффективную реакцию властей на происходящее в экономике. Наконец, они дисциплинируют центральный банк и защищают его от политического давления. Интересно отметить, что они находят применение не только в деятельности центрального банка.
Фискальные правила. Помимо денежно-кредитной политики правила находят также применение в другом макроэкономическом регулировании — налогово-бюджетной политике. Правилом налогово-бюджетной политики, или фискальным правилом (fiscal policy rule, fiscal rule), называют постоянно действующее ограничение налогово-бюджетной политики, выраженное через целевые ориентиры или лимиты фискальных переменных, так как дефицит государственного бюджета, его расходы, новые заимствования, объем долга и др. Правила налогово-бюджетной политики помогают избежать недальновидного поведения правительства, склонного накапливать государственный долг за счет доходов будущих поколений. Кроме того, они позволяют устранить проблему временной несогласованности экономической политики властей. Результатом применения фискальных правил является повышение доверия общества к государственной политике.
Примерами фискальных правил выступают «золотое правило» и «долговое правило». Согласно «золотому правилу» (golden rule) в течение делового цикла правительство должно занимать на рынке ровно столько, сколько необходимо для финансирования инвестиций. Иными словами, заимствования должны идти не на покрытие текущих бюджетных расходов, а исключительно на инвестиционные цели. Согласно «долговому правилу» (debt rule) размер чистого государственного долга должен сохраняться на устойчивом и благоразумном уровне в течение всего делового цикла. В количественном выражении «долговое правило» означает, что чистый государственный долг должен быть ниже определенного целевого уровня (как правило, 40 — 60 % ВВП) вне зависимости от текущей фазы делового цикла.
Правила должны удовлетворять нескольким критериям, называемым критериями Копица-Си-мански (Kopits-Symansky criteria): они должны быть точно определенными, транспарентными, просты-
ми, гибкими, адекватными относительно конечной цели, выполнимыми, последовательными, а также способствовать здравой политике, включая проведение необходимых структурных реформ.
Эволюция правил и их наиболее известные формы. Проблема обоснованных правил, позволяющих сохранять денежную стабильность или достигать других целей политики, с далекого прошлого занимала умы правителей. Первые дискуссии на тему «правила против дискреции» восходят еще к эпохе Римской империи. Однако только в XVIII столетии правила экономической политики приобрели практическую значимость и институциональную форму. Первые из них обсуждались, еще когда центрального банка как общественного института не существовало. Самым простым и исторически первым из правил является правило фиксированного валютного курса в период металлических денежных стандартов. В экономической истории его называют «правилом конвертируемости» (convertibility rule). Согласно этому правилу, поддержание конвертируемости национальной валюты в резервный актив (металл, золото или серебро) по фиксированному курсу расценивается как доминирующая цель денежно-кредитной политики. Со времени появления первых эмиссионных банков весь доступный инструментарий экономической политики использовался для достижения только одной цели — неизменного валютного курса. Считалось, что следование правилу конвертируемости позволит защитить национальную экономику от внешних шоков и даже от неблагоприятных последствий избыточной эмиссии правительством бумажных денег.
Образцом правила конвертируемости служит «правило Палмера» (Palmer rule), названное по имени Джона Хорсли Палмера, управляющего Банком Англии в 1830 — 1832 гг. Выступая перед британским парламентом, Палмер озвучил руководящий принцип политики Банка Англии: денежная база изменяется пассивным образом исключительно в результате операций по обмену иностранных валют. Правило Палмера состояло из целого набора предписаний центральному банку3. Во-первых, центральный банк проводил операции по переучету векселей по определенной ставке, которая задавала верхний предел рыночных процентных ставок. Во-вторых, в условиях нормаль-
3 Eltis W. Lord Overstone and the Establishment of British Nineteenth-Century Monetary Orthodoxy. University of Oxford
Discussion Papers in Economic and Social History № 42, December 2001.
ной рыночной конъюнктуры центральный банк поддерживает неизменное соотношение между своими активами и обязательствами. Около одной трети краткосрочных обязательств (банкноты и депозиты) обеспечивалось запасом золотых и серебряных слитков, а остальная часть покрывалась облигациями и другими активами, приносящими процентный доход. В-третьих, чтобы эффективно управлять денежным рынком, центральный банк должен располагать монопольными полномочиями денежной эмиссии. На практике правило Палмера не обеспечивало денежной стабильности. В 1825, 1837 и 1839 гг. золотые резервы исчерпывались, и Банк Англии прибегал к эмиссии бумажных денег, чтобы удовлетворять спрос на деньги.
Продвинутой версией фиксированного курса была идея компенсационного доллара (compensated dollar), предложенная американским экономистом Ирвингом Фишером в 1920 г. Центральный банк должен был поддерживать конвертируемость в золото, однако по обменному курсу, который стабилизировал бы товарные цены на внутреннем рынке. Если цены вырастают на 1 %, то национальную валюту следовало укрепить на 1 % по отношению к золоту, и если в течение следующего квартала цены не возвращаются к прежнему уровню, то необходимо продолжить укрепление. Таким образом, центральный банк сохранял неизменный уровень цен путем манипуляций с валютным курсом. Для продвижения своей идеи Фишер учредил и возглавил Ассоциацию стабильных денег (Stable Money Association), которая стремилась внести изменения в законодательство и обязать ФРС США обеспечивать ценовую стабильность, однако предложения не нашли широкой общественной поддержки.
Одним из известных экономистов, внесших существенный вклад в развитие правил денежно-кредитной политики, стал Кнут Виксель. В начале XX в., когда ведущие страны одна за другой покидали систему золотого стандарта, большинство ученых задались поиском денежного стандарта, альтернативного товарному стандарту. Шведский экономист Кнут Виксель одним из первых предвидел возможность появления стандарта неконвертируемых бумажных денег, который он назвал «рациональной денежной системой». В 1898 г. Виксель предложил правило процентной ставки для бумажного стандарта: «Пока цены остаются неизменными, процентная ставка центрального банка должна находиться на прежнем уровне. Если происходит повышение цен, процентную ставку следует поднять; если возникает падение цен, процент-
ную ставку необходимо уменьшить; и в дальнейшем поддерживать ее на новом уровне, пока последующее изменение цен не потребует ее корректировки в одном из направлений»4. Правило Викселя нашло свое применение уже после смерти автора. В 1931 г. после отхода от золотого стандарта шведский Рикс-банк использовал идеи экономиста в программе стабилизации цен. Предложение Викселя можно представлять как обязательство центрального банка по установлению процентной ставки исходя из динамики инфляции.
Пожалуй, наибольшую известность получило правило Фридмена, обязывающее центральный банк поддерживать постоянные темпы прироста денежного предложения. В 1953 г. Милтон Фридмен предложил классические аргументы в пользу правил в макроэкономической политике. Приведенные им аргументы можно условно разделить на эмпирические и теоретические. Эмпирические аргументы касаются сложностей реализации государственной экономической политики, а теоретические вытекают из монетаризма, культивировавшегося Фридме-ном. Суть эмпирических аргументов состоит в том, что дискреционная политика не обладает приписываемой ей стабилизационной способностью. При проведении любой макроэкономической политики регулятор сталкивается с временными задержками или лагами (policy time lags), которые представляют собой временные интервалы между возникновением потребности в противоциклической политике и ее реальным воздействием на экономическую деятельность. Фридмен стал автором таких терминов, как «лаг наблюдения» (observation-lag), «лаг решения» (decision-lag) и «лаг воздействия» (effect-lag). Все они отражают фундаментальную проблему стабилизационной политики, которая заключается в расчете синхронности стабилизационных мер в течение делового цикла. Из-за лагов действия центрального банка часто приводят к нежелательным эффектам. Следовательно, как отмечает Фридмен, денежные власти должны отказаться от дискреционной политики в пользу правил.
Теоретические аргументы «за» опираются на монетаризм, ключевым положением которого является гипотеза, что спрос на деньги, хотя и не обязательно постоянен в номинальном выражении, является стабильной функцией. Проведенный Фридменом анализ истории развития денежной системы США сквозь призму соотношения между изменением денежного предложения и цен, а также
4 Цнт. no: Woodford M. Interest and Prices. Princeton University Press, 2002. P. 45.
изменений в номинальном доходе позволил сформулировать четыре теоретических постулата:
1) для стабилизации цен важен безынфляционный рост денежного предложения;
2) экономический рост достижим как при растущих, так и при падающих ценах при условии, что их предполагаемый рост умерен и предсказуем;
3) отношения между изменениями в денежном предложении и его детерминантами остаются постоянными, несмотря на различия в последствиях увеличения предложения денег;
4) главным каналом воздействия на экономическую активность является денежное предложение. Все эти положения помогли Фридмену сформулировать правило постоянного темпа прироста денежной массы, или правило Фридмена (Friedman rule). «Наше окончательное правило оптимального количества денег, — писал Фридмен в эссе «Оптимальное количество денег», — состоит в достижении такой дефляции, которая приравняет номинальную процентную ставку к нулю»5. На практике нулевую ставку можно получить сокращением денежного предложения со скоростью, равной норме временного предпочтения. Домохозяйства с положительной нормой временного предпочтения (household's rate of time preference) оценивают текущее потребление и доход выше, нежели потребление и доход в будущем. Если учесть убывание предельной полезности и то, что будущие поколения людей должны быть богаче, для текущей оценки потока будущих доходов и расходов необходимо их дисконтировать в соответствии с нормой временного предпочтения. Каков должен быть темп изменений денежного предложения, чтобы норма временного предпочтения была равна нулю? Исходя из статистических данных за 1950 — 1960 гг., Фридмен полагал, что номинальные темпы прироста денежной массы в США должны составлять 2 % в год.
В моделях общего равновесия правило Фридмена позволяет оптимально распределять ресурсы в экономике тогда и только тогда, когда номинальная процентная ставка равна нулю. В долгосрочном периоде (на беспредельном отрезке времени) центральному банку необходимо строго выдерживать правило постоянного темпа прироста денежного предложения. Однако в краткосрочном периоде (на конечном интервале) власти обладают свободой действий в регулировании предложения денег. На
5 Friedman M. The Optimum Quantity of Money / The Optimum Quantity of Money and Other Essays. — Chicago: Aldine Publishing Company, 1969. - P. 34.
практике правило Фридмена не позволяло оперативно реагировать на смену фаз делового цикла и стабилизировать экономику. Уже в конце 1980-х гг. в экономических отчетах президента США зазвучали утверждения, что простые правила денежно-кредитной политики, предписывающие постоянные темпы роста денежного предложения, являются «неосуществимыми». В то же время ФРС США отмечала, что она не намерена возвращаться к недисциплинированному, сугубо дискреционному подходу к денежно-кредитной политике. Напротив, регулятор был намерен развивать систематический подход, ориентированный на долгосрочные результаты. На смену ранее популярному правилу Фридмена пришли правила МакКаллама и Тэйлора.
Активная версия денежно-кредитной политики в стиле монетаризма была предложена в 1988 г. Беннеттом МакКалламом, профессором Университета Карнеги Меллона (США) 6. Правило получило название по имени его создателя (McCallum rule) и поддержку со стороны других известных монетаристов, включая А. Мельтцера и А. Шварц. Оно предусматривало реакцию денежной базы под управлением центрального банка на колебания цен, скорости денежного обращения и деловой активности. Сегодня его часто используют в качестве альтернативного правила денежно-кредитной политики для сравнения с правилом Тэйлора. В частности, Теневой комитет по операциям на открытом рынке (Shadow Open Market Committee), созданный американскими монетаристами еще в 1973 г. и включающий в себя видных деятелей этого направления экономической теории, продолжает использовать модификации правила МакКаллама для оценки политики ФРС США. Подробнее на расчете правила МакКаллама мы остановимся позднее.
Правило тэйлора. Правило Тэйлора (Taylor rule), предложенное в 1993 г., получило название по имени Джона Тэйлора, профессора Стэндфордско-го университета7. Оно представляет собой простое правило денежно-кредитной политики, которое предписывает, как центральный банк должен корректировать процентную ставку в ответ на изменение инфляции и деловой активности. В авторской спецификации оно имело следующий вид:
процентная ставка центрального банка = инфляционный ориентир + равновесная реальная
6 McCallum B. Robustness Properties of a Rule for Monetary Policy. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1988. — № 29, pp. 173 - 203.
7 Taylor J. B. Discretion versus policy rules in practice. Carn-
egie-Rochester Conference Series on Public Policy № 39, 1993. — Pp. 195 — 214.
процентная ставка + 1,5 x (текущая инфляция — инфляционный ориентир) + 0,5x гэп ВВП.
Правило Тэйлора получило множество модификаций и любое правило, включающее переменные гэпа ВВП и инфляции, носит имя Тэйлора. Правило Тэйлора имеет ряд значимых достоинств. Во-первых, оно обладает стабилизационными свойствами, т. е. правило минимизирует циклические колебания в экономике. Во-вторых, оно имеет простую форму и центральному банку не составляет труда применять его на практике. В-третьих, ex post легко проверить его эффективность действия правила на практике. В-четвертых, для понимания правила Тэйлора не нужно существенных интеллектуальных усилий или сопровождающей его экономико-математической модели, благодаря чему оно служит прекрасным средством коммуникации между денежными властями и частным сектором, информируя общество о методах реализации денежно-кредитной политики. В-пятых, в правило Тэйлора может быть включена ожидаемая инфляция, и центральный банк будет способен с опережением реагировать на предстоящие события.
В уравнение правила Тэйлора входят фиксированные коэффициенты ответной реакции, отражающие степень реакции центрального банка на шоки. В авторской трактовке они равны 1,5 при переменной гэпа инфляции и 0,5 при переменной гэпа ВВП. На практике специалисты центрального банка могут изменить значения коэффициентов ответной реакции, принимая во внимание следующие соображения:
• приемлемая амплитуда колебаний ВВП, инфляции и процентной ставки в ходе делового цикла;
• устранение повторной реакции экономических переменных, когда вслед за начальным шоком и применением инструмента денежно-кредитной политики ВВП, инфляция и процентная ставка изменяются с еще большей амплитудой;
• отсутствие гиперреакции денежно-кредитной политики на шоки, в результате которой ценовой шок переходит в шок спроса, и наоборот;
• соответствие предпочтениям денежных властей в части регулирования инфляции: временной горизонт, в течение которого инфляция после шока возвращается к целевому ориентиру, скорость перехода на новый уровень целевого ориентира и т. д.
Значения коэффициента при переменной инфляции обычно выбираются более единицы. Такой выбор известен как «принцип Тэйлора» (Taylor
principle). Он означает, что центральный банк более активно реагирует на изменение цен, нежели экономического роста. Гэп ВВП входит в правило Тэйлора по двум причинам. Во-первых, он является индикатором будущей инфляции, а во-вторых, гэп позволяет проводить различие между шоком спроса и ценовым шоком. В случае шока спроса гэп ВВП и инфляция изменяются в одном направлении. Например, при отрицательном шоке спроса (отрицательный гэп ВВП наблюдается при избыточном совокупном спросе, превышающем потенциальный ВВП) происходит снижение инфляции. При ценовом шоке гэп ВВП и инфляция, наоборот, изменяются в разных направлениях. В ходе такого шока власти сталкиваются с проблемой выбора между экономическим ростом и инфляцией.
При увеличении коэффициента при гэпе ВВП амплитуда повторной реакции экономических переменных (инфляции и процентной ставки) также возрастает. Правило становится более чувствительным к шоку спроса. Слишком большой коэффициент при гэпе ВВП приводит к тому, что процентная ставка реагирует не столько на инфляцию, сколько на колебания экономического роста, вследствие чего целевой ориентир инфляции игнорируется. Некоторые экономисты при определении коэффициента при гэпе ВВП принимают во внимание степень экономической неопределенности. По мере увеличения неопределенности, например в результате серьезных ошибок оценки гэпа, коэффициент снижают. Для того чтобы снизить уязвимость правила к ошибкам оценки гэпа ВВП Атанасиос Орфанидес, консультант совета управляющих ФРС США предложил заменить гэп ВВП на разницу между фактическим ростом ВВП и его трендом. Получившаяся модификация правила получила название «правило Орфанидеса» (Orphanides rule)8.
Правило Тэйлора имеет и другие модификации. В его уравнение можно включить лаггированную процентную ставку (i-k), что придает правилу адаптивный и инерционный характер. Его можно превратить в опережающее правило, заменив переменную инфляции (p) на ожидаемую инфляцию (E, (р+)). В прогноз инфляции будет рассматриваться как промежуточная цель денежно-кредитной политики. Наконец, в него можно включить переменную валютного курса и трансформировать его в правило Болла.
8 Orphanides A., Porter R. D., Reifschneider D, Tetlow R. and Finan F. Errors in the measurement of the output gap and the design of monetary policy // Journal of Economics and Business, 2000. — Vol. 52, pp. 117 - 141.
Спустя несколько месяцев со дня публикации материалов конференции, где было озвучено правило Тэйлора, Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (ФРС США) начал его использовать для оценки американской денежно-кредитной политики. Правило Тэйлора и его модификации стало общепринятым стандартом, с помощью которого денежно-кредитная политика представляется в макроэкономических моделях. Фактически оно получило признание в качестве эталона для оценки текущих и прогнозирования будущих решений денежно-кредитной политики9.
Вместе с тем правило Тэйлора обладает рядом недостатков. Прежде всего, для полноценного анализа макроэкономической ситуации необходимо рассматривать денежные и кредитные агрегаты, валютный курс, бюджетные переменные, международные цены на ключевые товары и другие величины. Изучение динамики множества показателей составляет значительную часть повседневной работы экономистов центрального банка. Обработка разнородной экономической статистики позволяет выявлять шоки, возникающие в ходе делового цикла, анализировать их природу и продолжительность. Простое правило Тэйлора игнорирует подобный анализ, что, разумеется, не идет на пользу денежно-кредитной политике.
Макроэкономические шоки требуют ответных действий центрального банка. Характер ответной реакции властей зависит от того, сталкиваются ли денежные власти с шоком спроса или шоком предложения, временным или перманентным изменением конъюнктуры. Правило Тэйлора, воспринимая сквозь призму входящих в него эндогенных переменных, различает только два вида шока — ценовой шок и шок спроса. Остальные шоки игнорируются, или считается, что инфляция и ВВП полностью их могут отражать в своей динамике.
Другие недостатки правила Тэйлора носят во многом технический характер. Например, гэп ВВП и долгосрочная равновесная реальная процентная ставка невозможно напрямую наблюдать или измерить. В зависимости от метода оценки обеих переменных правило Тэйлора может выдавать противоположные рекомендации относительно процентной ставки центрального банка. Некоторые сомнения вызывают стабилизационные свойства правила Тэйлора. Оно не может использоваться в
9 Подробнее см. Asso F., Kahn G. and Leeson R. Monetary Policy Rules: from Adam Smith to John Taylor. Paper presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City Conference «Taylor Rule conference», October 2007.
ситуации низких процентных ставок, поскольку ставка центрального банка всегда принимает положительное значение. Например, в случае политики нулевой процентной ставки Банка Японии оно оказывается бесполезным. Правило Тэйлора, учитывающее ожидания, может даже выступить источником дестабилизации. Оно становится чувствительным к произвольным пересмотрам ожиданий, в результате чего правило «раскачивает» экономическую конъюнктуру.
Перечисленные недостатки правила Тэйлора привели к тому, что оно хотя и пользуется большой популярностью, ни один центральный банк не полагается на него полностью. Правило используют наравне с более сложными экономическими моделями или в качестве их дополнения. По признанию самого автора правила, выгоды от применения его правила различаются в зависимости от спецификации эконометрических моделей, оценивающих гэп и равновесную ставку.
индекс конъюнктуры денежного рынка. Правило Тэйлора представляет собой правило для закрытой экономики, ведь в нем не учтено взаимодействие национальной экономики с внешним миром. Правила для открытой экономики используются центральными банками экспортно ориентированных стран, таких как Австралия или Канада. Примером правил для открытой экономики являются индексы денежно-кредитного давления (indices of monetary pressure), включающие комбинацию переменных процентной ставки и валютного курса. Наиболее известным из них стал Индекс конъюнктуры денежного рынка (Monetary Conditions Index, MCI), разработанный специалистами Банка Канады. Его рассчитывают как среднее изменений процентной ставки и валютного курса. Он может включать как реальные, так и номинальные величины.
Индекс MCI может быть использован не только как правило денежно-кредитной политики, но и в качестве операционной цели денежно-кредитной политики и индикатора состояния экономики. Если MCI применяется как операционная цель, центральному банку необходимо определить желательное значение индекса, отражающее комбинацию равновесного валютного курса и равновесной процентной ставки. В ходе реализации денежно-кредитной политики центральный банк стремится сблизить эталонное и фактическое значение MCI. Банк Канады и Резервный банк Новой Зеландии используют индекс в качестве операционной цели своей политики.
Если MCI служит индикатором, его текущее значение сравнивается с предыдущим либо конт-
рольным значением, разница между ними свидетельствует о необходимости ужесточения или, наоборот, смягчения денежно-кредитной политики. MCI относится к числу опережающих индикаторов (leading indicator), поскольку изменение валютного курса и процентной ставки оказывает влияние на реальный сектор экономики с задержкой во времени.
Наконец, MCI служит, как правило, денежно-кредитной политике. Процентная ставка должна изменяться центральным банком таким образом, чтобы реагировать на колебания валютного курса, т. е. центральный банк придерживается некоторой формы таргетирования валютного курса. В 1999 г. Лоуренс Болл, профессор экономики Университета Джонса Хопкинса (США), предложил альтернативу MCI. В уравнение индекса он включил переменные гэпа ВВП и инфляции, в результате чего появилось «правило Болла» (Ball rule). Однако в настоящее время ни один центральный банк официально не принял какой-либо разновидности индексов конъюнктуры денежного рынка в качестве правила. Однако центральные банки Канады, Новой Зеландии, Норвегии и Швеции применяют их в макроэкономическом анализе и официально публикуют их значение. Индексы активно используются аналитиками. К примеру, MCI входит в исследовательский инструментарий МВФ, ОЭСР, а также ряда частных организаций, среди которых Deutsche Bank, Merrill Lynch, Goldman Sachs, J. P. Morgan Chase, Greenwich Natwest, Macroeconomic Advisers. Перечисленные организации публикуют значения индексов по разным странам.
классификация правил денежно-кредитной политики. К настоящему моменту времени сформулировано большое число правил денежно-кредитной политики. Наиболее известные из них приведены в табл. 2. Для того чтобы разобраться в многообразии правил, их можно классифицировать по двум признакам, в зависимости от характера эндогенных и экзогенных переменных, входящих в уравнение правила. В табл. 1 представлена подобная классификация правил. С точки зрения независимых переменных правила делятся на обусловленные и необусловленные. Обусловленные правила отличаются тем, что применение инструмента денежно-кредитной политики обусловливается независимыми экономическими переменными. Решение об использовании денежно-кредитного инструмента в каждый период времени принимается исходя из текущего состояния экономики.
Таблица 1
классификация правил денежно-кредитной политики (примеры правил)
тип правила Обусловленное правило необусловленное правило
Неуправляемая зависимая переменная • индекс конъюнктуры денежного рынка • правило Болла • правило на базе инфляционного прогноза • правило таргетирования номинального дохода
Управляемая зависимая переменная • правило Викселя • правило Фишера • правило МакКаллама • правило Гудхарта • правило Хендерсона-МакКиббина • правило Тэйлора • правило Орфанидеса • правило конвертируемости • правило Фридмена
Источник: составлено автором.
Таблица 2
наиболее известные правила денежно-кредитной политики
Год наименование правила Уравнение правила Авторы Авторская спецификация уравнения
1600-е гг. Правило конвертируемости Aet = 0 - -
1898 Правило Викселя it = b pt К. Виксель -
1920 Правило Фишера Aet = — Aptj И. Фишер -
1953 Правило Фридмена Amt = const М. Фридмен -
1983 - 1985 Правило таргетирования номинального дохода У= 0 Ч. Бин, Р. Холл -
1988 Правило МакКаллама Amt = y* — vt + p* Б. МакКаллам -
1992 Правило Гудхарта it = a + b pt Ч. Гудхарт A = 0,03; b = 1,5
1993 Правило Тэйлора it = b pt + c yt Дж. Тэйлор b = 1,5; c = 0,5
1993 Правило Хендерсона-МакКиббина it = b pt + c yt Д. Хендерсон и У. МакКиббин b = 2; c = 0,5
1992 Индекс конъюнктуры денежного рынка it = Pt — d q, Специалисты Банка Канады d = 1/3
1999 Правило на базе инфляционного прогноза h = a i,-i + b E P+j Г. Рудебуш и Л. Свенссон j = 5; a = 0,5; b = 5
1999 Правило Болла it = b pt + c yt + di qt + + d2 qt_i Л. Болл b = 2,51; c = 1,93; dj = -0,43; d2 = 0,3
2000 Правило Орфанидеса it = b pt + c yt А. Орфанидес b = 0,5; c = 0,5
2001 Правило для открытой экономики Банка Англии it = a it1 + b pt + c yt + d Aet Н. Батини, Р. Харрисон и С. Милард a = 0,68; b = 0,322; c = 0,075; d = -0,014
2004 Правило Банка Норвегии it = a Taylor rule + b (среднее ставок на денежных рынках торговых партнеров) Специалисты Банка Норвегии a = 0,5; b = 0,5
Источник: составлено автором.
П р и м е ч а н и я:
it — изменение номинальной краткосрочной процентной ставки, выбираемое центральным банком в момент времени ,;
р1 — отклонение инфляции от оптимального значения в момент времени ,;
у1 — отклонение ВВП от потенциального уровня в момент времени ,;
Е, Р+ — ожидаемая инфляция в момент времени t+j;
qt — реальный валютный курс в момент времени
Ае, — изменение номинального валютного курса в момент времени
Ат, — номинальный темп прироста денежной массы в момент времени
у* — десятилетнее скользящее среднее прироста реального ВВП;
V, — четырехлетнее скользящее среднее прироста скорости денежной массы;
р* — целевой инфляционный ориентир.
Необусловленное правило, наоборот, никак не реагирует на текущее значение экономических переменных. Решение о применении инструмента денежно-кредитной политики принимается в момент формулировки правила и в дальнейшем оно не пересматривается. Примерами обусловленных правил выступают правило МакКаллама и правило Хендерсона-МакКиббина, а необусловленных — правило постоянного темпа прироста денежной массы и правило конвертируемости (правило фиксированного валютного курса). Другим признаком разграничения правил является степень управляемости зависимой переменной. В одних правилах зависимой переменной является инструмент денежно-кредитной политики, который полностью находится под контролем денежных властей. В других правилах зависимая переменная не входит в сферу влияния центрального банка. Примером правила с управляемой зависимой переменной является правило Болла, а правила с неуправляемой зависимой переменной — индекс конъюнктуры денежного рынка.
Другая классификация правил денежно-кредитной политики предложена Ларсом Свенссоном, профессором Стокгольмского университета. Он провел различие между правилом денежно-кредитного инструмента (instrument rule) и правилом таргетирования (targeting rule). В первом случае инструмент денежно-кредитной политики выражается напрямую как функция от экономических переменных. Классическими примерами правила денежно-кредитного инструмента выступают правило Гудхарта и правило Тэйлора. В случае правила таргетирования центральный банк стремится минимизировать значение функции потерь, которая представляет собой уравнение отклонения целевой переменной от оптимального уровня. Инструмент задается таким образом, чтобы минимизировать значение функции потерь. Он выражается косвенно через другие уравнения экономико-математической модели. Правило таргетирования повторяет правило денежно-кредитного инструмента, однако в неявной форме. Преимущество правила тарге-тирования перед правилом инструмента состоит в больших дискреционных возможностях. К примеру, структурные изменения трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики требуют переопределения правила инструмента, а правила таргетирования — нет, поскольку в последнем случае центральный банк во многом использует инструмент по собственному усмотрению.
Правила денежно-кредитного инструмента в свою очередь могут быть разделены на две кате-
гории:
1) явные правила инструмента (explicit instrument rules);
2) неявные правила инструмента (implicit instrument rules).
Явное правило представляет собой функцию ответной реакции, где переменная инструмента отвечает только на предопределенные экономические переменные. Реализация правила на практике состоит в том, что центральный банк вначале изучает состояние предопределенных переменных, а затем рассчитывает, объявляет и применяет инструмент денежно-кредитной политики. Неявное правило представляет собой отношение между текущим состоянием индикатора инструмента и текущим состоянием некоторых опережающих экономических переменных. В связи с тем, что инструмент денежно-кредитной политики и опережающие переменные находятся под взаимным влиянием, в экономико-математическом моделировании они детерминируются одновременно.
Правила можно также группировать и по другим признакам. Например, по инструменту денежно-кредитной политики (валютный курс, процентная ставка или денежный агрегат); по наличию внешнеэкономических связей (открытая или закрытая экономика); по включению прогноза экономических переменных в уравнение правила (опережающие и адаптивные правила); по величине запаздывания (с лагами или без) и т. д.
Эмпирический анализ: расчет ставки рефинансирования по правилу тэйлора. Проведем расчет процентной ставки центрального банка по правилу Тэйлора и сравним результаты с фактической динамикой ставки рефинансирования Банка России за 2003 — 2007 гг. Исходным уравнением правила Тэйлора является:
процентная ставка Центробанка = годовой ориентир инфляции + равновесная реальная процентная ставка + 1,5 х (текущая инфляция в годовом исчислении — годовой ориентир инфляции) + 0,5 х гэп ВВП.
Гэп реального ввП. В качестве гэпа ВВП примем разницу между текущим значением индекса реального ВВП (скорректированного с учетом сезонности) и линейным трендом этого индекса. Значение индекса реального ВВП за первый квартал 2003 г. приравнено к 100 %. Тренд фактической динамики индекса реального ВВП имеет следующий вид: индекс = 2,094 х t+105,9. Результаты расчета гэпа реального ВВП приведены в табл. 3 и на рис. 1.
Таблица 3
расчет гэпа реального ВВП
дата Период индекс ВВП тренд ВВП Гэп ВВП
А В С D = 2,094хВ + 105,9 Е = С - D
I кв. 2003 1 110,20 107,99 2,21
II кв. 2003 2 110,70 110,09 0,61
III кв. 2003 3 111,80 112,18 -0,38
IV кв. 2003 4 114,20 114,28 -0,08
I кв. 2004 5 117,10 116,37 0,73
II кв. 2004 6 119,40 118,46 0,94
III кв. 2004 7 120,40 120,56 -0,16
IV кв. 2004 8 121,70 122,65 -0,95
I кв. 2005 9 123,70 124,75 -1,05
II кв. 2005 10 125,80 126,84 -1,04
III кв. 2005 11 127,90 128,93 -1,03
IV кв. 2005 12 129,90 131,03 -1,13
I кв. 2006 13 132,00 133,12 -1,12
II кв. 2006 14 134,50 135,22 -0,72
III кв. 2006 15 137,80 137,31 0,49
IV кв. 2006 16 140,10 139,40 0,70
I кв. 2007 17 142,00 141,50 0,50
II кв. 2007 18 144,50 143,59 0,91
III кв. 2007 19 147,70 145,69 2,01
IV кв. 2007 20 151,00 147,78 3,22
5
И М
и
ш
ч
160.00 150.00 140.00 130.00 120,00 110,00 100,00
\
V V
V /
/
4,00
3,00
2,00 К
м
1,00 м
в
0,00 и
-1,00
-2,00
а а
а а
а а
а а
а а
— Индекс реального ВВП ■ ■ - Гэп р сального ВВП
■ Тр ецц р сального ВВП
рис. 1. Динамика реального ВВП России в 2003 — 2007 гг.: факт, тренд и гэп
Гэп инфляции. Рассчитаем вторую составляющую — разницу между текущей инфляцией в годовом исчислении и годовым целевым ориентиром инфляции центрального банка. Целевые ориентиры инфляции Банка России публикуются каждый год в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики». В связи с тем, что Банк России использует целевой диапазон для обозначения плановой инфляции, в качестве целевого ориентира можно использовать верхнее значение целевого диапазона. Для оценки текущей инфляцией в годовом исчислении воспользуемся скользящим квартальным показателем индекса потребительских цен (табл. 4 и результат расчета на рис. 2).
Реальная процентная ставка. Что можно принять за равновесную реальную процентную ставку, которая изменяется только в долгосрочном периоде? В развитых странах средняя реальная процентная ставка по кредитам нефинансовому сектору на срок более года составляет всего 2,5 %. В государствах Центральной и Восточной Европы реальная ставка находится на аналогичном уровне. Таким образом, в качестве годовой равновесной ставки примем константу в 2,5 %.
На рис. 3 приведены результаты наших расчетов. В большинстве случаев (около 65 %) фактическая ставка рефинансирования Банка России оказывалась ниже процентной ставки, рассчитанной по правилу Тэйлора. Кроме того, ставка рефинансирования с запаздыванием реагирует на инфляцию, скорее следуя за изменением цен, нежели определяя их. Все это говорит о том, что процентная политика Банка России носит адаптивный характер. Иными словами, она не столько формирует ценовую динамику, сколько приспосабливается к изменяющимся внешним условиям.
В то же время процентная ставка, рассчитанная по правилу Тэйлора, оказывается более волатиль-
Таблица 4
Расчет гэпа инфляции
Дата Период Квартальный индекс инфляции (цепной) Квартальный индекс инфляции (базисный) Ориентир инфляции Скользящий показатель годовой инфляции Гэп инфляции
(а) , (в) (г), = (г) ,-1 (в) ,/100 (д) (е) = ([(г) ,/ (г) ,-4] - 1)100 (ж) = (е) - (д)
I кв. 2002 1 105,4 105,4 14
II кв. 2002 2 103,4 109,0 14
III кв. 2002 3 101,2 110,3 14
IV кв. 2002 4 104,3 115,0 14
I кв. 2003 5 105,2 121,0 12 14,8 2,8
II кв. 2003 6 102,6 124,2 12 13,9 1,9
III кв. 2003 7 100,6 124,9 12 13,3 1,3
IV кв. 2003 8 103,1 128,8 12 11,9 -0,1
I кв. 2004 9 103,5 133,3 10 10,1 0,1
II кв. 2004 10 102,5 136,6 10 10,0 0,0
III кв. 2004 11 101,8 139,1 10 11,3 1,3
IV кв. 2004 12 103,3 143,7 10 11,6 1,6
I кв. 2005 13 105,3 151,3 8,5 13,5 5,0
II кв. 2005 14 102,5 155,1 8,5 13,5 5,0
III кв. 2005 15 100,6 156,0 8,5 12,2 3,7
IV кв. 2005 16 102,1 159,3 8,5 10,9 2,4
I кв. 2006 17 105 167,2 8,5 10,5 2,0
II кв. 2006 18 101,1 169,1 8,5 9,0 0,5
III кв. 2006 19 101 170,8 8,5 9,5 1,0
IV кв. 2006 20 101,7 173,7 8,5 9,0 0,5
I кв. 2007 21 103,4 179,6 8 7,4 -0,6
II кв. 2007 22 102,2 183,5 8 8,5 0,5
III кв. 2007 23 101,8 186,8 8 9,4 1,4
IV кв. 2007 24 8 12 4,0
Рис. 3. Ставка рефинансирования и правило Тэйлора
ной, чем ставка рефинансирования. Если принять во внимание, что правило Тэйлора реагирует на инфляцию, процентная политика Банка России демонстрирует невысокую приверженность инфляционному таргетированию. Очевидно, что центральный банк ориентируется не только на инфляцию в качестве цели политики, но и на другие экономические переменные. Однако необходимо, чтобы изменение процентной ставки центрального банка происходило постепенно и согласовывалось с предыдущими решениями в области процентной политики. Для сглаживания высокой волатильности процентной ставки по правилу Тэйлора ее можно рассчитывать с учетом предыдущей ставки с удельным весом, равным 0,5: ^ = рit + (1 - рУ(_1 + ^ , где I — процентная ставка, а р — коэффициент адаптации. На рис. 3 приведена такая сглаженная процентная ставка по правилу Тэйлора. Сглаживание дает эффект запаздывания во времени, т. е. процентная ставка с задержкой реагирует на изменение внешних условий. Хотя ставка по правилу Тэйлора стала более инерционной, амплитуда ее колебаний остается высокой в сравнении со ставкой рефинансирования. Это обеспечивает ставке рефинансирования большие стабилизационные свойства в плане управления рыночными ожиданиями, однако вызывает сомнение ее дееспособность в качестве инструмента регулирования.
Эмпирический анализ: денежная база по правилу МакКаллама. В правиле, предложенном Беннеттом МакКалламом, в качестве инструмента денежно-кредитной политики вместо процентной ставки служит денежная база:
АЬ( =Ах* _Ау, +р (Ах* _Ах,_1).
Здесь АЬ, — темп прироста денежной базы от периода (,-1) к ,. Ах* — целевые (плановые) темпы прироста номинального ВВП в долгосрочном периоде, Ах, — темп прироста номинального ВВП от периода (,-1) к ,. Второй член правой части уравнения, Аур представляет собой скорость обращения денежной базы. Предполагается, что она отражает долгосрочные изменения в спросе на деньги, которые происходят вследствие технологического прогресса, а также изменений в управлении инструментом, но не отражает циклических колебаний. За это ответственно последнее слагаемое, которое и предписывает рост денежной базы (т. е. политика расширения денежного предложения и снижения процентных ставок) в случае, когда Ах,-1 становится меньше, чем Ах*.
По мнению некоторых экономистов, при стабильной скорости денежного обращения де-
нежная база может быть выражена как функция от процентной ставки центрального банка. В таком случае правило МакКаллама может быть модифицировано: в качестве эндогенной переменой использовать процентную ставку. Сравнение модифицированного правила МакКаллама с правилом Тэйлора, проведенное специалистами Резервного банка Новой Зеландии, показало, что они являются фактически коинтегрированными10. Оценки стабилизационных свойств обоих правил (воздействие на снижение волатильности инфляции и экономического роста) указали, что модифицированное правило МакКаллама походит на правило Тэйлора, если использовать сглаживание процентной ставки.
В настоящее время сам Беннетт МакКаллам использует две модификации своего правила:
1) денежная база является функцией ответной реакции на отклонение текущей инфляции от целевого ориентира центрального банка;
2) денежная база является функцией ответной реакции на отклонение номинального ВВП от долгосрочного значения.
В первой модификации третий член правой части уравнения правила равен разности между инфляцией в предыдущем периоде и инфляционным ориентиром. Во второй модификации третий член правой части уравнения равен разности между трендом номинального ВВП и его фактическим значением. Проведем расчет денежной базы по обеим модификациям правила МакКаллама и сравним результаты с фактической динамикой денежного предложения в России за 2003 — 2007 гг.
Скорость денежного обращения. В качестве показателя скорости обращения денежной базы возьмем частное от деления номинального ВВП за квартал на объем денежной базы в конце квартала. Для того чтобы устранить всплески, рассчитаем сглаженное значение денежной базы как средневзвешенную переменную, где текущему значению придается вес 0,5, предыдущему — вес 0,3, а еще более раннему — 0,2. Затем рассчитаем линейный тренд скорости обращения сглаженной денежной базы и в уравнении правила МакКаллама будем использовать темпы прироста сглаженной денежной базы исходя из тренда (табл. 5 и рис. 4).
Гэп номинального ввП. Для расчета целевых (плановых) темпов прироста номинального ВВП в долгосрочном периоде определим его линейный
10 Razzak W. A. Is the Taylor rule really different from the McCal-lum rule? Reserve Bank of New Zealand Discussion Paper Series № 7, 2001.
Таблица 5
Расчет скорости обращения денежной базы
денежная база Номинальный
дата Период в широком определении, млрд руб Сглаженная денежная база ВВП за квартал, млрд руб скорость обращения тренд скорости
А t М М* = 0,5МГ + 0,3Mt - 1 + 0,2Mt - 2 G V = G/M* V* = -0,027t + 2,495
01.12.2002 0 1 128,9 1 079,67 - - -
01.03.2003 1 1 240,7 1 172,14 2 868,8 2,447 2,468
01.06.2003 2 1 505,7 1 350,84 3 102,8 2,297 2,441
01.09.2003 3 1 500,8 1 450,25 3 567,2 2,460 2,414
01.12.2003 4 1 540,0 1 521,38 3 662,3 2,407 2,387
01.03.2004 5 2 008,10 1 766,21 3 481,3 1,971 2,36
01.06.2004 6 1 869,60 1 845,23 3 943,2 2,137 2,333
01.09.2004 7 1 825,90 1 875,45 4 604,3 2,455 2,306
01.12.2004 8 2 083,70 1 963,54 4 937,6 2,515 2,279
01.03.2005 9 2 260,20 2 120,39 4 479,2 2,112 2,252
01.06.2005 10 2 263,80 2 226,70 5 172,9 2,323 2,225
01.09.2005 11 2 418,20 2 340,28 5 871,7 2,509 2,198
01.12.2005 12 2 529,40 2 442,92 6 096,2 2,495 2,171
01.03.2006 13 2 661,60 2 573,26 5 661,8 2,200 2,144
01.06.2006 14 3 244,20 2 926,46 6 325,8 2,162 2,117
01.09.2006 15 3 485,00 3 248,08 7248,1 2,232 2,09
01.12.2006 16 3 508,90 3 448,79 7 545,4 2,188 2,063
01.03.2007 17 3 716,40 3 607,87 6 566,2 1,820 2,036
01.06.2007 18 5 350,80 4 492,10 7 647,5 1,702 2,009
01.09.2007 19 4 758,00 4 727,52 8 852,2 1,872 1,982
01.12.2007 20 4 650,40 4 822,76 9 000,0 1,866 1,955
Рис. 4. Скорость обращения денежной базы
тренд. В уравнении правила будем использовать как квартальные темпы прироста номинального ВВП, так и квартальные темпы прироста ВВП по тренду (см. табл. 6 и рис. 5).
Инфляция и целевые ориентиры центрального банка. Для измерения инфляции воспользуемся темпом прироста квартального индекса потребительских цен. Целевые ориентиры инфляции
Банка России возьмем из Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики. Как и в случае правила Тэйлора, в качестве целевого ориентира используем верхнюю планку целевого диапазона. Однако нам необходимо привести его годовое значение в квартальный показатель. Исходя из формулы сложного процента пересчитаем годовой целевой ориентир инфляции в квартальный целевой ориентир (табл. 7 и рис. 6).
На рис. 7 и 8 приведены результаты расчетов по обоим правилам МакКаллама. Очевидно, что центральный банк управляет денежной базой, никак не ориентируясь на инфляцию. Номинальный ВВП, а не цены, задает динамику денежной базы, В первом случае бета-коэффициент (чувствительность правила к динамике денежной базы) равен всего 0,02, т. е. правило никак не задействовано в управлении денежной базой. Во втором случае он достигает 0,19 — положительная, хотя и небольшая связь правила и денежного предложения. Денежная база растет за счет увеличения
Таблица 6
Расчет гэпа номинального ВВП
Дата Период Номинальный ВВП за квартал, млрд руб. Темпы прироста ВВП Тренд ВВП Темпы прироста ВВП по тренду
А , G АG= (01 /^-г1) *100 G*=297,8t + 2371 Ах*= (0*/0*^х-1) *100
01.12.2002 0 2 707,6 - 2 371 -
01.03.2003 1 2 868,8 5,95 2 668,8 12,560
01.06.2003 2 3 102,8 8,16 2 966,6 11,159
01.09.2003 3 3 567,2 14,97 3 264,4 10,038
01.12.2003 4 3 662,3 2,67 3 562,2 9,123
01.03.2004 5 3 481,3 -4,94 3 860 8,360
01.06.2004 6 3 943,2 13,27 4 157,8 7,715
01.09.2004 7 4 604,3 16,77 4 455,6 7,162
01.12.2004 8 4 937,6 7,24 4 753,4 6,684
01.03.2005 9 4 479,2 -9,28 5 051,2 6,265
01.06.2005 10 5 172,9 15,49 5 349 5,896
01.09.2005 11 5 871,7 13,51 5 646,8 5,567
01.12.2005 12 6 096,2 3,82 5 944,6 5,274
01.03.2006 13 5 661,8 -7,13 6 242,4 5,010
01.06.2006 14 6 325,8 11,73 6 540,2 4,771
01.09.2006 15 7 248,1 14,58 6 838 4,553
01.12.2006 16 7 545,4 4,10 7 135,8 4,355
01.03.2007 17 6 566,2 -12,98 7 433,6 4,173
01.06.2007 18 7 647,5 16,47 7 731,4 4,006
01.09.2007 19 8 852,2 15,75 8 029,2 3,852
01.12.2007 20 9 000,0 1,67 8 327 3,709
Рис. 5. Динамика номинального ВВП и его тренд, млрд руб.
чистых международных резервов Банка России, т. е. в результате успешной деятельности экспортеров. В этом плане она не может иметь резкой амплитуды колебаний. Если мы будем рассматривать денежную базу как показатель совокупной ликвидности банковского сектора, то она подвержена значительным колебаниям, не связанным с деловой активностью. Волатильность денежной базы может
объясняться динамикой счета капитальных операций платежного баланса, бюджетными операциями правительства и всплесками внутреннего спроса на деньги. Чтобы учесть высокую волатильность, Банк России составляют достаточно широкий диапазон целевых ориентиров прироста денежной базы (ширина которого варьируется от 6 до 8 %) на каждый предстоящий год. Амплитуда колебаний денежного предложения столь велика, что только в 2005 г. Банк России укладывался в заложенный диапазон ориентиров денежной базы.
Мы рассмотрели простой анализ процентной ставки центрального банка с применением правила денежно-кредитной политики. В настоящее время он только входит в российский инструментарий денежно-кредитного анализа (табл. 8). Анализ на основе правил политики позволяет оценить реакцию центрального банка на стандартные ситуации. Иными словами, следует ли центральный банк некоторому
Таблица 7
Показатели инфляции
дата Квартальная инфляция Ориентир инфляции (год) Ориентир инфляции (квартал)
01.12.2002 4,3 14 3,330
01.03.2003 5,2 12 2,874
01.06.2003 2,6 12 2,874
01.09.2003 0,6 12 2,874
01.12.2003 3,1 12 2,874
01.03.2004 3,5 10 2,411
01.06.2004 2,5 10 2,411
01.09.2004 1,8 10 2,411
01.12.2004 3,3 10 2,411
01.03.2005 5,3 8,5 2,060
01.06.2005 2,5 8,5 2,060
01.09.2005 0,6 8,5 2,060
01.12.2005 2,1 8,5 2,060
01.03.2006 5,0 8,5 2,060
01.06.2006 1,1 8,5 2,060
01.09.2006 1,0 8,5 2,060
01.12.2006 1,7 8,5 2,060
01.03.2007 3,4 8 1,943
01.06.2007 2,2 8 1,943
01.09.2007 1,8 8 1,943
01.12.2007 2,0 8 1,943
Рис. 6. Инфляция и ее целевые ориентиры
Рис. 7. Темпы прироста денежной базы и правило МакКаллама (ответная реакция на отклонение инфляции от целевого ориентира)
Рис. 8. Темпы прироста денежной базы и правило МакКаллама (ответная реакция на отклонение номинального ВВП от долгосрочного тренда)
Таблица 8
Исследования правил денежно-кредитной политики в России, Казахстане и на Украине
Авторы (год исследования) Страна, анализируемый период Выводы по исследованию
Дробышевский С., Козловская А.(2002) Россия, 1994 — 2001 До 1998 г. Банк России проводил адаптационную политику таргети-рования узкой денежной базы для снижения инфляции (без учета экономического роста), а после придерживался адаптационной политики таргетирования валютного курса рубля к доллару США.
Esanov A., Merkl C. and L. V. de Souza (2004) Россия, 1993 — 2002 Банк России использовал денежные агрегаты как промежуточный якорь при проведении денежно-кредитной политики, а депозитные аукционы как главный денежно-кредитный инструмент.
Вдовиченко А. Г., Воронина В. Г.(2004) Россия,1999 — 2003 Основным инструментом политики Банка России являлась не процентная ставка, а денежное предложение. Несмотря на декларируемую приоритетность антиинфляционной политики, действия регулятора в большей степени направлены на сглаживание динамики реального обменного курса, чем на снижение инфляции.
Забирник А. С.(2007) Украина, 2001 —2006 Истинной конечной целью Национального банка Украины является безработица, в то время как заявленными целями выступают стабильный валютный курс и инфляция. Фактическая денежно-кредитная политика политики значительно отклоняется от оптимальной.
Мухамедиев Б.(2007) Казахстан, 2005 — 2006 По мере экономического развития регулятор следовал разным правилам: до 2000 г. инструментом денежно-кредитный политики служила денежная база, а после — краткосрочная процентная ставка. Хотя официальный режим носит название «инфляционной таргетирова-ние», центробанк учитывает и другие макроэкономические цели.
набору предопределенных заранее правил, реагируя на различные шоки макроэкономики. Исследования помогают выяснить приоритеты и инструменты денежно-кредитной политики. С одной стороны, определяется, какими целями руководствуется центральный банк, совпадают ли они с декларируемыми, какая из целей является приоритетной. С другой стороны, можно изучить, в какой мере используемые инструменты денежно-кредитной политики служат средством достижения цели политики.
Литература
1. Дробышевский С., Козловская А. Внутренние аспекты денежно-кредитной политики России. Научные труды ИЭПП № 45Р, 2002.
2. Esanov al., Merkl C. and L. V. de Souza. A Preliminary Evaluation of Monetary Policy Rules for Russia.
3. Kiel Institute for World Economics Working Paper № 1201,January 2004.
4. Вдовиченко А. Г., Воронина В. Г. Правила денежно-кредитной политики Банка России. Научный доклад EERC № 04/09, 2004.
5. ЗабирникА. С. Политика и инструменты национального банка Украины в 2001 — 2006 годах // Доклад на XXI Научной конференция РЭШ, 10 — 12 Мая, 2007.
6. Мухамедиев Б. Правила денежно-кредитной политики Национального банка Казахстана // Квантиль, сентябрь 2007. - № 3.
