CC BY
883
ПОНЯТИЕ и Виды СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ АКТИВОВ
Н.В. АЛЕКСАНДРОВА, ведущий специалист отдела ипотечного кредитования ЗАО Внешторгбанк Розничные услуги
Секьюритизация активов является для нашей страны новой техникой финансирования, изучению которой в настоящее время уделяется особое внимание. Но единого, принятого определения секьюритизации активов не выработано.
За рубежом существует несколько сотен определений понятия «секьюритизация активов». Приведем лишь некоторые из них. В соответствии с финансово-экономическим словарем Д. Доунса и Д. Э. Гудмана «секьюритизация определяется как повышение роли ценных бумаг как формы заимствований. Процесс распределения риска путем агрегирования долговых инструментов в пул, а затем эмиссии новых ценных бумаг, обеспеченных данным пулом»1.
П. Роуз полагает, что «секьюритизация активов — это выделение группы доходных активов и выпуск под них ценных бумаг для привлечения дополнительных средств»2. С точки зрения таких зарубежных авторов, как Л. М. Поллард, Ж. Т. Пассейн, К. Х Эллис, Ж. П. Дейли: «под секьюритизацией активов следует понимать действие, в соответствии с которым берутся действующие активы банка типа займа под залог, присоединяются к нему другие подобные активы. А затем выпускаются ценные бумаги, прямо или косвенно связанные с этими активами, которые затем реализуются на вторичном рынке ипотечных ценных бумаг»3.
Дж. Синки дает следующее определение: «секьюритизация активов означает продажу ссуд, которые оформлены как ценные бумаги и именно в таком качестве проданы инвесторам»4.
Х.П. Бэр считает, что секьюритизацию активов можно определить следующим образом: «секью-ритизация активов — это инновационная техника (способ) финансирования, при которой диверси-
1 Доунс Д. и Гудман Д. Э. Финансово-инвестиционный словарь. — М.: Изд. «Инфра-М». - 1977. - С. 452.
2 Роуз П. Банковский менеджмент — пер. с англ. — М.: Дело; 1997. — С. 709.
3 Банковское право США: Пер. с англ. /Общ. ред. и послесл. А. Я. Куника. — М.: Прогресс, 1992. — С. 359.
4 Синки Дж., мл. Управление финансами в коммерческом банке. Пер. с англ. 4-го переработанного изд. / Под. ред. Р. Я. Левиты, Б. С. Пинскера. — М.: 1994, СагаДаху. — С. 15.
фицированный пул финансовых активов выделяется с баланса банка или иного предприятия, приобретает юридическую самостоятельность путем передачи специально созданному юридическому лицу, которое осуществляет его рефинансирование на международном рынке капиталов или денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг»5.
В нашей стране понятийный аппарат находится на стадии формирования, отечественные авторы определяют секьюритизацию активов «как конвертацию кредитного требования или пула кредитных требований в свободнообращающие-ся ценные бумаги»6. Или как перевод некоторых малоликвидных активов кредитных учреждений в форму ценных бумаг с последующей их продажей на вторичном рынке ценных бумаг7. А также «как выбор, выделение и передача определенных активов (как правило, существующих или будущих прав требований), имеющихся у инициатора секьюритизации, новой специально создаваемой организации, которая в дальнейшем выпускает ценные бумаги, обеспеченные данными активами, для размещения среди широкого круга инвесто-ров»8. Согласно современному экономическому словарю, «секьюритизация представляет собой расширение использования ценных бумаг в качестве инструмента регулирования рыночных отношений и движения ссудного капитала». Аналогичное определение дает Б. Г. Федоров в англо-русском толковом словаре валюто-кредитных терминов.
Общим во всех этих определениях является выделение процесса использования ипотечных ценных бумаг для рефинансирования прав требо-
5 Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков / Х. П. Бэр; пер. с нем. [Ю. М. Алексеев, О. М. Иванов]. — М.: Волтерс Клувер, 2006. — С. 37.
6 Демушкина Е. Концептуальные подходы к определению правового статуса ипотечных ценных бумаг // РЦБ, 2004, № 1 — 2, С. 67 — 72, а также на сайте www. rusipoteka. ru
7 Усоскин В. М. Секьюритизация активов // Деньги и кредит.
2002. № 5. С. 39.
8 Мельникас М, Сушкова Е. Правовые вопросы применения секьюритизации активов в России // Рынок ценных бумаг. —
2003. - № 3. - С. 42.
ваний по ипотечным кредитам. Именно ценные бумаги, по мнению многих авторов, являются ключевым элементом определения секьюритиза-ции. Основываясь на данном утверждении и на определениях секьюритизации активов, данных Х. П. Бэром и отечественными авторами Е. Суш-ковой и М. Мельникас, сформулируем следующее определение: секьюритизация активов — это инновационный способ финансирования, при котором происходят выбор, выделение и передача определенных активов, имеющихся у инициатора секьюритизации, в дифференцированный пул финансовых активов, который списывается с баланса инициатора и передается новой специально создаваемой организации, которая в дальнейшем выпускает ценные бумаги, обеспеченные данными активами, и размещает их среди широкого круга инвесторов».
Данное определение сформулировано таким образом, чтобы:
1) охватить все сделки, итогом которых является эмиссия ценных бумаг;
2) отразить основные особенности секьюритиза-ции активов, среди которых можно выделить следующие: во-первых, то, что секьюритизация активов — это инновационный способ финансирования, так как при ее реализации используется принцип, характерный для финансовых инноваций, суть которого состоит в том, чтобы последовательно разложить финансовые соглашения на отдельные компоненты, затем изолировать их или сгруппировать по-новому, сделав тем самым оборотоспособными, и, наконец, запустить в обращение среди различных рыночных участников. Во-вторых, в определении указывается, что секьюритизация состоит из нескольких этапов, таких как выбор, выделение, классификация и передача сгруппированных по определенным критериям (срокам, ставкам и т.д.) в дифференцированный пул прав требований. В-третьих, секьюритизация активов в классическом варианте предполагает участие в процессе специально создаваемой для эмиссии ценных бумаг организации; в-четвертых, в ходе секьюритизации активов эмитируются вторичные ценные бумаги, которые позволяют привлечь к финансированию ипотеки долгосрочные средства инвесторов, снизить риски за счет их распределения. Следует отметить, что новизна секьюритиза-
ции активов как инновационного способа финансирования заключается в специфике применения и
комбинации структурных элементов, характерных для традиционных техник финансирования; в повышении ликвидности; в концепции распределения и ограничения рисков. Секьюритизация активов является естественным следствием ряда причин и условий. Среди основных можно выделить следующие:
— изменение характера национальных и международных сберегательных операций перемещения финансовых потоков;
— изменение требований к ведению банковского бизнеса;
— ужесточение требований надзорных органов;
— повышение волатильности процентных ставок и обменных курсов валют;
— технический прогресс.
Рассматриваемые причины весьма многопла-
новы и самыми различными путями способствовали внедрению новых финансовых инструментов и возникновению секьюритизации активов.
На сегодняшний день секьюритизация активов представляет способ финансирования, который может быть воспроизведен с помощью комбинации и модификации различных элементов традиционных форм финансирования, и в то же время не может быть отождествлен ни с одной их них. Таким образом, с помощью секьюритизации активов задачи, стоящие как перед инициатором секьюритизации, так и перед инвесторами, могут быть решены иначе, чем при использовании традиционных техник.
Проблема поиска оптимального определения секьюритизации активов непосредственно связана с вопросами классификации. Так как именно классификация позволяет, во-первых, более полно раскрыть возможности секьюритизации активов и расширить понимание роли секьюритизации активов на рынке ипотечного кредитования. Во-вторых, создать представление о том, как в зависимости от вида секьюритизации происходит распределение рисков между участниками, изменятся их состав и количество, а также изменяется роль эмитента ипотечных ценных бумаг.
В современной экономической литературе представлено множество различных вариантов классификации, но устоявшейся до сих пор не создано. Наиболее популярной классификацией является приведенная в публикации Е. Демушкиной, согласно которой выделяют: синтетическую; балансовую и внебалансовую секьюритизацию активов.
Синтетическую секьюритизацию активов определяют как финансовую технику, обеспечивающую
возможность переноса различных рисков от кредитора к инвесторам с использованием производных финансовых инструментов, к которым относятся и производные ценные бумаги. Экономический эффект достигается путем передачи конечным инвесторам экономического риска, связанного с первичным активом9. Риски передаются инвесторам посредством так называемых «кредитных де-фолтных свопов» или облигаций, абсорбирующих кредитные риски. При синтетической секьюрити-зации риск предается не по единичному кредиту, а по целому портфелю стандартизированных кредитов, поэтому чаще всего применяется так называемый портфельный кредитный своп. Его определяют как двустороннюю сделку, при которой принимающая сторона (продавец кредитной защиты) обязуется возместить передающей стороне (покупателю кредитной зашиты) риск потери при наступлении определенного события в отношении базисного актива — кредита.
Также при синтетической секьюритизации применяют облигации, абсорбирующие кредитные риски, или кредитные ноты, которые представляют собой комбинацию облигаций с плавающей процентной ставкой и кредитного дефолтного свопа. В отличие от кредитных дефолтных свопов продавец гарантии путем покупки облигации производит авансовую оплату, равную стоимости займа. Получение покупателем гарантии сумм, поступивших в оплату кредитных нот, имеет экономический эффект обеспечения изначального кредитного риска. Разница между покупной ценой и дисконтом и составляет объем гарантии.
Применение кредитных дефолтных свопов и кредитных нот в сделке по синтетической секью-ритизации позволяет банку-оригинатору избежать проблем, связанных с продажей активов, и получить освобождение от требований достаточности капитала, а также решить проблемы налогообложения, цессии, специальной проектной компании, государственной регистрации уступки и так далее.
Под балансовой секьюритизацией активов понимают выпуск ипотечных ценных бумаг, обеспеченных залогом прав требования. При этом выпускаемые ценные бумаги остаются на балансе эмитента. Данная модель секьюритизации характерна для Германии и скандинавских стран. Обобщенно схема при использовании балансовой секьюритизации выглядит следующим образом.
9 Демушкина Е. Концептуальные подходы к определению правового статуса ипотечных ценных бумаг // РЦБ, 2004. — № 1 - 2. С. 67 - 72.
Ипотечный банк выдает кредиты заемщикам. При этом кредиты выдаются по определенным стандартам (по целям и срокам; процентным ставкам; условиям предоставления и погашения кредита; определенного качества обеспечения; характеристикам возможных кредитных рисков), для того чтобы впоследствии банк смог объединить их в пул.
На основе пула ипотечных кредитов банком выпускаются облигации (Pfandbrief), ипотечным обеспечением по которым служат обеспеченные ипотекой права требования о возврате основной суммы долга и об уплате процентов по кредитным договорам. Затем облигации продаются инвесторам, при этом банк-эмитент обязуется выплачивать инвесторам платежи за счет погашения заемщиками суммы основного долга и процентов по кредиту.
Ипотечные кредиты остаются на балансе ипотечного банка, но выделяются на отдельном реестре учета ипотечного обеспечения. Ипотечный банк или орган, контролирующий его деятельность, назначает независимого поверенного, осуществляющего постоянный контроль за соблюдением установленных законодательством требований. Поверенный осуществляет периодический аудит пула кредитов, включенных в обеспечение10.
Владельцам ипотечных облигаций обеспечивается защита их прав путем соблюдения эмитентами трех принципов: специализации; обеспечения; конгруэнтности11. Смысл первого принципа заключается в том, что ипотечным банкам разрешены только определенные виды сделок, и прежде всего выпуск ипотечных облигаций, и запрещены все виды кредитования, кроме ипотечного12. Ограниченное количество видов кредитных операций, совершаемых ипотечными банками, способствует высокой эффективности их работы и позволяет иметь меньший, чем в других банках, персонал, поэтому расходы на содержание персонала и издержки у ипотечного банка не столь значительны. Таким образом, с принципом специализации самым непосредственным образом связан принцип экономической эффективности. Отсюда следует также и снижение риска банкротства. Смысл второго принципа заключается в том, что для удовлетворения требований держателей Pfandbrief ипотечный банк должен образовать обеспечение этих облигаций. Таким образом, держатели ипотечных облигаций в случае банкротства ипотечного
10 Карабанова К.И. Ипотечные ценные бумаги: понятие и виды// Законодательство и экономика, 2004., № 9.
11 http://ipоteka.cosa.гu/wexp.
12 Закон об ипотечных банках Германии, параграфы 1 и 5.
банка могут рассчитывать на преимущественное удовлетворение своих требований из этих средств. В качестве обеспечения для ипотечных облигаций можно использовать лишь те права требования, сумма кредита по которым не превышает 60 % установленной стоимости объекта залога. Кроме того, за владельцами ипотечных облигаций закреплено преимущественное право перед другими кредиторами банка по удовлетворению их требований из внесенных в ипотечный регистр ипотечных кредитов в случае банкротства ипотечного банка.
И, наконец, смысл принципа конгруэнтности заключается в том, что по своим условиям требования ипотечных банков по отношению к заемщикам по ипотечным кредитам и обязательства банков по Pfandbrief перед их инвесторами должны соотноситься друг с другом. Установлено, что общая суммарная стоимость выпущенных ипотечным банком Pfandbrief должна быть покрыта денежными требованиями в размере их номинала по меньшей мере такой же стоимости и по меньшей мере такими же доходами от процентов13. Это так называемая конгруэнтность обеспечения.
Под внебалансовой секьюритизацией активов понимают инновационный способ финансирования, позволяющий осуществить рефинансирование ипотечных кредитов за счет передачи прав требований независимой компании (специальной структуре), которая финансирует приобретение активов при помощи выпуска долговых инструментов. Внебалансовая секьюритизация получила наибольшее развитие в США, Австралии, Великобритании, а также в ряде стран Азии и Латинской Америки. В общем виде схема внебалансовой секьюритизации представляет собой следующий процесс.
1) банк — первичный кредитор предоставляет ипотечные кредиты заемщикам и получает право на получение платежей по кредиту и право залогодержателя (право на обращение взыскания на предмет залога в случае невыполнения должником своих обязательств и на получение удовлетворения своих требований из стоимости заложенного имущества);
2) приобретая право требования по кредиту у банка — первичного кредитора, специально созданный орган (special purpose vehicle — SPV) — ипотечное агентство — приобретает права кредитора и права залогодержателя, в том числе право обратить взыскание на предмет ипотеки в случае невыполнения заемщиком своих обязательств. При этом банк, как правило, продолжает обслуживание кредитов. Этот же банк осуществляет процедуру
13 Закон об ипотечных банках Германии, абз. 1 § 6.
обращения взыскания на залоговое обеспечение, в случае если должник по ипотечному кредиту из пула не выполняет своих обязательств;
3) SPV, собрав пул однотипных кредитов, выпускает на его основе свои ценные бумаги и продает их инвесторам. Впервые SPV было создано в США, и ведущая роль в этой деятельности принадлежит трем организациям - FNMA («Фэнни Мэй»), GNMA («Джинни Мэй») и FHLMC («Фредди Мак»), которые пользуются поддержкой государства14.
Федеральная национальная ипотечная ассоциация (FNMA) была учреждена американским правительством одной из первых в 1938 г. Она начинала как филиал государственной корпорации Reconstruction Finance Corporation. Сначала она была названа National Mortgage Association of Washington — Вашингтонская национальная ипотечная ассоциация. Однако в том же году ее название изменилось на Federal National Mortgage Association (FNMA, Fannie Мае) — Федеральная национальная ипотечная ассоциация. Главными целями Fannie Мае были покупка и продажа закладных, застрахованных Federal Housing Administration (FHA) — Федеральная жилищная администрация. В 1954 г Fannie Мае стала корпорацией со смешанной собственностью: ее обыкновенные акции находились в частном владении, а привилегированные — в собственности государства15.
В 1968 г. была проведена реструктуризация Федеральной национальной ипотечной ассоциации: в результате она была разделена на два отдельных предприятия. Одно из них получило название Правительственная национальная ипотечная организация (Government National Mortgage Association, GNMA, Джинни Мэй, а второе сохранило название Fannie Mae, фактически приобретя статус частной компании (государство сохраняет за собой относительно небольшой пакет). Тем не менее Фэнни Мэй по-прежнему действует на основании закона 1938 г. и контролируется Министерством жилищного строительства и городского развития и Министерством финансов. Согласно своему уставу корпорация может приобретать только жилищные ипотеки. Свои пассивы она образует за счет выпуска собственных ценных бумаг и размещения их на внутреннем и внешнем рынках16.
14 Карабанова К.И. Ипотечные ценные бумаги: понятие и виды // Законодательство и экономика, 2004. № 9.
15 Пастухова Н. Основные модели рефинансирования долгосрочных жилищных ипотечных кредитов // Недвижимость и ипотека. — 2004. — № 1. — С. 70 — 75.
16 Рубцов Б. Современные фондовые инструменты финансирования ипотечного кредитования// РЦБ, — 2001, март, также на сайте www.rusipoteka.ru
Отличие балансовой секьюритизации активов от внебалансовой
Вид секьюритизации нахождение прав требований по ипотечным кредитам Объем ответственности оригинатора кредитный рейтинг выпускаемых бумаг риск досрочного погашения обязательств риск задержки выплат кредитный риск Порядок погашения
Балансовая На балансе первичного кредитора Отвечает собственным капиталом Зависит только от рейтинга оригинатора Несет банк-эмитент Может возникнуть в случае конкурсного производства в отношении оригинатора Не передается и его несет банк — эмитент Разовым платежом, без досрочного погашения
Внебалансовая Списываются с баланса первичного кредитора и передаются специализированной организации В рамках покрытия по кредитам и дополнительного обеспечения Высокий рейтинг обеспечивается высоким рейтингом оригинатора и мерами кредитной поддержки Несет инвестор Полностью исключен Передается обеспечи- телям Выплаты в установленные сроки; возможно досрочное погашение
Источник: составлена автором.
В настоящее время Fannie Мае — крупнейшая по размеру активов национальная корпорация, а также крупнейший источник обыкновенных ипотечных фондов в США. Акциями Fannie Мае торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже (New-York Stock Exchange, NYSE). Ее акции находятся среди наиболее активно продаваемых. Сходные с Фэнни Мэй функции (секьюритизация основного долга, формирование пулов и выпуск ценных бумаг) выполняет еще одна корпорация — Федеральная корпорация ипотечного кредитования Фредди Мэк, созданная конгрессом в 1970 г.
Что касается Джинни Мэй, то эта организация осталась под контролем Правительства США, по сути эта организация — часть правительственного департамента по развитию жилищного строительства и городского хозяйства и, соответственно, ее гарантии являются правительственными. В то же время сама Джинни Мэй не является эмитентом вторичных обязательств.
С учетом особенностей двух перечисленных видов секьюритизации можно выделить следующие отличия внебалансовой секьюритизации от балансовой секьюритизации и представить их в таблице.
Подводя итог, следует отметить секьюритизация активов представляет собой инновационный способ, при котором происходят выбор, выделение и передача определенных активов, имеющихся у инициатора секьюритизации, в дифференцированный пул финансовых активов, который списывается с баланса инициатора и передается новой специально создаваемой организации, которая в дальнейшем выпускает ценные бумаги, обеспеченные данными
активами, и размещает их среди широкого круга инвесторов. Сравнительный анализ видов секьюрити-зации активов показывает, что использование такого вида секьюритизации активов, как синтетическая секьюритизация, требует наличия и определенного уровня развития финансового и рынка деривативов, а балансовая секьюритизация активов подразумевает наличие ипотечных банков и специального законодательства, регулирующего их деятельность. Развитие внебалансовой секьюритизации, конечно, требует развитой инфраструктуры и соответствующего законодательства, но ее использование возможно и в условиях формирующегося финансового рынка. Кроме того, внебалансовая секьюритизация позволяет, во-первых, создать высокоорганизованный рынок ипотечного кредитования, участники которого получают возможность привлекать заимствования на условиях определяемых качеством пула активов, а не показателями собственного баланса. Во-вторых, обеспечивается улучшение качества стандартов, документации и раскрытия информации о деятельности и операциях с финансовыми активами; расширяется круг потенциальных инвесторов, и снижается стоимость заимствований. В-третьих, эффективно распределяются риски, связанные с ипотечным кредитованием. Эффективность системы при внебалансовой секьюритизации активов заключается в чрезвычайной экономичности операций, всей цепочки сделок, по которой денежные средства от частных инвесторов через операторов вторичного рынка попадают к кредитным институтам первичного рынка и далее непосредственно к заемщикам — покупателям жилья.
30
финансы и кредит
