CC BY
258
Вестник Института экономики Российской академии наук
6/2019
ПУБЛИКАЦИИ МОЛОДЫХ УЧЕНЫХ
Г.Р. ОГАНЕСЯН
младший научный сотрудник ФГБУН Институт экономики РАН
ПОЛИТИКА РЕГУЛИРОВАНИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА
После перехода к режиму свободно плавающего валютного курса Банк России стал меньше внимания уделять проблемам регулирования обменного курса рубля, который до настоящего времени остается относительно волатильным показателем. Начиная с 2017 г. управление валютным курсом осуществлялось по большей части Министерством финансов в рамках бюджетного правила. В работе предложены меры по совершенствованию валютной политики России, в числе которых сочетание инфляционного таргетирования с элементами валютного регулирования, использование Банком России более широкого инструментария воздействия на процесс курсообразования и диверсификация международных резервов. Ключевые слова: валютный курс, валютная политика, бюджетное правило, режим свободно плавающего валютного курса, инфляционное таргетирование. 1БЬ: Б31, 023, 024, Е52, Е58. Э01: 10.24411/2073-6487-2019-10077
Период с конца 2013 г. до начала 2017 г. характеризовался высоким уровнем нестабильности на российском валютном рынке. Особенно проблемной ситуация была с июня 2014 г. до февраля 2016 г., когда курс рубля по отношению к доллару США упал более чем в 2 раза (на 55,4%), падение обменного курса к евро было не столь значительным -приблизительно на 45% (см. рис. 1). Этому способствовала неопределенность внешнеэкономической конъюнктуры, связанная со снижением цен на нефть и введением санкций, затрудняющих привлечение капитала российскими компаниями на внешнем финансовом рынке. К тому же в конце 2014 г. Банк России официально завершил переход к режиму свободно плавающего валютного курса, чему предшествовало постепенное сокращение валютных интервенций. Объемы накопленных интервенций, приводящих к автоматическому сдвигу границ интервала на 5 коп., были сокращены в июне 2014 г. с 1,5 млрд долл. США до 1 млрд долл., а в августе их величина была уменьшена до 350 млн долл. При этом объем целевых интервенций в январе 2014 г.
В РОССИИ В 2014-2018 гг.
был сокращен с 60 млн долл. в день до нуля, объем валютных интервенций, направленных на сглаживание волатильности курса рубля во внутреннем диапазоне операционного интервала, с 18 августа 2014 г. также был снижен до нуля. Кроме того, летом 2014 г. были увеличены с 7 до 9 руб. ширина операционного интервала и с 3,1 до 5,1 руб. ширина «нейтрального диапазона», внутри которого Банк России не осуществлял валютных интервенций [1]. Данные меры были направлены на повышение гибкости курсообразования и на окончательную отмену регулярных валютных интервенций и операционного интервала в целях смены ориентиров политики ЦБ РФ.
Источник: составлено автором по данным: Банка России. www.cbr.ru/statistics/7Pr tid=svs&ch=Par_57946#CheckedItem; Банка международных расчетов. www.bis.org/ statistics/eer.htm.
Рис. 1. Динамика номинального курса рубля к доллару США и евро и динамика реального эффективного курса рубля (REER) за 2005-2018 гг.
Банк России отмечает, что применяемый режим валютного курса позволяет формировать рыночные механизмы адаптации экономических агентов к изменяющимся внешним условиям, препятствовать избыточному использованию валютных резервов и наращиванию гос-долга1.
Среди основных недостатков режима инфляционного таргетиро-вания в совокупности с режимом свободно плавающего курса рубля можно назвать:
- сохраняющееся сильное влияние на динамику валютного курса рубля динамики цен на нефть, которые остаются достаточно
1 www.cbr.ru/DKP/exchange_rate.
волатильным показателем. Как отмечается в работе А.Д. Неки-пелова, для сокращения эффекта «голландской болезни» российской экономике необходима диверсификация производственной структуры, в том числе и за счет эффективного использования факторного дохода от энергоносителей [2];
- неэффективность перехода к инфляционному таргетированию в части сглаживания колебаний обменного курса, если судить по мировому опыту. Дж. Гали и Т. Монацелли в своем исследовании на примере малой открытой экономики доказали эффективность режима инфляционного таргетирования для сглаживания разрыва ВВП и динамики цен, но в то же время этот режим может способствовать росту волатильности валютного курса [3]. Поэтому данный режим с большей эффективностью применяется в развитых странах, имеющих сильные финансовые институты и прочные связи на мировых рынках. В других странах зачастую де-факто применяются разновидности нежесткой привязки курса. На практике распространение инфляционного тар-гетирования среди многих стран с формирующимися рынками сопровождалось возможностью центральных банков участвовать в процессе курсообразования благодаря валютным интервенциям, операциям РЕПО в иностранной валюте (например, в Бразилии и в Филиппинах), операциям валютного свопа (например, в Южной Корее, Бразилии, Польше, Венгрии). К тому же во всех странах с инфляционным таргетированием, которые экспортируют сырье (например, Норвегия, Перу, Чили, Гана, Австралия, Казахстан, Россия и другие), создавались резервные фонды, абсорбирующие часть доходов бюджета [4]. В России же в последние годы фактически происходит регулирование валютного курса в рамках бюджетного правила;
- главной задачей денежно-кредитной политики, стоящей перед Банком России, является стабилизация инфляции на уровне 4%. В 2017 г. и в 2018 г. данный показатель составлял 2,5 и 4,3% соответственно, что, по мнению многих исследователей, является приемлемым уровнем для развитых стран, а для стран с формирующимися рынками приемлем и более высокий уровень инфляции. Так, В.М. Полтерович и В.В. Попов показали, что для российской экономики, с учетом ее экономического развития, намного важнее придерживаться низкого стабильного реального курса рубля, а не снижать инфляцию [5].
В рамках политики инфляционного таргетирования Банк России обращает большее внимание на процентные инструменты денежно-кредитной политики, используя в качестве основного инструмента этой политики ставку по краткосрочным операциям РЕПО. Оценка
работоспособности кредитного канала в российской экономике в 20102014 гг. приведена в работе Е.А. Перевышиной, Ю.Н. Перевышина. На основе коинтеграционного анализа исследователи доказали влияние объемов рефинансирования коммерческих банков на процесс банковского кредитования частного сектора, что говорит о действенности кредитного канала денежно-кредитной трансмиссии [6]. Анализ влияния процентной ставки Банка России на кредитную активность банков отдельно в розничном и корпоративном сегментах кредитного рынка, проведенный М.Е. Мамоновым, показал, что в 2008-2016 гг. средневзвешенная ставка по аукционам прямого РЕПО больше воздействует на кредитование в розничном сегменте, чем в корпоративном. Поэтому одной из мер, предлагаемых автором исследования, является поддержание рынка корпоративных облигаций, которые благодаря высокому уровню корреляции со ставками РЕПО могут повысить эффективность кредитного канала денежно-кредитной политики. Для корпоративного сегмента более значимыми являются меры по сокращению требований к объему капитала, которые могут привести к росту работоспособности кредитного канала [7].
Как уже отмечалось выше, Банк России с ноября 2014 г. объявил о своем невмешательстве в процесс ценообразования на валютном рынке. Несмотря на то что это подразумевало отказ от регулярных валютный интервенций, ЦБ РФ был вынужден совершать продажу валюты с целью снижения давления на валютный курс и его стабилизации. В 2014 г. наиболее значительные объемы интервенций были в марте и октябре: 25,4 и 29,3 млрд долл. США соответственно (см. рис. 2). Интервенции Банка России были полностью прекращены с августа 2015 г. Некоторые исследователи обосновывают эффективность валютных интервенций в качестве меры по снижению неопределенности на валютном рынке (пример Польши). В то же время отмечается, что интервенции имеют скорее краткосрочное воздействие на колебания обменного курса, поэтому нужны дополнительные меры для поддержания курса национальной валюты [8]. При этом валютные интервенции могут быть относительно действенной мерой денежно-кредитной политики для формирующихся рынков, в особенности в тех странах, где ограничен доступ к международным рынкам капитала, так как это дает возможность для центральных банков данных стран оказывать дополнительное воздействие на конъюнктуру валютных рынков [9]. Тем более России следует учитывать роль валютного курса в национальной экономике, так как его сильная волатильность может быть катализатором финансовых кризисов. В этих условиях активная валютная политика, включающая валютные интервенции при резких колебаниях обменного курса, может оказывать необходимое стабилизирующее воздействие [10].
Источник: составлено автором по данным Банка России. www.cbr.ru/archive/db/valint. Рис. 2. Нетто-покупка долларов США (левая шкала) и евро (правая шкала) Банком России в 2014—2016 гг. (в млн долл. США, сумма значений за месяц).
Во время кризиса 2014-2016 гг. и после него для стабилизации ситуации на валютном рынке Банк России использовал также такие инструменты, как валютный своп и операции РЕПО в иностранной валюте (см. рис. 3). Объемы операций РЕПО сроком 1 неделя, 28 дней, 1 год за рассматриваемый период наиболее активно применялись ЦБ РФ в начале 2015 г. (они достигли своего локального максимума в феврале 2015 г.) и во II-III квартале 2016 г., что было связано с динамикой валютного курса. Если операции РЕПО в иностранной валюте проводились до ноября 2017 г., то операции валютного свопа продолжали использоваться Банком России и позднее (в декабре 2017 г. - январе 2018 г. и в сентябре 2018 г.). По оценке Банка России, в банковском секторе в начале 2019 г. ситуация с валютной ликвидностью была вполне благоприятной, поэтому проведение сделок валютного свопа также было приостановлено [11].
Данные об операциях РЕПО и валютного свопа свидетельствуют о том что, несмотря на наличие у Банка России инструментов регулирования динамики валютного курса рубля, начиная с 2017 г. влияние на валютный рынок осуществлялось в большей степени не ЦБ РФ, а Министерством финансов в рамках бюджетного правила. Одной из основных задач принятия бюджетного правила было сокращение зависимости обменного курса от цен на энергоносители. Согласно новому бюджетному правилу, вступившему в силу в 2018 г., нефтегазовые доходы, которые получены от продажи нефти по цене выше базовой, используются в целях покупки валюты Министерством финансов
Источник: составлено автором по данным Банка России. www.cbr.ru/hd_base/repofx; www.cbr.ru/hd_base/swap_info/swapinfosellusdvol.
Рис. 3. Динамика валютного курса и объемы операций валютного свопа и РЕПО в иностранной валюте (в млн долл. США).
и направляются в Фонд национального благосостояния. Так, в 2018 г. за счет дополнительных нефтегазовых доходов на покупку иностранной валюты было направлено 4261,4 млрд руб. То есть операции по покупке иностранной валюты на внутреннем валютном рынке снова стали механизмом влияния на изменения валютных резервов Банка России. С середины 2018 г. и до конца этого года с целью стабилизации валютного курса рубля регулятор прекратил приобретение иностранной валюты для Минфина РФ, осуществляемое в рамках бюджетного правила [12].
В исследовании И.В. Прилепского проведен анализ эффективности воздействия бюджетных правил на регулирование валютного курса на примере стран - экспортеров природных ресурсов. На основе результатов исследования [13] можно сделать вывод о слабом влиянии бюджетных правил на валютный рынок в большинстве рассмотренных стран. Однако автор делает вывод о том, что в России практика введения бюджетных правил имела скорее положительный эффект и привела к ослаблению зависимости валютного курса от цен на нефть. Это объясняется как фактическим отсутствием связи между базовой ценой2 и волатильными фактическими ценами на нефть, независимостью объема госрасходов от объема Фонда национального благосостояния, так и достаточно высокой степенью зависимости динамики ВВП от ненеф-
2 Согласно текущему бюджетному правилу, базовая цена на нефть установлена на уровне 40 долл./барр. в ценах 2017 г. с ежегодной индексацией на 2%.
тегазовых доходов [13]. По оценке МВФ, бюджетное правило положительно воздействует на российскую экономику, способствуя ее большей независимости от цен на нефть. Предлагается для восстановления бюджетных буферных резервов продолжить консолидацию в бюджетной сфере в соответствии с бюджетным правилом, что может привести к повышению устойчивости российской экономики к внешним шокам [14]. Следует отметить и недостатки механизма реализации бюджетных правил для российской экономики, которые отмечены в работе М.Ю. Головнина [15]. Во-первых, недостаточное внимание уделяется ситуации, когда падение обменного курса имеет место на фоне высокого уровня цен на нефть. Во-вторых, в рамках бюджетного правила проводится выраженная сдерживающая бюджетно-налоговая политика, которая в меньшей мере стимулирует экономический рост.
В целом бюджетное правило привело к усилению интеграции денежно-кредитной и бюджетной политик РФ. По оценке Банка России, сокращение бюджетных расходов, в том числе финансируемых из средств Фонда национального благосостояния, направлено на повышение эффективности денежно-кредитной политики в части управления инфляцией. Приток капитала в финансовый сектор через бюджетную систему увеличивает давление на инфляцию, в то время как, согласно Министерству финансов, низкий уровень инфляции выступает в качестве долгосрочного стимула к экономическому росту [16].
Таким образом, можно сделать вывод, что в среднесрочной перспективе перед Банком России стоит задача добиться гармонизации процентного и валютного каналов в рамках проводимой денежно-кредитной политики. Среди рекомендаций по совершенствованию проводимой валютной политики, которые встречаются в литературе и разделяются автором этих строк, можно выделить следующие.
1. Продолжение политики инфляционного таргетирования в сочетании с режимом управляемого плавания валютного курса.Такой смешанный вид инфляционного таргетирования рассматривается в работе Ф. Картаева и И. Луневой [17]. В этом исследовании на основе бинарной модели данных 32 стран, придерживающихся режима инфляционного таргетирования, сравниваются эффективность применения чистого (когда единственный целевой ориентир денежно-кредитной политики - это инфляция) и смешанного, или гибридного (когда в целевую функцию добавляется регулирование валютного курса) инфляционного таргетирования. В работе делается вывод о более высокой эффективности смешанного вида инфляционного таргетирования по сравнению с чистым. Похожего мнения придерживаются и другие эксперты - М.А. Абрамова, С.Е. Дубова, Е.А. Звонова, И.В. Ларионова, В.В. Масленников, которые предлагают смягчить параметры инфляционного таргетирования, дополнив его мягким таргетированием значе-
ний обменного курса с определением диапазона колебаний валютного курса рубля к доллару США, что позволит сократить риски со стороны волатильности валютного курса и повысить прогнозируемость внешнеэкономических контрактов в долгосрочной перспективе [18].
2. Введение ограничений на капитальные статьи платежного баланса в периоды нестабильности. Как отмечает А.Д. Некипелов, несмотря на то что данная мера не смогла бы полностью решить вопрос о влиянии цен на нефть на динамику валютного курса, она позволила бы существенно сократить его волатильность. Тем более, что введение контроля над трансграничным движением капитала снимает нагрузку на использование процентных ставок как практически единственного инструмента стабилизации финансовых рынков [2].
3. Совершенствование управления валютными резервами. В исследовании М.А. Эскиндарова и его соавторов предлагается диверсифицировать международные резервы, внеся изменения в валютную структуру активов ЦБ РФ с учетом их географического распределения. Для этого можно учесть положительный опыт некоторых стран Юго-Восточной Азии, которые направили национальные резервы как на поддержание стабильности курса национальной валюты, так и на создание инвестиционного фонда и других инвестиционных организаций. Исследователи также предлагают ряд мер по регулированию валютного курса, включая валютное рефинансирование коммерческих банков, ограничения на проведение операций с нерезидентами, валютные ограничения на сделки, кроме экспортно-импортных контрактов (для данного вида операций следует усилить контроль), применение лимитов или нормативов валютной позиции для сокращения спекулятивных операций и другие меры [19].
Таким образом, на основе проведенного анализа можно сделать вывод, что валютный курс до настоящего времени остается достаточно волатильным. Несмотря на это, Банк России с ноября 2014 г. официально осуществил переход к режиму свободно плавающего валютного курса, продолжив использование таких мер по регулированию обменного курса рубля, как валютные интервенции (до июля 2015 г.), операции РЕПО в иностранной валюте (до ноября 2017 г.) и валютного свопа (активное использование до конца 2018 г. и в августе 2019 г.). С 2017 г. регулирование динамики валютного курса в большей степени осуществлялось в рамках бюджетного правила. Учитывая ряд недостатков существующего режима, такие меры, как применение инструментов управляемого плавания в кризисные периоды, ограничения на трансграничное движение капитала, различных валютных ограничений и совершенствование управления международными резервами, могут способствовать сокращению валютных рисков и положительно сказаться на уровне финансовой стабильности российской экономики.
ЛИТЕРАТУРА
1. Годовой отчет Центрального банка Российской Федерации за 2014 г. П.1.3.
Политика валютного курса. М.: Центральный банк Российской Федерации. 2015.
2. Некипелов А.Д. О ресурсном проклятии и его влиянии на тактику и стратегию экономического развития // Журнал Новой экономической ассоциации. 2015. № 2. С. 205-210.
3. GaU J., Monacelli T. Policy and Exchange Rate Volatility in a Small Open Economy / Oxford University Press // The Review of Economic Studies. 2005. Vol. 72. No. 3. Р. 707-734.
4. Трунин П.В., Божечкова А. В., Горюнов Е. Л., Киюцевская А. М., Синельникова-Мурылева Е.В. Выгоды и издержки инфляционного таргетирования в России. М.: Издательский дом «Дело» РАНХиГС, 2019.
5. Полтерович В.М., Попов В.В. Валютный курс, инфляция и промышленная политика// Журнал Новой экономической ассоциации. 2016. №1 (29). С. 192-198.
6. Перевышина Е.А., Перевышин Ю.Н. Оценка действенности кредитного канала
в российской экономике // Журнал Новой экономической ассоциации. 2015. № 4 (28). С. 96-110.
7. Мамонов М.Е. Кредитный канал монетарной политики в России: микроэкономические оценки для розничного и корпоративного сегмента кредитного рынка// Журнал Новой экономической ассоциации. 2018. № 1 (37). С. 112-144.
8. Mohanty M. Market volatility and foreign exchange intervention in EMEs: what has changed?// BIS Papers. 2013. No. 73.
9. Ostry J., Ghosh A, Chamon M. Two Targets, Two Instruments: Monetary and Exchange Rate Policies in Emerging Market Economies // IMF Staff Discussion Note, 2012.
10. Горюнов ЕЛ, Дробышевский С.М., Трунин П.В. Денежно-кредитная политика Банка России: стратегия и тактика // Вопросы экономики. 2015. № 4. С. 53-85.
11. Ликвидность банковского сектора и финансовые рынки. 2019. № 1 (35). М.: Центральный банк Российской Федерации, 2019.
12. Исполнение федерального бюджета и бюджетов бюджетной системы Российской Федерации за 2018 г. (предварительные итоги). М: Министерство финансов Российской Федерации, 2019. www.minfin.ru/common/upload/ library/2019/04/main/02_Ispolnenie_federalnogo_budzheta_za_2018_god.pdf.
13. Прилепский И.В. Влияние бюджетных правил на волатильность обменного курса // Финансовый журнал. 2018. № 6. С. 9-20.
14. International Monetary Fund. Russian Federation: Staff Concluding Statement of the 2018 Article IV Mission. May 2018. Washington DC: International Monetary Fund. www.imf.org/en/News/Articles/2018/05/23/mcs052318-russian-federation-staff-concluding-statement-of-the-2018-article-iv.
15. Головнин М.Ю. Валютный курс и внешние шоки в российской экономике // Мир перемен. 2018. № 4. C. 56-72.
16. Косов М. Е. Сравнительный анализ основных направлений денежно-кредитной и бюджетной политик // Финансы и кредит. 2018. Т. 24. № 3. С. 709-721.
17. Kartaev P., Luneva I. Shaken, not Stirred: Comparing the Effectiveness of Pure and Hybrid Inflation Targeting// Russian Journal of Money and Finance. 2018. 77(3). Р. 65-75.
С. 57-59.
18. Абрамова М.А., Дубова С.Е., Звонова Е.А., Ларионова И.В., Масленников В.В. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2018 г. и период 2019 и 2020 гг.: мнение экспертов Финансового университета // Экономика. Налоги. Право. 2018. № 1. С. 6-19.
19. Эскиндаров М.А., Абрамова М.А., Масленников В.В., ГончаренкоЛ.И., Звонова Е.А., КрасавинаЛ.Н.,Лаврушин О.И.,Ларионова И.В., Рубцов Б.Б., Солянникова С.П., Федорова М.А. Устойчивое развитие российской экономики: совершенствование денежно-кредитной, валютной и бюджетно-налоговой политики // Вестник Финансового университета. 2016. № 6. С. 6-8.
ABOUT THE AUTHOR
Oganesian Gaiane Rubenovna - Junior Scientific Associate of the Federal State Budgetary Institution of Science - Institute of Economics of the Russian Academy of Sciences (the RAS), Moscow, Russia gaya.oganesian@gmail.com
EXCHANGE RATE REGULATION POLICY IN RUSSIA IN 2014-2018 After the transition to a free-floating exchange rate regime, the Bank of Russia began to pay less attention to the problems of regulating the ruble exchange rate, which until now remains a relatively volatile indicator. Since 2017, the exchange rate has been managed for the most part by the Ministry of Finance as part of the budget rule. . The paper proposed measures to improve the monetary policy of Russia, including a combination of inflation targeting with elements of currency regulation, the use of a wider range of instruments by the Bank of Russia to influence the exchange rate process and the diversification of international reserves.
Keywords: exchange rate, exchange rate policy, budget rule, free-floating exchange rate regime, inflation targeting.
JEL: F31, O23, O24, E52, E58.
