CC BY
99
Политика привлечения заемного капитала в системе управления инвестиционными проектами ОАО «РЖД»
Policy of attraction of the loan capital in a control system of investment projects
of JSC «RZhD”
Будкина Елена Валерьевна Аспирант кафедры «Общественные финансы и кредитование» ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления»
e-mail: OklenOk@yandex.ru
Аннотация. Статья посвящена рассмотрению экономической целесообразности привлечения заемного капитала в инвестиционные проекты ОАО «РЖД». В статье излагаются инструменты хеджирования рисков по привлекаемому кредитному ресурсу, представлены принципы оценки и выбора инвестиционных проектов, как наиболее перспективных для эффективного использования кредитного капитала.
Abstract. Article is devoted to consideration of economic feasibility of attraction of the loan capital in investment projects of JSC RZhD. In article instruments of hedging of risks on an attracted credit resource are stated, the principles of an assessment and a choice of investment projects, as the most perspective for effective use of the credit capital are presented.
Ключевые слова: политика заимствований ОАО «РЖД», хеджирование рисков кредитного ресурса, управление инвестиционными проектами, принципы оценки перспективных инвестиционных проектов для привлечения заемного капитала.
Keywords. Policy of loans of JSC RZhD, hedging of risks of a credit resource, management of investment projects, the principles of an assessment of perspective investment projects for attraction of the loan capital.
Возможность улучшения финансового состояния во многом зависит от существующей политики привлечения заемного капитала на предприятиях
железнодорожного транспорта. Это напрямую связано с тем, что эффективное использование заемного капитала позволяет существенно расширить масштаб хозяйственной деятельности (в т.ч. грузооборот), обеспечить рост рентабельности используемого собственного капитала, увеличить рыночную стоимость предприятия. Именно поэтому политика заимствований является ключевым элементом комплексной системы управления финансами компании.
Так, за период с 2007 по 2011 г. компания ОАО «Российские железные дороги» (РЖД), реализуя стратегию диверсифицированного (разнообразного) финансирования, активно использует заемные средства (включая банковские займы, синдицированные кредиты, проектное финансирование, рублевые облигации и еврооблигации).
Данная стратегия направлена на обеспечение потребности компании в финансировании ее инвестиционной деятельности, связанной с капитальными вложениями в развитие и модернизацию внеоборотных активов и железнодорожной инфраструктуры. Это обуславливает необходимость реализации, наряду с основной производственной деятельностью, одновременно нескольких инвестиционных проектов:
1) развитие железнодорожной инфраструктуры в целях подготовки и проведения Олимпийских игр 2014 г.;
2) ликвидация узких мест на основных направлениях сети железных дорог с учетом перспективных объемов перевозок;
3) обновление подвижного состава ОАО "РЖД";
4) проекты хозяйств компании.
Структура и динамика капитальных вложений по направлениям инвестирования представлена в табл. 1. Исходя из данных таблицы можно сделать вывод, что по большинству проанализованых проектов идет наращивание объемов финансирования. Так, Так, например, по развитию железнодорожной инфраструктуры в целях подготовки и проведения Олимпийских игр 2014 г. ежегодный прирост составляет: в 2008-2009 гг. - 1,42
%, в 2010-2011 гг. - 16,14%, в 2009-2010 гг. - 27,9%, в 2011-2012 гг. - 15,58%. Аналогичная динамика наблюдается и по остальным проектам компании.
Таблица 1
Структура и динамика капитальных вложений ОАО "РЖД" по
направлениям инвестирования (млн. рублей без НДС) за 2008-2012 гг.
Наименование проекта Период Темпы изменения (+;-),% Структура капитальных вложений
со о о 9 о о 2 0 о 2 о 2 2012 (план) 2009/ 2008 2010/ 2009 2011/ 2010 2/11 о о <ч 8 о о 2 9 о о 2 0 О 2 О 2 2 О 2
1. Взаимосвязанные проекты по развитию железнодорожной инфраструктуры в целях подготовки и проведения Олимпийских игр 2014 г. 5406,9 47793,3 88550,1 63802,2 66739,5 783,93 8 іл 8 5 9, і> 2- 0 ,4 2 0 о, оо 27,90 41 ю 8 'Л. 1Л
2. Взаимосвязанные проекты по ликвидация узких мест на основных направлениях сети железных дорог с учетом перспективных объемов перевозок, в том числе: 4, СО о О 9 СО 99 824,9 103 290,7 9, 14 ю 5 199678,8 0 4, і> 7 ,3 со ю 4 8 ю 3 2 г-^ СЛ 4 37,59 32,54 5 СП оо 3 ю 4
Развитие инфраструктуры транспортных направлений: 83 349,9 52 489,8 45 901,9 50 007,7 59 240,0 2 0, і> 3 5, 4 ,8 6 оо 4 со 12 6 г-^ СЛ 6 5 <4 3 со СП
Строительство и реконструкция искусственных сооружений 34 850,8 15 294,6 16 398,8 23 302,9 21 076,6 ю 5 2 ,7 0 4 5 іл 0\ 3 ,9 6 г-^ ,5 7 ,5 9 со ,5 2 СЛ ,4
Внедрение ресурсосберегающих технологий на железнодорожном транспорте 4 836,3 1 882,8 2 368,3 2 664,5 3 127,4 7 0, ю 25,79 'Л. 7 со |> 7 с* ,0 5 г-^ ,0 7 ,0 3 |> ,0
Развитие и реконструкция средств связи технологического сегмента сети связи (III этап) 493,7 3, СЛ 5 9, оо СЛ 225,0 о 9 ,5 7, 2 со" 0 о 3 ,0 0 с* ,0 6 О, ,0 6 О, ,0 0 О, ,0
Реконструкция и строительство объектов технологического и коммунального назначения 1 390, 5 8, 6 1 093, 2 1732,3 1705,1 о 7, со" 5 70,07 58,46 7 'Л. 6 ,0 4 ,0 4 ,0 4 ,0 0 ,0
3. Взаимосвязанные проекты по обновлению подвижного состава ОАО "РЖД", в том числе: 89512,1 58 665,3 46 019,3 66441,8 56 945,3 6 4, 3 5, 8 СП 4 9 2, 5 со" 2 22,09 0 'Л. 0 со ю 9 с* СП
Тяговый подвижной состав 35 136,7 26 398,9 34 878,5 50 843,1 43 609,9 7 8, 32,12 45,77 3 2, ,9 4 сл ,9 9 СЛ о" 6 со <ч 8 о"
Грузовой подвижной состав 18 194,3 4 189,3 0, 19 7, о 4 250,0 -76,97 8, і> 9- 5 6, 12 4 4 3, і> 4- 7 г-^ ,4 8 'Л. 3 О, ,0 2 ,0 6 О, ,0
Пассажирский подвижной состав 23361,1 18205,8 ■ о" 5 9, іл 7 0, 2- 0 о 0 0, о" 4 5 0 о 2 ,6 6 со ,6 0 о, ,0 41 ,0 7 СЛ о
Моторвагонный подвижной состав 12 820 9 871,2 11 004,2 14 583,8 12 685,4 0 0, со" 2- 8 3 'Л. 3 2 0, СП 6 ,3 2 г-^ ,3 7 ,3 9 ,3 6 СЛ ,2
4. Взаимосвязанные проекты по хозяйств, в том числе: 94 917,5 54 275,0 72776,0 107057,2 98648,1 2 8, 4- 34,09 і> 4 5 со |> 7 со 2 4 о" 2 3 СЛ <4 2 27,08 23,03
Хозяйство пути и сооружений 8 668,4 4 211,6 6, ,8 5 8 15 695,7 ,0 5 103,45 8 СП 8 12, СЛ 2- 7 с* ,2 9 'Л. 0 г-^ ,2 7 СЛ ,3 9 іл ,2
Хозяйство перевозок 7, ,7 со ю 8 ,8 о 4 7 8 975,0 12 100,9 11 686,4 8 8, СЛ 5 2 о, о" 2 3 со 3 3 СП 8 со ,4 2 со ,2 3 со ,2 6 О, ,3 3 г-^ ,2
Хозяйство автоматики и телемеханики 7, 7 4 574,0 7, ,3 7 8 626,3 7, ,8 9 7 3 3 6 6 0 СП 2 ю і> 8 со 2 |> 0 ,2 8 ,2 6 со
Хозяйство электрификации и электроснабжения 7699,4 5, ,6 о 8 5 2, ,9 6 8 10328,5 9 313,7 8 6, со" 2- 47,52 19,14 3 со СЛ 2 О, ,2 с* ,2 3 г-^ ,2 ,2 7 ,2
Хозяйство перевозок пригородных пассажирских 7681,7 5084,0 3928,2 4, ,8 о 2 8 6 235,9 2 8, со 3 7, 2- 6 9, со 0 3 0, 2- о, ,2 4 с* 8 о, ,2 6
Всего 7 8 СО 265580, 9 317386, 8 395 406,0 428 375 -30,42 19,51 24,58 4 со ,8 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
Возможности диверсификации источников привлечения заемного капитала создают наличие залогового обеспечения. В связи с этим, было подписано соглашение между ОАО «РЖД» и Правительством России, согласно которому компания имеет право передавать (в качестве залога) право собственности на акции дочерних обществ - хозяйствующих субъектов, редко используемые железнодорожные линии (в том числе станции со всем оборудованием и сопутствующими объектами, а также земельные участки, на которых они находятся) и активы, связанные с инфраструктурой железнодорожного транспорта [3].
Кроме того, расчет эффекта финансового рычага (ЭФР) определяет значительные возможности ОАО РЖД по привлечению заемного капитала для повышения рентабельности собственных средств, поскольку связанный с этим финансовый риск невысокий (табл. 2).
Таблица 2
Расчет эффекта финансового рычага для ОАО РДЖ за 2010-2011 гг.
Показатели На 31 декабря 2010 г. На 31 декабря 2011 г.
1 3 2
Прибыль от обычной деятельности (ЧП), млн. рубл. 110928041 72768671
Прибыль до налогооблажения (БП), млн. рубл. 125872415 76556070
Проценты к уплате (ПУ), млн. рубл. 20156446 17647153
Прибыль до уплаты процентов и налогов (НРЭИ=БП+ПУ), млн. рубл. 146028861 94203223
Заемные стредства (ЗК), млн. рубл. 633651775 774097734
Собственные стредства (СК), млн. рубл. 3164371821 3361500542
Капитал компании (К), млн. рубл. 3798023596 4135598276
Экономческая ретабельность ЭР =НРЭИ/К 0,038 0,022
Средняя расчетная ставка процента по кредитам за анализируемый период (СПСР) 4,10% 5,19%
Плечо рычага ЗС/СС 0,20 0,23
Дифференциал ЭР-СРСП -0,003 -0,0299
0,3 -2,99
Эффект финансового рычага -0,0005 -0,006
-0,005 -0,6
Рентвабельность собственного капитала 0,03=(1-0,1187)*( 0,038+(- 0,01 =(1-0,0494)*(0,022)+(-
РСС = (1-ННП) х ЭР+ЭФР 0,0005) 0,006)
Вывод. Существует приращивание к Существует приращивание к
рентабельности СК за счет рентабельности СК за счет
использования заемных использования заемных
средств 3%. средств 1%.
* рассчитано на основе финансовой отчетности ОАО РДЖ htt:p://ir.rzd.m/static/puЫic/ir?STRUCTURE_Ю=32
Однако, в 2010 г. приращивание рентабельности собственного капитала (СК) за счет использования заемных средств составляло 3%. Это выше значения 2011 г. - на 2%, что связано с повышением средней расчетной ставки процента по кредитам, а также высокой волатильностью рубля по отношению к бивалютной корзине.
Низкая рентабельность СК ОАО «РЖД» при использовании заемных средств обусловлена недостаточно эффективной реализации политики заимствований компании. Одним из основных ее инструментов выступает биржевое хеджирование заемного кредитного ресурса фьючерсными контрактами (реализуемое специально созданной Комиссией по управлению финансовыми рисками). Это предполагает открытие временной позиции на фьючерсном рынке, которая близка по параметрам и противоположна по сути позиции заемных кредитных средств на наличном рынке и защищает их от рыночного, кредитного и иного риска. При этом, если одна из сделок принесет убыток, то вторая обязательно обеспечит необходимую прибыль для покрытия убытков (поскольку она противоположна по содержанию).
Применение именно биржевых инструментов хеджирования кредитного ресурса оправдано их сравнительно большей ликвидностью (позиция может быть открыта и ликвидирована в любой момент), доступностью (на основе средств телекоммуникации, торговли), надежностью (контрагентом выступает исключительно расчетная палата биржи) по сравнению с внебиржевыми инструментами [1, с. 17]. Однако, недостатком является то, что хеджирование заемного кредитного ресурса фьючерсными контрактами снижает его доходность, то есть предполагает необходимость уплаты комиссионных по заключенным сделкам, исключает возможность получения прибыли от сделки как таковой.
Считаем, что в качестве инструмента хеджирования рисков по привлекаемому кредитному ресурсу компании целесообразно использовать опционы на покупку и продажу. Согласно им, за определенную плату ОАО «РЖД» может получить право купить или продать актив, лежащий в основе контракта (валюту, ценные бумаги и т.д.) в течение оговоренного периода времени по фиксированной на определенную дату цене. Однако, при неблагоприятной динамике курсов валют (ценных бумаг) компания, как покупатель опциона имеет право отказаться от покупки или продажи таких активов [1, с. 18-24]. Вследствие применения опциона, доходность заемного капитала будет снижаться исключительно на размер уплаченной комиссии по сделкам, а возможность получения прибыли от сделки не ограничена.
В любом случае, эффект от хеджирования рисков на основе покупки опционов или непосредственно фьючерсных контрактов может быть несколько снижен не параллельным движением цен на закупки оборудования, сырья, материалов или иных ценностей за счет привлеченного заемного капитала и соответствующего срочного инструмента, вследствие действия спекулятивной составляющей на срочных рынках.
Для обеспечения экономической целесообразности привлечения заемного капитала на финансирование проектов ОАО «РЖД» создана система управления инвестициями с основным управляющим органом - Комиссией по финансированию инвестиционных проектов. В рамках данной системы все проекты компании подлежат паспортизации с выделением заявленных показателей эффективности [2].
Однако, проблемным для компании является прогнозирование эффективности инвестиционных проектов, поскольку неоднозначна ситуация относительно оценки будущих доходов от реализации проектов для установления экономической целесообразности привлечения заемного капитала вследствие значительной дифференциации выгод. При этом такие выгоды могут состоять в:
1) повышении энергетической эффективности основной деятельности (применение энергоэффективных технологий в системах управления перевозочным процессом на объектах инфраструктуры);
2) охране окружающей среды (внедрение инновационных технологий, обеспечивающих охрану атмосферного воздуха, водных ресурсов, снижение шумового воздействия и т.п.);
3) повышении безопасности движения поездов (то есть комплексное решение задач функциональной, информационной, экологической, пожарной безопасности);
4) снижении количества отказов в работе и увеличение эксплуатационного ресурса технических средств, включая совершенствование инфраструктуры;
5) развитии системы высокоскоростного движения и повышении его безопасности на высокоскоростных магистралях;
6) увеличении экономической эффективности основной деятельности (от разработки автоматизированных технологических линий для ремонтного производства и т.п.) [2].
Указанная дифференциация является одной из причин возникновения различных подходов к оценке целесообразности привлечения заемного капитала в проекты ОАО «РЖД» и ограниченного количества критериев их оценки. Как результат, решения Комиссии по финансированию инвестиционных проектов ОАО «РЖД» не достаточно обоснованы, а это создает возможность риска сокращения доли собственного капитала от покрытия убытков и процентов по нерентабельным проектам. Данная проблема неизбежна, поскольку невозможно однозначно выделить прибыль, убытки и денежные потоки по проекту и заранее спрогнозировать их рентабельность [4]. Решением, по-нашему мнению, может стать привлечение заемного капитала в инвестиционные проекты - выгоды от реализации, которых можно измерить с экономической точки зрения. Это обеспечит возможности оценки и выбора инвестиционных проектов, интерпретируемых как наиболее перспективные для
привлечения заемного капитала на основе разработанных критериев оценки. В качестве принципов оценки можно выделить следующие:
1) обоснование целесообразности, исходя из принципов бюджетного подхода, что предполагает систему расчетов по интервалам планирования на весь срок реализации проекта с составлением бюджетов движения денежных средств (для каждого такого интервала в разрезе операционной, инвестиционной и финансовой видов деятельности);
2) формирование критериев оценки на основе динамических моделей их реализации, с приведением сумм поступлений и платежей от проекта к текущему моменту времени, различных показателей их эффективности (внутренняя норма доходности, индекс доходности капитала, возможные колебания доходности и др);
3) принятие единой системы допущений для оценки таких проектов.
Например: валюта проекта - национальная денежная единица (руб.);
информация для расчета подготавливается ежегодно; расчеты производятся в базовых ценах на 01.01.2011 г., принимаемых как неизменные на весь срок прогнозирования. Однако, допускается их корректировка в зависимости от прогнозируемого объема загрузки. Цены на услуги, оборудование и материалы устанавливаются на основе оценки рынка подобных элементов, амортизационные отчисления для основных средств исчисляются по ставке 10% для производственного оборудования и по ставки 5% для зданий и сооружений. Расходы планируются исходя из максимальной, а доходы исходя из минимальной оценки.
4) уровневая дифференциация комплексных проектов, что предоставит возможность выделения из общей массы работ мероприятия с наибольшим эффектом.
Считаем, что предложенная система управления инвестиционными проектами ОАО «РЖД», основанная на применении стандартных инструментов инвестиционного анализа (сроках окупаемости, внутренней нормы доходности,
чистой приведенной стоимости), позволит обеспечить условия для эффективного использования привлекаемого заемного капитала, что особенно важно в связи с его срочностью и высокой стоимостью. Заимствования ОАО «РЖД» должны производиться только под проекты с высоким уровнем доходности (который значительно превышает уровень процентной ставки) и с максимально коротким сроком его окупаемости, при условии, что в течение запланированного срока реализации проекта произойдет увеличение собственного капитала предприятия.
Библиографический список
1. Худолей С. Хеджирование ценовых рисков / Худолей С., Шапошникова И. // Финансовый директор. 2012. № 5. С. 17-24.
2. Стандарт СТО РЖД 08.015-2011 "Инновационная деятельность в ОАО "РЖД". Порядок рассмотрения инновационных проектов" Утвержден и введен в действие Распоряжением ОАО "РЖД" от "26" июня 2012 г. № 1267р. - Центром инновационного развития. 49 с.
3. Официальный сервер ОАО РЖД [Электронный ресурс] URL: http://rzd.ru//
4. Паспорт инновационного проекта ОАО "РЖД" [Электронный ресурс] URL: http:// docstandard.com/ obrazcy/tomo6/obrazec-xoxx7a.htm
Literature
1. Hudoley S. Hedging price Risks / Hudoley S., Shaposhnikova I. // Finance director. 2012 . No. 5. Page 17-24.
2. The standard Russian Railway 08.015-2011 "Innovative activity in JSC RZhD. Order of consideration of innovative projects" Approved and put into effect JSC RZhD Order of June "26", 2012 No. 1267r. - Center of innovative development. 49 pages.
3. Official server of JSC RZhD [Electronic resource] URL: http://rzd.ru//
4. Passport of the innovative project of JSC RZhD [Electronic resource] URL: http:// docstandard.com/ obrazcy/tomo6/obrazec-xoxx7a.htm
