CC BY
19
А. КОЛОМИЕЦ, доктор экономических наук
ПЕРСПЕКТИВЫ РОССИЙСКОГО БИРЖЕВОГО РЫНКА «НЕФТЯНЫХ» ДЕРИВАТИВОВ
Обосновывается целесообразность развития в России биржевой торговли производными финансовыми инструментами, базовым активом которых является нефть. Рассматриваются необходимые условия организации такой торговли: усиление контроля со стороны органов надзора за составом и объемами обязательств участников биржевого и внебиржевого рынка, обеспечением сделок, величиной рисков, принимаемых участниками этих сделок, организацией расчетов, а также осуществление мер по предотвращению использования сделок с деривативами для реализации коррупционно-инсайдерских схем.
Ключевые слова: нефть, биржа, деривативы, финансовые инструменты, финансовые риски.
Увеличение объемов операций с деривативами - производными финансовыми инструментами (опционами, фьючерсами, свопами), является одной из характерных особенностей развития современной экономики и мощным фактором экономической глобализации1. Неотъемлемая часть мирового рынка деривативов - операции с инструментами, базовым активом которых является нефть и различные индексы, характеризующие рынок нефти.
Деривативы, подобно другим финансовым инструментам, опосредуют обращение товарных и денежных ценностей и в этом качестве стали к настоящему времени неотъемлемым элементом процесса воспроизводства общественного капитала.
Для того чтобы рынки деривативов полноценно функционировали, помимо (1) собственно дериватива (контракта), а также (2) базового актива (предмета сделки), необходимы (3) инвестиционные активы (с целью увеличения и (или) приобретения которых и заключается сделка), (4) поток сбережений, инвестируемых в инвестиционные активы, (5) правила проведения сделок и поведения на данном рынке, соблюдаемые его участниками. Еще одним необходимым условием полноценного функционирования рынка деривативов является стратегия регулирования, включающая принцип: лучшее решение проблем рынка - развитие самого рынка.
В последнее десятилетие развитие финансовых рынков и финансовых инструментов, в том числе деривативов, привело к беспрецедентному увеличению спроса на деньги как на инвестиционный актив, т.е. как на средство сохранения стоимости. Современная экономическая теория рассматривает эту функцию денег, как одну из важнейших, наряду с функциями единицы счета и средства обращения2.
С развитием рынка деривативов и спросом на инвестиционные активы тесно связаны процессы трансформации роли доллара в мировой экономике и увеличение объемов использования в ней долларовых активов. Неизбежное следствие этой трансформации -отрицательное сальдо платежного баланса США, которое покрывается новыми поступлениями долларовых активов, также как недостаток нефти у потребителей
1 Экономическая и правовая природа деривативов по сей день является предметом дискуссий. Тем не менее по поводу важнейших характеристик деривативов среди российских специалистов имеется относительное согласие. Так, согласно российскому праву, «фьючерсный контракт представляет собой стандартный договор купли-продажи определенного количества базового актива, заключенный на бирже. В соответствии с ним стороны обязуются на определенную дату в будущем (дату поставки) либо осуществить поставку предусмотренного в нем базового актива, либо выплатить разницу между ценой, оговоренной в контракте, и ценой, которая сложилась на этот базовый актив на рынке реального товара». (Метелева Ю. Биржевая торговля товарами и срочными контрактами. Хозяйство и право. 2007. №8. С. 81).
2 Харрис Л. Денежная теория. Пер с англ. М. 1990. С. 82 и далее.
покрывается увеличением ее производства, а желание потребителей расслабиться у телевизора - новой порцией телевизионного мыла. Мировая экономика ряд лет «предъявляет спрос» на то, чтобы США жили в долг. Естественно, что в США пользуются этим обстоятельством с выгодой для себя. Причем, как показал кризис 2008-2009 гг., далеко превосходя разумную меру. С начала 2009 г., согласно данным В1оошЪе^, индекс 1С, учитывающий котировки доллара США по отношению к валютам 6-ти основных торговых партнеров США, снизился на 3%3. В результате в роли инвестиционного актива доллар частично уступает свои позиции евро и некоторым другим валютам.
В условиях расширения спроса на деньги на стадии подъема (в т.ч. вследствие кредитного бума)4 и растущего спроса на инвестиционные активы, участники рынка деривативов получили возможность распределять свои риски на всю совокупность финансовых институтов - банки, страховые компании, фонды и др. С другой стороны, доходы ряда крупнейших финансовых структур стали формироваться под определяющим влиянием состояния рынка деривативов. Таким образом, рынок деривативов стал одним из ведущих факторов формирования кризисных явлений в мировой экономике. Уникальное переплетение кризисных факторов на некоторое время парализовало критицизм экономических аналитиков и регуляторов в отношении новых финансовых инструментов. Сказалось также то, что новые финансовые инструменты были позиционированы именно как инструменты страхования рисков.
Однако нет никаких оснований полагать, что современная экономика создала какие-то ущербные инструменты рынка, использование которых непременно ведет к финансовым катастрофам. Похожие проблемы в XVIII, XIX и XX столетиях возникали с бумажными деньгами и с обязательствами государственного долга, которые первоначально объявлялись панацеей, затем неоднократно были прокляты и лишь затем стали частью современного арсенала методов управления государственными финансами и экономикой в целом. Хотя не всегда удачное применение этих инструментов инициирует новый поток проклятий в их адрес.
Основную часть рынка производных финансовых инструментов составляют внебиржевые деривативы. В 2007 г. из общего объема мирового рынка деривативов (без товарных деривативов), оцениваемого почти в 700 трлн. долл., лишь менее 1/7 части составляли биржевые деривативы5. Тем не менее обращающиеся на биржах деривативы, как правило, являются ориентирами при формировании цен на аналогичные инструменты внебиржевого рынка.
Ценообразование остается важнейшей экономической функцией биржи. Рынок нефти не является исключением из общего правила. Непосредственной основой биржевых цен в современных условиях являются ожидания участников рынка относительно доходности и ликвидности инструментов данного рынка и способность участников рынка принимать на себя соответствующие риски. Этим обстоятельством, а не тем, что участники биржевого рынка нефти имеют о нем «сокровенное знание», недоступное регуляторам, определяется необходимость для экономики биржевых сделок с активами, базовым активом которых является нефть и различные индексы, характеризующие рынок нефти. Все остальные ценообразующие факторы рынка нефти, включая объемы производства-потребления, геополитические проблемы, состояние мировой экономики и многие другие, оказывают
3 Информационная лента агентства Интерфакс-АФИ от 19.08.2009.
4 О проблеме расширения спроса на деньги на стадии подъема см. Хаберлер Г. Деньги и экономический цикл. (Статья опубликована в 1932 г.). Бум, крах и будущее. Анализ австрийской школы. М. Челябинск. 2002.
5 Ершов М. Кризис 2008 года: «момент истины» для глобальной экономики и новые возможности для России // Вопросы экономики. 2008. №12. С. 5.
на цену этого товара иногда решающее, но всегда опосредованное влияние. Каждый из указанных факторов «персонифицирован», т.е. связан с национально-государственными интересами различных стран, интересами корпораций, различных социальных групп. Как правило, эти интересы выражаются в различных представлениях о «справедливой цене» и готовности эти представления защищать.
Но на сегодняшний день и в ближайшей перспективе механизм биржевого ценообразования остается единственным реально действующим механизмом установления цен на нефть. Биржевая цена и есть «справедливая» для данного времени и данного места цена, если эта цена не складывается под определяющим влиянием ограничений на доступ участников рынка к информации, ограничений торгуемых инструментов, инсайдерских сделок, несовершенств правовой защиты контрактных обязательств. Возможные негласные договоренности ведущих игроков рынка нефти о желательном уровне цен и(или) проведении согласованных финансовых интервенций на этом рынке могут быть результативны лишь тогда, когда цели этих договоренностей соответствуют тенденциям глобальной экономической динамики. Попытки противостоять этим тенденциям чреваты значительными финансовыми потерями. Кроме того, в условиях повышения взаимозависимости национальных экономик согласованные действия на мировом рынке могут уже в среднесрочной перспективе сопровождаться негативными последствиями для участников этих соглашений, связанными с результатами как завышения, так и занижения цен на нефть.
Для современной экономики характерны быстрая сегментация финансового рынка и диверсификация его инструментов. С точки зрения инвестора, стремящегося к максимизации прибыли, разницы между сделками спот и деривативами нет. Причем цены рынка спот формируются все больше под воздействием цен деривативов. Это относится и к рынкам, где торгуют инструментами, определяющими обязательства сторон, связанные с прогнозами динамики цен на сырьевые товары, нефть и другие энергоносители, в том числе к сделкам, где базовым активом является нефть («реальный товар»), и/или индексы состояния рынка нефти (финансовые фьючерсы). Фактически рынок нефти, где почти никто и никому нефть не поставляет, также как и другие сырьевые рынки, ныне стал частью мирового финансового рынка.
Для России, которая в 2009 г. вернулась на позицию ведущего мирового экспортера нефти, значение проблемы ценообразования на мировом рынке нефти определяется усилением зависимости состояния экономики и финансов страны от нефтегазовых доходов, которая в условиях кризиса стала еще более значительной.
К настоящему времени в России созданы основные правовые условия функционирования рынка деривативов. С 2007 г. действует новая редакция ст.1062 ч. II ГК РФ, легитимизирующая сделки с деривативами при условии, что хотя бы одной из сторон этих сделок является юридическое лицо, имеющее банковскую лицензию, либо лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг, либо лицензию на заключение сделок на бирже. Таким образом, на сегодняшний день правовое регулирование российского рынка деривативов основывается не на разделении «правильных» и «неправильных» инструментов, активов или сделок, но на критериях, которые позволяют допускать на этот рынок участников, способных нести экономическую и правовую ответственность по результатам заключаемых ими сделок. Представляется, что именно на основе такого подхода должно осуществляться в дальнейшем регулирование рынка деривативов, в первую очередь биржевого рынка. Усиление контроля со стороны органов надзора за составом и объемами обязательств участников рынка, так же как и за обеспечением биржевых сделок и величиной рисков,
принимаемых участниками этих сделок, организацией расчетов, является необходимым условием развития биржевой торговли деривативами в России. Эту необходимость отражают выдвинутые в текущем году предложения ФСФР о законодательном введении для профессиональных участников рынка (кроме банков), дополнительно к нормативу достаточности собственных средств, нормативов: ликвидности, финансовой устойчивости (надежности), долговой нагрузки на капитал, покрытия собственными средствами заемного капитала.
Одна из основных экономических задач регулирования биржевой деятельности -обеспечение стабильности ценовых трендов, формирующихся на бирже. Именно на ценовые тренды ориентируются, как правило, хозяйствующие субъекты при разработке инвестиционных программ и, соответственно, при совершении сделок, являющихся частью программ капиталовложений, реализуемых с целью внедрения инноваций и повышения производительности труда. Волатильность цен в краткосрочном периоде является необходимой частью механизмов биржевого ценообразования и не противоречит, но скорее, способствует устойчивости средне- и долгосрочных ценовых трендов.
Содействовать устойчивости ценовых трендов на биржевые товары регулятор может, ограничивая приливы на биржу (и отливы) краткосрочного капитала из других секторов экономики, в первую очередь из финансового сектора. Передаточным звеном этого процесса являются ныне, во многом, забалансовые обязательства банков и других финансовых учреждений. Когда доходность и ликвидность банков, страховых, инвестиционных компаний обеспечивается в значительной части за счет операций с деривативами (в том числе биржевыми), это свидетельствует о слабости регулирования и неустойчивости финансовой системы в целом. Ожидать, что в таких условиях сформируются стабильные ценовые тренды, не приходится.
По имеющейся информации, в направлении ограничения внебиржевых сделок с деривативами, ограничения притока краткосрочных капиталов на биржу, ужесточения требований к величине рисков, принимаемых участниками биржевой торговли, намерены действовать регуляторы Евросоюза и США. Так, Еврокомиссия планирует дополнительные ограничения в секторе деривативов, которые могут привести к ограничению внебиржевой торговли этими инструментами. Согласно предложениям CFTK (Commodity Futures Trading Commission) основного регулятора рынка деривативов в США, предполагается ограничить суммы вложений спекулятивных инвесторов, таких как инвестиционные банки и страховые фонды, в операции с одним товаром.
Представляется, что подход к регулированию рынка деривативов, связанный, в первую очередь, с усилением контроля за составом и объемами обязательств, величиной рисков участников рынка, организацией расчетов, более эффективен, нежели попытки непосредственно усилиями регуляторов «очистить» рынок и балансы участников рынка от «плохих» активов, инвестированных в производные финансовые инструменты. Следует учитывать, что какой бы совершенной ни была информация, на основе которой может действовать регулятор, разделяя «хорошие» и «плохие» активы, инвестированные в деривативы, он в явной или скрытой форме будет вынужден принимать соответствующие риски. По существу наделение регулятора такого рода функциями означало бы
«национализацию» рисков операций и с теми, и с другими активами.
На бирже эти риски принимают участники биржевого рынка. Биржа без крахов и банкротств - учреждение может быть и «приятное во всех отношениях», но для экономики совершенно бесполезное. Задача регулирования биржевой и внебиржевой
деятельности в том, чтобы крахи и банкротства не расползались за пределы биржевого рынка, не вызывали цепной реакции в других секторах экономики.
Необходимое условие развития рынка деривативов - приток на этот рынок сбережений. Для инвесторов нормальное функционирование рынка деривативов является одним из условий вложения сбережений в разнообразные активы (преимущественно ценные бумаги) высокого инвестиционного качества. С другой стороны, рынок деривативов инициирует спрос на сбережения.
Несмотря на уменьшение объемов сбережений в условиях экономического кризиса, следует ожидать, что в ближайшей перспективе потоки сбережений будут увеличиваться. Аналитики McKinsey Global Institute полагают, что иностранные активы нефтяных экспортеров (в первую очередь стран Персидского залива и России) и азиатских госфондов, крупнейший из которых - китайский, вырастут к 2013 г. более чем в 2 раза по сравнению с состоянием на конец 2008 г. и достигнут 21,7 трлн. долл.6. С оживлением финансовых рынков существенная часть этих сбережений будет использована для операций с инструментами, базисным активом которых являются сырьевые товары. Уже к середине 2009 г., по расчетам Barclays Capital, объем, находящихся под управлением паевых фондов активов, которые вложены в сырье, индексы и торгующиеся на бирже продукты, вырос до 209 млрд. долл.7.
В ближайшей перспективе наилучшие возможности для дальнейшего интегрированного в систему мировой экономики роста и позиционирования своей валюты в качестве инвестиционного актива (регионального или глобального) получат страны и регионы, где будет обеспечен реальный спрос на сбережения, где сбережениям найдется наиболее эффективное применение, где созданы центры, в которых обеспечено комплексное развитие инфраструктуры финансовых операций и комплексное обслуживание инвесторов. Одно из необходимых условий реализации указанных возможностей - развитие биржевого рынка деривативов.
Учитывая, что спрос на инвестиционные активы в немалой части генерируется расширением рынка деривативов, биржевая торговля деривативами в России способна стать дополнительным стимулом для использования в экономическом обороте так называемых «избыточных» доходов (в долларах и евро) от экспорта энергоносителей.
Притязания на статус России как регионального финансового центра могут стать обоснованными, в первую очередь при условии использования участниками рынка в биржевом (а затем, и внебиржевом) обороте рубля в качестве инвестиционного актива. Это будет возможно тогда, когда на российских биржах будут полноценно представлены: спрос на инвестиционные активы, сбережения, широкий выбор инструментов рынка, биржевая среда и адекватное правовое регулирование биржевой деятельности. Развитие биржевой торговли деривативами при создании указанных выше условий может также способствовать активизации спроса российской экономики на национальную валюту. Такая активизация является одной из необходимых предпосылок повышения устойчивости национальной денежно-кредитной и бюджетной системы8.
Преимуществом российской биржи в организации торговли деривативами, базовым активом которых является нефть, может быть наличие наиболее полной информации о состоянии производства и поставок нефти в регионе и технических возможностях изменения объема поставок базового актива, если им является сырая нефть (Urals). Вместе
6 Информационная лента агентства Интерфакс-АФИ от 09.07.2009.
7 Информационная лента агентства Интерфакс-АФИ от 20.08.2009.
8 Рогова О.Л. Денежно-кредитная система воспроизводства экономики России. М.: ИЭ РАН. 2009. С. 203-204 и др.
с тем значение этого преимущества может быть ослаблено использованием сделок с деривативами для реализации коррупционно-инсайдер-ских схем. Предотвратить такое использование производных финансовых инструментов едва ли возможно исключительно методами регулирования биржевого рынка. Необходимы комплексные меры, включающие принятие решений на более высоких уровнях управления экономическими процессами.
Напротив, ограничение биржевой торговли контрактами на нефть в России исключительно сделками с «наличным» товаром существенно сузит спектр возможных позитивных эффектов развития в России биржевого рынка нефти. Отсутствие на локальном рынке такой группы инструментов как деривативы вряд ли вызовет дополнительный приток сюда инвестиционных активов, что ослабит потенциал формирования повышательного ценового тренда на базовый актив. Взлет цен на нефть в последнее десятилетие был в немалой степени связан с развитием рынка «нефтяных» деривативов. Следовательно, есть основания полагать, что отсутствие этого рынка усилит факторы, угнетающие цену нефти, что для российских экспортеров этого товара невыгодно.
Далее. Если ограничен спрос на инвестиционный актив (даже в его наиболее распространенном долларовом варианте), т.к. рынок ограничен только одним сегментом - наличными контрактами, трудно ожидать, что в роли инвестиционного актива может выступить рубль. При сложившемся механизме ценообразования на мировом рынке нефти, российский рынок, ограниченный контрактами на поставку «наличного» товара, будет так или иначе ориентирован на более полноценные рынки, т.е. на мировые финансовые центры.
С практической точки зрения едва ли целесообразно, и часто невозможно, проводить жесткие границы между финансовыми и нефинансовыми, «реальными» и «фиктивными» аспектами сделок на поставку «наличного» товара. «Фундаментальные» факторы цены легко отделяются от «спекулятивных» лишь в теоретических и расчетных моделях. Кроме того, объективно сделки с поставкой «наличного» товара по своей природе более рискованны, чем сделки с финансовыми активами. Обеспечить поставку такого товара в нужном объеме по заявленной цене технически значительно сложнее, чем поставку ликвидного инвестиционного актива. Отделение сделок с «наличным» товаром от «беспоставочных» контрактов, даже если такое отделение удастся реализовать на практике, не способно устранить спекулятивные сделки с самим «наличным» товаром. Следовательно, нет оснований ожидать, что ограничение российского биржевого рынка сделками с поставкой «наличного» товара может способствовать стабилизации цен на нефть.
Таким образом, перспективы российского биржевого рынка деривативов, в первую очередь инструментов, базовым активом которых является нефть и различные индексы, характеризующие рынок нефти, необходимо рассматривать в контексте задачи формирования в России одного из мировых финансовых центров. В таком контексте очевидна целесообразность, во-первых, полномасштабного развития биржевого рынка «нефтяных» деривативов, которое предполагает использование участниками рынка производных финансовых инструментов всех типов, а, во-вторых, формирование системы регулирования данного рынка, отвечающей мировым стандартам. В частности, эта система должна существенно ограничивать возможности использования сделок с деривативами для реализации коррупционно-инсайдерских схем.
А. КОЬОЫШТС,
Doctor in Economics
PROSPECTS FOR RUSSIA'S STOCK MARKET OF «OIL» DERIVATES
It is based on the expediency of development in Russia stock trading in financial derivatives, whose underlying asset is oil. It is considered necessary conditions for organizing such a trade: more effective monitoring by the supervisory bodies of the composition and amount of obligations of participants exchange and OTC markets, secured transactions, the magnitude of risks assumed by participants in these transactions, the organization of settlements, as well as measures to prevent the use of transactions with derivatives to implement corrupted insider schemes.
Keywords: oil, exchange, derivatives, financial instruments, financial risks.
