CC BY
242
Вестник Института экономики Российской академии наук
6/2016
ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ
И КРЕДИТ
И.В. КОСТИКОВ доктор экономических наук, профессор, заведующий сектором международных финансовых исследований Центра исследований международной макроэкономики Института экономики Российской академии наук
ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА РОССИИ К 2030 ГОДУ: ГЛОБАЛЬНЫЙ КОНТЕКСТ
Часть 1
Анализ перспектив развития финансового рынка России должен базироваться на долгосрочных прогнозах развития мирового финансового сектора, и финансового рынка в частности, и осуществляться с учетом уже наметившихся трендов на всех уровнях - от национальных финансовых рынков вплоть до глобального. Преобладающий в настоящее время технический анализ не в состоянии учесть такие явления, как технологическая перестройка мира финансов, перегруппировка участников глобального финансового рынка, существенный - количественный и качественный - рост национальных финансовых рынков развивающихся стран.
Ключевые слова: долгосрочный прогноз, макроэкономический анализ, российский финансовый рынок, национальные финансовые рынки, изменения на глобальном финансовом рынке, технологические изменения в мире финансов.
1БЬ: А10, Е4, Б3, а, Р20.
Прогнозы развития финансового сектора и финансового рынка России не выходят за рамки анализа отдельных секторов финансового рынка и кредитных отношений. Однако при всем осознании необходимости (в первую очередь прикладной) инструментального подхода, за скобками остаются среднесрочная и долгосрочная перспективы. Но среднесрочное прогнозирование, не говоря о долгосрочном, базируется не на результатах технического анализа инструментов и секторов финансового сектора, а на изучении макропроцессов (вплоть до глобального уровня). Важно принять во внимание, что сегодня в мировых финансах происходит технологическая революция. Идет не только
Вестник ИЭ РАН. №6. 2016 С.42-51
техническое и технологическое перевооружение, но и, что важнее, глобальная организационная перестройка и перераспределение отдельных групп финансового рынка и групп стран. Вот это явление, которое и определит облик финансового мира ближайшего будущего, пока не нашло место в прогнозах развития российского финансового сектора.
Особенности развития глобального финансового рынка за последние 25 лет заключались в том, что рынки развивающихся стран существенно отставали в своем развитии по сравнению с ростом их веса в мировой экономике. Глобальное производство группы этих стран достигло показателя 51%, в то же время их доля в глобальной рыночной капитализации составляет только 22%, на рынке корпоративного долга доля меньше - 14%, еще меньше их доля в индексе МСБ1 - 12%. Очевидно, что в следующие 15 лет в этой сфере произойдут существенные изменения. Предполагается, что доля этой группы стран в глобальном производстве может достигнуть к 2030 г. 70% глобального ВВП. Существенно изменится и их доля на глобальном рынке акций. Исходя из нынешних трендов, она может достигнуть за тот же период 39%. Многие разливающиеся страны существенно отстают по развитию рынка внутреннего и международного рыночного суверенного долга. При этом можно полагать, что их доля в следующие полтора десятилетия будет возрастать [1].
В большинстве этих стран существуют проблемы с институцио-нализацией внутренних сбережений населения. Постепенно эта проблема будет разрешаться с учетом технологических прорывов в финансовом секторе и изменений в организационной структуре финансового рынка. Это будет менять структуру спроса на рынке капитала. Принципиально изменится соотношение источников капитала. Так, уже в ближайшие четыре-пять лет объем институционализованных сбережений населения в Китае превысит аналогичный показатель США.
Несмотря на тяжелый экономический период и политические проблемы во многих развивающихся экономиках, перспективы развития этого сегмента рынка достаточно обнадеживают, по крайней мере для ряда стран с достаточным уровнем внутренней институционализации сбережений.
Национальный рынок капитала предполагает наличие минимально необходимых условий и некоторых особенностей для своего функционирования. В первую очередь необходимо существование достаточно емкого рынка государственного долга, который позволяет бюджету легко преодолевать проблемы циклических дефицитов без обращения к внешним заимствованиям.
Во-вторых, внутренний рынок государственного долга и денежных инструментов должен быть достаточно объемным, для того чтобы обеспечить эффективную реализацию монетарной политики.
В-третьих, развитие или, лучше сказать, наличие финансового рынка создает возможности для долгосрочного привлечения капитала на внутреннем рынке, при объемах, позволяющих реципиентам капитала и финансов надежно управлять финансовыми рисками.
В-четвертых, наличие развитого национального финансового рынка обеспечивает доступ к национальной валюте, снижает потребность в иностранной валюте.
В-пятых, развитый национальный финансовый рынок, наряду с развитой институциональной структурой, повышает эффективность размещения капитала в национальной экономике.
В-шестых, развитый национальный финансовый рынок обеспечивает приток иностранных инвестиций.
В-седьмых, наличие развитого национального финансового рынка повышает стабильность национальной финансовой системы в целом и увеличивает возможность управления рисками.
Эти семь свойств взаимно дополняют и усиливают друг друга, повышая эффективность функционирования финансовой системы [2].
Однако не следует переоценивать роль исключительно одного финансового сектора. Безусловно, есть определенные показатели, значения которых должны иметь определенную величину или находиться в заданных пределах, чтобы обеспечить потребности экономического роста. Например, таким типичным показателем служит показатель кредитования национальной экономики в объеме ВВП [3]. Для развивающихся экономик с несформировавшейся финансово-кредитной системой этот показатель может и должен быть выше. Однако он должен поддерживаться ростом сбережений и их вливанием в финансовый рынок. Иначе, как в случае с развитыми экономиками, так и в случае с развивающимися экономиками с неэффективной трансформацией сбережений в инвестиции, превышение данного показателя может иметь негативный эффект на экономический рост и уровень инвестиций [3, с. 18].
Национальный финансовый рынок обеспечивает необходимые преимущества инвестиционной модели экономического роста, бене-фициариями которой выступают как предприниматели, заемщики, инвесторы, так и правительства.
Развитый рынок внутреннего государственного долга позволяет финансировать даже существенный дефицит государственного бюджета без привлечения внешний заимствований и без наращивания валютных рисков. За последние полтора десятилетия внутренний государственный долг был сведен к минимуму. Однако балансирующую функцию в государственном бюджете стал исполнять неудачно подобранный субститут - нефтяные доходы. Доходы и расходы удавалось уравнять, но за это пришлось заплатить перекосом всей финансовой системы страны. Последствия этого начали ощущаться уже в 2008-
2010 гг. и привели к структурному кризису экономики в 2015-2016 гг., на преодоление которого потребуется еще не менее пяти лет.
Развитие национального финансового рынка (денежного рынка и рынка государственного долга) служит инструментальной основой осуществления монетарной политики. Недостаточность объема рынка государственного долга ограничивает возможности инструментального воздействия, не позволяет проводить эффективные меры по стерилизации избыточной денежной массы и стабилизации финансового и кредитного рынков, не говоря о том, что отсутствие объемного рынка долгосрочного государственного долга не позволяет рыночным образом определять ключевые показатели денежного обращения и кредита. Это создает дополнительные риски на финансовом рынке, повышает нестабильность и ухудшает условия кредитования и инвестирования, снижает возможности целенаправленного воздействия на рынок. В этих условиях экономические агенты не реагируют на регулятивные сигналы и меры, предпринимаемые монетарными властями.
По сути, единственным используемым инструментом монетарной политики стал валютный курс, что тоже имело негативные последствия. Подобный подход привел к сдерживанию экономического роста, свертыванию темпов расширения национального финансового рынка, перекосу бюджета, к отсутствию нормального инвестиционного процесса и в конечном итоге к массовому оттоку капитала (1,3 трлн долл. за период с 1990 по 2014 гг., причем большая часть после 2000 г.) из страны [4, с. 15]. Анализ декапитализации и рыночной недооценки национальных активов был произведен профессором Колумбийского университета Дж.С. Хенри.
Негативное воздействие избранной модели на экономику будет сказываться довольно долго. Прежде всего потому, что резко снизился инвестиционный потенциал российской экономики. Во-вторых, возникли необоснованные валютные риски. В-третьих, сохранилось отставание рыночной оценки национального богатства от паритета, что неизбежно негативно сказалось на объеме национального рынка капитала. В-четвертых, финансовый рынок стал монокультурным -основным инструментом служит торговля валютными парами рубль/ доллар, рубль/евро.
Негативное воздействие «нефтяной» модели финансирования бюджета на инвестиционный процесс очевидно. Мировой уровень инвестиций в ВВП составляет 24%; в странах БРИКС он достигает в отдельные годы 45%. В России данный показатель за эти годы не превышал 17-18%. При таком уровне инвестиций рассчитывать на ускорение экономического роста свыше 2% в год не приходиться. Это же во многом обусловило и недоразвитость финансового рынка и низкий уровень рыночной капитализации российской экономики [5].
Между тем развитие национального финансового рынка предоставляет экономическим агентам доступ к долгосрочному финансированию по рыночным ставкам и позволяет им эффективнее управлять процентами и рисками. Важно, что модель реализуется в границах национальной экономики. Возрастающая потребность в таком управлении приводит к развитию рынка деривативов и структурированных финансовых инструментов. Одновременно создаются предпосылки для снижения кредитных ставок, что стимулирует инвестиционный процесс.
Объемный рынок государственного долга создает базу для развития рынка корпоративных облигаций, а затем и рынка акций. Этот рынок позволяет обеспечивать наиболее эффективное перераспределение активов в экономике, что положительно сказывается на государственном бюджете. Таким образом повышается финансовая стабильность экономики, а финансовые институты получают возможность привлекать более широкий ассортимент инструментария для управления рисками.
Прогресс в финансовом секторе и уровень технологических и организационных инноваций не позволяют сегодня определить, какие именно изменения будут наиболее принципиальными. Непонятно, какие из них будут развиваться опережающими темпами и будут определять основные тренды изменений. Это ведет к высокой неопределенности в эволюции бизнес-моделей в глобальном финансовом секторе, вызывает существенное непонимание в определении будущего основных глобальных игроков, ведет к усилению конкурентного давления в этой сфере во всех направлениях.
Всемирный экономический форум, состоявшийся в 2015 г., выделил 11 основных направлений инноваций:
1. Безналичный мир.
2. Беспрерывные расчетные потоки.
3. Проникновение искусственного интеллекта на основе нового оборудования.
4. Новые рыночные платформы.
5. Влияние процесса глобализации на изменения внутристрановых финансовых институтов.
6. Усиление роли розничных инвесторов и потребителей.
7. Краудфандинг.
8. Расширение альтернативного кредитования.
9. Изменение потребительских приоритетов.
10. Дисагрегация страхования.
11. Встроенное страхование [6].
Для общего анализа перспектив до 2030 г. следует рассмотреть взаимовлияние финансового сектора и отдельных глобальных факторов, места и роли национального российского финансового рынка. Основные факторы можно сгруппировать по следующим шести направлениям:
- особенности национального типа инвестиционного роста экономики;
- глобальные и национальные социально-демографические изменения, ведущие к изменению направлений основных финансовых потоков на национальном и интернациональном уровнях;
- рост и взаимопроникновение «новых национальных финансовых рынков», формирование новой мировой финансовой инфраструктуры;
- изменение роли финансовых институтов;
- прорыв «state of the art» информационных технологий в текущую деятельность финансовых институтов и воздействие технологических инноваций на структуру финансового сектора;
- усиление «голоса» миноритарных инвесторов и розничных потребителей финансовых услуг.
Особенности национального типа инвестиционного
роста российской экономики
Во многом тренды и среднесрочные тенденции в развитии финансового сектора, и финансового рынка в частности, определяются особенностями национального экономического роста. Количественно различия достаточно просто установить исходя из доли инвестиций в ВВП, поскольку именно этот показатель определяет на перспективу темпы прироста ВВП, а соответственно, закладывает основу для определения объема и типа финансовых ресурсов для инвестиционного процесса.
Многочисленные исследования, обобщенные Мировым банком, установили, что для первого десятилетия «нулевых» среднемировой показатель доли инвестиций в ВВП составлял 22%; после первого финансового кризиса 2008-2010 гг. он вырос до 28% , а в последние 2-3 года для США и Европы он достиг 33%. Для крупнейших развивающихся экономик - Индии и Китая - показатель колеблется последнее десятилетие в рамках 35-45%.
Прогноз на ближайшее десятилетие по этому показателю по развитым экономикам: снижение до 20%, а возможно, и до 15% к 2020 г. с последующей стабилизацией на таком уровне на протяжении двух-трех десятилетий.
Российская экономика по этому показателю находится на довольно низком уровне. За последние 20 лет этот показатель не превышал 20%, а в отдельные годы был ниже 18%. Такой низкий уровень инвестиций в ВВП замораживает какие-либо надежды на экономический рост выше 3-4% годовых, а соответственно определяет и рост финансового сектора исключительно консервативными темпами. Одна из причин -наращивание в последние годы энерго-сырьевых доходов без капита-
лизации внутри российской экономики, что не позволило изменить ни темпы, ни качество инвестиционного роста. Нельзя не упомянуть и архаичную модель бюджетной политики, навязанную в свое время Мировым банком и Международным валютным фондом.
Даже в серьезной экономической литературе крайне редко можно встретить вывод о том, что российская экономика недооценена. Между тем в 2014-2016 гг. этот факт был признан, например, Мировым банком и независимым исследовательским центром Economist Intelligent Unit. В исследовательских материалах US Central intelligent agency отмечается принципиальная недооценка российской экономики в международных сопоставлениях по крайней мере в три раза [7].
Это вызвано перекосом в валютном курсе и паритете национальной валюты. Проблема замалчивается или тонет в общих рассуждениях, как правило, негативного толка, однако для российской экономики, и финансового сектора в особенности, она имеет ключевое значение. Сегодня оценка активов зависит от заниженного паритета национальной валюты. Такая недооценка сложилась в ходе приватизации 1990-х годов, в ходе кризиса 1998 г. и «золотого дождя нефтяных доходов». Сейчас она воспринимается как неоспоримая аксиома.
Реально цена активов должна быть существенно выше, но это требует изменения структуры потребительских доходов. Придется вернуться к вопросу о пересмотре приватизации и ее бенефициариев, а также к масштабам оттока в конце 1990-х - 2010-х годов капитала из российской экономики.
При выработке мер, направленных на сбалансирование курса национальной валюты, рыночной стоимости активов, соответствующего роста доходов населения, российский финансовый рынок может приобрести необходимый импульс роста, обеспечить себе надежное 5-е место в мире и снизить уровень волатильности. При этом остается открытым вопрос: каким образом сблизить курс национальной валюты и паритет покупательной способности.
Одной из ключевых задач экономической политики должно быть увеличение рыночной стоимости национального богатства. Без этого не удастся реализовать потенциал, заложенный в недооценке национального богатства, - он будет потерян в пользу «пиратских» инвесторов.
Глобальные и национальные социально-демографические
изменения, влияющие на финансовые рынки
Прогнозы международных организаций предсказывают, что в ближайшие полтора десятилетия будет нарастать дефицит инвестиционных ресурсов во всем мире. Это обусловлено тем, что на протяжении последних трех десятилетий постепенно снижался уровень сбереже-
ний в развитых экономиках, тому же будет в какой-то мере способствовать и перераспределение приоритетов в сторону потребления в китайской экономике.
В то же время мировая экономика вступает в период резкого увеличения инвестиционного спроса со стороны экономик Африки, Азии и Латинской Америки, где резко возрастает потребность в новых домах, транспортных системах, производственных мощностях, госпиталях, учреждениях образования [8, с. 2]. К этим регионам следует добавить и страны СНГ. Аналогичная ситуация наблюдалась во второй половине 1940-х - 1959-х годов. Она была связана с восстановлением разрушенных экономик Европы и Японии после Второй мировой войны. После этого наступил 30-летний период спада сбережений и инвестиций, закончившийся только к 2002 г.
Экономический рост в следующие десятилетия сможет достигнуть таких темпов, что это потребует инвестиций до 25% мирового ВВП, к 2030 г. инвестиционный спрос может максимально достигнуть 24 трлн долл. США. В зависимости от темпов и качества роста дефицит инвестиционных ресурсов может составить от 0,8 до 2,4 трлн долл.
Ближайшие два десятилетия принесут принципиальные изменения в социально-демографических трендах. Произойдет перераспределение в темпах роста населения в странах-лидерах. По оценкам, 2030 г.может стать демографическим плато для Китая, который к этому моменту начнет перестраивать собственную экономическую политику с учетом новой обстановки на рынке труда. Демографическим лидером в мире станет Индия, которая, скорее всего, обгонит Китай к этому времени по темпам экономического роста.
Демографическая ситуация принципиально изменит источники капитала на финансовых рынках. Безоговорочно, основным источником ресурсов для финансовых рынков станут сбережения населения.
К 2030 г. развивающиеся страны будут вносить 62 долл. на каждые 100 долл. сбережений, в сравнении с 2010 г., когда их доля была 45 долл. [9, с. 62].
В последние годы произошло принципиальное изменение в географическом распределении сбережений. В развивающихся экономиках уровень сбережений в доходах населения достиг максимального значения в 2014 г. - 34%, и это было переломным моментом. В дальнейшем этот уровень будет немного снижаться - до 32% к 2030 г. В развитых странах уровень сбережений в доходах населения существенно ниже. В следующие 15 лет он снизится с 20% до 15% (к 2030 г). [10].
Эти тренды в сочетании с демографическими показателями наглядно демонстрируют принципиальное изменение позиций развитых и развивающихся стран в пуле доступного капитала. Китай
США [8].
обгонит по сбережениям США где-то в середине 2020-х годов, к концу десятилетия по этому показателю США обгонит и Индия. К 2030 г. абсолютным лидером по объему сбережений населения будет Китай, за ним будет следовать Индия [9, с. 79].
По оценкам Мирового банка, уровень сбережений населения в России будет сокращаться, что, безусловно, определяется демографическими обстоятельствами - резким увеличением доли неработающего населения. В России уровень сбережений в ВВП сократится за следующие полтора десятилетия с 30% до 26-27%. Россия, с учетом существующих демографических трендов и низкого уровня сбережений, диктуемым низким уровнем доходов населения, должна будет опираться в существенной мере на ликвидность, привлекаемую извне. Географическое положение позволяет рассчитывать на привлечение финансовых ресурсов с азиатского центра ликвидности [9, с. 80].
Демографические процессы внутри страны аналогичны общеевропейским, где основными трендами будет старение населения, снижение доли работающего населения, рост затрат на пенсионное обеспечение и на медицинское обслуживание. Очевидно, что эти неблагоприятные демографические факторы будут увеличивать нагрузку на бюджет, что потребует негативных изменений фискальной и бюджетной политики.
Особенностью демографического процесса в России по сравнению с европейскими странами является эмиграция профессионально квалифицированной рабочей силы в сочетании с иммиграцией низкоквалифицированной рабочей силы. Такое движение, при прочих равных, отрицательно сказывается на показателях производительности труда.
Поскольку Россия будет оставаться чистым импортером капитала в следующие два десятилетия, необходимо учитывать, что конкуренция за капитал обострится и цена капитала будет возрастать. Все это потребует существенных изменений в экономической и бюджетной политике.
ЛИТЕРАТУРА
1. Langridge K., Valle P. The Changing Shape of Capital Markets in Emerging Economies. www.manulifeam.com/Research-and-insights/Market.
2. Laeven L. IMF Working paper. The Development of local Capital Markets: Rational and Chalanges. December 2014.
3. The Global Economy in 2030: Trends and Strategies for Europe. ESPAS / Ed. D. Gros, C. Alcidi. 2013. P. 18.
4. The Guardian. Offshore finance: more than $12tn siphoned out of emerging countries. By H. Stewart. Sunday, 8th May 2016.
5. The Global Economy in 2030: Trends and Strategies for Europe. ESPAS / Ed. D. Gros, C. Alcidi. November 2013. Р. 15.
6. World economic forum. The Future of Financial Services. Final Report. June 2015.
7. Central Intelligence Agency. www.cia.gov.com/library/publications / the-world-factbook/rankorder/.
8. How the growth of emerging markets will strain global finance. R. Dobbs, S. Lund, A. Schreiner. McKinsey&Company. P. 2.
9. Capital for the future: Savings and Investment in an Interdependent World. The World bank. Washington, D.C.
KOSTIKOV IV.
doctor habilitatus in economics, professor, head of Sector of the international financial studies of the Center for international macroeconomic researches of the Institute of Economics of the Russian Academy of Sciences, Moscow, Russia [email protected]
GLOBAL PROSPECTS OF RUSSIAN FINANCIAL MARKET BY 2030. Part 1
Analysis of the future development of the financial market of Russia should be based on
the results of the long-range prognosis, macroeconomic and global assessments. Technical
analysis prevailing now is unable to see such crucial events as technological changes in the
world of finances, re-grouping of the participants of the global financial market, sufficient -
qualitatively and quantatively - growth of national financial markets of the developing
countries.
Key words: long-range prognosis, macroeconomic analysis, Russian financial market, national financial markets, global financial market changes, technological changes in the world of finance. JEL: A10, E4, F3, G1, P20.
