Оценка стоимости угольной шахты методом скорректированной приведенной стоимости Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

© М Б. Качсянц, Г.М. Качсянп, 2013

УДК 622.342.1:33

М.Б. Качеянц, Г.М. Качеянц

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ УГОЛЬНОЙ ШАХТЫ МЕТОДОМ СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ

Предложен механизм оценки стоимости горнодобывающего предприятия с использованием метода скорректированной текущей стоимости. Разработанный подход учитывает сложное налогообложение угольных шахт в условиях высокой неопределенности их функционирования. Приведена экономико-математическая модель оценки стоимости шахты с дифференциацией по стадиям жизненного цикла. Ключевые слова: угольные шахты, внутрихолдинговое кредитование, шахта.

Угольные шахты относятся к категории тех предприятий, которые функционируют в условиях сложной структуры налогообложения, при использовании возможностей внутрихолдингового кредитования, с учетом предоставления государством гарантий и субсидий, применении нескольких ставок налогообложения различных долговых инструментов, изменении условий кредитования и предоставлении льгот по налогу на прибыль. Поэтому при выборе метода оценки стоимости шахты предлагается использовать метод скорректированной текущей стоимости (АРУ), позволяющий наиболее достоверно и точно оценивать перечисленные особенности функционирования горнодобывающих предприятий.

Отличием метода скорректированной текущей стоимости (АРУ), является возможность элиминирования выгод заемного финансирования по каждому инструменту с их выделением в отдельный денежный поток, который учитывает стоимость всех источников финансирования [5]. Разработанная модель скорректированной текущей стоимости угольной шахты позволяет при прогнозировании элементов денежного потока и установлении ставки дисконтирования учесть особенности угольного производства (горно-геологические и горнотехнические факторы) на всех этапах её жизненного цикла.

Особенностью горнодобывающих предприятий является ограничение их жизнедеятельности сроком отработки запасов полезного ископаемого. Поэтому, для реализации модели на начальной стадии оценки предлагается определить производственную мощность шахты и срок отработки запасов шахтного поля. Срок экономической жизни предлагается рассчитать исходя из данных проекта строительства или параметров производственного плана шахты с использованием зависимости, приведенной в [1]:

Т = ^ + ^ + tз, (1)

г

где t1— срок освоения годовой производственной мощности; — промышленные запасы шахтного поля, млн т; Аг — проектная мощность, млн т/год; t3 — срок затухания добычи к концу отработки запасов. 314

Срок экономической жизни шахты разбиваем на три этапа: стадии «роста», «зрелости» и «упадка». Для каждого этапа с учетом параметров шахты устанавливаем закономерности изменения денежных потоков и ставки дисконтирования. При прогнозировании денежных потоков опираемся на данные финансовой отчетности шахты, сведения о сроке ввода в эксплуатацию предприятия или дате последней реструктуризации. После определения срока жизни предприятия устанавливаем стадию жизненного цикла, на которой находится шахта в момент оценки, и прогнозируем денежные потоки и ставки дисконтирования по этапам жизненного цикла.

Оценку угольной шахты с использованием метода скорректированной приведенной стоимости (АРУ) осуществляем в следующей последовательности:

— прогнозируем операционные потоки предприятия не связанные с финансовой деятельностью;

— оцениваем затраты на собственный капитал без учета влияния заемного капитала (финансового рычага);

— дисконтируем прогнозные значения денежного потока по ставке, не учитывающей влияние финансового рычага;

— оцениваем влияние налогового щита на его текущую стоимость;

— определяем скорректированную текущую стоимость шахты;

— осуществляем необходимые корректировки текущей стоимости и определяем рыночную стоимость и угольной шахты.

Прогнозирование операционных потоков не связанных с финансовой деятельностью шахты осуществляем на основе методологии поэлементного прогноза составляющих денежного потока — независимых компонентов (выручки, себестоимости и капиталовложений) и остальных элементов денежного потока. Определение прогнозных значений осуществляем на основе анализа производственных возможностей шахты и экономического окружения: спроса на выпускаемую продукцию и предложения со стороны конкурентов. По завершении прогноза элементов денежного потока рассчитываем зависимые компоненты -налоги и процентные платежи. Основанием для прогнозирования являются данные финансовой отчетности предприятия за период не менее чем 5 лет.

После определения всех компонентов суммируем все притоки и оттоки денежных средств, рассчитываем денежный поток на каждый год периодов «роста» и «упадка», и поток первого года от момента оценки (если шахта находится на стадии «зрелость») с использований зависимостей разработанных в [4].

Свободный денежный поток угольной шахты (ГСГ) финансируемой только за счет собственного капитала в t- тый год, определяется как:

ГСГ, = (£ - С) • (1 - txt) + А + АК, + АСОК, , (2)

где ГСГ — свободный денежный поток в ^тый год прогнозного периода, тыс.руб.; t - год от начала эксплуатации шахты, t=1,2,...,T; Т- срок эксплуатации шахты; ' — марка добываемого угля, ]=1,2,...,С; в — количество марок добываемого угля; — объем реализованной продукции ''-марки угля в £-том

году, тыс.т; Ц- цена реализации 1 т угля ''-марки в ^ом году, руб./т; Ct —

средняя себестоимость реализованной продукции в Ном году, тыс.руб.; txt -ставка налога на прибыль в Ном году, доли ед.; А — амортизационные отчисления в Ном году, тыс.руб.; АК — капитальные вложения (продажа активов) в Ном году, тыс. руб.; АСОК1 - изменение собственного оборотного капитала t-том в году, тыс. руб.

Денежный поток ГСГ является выражением суммарного денежного потока от операционной и инвестиционной деятельности и не включает финансовый денежный поток, который в модели АРУ представлен обособленным денежным потоком.

Стадия «роста» на предприятиях угольной отрасли характеризуется высокими темпами развития, поэтому прогнозирование денежных потоков на этом этапе предлагается осуществлять для каждого года с темпом, соответствующим длительности этапа «рост» и учетом условий функционирования конкретного предприятия.

Текущую величину свободного денежного потока на стадии «роста» (Рр) предлагается определить как:

ti fcF n tx * г * B _ ^ _FCFt_+ у _Х ГЬ1 Bt

ti

txt * ГЬ1 * Bt

P = y-F^й-+ y

P - (1 + reui )t (1 + ht )t £ (1 + ГЬ1 )t (1 + iht )t

t (У Q^- Ct) • (1 - txt) + Д + AKt + ACOK

= У —-1-+ У 1Л* tb1 t , (3)

- (1 + геЦ1 )t (1 + ht )t ik (1 + гы )t (1 + ht)

где (1 + ht)t — множитель, учитывающий уровень инфляции в t-м году; 11 - длительность этапа «роста», лет; reu1 — ставка доходности на собственный капитал на стадии «роста»; гЬ1 — ставка доходности на заемный капитал на стадии «роста».

В связи со спецификой подземной угледобычи предполагается проведение периодических (каждые 15—20 лет) реконструкций, требующих значительных капиталовложений (Kpt). Денежный поток в год реконструкции предлагается

разделить на две части: первая соответствует денежному потоку в отсутствии реконструкции, а вторая представляет собой затраты на реконструкцию. В зависимости от срока службы шахты, может быть от 2-х до 3-х реконструкций, поэтому период T2 предлагается разбить на два подпериода с длительностью

равной промежутку времени между последующими реконструкциями. Текущую стоимость денежных потоков стадии «зрелость» рассчитываем как:

t2 fcf тз k t2 fcf k k k

P " = У f < _ У pt _ У FCF3t___pm1___pm2___pm3 (4)

3 14(1 + ^ t¿1(1 + rJ* "4+1(1 + ^ (1 + rjm1 (1 + Um2 (1 + Um3'

где P3"— стоимость компании, приведенная к моменту t1; FCFt — свободный денежный поток t-го года стадии «зрелость»; Kp1, Kp2, Kp3— капитальные затраты необходимые для первой, второй и третьей реконструкций. 316

Расчет капитальных затрат можно произвести либо на основе статистических данных по горной промышленности СССР и России, либо исходя из практики предприятий угольного бассейна, к которому принадлежит оцениваемая шахта; т1, т2, т3 - срок до первой, второй и третьей реконструкций от начала эксплуатации шахты; геи2 — ставка дисконтирования на собственный капитал на этапе зрелости; гЬ2 — ставка доходности на заемный капитал на стадии «зрелости».

Денежные потоки стадии «зрелости» изменяются в соответствии с заданным темпом роста. РСГ, = РС/;1+1, где РС/;1+1 прогнозное значение денежного потока в первый год стадии «зрелости» ( ~ 0,85*ПМ). Для угольной шахты продолжительность стадии «зрелость» обусловлена сроком отработки полезного ископаемого. Это самый продолжительный этап жизненного цикла - 80-90 % от срока жизни шахты. Объем добычи на стадии «зрелость» будет сохраняться приблизительно на одном уровне (85-90 % от производственной мощности).

Для определения текущей стоимости стадии «зрелость» (Рз), применяем коэффициент дисконтирования у , ,учитывающий инфляцию за период

/С1 + Ь )1

оценки, а Ь, — ожидаемый уровень инфляции за период (,0,1

^ РСР К К р =[ £ ГСГ:1___^_ _Г\2

^+1(1 + геи2Г *(1 + ьг (1 + г^Ц + ЬГ1 (1 + геи2)т2*(1 + Ь)

КР3 + £ * Гь2* В,

(1 + Геи2 )т3 * (1 + Ь,)т3 ,=Г+1 (1 + Гь2 )t (1 + Ь,) /(1 + Ь,) , (£ - С,) • (1 - ) + А + Щ + АСОК,

= у --

4+1 (1 + Геи2 )t (1 + Ь )

КР1 Кр2 КР3

(1 + геи2)т1*(1 + Ь )т1 (1 + Геи2 )т2*(1 + Ь )т2 (1 + Г^)^ * (1 + Ь )

,2 * Г * В /

+ !„ 1*1^ ^ (5)

,=Г+1 (1 + ГЬ2 )t (1 + Ь )t /( + М

При расчете скорректированной приведенной стоимости денежных потоков стадии «зрелость» полагается, что денежные потоки условно-постоянны. Поэтому при оценке стоимости на данном этапе используется методология оценки срочного аннуитета.

Стадия «упадка» на шахте непродолжительна и связана с резким уменьшением добычи в связи с отработкой шахтного поля. Длительность стадии «упадка» обосновывается требованиями экономической эффективности: сумма затрат на инвестированный капитал (^АСС) должна превышать доходность инвестированного капитала (ЯО!С). Доходы от функционирования шахты на этом эта-

пе нивелируются значительными выплатами на социальные нужды, выходные пособия, жилищные субсидии и т.д., связанными с ликвидацией или консервацией предприятия.

И денежный поток и ставка дисконтирования будут отличаться от их значений на предыдущих стадиях и должны рассчитываться с учетом условия оцениваемого предприятия. Выражение текущей стоимости денежных потоков в период «упадка» ( Ру) имеет вид:

РСР 3 * г * В

р = [ £ _' I___Я__+ £ :Ь3 Щ 1 * *

У_<=Т+1 (1 + Геи3 )t *(1 + Ь Г~ (1 + Геи3 ) (1 + Ь )t £ (1 + ^ ) (1 + Ь, )

* 1/ ( 6) /(1 + Ьц (1 + Ь2 )t2\ 1 '

где геи3 — ставка дисконтирования на собственный капитал на стадии «упадка»; ,3- срок окончания стадии «упадка»; Т3 = !3 -! 2; 3 - сумма различного рода затрат, в том числе и социальных выплат, связанных с закрытием шахты; Ь,2 - ожидаемый уровень инфляции за период (,1, ,2). Сомножитель

, , представляет собой коэффициент дисконтирования,

(1 + Ь,1 ) (1 + Ь,2 )2 1

позволяющий привести текущую стоимость этапа «упадка», к моменту времени , 0 с учетом инфляции в период ! 1 и , 2.

Скорректированная приведенная стоимость угольной шахты с учетом инфляции в соответствии с моделью АРУ равна:

Р.ри = Р + Р + Р =

АРУ р з у

т 3 РСР К К 3

= ££_г^Чс__£_ рк ,

&С=1 (1 + Г„У (1 + Ь,) к=1 (1 + Геи2Ук (1 + Ь^к (1 + Г^/ (1 + Ь )

т 3 I * г * В

+£ £ £ (1 х )Г(1 ВЬ V, (7)

,=1 С=1 Ы (1 + гвс )(1 + Ь1 )

где Рр, Рз, Ру - скорректированная текущая стоимость на стадиях роста, зрелости и упадка угольной шахты, соответственно; РСРС - денежный поток в !-тый год прогнозного периода с-той стадии жизненного цикла, 1=1,2,.,Т; с=1,2, 3; гес - ставки собственного капитала на с-той стадии («роста», «зрелости» и «упадка», с=1,2, 3); гвс1.~ ставки заемного капитала 1-го инструмента на с-той стадии («роста», «зрелости» и «упадка», с=1,2, 3); Крк - капитальные вложения в к-тую реконструкцию шахты, к=1,2,...К; - порядковый номер года от момента оценки до к-той реконструкции шахты, к=1,2,...К; — ставка налога на прибыль в -ый год эксплуатации шахты, 1=1,2,...,Т; ВС- сумма заемного капитала в !-тый год прогнозного периода с-той стадии жизненного цикла по 1-му заем-

ному инструменту, t=1,2,...,T; с=1,2, 3; 1=1,2,...,1; Зt - сумма различного рода затрат, в том числе и социальных выплат, связанных закрытием шахты в Ном году, t=1,2,...,T; - ставки инфляции в ^ тый год эксплуатации шахты, t=1,2,...,T.

Разработанная экономико-математическая модель позволяет оценивать стоимость угольной шахты с учетом структуры капитала (долгосрочных источников финансирования), рисков финансирования и особенностями шахты, связанными с этапами жизненного цикла.

Особое внимание необходимо уделить определению стоимости собственного капитала. При расчете стоимости собственного капитала, опираясь на результаты проведенных исследований [2], выбираем метод оценки капитальных активов (САРМ), применение которого в современных условиях дает наиболее достоверный результат:

ГСАРМ = Г + Р(Гт - Г ), (8)

где г{ — безрисковая ставка; р - мера систематического риска; гт — среднерыночная доходность ценных бумаг.

В зависимости от состояния отечественного фондового рынка можно использовать одну из трех моделей САРМ: локальную, гибридную или глобальную.

Для осуществления расчетов стоимости собственного капитала по локальной модели, необходимо учитывать исторические значения премии за рыночный риск. Премия за риск измеряется разностью между фактической доходностью акций шахты в долгосрочном периоде и фактической доходностью активов (ценных бумаг) свободных от риска дефолта. При расчетах обычно выбираются еврооблигации с длительным сроком размещения. Этот подход применим для измерения премии за риск в условиях развитого фондового рынка, если имеется длительная история обращения ценных бумаг. Для российского рынка, который начал эффективно функционировать только в 1998 году, пока нельзя говорить о безоговорочном использовании модели локальной модели САРМ. Но этот метод имеет достаточно широкое распространение и активно используется в практике расчетов. Для реализации метода выбирается безрисковый актив - государственная ценная бумага с длительным сроком размещения. В качестве безрисковой ставки (г1) рассматриваются данные о доходности Еврооблигаций с различными сроками размещения. Для расчета ставки дисконтирования на акционерный капитал для конкретного предприятия используются данные по бумагам со сроком размещения соразмерным оставшемуся сроку эксплуатации оцениваемого предприятия.

Коэффициент систематического риска угледобывающего предприятия (р), как показатель, характеризующий инвестиционный уровень риска вложений в предприятия горнодобывающего сектора, значительно превышает его значения по другим отраслям промышленности, так как подземная добыча угля характеризуются высокой степенью неопределенности и риска, связанной с горно-

геологическими условиями разработки месторождений и неравномерностью дополнительных инвестиций, обусловленных горнотехническими особенностями угледобычи.

Для расчета бета следует использовать формулу:

/ = cov( RR)/ Var (Rm) , (9)

где Rm - среднерыно чная доходность; Re - доходность акций шахты.

В качестве рыночного портфеля выбирается индекс РТС и рассчитываются ежедневные котировки индекса за 5 лет и ежедневные доходности акции оцениваемой шахты. При отсутствии ежедневных данных предлагается за отдельные дни рассчитывать доходность как среднюю между соседними значениями.

Расчет рыночной премии за риск (rm - rf) осуществляется на основании исторических данных по ежедневным рыночным котировкам индекса РТС и котировкам еврооблигаций Россия-30. Оценщики рекомендуют использовать среднеарифметическую оценку, в связи с тем, что, если ежедневные доходы не коррелируют во времени, среднеарифметическая оценка является непредвзятой.

Глобальная модель САРМ базируется на данных фондового рынка США. Расчет ставки доходности на собственный капитал, по историческим данным фондового рынка США, который функционирует с 1928 года, возможен, если компания вышла на международный рынок. К таким компаниям относятся холдинги «Евраз груп», «Мечел», «Северсталь» и другие. В их составе работают и угледобывающие компании, однако выделить именно угольные шахты и рассчитать их доходность не представляется возможным.

Гибридную модель САРМ сочетает элементы глобальной и локальной моделей. От локальной модели используется доходность акций на внутреннем рынке, а от глобальной - премия за рыночный риск и безрисковая доходность по рынку США, суверенный спред дефолта и бета, рассчитанная как ковариация доходностей акций эмитента и международного рыночного портфеля. На сайте [6] приводятся данные по премии за риск, рассчитанные как разность между среднерыночной доходностью и доходностью долгосрочных государственных облигаций - казначейских обязательств с размещением до 2032 года. Данные сайта успешно используются при оценке стоимости собственного капитала отечественных предприятий.

На каждой стадии развития угольные компании подвержены макроэкономическим рискам и рискам, связанным с этапом жизненного цикла компании. Эти риски относятся к систематическим (рискам, которые нельзя диверсифицировать), отражаются в показателе коэффициента систематического риска в и непосредственно влияют на стоимость собственного капитала компании.

Наибольшее значение ставка доходности на собственный капитал имеет на стадии роста, когда компания еще не зарекомендовала себя на рынке как надежный партнер и не заняла устойчивую позицию на рынке. При переходе на стадию зрелости риск снижается, так как компания на этом этапе практически вышла на проектную мощность, заняла определенную долю рынка в условиях устойчивого спроса на уголь. На стадии упадка, когда снижаются доходы предприятия из-за уменьшения объемов добычи угля, риск опять возрастает.

Риски, возникающие на каждой стадии жизненного цикла, имеют различное происхождение и должны быть рассчитаны для каждого этапа в отдельности. К сожалению, в угольной промышленности не накоплено достаточного объема статистической информации, которая позволила бы определить взвешенные значения систематического риска в зависимости от этапа жизненного цикла шахты, поэтому при оценке систематического риска предлагается прибегнуть к помощи экспертов оценки и результаты исследования использовать для дифференцированной оценки стоимости акционерного капитала.

Соотношение ставки доходности на собственный капитал в течение всего срока эксплуатации угольной шахты можно представить как:

г >гз- г2 (10)

где г, г, Гз - ставки доходности собственного капитала на этапах роста, зрелости и спада, соответственно.

Определение текущей стоимости свободного денежного потока компании (реального денежного потока) осуществляется дисконтированием денежного потока по ставке, не учитывающей влияние финансового рычага.

Оценку влияния налогового щита рассчитываем по ставке доходности на заемный капитал, которая может быть определена как:

— процентная ставка по долговым обязательствам;

— процентная ставка равная ставке доходности на собственный капитал;

— ставка, значение которой находится в интервале между первыми двумя ставками.

Выбор ставки для дисконтирования стоимости побочных эффектов осуществляется менеджментом компании.

Величина налогового щита рассчитывается как произведение процентных выплат в соответствующем периоде на действующую ставку налогообложения прибыли:

налоговый щит= 1х * гых Вн , (11)

где 1х - ставка налога на прибыль; гь — ставка дисконтирования по заемному капиталу. Би — долговые обязательства в период ! по 1 — му долговому инструменту;

Если расходы по процентным выплатам компании не соответствуют рыночной стоимости привлечения капитала, при расчете стоимости сторонних эффектов используются ставки долговых инструментов по их рыночной стоимости. Этот момент особенно важен для угольных компаний, так как зачастую в финансовой отчетности фигурируют данные, свидетельствующие об использовании в бухгалтерских расчетах низких ставок значительно отличающихся от рыночных.

В качестве базовых рыночных ставок по заемному финансированию предлагается использовать ставки рефинансирования ЦБ РФ. Расчет процентных ставок осуществляется с учетом риска возрастания доли заемного капитала.

При определении скорректированной текущей стоимости шахты суммируются текущая стоимость денежных потоков, не учитывающих условия финансирования, и текущая стоимость налогового щита.

Текущая стоимость свободных денежных потоков в отсутствии заемного финансирования определяется путем дисконтирования по ставке доходности собственного капитала. На разных этапах жизненного цикла возникают специфические риски, обусловленные стадией развития компании, которые влияют на величину ставки дисконтирования (нормы доходности на вложенный капитал), поэтому при определении текущей стоимости свободных денежных потоков на каждом этапе используем ставку конкретного этапа жизненного цикла: г 1 ,г 2 или г 3 .

Для определения рыночной стоимости угольной шахты на последнем этапе оценки из скорректированной текущей стоимости вычитается стоимость заемного капитала.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Eyp4aKOB A.C. и ap. Технология подземной разработки пластовых месторождений полезных ископаемых. Учебник для вузов — М.: Недра, 1983. — 487 с.

2. Качеянц Г.М. Механизм оптимизации структуры капитала угольной шахты// Российский экономический интернет-журнал [Электронный ресурс]: Интернет-журнал АТиСО / Акад.труда и социал. отношений — Электрон.журн. — М.: АТиСО, -2002. № гос. регистрации 0420600008. — Режим доступа: http://e-rej.ru/Articles/2012/Kacheyants.pdf, свободный — 3агл. с экрана. — 6 с.

3. Козьфь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. - М.: Издательство «Альфа-Пресс», 2009. - 376 с.

4. Колесникова E.H. Специфика применения метода дисконтированных денежных потоков при оценке стоимости угольных шахт // Российский экономический интернет-журнал [Электронный ресурс]: Интернет-журнал АТиСО / Акад. труда и социал. отношений — Электрон. журн. — М.: АТиСО, -2002. № гос. регистрации 0420600008. Режим доступа: http://e-rej.ru/Articles/2010/Kolesnikova.pdf, свободный — 3агл. с экрана. - 8 с.

5. Феppис К., nernepo Б. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении: пер.с англ. — М.: Издательский дом «Вильямс», 2003. — 256 с.

6. Электpoнный ресурс: http://www.damodaran.com — официальная страница А. Дамо-дарана. И

КОРОТКО ОБ АВТОРАХ -

Качеянц Мария Борисовна — доктор экономических наук, профессор, Качеянц Грач Мисакович — кандидат экономических наук, Московский государственный горный университет, ud@msmu.ru

_Д