CC BY
270
New university
Economics & Law 2015. № 1(47)
ISSN 2221-7347
ВОПРОСЫ ОЦЕНКИ
УДК 336.64
Н.Д. Дорогая * *
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ОАО «ГАЗПРОМ»
В статье рассматриваются проблемы формирования стоимости привлечения собственного капитала на примере ОАО «Газпром», одной из крупнейших энергетических компаний России. Предложены расчеты стоимости собственного капитала по различным моделям оценки. На основе расчетов построена итоговая теоретическая доходность собственного капитала ОАО «Газпром».
Ключевые слова: заемный капитал, собственный капитал, структура капитала, леверидж.
Формирование структуры капитала компаний является одним из существенных аспектов деятельности финансового менеджмента организаций. Политика в области оптимизации структуры капитала влияет как на долгосрочную, так и на краткосрочную устойчивость компаний, позволяет ранжировать источники финансирования по их приоритетности и стоимости. Как следствие, в зависимости от приоритетности, выстраиваются отношения с поставщиками капитала. Чаще всего выделяются следующие поставщики капитала: акционеры и кредиторы. Первые направляют в компанию средства в виде собственного капитала, вторые - заемного, в виде кредитов и кредиторской задолженности. Политика в области формирования структуры капитала нацелена на поиск оптимального сочетания указанных источников финансирования, оптимальной пропорции между собственным и заемным капиталом.
Оценка стоимости собственного капитала предполагает расчет теоретической стоимости привлечения капитала потенциальных инвесторов с учетом страновых и отраслевых рисков. Для расчета обычно используются модели оценки финансовых активов, или CAPM-модели. Классическая модель CAPM имеет следующий вид:
Re = rf + в* (rm-rf),
где Re - ожидаемая ставка доходности на собственный капитал;
rf - безрисковая ставка доходности;
в - бета-коэффициент;
© Дороган Н.Д., 2015.
DOI: 10.15350/2221-7347.2015.1
*Дороган Никита Дмитриевич - аспирант кафедра корпоративных финансов и оценки бизнеса, Санкт-Петербургский государственный экономический университет.
21
Новый университет
Экономика и право 2015. № 1(47)
ISSN 2221-7347
rm - ожидаемая доходность рыночного портфеля.
В современных прикладных расчетах используются несколько иные, более совершенные модели CAPM, которые содержат дополнительные параметры оценки рисков:
1. Модель спрэда риска дефолта;
2. Модель CAPM Goldman Sachs;
3. Модель суверенного риска дефолта, в которой все компании в стране одинаково подвержены воздействию суверенного риска;
4. Модель пропорционального риска дефолта, в которой степень подверженности суверенному риску пропорциональна степени воздействия на нее других видов рыночного риска, измеряемого при помощи бета-коэффициента.
Техники расчета указанных моделей сформулируем несколько позднее, а пока перейдем к расчету общей для всех моделей оценки стоимости собственного капитала компоненты, бета-коэффициентов.
Оценка бета-коэффициентов
Бета-коэффициент, как известно, оценивает изменчивость доходности акции конкретной компании относительно доходности рыночного индекса. В качестве рыночных индексов для исследования были выбраны индексы РТС (RTSI) и ММВБ (MICEX). Временной период оценки бета-коэффициентов - с 01.01.2006 по 30.06.2014, т.е. он репрезентативен и составляет более 8 лет. В результате расчета были получены следующие значения бета-коэффициентов ОАО «Газпром»: для индекса РТС - 0,959, ММВБ - 1,051. Полученные значения по индексам близки к единице, что отражает статус компании - «голубой фишки» рынка. Отметим, что существует возможность применения альтернативных традиционным бета-коэффициентам подходов для оценки меры изменчивости показателей компании относительно рынка, например, «восходящих» бета-коэффициентов, однако в данном исследовании они не применяются [1, с. 281]. Оценка бета-коэффициентов производилась при помощи традиционного регрессионного анализа между ежедневными доходностями акций ОАО «Газпром» и доходностями рыночных индексов.
Далее, оценив рычаговые бета-коэффициенты, следует определить их безрычаговые значения, т.е. значения, соответствующие нулевой долговой нагрузке. Дело в том, что рассчитанные значения бета-коэффициентов относятся к текущей, ненулевой долговой нагрузке. С целью элиминирования фактора влияния долга на оценку собственного капитала производится коррекция рассчитанных рычаговых бета-коэффициентов по формуле:
Безрычаговой коэффициент бета = Текущий коэффициент бета:
[1+ (1-Налоговая ставка) * (Средний долг/Собственный капитал) ]
Оценим по формуле безрычаговые значения бета-коэффициентов. В качестве примера рассчитаем безрычаговой бета-коэффициент для индекса РТС, налоговая ставка - 20%, среднее значение левериджа (D/E) составляет 16,3%:
Безрычаговой коэффициент бета = 0,959: [1+ (1-0,2) * (0,244)] = 0,802
Аналогично рассчитанный бета-коэффициент для индекса ММВБ составляет 0,879.
Далее, рассчитав безрычаговые значения, следует оценить риски, которые инвесторы могут испытывать при переходе на более высокие уровни долговой нагрузки, т.е. при увеличении финансового рычага компании. Традиционно это делается при помощи формулы Хамады:
Рычаговой коэффициент бета = Безрычаговой коэффициент бета* [(1+ (1-Налоговая ставка) * (Долг/Собственный капитал) ]
22
New university
Economics & Law 2015. № 1(47)
ISSN 2221-7347
Представим рычаговые бета-коэффициенты для индекса РТС для каждого уровня долговой нагрузки, воздействие рычага есть разница между рычаговым бета-коэффициентом, который соответствует определенному уровню долговой нагрузки, и безрычаговым бета-коэффициентом (табл. 1).
Рычаговые бета-коэффициенты, индекс РТС
Таблица 1
Долг/Активы, % Коэффициент "Долг/Собственный капитал", % Бета-коэффициент Воздействие рычага
0 0,00% 0,802 0,000
10 11,11% 0,873 0,071
20 25,00% 0,962 0,160
30 42,86% 1,077 0,275
40 66,67% 1,230 0,428
50 100,00% 1,444 0,642
60 150,00% 1,765 0,962
70 233,33% 2,299 1,497
80 400,00% 3,369 2,567
90 900,00% 6,577 5,775
Как видно из таблицы 1, наиболее высокие риски инвесторы и акционеры испытывают при соотношении долг/активы более 0,7. В этом случае риски компании значительно превышают безопасный уровень, и требуемая доходность, как мы убедимся далее, измеряется десятками процентов. Представим значения рычаговых бета-коэффициентов для индексов РТС и ММВБ на рис. 1.
в-коэффициент
RTSI
MICEX
Рис. 1. Рычаговые бета-коэффициенты, ОАО «Газпром»
Оценив рычаговые и безрычаговые бета-коэффициенты, перейдем к оценке других ключевых элементов собственного капитала.
Оценка безрисковой ставки
Оценка безрисковой ставки является вторым шагом для оценки стоимости привлечения собственного капитала. Считается, что именно эта ставка призвана обеспечить доход, защищенный от риска. Таким образом, ни одна из корпоративных ценных бумаг не может обеспечить выполнение данного условия, поскольку даже в самые лучшие периоды деятельности компании существует ненулевой риск банкротства. Соответственно, условно нулевым риском обладают только государственные ценные бумаги. В расчете мы будем ориентироваться на два типа ценных бумаг: это американские десятилетние государственные облигации и российские государственные облигации.
23
Новый университет
Экономика и право 2015. № 1(47)
ISSN 2221-7347
Премия за риск
Помимо безрисковой доходности, которая в моделях CAPM традиционно оценивается при помощи доходности по государственным облигациям США, инвесторы при осуществлении инвестиций в более рискованные активы, каковыми являются акции, требуют дополнительную доходность на вложенный капитал. Как правило, данная надбавка за риск оценивается примерно в 5% в зависимости от методики расчета и исторического горизонта оценки. При использовании исторической премии за риск будем ориентироваться на среднюю геометрическую доходность, полученную за 1928 - 2000 г. по рынку США - 5,51% [1, с. 235]. Более подробную информацию, почему следует брать в расчетах именно геометрическую среднюю, можно найти у А. Дамодарана [1, там же].
Модели оценки стоимости собственного капитала
Как уже было отмечено ранее, в расчетах при оценке стоимости собственного капитала возможно использовать следующие 4 модели:
1. Модель спрэда риска дефолта;
2. Модель CAPM Goldman Sachs;
3. Модель суверенного риска дефолта, в которой все компании в стране одинаково подвержены воздействию суверенного риска;
4. Модель пропорционального риска дефолта, в которой степень подверженности суверенному риску пропорциональна степени воздействия на нее других видов рыночного риска, измеряемого при помощи бета-коэффициента.
Оценим покомпонентно технику построения каждой из моделей доходности по собственному капиталу.
Модель спрэда риска дефолта исходит из следующих предпосылок: к базовой безрисковой ставке, которая соответствует среднеквартальной доходности десятилетних казначейских облигаций США, прибавляется произведение безрычагового бета-коэффициента для индекса РТС на историческую премию за риск в США, а также спрэд дефолта для экономики в зависимости от кредитного рейтинга Moody's, присвоенного стране. Оценим стоимость собственного капитала для 4 кв. 2013 г.:
Re = 2,73 + 0,802*5,51+1,9 =9,049%
Соответственно, расчетными параметрами, которые поквартально изменяются, являются среднеквартальная доходность казначейских гос. облигаций США и спрэд риска дефолта, который зависит от текущего рейтинга страны. Для спрэда риска дефолта используется данные, которые показывают рисковую надбавку в зависимости от текущего суверенного рейтинга страны Moody’s [3].
Второй моделью оценки стоимости собственного капитала является модель CAPM Goldman Sachs [4]. Модель используется прежде всего для расчетов в развивающихся странах, а также странах Восточной Европы, к которым следует отнести и Россию. Модель строится по следующей формуле:
Re = r++ [rs+fi* (Sb/Su) *EU* (1-A)] где rf _ доходность государственных облигаций США;
rs _ спрэд доходностей государственных облигаций США и развивающейся страны;
Sb _ изменчивость индекса фондового рынка развивающейся страны;
Su _ изменчивость индекса фондового рынка США;
Eu _ рыночная премия за риск для условий США;
A _ коэффициент корреляции рынков государственных облигаций и фондового рынка развивающейся страны.
24
New university
Economics & Law 2015. № 1(47)
ISSN 2221-7347
В качестве безрисковой ставки используется доходность десятилетних американских гос. облигаций (treasuries), спрэд доходностей для США и РФ представлен при помощи специального индекса, EMBI+Russia, который отражает страновую процентную надбавку для России. Соотношение волатильностей определим в табл. 2. Значения рассчитаны на основе стандартного отклонения ежедневных доходностей акций. В результате расчета установлено, что для индексов DJIA и S&P500 среднее стандартное отклонение ежедневной доходности составляет 1,24%, для российских RTSI и MICEX - 2,22%.
Таблица 2
Соотношение волатильностей американских и российских фондовых индексов
RTSI MICEX DJIA S&P500
RTSI 0 98,53% 184,02% 171,35%
MICEX 0 0 186,77% 173,91%
DJIA 0 0 0 93,11%
S&P500 0 0 0 0
Используемые в расчете по российским индексам РТС и ММВБ коэффициенты соотношения волатильностей для индекса S&P500 составляют 1,714 и 1,739, соответственно. Рыночная премия за риск принимает уже знакомую величину в 5,51%. Наконец, последнее значение, коэффициент корреляции рынков государственных облигаций и фондового рынка развивающейся страны, определим для эффективной ежедневной доходности между гос. облигациями на бирже ММВБ и доходностью индексов РТС и ММВБ (табл. 3).
Таблица 3
Корреляция между эффективной ежедневной доходностью гос. облигаций на бирже ММВБ и доходностью индексов RTSI и MICEX
Эффективная доходность гос. облигаций ММВБ RTSI MICEX
Эффективная доходность гос. облигаций ММВБ 0,021 0,036
RTSI 0,896
Построим доходность по модели CAPM Goldman Sachs для 4 кв. 2013 г.:
Re = 2,73+1,884+ 0,802*1,741*5,51* (1-0,021) =12,148%
Определив первые две модели построения доходности по собственному капиталу, перейдем к оставшимся двум моделям. Модель суверенного риска дефолта строится следующим образом: к безрисковой ставке казначейских облигаций США добавляется произведение бета-коэффициента на рисковую премию (5,51%), а также премия за суверенный риск. Премия за суверенный риск рассчитывается как дополнительная доходность, вызванная более высоким уровнем волатильности для российских индексов. Таким образом, дополнительный риск в процентном выражении составит для индекса РТС 3,93% = 5,51%* 1,713-5,51%. Кроме того, модель предусматривает корректировку на уровень инфляции в России и США [2].
Определив все параметры, построим доходность по модели суверенного риска дефолта для 4 кв. 2013 г.:
25
Новый университет
Экономика и право 2015. № 1(47)
ISSN 2221-7347
Re = 1,07* (2,73 + 0,802*5,51+4,086) = 11,974%
Последняя модель, т.н. пропорционального риска, определяет подверженность суверенному риску, пропорциональную степени воздействия на нее других видов рыночного риска, измеряемого при помощи бета-коэффициента. Техника построения модели следующая: к безрисковой доходности по десятилетним гос. облигациям США прибавляется произведение бета-коэффициента, умноженного на сумму рисковой премии (5,51%) и премии за суверенный риск (4,086%). По сути, эта модель отличается от предыдущей тем, что здесь суверенная премия за риск также зависит от бета-коэффициента компании. Кроме того, модель также предполагает учет разного уровня инфляции между странами. Построим доходность для 4 кв. 2013 г.:
Re = 1,07* (2,73 + 0,802* (5,51+4,086)) = 11,112%
Рассчитав требуемые доходности по 4-м моделям оценки собственного капитала, представим сводный график требуемых доходностей для каждого из кварталов по всем рассматриваемым моделям оценки для индекса РТС, начиная с 2006 по 2014 г. (рис. 2).
Спрэд риска дефолта
Одинаковый суверенный риск
Пропорциональный риск
Goldman Sachs
Рис. 2. Требуемая доходность по собственному капиталу, 4 модели оценки
Как видно из рис. 2, модели по уровню требуемой доходности собственного капитала располагаются в следующем порядке: модель спрэда риска дефолта, модель
пропорционального риска, модель одинакового суверенного риска и модель CAPM Goldman Sachs. В целом требуемая доходность на собственный капитал относительно низка и за исследуемый период в среднем составляет от 9 до 12% годовых. Кроме того, снижающиеся процентные ставки на американском долговом рынке, а также снижение российской страновой премии в целом привели к уменьшению требуемой доходности на капитал.
Библиографический список
[1] Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран. - М: ЗАО «Бизнеском», 2011.
[2] Индекс инфляции [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - Информационный интернет - портал
http://fin-plus.ru. - Режим доступа: http://fin-plus.ra/ra/info/inflation_index (дата обращения
10.01.2015)
[3] Лузан А.А. Методика обоснования рыночной премии за риск [Электронный ресурс] / А.А. Лузан -Электрон. дан. - Информационный интернет - портал flatik.ru. - Режим доступа: http://flatik.ru/metodika-obosnovaniya-rinochnoj-premii-za-risk (дата обращения 10.01.2015)
[4] Рачков И.В. Расчет стоимости акционерного капитала с помощью модели Goldman Sachs [Электронный ресурс] / И.В. Рачков //Информационный интернет - портал cfin.ru. - Режим доступа: http://www.cfin.ra/finanalysis/value/goldman.shtml (дата обращения 10.01.2015)
ооооооооооооооооо
гчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгчгч
26
New university
Economics & Law 2015. № 1(47)
ISSN 2221-7347
UDC 336.64
N.D. Dorogan
ASSESSMENT OF THE COST OF RAISING EQUITY CAPITAL OF JSC "GAZPROM"
The article deals with the problem of forming the cost of raising equity capital as an example of "Gazprom", one of the largest energy companies in Russia. Proposed cost of equity calculations on various valuation models. On the basis of theoretical calculations total return on equity model of JSC "Gazprom" was built.
Keywords: WACC; equity, debt, capital structure, leverage, WACC.
References
[1] Damodaran A. Investment assessment: tools and methods of an assessment of any assets / A. Damodaran. -М: JSC Businessk, 2011.
[2] Inflation index [Electronic resource] - the Electron. it is given. - The information Internet - the http://fin-plus.ru portal. - Access mode: http://fin-plus.ru/ru/info/inflation_index (date of the address 10.01.2015)
[3] Luzan A.A. Metodika of justification of a market award for risk [An electronic resource] / A.A. Luzan - the Electron. it is given. - The information Internet - the flatik.ru portal. - Access mode: http://flatik.ru/metodika-obosnovaniya-rinochnoj-premii-za-risk (date of the address 10.01.2015)
[4] I.V's crustaceans. Calculation of cost of the share capital by means of the Goldman Sachs model [An electronic resource] / I.V. Rachkov//the Information Internet - the cfin.ru portal. - Access mode: http://www.cfin.ru/finanalysis/value/goldman.shtml (date of the address 10.01.2015)
27
