ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА НА ОСНОВЕ M&A СДЕЛОК Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Оценка стоимости бизнеса на основе M&A сделок

CS

0

CS

<0

01

о ш m

X

<

m О X X

Талаева Светлана Андреевна

студент, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, svettal99@yandex.ru

Статья посвящена анализу системы оценки стоимости бизнеса на основе сделок по слиянию и поглощению. Цель исследования заключается в изучении важности проведения оценки и определении экономической целесообразности сделки между ПАО «Татнефть» и ООО «Сибур Тольятти». В ходе исследования были решены следующие задачи: рассмотрены понятие и этапы оценочной деятельности, проведен анализ российского рынка М&А, сделаны анализ и оценка синергетического эффекта, возникающего в ходе реализации сделки поглощения между ПАО «Татнефть» и ООО «Сибур Тольятти». В работе сделан вывод о том, что в настоящее время что больше 50% всех М&А сделок оказывают экономически положительный эффект для бизнеса, однако есть и неудачные сделки, которые отрицательно сказываются на стоимости бизнеса, что в основном связано с тем, что проводится неверная оценка синергетического эффекта от сделки. Поэтому оценка стоимости бизнеса в ходе заключения

М&А сделок является актуальной темой на сегодняшний день. Ключевые слова: оценка, стоимость, бизнес, М&А, слияние, поглощение, сделки, Россия.

На сегодняшний день особенно важной и актуальной темой в современных условиях является оценка стоимости бизнеса, суть данного мероприятия заключается в проведении целого комплекса действий. Целью оценки компании является получение информации, которая характеризует его стоимость и соответственно эффективность деятельности управленческих кадров. Эффективность работы менеджмента предприятия это важный фактор, который влияет на выбор политики, проводимой руководством организации, поскольку именно грамотное руководство и стратегия, положительно влияют на благосостояние компании и ее стоимость, тем самым делая ее более инвестиционно привлекательной [4].

Большое количество современных компаний сталкиваются с необходимостью выбора стратегии роста и укрепления конкурентных позиций на рынке. Одни формируют свою стратегию развития и роста на основе органического роста, другие компании, которые не обладают достаточным количеством ресурсов для обеспечения конкурентного темпа роста, прибегают к неорганическому росту на основе сделок слияний и поглощений.

Рост стоимости бизнеса непосредственно связан с объемом привлекаемых в него инвестиций, для определения целесообразности вливания денежных средств в развитие собственного производства или усовершенствования существующего необходимо иметь представление о рыночной стоимости предприятия. Вместе с тем необходимо четко определить свое место на рынке среди конкурентов с целью выявления необходимого объема средств для дальнейшего развития и рейтинг на основе стоимостной оценки предприятия [3].

Внешний или, как его еще называют, неорганический рост бизнеса возникает путем слияния и поглощений компаний (M&A - mergers & acquisitions). Если рассматривать зарубежную практику, то сделки по слиянию и поглощению понимаются, как создание экономической единицы из нескольких структур путем объединения хозяйствующих субъектов, когда остается один хозяйствующий субъект и прекращается существование осталь-ных[2]. Пример тому успешные сделки компаний по слиянию и поглощению между BMW и Rover group, аудиторскими фирмами Coopers & Lybrand и Pncewaterhouse Coopers [5]. Цель таких сделок состоит в том, чтобы получить контроль над компанией, приобретая абсолютное или частичное право собственности на нее.

По итогам 2020 года рынок слияний и поглощений в России составил $46,7 млрд., что вдвое больше аналогичного показателя 2019 года. Значимой сделкой стала передача Сбербанка от ЦБ Правительству, поскольку на нее пришлась основная часть итоговой годовой суммы $33,9 млрд.

Однако негативные последствия пандемии COVID-19 и сложности на мировом рынке оказали свое влияние M&A рынок по сравнению с результатами 2019 года, который был наиболее успешен для России с позиции инвестиционной активности. В результате, количество и совокупный объем сделок на рынке слияний и поглощений РФ в 2020 году смогли удержаться на уровне 2017 года. Количество сделок снизилось на 15% (до 567 сде-

лок), что равняется минимальным значением за последние 14 лет, и их общая стоимость сократилась на 5% (до 59,7 млрд. долл. США) [6].

По итогам 2019 года рынок демонстрирует рост, как в количественном, так и в стоимостном выражении. Эксперты компании КРМЮ оценивают результаты года как рекордные в стоимостном выражении. Данные по количеству и стоимости сделок (не включая сделки свыше 10 млрд. долл.) приведены ниже (табл. 1).

Таблица 1

Показатели 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Количество 621 470 482 551 652 670 567

Объем, млрд. долл. 79,0 51,8 64,8 54,6 51,5 62,9 48,7

то их размер был спрогнозирован путем ежегодного увеличения на инфляцию, которая была принята за 5%. Далее был рассчитан текущий налог на прибыль с учетом ставки 20%. Таким образом, согласно прогнозу мы получаем, что к 2024 году компания будет генерировать прибыль в размере 1 445 474,82 тыс. руб.

На диаграмме 2 представлен реалистичный прогноз выручки компании, наблюдается тенденция роста, поэтому выручка в прогнозном периоде на 2024 год увеличилась на 37% по сравнению с аналогичным показателем 2019 года.

■ Выручка Операционные затраты

■ Операционная прибыль

Источник: КРМв

Таким образом, объем и количество сделок на отечественном М&А рынке с каждым годом растет, особенно это прослеживается в 1Т секторе, что говорит о глобальном потенциале развития [6].

Одной из значимых сделок на российском М&А рынке является сделка поглощения компании ООО «Сибур Тольятти» компанией ПАО «Татнефть». Рассмотрим экономическую целесообразность сделки и определим стоимость объединенной компании после поглощения.

1 ноября 2019 г. компания «Татнефть» за 12,86 млрд руб. приобрела дочернее предприятие Холдинга «Сибур» - ООО "СИБУР Тольятти", что следует из финансовой отчетности компании. По итогу сделки ПАО «Татнефть» получила контроль над производством таких промежуточных продуктов, как синтетический каучук, бутадиен, высокооктановый компонент топлива МТБЭ и другие.

Так как сделка предполагает рост контроля компании над выпуском продукции и ее распространением путем увеличения контроля над ресурсами, то данную сделку между компаниями ПАО «Татнефть» и ООО «Сибур Тольятти» по характеру интеграции можно отнести к вертикальному поглощению. Оба участника сделки являются российскими организациями, поэтому данное слияние - национальное. В данном случае, анализируя потенциал объединения предприятий, сделка относится к объединению в разрезе производственной корпорации.

ООО «Сибур Тольятти» является одним из наиболее крупных предприятий нефтехимического комплекса РФ, предприятие находится в Самарской области г. Тольятти. Предприятие занимается производством различных марок синтетического каучука, который необходим для дальнейшего производства шин и резинотехнических изделий.

Прогноз выручки и себестоимости на 2020-2024 годы был сформированы методом линейной регрессии. Средний темп прироста выручки в прогнозном периоде составил 6%. Что касается управленческих затрат, то они были сформированы на основе среднего абсолютного прироста предыдущих периодов, поскольку формирование статей методом линейной регрессии дает менее корректный результат в данном случае, ежегодный прирост управленческих затрат составил 61 335 тыс. руб. Что касается, прочих доходов и расходов компании,

_ЦИ4 _15;9; -11221 -1114.0

Диаграмма 1. Прогноз выручки ООО «Сибур Тольятти» (млрд. руб.)

Источник: составлено автором

Для того, чтобы продисконтировать денежные потоки ООО «Сибур Тольятти» на основе данных отчетности ставка средневзвешенной стоимости капитала была определена на уровне 31,62%.

По итогам 2019 года капитал компании представляет собой следующее соотношение собственных и заемных средств: 36% - собственный капитал и 64%, соответственно, заемный капитал. Таким образом, получаем, что стоимость собственного капитала равняется 76,93%, стоимость собственного - 7,85%, а WACC соответственно равен 31,62% (табл. 3).

Таблица 2

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (М.АСС) для

Показатели Значения

Стоимость собственного капитала 76,93%

Чистая прибыль (стр. 2400) 961 125

Собственный капитал (стр. 1300) 1 249 369

Стоимость заемного капитала 7,85%

Проценты к уплате (стр. 2330) 175 402

Заемный капитал (стр. 1400 + стр. 1500) 2 234 343

Процентная ставка налога на прибыль (Ц 20%

Вес акционерного (собственного) капитала 36%

Вес заемного капитала 64%

WACC 31,62%

Источник: составлено автором на основе данных финансовой отчетности ООО "Сибур Тольятти"

Увеличение свободного денежного потока происходит в основном за счет увеличения выручки в прогнозном периоде, что говорит об увеличении уровня доходности предприятия. Прогноз денежного потока ООО «Сибур Тольятти» представлен на диаграмме 2.

Размер приведенной стоимости денежных потоков компании составил 4,115 млрд рублей. Расчётная стоимость предприятия равняется 5,785 млрд руб., затем вычтем из этой суммы чистый долг компании, который включает в себя сумму заемных средств за исключе-

X X

о

го А с.

X

го т

о

ю

2 О

м

CS

0

CS

<0

01

о ш m

X

<

m О X X

нием денежных средств и получим стоимость собственного капитала предприятия, которая составляет 2,819 млрд руб.

■ FCF DFCF

Диаграмма 2. Прогноз денежного потока ООО «Сибур Тольятти» (млрд. руб.) Источник: составлено автором

ПАО «Татнефть» - крупнейшая нефтяная компания России. Выручку ПАО «Татнефть» можно разделить на 4 категории в зависимости от источников: выручка от разведки, добычи и реализации нефти, выручка от переработки нефти и реализации нефтепродуктов, выручка от реализации природного газа и прочая выручка. Выручку от реализации нефти и нефтепродуктов в прогнозном периоде можно определить, спрогнозировав объемы реализаций выбранный категорий и продуктов и цены на них. Размер прочей выручки компании «Татнефть» можно спрогнозировать, опираясь на данные предыдущих лет, поскольку она представляет небольшую долю от общего объема выручки (2%).

Таблица 3

Цены на нефть и нефтепродукты Прогноз

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Нефть

Цена нефти Urals, долл. США за баррель 51,9 50 52 70 63,4 59,7 57,9 56,3 55 53,5

Расчетная цена нефти Urals, тыс. руб.за т. 23 23,01 23,63 33,14 29,92 28,39 27,87 24,96 26,8 26,7

Средняя цена реализации, тыс. руб.за т. 13,52 13,48 16,75 23,36 23,21 19,91 19,39 16,48 18,32 18,21

"Скидка 9,5 9,5 6,9 9,8 6,7 8,4 8,5 8,5 8,5 8,5

Нефтепродукты

Средняя цена реализации, тыс. руб.за т. 31,4 31,5 31,6 31,7 31,9 32,1 32,2

Чтобы сформировать прогноз, были определены ежегодные цены реализации нефти и нефтепродуктов ПАО «Татнефть» в период с 2015 по 2019 гг., цены были рассчитаны путем деления выручки от продаж по сегменту на объем реализации продукции данного сегмента. На основе цен предыдущих лет на нефть Urals, выраженных в рублях согласно курсу выбранного года, мы определили дисконт, который рассчитывается как средний уровень разницы между расчетной и рыночной ценой на нефть ПАО «Татнефть» за период с 2015 по 2019 гг. Сформированный в ходе исследования прогноз цен на нефть соотносится с базовым сценарием Министерства экономического развития, где составлен прогноз цен на нефть до 2024 года [1]. Цены на нефтепродукты имеют тенденцию роста с 2015 по 2019, поэтому на основе среднегодового прироста был составлен прогноз цена до 2024 года [1].

Реализация нефти прогнозировалась методом линейной регрессии. Объем реализации нефтепродуктов и нефтехимии в прогнозном периоде был рассчитан, как средняя доля объема реализации за год в общем объеме переработки в период с 2015 по 2019 гг. (табл. 4).

Таблица 4

Реализация, млн тонн (если не указано иное) Прогноз

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Нефть 19,9 6 22,1 21,8 20,3 20,1 20,39 6 20,24 4 20,09 2 19,9 4 19,78 8

Нефтепродукты и нефтехимия 8,7 9 7,9 8,9 8,98 9,16 9,36 9,56 9,77 9,97

Доля от переработки, % 95,0 98,2 94,2 96,8 97,1 96,3 96,3 96,3 96,3 96,3

Природный газ, млрд куб. м. 813,8 826,1 838,5 850,8 799,6 786,2 772,7 759,3 745,9 732,5

Доля от добычи, % 84,8 82,8 88,7 91,9 87,1 87,1 87,1 87,1 87,1 87,1

На основе полученных данных о ценах на нефть и нефтепродукты, объемы реализации каждой из категорий был построен прогноз ежегодной выручки с 2020 по 2024 гг. по каждой из приведенных категорий. Таким образом, получаем, что к 2024 году объем выручки предприятия «Татнефть» составит 1 425,76 млрд руб., на диаграмме 3 видно, что выручка компании и прибыль соответственно имеют тенденцию роста.

■ Выручка Операционные затраты

■ Операционная прибьшь

2016 2017 2013 2019 2020 2021 2022 2023 2024

" 22 - ■ 73 -'"'46,1'

Диаграмма 3. Прогноз выручки ПАО «Татнефть» (млрд. руб.)

Источник: составлено автором

Согласно модели САРМ ставка равняется 13,06%, что позволяет провести оценку средневзвешенной стоимости капитала предприятия ПАО «Татнефть», после чего далее будет происходить дисконтирование денежных потоков.

Таблица 5

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC) для

Показатели Значения

Стоимость акционерного капитала ^е) 13,06%

Безрисковая ставка 6,30%

Среднерыночная доходность ^т) 12,90%

Коэффициент бета (в) 1,02

Стоимость заемного капитала 7,90%

Процентная ставка налога на прибыль (^ 20%

Вес акционерного (собственного) капитала 72%

Вес заемного капитала 28%

WACC 11,17%

■ FCF DFCF

Темп роста в прогнозном периоде был рассчитан, как средний темп роста «Татнефти» и «Сибур Тольятти», взвешенный по свободному денежному потоку компаний в 2024 году (1,5%). Стоимость объединенной компании равна 1 751,03 млрд руб. Таким образом, синергетиче-ский эффект от данной сделки составил 106,94 млрд руб. Срок реализации синергетического эффекта был выбран 3 года, исходя из этого, получаем суммарный дисконтированный синергетический эффект равный 78,95 млрд. руб.

Таблица 6

Источник: составлено автором на основе данных финансовой отчетности ПАО «Татнефть»

По итогам 2019 года капитал компании представляет собой следующее соотношение собственных и заемных средств: 72% - собственный капитал и 28%, соответственно, заемный капитал. Таким образом, получаем, что WACC равен 11,17% (таб.5).

В ходе проведенных расчетов было получено, что стоимость компании составляет 1 638,30 млрд рублей. Для того, чтобы определить стоимость собственного капитала компании необходимо было вычесть из полученной стоимости компании чистый долг и неконтролирую-щие доли владения, была получена стоимость - 1 182,41 млрд рублей (диаграмма 4).

Стоимость компании (млрд руб.) 1 751,03

Синергетический эффект (млрд руб.) 106,94

Срок реализации синергетического эффекта, лет 3

Дисконтированный синергетический эффект (млрд руб.) 78,95

2020 2021 2022 2023 2024

Диаграмма 4. Прогноз денежного потока ПАО «Татнефть» (млрд. руб.)

Источник: составлено автором

Увеличение свободного денежного потока происходит в основном за счет увеличения выручки в прогнозном периоде, что говорит об увеличении уровня доходности предприятия.

В ходе объединения компаний имеют место быть следующие синергетические эффекты, а именно операционная синергия, поскольку приобретение предприятия позволит получает доступ к сырьевой независимости для своего шинного производства «KAMA TYRES» и увеличить тем самым объём продаж и выручку. Следующим источником синергии является снижение коммерческих и административно-хозяйственных расходов. Согласно заключениям аналитиков по данной сделке, объем административно-хозяйственных расходов ПАО «Татнефть» уменьшится на 15%. Таким образом, заключение сделки позволит предприятию ООО «Сибур Тольятти», войдя в состав боле крупной компании, получить доступ к менее дорогим долговым ресурсам, что говорит о финансовой синергии [5].

Источник: составлено автором

Таким образом, синергетический эффект от данной сделки составил 106,94 млрд руб. За вычетом всех издержек, возникших в ходе сделки чистая стоимость поглощения составил 106,04 млрд. рублей. Можно сделать вывод, что данная сделка является экономически эффективной, так как чистая стоимость поглощения превышает ноль. На основе всего выше сказанного, можно сделать вывод о том, что ходе реализации сделки была создана дополнительная стоимость, что подтверждает экономическую целесообразность ее заключения. Грамотная оценка и выбор компаний для слияния и поглощения могут способствовать созданию дополнительной стоимости бизнеса и укреплять текущие позиции компании на рынке, как это описано в данной сделке.

Литература

1. Прогноз социально-экономического развития Российской Федерации на 2020-2024 годы // Министерство экономического развития РФ.—2020.

2. Карцев А.А., Дорохина Н.В. К вопросу оценки стоимости бизнеса на основе доходного метода // Региональный вестник. - 2017. - № 1. - С. 35.

3. Эскиндаров, М.А. Оценка стоимости бизнеса (для бакалавров) / М.А. Эскиндаров; под ред., Федотова М.А. под ред.. - М.: КноРус, 2018. - 256 с.

4. Анализ основных мотивов слияний и поглощений [Электронный ресурс] // URL: https://www. cfin.ru/press/management/2001-5/04.shtml?printversion

5. Анализ сделки с Сибуром [Электронный ресурс]// URL: https://finance.rambler.ru/markets/42764272-sdelka-s-siburom-privedet-k-snizheniyu-sdp-tatnefti-na-15-25/

6. Исследование KPMG «Обзор Российского рынка M&A 2020» [Электронный ресурс] // Официальный сайт компании KPMG. URL: https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/ru/pdf/-2021/02/ru-ru-ma-survey-2020-fin.pdf

7. Официальный сайт «Сибур Холдинг» [Электронный ресурс]// URL: https://www.sibur.ru/

8. Официальный сайт ПАО «Татнефть» [Электронный ресурс]// URL: https://www.tatneft.ru/

X X

о го А с.

X

го m

о

ю

2 О

м

Business valuation based on M&A transactions

Talaeva S.A.

Financial University under the Government of the Russian Federation

JEL classification: G20, G24, G28, H25, H30, H60, H72, H81, K22, K34

The article is devoted to the analysis of the business value estimation system based on mergers and acquisitions. The purpose of the study is to study the importance of evaluating and determining the economic feasibility of the transaction between Tatneft PJSC and Sibur Togliatti LLC. In the course of the study, the following tasks were solved: the concept and stages of valuation activities were considered, the analysis of the Russian M&A market was carried out, the analysis and evaluation of the synergistic effect arising during the implementation of the takeover transaction between Tatneft PJSC and Sibur Togliatti LLC were made. The paper also concludes that currently, more than 50% of all M&A transactions have an economically positive effect on the business, but there are also unsuccessful transactions that negatively affect the value of the business, which is mainly due to the fact that an incorrect assessment of the synergistic effect of the transaction is carried out. Therefore, the assessment of the value of the business during the conclusion of M&A transactions is a relevant topic today.

Keywords: valuation, value, business, M&A, merger, acquisition, transactions, Russia.

References

1. Forecast of socio-economic development of the Russian Federation for

2020-2024 / / Ministry of Economic Development of the Russian Federation. -2020.

2. Kartsev A. A., Dorokhina N. V. On the issue of business value assessment

based on the income method // Regional Bulletin. - 2017. - No. 1. - p. 35.

3. Eskindarov, M. A. Business value assessment (for bachelors) / M. A. Es-

kindarov; ed., Fedotova M. A. ed. - M.: KnoRus, 2018. - 256 p.

4. Analysis of the main motives of mergers and acquisitions [Electronic

resource] / / URL: https://www.cfin.ru/press/management/2001-5/04.shtml?printversion

5. Analysis of the transaction with Sibur [Electronic resource] / / URL:

https://finance.rambler.ru/markets/42764272-sdelka-s-siburom-privedet-k-snizheniyu-sdp-tatnefti-na-15-25/

6. KPMG research "Overview of the Russian M&A Market 2020" [Electronic

resource]// Official website of KPMG. URL:

https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/-ru/pdf/-2021/02/ru-ru-ma-

survey-2020-fin.pdf

7. The official website of Sibur Holding [Electronic resource] / /URL:

https://www.sibur.ru/

8. The official website of PJSC Tatneft [Electronic resource] / /URL:

https://www.tatneft.ru/

CS

0

CS

<£

01

O m m x

<

m o x

X