Оценка инвестиционных проектов Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

fyfrfUcmuUjUafrfazfr деятельность

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

М. А. НИКОЛАЕВ,

доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой «Финансы и кредит» E-mail: [email protected] Псковский государственный политехнический институт

Рассмотрен ряд элементов методологии оценки инвестиционных проектов. Представленная в нормативных документах и в экономической литературе отечественная методология в целом соответствует международным стандартам. Определенные проблемы связаны с широким использованием понятия «эффективность» и его неоднозначной трактовкой.

Ключевые слова: оценка, проект, инвестиция, бюджетирование, метод, эффективность.

Одним из важнейших аспектов активизации инвестиционной деятельности в РФ и повышения ее эффективности является совершенствование методологии оценки инвестиционных проектов (ИП). От того, насколько комплексно и объективно выполнена эта оценка, зависит рост благосостояния как индивидуальных инвесторов, так и общества в целом. Это обстоятельство обуславливает необходимость совершенствования методологии обоснования проектов, которая включает понятийный аппарат, принципы, логику и методы оценки эффективности.

Анализ показывает, что при всей значимости оценки эффективности инвестиционных проектов отсутствует единая трактовка этого понятия. В англоязычной литературе понятие «оценка эффективности инвестиций» не используется. Устоявшимся является понятие «капитальное бюджетирование». В учебнике «Managerial Finance» капитальное бюджетирование определяется как процесс оценки и отбора долгосрочных инвестиций с точки зрения их соответствия главной цели компании — увеличению богатстваакционеров [14].

Подобное определение дается и в учебнике «Introductory corporate finance»: капитальное бюд-

жетирование — процесс анализа инвестиционных возможностей и принятия решения об их реализации [15]. В переводном учебнике «Финансовый менеджмент» также используется термин «капитальное бюджетирование», под которым понимается процесс анализа проектов и принятия решения о том, какие из них включать в капитальный бюджет [2].

Таким образом, в англоязычной литературе под оценкой эффективности инвестиций понимается их анализ с точки зрения соответствия целям компании. При решении задачи оценки эффективности необходимо учитывать, что коммерческие организации имеют достаточно широкий спектр целей. К числу основных можно отнести следующие:

• выживание фирмы в условиях конкуренции;

• избежание финансовых кризисов и банкротства;

• лидерство в борьбе с конкурентами;

• рост объемов продаж и рыночной доли;

• минимизация затрат;

• максимизация прибыли;

• занятие определенной ниши и доли на рынке товаров.

Список целей может быть расширен. Однако реализация каждой из этих целей может привести не только к позитивным, но и негативным последствиям для предприятия. Например, достаточно легко увеличить объемы продаж и долю рынка. Для этого необходимо снизить цены и улучшить условия кредитования. Предприятие также может избежать банкротства, если не будет использовать заемные средства и реа-лизовывать рисковые проекты. Однако проведение такой инвестиционной политики может существенно подорвать возможности роста компании.

На роль универсальной часто претендует цель максимизации прибыли. Однако ее использование также связано с рядом проблем. Прибыль может быть увеличена за счет снижения издержек в краткосрочном периоде, которые могут негативно сказаться на деятельности фирмы в будущем. Например, если фирма снизит свои затраты на исследования и разработки, то это неизбежно приведет к ослаблению ее конкурентной позиции и финансовых показателей в долгосрочном плане. Стремление к максимизации прибыли не позволяет также учесть связанный с этой прибылью риск.

Рассмотренные цели являются различными, но их можно разделить на две группы. Первая группа целей связана с прибыльностью (продажи, рыночная доля, затраты). Их достижение в конце концов приводит к росту прибыли. Вторая группа включает предотвращение банкротства, стабильность, безопасность. Цели этой группы связаны с управлением риском. Две представленные группы целей являются противоречивыми, так как получение прибыли в нормальных ситуациях всегда связано с определенным риском. Поэтому невозможно одновременно достигнуть высоких показателей прибыли и безопасности.

По этой причине при оценке ИП следует использовать цель, которая бы интегрировала и прибыльность, и степень риска. В качестве такой цели может выступать целевая установка, предусматривающая максимизацию рыночной стоимости компании, а следовательно, и богатства ее владельцев. Таким образом, при принятии инвестиционных решений следует оценивать их воздействие на рыночную стоимость компании.

Повышение рыночной стоимости компании достигается путем:

• стабильного генерирования текущей прибыли в объеме, достаточном для выплаты дивидендов и реинвестирования с целью поддержания заданных объемов производства или их наращивания;

• минимизации производственного и финансового рисков за счет выбора экономически обоснованного вида основной деятельности, диверсификации общей деятельности и оптимизации структуры источников средств;

• привлечения опытного управленческого персонала.

Таким образом, с позиции фирмы, реализующей ИП, его эффективность определяется с точки зрения достижения главной цели — увеличения стоимости компании и богатства акционеров.

Целевой подход к оценке эффективности получил признание и в российской практике. Основополагающим документом, определяющим методологические основы оценки проектов, являются Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования от 31.03.1994 № 7—12/47, утвержденные Госстроем России, Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ и Госкомпромом России (далее — Методические рекомендации).

В этом документе эффективность определяется как категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам его участников.

Представленный в Методических рекомендациях подход к определению эффективности получил развитие в учебной литературе. Так, в учебном пособии «Экономическая оценка инвестиций» эффективность ИП также определяется как экономическая категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам участников проекта [9]. Таким образом, в российском подходе наряду с целями декларируется необходимость удовлетворения проекта интересам его участников.

При анализе ИП акцентирование внимания не только на цели, но и на интересы участников вряд ли оправданно. Под целями инвестиционной деятельности понимается научно обоснованный, выраженный качественно и количественно прогнозируемый результат функционирования объекта инвестирования. При этом цели характеризуются совокупностью качественных и количественных показателей (характеристик), с помощью которых может быть произведена комплексная оценка результативности проекта.

В общем случае под интересами понимаются объективные побудительные мотивы деятельности. В отличие от целей интересы не обладают достаточной конкретностью, необходимой для оценки проектов. При этом экономические интересы участников ИП являются основой для формирования целей.

Таким образом, интересы и цели являются взаимосвязанными категориями. При этом цели вытекают из интересов, и именно цели определяют деятельность организаций и индивидов в различных сферах, в том числе и в инвестиционной.

При анализе ИП необходимо учитывать, что оценка любого проекта имеет, как правило, комплексный характер и использует как количественные, так и качественные критерии. Так, для большинства крупных ИП большое значение имеют социальные и

экологические эффекты их реализации. К их числу могут относиться, например, сохранение среды обитания, создание рабочих мест для инвалидов и др. Эти эффекты во многих случаях сложно поддаются количественной оценке. Кроме того, любой ИП, как правило, является элементом инвестиционной стратегии организации-инвестора и должен оцениваться не только по финансовым результатам в краткосрочном периоде, но и с точки зрения выполнения миссии организации и реализации ее стратегии. Несмотря на значимость качественных критериев, тем не менее, основную роль в оценке инвестиционных проектов играют критерии количественные, поскольку они поддаются четкой интерпретации и могут использоваться в формализованных методиках инвестиционного анализа.

Комплексный характер оценки эффективности имеет особую актуальность для проектов, использующих бюджетные средства. В постановлении Правительства РФ от 12.08.2008 № 590 «О порядке проведения проверки инвестиционных проектов на предмет эффективности использования средств федерального бюджета, направляемых на капитальные вложения» указывается, что целью проведения проверки является оценка соответствия ИП качественным и количественным критериям. К числу качественных критериев отнесены: наличие четко сформулированной цели ИП с определением количественного показателя результатов его осуществления; соответствие цели ИП приоритетам и целям, определенным в прогнозах и программах социально-экономического развития РФ.

Комплексный характер оценки проектов находит отражение не только в необходимости достижения ряда, иногда противоречивых, целей компании, но и в использовании широкого спектра показателей эффективности. При этом сущность показателя во многом определяется подходом к трактовке категории «эффективность». В экономическом словаре представлено несколько подходов к ее определению.

1. Эффективность — способность приносить эффект, оказывать действие.

2. Эффективность, экономическая — результативность экономической деятельности, экономических программ и мероприятий, характеризуемая отношением полученного экономического эффекта, результата к затратам факторов, ресурсов, обусловившим получение этого результата.

3. Эффективность инвестиций в производство— результат сопоставлений распределенных во времени отдач от инвестирования с суммами инвес-

тиций. Измеряется сроком окупаемости затрат; внутренней нормой доходности — расчетной ставки процента, при которой капиталовложения являются окупаемой операцией; рентабельностью.

Первый подход является наиболее общим и в его рамках эффективность оценивается как достижение требуемого эффекта. При втором подходе эффективность является относительным показателем и определяется как отношение результатов к затратам. В рамках третьего подхода эффективность оценивается с точки зрения соответствия отдачи от реализации проектаряду показателей.

Второй подход получил достаточно широкое распространение в финансовой литературе. Так, в Финансово-кредитном энциклопедическом словаре под редакцией А. Г. Грязновой эффективность капитальных вложений определяется как «отношение эффекта (результата), получаемого от капитальных вложений к их объему» [5].

В связи с этим в словаре экономическая эффективность определяется как отношение прироста прибыли к капиталовложениям, обусловившим этот прирост. Аналогичный подход используется и для определения социальной и экологической эффективности:

• социальная эффективность — отношение объема получаемых социальных благ, услуг к капиталовложениям, обеспечивающим эти блага, услуги;

• экологическая эффективность — отношение показателей улучшения состояния внешней среды к капиталовложениям, обусловившим эти улучшения.

Четкое разделение понятий эффекта и эффективности применительно к инвестиционной деятельности представлено в учебном пособии Д. А. Ендовицкого: «Для принятия инвестиционных решений аналитикам необходимо оценить соответствующие показатели экономического эффекта и эффективности. В первом случае определяются абсолютные результативные показатели инвестиционной деятельности. В свою очередь эффективность долгосрочных инвестиций характеризуется системой относительных показателей, соизмеряющих полученный эффект с затратами инвестированного в проект капитала» [3].

Таким образом, рациональность ИП определяется их эффективностью. В узком смысле эффективность — это показатель, который определяется как отношение результатов к затратам. В ряде моделей показатели эффективности определяются как разность результатов и затрат. В широком смысле

эффективность определяется как способность приносить эффект.

Необходимость комплексного подхода к оценке проектов обуславливается также тем обстоятельством, что их реализация оказывает эффект не только на непосредственных участников: инвесторов, заказчиков, подрядчиков и пользователей. В зависимости от масштаба проекта его эффект может распространяться на регион, в котором он реализуется, на национальную и мировую экономику.

В связи с этим в Методических рекомендациях целесообразно выделить общественную (социально-экономическую) и коммерческую эффективность проекта.

Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономические последствия осуществления ИП для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и «внешние» результаты и затраты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты. Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия его осуществления для участника, реализующего ИП.

Таким образом, в соответствии с Методическими рекомендациями для оценки проекта в целом используются показатели общественной (социально-экономической) и коммерческой эффективности. В качестве основных показателей, используемых для расчетов эффективности, в этом документе рекомендуются:

• чистый доход;

• чистый дисконтированный доход;

• внутренняянормадоходности;

• индексы доходности затрат и инвестиций;

• срок окупаемости и др.

Несколько иная классификация видов эффективности представлена в «Методике расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов», утвержденной приказом Министерства регионального развития РФ от 31.07.2008 № 117. Здесь выделены три вида показателей эффективности: экономические, финансовые и бюджетные.

Показатели экономической эффективности региональных ИП определяются как часть суммарного за все годы реализации регионального инвестиционного проекта произведенного объема валового регионального продукта в субъекте РФ, который может быть обеспечен в результате реализации указанного ИП. Показатели финансовой эффективности региональных ИП определяются как чистая приве-

денная стоимость и внутренняя норма доходности проектов. Показатели бюджетной эффективности региональных ИП определяются как отношение дисконтированных налоговых поступлений в бюджеты различных уровней бюджетной системы РФ, обусловленные реализацией данных проектов, к объему бюджетных ассигнований фонда.

Кроме того, в документе определены следующие показатели социального эффекта, достигаемого в результате реализации регионального ИП:

• повышение уровня занятости населения в трудоспособном возрасте;

• повышение уровня обеспеченности населения благоустроенным жильем;

• улучшение состояния окружающей среды;

• повышение доступности и качества услуг населению в сфере транспорта, здравоохранения, образования, физической культуры и спорта, культуры, жилищно-коммунального хозяйства. Различие подходов к оценке эффективности в

различных источниках проявляется в большей мере в использовании показателей эффективности. Нередко рекомендуется использовать два показателя — чистая приведенная стоимость и внутренняя норма доходности. Эти показатели получили наибольшее применение и в мировой практике оценки ИП. Методические рекомендации используют более широкий круг показателей эффективности.

Понятие экономической эффективности можно рассматривать в узком и широком смысле. В узком смысле экономическая эффективность соответствует народнохозяйственной эффективности. Реализация экономически эффективных проектов приводит к росту ВВП или же, иными словами, благосостояния общества. В широком смысле экономическая эффективность может рассматриваться как применительно к народному хозяйству в целом, так и к региону и индивидуальному инвестору. Экономическая эффективность в этом случае понимается как рост благосостояния государства, региона, инвестора.

Из проведенного анализа различных подходов к оценке эффективности ИП можно сделать вывод, что многообразие подходов к решению этой задачи во многом обусловлено необходимостью обеспечения принципа комплексности оценки эффективности проектов. Этот принцип следует рассматривать в качестве важнейшего в методологии анализа проектов.

Системное изложение принципов оценки эффективности ИП представлено в упоминавшихся Методических рекомендациях:

• рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла;

• моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта притоки и оттоки денежных средств за расчетный период;

• сопоставимость показателей и условий различных проектов;

• положительность и максимум эффекта;

• учет фактора времени;

• учет только предстоящих затрат и результатов;

• учет всех наиболее существенных последствий проекта;

• учет различия оценок стоимости капитала, обусловленных различными целями участников проекта;

• многоэтапность оценки;

• учет влияния на эффективность проекта потребности в оборотном капитале;

• учет влияния инфляции;

• учет влияния неопределенности и рисков. Такая совокупность принципов с определенными вариациями представлена и в учебной литературе [5—7, 9]. Сформулированный принцип комплексности в целом соответствует принципу учета всех наиболее существенных последствий проекта.

Ряддополнений к этим принципам представлен в работе [3]. К их числу относятся: моделирование потоков продукции, ресурсов и денежных средств по периодам реализации ИП; комплексный учет внутренних и внешних факторов реализации ИП; определение эффекта посредством сопоставления ожидаемых инвестиционных результатов и затрат; учет временной ценности денежных вложений и требуемой ставки рентабельности на инвестированный капитал.

В ряде работ в качестве принципа оценки проектов определяется также необходимость оценки возврата проекта на основе показателя «чистого денежного потока», который формируется за счет суммы чистой прибыли и амортизационных отчислений [1]. Подобный принцип сформулирован и в работе [9] — «ориентация на критерий определения экономической эффективности — чистую прибыль». При использовании этих принципов необходимо учитывать, что рассмотрение эффекта отреализации проекта в виде чистой прибыли и амортизации справедливо с точки зрения индивидуального инвестора. Однако если рассматривать влияние ИП на экономику региона, в котором реализуется проект, или на

экономику государства в целом, то эффект здесь не ограничивается чистыми денежными поступлениями инвестора. В рамках проекта создаются рабочие места, выплачиваются заработная плата и налоги. Кроме того, реализация проекта может приводить к положительным внешним эффектам — созданию рабочих мест на других предприятиях-поставщиках. Таким образом, осуществление экономически эффективных с точки зрения народного хозяйства проектов должно увеличивать поступающий в распоряжение общества ВВП, который затем делится между участвующими в проекте субъектами: инвесторами, работниками, банками, бюджетами разных уровней и пр.

Таким образом, в настоящее время в нормативных документах и экономической литературе представлена система принципов, которая является основой логики процесса оценки эффективности проектов, а также применения различных методов. Если оценивать достаточность представленных принципов, то, видимо, их необходимо дополнить принципом целевого подхода. Его суть состоит в том, что оценка проектов должна проводиться с точки зрения соответствия проекта целям его участников.

Рассмотрим следующий элемент методологии оценки проектов — логику оценки эффективности. В Методических рекомендациях оценку эффективности предлагается проводить в два этапа. На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. При этом для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность. Для общественно значимых проектов оценивается в первую очередь их общественная эффективность. При неудовлетворительной общественной эффективности такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную поддержку. Если же их общественная эффективность оказывается достаточной, оценивается их коммерческая эффективность.

При недостаточной коммерческой эффективности общественно значимого ИП рекомендуется рассмотреть возможность применения различных форм его поддержки, которые позволили бы повысить коммерческую эффективность до приемлемого уровня.

Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяется эффективность участия в проекте каждого из них (региональная и отраслевая эффективность, эф-

фективность участия в проекте отдельных предприятий и акционеров, бюджетная эффективность и пр.).

В учебной литературе представлены в основном два подхода к описанию методологии оценки эффективности. В рамках первого подхода получила дальнейшее развитие методология, представленная в Методических рекомендациях [6, 9]. Второй подход акцентирует основное внимание на логике оценки коммерческой (финансовой) эффективности проекта. Так, в работе [2] предлагается следующая последовательность составления капитального бюджета:

• определение затрат на осуществление проекта;

• прогнозирование денежных потоков от проекта;

• прогнозирование риска денежных потоков;

• определение стоимости капитала;

• сравнение приведенных денежных потоков и

затрат.

Методы оценки эффективности являются наиболее разработанным элементом методологии оценки проектов. Ему уделяется наибольшее внимание в нормативных документах, в учебной литературе, а также в периодических изданиях [1, 3—8, 11, 12]. Под методом оценки эффективности ИП будем понимать систему способов и приемов сопоставления связанных с проектом результатов и затрат. Применение метода позволяет сформировать количественный показатель или ряд показателей, на основании анализа которых инвестор принимает решение о целесообразности реализации ИП.

Методы, используемые при оценке экономической эффективности инвестиционных проектов, можно объединить в две основные группы — простые и сложные (динамические). Методы первой группы используют учетные, т. е. отражаемые в бухгалтерской отчетности, показатели — инвестиционные затраты, прибыль, амортизационные отчисления. Методы второй группы используют дисконтированные значения показателей.

На практике для определения экономической эффективности инвестиций чаще всего используются два метода из группы простых методов: расчет простой нормы прибыли и периода окупаемости, а среди сложных методов наибольшее распространение получили методы, предусматривающие расчет показателей чистой текущей стоимости проекта, внутренней нормы прибыли и рентабельности инвестиций. Несколько меньшее внимание уделяется таким методам, как

расчет дисконтированного периода окупаемости и модифицированная внутренняя норма прибыли.

Каждый из представленных методов имеет свои достоинства, недостатки, атакже область применения. Использование простых методов оправдано с точки зрения относительной дешевизны расчетов и простоты вычислений. Главный же недостаток простых методов оценки эффективности инвестиций — игнорирование факта зависимости стоимости денег от времени.

Областью применения простых методов оценки эффективности являются, как правило, малые ИП, для которых затраты на использование сложных и дорогостоящих процедур оценки эффективности могут превышать возможные потери от ошибок, связанных с применением простых методов.

В настоящее время наибольшее распространение получил метод расчета чистой текущей стоимости (NPV). Он является одним из стандартных методов, рекомендованных к применению ООН и Всемирным банком. Главным его достоинством является то, что он позволяет определить изменение стоимости предприятия (богатства инвестора) в результате реализации ИП. Таким образом, применение метода NPV позволяет оценить степень достижения главной цели инвестиционной деятельности — роста стоимости предприятия. Недостатком метода является то, что он позволяет оценить только абсолютный эффект от реализации проекта. Поэтому применение метода чистой текущей стоимости ограничено для сопоставления различных проектов: большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному использованию инвестиций. От этого недостатка свободны методы расчета внутренней нормы прибыли и рентабельности инвестиций (IRR, PI). В связи с этим при решении задач ранжирования ИП возникает необходимость совместного применения методов NPV и IRR. При этом необходимо учитывать, что, несмотря на известную взаимосвязь между NPV и IRR, в ряде случаев они дают противоречивые рекомендации.

Противоречивость оценок эффективности проектов с помощью показателей NPV и IRR актуализирует вопрос сравнения этих показателей и выбора наилучшего. С точки зрения теории большинство исследователей отдают предпочтение критерию NPV. Наиболее важным считается то, что в методе NPV неявно предполагается, что получаемые в рамках проекта доходы реинвестируются по ставке, соответствующей стоимости капитала компании.

Это допущение представляется вполне оправданным, так как стоимость капитала действительно характеризует существующую в копании доходность инвестиций. При использовании показателя IRR предполагается, что промежуточные доходы реинвестируются по ставке IRR, которая во многих случаях оказывается выше стоимости капитала.

При этом на практике многие финансовые менеджеры отдают предпочтение показателю IRR. Это обусловлено общей тенденцией предпочтения относительных показателей в силу большей наглядности их экономической интерпретации.

Таким образом, в настоящее время в нормативных документах и в экономической литературе методология оценки ИП получила достаточно

Список литературы

высокий уровень развития. При этом представленная в российских источниках методология в целом соответствует международным стандартам, разработанным ЮНИДО (UNIDO - United Nations Industrial Development Organization) [13]. Наибольшие различия имеют место в терминологии. Для российского подхода характерно широкое использование понятия «эффективность» в различных контекстах с различным смысловым значением. В англоязычной литературе понятие «эффективность инвестиций» рассматривается как отношение эффекта от реализации проекта к инвестированному капиталу [13], что соответствует подходу, представленному в Финансово-кредитном энциклопедическом словаре.

1. Бланк И. А. Финансовый менеджмент: учебный курс. К.: Эльга, Ника-Центр, 2005.

2. Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент / пер. с англ. СПб: Питер, 2007.

3. Ендовицкий Д. А. Инвестиционный анализ в реальном секторе экономики: учеб. пособие / под ред. Л. Т. Гиляровской. М.: Финансы и статистика, 2003.

4. Ендовицкий Д. А. Комплексный анализ и контроль инвестиционной деятельности. М.: Финансы и статистика, 2001.

5. Инвестиции: учебник / коллектив авторов, под. ред. Г. П. Подшиваленко. М.: КНОРУС, 2008.

6. Крылов Э. И, Власова В. М., Журавкина И. В. Анализ эффективности инвестиционной и инновационной деятельности предприятия: учеб. пособие. М.: Финансы и статистика, 2003.

7. НиколаевМ.А. Инвестиционнаядеятельность: учеб. пособие. М.: Финансы и статистика, 2009.

8. Практикум по финансово-инвестиционному анализу. Ситуации. Методики. Решения: учеб. пособие / Д. А. Ендовицкий, Л. С. Коробейникова, С. Н. Коменденко [и др.]; под ред. проф. Д. А. Ендовицкого. М.: КНОРУС, 2006.

9. Риммер М. И., КасатовА.Д., Матиенко Н. Н. Экономическая оценка инвестиций. СПб.: Питер, 2005.

10. Финансово-кредитный энциклопедический словарь / под. ред. А. Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика, 2004 г.

11. Широбоков В. Г., Казарцев Р. С. Развитие методики расчета эффективности при оценке инвестиционных проектов // Экономический анализ: теория и практика. 2006. №18 (75).

12. Яновский Л. П., Яновская М.Л. Расчеты внутренней нормы доходности, показателя масштаба инвестиций и чистой дисконтированной стоимости для нестандартных инвестиционных проектов // Экономический анализ: теория и практика. 2006. № 5 (62).

13. Behrens W, Hawranek P. М. Manual for the preparation of industrial feasibility studies. United Nations Industrial Development Organization, 1991.

14. Gitman Lowrence J. Principles of managerial finance, 2003.

15. Harris R., Pringle J. Introductory corporate finance, 1989, Scott, Foresman and Company.