CC BY
23
6 (390) - 2010
Венчурный капитал
оценка инновационных компаний венчурными инвесторами в странах с сырьевой зависимостью экономики
А. А. БОРОЧКИН, ассистент кафедры «Банки и банковское дело» Е-mail: [email protected] Нижегородский государственный университет
им. Н. И. Лобачевского
В статье рассматриваются методы оценки инновационных компаний, работающих на развивающихся рынках, и предлагается авторская модификация модели оценки капитальных активов, учитывающая сырьевую зависимость российской экономики.
Ключевые слова: венчурный капитал, сырьевая зависимость, экономика, оценка, инновации, компании, модель, активы.
Оценка инновационных компаний даже на развитых рынках сопряжена с рядом трудностей. Как отмечает А. Дамодаран [3, с. 851—853], основные источники информации для оценки: финансовые отчеты предприятий; биржевые котировки, информация о конкурентах или сопоставимых компаниях, как правило, отсутствуют или являются неполными. Дополнительные трудности в оценке инновационных компаний возникают в том случае, если они созданы и работают на развивающемся рынке. С одной стороны, развивающиеся экономики содержат богатые возможности для инвесторов. С другой — экономические и политические перемены создают дополнительные риски, что заставляет инвесторов требовать соответствующей компенсации.
Специалист по оценке компаний на развивающихся рынках Л. Перейро [8, с. 3] определяет развивающийся рынок как рынок, находящийся в процессе глобализации, для которого характерны:
— приватизация государственных компаний и отказ от регулирования экономики;
— стабилизация политической системы, переход от авторитарного режима к либеральному
и демократическому правлению; повышение общественного внимания к решению наиболее жизненных социальных проблем;
— быстрое разрушение препятствий для международной торговли и инвестиций;
— расширение открытости экономик соседних стран, в которых может быть также запущен процесс глобализации и пр.
Очевидно, что характеристики развивающегося рынка, отмеченные международным экспертом, вполне могут быть отнесены также и к российскому рынку. Вместе с тем, развивающиеся рынки в свою очередь могут быть подразделены на два типа, согласно критерию сырьевой зависимости: рынки стран экспортеров сырья и рынки стран импортеров сырья.
Анализ основных экономических показателей стран, главным экспортным товаром которых являются сырьевые ресурсы (табл. 1), показал, что доля сырьевого экспорта России составляет 78,5 % от его общего объема. Это вполне сопоставимо с такими странами, как Венесуэла (90,4 %), Чили (59,8 %), Иран (82,7 %), Саудовская Аравия (90,3 %).
По уровню среднедушевого ВВП, рассчитанного по ППС (14 680 долл.) Россия близка к другим аналогичным странам — экспортерам сырья. Впрочем, Кувейт (38 338 долл.) и Саудовская Аравия (22 828 долл.) резко выделяются по этому показателю среди других стран, что можно объяснить меньшей численностью их населения и меньшей территорией. Заметим также, что Россия является единственной среди перечисленных стран, где наблюдается снижение численности населения: — 0,4 % в год.
Источник: составлено автором по данным журнала The Economist [9].
Таблица 1
Макроэкономические показатели стран с сырьевой зависимостью экономики
страна Численность населения, млн чел. ввп по ппс, долл. / чел. темп роста населения,% темп роста ввп, % инфляция, % Основной экспорт доля в общем объеме, %
Алжир 33,4 7 879 1,3 4,8 2,8 Углеводороды 97,8
Ангола 17,4 4 842 2,3 11,0 12,0 Сырая нефть и алмазы 98,2
Азербайджан 8,6 10 180 1,0 21,1 8,6 Нефтепродукты и металлы 84,4
Иран 71,2 10 781 1,1 6,1 14,7 Нефть и газ 82,7
Казахстан 15,6 10 771 0,9 9,5 8,1 Руды и металлы 86,8
Кувейт 3,4 38 338 7,0 10,0 3,0 Сырая нефть 95,2
Нигерия 143,3 1 793 2,1 7,1 12,0 Бензин и сжиженный газ 97,3
Россия 142,3 14 680 -0,4 7,3 11,2 Нефть, газ, топливо, металлы 78,5
Саудовская Аравия 24,3 22 828 2,5 5,0 1,6 Сырая нефть и очищенный бензин 90,3
Венесуэла 27,3 12 273 1,8 7,6 20,1 Нефть и газ 90,4
Чили 16,6 13 909 1,1 5,0 2,9 Медь и целлюлоза 59,8
Перу 28,7 7 632 1,4 6,5 2,3 Медь и золото 88,6
Сырьевая зависимость требует учета дополнительных рисков при оценке компаний, осуществляющих деятельность на развивающихся рынках. В отечественной литературе этот вопрос исследуется в трудах С. В. Валдайцева [1, с. 55]. По его мнению, «премия за страновой риск вводится в расчет только при оценке ставки дисконта применительно к иностранным инвесторам; для отечественных инвесторов уровень странового риска неявным образом отображен в повышенном уровне рыночной премии за риск и... в увеличенном уровне безрисковой процентной ставки».
Эту точку зрения следует считать устаревшей, поскольку в настоящее время финансовая система в России по сравнению с 1992—2000 гг. значительно стабилизировалась. Это выражается, в частности, в том, что процентные ставки по государственным обязательствам значительно уменьшились и достигли уровня аналогичных показателей для развитых стран (см. табл. 4). Сырьевая зависимость российской экономики, как показывают исследования (см. табл. 1), по-прежнему сохраняется, поэтому нужна модель оценки компаний, позволяющая учесть этот дополнительный риск. Следует заметить также, что многие российские инвесторы действуют на отечественном рынке под видом иностранных. Следовательно, для них более предпочтительными являются международные методики оценки компаний, доработанные с учетом российских национальных особенностей.
Предложим рекомендации по применению основных методов оценки инновационных компаний и авторскую модификацию модели оценки капитальных активов (САРМ), в которой учиты-
вается риск сырьевой зависимости российской экономики.
Основные методы оценки инновационных компаний
К настоящему времени специалисты в области венчурных инвестиций со всего мира разработали Международные указания по оценке прямых и венчурных инвестиций (далее — указания) [6, с. 14—23]. В разработке указаний приняли участие 37 национальных ассоциаций прямого и венчурного инвестирования, в том числе — Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования.
Согласно указаниям, к широко применяемым методам оценки инновационных компаний относятся:
— цена последней сделки;
— сравнительный анализ. Метод предполагает использование мультипликаторов прибыли и выручки;
— стоимость чистых активов. Согласно этому методу, стоимость компании определяется как сумма стоимостей отдельных активов, составляющих ее имущество;
— дисконтирование денежных потоков;
— оценка ценных бумаг, выпускаемых компанией, например, опционов, конвертируемых облигаций и пр.;
— отраслевые стандарты оценки, основанные на исключительных особенностях соответствующих компаний.
Наиболее широкое применение [8, с. 253—257] в венчурных инвестициях получили мультипликаторы цена/прибыль и мультипликаторы выручки.
Для сравнения обычно выбирают фирмы, котирующиеся на бирже, хотя возможно использование данных по слияниям и поглощениям. Как правило, лучше подходят для сравнения компании, занимающиеся тем же видом бизнеса, находящиеся на таком же этапе жизненного цикла, имеющие одинаковую географическую принадлежность и пр.
Использование мультипликаторов предполагает, что выбранные для сравнения компании справедливо оценены рынком. Несмотря на то, что рыночная капитализация компании отражает не стоимость компании целиком, а лишь цену реализации небольших пакетов акций, на спокойном финансовом рынке это не является проблемой. Если же на рынке наблюдается перегрев или наоборот — спад, то необходимо применять корректирующие коэффициенты к рассчитанной на основе мультипликаторов стоимости.
Применение мультипликаторов на основе данных по слияниям и поглощениям, которые отражают сделки с крупными пакетами акций, может дать более достоверную оценку, чем использование биржевых мультипликаторов. Однако такая информация стоит дороже.
Если для оценки используются мультипликаторы на основе прибыли, то их необходимо корректировать на величину финансового рычага и применяемой эффективной ставки налогообложения для этих компаний.
Согласно методу дисконтирования денежных потоков стоимость компании определяется как сумма дисконтированных денежных потоков за весь период ее деятельности, т. е. начиная с момента оценки и до бесконечности.
По мнению автора, для оценки инновационных компаний, создаваемых в России, подходит модель Гордона:
(1)
ТЛ FCFF V =-, r ф g,
г - g
где V — оценочная стоимость компании;
FCFF — свободный денежный поток компании на момент оценки;
g — стабильные темпы роста свободного денежного потока;
г — средневзвешенная стоимость капитала ^ЛСС).
Средневзвешенная стоимость капитала г вычисляется по формуле:
Е Б
г = WACC = —— СЕ +—— Сп • (1 -Т), (2) Б + Е Е Б + Е Б
где СЕ — стоимость собственных средств;
Св — стоимость долга;
D — долг;
E — собственные средства;
T — ставка налога на прибыль.
Основания для использования именно этой модели следующие.
Во-первых, в применяемой модели не рассматривается период быстрого роста компании, что является, на первый взгляд, странным при оценке инновационных предприятий. Здесь следует отметить, что вложения в российские инновационные компании похожи на покупку ренты, для оценки современной стоимости которой лучше всего подходит именно модель Гордона.
Дело в том, что большинство инноваций, привносимых в Россию, уже прошли успешную проверку в других странах. Следовательно, никто не сомневается в существовании рынка сбыта для предлагаемых товаров и услуг Более того, технологии организации производства и ведения бизнеса также уже опробованы и доказали свою коммерческую пригодность. Таким образом, главной задачей российских бизнесменов остается захват максимально большой доли рынка новых для России товаров и услуг, что достигается путем последовательных крупных капиталовложений. Созданные в результате компании будут приносить стабильную прибыль акционерам долгое время.
Во-вторых, модель Гордона дает заниженную оценку стоимости компании на начальном этапе ее развития. Здесь подчеркнем, что предпочтительнее использовать хотя бы одну консервативную методику в анализе, например, дисконтирование денежных потоков. Оптимистичную оценку начинающих компаний, как правило, дает сравнительный анализ, потому что мультипликаторы прибыли и выручки берутся с аналогичных наиболее успешных компаний, котирующихся на бирже. Усредненная оценка, полученная разными методами, будет более адекватной. По мере развития компаний их оценки различными методами сближаются.
Наиболее сложной задачей при дисконтировании денежных потоков является определение средневзвешенной стоимости капитала (формула (2)). В частности, наибольшие трудности возникают при вычислении стоимости собственных средств, с учетом того, что оцениваемая компания не котируется на бирже. Специалисты по оценке используют для решения этой задачи различные модификации модели CAPM [8, с. 107—111], однако эти модели не учитывают особенности российской экономики.
Предлагаем собственный вариант модели оценки капитальных активов (CAPM) для стран с сырьевой зависимостью экономики:
СЕ = / + ЯС + ввв ' (ЯМв - / + + вML—GG ' (ЯМв — + вML—Commodity, (3)
где СЕ — стоимость собственных средств; Я^ — глобальная безрисковая ставка; Яс — местная премия за риск; ввв — бета аналогичной глобальной компании относительно глобального рынка; Ямв — доходность глобального рынка; вМ£—— бета местного рынка относительно глобального рынка; Я„ — местная безрисковая ставка;
вМ1—СоттоШу — бета местного рынка относительно критичного сырьевого товара;
/ + Яс — безрисковые ставки определяются как доходность по государственным облигациям с тем же сроком погашения, что и продолжительность венчурных инвестиций (от 3 до 8 лет). Величина ввв • (Ямв — измеряет премию за риск инвестиций в компанию, занимающуюся специфическим видом бизнеса на глобальном рынке.
Величина Рт— • (Ямв — измеряет вола-тильность местного рынка относительно глобального рынка, что выражается в премии (дисконте) за риск инвестиций в местный рынок.
Величина вм1—СоттаШу ' (КСоттоШу — / измеряет
волатильность местного рынка, обусловленную колебаниями цен на критичный сырьевой ресурс, что выражается в премии за риск сырьевой зависимости.
Поскольку компания, акции которой оцениваются, может иметь некоторую задолженность, международные эксперты [8, с. 56—57] предлагают следующую формулу для определения безрычаго-вого коэффициента р:
вLevered ftunlevered
i+[i - t ] • D
(4)
где в1еуеге11 — коэффициент р с учетом финансового рычага;
в \jnievered — коэффициент в, очищенный от эффекта финансового рычага; Б — долг;
Е — собственные средства; Т — ставка налога на прибыль. Заметим, что формула (4) применяется дважды — для учета финансовых рычагов как оцениваемой компании, так и ее аналога, выбранного для сравнения.
итоговая оценка компании
На практике сложно выбрать наиболее «правильный» метод оценки, поэтому синтетическая оценка компании вычисляется как средневзве-
шенная величина оценок, полученных разными методами. Однако эта оценка компании не является окончательной, поскольку не учитывает ряд несистематических рисков.
Размер компании. Компании меньших размеров являются более рискованными, чем компании крупных размеров. В США, по данным Л. Перейро [8, с. 142—144], малый размер компании выражается в дисконте 20 % от ее синтетической оценки.
Премия за контроль. Владение контрольным пакетом акций компании менее рискованно, поскольку это дает возможности управления и вмешательства в дела компании. В США, по данным Л. Перейро [8, с. 142—144], применяется премия за контроль над компанией в размере 31—36 %. С. В. Валдайцев [1, с. 117] оценивает этот показатель для отечественных компаний в размере 30—40 %.
Дисконт за отсутствие ликвидности. Риск отсутствия ликвидности выражается в дисконте к цене, по которой акции компании в частном владении будут проданы, по сравнению с акциями аналогичной компании, имеющей выход на биржу. В США, по данным Л. Перейро [8, с. 142—144], дисконт составляет от 30 до 50 %. С. В. Валдайцев [1, с. 119] оценивает данный показатель для отечественных компаний в размере 30 %.
Итоговая оценка компании получается путем корректировки синтетической стоимости на показатели несистематического риска.
Апробация усовершенствованных методов оценки
Были оценены две российские компании по описанной методике с учетом авторских усовершенствований: ОАО «Комстар — Объединенные ТелеСистемы», оказывающее услуги связи, и ОАО «Радиотехнический институт им. академика А. Л. Минца», занимающееся производством оружия и боеприпасов (далее — компании). Компании относятся к инновационным секторам российской экономики и в настоящее время входят в состав АФК «Система».
Оценка компаний осуществлялась на базе их бухгалтерской отчетности за 1998—2008 гг. В течение рассматриваемого периода времени компании прошли три этапа развития: привлечение инвестиций, быстрый рост и выход на биржу. Была произведена оценка компаний на каждом из трех этапов развития, соответственно, — в 2000, 2003, 2007 гг.
Используемые данные включают бухгалтерские отчеты компаний за 10 лет их работы. За те
Таблица 2
Показатели из бухгалтерской отчетности компаний в 2000, 2003 и 2007 гг.
Показатель ОАО «Комстар — Объединенные ТелеСистемы» ОАО «Радиотехнический институт им. академика А. Л. Минца»
2000 2003 2007 2000 2003 2007
Выручка от продаж, млн руб. 1 841,3 2 010,9 38 350,6 145,0 464,3 1 092,8
Балансовая стоимость, млн руб. 867,7 1 743,9 65 554,6 71,1 135,4 396,0
Соотношение долг/капитал, % 106,94 35,50 84,86 178,82 153,44 59,76
Чистая прибыль (убытки), млн руб. 450,2 268,8 1 075,4 3,3 25,6 69,6
Ставка налога на прибыль, % 16,43 29,45 54,85 62,52 35,15 49,94
Чистый денежный поток, млн руб. 450,2 268,8 3 958,6 3,3 25,6 69,6
Источник: составлено автором на основе данных СКРИН [4].
годы, в течение которых компании находились в частном владении, их финансовая отчетность была предоставлена ЗАО «Система комплексного раскрытия информации и новостей (СКРИН)». После вывода отдельных компаний на биржу их отчетность поступила в открытый доступ.
Был определен ряд финансовых показателей деятельности оцениваемых компаний за определенные годы (табл. 2). Выручка от продаж — это продажи и прочие доходы по данным отчета о прибылях и убытках. Балансовая стоимость компании получена как сумма активов за вычетом долгосрочной и краткосрочной задолженности (долг). Капитал определялся как сумма статей раздела «Капитал и резервы» бухгалтерского баланса, за вычетом фонда социальной сферы (поскольку его расходование не нацелено на извлечение прибыли). Прибыль до уплаты процентов и налогов рассчитана как выручка от продаж за вычетом издержек и амортизационных отчислений. Сумма уплаченного налога на прибыль определяется по данным баланса. Ставка налога на прибыль вычисляется как отношение уплаченного налога к прибыли до уплаты процентов и налогов. Чистая прибыль получена за вычетом уплаченных процентов и налогов. Имеющаяся бухгалтерская отчетность показывает, что в большинстве случаев портфельные компании не осуществляли выплат из чистой прибыли в пользу каких-либо лиц, но для теоретической строгости итоговый показатель — «чистый денежный поток» — определяется как разница между чистой прибылью и выплатами из чистой прибыли, такими как дивиденды держателям привилегированных акций.
Поскольку изменения в формах представления бухгалтерской отчетности за рассматриваемый период не носили радикальный характер, то укрупненные отчетные показатели могут быть использованы без корректировок при построении временных рядов.
Оценка компаний методом сравнительного анализа
Для оценки компаний методом сравнительного анализа были выбраны аналогичные американские компании, котирующиеся на бирже НАСДАК. При отборе компаний-аналогов использовался отраслевой классификатор MSN Money.
Интернет-ресурс MSN Money [7] предоставляет инвесторам инструмент Stock Screener (обзор акций), который позволяет искать компании, котирующиеся на американских биржах, согласно заданным критериям. Подчеркнем, что в границы поиска попадают любые компании, прошедшие процедуру листинга на Нью-Йоркской бирже и бирже Насдак, в том числе — не американские. Таким образом, сравнение российских компаний может быть выполнено с их аналогами из разных стран мира, что повышает точность оценок.
Поскольку ОАО «Комстар» и РТИ им. А. Л. Минца получили импульс развития в виде значительных инвестиций приблизительно в одно и то же время, то они имеют циклы развития, совпадающие по фазе. Иными словами, в 1998 г. обе компании находились в поиске инвесторов для реализации проектов развития. Указанный период времени продлился до 2001 г. Следовательно, для получения оценок этих компаний методом сравнительного анализа необходимо выбрать аналогичные зарубежные компании, которые в указанное время были начинающими компаниями малых размеров. По мере успешного развития российских компаний, в том числе — благодаря помощи венчурного инвестора, они вышли на стадию быстрого роста с 2002 по 2004 гг. Поэтому для сравнения выбираются иностранные компании средних размеров, принадлежащие к той же отрасли. Наконец, начиная с 2005 г., российские компании достигли крупных размеров и были выведены на биржу. Таким об-
Таблица 3
Оценка ОАО «Комстар — Объединенные ТелеСистемы» и ОАО «Радиотехнический институт им. академика А. Л. Минца» методом сравнительного анализа за 2000, 2003 и 2007 гг.
Показатель ОАО «Комстар — Объединенные ТелеСистемы» ОАО «Радиотехнический институт им. академика А. Л. Минца»
2000 2003 2007 2000 2003 2007
Чистый денежный поток для акционеров, млн руб. 450,2 268,8 3 958,6 3,3 25,6 69,6
Выручка от продаж, млн руб. 1 841,3 2 010,9 38 350,6 145,0 464,3 1 092,8
Мультипликатор «цена компании/прибыль» 2,52 7,93 10,86 12,73 -280,97 71,23
Мультипликатор «цена компании/объем продаж» 1,97 1,69 1,20 3,95 9,38 5,84
Оценка по мультипликатору прибыли, млн руб. 1 132,9 2 130,1 42 990,3 42,1 NA 4 957,5
Оценка по мультипликатору объема продаж, млн руб. 3 624,2 3 402,5 46 097,4 573,1 4 353,3 6 379,5
Источник: составлено автором [4, 7].
разом, с 2005 г. и до сегодняшнего момента для сравнительного анализа следует выбирать крупные компании, имеющие темпы роста, близкие к темпам роста мировой экономики.
Например, для оценки компании ОАО «Радиотехнический институт им. академика А. Л. Минца» были отобраны три группы аналогичных (из числа оборонных предприятий) зарубежных компаний, находящихся на различных стадиях развития:
1) крупные глобальные компании: Boeing Co (BA), Raytheon Co (RTN), Rolls-Royce (RYCEY) и Elbit Systems Ltd (ESLT). Численность занятых на них сотрудников составляет от 10 072 до 159 300 чел.;
2) компании средних размеров: Air Industries Group Inc (AIRI), Kellstrom Industries Inc (KELLQ) с численностью занятых — 225 и 591 чел. соответственно;
3) одиннадцать компаний малых размеров с численностью занятых — до 92 чел.
В качестве критерия отнесения компании к малым, средним и крупным размерам используется численность работников. Указанный показатель имеет ярко выраженную отраслевую специфику. Заметим также, что внутри размерных групп численность работников различается незначительно, зато очевиден многократный разрыв между верхней границей одной группы и нижней границей следующей за ней группы. Например, разрыв между границами средних и крупных предприятий равен 10 072/591(более чем в 17 раз). Та же картина наблюдается для предприятий из других секторов глобальной экономики. Большой разрыв между группами предприятий по числу занятых можно объяснить значительными барьерами перехода из одного состояния развития в другое.
По каждой из компаний, отобранных для сравнения, были получены мультипликаторы прибыли и выручки, а также соотношение долг/капитал за последние десять лет. Для целей оценки были вычислены
усредненные показатели за каждый период развития компаний и для каждой отрасли (табл. 3).
Для оценки компаний методом сравнительного анализа были использованы два мультипликатора: прибыли и выручки. Согласно теоретическим исследованиям [8, с. 282, 303], мультипликаторы прибыли дают, в среднем, более точную оценку стоимости компании, чем мультипликаторы выручки. Однако если компания убыточна, то единственная возможность ее оценки методом сравнительного анализа — это применение мультипликатора выручки. Например, за 2003 г. компании средних размеров (находящиеся на стадии быстрого роста) из оборонной отрасли были убыточными, поэтому мультипликатор цена компании/прибыль является отрицательным (см. табл. 3). Следовательно, его нельзя использовать для оценки стоимости ОАО «Радиотехнический институт им. академика А. Л. Минца» в 2003 г. Таким образом, стоимость этой компании была подсчитана только на базе мультипликатора выручки.
Оценка компаний методом дисконтирования денежных потоков
Средневзвешенная стоимость капитала определялась по формуле (2), причем оценка стоимости собственных средств осуществлялась согласно авторской методике по формуле (3). Стабильные темпы роста денежного потока были приняты за 5 %, что соответствует средним темпам роста российской экономики в последние годы.
В качестве глобальной безрисковой ставки была принята средняя за год доходность по пятилетним казначейским векселям США (табл. 4). Во-первых, надежность данных ценных бумаг оценивается большинством независимых аналитиков как одна из наиболее высоких, поэтому их условно можно признать безрисковыми. Во-вторых, пятилетний срок был избран в связи с тем, что венчур-
Таблица 4
Расчет показателей доходности, характерных для глобальной и российской экономики в 2000, 2003, 2007гг., %
Процентная ставка / год 2000 2003 2007
Я^в — глобальная безрисковая ставка 6,08 2,93 4,36
Я — местная безрисковая ставка 24,21 8,60 5,14
ЯС — местная премия за риск 18,13 5,67 0,78
Яма — доходность глобального рынка 32,19 12,51 12,30
Я^СоттоЛу доходность критичного сырьевого товара 12,56 8,62 14,20
Источник: составлено автором [5, 10].
ные инвестиции осуществляются, как правило, на длительные сроки — от 3 до 8 лет.
В качестве местной безрисковой ставки была приняты среднесрочные ставки доходности на рынке государственных краткосрочных облигаций и облигаций федерального займа (ГКО/ОФЗ) Правительства РФ. Доходность ГКО/ОФЗ после преодоления последствий кризиса 1998 г. приблизилась к доходности пятилетних казначейских векселей США. Среднегодовая доходность индекса Насдак100, который включает в себя 100 наиболее успешных инновационных компаний США, была принята в качестве доходности глобального рынка. Выбор именно этого индекса обусловлен тем, что оцениваемые предприятия также относятся к инновационному сектору экономики.
В качестве критичного сырьевого товара для российской экономики выбрана цена на нефть, поскольку доля углеводородов в российском экспорте является доминирующей (см. табл. 1). Поскольку цена на газ определяется по специальным формулам в зависимости от цены на нефть, то биржевые показатели нефтяных цен являются наилучшим выбором при оценке систематического риска вложений в российскую экономику.
В табл. 5 по формулам (1) и (2) рассчитывается оценка компании методом дисконтирования денежных потоков. Среднегодовая банковская ставка по кредитам юридическим лицам определена по данным Банка России. Стоимость собственных средств вычислена по формулам (3) и (3).
Синтетическая оценка компании, т. е. оценка компании разными методами определяется как средневзвешенная трех оценок (табл. 6). Вес каждой из трех оценок одинаковый, поскольку использование любого из названных методов предполагает существенные допущения, способные ухудшить качество анализа. В тех случаях, когда какой-либо из методов не позволял получить оценку из-за недопустимых значений входных параметров, использовалась средняя оценка по оставшимся методам.
Конечная оценка стоимости компаний предполагает учет несистематического риска, т. е. риска, характерного только для конкретной компании. В случаях с ОАО «Комстар» и РТИ им. А. Л. Минца были рассмотрены три вида несистематического риска (табл. 6).
Дисконт за размер не применялся, поскольку обе компании занимают большую долю на своем рынке и обладают значительными основными средствами на дату оценки. Премия за контроль, наоборот, добавляется для обеих компаний, поскольку российские венчурные инвесторы (АФК «Система», выступающая в этом качестве, — не исключение) предпочитают владение контрольным пакетом акций компаний. Есть предположение, что после вывода обеих компаний на биржу контрольный пакет акций был размыт, поэтому соответствующая премия не применяется при оценке компаний в 2007 г. Дисконт за отсутствие ликвидности для биржевых компаний также не используется.
Таблица 5
Оценка методом дисконтирования чистого денежного потока для акционеров ОАО «Комстар — Объединенные ТелеСистемы» и ОАО «Радиотехнический институт им. академика А. Л. Минца» за 2000, 2003 и 2007 гг.
Показатель ОАО «Комстар — Объединенные ОАО «Радиотехнический институт
ТелеСистемы» им. академика А. Л. Минца»
2000 2003 2007 2000 2003 2007
Чистый денежный поток для акционеров, 450,2 268,8 3958,6 3,3 25,6 69,6
млн руб.
Ставка налога на прибыль, % 16,43 29,45 54,85 62,52 35,15 49,94
Отношение долг / капитал 1,07 0,35 0,85 1,79 1,53 0,60
Банковская ставка по кредитам, % 24,43 12,98 10,03 24,43 12,98 10,03
Стоимость собственных средств, % 47,22 15,86 10,91 43,89 14,40 12,42
Средневзвешенная стоимость капитала, % 35,45 15,11 10,51 31,41 13,54 11,53
Оценка методом дисконтирования чистого 1 478,6 2 659,7 71 848,4 12,5 300,0 1 066,0
денежного потока для акционеров, млн руб.
Источник: составлено автором [4, 5, 7, 10].
Таблица 6
Синтетическая оценка и оценка с учетом несистематического риска компаний ОАО «Комстар — Объединенные ТелеСистемы» и ОАО «Радиотехнический институт им. академика А. Л. Минца» за 2000, 2003 и 2007 гг.
ОАО «Комстар — Объединен- ОАО «Радиотехнический институт
Показатель ные ТелеСистемы» им. академика А. Л. Минца»
2000 2003 2007 2000 2003 2007
Оценка по мультипликатору прибыли, млн руб. 1 132,9 2 130,1 42 990,3 42,1 4 957,5
Оценка по мультипликатору объема продаж, млн руб. 3 624,2 3402,5 46 097,4 573,1 4 353,3 6 379,5
Оценка методом дисконтирования чистого 1 478,6 2 659,7 71 848,4 12,5 300,0 1 066,0
денежного потока для акционеров, млн руб.
Синтетическая оценка компании, млн руб. 2 078,6 2 730,8 53 645,4 209,3 2 326,6 4 134,3
Дисконт за размер, % 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Премия за контроль, % 38,70 38,70 0,00 38,70 38,70 0,00
Дисконт за неликвидность, % -34,90 -34,90 0,00 -34,90 0,00 0,00
Конечная оценка стоимости, млн руб. 1 876,8 2 465,7 53 645,4 189,0 3 227,1 4 134,3
Источник: составлено автором [4, 5, 7, 10].
Таблица 7
итоговая оценка компаний с 1998 по 2007 гг., млрд руб.
Компания 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
ОАО «Радиотехнический институт им. академика А. Л. Минца» 0,04 0,25 0,19 0,27 0,15 3,2 0,3 2,7 3,2 4,1
ОАО «Комстар — Объединенные ТелеСистемы» 0,47 1,79 1,88 1,80 2,26 2,5 4,4 22,8 37,6 53,6
Источник: составлено автором.
Аналогичным образом была произведена оценка данных компаний за 1998—2007 гг. Анализ результатов, приведенных в табл. 7, показывает, что обе компании успешно развивались. В том числе, благодаря участию венчурного инвестора, который в итоге способствовал выводу этих компаний на биржу. Очевидно также, что указанные компании принесли значительную прибыль своим акционерам.
Для использования иностранных методов оценки инновационных компаний в российской практике требуется принимать в расчет риск сырьевой зависимости экономики. Учет странового риска в форме повышенной номинальной безрисковой процентной ставки для российской экономики уже неактуален. Предложенная модификация модели оценки капитальных активов имеет ряд преимуществ перед другими моделями.
Во-первых, эта модель учитывает сырьевую зависимость российской экономики (доля сырьевого экспорта — 78,5 % от общего объема экспорта страны). Указанная зависимость, по-видимому, сохранится еще несколько десятилетий.
Во-вторых, в модели используются две рисковые премии, способные компенсировать друг друга: премия за риск инвестиций в местный рынок и премия за сырьевую зависимость экономики. При высоких ценах на нефть премия за сырьевую зависимость экономики становится отрицательной и компенсирует риск инвестиций в местный рынок. Таким образом, модель обосновывает снижение
стоимости привлечения капитала для отечественных компаний уже в настоящее время. Уменьшение сырьевой зависимости экономики в перспективе приведет к тому, что соответствующая премия за риск утратит свое значение, а премия за риск инвестиций в местный рынок приблизится к нулю.
Наибольшее применение результаты исследований могут найти в работе венчурных инвесторов, которым требуется оценивать частные компании, находящиеся на различных этапах жизненного цикла: начинающие компании, быстрорастущие, компании перед выходом на биржу или перед продажей стратегическому инвестору.
Список литературы
1. Биржа РТС. URL: http://www. rts. ru.
2. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса: учеб. М.: ТК Велби. Изд-во Проспект. 2008.
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. М.: Альпина бизнес букс. 2006.
4. Система комплексного раскрытия информации и новостей (СКРИН). URL: http://www.skrin.ru.
5. Центральный банк РФ. URL: http://www.cbr.ru.
6. International Private Equity And Venture Capital Valuation Guidelines. Sept. 2009 / AFIC, BVCA, EVCA and others. URL: http://www.privateequityvaluation.com.
7. MSN Money. URL: http://moneycentral.msn.com.
8. Pereiro L. E. Valuation of Companies in emerging markets: a practical approach. New York: John Wiley & Sons, 2002.
9. The Economist, Country Briefings. URL: http://www. economist.com.
10. Yahoo. URL: http://www. yahoo. com.
