CC BY
179
♦
♦
УДК336.763 А.В. Москалева
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СТРАТЕГИИ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ
Развитие фондового рынка страны оказывает серьезное влияние на функционирование финансовой системы в целом. Только высоколиквидный, информационно прозрачный, стабильный и понятный трейдеру рынок привлечет внутренние и зарубежные инвестиции в экономику, сформирует положительную деловую репутацию государства, оживит финансовый сектор. Деятельность инвесторов, которые управляют своими портфелями ценных бумаг на основании принципов технического анализа, как раз формирует эти характеристики рынка. Однако любой инвестиционный проект требует анализа его финансового результата. В статье изложены и классифицированы основные методы и выявлены особенности анализа стратегий таких инвесторов, с помощью которых можно сравнивать торговые системы между собой, прогнозировать их поведение в будущем, оценивать приемлемость финансового результата.
Ключевые слова: оценка инвестиционного проекта, портфель ценных бумаг, технический анализ, фондовый рынок, торговая стратегия.
A.V. Moskaleva
STRATEGY EFFICIENCY ASSESSMENT OF SECURITIES PORTFOLIO MANAGEMENT
The development of the country's stock market has had a profound impact on the functioning of the financial system as a whole. Only highly liquid, transparent, stable and trader friendly market can attract domestic and foreign investment in the economy, generate positive business reputation of the state, revive the financial sector. The activity of investors who manage their portfolios based on the principles of technical analysis contributes to the formation of those market characteristics. However, any investment project requires an analysis of its financial results. The paper describes and classifies the basic techniques and identifies strategy analysis features of those investors which makes it possible to compare trading systems among themselves, to predict their future behavior, to assess acceptability of financial results.
Key words: investment project assessment, portfolio, technical analysis, stock market, trading strategy.
При купле-продаже любых инвестиционных объектов неизменно возникает потребность оценки их стоимости с целью соблюдения интересов инвестора [2]. Оценка эффективности стратегии управления портфелем ценных бумаг как инвестиционного проекта имеет ряд своих специфических особенностей. Денежный поток в данном случае складывается из сумм покупки и продажи тех или иных ценных бумаг или их производных, входящих в портфель. Технический анализ «придает первостепенное значение факторам, которые не принимает в расчет фундаментальный анализ: ограниченно рациональное поведение участников биржевых торгов, несовершенное понимание ими реальной ситуации, отсутствие полной и достоверной информации» [3]. Однако отличие стратегий управления портфелем ценных бумаг, основанных на техническом анализе, отличается от фундаментально обоснованных стратегий тем, что прогнозирование денежного потока в данном случае может основываться исключительно на так называемом «бэктестинге» торговой стратегии, т.е. попытке применить ее на уже известных из прошлого ценовых данных финансовых инструментов, входящих в портфель. Для тестирования очень важно использовать достаточно крупный сегмент данных, обладающий статистической представительностью для разных состояний рынка. Стратегия предусматривает некоторое количество сделок на каждом отдельном временном периоде, характеризующимся определенным объемом торгов, направленностью рынка, существенными событиями, с тем чтобы можно было судить об ее эффективности при каждом состоянии рынка - при
трендах различной направленности и силы, при застойных и цикличных проявлениях рынка, при различных уровнях волатильности, при влиянии тех или иных макроэкономических событий и т.д. Считается, что количество сделок должно быть таким, чтобы стандартная ошибка, которая вычисляется как обратная величина к корню из количества сделок, не была критичной для результатов тестирования [4, с. 172-173]. Такой сегмент исторических данных называют тестовым окном, или торговой выборкой.
Один из основных постулатов теории технического анализа гласит: история ценовых движений повторяется, поэтому с определенной долей вероятности мы можем предположить, что стратегия, имевшая хорошие показатели в прошлом, принесет инвестору ожидаемую прибыль и в будущем, при этом других возможностей прогнозировать денежных поток данного инвестиционного проекта мы не имеем, поэтому оценка эффективности такой стратегии основывается на изучении ее показателей на исторических данных.
Технический подход к управлению портфелем финансовых инструментов по своей сути предполагает работу с высоколиквидными активами и их достаточно частую покупку и продажу. Это означает, что любой вложенный капитал достаточно быстро возвращается либо с некоторой прибылью, либо с некоторым заранее ограниченным инвестором убытком (при использовании стоп-лоссов). Отсюда вытекают особенности стратегий, рассматриваемых в качестве инвестиционного проекта. Так, появление в них отрицательного чистого дохода,
т.е. убытка, практически так же вероятно, как и извлечение прибыли. Безусловно, квалификация управляющего оказывает непосредственное влияние на максимизацию финансового результата стратегии, однако вероятность непредвиденных ценовых движений финансовых инструментов всегда сохраняется, и эта вероятность существенно выше возникновения негативных событий при вложении капитала в реальный бизнес и, тем более, в безрисковые активы. В случае возникновения убытка по стратегии говорить о сроке окупаемости таких инвестиций не приходится, однако обсуждение этого показателя бессмысленно и для прибыльных портфелей, так как инвестор практически всегда может приостановить работу, распродать свой портфель и вывести денежные средства с рынка. Исключение могут составлять лишь очень крупные пакеты ценных бумаг, однако владение таковыми будет для инвестора стратегическим шагом к участию в управлении компании и распределении ее прибыли и мало связано с техническим управлением портфелем.
Различные стили управления портфелем задают разную регулярность совершения сделок с финансовыми инструментами, однако методы технического анализа ценовых изменений предполагают определенную частоту внесения изменений в портфель. Так, приобретение определенного набора ценных бумаг один раз в год с последующей их продажей, например через 5 лет, должно быть обосновано фундаментально, с учетом прогнозов прибыли, оборота и дивидендной политики этих компаний. Технический подход к управлению капиталом на фондовой бирже предполагает формирование ликвидности на рынке, быструю реакцию на изменения цены, которая согласно первому постулату этой теории автоматически учитывает все финансовые показатели и существенные события в деятельности эмитента, а значит, и определенную частоту сделок с активами портфеля. Мы можем рассматривать денежные потоки данного инвестиционного проекта как детально, с учетом каждой сделки, так и укрупнено, с разбивкой по часам, дням, неделям или месяцам. В качестве денежных потоков могут быть не суммы покупок и продаж активов, а лишь получаемая в результате маржа, так как вход в сделку и выход из нее относятся к одному сравнительно небольшому периоду времени и, следовательно, с определенной степенью точности одинаково дисконтируются - в этом проявляется свойство фрактальности фондового рынка, впервые описанное в работах Г. Хар-ста (1951) и Б. Мандельброта (1965).
Экономико-математические методы вычисления и оценки финансовых показателей широко применимы в автоматизированных системах управления финансами, если они не слишком громоздки [1]. Перечислим основные показатели, которые используются для анализа результативности стратегии за изучаемый период (чаще всего год или квартал). В первую очередь инвестора интересует результат его инвестиционной деятельности за период в денежном выражении. Для этого вычисляются следующие величины: валовой убыток (Gross Loss) - общий убыток всех убыточных сделок; валовая прибыль (Gross Profit) - общая прибыль всех прибыльных сделок; общая чистая прибыль (Total Net Profit) - денежная сумма, полученная или потерянная за тестовый период, которая вычисляется как разность между валовой прибылью и валовым убытком. Для оценки репре-
зентативности периода данных, на которых осуществляется тестирование стратегии, используется общее количество сделок (Total Number of Trades) - эта величина должна быть достаточно большой.
Любая торговая система должна быть достаточно стабильной, в ней не должно быть резких изменений стоимости портфеля, так как подобные колебания, как правило, возникают в результате случайных событий на рынке, которых не повторится в будущем. Для оценки стратегии с этой точки зрения необходимо сравнивать наибольшие по своему финансовому результату прибыльные и убыточные сделки со средними показателями, вычисляемыми как прибыль или убыток стратегии за период в отношении к общему количеству сделок. Учитывая вероятностную природу изменения стоимости портфеля, мы можем применять к его анализу методы математической статистики и вычислить стандартное отклонение (STDEV) как абсолютную изменчивость размера прибылей и убытков и коэффициент вариации (Coefficient of Variation) как стандартное отклонение в процентах от значения. Соответственно, чем меньше вариация, тем больше стабильность системы. Увеличив и уменьшив среднюю сделку на одно стандартное отклонение, мы получим наиболее вероятную область распределения всех сделок. Исключительной считается сделка, отличающаяся от средней более чем на три стандартных отклонения, такие сделки принято не учитывать, так как, скорее всего, повторение таких результатов в будущем маловероятно. В связи с этим, как правило, вместо обычных показателей прибыли и убытка используют так называемые выборочные показатели, очищенные от финансовых результатов исключительных сделок. Исключительные сделки с отрицательным результатом требуют детального рассмотрения каждая по отдельности. Необходимо всегда выяснять причины получения таких убытков: это могут быть непредвиденные изменения финансовых показателей компаний, связанных с данным активом, негативные события, происходящие в реальном секторе экономики. В любом случае это недочет самой торговой стратегии, в которой недостаточно внимания уделено риск-менеджменту.
Оценка степени риска стратегии сводится к анализу получаемых ей убытков за определенные периоды. Такой параметр, как максимальная внутридневная просадка (Maximum Intra-day Drawdown), представляет собой максимальную разницу между прибылью и убытком за день. Необходимый размер счета (Account Size Required) вычисляется как сумма максимальной просадки за день и маржи и показывает нам, какой объем инвестиций требуется для управления портфелем с использованием данной стратегии.
Для того чтобы сделать вывод о приемлемости использования стратегии в будущем, вычисляют процент прибыльных сделок (Percent Profitable), отношение средней прибыли к среднему убытку (Ratio Average Win/ Average Loss) делением средней выигрышной сделки на среднюю проигрышную сделку и фактор прибыльности (Profit Factor) делением валовой прибыли на валовой убыток. Считается, что даже в рискованных стратегиях эта величина должна быть не меньше 1,3. Возврат на счет (Return on Account) показывает, как соотносится количество полученной прибыли с необходимым размером счета. Вычисляется возврат на счет делением чистой прибыли на необходимый размер счета.
♦
♦
Ни одна стратегия управления портфелем на фондовом рынке не может состоять только из прибыльных сделок в силу вероятностного характера движения цен на финансовые активы. Помимо чисто финансовых результатов стратегии инвестору необходимо реально оценить, насколько психологически комфортно будет ему ей пользоваться. Для этого используются такие показатели, как среднее количество баров в проигрышах (Average Number Bars in Losers), среднее количество баров в выигрышах (Average Number Bars in Winners), максимальная серия проигрышей (Maximum Consecutive Losers), процент времени, проведенного в позиции, относительно всего тестового периода (Percent in the Market), количество сделок, остановленных по стоп-лоссу (Total Stopped Trades).
Любые инвестиционные проекты всегда сравниваются с альтернативными видами вложений, например с приобретением данного инвестиционного портфеля в начале периода и последующей продажей в конце (так называемая Buy and Hold-стратегия), вложением денег в реальный бизнес или в активы с фиксированным процентом доходности. Для такого сравнения используются показатели отдачи на начальный капитал (Return on Initial Capital); отдачи на максимальную просадку (Return on Maximum Drawdown); коэффициент доходности Шарпа -процент среднемесячной отдачи за вычетом безрисковой процентной ставки, деленный на стандартное отклонение месячного дохода. В связи с этим широко используется индекс Дж. Швагера, вычисляемый отношением среднего арифметического месячных прибылей к среднему значению максимальных просадок капитала за месяц.
Информативным является сравнение данной стратегии с так называемой идеальной, которой инвестор бы пользовался, если бы заранее знал, как поведет себя цена финансового актива, т.е. стратегией, идеально улавливающей все движения на рынке. Естественно, что в силу состояния неопределенности цен ни одна реальная стратегия не будет идеальной, однако важно изучить, насколько они близки. Это легко сделать путем графического сравнения кривых капитала двух стратегий или численного сопоставления их средних сделок. Основной численной характеристикой для сравнения эффективности портфеля за период с потенциальной доходностью данного портфеля является индекс альфа (альфа Йен-сена). Для его вычисления сначала рассчитывают бета-коэффициенты каждого входящего в портфель актива как ковариацию его доходности и доходности рынка в целом в отношении к дисперсии доходности рынка:
рактива= cov (Иактива,Ирынка) /й(Ирынка). (1)
В этом случае бета-коэффициент портфеля будет средним взвешенным значением бета всех входящих в него активов. Этот показатель демонстрирует зависимость между колебаниями стоимости портфеля и рыночным индексом. Тогда альфа Йенсена вычисляется как доходность стратегии, уменьшенная на величину доходности в целом по рынку и на величину бета портфеля, умноженного на разность доходностей рынка и безрискового актива:
а =Истратегии - Ибезриск.актива + („.
+ рпортфеля х Ирынка - Ибезриск. актива. ( )
С использованием бета-коэффициента вычисляется еще один популярный индекс - индекс Трейнора (1965 г.): разность среднедневной доходности по стратегии и безрискового актива в отношении к бета-коэффициенту портфеля.
Учитывая тот факт, что мы прогнозируем будущий денежный поток, основываясь на уже имеющейся истории ценовых движений финансовых инструментов, которая в точности не повторится, для формирования более объективных оценок используют так называемые адаптированные показатели. Адаптированный валовой убыток (Adjusted Gross Loss) вычисляется как общее количество убыточных сделок плюс квадратный корень из этого количества, умноженный на сумму среднего убытка стратегии; адаптированная валовая прибыль (Adjusted Gross Profit) вычисляется как общее количество прибыльных сделок минус квадратный корень из этого количества, умноженный на сумму средней прибыли стратегии. Адаптированная чистая прибыль (Adjusted Net Profit) - это значение, которое вычисляется как разность двух предыдущих величин (данный параметр представляет собой худший вариант развития событий). Адаптированный фактор прибыльности (Adjusted Profit Factor) - частное от деления адаптированной валовой прибыли на адаптированный валовой убыток.
Продисконтировав адаптированные выборочные валовые прибыли и убытки по месяцам со ставкой сравнения, равной, например, средней ставке по банковскому вкладу сроком на рассматриваемое нами количество лет с возможностью расторжения и ежемесячной капитализацией начисляемых процентных платежей, мы можем вычислить их сумму и отношение, которые соответственно нам дадут чистый приведенный доход и индекс прибыльности данного инвестиционного проекта за период. Приравняв чистый приведенный доход нулю, мы сможем, решив уравнение, найти и внутреннюю норму доходности стратегии.
Рассмотрев основные подходы к оценке торговой стратегии управления портфелем, основанной на техническом анализе, приходим к выводу о том, что ее эффективность допустимо оценивать классическими методами анализа инвестиционных проектов с учетом следующих особенностей: фрактальность, относительно высокая вероятность получения убытка, нецелесообразность использования такого показателя, как срок окупаемости. При этом прогнозирование денежных потоков для анализа осуществляется исключительно на основе данных бэктестинга по широкому и репрезентативному временному интервалу путем очищения их от влияния финансовых результатов исключительных сделок и применения адаптированных показателей.
1. Дурнов В.А. Инструменты финансового планирования // Вестник СГСЭУ. 2011. № 3 (37).
2. Кирдяшова И.В. Оценка имущественного комплекса предприятия в системе оценки бизнеса // Вестник СГСЭУ. 2011. № 1 (35)
3. Киселев М.В. Рыночная стоимость акций российских эмитентов: Прогнозирование методами технического анализа: дис. ... канд. экон. наук. Саратов, 2003.
4. Пардо Р. Разработка, тестирование, оптимизация торговых систем для биржевого трейдера / пер. с англ. А. Полесчук. М.: Минакс, 2002.
