CC BY
315
Бондарев И. А., Морозова В. Д.
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ
Аннотация. В статье проанализированы теоретические аспекты инвестиционного процесса: выявлены ключевые этапы инвестиционного цикла, охарактеризована система ключевых показателей эффективности инвестиционного процесса на промышленном предприятии. Автором также проанализированы недостатки и преимущества современных методов оценки эффективности, выявлены тенденции развития моделей оценки эффективности инвестиционного процесса на промышленных предприятиях.
Ключевые слова. Промышленность, инвестиционный цикл, оценка эффективности инвестирования, инвестиционный процесс, экономико-математическое моделирование, система показателей эффективности инвестиционного процесса.
Bondarev I.A., Morozova V.D.
EVALUATION OF EFFICIENCY OF INVESTMENT ACTIVITY OF INDUSTRIAL ENTERPRISES
Abstract. The theoretical aspects of the investment process are analyzed in the article: key stages of the investment cycle are identified; the system of key indicators of the efficiency of the investment process in an industrial enterprise is characterized. The author also analyzed the shortcomings and advantages of modern methods for assessing efficiency, identified trends in the development of models for assessing the effectiveness of the investment process in industrial enterprises.
Keywords. Industry, investment cycle, evaluation of investment efficiency, investment process, economic-mathematical modeling, system of investment process efficiency indicators.
Актуальность исследования инвестиционных процессов обусловлена тем, что инвестирование выступает важным фактором текущего состояния рыночных процессов и характеризует готовность хозяйствующих субъектов к совершенствованию технологической базы и внедрению передовых технологий, позволяет видеть перспективы их экономического роста.
Многообразие формулировок понятия «инвестиции» в современной экономической литературе во многом обусловлено широтой имеющихся взглядов на понимание этой сложной экономической категории. К исследованию сущности инвестиций в литературных источниках применяются различные подходы: экономический, финансовый, социальный (потребительский), затратный, ресурсный. За-
ГРНТИ 06.81.30
© Бондарев И. А., Морозова В. Д., 2018
Иван Александрович Бондарев - аспирант кафедры экономики и управления предприятиями и производственными комплексами Санкт-Петербургского государственного экономического университета. Вера Данииловна Морозова - доктор экономических наук, профессор, профессор кафедры экономики и управления предприятиями и производственными комплексами Санкт-Петербургского государственного экономического университета.
Контактные данные для связи с авторами: 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21 (Russia, St. Petersburg, Sadovaya str., 21). Тел.: 8 (812) 310-40-83. Е-mail: dept.kepipm@unecon.ru. Статья поступила в редакцию 22.02.2018.
тратный и ресурсный подходы не характерны для общества с рыночной экономикой. Эти подходы целесообразно применять к определению сущности дотаций, субвенций и пожертвований, которые отличаются от инвестиций тем, что не предусматривают получение выгоды от вложенных ресурсов. Экономический, финансовый и потребительский подходы определяют лишь определенный аспект явления «инвестиции». В частности, потребительский подход характерен для инвесторов - физических лиц, финансовый - для инвесторов, которые не имеют влияния на деятельность объекта инвестирования, экономический - для инвесторов, которые контролируют объект инвестирования или имеют на него значительное влияние.
Неотъемлемой частью начала инвестиционной деятельности является определение инвестиционных возможностей как процесса создания и подготовки всей необходимой информации для идентификации инвестиционного проекта. Информация подбирается на основе двухуровневого подхода: первый уровень - сектор экономики, второй - предприятие [4]. Вложение ресурсов в предприятие по отношению к инвестору является затратами, а по отношению к объектам инвестирования - капиталом или обязательствами. Инвестирование - это процесс преобразования инвестиционных ресурсов с точки зрения инвестора в инвестиции, а с точки зрения объекта инвестирования - в капитал (собственный или заемный).
Термин «инвестиции» тесно переплетается с понятием «инвестиционный цикл». Инвестиционный цикл - это повторение следующих этапов: экономия ресурсов; принятие решения об инвестировании; осуществление инвестирования; осуществление деятельности; получение и распределение результатов деятельности. Выбирая способы формирования инвестиционных ресурсов, как правило, придерживаются нескольких методов, обеспечивающих эффективное финансированию инвестиционных проектов и программ: финансирование субъекта рынка своими ресурсами; использование потенциала акционирования; привлечение кредитных средств; лизинговые операции; комбинирование разных методов.
Анализируя такой сектор экономики, как промышленность, можно отметить, что одним из наиболее важных этапов предынвестиционных исследований является оценка экономической эффективности инвестиционного процесса, которая включает в себя расчет и оценку различных показателей -прямых и косвенных (см. рис.).
о
|_
о
X
X о ^ X X 1- ос
Б X ¡^
ш с
со с!
X ш
X ¡^ с
X %
и о X со X ь о X X ш
^ э
ш
.0 о ¡^
т
с
^ го X
X ш
^ го
о и и
ш
^
ш о
1- (В т ¡^ с
го
^
О
с
Рис. Система показателей оценки экономической эффективности инвестиционного процесса на промышленном предприятии [5]
Инструменты оценки эффективности деятельности промышленного предприятия группируют в два методических подхода: бухгалтерский, основным критерием оценки которого выступает прибыльность деятельности промышленного предприятия, базирующаяся на использовании методов финансовых коэффициентов; экономический (производственный), критерием которого выступает оптимальность ведения деятельности, базирующаяся на экономико-математическом моделировании и включающая уровень прибыли, затрат и риска.
Суть первого подхода заключается в оценке эффективности деятельности промышленного предприятия как относительной расчетной величины. При данном подходе основными показателями, характеризующими эффективность, выступают показатели рентабельности активов (ROA) и рентабельности капитала (ROE), чистая процентная маржа, чистый спрэд, рентабельность затрат и др. Несмотря на преимущества методов финансовых коэффициентов (простоту расчета и интерпретации полученных данных, доступность для всех субъектов оценки), их использование ограничивается сложностью определения факторов влияния на эффективность, ретроспективным характером оценки и сосредоточенностью на краткосрочных финансовых результатах деятельности промышленного предприятия, что существенно снижает его ценность для дальнейшего анализа и принятия стратегических решений.
Аналитическая модель Дюпона или методика декомпозиционного анализа доходности собственного капитала также основана на методе финансовых коэффициентов, хотя и позволяет выявлять факторы, влияющие на доходность капитала промышленного предприятия. Особенность методики заключается в использовании сразу трех направлений для получения достоверной оценки. В связи с этим, следует выделить следующие направления: анализ рентабельности продаж, анализ оборачиваемости активов и исследование источников финансовой стабильности промышленного предприятия [1, с. 3-28].
Второй подход к оценке эффективности рассматривает промышленное предприятие как фирму, предоставляющую услуги для инвестиционных компаний. Этот подход базируется на синтезе теории финансового посредничества и теории фирмы. В соответствии с данным подходом, эффективность рассматривается как характеристика процесса производства, то есть оптимизация организации деятельности промышленного предприятия, придерживаясь основного принципа экономической деятельности - минимизации затрат и максимизации выпуска [6]. Применение данного подхода базируется на применении групп параметрических и непараметрических методов оценки эффективности.
Непараметрические методы оценки эффективности деятельности промышленного предприятия обеспечивают учет совокупности факторов влияния как на входные параметры (ресурсы), так и на выходные (выпуск). Однако применение данных методов ограничивается игнорированием возможности допущения ошибок (как в процессе построения модели, так и в процессе расчета эффективности) и оценкой технологических аспектов эффективности.
Параметрические методы оценки дают возможность осуществить оценку аллокативной эффективности (способности оптимально управлять ресурсами с учетом их стоимости). Суть последнего этапа в оценке эффективности деятельности промышленного предприятия заключается в обобщении результатов исследования, выявлении и анализе факторов влияния на уровень эффективности деятельности с помощью вспомогательных методов, формулировке выводов и предложений.
У каждого из приведенных методов есть положительные и отрицательные стороны. Именно поэтому приемлемость и целесообразность их применения зависит от конкретной ситуации, в частности, от субъектов оценивания, потребителей информации, целей оценки и т.п. В первую очередь, выбор метода оценки эффективности деятельности промышленного предприятия определяется целью такой оценки.
Одним из непараметрических методов, применяемых для оценки эффективности деятельности промышленного предприятия, является метод DEA. Он позволяет рассматривать каждое промышленное предприятие в качестве микроэкономической производственной структуры (Decision Making Unit -DMU), использующей доступные ресурсы для достижения целей производства. Данный метод основан на анализе соотношений, образующих коэффициенты доходности и выпуска, благодаря соответствующей производственной функции. Таким образом, одно предприятие считается эффективнее другого, если оно достигает, по крайней мере, не меньшего объема выпуска, чем другое при использовании не большего количества ресурсов. Данный метод предусматривает поиск эталона (точки отсчета) в формировании границы эффективности деятельности предприятия, выпускающего несколько видов
продукции. Однако метод DEA имеет определенные особенности: он позволяет осуществить только относительную оценку эффективности промышленных предприятий, то есть в сравнении одного с другим, а также определить необходимый объем потребления ресурсов или выработки промышленных продуктов для неэффективных единиц.
Для проведения полного исследования по способу DEA рассматриваются CRS-модель (Constant returns to scale) и VRS-модель (Variable returns to scale). Одновременное использование данных моделей позволяет оценить эффективность исследуемых объектов, а также определить источники их неэффективности.
Одним из параметрических методов оценки эффективности деятельности промышленных предприятий является метод SFA. Суть данного метода заключается в построении стохастической производственной функции типа Кобба-Дугласа. Отличием подхода SFA от обычного регрессионного анализа является внедрение второй случайной величины - неотъемлемого элемента, моделирующего величину неэффективности. Основное преимущество этого метода заключается в том, что он позволяет учесть случайную ошибку и, в то же время, оценить элемент неэффективности. Однако, данный метод имеет и недостатки. Функциональная форма производственных возможностей, переменных и форма распределения случайных ошибок априори не известны и требуют определения, что увеличивает субъективность конечных результатов оценки. К тому же, данный метод хорошо работает в случаях с одним выпускаемым продуктом, с одним ресурсом, что также сужает его возможности.
Для оценки эффективности деятельности промышленных предприятий часто используют методы, основанные на анализе отдельных показателей их деятельности. К группе таких методов относятся, прежде всего, метод декомпозиционного анализа доходности собственного капитала (модель Дюпона) и метод финансовых коэффициентов и технико-экономических показателей. Рассмотрим основные финансовые коэффициенты, используемые для анализа эффективности деятельности промышленных предприятий.
Некоторые рейтинговые агентства при оценке эффективности деятельности промышленного предприятия выделяют две группы финансовых показателей [3, с. 39]: показатели общей эффективности работы промышленного предприятия и показатели структуры баланса промышленного предприятия. Стоит отметить, что анализ доходности промышленного предприятия нельзя ограничивать только анализом финансовых показателей. Анализ доходности следует детально рассмотреть с помощью факторного анализа, с помощью которого будет возможно определить степень влияния отдельных факторов на изменение показателей доходности промышленного предприятия, выявить его сильные и слабые стороны, полнее использовать внутренние резервы, выработать управленческие решения, разработать эффективную стратегию развития.
Для более детального анализа эффективности деятельности промышленного предприятия достаточно часто используют метод декомпозиционного анализа (модель Дюпона). Методика декомпозиционного анализа доходности основного производственного капитала опирается на анализ соотношений, образующих коэффициенты доходности ROE, ROА. В основе факторной модели: показатель доходности собственного капитала (ROE), а также показатели, характеризующие финансовую деятельность промышленного предприятия. То есть, факторы, оказывающие максимальное влияние на показатель ROE, выделяются более детально, чтобы выяснить: какие из них демонстрируют в большей или меньшей степени влияние на доходность основного капитала. Кроме того, различают двух-факторную и трехфакторную модели. Осуществляя двухфакторную модель анализа, ROE можно представить так:
ROE = - = ROA • МК = - • А,
К А К'
где ROА (Return on assets) - чистый доход активов; МК (Leverage ratio) - мультипликатор капитала, финансовый рычаг (отношение активов к капиталу промышленного предприятия); П - прибыль промышленного предприятия; К - капитал промышленного предприятия; А - активы промышленного предприятия.
Показатель ROE тем больше, чем выше доходность активов (показатель ROA). С другой стороны, следует отметить, что финансовый рычаг не снижает уровня надежности промышленного предприятия пока доходность активов выше стоимости заимствований из внешних источников, потому что по действующей методологии за счет прибыли пополняется капитал.
По трехфакторной модели ROE состоит из следующих факторов:
ROE = - = МП • ДА • МК = - • Д • А,
К ^ Д А К'
где МП - маржа прибыли (общая рентабельность); ДА - доходность (оборачиваемость) активов.
Итак, модель Дюпона определяет основные элементы, влияющие на прибыльность промышленного предприятия: ROA, ROE, МП (маржа прибыли), ДА (доходность активов), МК (мультипликатор капитала). Это дает возможность рассмотреть прибыльность с различных точек зрения, проследить взаимосвязь между доходами, затратами и структурой баланса промышленного предприятия, установить основные причины (факторы), влияющие на доходность промышленного предприятия, даже до влияния конкретных операций на общий результат деятельности. Кроме того, позволяет управленцам анализировать, контролировать и управлять данными факторами и, как следствие, осуществлять более эффективное управление предприятием с позиций прибыльности его деятельности.
Прямые потоки денежных ресурсов (Саsh-flow) являются одним из целевых объектов финансового анализа. Именно данная экономическая категория позволяет оценить экономическую целесообразность инициирования инвестиционного процесса на предприятии. Прямые потоки денежных ресурсов четко описывают и обосновывают данные процессы в глазах потенциального инвестора посредством суперпозиции. Таким образом, перед будущим инвестором формируется видение необходимого объема денежных потоков [2, с. 70-87]. Под чистым доходом, полученным предприятием, следует понимать суммарный поток выручки, фиксируемый во всех интервалах времени за вычетом обязательных платежей (налоги, управленческие затраты и др.):
ЧД = Д - Р,
где ЧД - чистый полученный доход; Д - доходы, полученные в результате деятельности; Р - расходы, понесенные для получения дохода.
Расчет результативности реализуется посредством вычисления общей суммы прямых расчетных данных или факторов результативности инвестиционного процесса. Эти данные и способ их вычисления рассмотрим ниже. Кредит и Дебет, разные по времени, сводятся к базовому моменту времени. Он связан с конкретной датой принятия решения инвестором. Например, в финансовых инвестициях под базовым моментом времени понимается дата приобретения активов, для интеллектуальных инвестиций - старт научной деятельности, для реальных инвестиций - начало производства конкретной продукции.
Процедура приведения платежей к базовой, то есть к определенной, дате называется дисконтированием. Экономический смысл этой операции, как известно, состоит в следующем: к примеру, существует определенная ставка ссудного процента г и поток отрицательных или положительных платежей P(t). Началом данного потока является базовый момент времени приведения. В данной ситуации дисконтное значение платежа P(t), отправленного в конкретный момент и отличающегося от эталонного на значение t интервалов, приравнивается к величине Pd(t), которая, будучи выданной под некий ссудный процент г, трансформируется в определенный момент t до величины P(t). Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что дисконтированная величина платежа P(t) равна:
Pd(t) = -Щ- .
v J (l+r)1
Ссудный процент г отождествляется с понятием специфического экономического норматива -нормы дисконтирования. Под данным определением следует понимать такую норму, которая демонстрирует степень превышения сегодняшних доходов над аналогичными доходами в будущем. Выбирая ставку дисконтирования, эффективным видится ориентация на текущий, либо прогнозируемый ссудный усредненный процент. Ставка дисконтирования, применяемая в анализе деятельности хозяйствующих субъектов, зависит от перспектив экономического роста государства, сложившейся хозяйственной конъюнктуры, тенденций мирового хозяйства. При составлении важных экономических прогнозов обязательно принимается во внимание величина ставки дисконтирования, актуальная на данный момент.
Проанализировав современные аспекты оценки эффективности инвестиционного процесса, можно отметить, что он является определением и исчислением параметров, данные которых позволяют руко-
водящему аппарату предприятия оценить привлекательность конкретной инвестиционном ценности. Исследуемые параметры зависят от следующих факторов [8, с. 415-428]: период осуществления; совокупная стоимость, предполагаемое число компонентов инвестиционного процесса. Расчеты, связанные с получением показателя КРУ (чистый приведенный доход) характеризуют ключевые методы, используемые тогда, когда нужно обосновать экономическую целесообразность инвестиционных проектов в разных отраслях экономики. Показатель КРУ находят по заранее установленной норме дисконтирования по следующей формуле:
р(1)
NPV = Й=0
(i+d)t
где t - количество лет реализации инвестиционного промышленного проекта; P(t) - характеризует чистый поток поступающей наличности в годовом периоде t; d - заданная ставка дисконта.
Затраты и доходы в рамках инвестиционного проекта оказывают влияние на величину NPV. Данную зависимость можно отобразить в следующем виде:
ytc KV(t) t=0 (l+d)t '
где t - демонстрирует год, когда проект завершен; KV(t) - описывает инвестиционные вложения в годовом измерении.
В приведенных формулах вместо годового интервала можно задать меньший период, ограниченный месяцем, кварталом или полугодием. Важнейшим показателем, с помощью которого можно оценить привлекательность иного варианта размещения ресурсов, выступает внутренняя норма доходности (IRR):
ут p(t) 0 yt=0 (i+d)t " U,
где переменная d соответствует IRR и приравнивается к потоку платежей P(t).
Срок окупаемости можно определить по формуле:
ут P(t) _KV yt=tn (IT^,-KV ,
где KV - объем суммарных вложений, сделанных в рамках реализации инвестиционного проекта.
Необходимо акцентировать внимание на следующем: равенство t _ 0 в данном уравнении соответствует моменту завершения проекта; h представляет собой номер интервала срока окупаемости и рассчитывается посредством сложения всех составляющих ряда дисконтированных доходов, причем данная алгебраическая операция должна проводиться до момента, когда общая сумма не станет равной, либо превысит совокупный объем инвестиций. Совокупный доход в заданной временной точке m, обозначим через Sm, отсюда:
Sm = yt%^.
Важно отметить, что величина m выбрана в соответствии с неравенством:
Sm < KV < Sm+1.
Отсюда можно получить искомый срок окупаемости:
h = m = ^^(1 + d)m+1.
P(m)+1 v J
Показатели, которые мы рассмотрели выше, имеют между собой прочную связь, так как они имеют под собой единую основу - дисконтирование потока платежей. Важно понимать, что показатели отражают лишь результат подсчета в определенной области. Таким образом, инвестиционный процесс, выбранный на базе одного показателя, будет иметь преимущества и по остальным видам параметров, поскольку алгоритмы расчета каждого параметра имеют существенные отличия. Появляется вопрос оптимальности того или иного показателя, то есть какой показатель демонстрирует наиболее достоверные данные.
Проанализировав современные показатели по частоте использования, можно сделать вывод, что наиболее часто используемым показателем эффективности вложенных инвестиций на промышленном предприятии выступает внутренняя норма доходности. Следующим по частоте применения можно отметить чистый приведенный доход. Остальные показатели используют реже, чем вышеуказанные. Рекомендуется также применять их параллельно друг другу. В процессе инвестиционного анализа учитывается реальное движение денежных средств, их притоки и оттоки. Таким образом, необходимо отметить, что при оценке инвестиционной привлекательности деятельности промышленного предприятия следует оценить факторы, которые определят негативные отклонения от плановых характеристик [7].
Современные экономические условия стимулируют инвестиции в цифровые преобразования, так как развивающиеся рынки пытаются наращивать свой спрос на технологии, чтобы стимулировать дальнейший рост, а развитые рынки ищут новые способы сокращения расходов и внедрения инноваций. Цифровые технологии выступают драйвером потребительского спроса и доходов, образования и профессиональной подготовки, а также эффективного использования капитала и ресурсов, что приводит к ускорению экономического роста, особенно на развивающихся рынках.
Промышленные предприятия, вкладывающие средства в информационные технологии, могут рассчитывать на то, что те страны, где они действуют, уже скоро достигнут ускорения экономического роста и процветания благодаря использованию современных технологий. Для принятия решений по стратегии развития национальных экономик важно учитывать структурные изменения в приоритетах инвестиционных потоков на международном рынке капитала. Оценка перспективных ниш и сегментов глобального цифрового рынка требует разработки новых методических подходов по прогнозированию доходности инвестиций и оценки инвестиционных рисков новых технологий промышленных предприятий.
ЛИТЕРАТУРА
1. Березинец И.В., Удовиченко И.В., Девкин А.А. Прогнозирование рентабельности российских компаний с использованием отраслевой модели Дюпон // Российский журнал менеджмента. 2016. Т. 14. № 1. С. 3-28.
2. Воронцовский А.В. Многопериодные модели оценки стоимости капитала с учетом рисковых инвестиций в реальный сектор экономики // Финансы и бизнес. 2011. № 1. С. 70-87.
3. Закревская И.В. Анализ экономической стратегии предприятий основных отраслей и деятельность промышленных предприятий // Деньги и кредит. 2003. № 1.
4. Карлик А.Е., Рогова Е.М., Тихонова М.В., Ткаченко Е.А. Инвестиционный менеджмент. СПб.: Издательство Вернера Регена, 2008. 216 с.
5. Кузнецова Е.В. Управление портфелем проектов как инструмент реализации корпоративной стратегии. М.: Юрайт, 2016. 244 с.
6. Моделирование экономических процессов / под ред. Грачевой М.В., Фадеевой Л.Н., Черемных Ю.Н. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2013. 543 с.
7. Черкасова В.А. Исследование влияния рыночной неопределенности на инвестиционную активность компаний // Финансы и бизнес. 2013. № 1. С. 82-91.
8. Gil N., Tether B.S. Project risk management and design flexibility: Analyzing a case and conditions of complementarity // Research Policy. 2011. Vol. 40. P. 415-428.
