CC BY
43
УДК 336.012.23
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА В УСЛОВИЯХ РЕАЛИЗАЦИИ ПРОЕКТА РЕИНЖИНИРИНГА
© 2012 г. Д.Н. Стришко
Ростовский государственный экономический университет, Rostov State Economic University,
ул. Б. Садовая, 69, г. Ростов-на-Дону, 344002, B. Sadovaya St., 69, Rostov-on-Don, 344002,
main@rsue.ru main@rsue.ru
Анализируется методика определения рыночной стоимости компании на основании оценки добавленной стоимости акционерного капитала SVA.Рассмотрено применение данной методики для оценки эффективности финансового менеджмента в условиях реализации проекта РБП. Приводится обоснование возможности ее использования для оценки эффективности финансового менеджмента, основанное на утверждении, что рыночная стоимость предприятия является наиболее наглядным отражением качества финансового менеджмента на предприятии.
Ключевые слова: финансовый менеджмент, рыночная стоимость компании, добавленная стоимость, акционерный капитал, свободный денежный поток, добавленная стоимость акционерного капитала.
The method of determining the market value based on the estimation of the value of the share of capital SVA is examined. The application of this technique for assessing the effectiveness offinancial management in RBP project is shown. We propose justification for its possible use for evaluating the effectiveness offinancial management, based on the statement that the market value of the enterprise is the most visible reflection of the financial quality of management at the enterprise.
Keywords: financial management, market value, added value, share holder capital, free cash flow, share holder value added.
Стоимость компании с точки зрения инвестора определяется не прибылью, полученной ею ранее, и не текущими данными баланса, а способностью компании генерировать поток денежных средств в будущем. При этом инвестор ожидает, что будущие положительные потоки денежных средств должны полностью погасить текущие инвестиции в компанию, а также компенсировать затраты на привлекаемый капитал.
Эффективность деятельности каждого предприятия может быть оценена на основе сравнения, анализа и оценки ряда финансовых показателей, характеризующих финансовое состояние предприятия и позволяющих составить прогноз его развития на обозримый период времени[1].
Очевидно, что эффективность работы предприятия очень сильно зависит от качества управленческих решений. О качестве менеджмента предприятия, и в первую очередь финансового менеджмента, можно судить на основании анализа и оценки финансовых показателей [2].
Эффективность деятельности финансового менеджмента наглядно может быть показана на основании определения и оценки рыночной стоимости компании. Кроме того, такой подход к определению эффективности финансового менеджмента представляется наиболее универсальным, применимым к любому предприятию, учитывающим как его размеры, так и форму собственности, и виды деятельности [2 - 4].
Из существующих методик оценки рыночной стоимости предприятия, наиболее подходящей является методика расчета и оценки добавленной стоимости акционерного капитала 8УЛ как наиболее универсальная, основанная на оценке генерируемых ком-
панией денежных потоков и опирающаяся не на бухгалтерские данные прошлых периодов деятельности, а на экономический прогноз будущей деятельности компании.
Задача настоящей статьи заключается в демонстрации методики применения подхода оценки стоимости компании на основе «добавленной стоимости акционерного капитала» (8УЛ) для определения эффективности финансового менеджмента в условиях реализации проекта РБП на предприятии.
В чем же разница между оценкой потоков денежных средств, генерируемых инвестиционным проектом, и оценкой стоимости компании?
В последнем случае необходимо учесть следующее.
1. Поток денежных средств, генерируемый проектом, - однородный, а поток генерируемый компанией таковым не является, в силу того, что это - сложная система, состоящая из множества подсистем, участвующих в различных операциях и генерирующих отдельные денежные потоки.
2. При оценке стоимости проекта срок его реализации, как правило, определен и конечен. При оценке компании мы должны предполагать работу компании в течение длительного неопределенного периода времени.
3. При оценке инвестиционного проекта подход к выбору ставки дисконтирования денежного потока вполне определен, в силу конечной длительности проекта, чего не скажешь об оценке стоимости компании.
4. Финансирование проекта, как правило, определено ограниченным, вполне конкретным числом источников, имеющих вполне определенные свойства и требования. При финансировании деятельности компании источников финансирования может быть зна-
чительно больше. Возникает сложность при оценке такого разнообразия источников финансирования.
Продемонстрируем применение подхода к оценке стоимости компании на основе «добавленной стоимости акционерного капитала» (8УЛ) на простом примере, для этого проследим, как изменятся ключевые финансовые показатели деятельности компании при ее обычном функционировании и в условиях реализации проекта РБП.
Деятельность каждого предприятия может быть описана с позиции существующих, действующих, проте-
Баланс ком
кающих в нем бизнес-процессов, которые пронизывают структуру предприятия и характеризуются преобразованием ряда входных параметров в выход. В зависимости от того, что именно за продукт получаем на выходе, предназначен ли он для внутреннего потребления на самом предприятии, либо это уже конечный продукт, предназначенный для удовлетворения потребностей внешнего потребителя, клиента компании, разделяем бизнес-процессы на основные и вспомогательные.
В качестве примера рассмотрим компанию, имеющую структуру баланса (табл. 1).
Таблица 1
нии, млн р.
Капитал и резервы 4 206
Уставный капитал 1 440
Внеоборотные активы 2 500 Резервный капитал 540
Нераспределенная прибыль 2 226
Оборотные активы 7 500 Заемный капитал 2 544
Запасы 4 000 Долгосрочные обязательства 1 000
Дебиторская задолженность 2 820 Краткосрочные обязательства 1 544
Денежные средства 170 Текущие обязательства 3 250
Прочие 510 Кредиторская задолженность 2 570
Прочие 500
Итого активы: 10 000 Итого пассивы: 10 000
Выделим составляющие, млн р.:
1) внеоборотный капитал 2 500;
2) оборотные активы 7 500;
3) текущие обязательства 3 250.
Обратим внимание, что краткосрочные обязательства в данном случае не включаются в состав текущих обязательств.
Вычтя из суммы оборотных активов текущие обязательства, получим сумму чистых оборотных активов, тогда операционные активы, млн р., могут быть записаны следующим образом:
1) внеоборотный капитал 2 500;
2) чистые оборотные активы 4 250.
Предположим, все статьи баланса, входящие в эти
операционные активы, будут меняться вслед за изменением объема продаж компании. Такое предположе-
Операционные активы и и
ние вполне обосновано, поскольку существует прямая зависимость между дебиторской задолженностью и доходами от продаж. Существует, может, не столь явная зависимость между запасами и продажами. То же самое наблюдается и при рассмотрении кредиторской задолженности и ее зависимости от продаж компании.
Размеры статей, денежные средства и прочие, как правило, не значительны и не отражают сколь-нибудь ощутимых зависимостей от текущего объема продаж. Исключение могут составлять отвлеченные денежные средства и доходные вложения, но они создаются за счет резервного капитала компании и, поскольку сами являются инвестиционными вложениями, в данном подходе должны быть исключены из рассмотрения.
С учетом приведенных замечаний баланс компании принимает следующий вид (табл. 2).
Таблица 2 естиционный капитал, млн р.
Операционные активы Инвестиционный капитал
Внеоборотные активы 2 500 Собственный капитал 4 206
Чистый оборотный капитал 4 250 Заемный капитал Долгосрочные обязательства Краткосрочные обязательства 2 544 1 000 1 544
Итого: 6 750 Итого: 6 750
Теперь можно приступать к оценке стоимости компании, но сначала необходимо сделать ряд допущений. Прежде всего вспомним, что любой денежный поток в компании можно характеризовать двумя показателями: прибылью от операционной деятельности после выплаты налогов; дополнительными потоками денежных средств, вызванными изменениями в активах.
Легко заметить, что первый показатель характеризует положительный денежный поток, второй - отрицательный.
Введем ряд допущений, касающихся ожидаемого результата деятельности компании.
1. Прирост доходов от продаж - 10 % в год.
2. Период прогнозирования - 4 года.
3. Рентабельность продаж - 8 %.
4. Ставка налога на прибыль - 20 %.
5. Требуемые внеоборотные активы - прямо пропорциональны доходам от продаж.
6. Чистый оборотный капитал - прямо пропорционален доходам от продаж.
Проанализировав сделанные допущения, легко заметить, что они продиктованы реальными условиями деятельности компании. Так, прирост доходов от продаж определяется стратегическим планом развития компании на прогнозируемый период, текущей рыночной ситуацией, и закреплен бюджетом доходов компании.
Период прогнозирования с точки зрения реализации проекта РБП в компании целесообразно определить на период осуществления планируемых преобразований.
Рентабельность продаж определяется как рентабельность оборота компании и в значительной степени обусловливается текущей рыночной ситуацией.
Прогноз доходов от продаж, внеоборотных
Ставка налога на прибыль не зависит от желания менеджмента предприятия и закреплена действующим налоговым законодательством.
Требуемые внеоборотные активы и потребность в чистом оборотном капитале, по мнению автора, наиболее подвластны воле менеджмента компании. Именно здесь может проявиться эффект от планируемого в рамках компании проекта РБП. Искусство управления денежными потоками, существующими оборотными средствами и внеоборотными активами могут оказать влияние на будущую стоимость акционерного капитала, или на капитализацию компании, и посредством оценки прогнозируемой рыночной стоимости компании позволят судить об эффективности финансового менеджмента организации.
Результат расчетов, в соответствии с указанными допущениями, показан в табл. 3.
Таблица 3
стивов и чистого оборотного капитала, млн р.
Текущий период Прогнозируемый период, годы
0 1 2 3 4
Доходы от продаж (темп роста 10%) 12 500 13 750 15 125 16 638 18 301
Внеоборотные активы 2 500 2 750 3 025 3 328 3 660
Чистый оборотный капитал 4 250 4 675 5 143 5 657 6 222
Рассчитаем чистые потоки денежных средств (табл. 4).
Таблица 4
Прогноз потоков денежных средств, млн р.
Текущий период Прогнозируемый период, годы
0 1 2 3 4
А1 Доходы от продаж (темп роста 10%) 12 500 13 750 15 125 16 638 18 301
А2 Рентабельность продаж (8%) 1 000 1 100 1 210 1 331 1 464
А3 Налог на прибыль (20%) 220 242 266 293
А4 Чистая операционная прибыль после налогообложения (приток ДС) 880 968 1065 1171
Инвестиции во внеоборотные активы
В1 Внеоборотные активы по балансу на конец периода 2 500 2 750 3 025 3 328 3 660
В2 Поток денежных средств (отток ДС) - 250 - 275 - 303 - 332
Инвестиции в чистый оборотный капитал
С1 Чистый оборотный капитал по балансу на конец периода 4 250 4 675 5 143 5 657 6 222
С2 Поток денежных средств (отток ДС) - 425 - 468 - 514 - 565
Чистый денежный поток
Чистый денежный поток (А4 + В2 + С2) 205 225 248 274
В приведенных расчетах есть моменты, нуждающиеся в пояснении.
Во-первых, в них не учтены суммы начисленной амортизации внеоборотных активов. С точки зрения корректности проводимых расчетов следовало бы увеличить положительный денежный поток от операционной деятельности на величину начисленной амортизации, но, с другой стороны, не учтены
расходы, связанные с поддержанием текущего рабочего состояния внеоборотных активов. Таким образом, чтобы не загромождать расчеты, можно условно принять величину амортизации равной сумме расходов на обслуживание активов, тогда указанные денежные потоки компенсируют друг друга, и мы можем считать наши расчеты вполне корректными.
Во-вторых, суммы рассчитанного налога на прибыль уменьшают прибыль в наших расчетах до выплаты процентов по привлеченным денежным средствам. Такой подход допустим потому, что вопросы финансирования пока игнорируются, т .е. можно считать, что компания в данный момент финансируется исключительно за счет акционерного капитала.
Итак, мы рассчитали чистый денежный поток, генерируемый компанией в течение рассматривае-
Расчет средневзвешенной
мого прогнозного периода. Теперь для оценки стоимости компании нам необходимо привести генерируемые денежные потоки к настоящему времени, а для этого надо определить величину фактора дисконтирования. Кроме того, нам следует оценить конечную стоимость потока денежных средств.
Вполне справедливо принять фактор дисконтирования, равный средневзвешенной стоимости капитала компании [5]. Порядок ее расчета показан в табл. 5.
Таблица 5
оимости капитала компании
Показатели баланса Сумма по балансу, млн р. Балансовый вес капитала, % Ставка доходности капитала, % Средневзвешенная стоимость, %
Собственный капитал 4 206 62 10 6,20
Долгосрочные обязательства 1 000 15 14 2,10
Краткосрочные обязательства 1 544 23 10 2,30
Итого: 6 750 100 9,72
Расчет средневзвешенной стоимости капитала производится по формуле
/~\ 7~' J гру /~ГТ
WACC =-GOP + (-G,- +-Ga ) x (1 - PT),
WL WL WL
где WL - Whole Liabilities - суммарная стоимость пассивов (обязательств компании) по балансу; OF - Owners' Funds - стоимость собственного капитала компании по балансу; GOF - ставка доходности по собственным акциям компании; LTL - Long Terms Liabilities -долгосрочные обязательства компании по балансу; GLTL- ставка по долгосрочным обязательствам компании; CL - Current Liabilities - текущие (краткосрочные) обязательства компании по балансу; GCL - ставка по краткосрочным обязательствам компании; PT - Profit Taxation - ставка налога на прибыль.
Расчет затрат на заемный капитал сложности не вызывает - это процентная ставка по кредитам с учетом налога на прибыль. Гораздо сложнее оценить затраты на акционерный капитал компании в связи с тем, что в основе стоимости акционерного капитала -не некие фиксированные договорные обязательства, а ожидания инвестора [5].
Таким образом, затраты на акционерный капитал можно оценить как ставку прибыльности, по которой акционеры и потенциальные инвесторы ожидают от вложения своих средств именно в эту компанию.
Оценивая компанию, предполагаем, что она не меняет своей стратегии в течение оцениваемого периода деятельности. Тогда окончанием этого периода можно считать момент, когда доходность компании сравняется с величиной WACC. Для определения стоимости компании на этот момент времени достаточно оценить поток денежных средств, генерируемый компанией в последнем прогнозном периоде, как и аннуитет, т.е. разделим этот денежный поток на определенную нами величину затрат на капитал
WACC и приведем полученное значение к настоящему моменту оценки.
Итак, нами выбрана ставка дисконтирования, равная средневзвешенной стоимости капитала WACC = 9,72 % (табл. 5), и определено правило расчета конечной стоимости компании по истечении прогнозного периода.
Конечная стоимость денежного потока определяется как чистая операционная прибыль после налогообложения, капитализированная по ставке стоимости капитала 9,72 %.
1171
КСДП = = 12 047.
9,72%
Рассчитаем стоимость компании. Порядок расчета показан на рис. 1.
Необходимо заметить, что в данном расчете не принимались во внимание ни имеющиеся и используемые активы, ни соответствующего им капитала акционеров, т.е. стоимость компании оценивалась исключительно исходя из будущей прибыльности текущей операционной деятельности компании, действующего налогового законодательства и инвестиций, необходимых для обеспечения операционной деятельности.
Для оценки деятельности компании нужно полученную совокупную приведенную стоимость компании сравнить с текущими инвестициями в бизнес. Если в результате расчетов получим совокупную стоимость большую по отношению к текущей стоимости по балансу, то можно говорить о приращении стоимости компании, если меньше - о потере стоимости. В нашем примере видно, что в результате деятельности компании можно прогнозировать ее рост на величину добавленной стоимости акционерного капитала - 2 313 млн р.
Полученная добавленная стоимость - показатель мастерства менеджмента по управлению компанией, умения планировать деятельность, принимать правильные решения, реализовывать их на практике.
Оценка стоимости компании Прогнозируемый период, годы Конечная стоимость денежного потока
1 2 3 4
Чистый денежный поток 205 225 248 274 12 047
Фактор дисконтирования 0,9114 0,8307 0,7571 0,6900 0,6900
1
Приведенная стоимость
Год 1 187
Год 2 187 <-
Год 3 188 ^-
Год 4 189 «ч-
Итого, приведенная стоимость за 4 года 751
Приведенная стоимость конечного денежного потока 8 312
ч
Совокупная приведенная стоимость 9 063
V
Стоимость потоков денежных средств от операционной деятельности 9 063
Плюс: Активы от неоперационной деятельности 0 9 063
Минус: Долгосрочные обязательства Краткосрочные кредиты (1 000) 2 544 (1 544)
Приведенная остаточная стоимость акционерного капитала 6 519
Балансовая стоимость акционерного капитала 4 206
Добавленная стоимость акционерного капитала 2 313
Рис. 1. Полный процесс оценки стоимости компании, млн р.
Рассмотренный нами подход может применяться и как инструмент обоснования принимаемых решений, и как средство оценки работы менеджеров и обоснование расчета их вознаграждения, т.е. инструмент оценки эффективности менеджмента предприятия, в целом и эффективности финансового менеджмента предприятия в частности.
Попробуем оценить ожидаемый от реализации проекта РБП финансовый и экономический эффект с позиции финансового менеджмента, применив эту же методику оценки стоимости компании на основе определения добавленной стоимости акционерного капитала SVA.
Для примера применения методики расчетов рассмотрим ту же организацию, тот же начальный баланс. Но, исходя из наших нынешних целей, более детально отнесемся к определению применяемых допущений.
Снова вернемся к допущениям, принятым нами в начале статьи.
Очевидно, темпы прироста объема продаж, как и их рентабельность, в значительной степени определяются влиянием рынка и текущей маркетинговой политикой компании. Поскольку в задачи настоящей работы не входит анализ деятельности отдела продаж и маркетинговой службы, примем данные параметры неизменными, условно согласованными с указанными службами организации.
Период прогнозирования также примем равным четыре года, предполагая, что именно такой период
времени отведен на реализацию проекта РБП, а также для получения результатов расчетов, сопоставимых с проведенными ранее.
Ставка налога на прибыль, как уже отмечалось выше, не может быть изменена менеджментом компании, значит, принимаем ее в той же величине.
А вот потребность компании во внеоборотных активах и в чистом оборотном капитале - именно то поле деятельности, где в полной мере может быть проявлено искусство управления денежными потоками со стороны финансовой службы организации.
Итак, предположим, что в результате реализации этапа проекта РБП, было определено, что компания в состоянии на уже имеющихся мощностях увеличить объем производства на 75 %. Для нас это означает, что во время реализации проекта нам не придется инвестировать денежные средства во внеоборотные активы, так как ожидаемый прирост продаж составляет всего 46 % к концу четвертого года реализации проекта.
Также предположим, что перепроектированные бизнес-процессы позволили компании более эффективно расходовать ресурсы, что приведет к следующей зависимости: на 10 % увеличения объемов продаж необходимо лишь 8 % инвестирования денежных средств в чистый оборотный капитал.
Определим прирост рыночной стоимости акционерного капитала компании, применив метод расчета добавленной стоимости акционерного капитала (табл. 6).
Таблица 6
Прогноз потоков денежных средств, млн р.
Текущий период Прогнозируемый период, годы
0 1 2 3 4
А1 Доходы от продаж (темп роста 10%) 12 500 13 750 15 125 16 638 18 301
А2 Рентабельность продаж (8%) 1 000 1 100 1 210 1 331 1 464
А3 Налог на прибыль (20%) 220 242 266 293
А4 Чистая операционная прибыль после 880 968 1065 1171
налогообложения (приток ДС)
Инвестиции во внеоборотные активы
В1 Внеоборотные активы по балансу на конец периода 2 500 2 500 2 500 2 500 2 500
В2 Поток денежных средств (отток ДС) 0 0 0 0
Инвестиции в чистый оборотный капитал
С1 Чистый оборотный капитал по балансу на конец периода 4 250 4 590 4 957 5 354 5 782
С2 Поток денежных средств (отток ДС) -340 -367 -397 -428
Чистый денежный поток
Чистый денежный поток (А4 + В2 + С2) 540 601 668 743
Приведем полученные величины рассчитанных денежных потоков к настоящему времени. Поскольку прочие условия считаем равными, то полагаем, что средневзвешенная стоимость капитала, следовательно, и ставка дисконтирования у нас осталась на прежнем уровне, т.е. 9,72 %.
Полностью процесс приведения расчетных доходов компании по годам к настоящему времени и расчет добавленной стоимости акционерного капитала показан на рис. 2.
Оценка стоимости компании Прогнозируемый период, годы Конечная стоимость денежного потока
1 2 3 4
Чистый денежный поток 540 601 668 743 12 047
Фактор дисконтирования 0,9114 0,8307 0,7571 0,6900 0,6900
Приведенная стоимость
Год 1 492
Год 2 499
Год 3 506
Год 4 513
Итого, приведенная стоимость за 4 года 2 010
Приведенная стоимость конечного денежного потока 8 312
Совокупная приведенная стоимость 10 322
Стоимость потоков денежных средств от операционной деятельности 10 3*22
Плюс: Активы от неоперационной деятельности 0 10 322
Минус: Долгосрочные обязательства Краткосрочные кредиты (1 000) 2 544 (1 544)
Приведенная остаточная стоимость акционерного капитала 7 778
Балансовая стоимость акционерного капитала 4 206
Добавленная стоимость акционерного капитала 3 572
Рис. 2. Оценка стоимости компании с учетом реализации проекта РБП, млн р.
Из приведенных расчетов видно, что добавленная стоимость акционерного капитала значительно возросла. Фактически прирост стоимости составил 54 % по отношению к ранее приведенным расчетам.
Естественно, показанный пример расчетов достаточно абстрактен и кажется оторванным от жизни. Но на настоящем этапе целью автора было показать, что метод оценки стоимости компании на основе расчета добавленной стоимости акционерного капитала применим к оценке эффективности финансового менеджмента организации в условиях проведения реинжиниринга бизнес-процессов в компании. И не просто применим, а дает вполне конкретный, выраженный в цифрах результат. При этом он достаточно прост, требует минимального объема исходных данных и не занимает много времени, что делает возможным его применение на практике, в реально действующем предприятии.
Поступила в редакцию
Литература
1. Степанов Д.В. Value-Based Management и показатели стоимости // ITeam Технологии корпоративного управления. 2011. URL: http://www.iteam.ru/publications/strategy/sec-tion_20/article_948/ (дата обращения: 12.09.2011).
2. Стришко Д.Н. Оценка рыночной стоимости компании как один из показателей качества финансового менеджмента организации // Вестн. РГЭУ «РИНХ». 2011. № 2 (34). С. 90.
3. Rappaport A. Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors. 2nd ed. Revised and updated. N.Y., 1997. 224 p.
4. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление: пер. с англ. М., 2007. 576 с.
5. Мордашев С. Рычаги управления стоимостью компании // Рынок ценных бумаг. 2001. № 15. С. 198.
8 ноября 2011 г.
