CC BY
23
А.А.ИУДИН, И.В.КОСОВА, Российский университет дружбы народов
Оценка бизнеса
ПРИВАТИЗИРОВАННЫХ АПТЕК
В настоящее время 54% аптечных предприятий РФ находятся в государственной и муниципальной собственности. Предстоящие процессы реорганизации (разгосударствления) потребуют адекватной оценки их стоимости. Другая часть аптек, получивших статус ОАО в ходе приватизации в 1999—2001 гг., распоряжается лишь 75% акций. Остальные 25% акций все еще находятся в собственности государства, что определяет актуальность поиска адекватных методик их оценки при подготовке к продаже. Для аптек, являющихся открытыми акционерными обществами (ОАО), оценку бизнеса необходимо проводить также при эмиссии новых акций ОАО или в случае продажи аптеки-банкрота.
Оценка предприятия изначально зависит от того, по какому поводу она производится, какой вариант дальнейшей судьбы предприятия предусмотрен. Поэтому грамотный подход к бизнесу однозначно требует, чтобы любая его оценка делалась в расчете на изначально указываемые определения стоимости предприятия, которых в принципе может быть два (с учетом промежуточных решений):
1) оценка предприятия как действующего (on-gomg-шncem);
2) оценка ликвидационной стоимости предприятия (в расчете на его ликвидацию, подразумевающую прекращение бизнеса).
Если предприятие рассматривается как действующее (сохраняющее рабочие места), то его естественно оценивать в рамках так называемого доходного подхода. Этот подход предполагает, что рыночная стоимость бизнеса определяется будущими доходами, которые можно получить, продолжая бизнес.
Оценка предприятия как действующего реализуется и в рамках так называемого рыночного подхода. В этом случае для оценки рыночной стоимости закрытой или открытой компании, не имеющей размещенных на фондовом рынке акций, среди открытых компаний с достаточно ликвидными акциями находят компанию-аналог (той же отрасли, того же размера, использующую ту же систему бухгалтерского учета в
отношении товарно-материальных ценностей и методов амортизации, того же возраста и пр.), которую оценивает сам фондовый рынок. Далее с соответствующими корректировками эта оценка переносится на рассматриваемое предприятие.
Ликвидационная стоимость предприятия оценивается преимущественно в рамках так называемого имущественного (затратного) подхода. Его содержание заключается в оценке рыночной стоимости свободного от долгов имущества предприятия. При этом отталкиваются от оценки рыночной стоимости всех активов (имущества) предприятия — материальных (реальных и финансовых) и нематериальных, независимо от того, как они отражены (и отражены ли вообще) в бухгалтерском балансе предприятия. Это естественный подход для оценки предприятия, которое будет закрываться с распродажей его имущества по рыночной стоимости и с погашением долгов фирмы независимо от сроков их истечения.
При выборе необходимых подходов и методов для осуществления оценки бизнеса следует учитывать преимущества и недостатки, которые несет в себе каждый из них.
Процесс приватизации аптечных предприятий направлен в первую очередь на обеспечение устойчивого динамичного экономического роста фармацевтической отрасли, поэтому оценку стоимости их акционерного капитала не-
обходимо базировать на определении стоимости предприятия как действующего.
Методы оценки ликвидационной стоимости, напротив, применяются для предприятий, находящихся в состоянии банкротства, или в том случае, если стоимость компании при ликвидации будет выше, чем при продолжении деятельности. К рассматриваемым в статье предприятиям это не относится, поэтому в данном случае ни один из методов имущественного подхода не использовался. Методики, применяемые в рамках рыночного подхода, подразумевают использование информации о фактических ценах купли-продажи сходных предприятий. Однако в связи с тем, что акции аптечных предприятий, являющихся открытыми акционерными обществами, не котируются на открытом рынке, неликвидны и большей частью сконцентрированы у частных инвесторов (работников аптеки), информация о реальных сделках с ними отсутствует, а потому определение их стоимости с использованием рыночного подхода затруднено.
Оценка бизнеса с применением методов доходного подхода основана на том принципе, что потенциальный покупатель не заплатит за долю в бизнесе больше, чем она может принести доходов в будущем.
В данной статье для оценки бизнеса приватизируемых аптечных предприятий использовался именно доходный подход с применением метода дисконтированных денежных потоков. Этот метод позволил учесть ретроспективный результат экономических и финансовых показателей исследуемых аптечных предприятий, рассчитать их стоимость с точки зрения инвестиционной привлекательности, а также обосновать величину этой стоимости с точки зрения административного звена, осуществляющего управление и контроль над предприятием. Применение метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) наиболее целесообразно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности и находящихся в стадии роста или стабильного экономического развития.
2005 август PEMElTUUM
РИСУНОК 1
ПОДХОД ПРЕИМУЩЕСТВА НЕДОСТАТКИ
Сравнительный (рыночный) Полностью рыночный метод; отражает нынешнюю, реальную практику покупки Основан на прошлом, нет учета (предполагаемых ► потенциальных возможностей) будущих ожиданий; необходим целый ряд поправок; труднодоступные данные
Доходный Единственный метод, учитывающий (предполагаемые „ потенциальные возможности) будущие ожидания, рыночный аспект (дисконт рыночный), экономическое устаревание Трудоемкий прогноз; частично носит вероятностный характер
Затратный (имущественный) Основывается на реально существующих активах Частично не учитывает стоимость нематериальных активов (НМА) и goodwill; статичен, нет учета(предполагаемых потенциальных возможностей) будущих ожиданий; не рассматривает уровни прибылей
Для проведения исследования предприятия Аптека «ХХХ» была выбрана модель денежного потока — рассчитывается рыночная стоимость собственного, или акционерного, капитала предприятия. Длительность прогнозного периода была определена в 5 лет. Ретроспективный анализ проводился на основе данных, полученных из бухгалтерской отчетности исследуемого предприятия. Прогноз денежной выручки от реализации строился на анализе динамики показателей, отражающих ретроспективные данные о средних темпах роста реального объема реализации, с учетом индекса цен.
В структуре положительного потока денежных средств учитывалась прогнозная выручка от реализации (табл. 1), а также прогноз динамики дебиторской и кредиторской задолженности. Отрицательный поток денежных средств аптечного предприятия «ХХХ» складывается из трех основных составляющих:
таблица i| Прогноз денежной выручки от реализации
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Денежная выручка от реализации 38 580 000 53 129 000 57 922 000 67 700 000 73 215 000
Индекс цен, % 100 120,2 138,8 153,9 165,9 175,9 183,4 189,9 195,4 200,4 205,4
Реальный объем реализации в сопоставимых ценах 38 580 000 44 200 499 41 730 548 43 989 604 44 132 007
Темп роста 1,15 0,94 1,05 1,00 СРЕДНЕЕ = 1,04
Прогноз реального объема реализации 45 897 288 47 733 180 49 942 507 51 940 207 54 017 815 56 178 528
Денежная выручка (прогноз) 80 733 329 87 542 652 94 840 821 101 491 164 108 251 701 115 390 697
Прогноз краткосрочной кредиторской задолженности
Год Сумма, руб. Среднее Прогноз
1999 1845000
2000 3435000
2001 3484000 3098000
2002 3494000
2003 3234000
2004 3098000
2005 3098000
2006 3098000
2007 3098000
2008 3098000
2009 3098000
ТАБЛИЦА 2
таблица э| Динамика дебиторской
задолженности
Год Сумма, руб.
1999 568000
2000 653000
2001 359000
2002 121000
2003 105000
ТАБЛИЦА 4
Прогноз расходов на оплату продукции, работ и услуг
Год Сумма, руб. % от выручки Темп роста Ср.темп роста Прогн. % от выручки Прогн. выруч. Прогн. расх. на опл. прод.
1999 32 634 000 84,6
2000 44 858 000 84,4 0,998
2001 48 950 000 84,5 1,001 0,992
2002 56 139 000 82,9 0,981
2003 59 883 000 81,8 0,987
2004 81,15 80 733 000 65 514 830
2005 80,50 87 542 000 70 471 310
2006 79,86 94 840 000 75 739 224
2007 79,22 101 491 000 80 401 170
2008 78,59 108 252 000 85 075 247
2009 77,96 115 390 697 89 958 587
ТАБЛИЦА 5
Прогноз расходов на оплату труда
Год Сумма, руб. % от выручки Темп роста Ср.темп роста Прогн. % от выручки Прогн. выруч. Прогн. расх. опл.труда
1999 2 651 000 6,9
2000 4 262 000 8,0 1,159
2001 4 657 000 8,0 1,000 1,100
2002 6 493 000 9,6 1,200
2003 7 342 000 10,0 1,042
2004 11,0 80 733 000 8 880 630
2005 12,1 87 542 000 10 592 582
2006 13,3 94 840 000 12 613 720
2007 14,6 101 491 000 14 817 686
2008 16,1 108 252 000 17 428 572
2009 17,7 115 390 697 20 424 153
ТАБЛИЦА 6
Прогноз расходов на расчеты с бюджетом
Год Сумма, руб. % от выручки Темп роста Ср.темп роста Прогн. % от выручки Прогн. выруч. Прогн. расх. на рассч. с бюдж.
1999 2 759 000 7,2
2000 4 269 000 8,0 1,1
2001 3 507 000 6,1 0,8 1,0
2002 4 840 000 7,1 1,2
2003 5 107 000 7,0 1,0
2004 7,0 80 733 000 5 651310
2005 7,0 87 542 000 6 127 940
2006 7,0 94 840 000 6 638 800
2007 7,0 101 491 000 7 104 370
2008 7,0 108 252 000 7 577 640
2009 7,0 115 390 697 8 077 349
2005 август РЕМШІЛІМ
ТАБЛИЦА 7І Прогноз денежных потоков
Inflow Outflow ДП
Год Прогн. выручка Кр. кредит. задолж. Inflow Опл. продукции Опл. труда Налоги Outflow
2004 80733329 3098000 83831329 65514830 8880630 5651310 80046770 3784559
2005 87542652 3098000 90640652 70471310 10592582 6127940 87191832 3448820
2006 94840821 3098000 97938821 75739224 12613720 6638800 94991744 2947077
2007 101491164 3098000 104589164 80401170 14817686 7104370 102323226 2265938
2008 108251701 3098000 111349701 85075247 17428572 7577640 110081459 1268242
2009 115390697 3098000 118488697 89958587 20424153 8077349 118460089 28608
таблица г| Расчет ставки дисконтирования
Вид корпоративного риска Премия за риск, %
Ключевая фигура; качество и глубина управления 0,5
Размер предприятия 5,0
Финансовая структура (источники финансирования) 0,0
Товарная и территориальная диверсификация 0,5
Диверсификация клиентуры 0,0
Прибыль: норма и ретроспективная прогнозируемость 3,0
Прочие риски 0,0
Всего 9,0
Вид риска Премия за риск, %
Безрисковая ставка 8,0
Отраслевой риск 8,0
Корпоративный риск 9,0
Всего 25,0
Расчет текущей стоимости
денежных потоков
Год Ставка дис- конт.,% Коэф. текущ. стоим. ДП Текущ. стоим. ДП Сумма текущ. стоим.
2004 25,0 0,80 37 84 559 3 027 647
2005 25,0 0,64 3 448 820 2 207 245
2006 25,0 0,51 2 947 077 1 503 009 8 085 456
2007 25,0 0,41 2 265 938 929 035
2008 25,0 0,33 1 268 242 418 520
2009 25,0 28 608
ТАБЛИЦА 9
таблица ю| Расчет остаточной
стоимости (модель Гордона)
Прогноз ДП в 2009 г. 28608
Ставка дисконтирования (1) 0,25
Темп роста доходов (а) 0,04
Остаточная стоимость 136 229
Коэффициент текущей стоимости 0,33
Дисконтированная остаточная стоимость 44956
РИСУНОК 2
Подходы к оценке бизнеса
► 1. Платежи по счетам поставщиков и подрядчиков (оплата продукции);
2. Выплата заработной платы;
3. Отчисления в бюджет и внебюджетные фонды.
Прогноз отрицательных денежных потоков для всех трех составляющих рассчитывался на основе полученных ретроспективных данных бухгалтерской отчетности, отражающих темпы роста
процентной доли от выручки, с последующей экстраполяцией полученного процентного соотношения на прогнозную выручку. Прогноз будущих денежных потоков рассчитывался как разни-
ца между общим положительным (табл. 1, 2) и общим отрицательным (табл. 3—6) потоками.
Полученные в таблице 7 денежные потоки отражают стоимость будущих поступлений. Текущая стоимость полученных денежных потоков рассчитывалась с учетом ставки дисконтирования. С математической точки зрения, ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. Для аптечного предприятия «ХХХ» ставка дисконтирования рассчитывалась с учетом трех основных рисковых составляющих:
1. Страновой риск («безрисковая ставка доходности»);
2. Отраслевой риск;
3. Корпоративный риск.
За величину безрисковой ставки в классической интерпретации берется доходность российских евробондов. По
данным на 11 апреля 2005 г., доходность десятилетних российских еврооблигаций составляла в среднем 8%. Отраслевой риск здравоохранения, по оценкам финансовых аналитиков аудиторско-консалтинговой компании ФБК, составит до 2009 г. 8%.
Расчет величины корпоративного риска осуществлялся методом кумулятивного построения. Метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес.
Величина текущей стоимости денежных потоков рассчитывается с учетом коэффициента текущей стоимости:
К = 1/(1 + R)n,
где К — коэффициент текущей стоимости; п — номер периода, на начало которого производится оценка бизнеса; R — ставка дисконтирования в % годовых.
Для расчета стоимости бизнеса в пост-прогнозном периоде применялся метод, называемый «Модель Гордона». Расчет конечной стоимости, в соответ-
ствии с моделью Гордона, производится по формуле:
V = CF(t+1)/(K-g),
где V — стоимость в постпрогнозный период; СF(t+1) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; К — ставка дисконта; g — долгосрочные темпы роста денежного потока.
Общая стоимость аптечного предприятия «ХХХ», рассчитанная как сумма текущих стоимостей бизнеса за 5 прогнозных лет плюс остаточная дисконтированная стоимость, составила:
Общая стоимость =
8085456 + 44956 = 8130412 руб.
Таким образом, для оценки бизнеса приватизированных аптечных предприятий обоснованным и целесообразным является применение доходного подхода и специальной методики, позволяющей рассчитать их стоимость на основе метода Дисконтированных Денежных Потоков.
§
