CC BY
270
публикации молодых ученых
удк 330.4 ТУЛИНА Ю. С.
TULINA Yu. S.
особенности расчета коэффициента бета российских нефтеперерабатывающих заводов в условиях экономической нестабильности
SPECIFICS OF ESTIMATION OF BETA COEFFICIENT OF RUSSIAN OIL REFINERIES
IN CASE OF INSTABILITY OF ECONOMICS
Аннотация: статья посвящена одному из самых спорных разделов доходного подхода к оценке бизнеса — определению величины коэффициента бета в модели САРМ. К настоящему времени среди практикующих специали-стов-оценщиков нет единого мнения относительно корректности расчета коэффициента бета. Многообразие методов расчета, слабое развитие фондового рынка в России, закрытость сделок купли-продажи пакетов акций, подчас недостоверная информация о производственных и финансовых показателях деятельности отечественных предприятий ставят перед оценщиками сложную задачу по достоверному и адекватному расчету коэффициента бета. В статье представлен краткий анализ существующих методов расчета и доказательство того, что наиболее корректным методом определения коэффициента бета является расчет фундаментальной беты. Ключевые слова: доходный подход к оценке нефтеперерабатывающего завода; анализ существующих методов расчета коэффициента бета; доказательство эффективности фундаментальной беты.
Доходный подход к оценке нефтеперерабатывающего завода является определяющим: именно его результатам, как правило, придается самый большой вес при итоговом взвешивании стоимости, полученной разными подходами. В этой связи необходимо не только верно рассчитать величину денежного потока в прогнозном и постпрогнозном периодах, но и корректно определить ставку дисконтирования.
В настоящее время существует достаточно большое количество методов расчета ставки дисконтирования, однако, на наш взгляд, самой достоверной моделью расчета ставки дискон-
Abstract: the article concerns one of the most controversial sections of the income approach in business valuation — estimation of beta coefficient in the Capital Asset Pricing Model (CAPM). There is no common opinion on the correctness of beta coefficient calculation among practicing evaluators. It is a difficult task for evaluators to make a reliable and appropriate estimation of beta coefficient due to the variety of methods of calculation, the weak stock market in Russia, closed sales stakes, sometimes false information about operation and financial performance of domestic enterprises. This article provides a summary analysis of existing methods of calculation and demonstrates that the most valid method of determining beta coefficient is the calculation of fundamental beta.
Keywords: income approach in oil refinery valuation; analysis of existing methods of beta coefficient estimation; demonstration of fundamental beta efficiency.
тирования для собственного капитала компании является модель САРМ (capital asset pricing model).
Подходы к расчету коэффициента бета
Согласно положениям модели САРМ риск разделяется на две категории: систематический и несистематический риск. Систематический риск — это риск, связанный с изменением конъюнктуры на рынке ценных бумаг в целом под влиянием макроэкономических и политических факторов (роста или снижения ставки процента, инфляции, изменений в политике правительства и т. д.)1.
1 См.: Оценка бизнеса: Учебник / Грязнова А. Г., Эскиндаров М. А., Федотова М. А., Ленская С. А.; Финансовая академия при Правительстве РФ; Институт профессиональной оценки; под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. 2 изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2009. С. 161.
Мерой систематического риска в модели служит коэффициент в, с помощью которого может быть измерена амплитуда колебаний (неустойчивость) цен на акции какой-либо отдельно взятой компании по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом2.
Коэффициент бета может принимать только положительные значения, лежащие от 0 и выше. Значение беты говорит о корреляции между оцениваемой акцией и фондовым индексом, т. е. рост индекса, равно как и его падение, сопровождается ростом/падением цены акции, однако с разной скоростью, о которой и говорит показатель коэффициента. Например, значение бета 1,5 говорит о том, что изменчивость доходности данной акции выше в 1,5 раза, чем у индекса3.
В модели САРМ коэффициент бета — это риск, который инвестиция добавляет к рыночному портфелю. Существует несколько подходов к оценке величины коэффициента бета. Первый подход — это использование исторических данных о рыночных ценах для конкретной инвестиции. Второй подход связан с оценкой коэффициента бета на основе фундаментальных характеристик инвестиции. Третий подход использует данные отчетности компании. Четвертый подход основан на ранжировании различных факторов, влияющих на инвестицию (методика Р. Линга).
Для расчета коэффициента бета для российских нефтеперерабатывающих заводов (НПЗ) целесообразно использовать первый и второй подходы, т. к. они являются наиболее достоверными в отечественной оценочной практике и дополняют друг друга.
Методика Р. Линга4 опирается на результаты исследования, согласно которому оценка коэф-
фициента бета для конкретной компании может быть получена исходя из анализа тех показателей ее деятельности, от которых предположительно зависит величина риска, связанного с этой компанией. К показателям риска относятся: показатели финансового риска, которые рассчитываются на основе финансовой отчетности компании и подразумевают проведение анализа как финансовых показателей деятельности компании за ряд лет, так и относительных финансовых показателей (для сопоставления с другими компаниями); показатели отраслевого риска; показатели, отражающие влияние макроэкономических изменений на деятельность предприятия.
Применение данной методики не может дать корректный результат величины коэффициента бета, т. к., с одной стороны, она основана на отчетности компании, которая не всегда является достоверной, отраслевых и макроэкономических факторах, оценка влияния которых субъективна, с другой стороны, присвоение рангов по каждому фактору риска является мнением каждого оценщика. Пример расчета коэффициента бета по методу Р. Линга представлен в табл. 1
Метод расчета в, основанный на отчетности компании, аналогичным образом ранжирует финансовые показатели оцениваемой компании в сравнении со среднеотраслевыми показателями других компаний, например, по таким показателям, как величина активов, выручка от реализации, чистая прибыль и т. д. В зависимости от степени отклонения по каждому фактору оценщиком присваиваются ранги. Узкие места подобного метода аналогичны методу Р. Линга. В качестве примера в данной статье автором будет рассмотрен реально действующий российский НПЗ ОАО «ХХХ». Его основные экономические параметры представлены в табл. 2.
2 См.: Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. М:. Альпина Бизнес Букс, 2004. С. 254-257.
3 См.: Кобозев, А. Е. Теоретические аспекты выбора и использования безрисковой ставки при оценке бизнеса методом дисконтированных денежных потоков. Оценочная деятельность в России: Сборник научных трудов. М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2004. Вып. 5. Ч. 1. С. 75.
4 См.: Основы анализа и оценки бизнеса / Линг Р. Определение ставки дисконта. Исследование на конкретном примере. М., 1997. С. 85.
Таблица 1. Расчет коэффициента бета
Факторы риска Уровень фактора риска
Факторы финансового риска 0,5 0,75 1 1,5 2
■ ликвидность 1
■ уровень рентабельности 1
■ стабильность доходов 1
■ прибыльность 1
■ финансовый левередж 1
■ операционный левередж 1
■ качество и доступность финансовой информации 1
■ ожидаемый рост прибылей 1
■ ретроспективная изменчивость прибылей 1
■ рыночная доля 1
■ качество управления/текучесть руководящих кадров 1
■ диверсифицированность клиентуры 1
■ продуктовая диверсификация 1
■ территориальная диверсификация 1
Отраслевые факторы риска
■ нормативно-правовая база 1
■ конкуренция 1
■ рост спроса 1
■ капиталоемкость 1
Экономические факторы риска
■ уровень инфляции 1
■ ставки процента 1
■ темпы экономического роста 1
■ обменный курс 1
Количество наблюдений - - 11 9 2
Вес 0,5 0,75 1 1,5 2
Взвешенная сумма - - 11,00 13,50 4,00
Итого 28,50
Количество факторов 22
Коэффициент бета 1,30
Таблица 2. Параметры ОАО «ХХХ»
№ п/п Наименование компании 1 год 2 год 3 год 4 год
1. Выручка от реализации, тыс. руб. 4 823 757 5 252 413 84 144 179 102 783 076
2. Сумма активов на конец года, тыс. ру<5. 7 218 352 8 489 065 19 669 681 27 333 003
3. Соотношение долгосрочный долг/ собственный капитал на конец года 340% 219% 90% 2%
(Источник: данные бухгалтерской отчетности компании)
117
Исторический коэффициент бета
Исторический коэффициент в отражает риск, характерный для данной компании, по отношению к среднему на рынке. Данный коэффициент представляет собой результат математического расчета, отражающего характер изменения цен на акции компании по отношению к изменениям индекса биржевых цен на рынке в целом. Формула для определения коэффициента выглядит следующим образом:
в =
, где
(1)
& а - ковариация доходности обыкновенных акций компании и рыночной доходности,
&т - среднеквадратичное стандартное отклонение рыночной доходности.
Для расчета исторического значения в необходимо использовать данные о результатах торгов акциями НПЗ на фондовом рынке с момента заключения первых сделок до даты проведения оценки. В качестве результата торгов по обыкновенным акциям автор рекомендует использовать цену закрытия (цена последней сделки), т. к. эта цена отражает все события и изменения в компании, отрасли, экономике в целом, произошедшие за день проведения торгов.
За период исследования было осуществлено 300 сделок с обыкновенными акциями ОАО «ХХХ». Однако необходимо отметить, что эти 300 сделок совершены с учетом рыночных и адресных сделок, что свидетельствует об относительно низкой ликвидности рынка акций данного НПЗ. Следовательно, коэффициент в, рассчитанный на основании этих данных, имеет определенную степень условности и требует дополнительного подтверждения в рамках второго способа расчета коэффициента. В связи с тем, что сделки с обыкновенными акциями ОАО «ХХХ» совершались не каждый торговый день, необходимо рассчитать исторический коэффициент в только по тем дням, когда эти сделки осуществлялись.
Ковариация доходности обыкновенных акций ОАО «ХХХ» и рыночной доходности, которая определена через доходность индекса РТС, составляет округленно 0,0226%. Дисперсия до-
ходности индекса РТС за тот же период составляет округленно 0,039%. Исторический коэффициент в для ОАО «ХХХ» составляет 0,58 365. Полученный коэффициент характеризует инвестиции в обыкновенные акции компании как менее рискованные по сравнению со среднерыночными значениями. В силу незначительного количества сделок с обыкновенными акциями ОАО «ХХХ», по которым был рассчитан исторический коэффициент в, целесообразно провести верификацию полученного результата вторым методом расчета.
Фундаментальный коэффициент бета
Фундаментальный коэффициент в для компании определяется следующими детерминантами: вид деятельности, уровень финансового рычага.
Коэффициент в измеряет риск компании в сопоставлении с рыночным индексом, поэтому чем чувствительнее данный вид деятельности к рыночным обстоятельствам, тем выше коэффициент бета. При прочих равных условиях увеличение финансового рычага повысит коэффициент в для собственного капитала компании. Значительный по величине финансовый рычаг повышает дисперсию чистого дохода и делает инвестиции в компанию более рискованными. Формула для учета финансового рычага при расчете коэффициента с учетом налогового «щита» приведена ниже:
1 + (1 - г )*—
Е
где
(2)
-коэффициент в, учитывающий финансовый рычаг,
в - коэффициент в, не
учитывающий финансовый рычаг,
г - корпоративная налоговая ставка,
— - коэффициент, учиты-
Е вающий соотношение «долг/собственный капитал» компании.
По мере повышения финансового рычага инвестиции в акции компании будут подвер-
2
5 Рассчитано автором.
гаться все большему рыночному риску, приходящему на данную компанию, что выразится в более высоком коэффициенте р. Налоговый «щит», учитываемый в формуле, измеряет исключение налогов из процентных выплат.
Коэффициент бета компании без учета долгового бремени определяется видом деятельности, которым занимается компания, и ее финансовым рычагом. Финансовый рычаг умножает базовый риск компании, связанный с определенным видом деятельности, поэтому предполагается, что компании, характеризующиеся высокой степенью этого вида риска, должны неохотно принимать на себя финансовый рычаг.
Разделение коэффициента в на компоненты риска, связанного с бизнесом, и компоненты финансового рычага предоставляет альтернативный способ оценки коэффициента бета. Рассчитанные на основании детерминант коэффициенты в называются «восходящими» (bottom-up betas). Процесс определения «восходящего» коэффициента бета можно разбить на пять этапов:
- определить вид деятельности или виды деятельности, которыми занимается компания,
- найти другие компании, занимающиеся соответствующими видами деятельности, акции которых обращаются на открытом фондовом рынке. Получить для них исторические (регрессионные) коэффициенты в, которые используются для расчета среднего коэффициента в этих компаний,
- оценить средний коэффициент бета без учета долгового бремени для данного вида деятельности,
- оценить коэффициент в без учета долга для анализируемой компании на основе среднего без-долгового коэффициента в,
- расчет коэффициента бета с учетом долга для оцениваемой компании, используя полученный коэффициент «долг/собственный капитал».
Шаг 1. Основным видом деятельности, которым занимается оцениваемая компания, является нефтепереработка.
Шаг 2. На данном этапе необходимо найти аналогичные компании, чьи акции обращаются на открытом фондовом рынке, и по которым можно рассчитать регрессионные (исторические) коэффициенты бета. Для этого автором проведен отбор аналогичных компаний и анализ структуры капитала этих компаний. Сравнимые компании были отобраны на основе следующих критериев:
- основным видом деятельности является нефтепереработка;
- принадлежат к российским компаниям (нефтеперерабатывающие заводы);
- ретроспективная годовая выручка находится в диапазоне от 4 до 80 млрд руб.;
- ретроспективная величина активов составляет от 3 до 50 млрд руб.
Для подбора компаний-аналогов автором была использована база данных Системы комплексного раскрытия информации эмитентов (СКРИН Эмитент). Список претендентов компаний-аналогов представлен в табл. 3. По всем компаниям-аналогам автор располагает данными бухгалтерской отчетности за четыре полных года.
Таблица 3. Список претендентов по выручке, тыс. руб.
№ п/п Наименование компании 1 год 2 год 3 год 4 год
1. ОАО «Уфанефтехим» 8 957 105 10 711 022 14 241 752 12 818 163
2. ОАО «Уфимский НПЗ» 9 497 121 9 782 478 13 775 462 11 069 297
3. ОАО «Новойл» 8 593 171 10 313 709 12 844 720 12 237 173
4. ОАО «Славнефть-ЯНОС» 4 765 422 5 510 837 6 419 185 9 207 771
5. ОАО «Саратовский НПЗ» 16 994 063 7 513 397 2 112 409 2 355 800
6. ОАО«ХХХ» 4 823 757 5 252 413 84 144 179 102 783 076
(Источник: данные бухгалтерской отчетности компаний-аналогов)
Данные по компаниям-аналогам свидетельствуют о том, что по критерию «выручка от реализации» ОАО «ХХХ» находится в верхней границе диапазона в 3-4 годах и в нижней в 1-2 годах. Это вызвано переводом схемы работы ОАО «ХХХ» с давальческой схемы на прямые закупки сырья и, как следствие, резкое увеличение выручки от реализации начиная с 3-го года.
Схема работы НПЗ (прямые закупки сырья или давальческая схема (процессинг)) не оказывает существенного влияния на доходность инвестиций, поэтому в дальнейшем автор использует все компании-аналоги для расчетов фундаментального коэффициента бета. Доказательство этого утверждения приведено ниже.
Все компании-аналоги, перечисленные в табл. 3, занимаются переработкой давальческой нефти, т. е. работают по процессинговой схеме. Однако начиная с 3-го года ОАО «ХХХ» осуществляет преимущественно переработку собственного (покупного) сырья. Производство по давальческой схеме составляет порядка 3% выручки от реализации. Для разрешения возникшей ситуации автор проверил и доказал корректность использования при расчете фундаментального коэффициента бета для ОАО «ХХХ» данных о котировках акций компаний, функционирующих по давальческой схеме. Для проверки автор выявил сущностные особенности двух схем работы нефтеперерабатывающего завода и сопоставил их.
Давальческая схема подразумевает поставку давальческого нефтесырья компании на сторонние нефтеперерабатывающие заводы, при этом полученные в результате переработки нефтепродукты реализуются сбытовыми подразделениями компании. Под «давальческим нефтесырьем» (нефть, газовый конденсат) понимается сырье, передаваемое их владельцем (нефтяной компанией, нефтегазодобывающим предприятием или посредником) без оплаты нефтеперерабатывающему предприятию на переработку для получения нефтепродуктов определенного ассортимента и объема в соответствии с заключенным договором6.
Состав затрат, включаемых в услуги по переработке давальческой нефти, тот же, что и при переработке собственной (покупной) нефти, за исключением стоимости давальческой нефти и расходов на реализацию полученной из нее готовой продукции, которые не включаются в услуги по переработке давальческой нефти.
Стоимость услуг по переработке давальческой нефти (процессинга) слагается из затрат по переработке и прибыли (рентабельности производства). При этом в стоимость услуг по переработке 1 тонны давальческой нефти должна включаться прибыль в размере, не превышающем получаемую нефтеперерабатывающим предприятием прибыль при переработке 1 тонны собственной (покупной) нефти7.
Таким образом, можно сделать вывод, что ключевым различием между переработкой нефти по давальческой схеме и переработкой собственной нефти являются показатели рентабельности. В Инструкции Министерства топлива и энергетики8 указано, что прибыль по давальческой схеме не может превышать прибыли от переработки собственной нефти, следовательно, она может быть меньше или равна. В случае равенства величины прибыли по давальческой схеме и от переработки собственного сырья все нефтеперерабатывающие заводы-аналоги становятся сопоставимыми между собой. В случае если прибыль, остающаяся у НПЗ, меньше при давальческой схеме, то такие предприятия целесообразно исключить из списка компаний-аналогов. При работе нефтеперерабатывающего завода на основе давальческой схемы минимальная прибыль, которая должна быть оставлена на НПЗ, должна быть достаточной для развития производства, расширенного воспроизводства основных средств.
Для сравнения эффективности деятельности нефтеперерабатывающих предприятий, осуществляющих переработку давальческой нефти, и ОАО «ХХХ» приведены показатели рентабельности нефтеперерабатывающих заводов, такие как ROE (рентабельность собственного
6 См.: Часть 2 Инструкции по планированию, учету и калькулированию себестоимости продукции на нефтеперерабатывающих и нефтехимических предприятиях (утв. приказом Министерства топлива и энергетики РФ от 17.11.1998 г. № 371; в ред. от 12.10.1999) [Электронный ресурс]. Доступ из СПС «КонсультантПлюс».
7 Там же.
8 См.: Там же
капитала), ROA (рентабельность активов), ROS (рентабельность продаж), позволяющие наиболее четко сопоставить деятельность различных НПЗ, значительно различающихся как по объемам деятельности, так и схеме работы.
Все показатели рентабельности были рассчитаны автором по данным бухгалтерской отчетности компаний-аналогов за четыре полных года. Рентабельность активов и рентабельность продаж была посчитана на основании показателя валовой прибыли, т. к. валовая прибыль,
используемая для расчетов, наиболее полно учитывает схему работы НПЗ и величину прибыли, остающуюся на предприятии от основной деятельности. Рентабельность собственного капитала была рассчитана на основании величины чистой прибыли.
Значение показателей ROA, ROE, ROS, рассчитанных по данным бухгалтерской отчетности компаний-аналогов, а также для ОАО «ХХХ» приведены в таблицах 4-6.
Таблица 4. Показатель ROA
Наименование компании 1 год 2 год 3 год 4 год
ОАО «Уфанефтехим» 20,4% 21,9% 31,0% 21,8%
ОАО «Уфимский НПЗ» 33,1% 29,0% 42,5% 28,8%
ОАО «Новойл» 23,4% 30,4% 36,1% 30,6%
ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» 2,7% 2,9% 2,8% 2,6%
ОАО «Саратовский НПЗ» 16,3% 18,4% 11,5% 17,1%
ОАО «ХХХ» 22,4% 16,9% 20,8% 19,8%
(Источник: рассчитано автором)
Таблица 5. Показатель ROE
Наименование компании 1 год 2 год 3 год 4 год
ОАО «Уфанефтехим» 18,8% 25,1% 47,5% 33,5%
ОАО «Уфимский НПЗ» 44,7% 29,7% 39,0% 35,5%
ОАО «Новойл» 23,3% 40,1% 40,1% 40,1%
ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» 1,3% 4,2% 14,0% 8,5%
ОАО «Саратовский НПЗ» 2,7% -3,4% 15,6% 20,9%
ОАО «ХХХ» 50,1% 48,2% 62,0% 62,1%
(Источник: рассчитано автором)
Таблица 6. Показатель ROS
Наименование компании 1 год 2 год 3 год 4 год
ОАО «Уфанефтехим» 30,7% 34,5% 46,3% 44,0%
ОАО «Уфимский НПЗ» 36,8% 40,5% 54,4% 51,9%
ОАО «Новойл» 27,6% 37,9% 43,3% 45,9%
ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» 12,7% 14,5% 14,6% 10,2%
ОАО «Саратовский НПЗ» 12,6% 32,5% 46,8% 45,5%
ОАО «ХХХ» 43,9% 33,2% 4,6% 5,9%
(Источник: рассчитано автором)
Для анализа полученных данных автором рассчитаны средние годовые значения показателей рентабельности по заводам, работающим на да-
вальческой схеме, и по ОАО «ХХХ», затем были рассчитаны средние по годовым значениям показатели и получены следующие данные:
- среднегодовая рентабельность активов заводов, работающих на давальческом сырье, составляет 21,2%; аналогичный показатель для ОАО «ХХХ» составляет 20,0%;
- среднегодовая рентабельность собственного капитала заводов, работающих на давальческом сырье, составляет 34,8% (среднегодовое значение ROE рассчитывалось только для тех компаний-аналогов, которые имеют структуру капитала, аналогичную ОАО «ХХХ», т. к. финансовый рычаг оказывает существенное воздействие на величину чистой прибыли. К ним относятся: ОАО «Уфанефтехим», ОАО «Уфимский НПЗ» и ОАО «Новойл»); по ОАО «ХХХ» рентабельность собственного капитала составляет 55,6%;
- среднегодовая рентабельность продаж НПЗ, работающих на давальческом сырье, составляет
34,2%; по ОАО «ХХХ» — 21,9%.
Как видно из приведенных выше сводных данных по показателям рентабельности, нет четкой зависимости уровня рентабельности от схемы переработки сырья. Нельзя утверждать, что НПЗ, работающие на давальческой схеме, имеют меньшую рентабельность по всем показателям, чем ОАО «ХХХ», работающее на собственном сырье. Основной вывод, к которому пришел автор, является доказательство корректности использования всех компаний-аналогов для расчета фундаментального коэффициента бета для ОАО «ХХХ».
Далее автор проводит сопоставление компаний по критерию «величина активов» (см. табл. 7).
Таблица 7. Список претендентов по величине активов, тыс. руб.
№ п/п Наименование компании 31.12.0 31.12.1 31.12.2 31.12.3 31.12.4
1. ОАО «Уфанефтехим» 8 917 430 11 589 667 14 069 902 18 198 133 21 153 621
2. ОАО «Уфимский НПЗ» 6 988 478 9 047 160 11 697 023 15 124 621 15 147 331
3. ОАО «Новойл» 6 390 137 9 007 691 10 571 458 12 819 538 15 095 811
4. ОАО «Славнефть-ЯНОС» 15 698 751 18 741 675 23 098 845 28 257 949 27 394 673
5. ОАО «Саратовский НПЗ» 7 107 982 12 955 146 7 175 816 5 891 913 3 612 376
6. ОАО «ХХХ» 7 153 066 7 218 352 8 489 065 19 669 681 27 333 003
(Источник: данные бухгалтерской отчетности компаний)
По показателю «величина активов» ОАО «ХХХ» находится в середине диапазона на протяжении всего ретроспективного периода, но к 31 декабря 4-го года лидирует в выборке. Это связано с тем, что большинство НПЗ, которые используются автором в качестве аналогов, были построены в один период времени, их производственная база формировалась в 60-70-х годах XX в. Модернизация НПЗ в России, проводимая в последние 6-7 лет, в основном определяет разницу остаточной балансовой стоимости активов компаний-аналогов.
Расчет регрессионных коэффициентов в по
Таблица 8. Количество сделок с
компаниям-аналогам производился по алгоритму, использованному автором для расчета исторического коэффициента бета ОАО «ХХХ». Все компании-аналоги имеют достаточно большое количество сделок, заключенных на классическом и биржевом рынках Российской торговой системы (РТС), а также в системе ЯТЗ-Боагё. Сводные статистические данные по датам и количеству сделок с обыкновенными акциями компаний-аналогов в классическом и биржевом рынках РТС, а также в системе ИТБ-Боагё, представлены в табл. 8.
акциями компаний-аналогов, шт.
№ п/п Компания Дата первой сделки Дата последней сделки Количество сделок
1. ОАО «Уфанефтехим» 03.01.1 г. 27.12.4 г. 2 447
2. ОАО «Уфимский НПЗ» 04.03.1 г. 26.12.4 г. 368
3. ОАО «Новойл» 28.01.1 г. 19.12.4 г. 311
4. ОАО «Славнефть-ЯНОС» 02.07.1 г. 30.12.4 г. 329
5. ОАО «Саратовский НПЗ» 12.08.1 г. 15.09.3 г. 68
(Источник: данные РТС)
Данные табл. 8 наглядно показывают, что количество сделок с обыкновенными акциями компаний-аналогов превышает количество сделок с акциями ОАО «ХХХ», за исключением ОАО «Саратовский НПЗ», с обыкновенными акциями которого за 10 лет было совершено всего 68 сделок, поэтому эта компания исключается из дальнейших расчетов регрессионных коэффициентов бета. Следовательно, регрессионные коэффициенты бета по остальным компаниям могут
быть использованы для проверки адекватности расчетов исторической в для ОАО «ХХХ».
Все компании-аналоги и ОАО «ХХХ» имеют разные структуры инвестированного капитала: некоторые компании имеют большой финансовый рычаг (к ним относится ОАО «Славнефть-ЯНОС»); остальные компании имеют минимальное значение долгосрочного долга. Сводные данные о структуре инвестированного капитала компаний-аналогов и ОАО «ХХХ» представлены в табл. 9.
Таблица 9. Соотношение долгосрочный долг/собственный капитал
для компаний-аналогов
№ п/п Наименование компании 31.12.0 31.12.1 31.12.2 31.12.3 31.12.4
1. ОАО «Уфанефтехим» 0% 3% 0% 1% 1%
2. ОАО «Уфимский НПЗ» 0% 1% 1% 1% 1%
3. ОАО «Новойл» 0% 4% 0% 0% 0%
4. ОАО «Славнефть-ЯНОС» 187% 200% 272% 304% 283%
5. ОАО «ХХХ» 329% 340% 219% 90% 2%
(Источник: рассчитано автором на основе данных бухгалтерской отчетности компаний)
В соответствии с теорией финансовых рынков различия в структуре инвестированного капитала компаний должны оказывать воздействие на цены сделок с их обыкновенными акциями и, как следствие, на исторические коэффициенты бета. С увеличением финансового рычага регрессионная бета по акции должна увеличиваться, т. к. растет риск недополучения доходов для акционеров данной компании.
Из таблицы 9 видно, что наиболее сопоставимыми аналогами для ОАО «ХХХ» являются все компании за исключением ОАО «Славнефть-ЯНОС». Однако расчет фундаментального коэффициента бета для оцениваемой компании
на основании только трех аналогов не может считаться статистически значимым результатом, поэтому автор проанализировал, насколько структура инвестированного капитала компании влияет на доходность обыкновенных акций по сравнению со среднерыночной доходностью.
Для проведения анализа автор определил линейную зависимость между доходностью обыкновенных акций всех компаний-аналогов и доходностью индекса РТС и рассчитал показатель Я2 для установления значимости соотношения. Сводные результаты анализа представлены в табл. 10.
Таблица 10. Показатели Я2 для компаний-аналогов
№ п/п Наименование компании R2
1. ОАО «Уфанефтехим» 0,88
2. ОАО «Уфимский НПЗ» 0,89
3. ОАО «Новойл» 0,91
4. ОАО «Славнефть-ЯНОС» 0,84
(Источник: рассчитано автором)
Значения Я2 по всем компаниям-аналогам показали высокий уровень зависимости между доходностью обыкновенных акций и доходностью индекса РТС. Кроме того, необходимо
отметить, что все показатели образуют однородную выборку, т. е. значения имеют минимальный разброс, следовательно, для данных компаний величина финансового рычага не
оказывает существенного воздействия на цены обыкновенных акций. Таким образом, автор использовал регрессионные коэффициенты в для всех оставшихся компаний-аналогов. Определение величины коэффициента бета для компаний-аналогов производилось аналогично расчету исторического коэффициента
бета для ОАО «ХХХ». Сводные результаты расчетов регрессионных коэффициентов бета с учетом финансового рычага (levered в) представлены в табл. 11.
Данные о структуре капитала сопоставимых компаний и их рычаговые коэффициенты представлены в табл. 12.
Таблица 11. Регрессионные коэффициенты в
№ п/п Наименование компании Ковариация Дисперсия Бета (levered)
1. ОАО «Уфанефтехим» 0,01830% 0,03253% 0,5626
2. ОАО «Уфимский НПЗ» 0,01690% 0,03503% 0,4823
3. ОАО «Новойл» 0,03247% 0,03861% 0,8411
4. ОАО «Славнефть-ЯНОС» 0,06638% 0,05045% 1,3157
(Источник: рассчитано автором)
Таблица 12. Расчет структуры капитала и бета-сопоставимых компаний
№ п/п Наименование компании Долгосрочный долг, тыс. руб. 31.12. 4 Капитализ ация, тыс. руб. 31.12.4 Долг/ Капитализация Бета (levered)
1. ОАО «Уфанефтехим» 94 871 19 024 984 0,5% 0,5626
2. ОАО «Уфимский НПЗ» 96 034 20 208 563 0,5% 0,4823
3. ОАО «Новойл» 16 682 21 717 632 0,1% 0,8411
4. ОАО «Славнефть-ЯНОС» 18 661 597 29 092 455 64,1% 1,3157
(Источник: рассчитано автором на основе рыночной капитализации и величины долгосрочного долга по бухгалтерской отчетности)
Большая доля долгосрочного долга компании всегда отражается на рискованности инвестиций в ее акции, т. к. выплаты процентов по кредитам являются приоритетными по отношению к выплате доходов акционерам компа-нии9. Это подтверждает величина беты по ОАО «Славнефть-ЯНОС».
Шаг 3. Рассчитав коэффициент структуры капитала сопоставимых компаний и определив
коэффициент бета с учетом финансового рычага, автор рассчитал коэффициент в для сопоставимых компаний без учета финансового рычага.
Для каждой сопоставимой компании автором был рассчитан коэффициент бета без учета финансового рычага (unlevered в) и использована предельная налоговая ставка 20% (см. табл. 13).
9 См.: Федотова М. А. Современные модели и методы оценки стоимости бизнеса. Оценочная деятельность в России: Сборник научных трудов. Вып. 7: Под ред. М. А. Федотовой, Т. В. Тазихиной. М.: Финансовая академия при Правительстве РФ; кафедра оценки и управления собственностью, 2007. С. 52.
публикации молодых ученых
Таблица 13. Расчет коэффициента бета
№ п/п Наименование компании Долг/Капитал Бета (levered) Уровень налогов Бета (unlevered)
1. ОАО «Уфанефтехим» 0,5% 0,5626 20% 0,56
2. ОАО «Уфимский НПЗ» 0,5% 0,4823 20% 0,48
3. ОАО «Новойл» 0,1% 0,8411 20% 0,84
4. ОАО «Славнефть-ЯНОС» 64,1% 1,3157 20% 0,88
(Источник: рассчитано автором)
Коэффициент бета без учета финансового рычага по компаниям-аналогам показывает следующий диапазон: от 0,48 до 0,88. Выравнивание величины беты по компаниям одной отрасли является подтверждением того факта, что структура капитала оказывает влияние только на компании в разных отраслях экономики10. Для дальнейшего расчета все компании-аналоги были оставлены по следующей причине: несмотря на то, что любой регрессионный коэффициент бета оценивается со стандартной ошибкой, среднее из нескольких регрессионных коэффициентов бета имеет значительно более низкую стандартную ошибку. Усреднение этих коэффициентов бета приведет к среднему коэффициенту бета, значительно более точному,
чем отдельные коэффициенты бета, входящие в него. Для расчета среднего коэффициента бета автором использована средняя арифметическая величина из полученных ранее коэффициентов бета (unlevered). Он составляет 0,69.
Шаг 4. Расчет коэффициента бета с учетом долга ОАО «ХХХ» производился на основе соотношения заемного и акционерного капитала для аналогичных компаний, т. к. этот показатель является рыночным и отражает соотношение долга и собственного капитала для всех сопоставимых компаний.
Расчет среднерыночного коэффициента «долг/собственный капитал» представлен в табл. 14.
Таблица 14. Расчет коэффициента «долг/собственный капитал», тыс. руб
№ п/п Сопоставимые компании Долго- срочный долг Капитализация Инвестированный капитал Доля собственного капитала Доля долгосрочного долга
1. ОАО «Уфанефтехим» 94 871 19 024 984 19 119 855 99,50% 0,50%
2. ОАО «Уфимский НПЗ» 96 034 20 208 563 20 304 597 99,53% 0,47%
3. ОАО «Новойл» 16 682 21 717 632 21 734 314 99,92% 0,08%
4. ОАО «Славнефть-ЯНОС» 18 661 597 29 092 455 47 754 052 60,92% 39,08%
5. ОАО «Саратовский НПЗ» 1 372 519 7 231 780 8 604 299 84,05% 15,95%
Среднее 88,78% 11,22%
Для расчета среднерыночного показателя структуры капитала по компаниям-аналогам автором были использованы бухгалтерские данные по всем аналогам, включая ОАО «Саратовский НПЗ», т. к. среднерыночная струк-
тура капитала учитывает вклад каждого предприятия вне зависимости от количества сделок с их обыкновенными акциями на бирже или величиной коэффициента бета. ОАО «ХХХ» по состоянию на дату оценки имеет очень ма-
10 См.: Филатова Т. В. Средневзвешенная стоимость капитала в теории Модильяни-Миллера, модифицированной для конечного времени жизни компании / Т. В. Филатова, Н. П. Орехова, А. П. Брусова // Вестник Финансовой академии. 2008. № 4. С. 70.
ленькую величину долгосрочного долга: 2% от инвестированного капитала, — но в ретроспективном периоде доля долгосрочных кредитов и займов составляла от 77% до 45% инвестированного капитала. Следовательно, высокий уровень финансового рычага является типичным для ОАО «ХХХ». На протяжении всего 4-го года доля долгосрочного долга составляет 45%. Однако структура капитала компании является моментным показателем, отражающим
положение дел на определенную дату, поэтому за основу была взята текущая структура капитала ОАО «ХХХ».
Таким образом, в списке компаний-аналогов автор оставляет предприятия, у которых на протяжении всего ретроспективного периода наблюдается минимальный долгосрочный долг. Расчет структуры инвестированного капитала для сопоставимых компаний представлен в табл. 15.
Таблица 15. Структура инвестированного капитала для сегмента
№ п/п Наименование компании Долгосрочный долг Собственный капитал Инвестированный капитал Доля СК Доля долгосрочного долга
1. ОАО «Уфанефтехим» 94 871 19 024 984 19 119 855 99,5% 0,50%
2. ОАО «Уфимский НПЗ» 96 034 20 208 563 20 304 597 99,5% 0,47%
3. ОАО «Новойл» 16 682 21 717 632 21 734 314 99,9% 0,08%
Среднее 99,6% 0,4%
(Источник: рассчитано автором)
Текущее соотношение заемного и собственного капитала ОАО «ХХХ» соответствует среднерыночному показателю по компаниям-аналогам из табл. 14, поэтому изменение структуры
инвестированного капитала автором не прогнозируется. Сводный расчет коэффициента бета представлен в табл. 16.
Таблица 16. Расчет коэффициентов бета для оцениваемой компании
Наименование показателя Рыночная структура Структура компании
Заемный капитал 0,4% 2%
Акционерный капитал 99,6% 98%
Налог на прибыль 20% 20%
1+(1-T)D/E 1,00 1,02
Бета (unlevered) 0,69 0,69
Бета (levered) 0,70
(Источник: рассчитано автором)
В рамках второго способа расчета коэффициента бета автор получил его значения для ОАО «ХХХ». С учетом рыночной структуры капитала коэффициент в составляет 0,7. По мнению автора, данная величина коэффициента является более достоверной, чем 0,58 рассчитанная на основании исторических данных по сделкам с обыкновенными акциями данного НПЗ, т. к. ликвидность акций ОАО «ХХХ» ниже
ликвидности акций компаний-аналогов, следовательно, незначительное число сделок влечет за собой снижение коэффициента ковариации доходности акций ОАО «ХХХ» и индекса РТС.
Резюмируя изложенное, хотелось бы отметить, что в российских экономических условиях наиболее корректным является расчет фундаментальной беты. Это подтверждает ряд объективных факторов:
1. развитость отечественного фондового рынка оставляет желать лучшего, количество компаний, по акциям которых регулярно проходят сделки, составляет десятки, тогда как в развитых странах это тысячи;
2. расчет фундаментальной беты позволяет избежать статистических погрешностей при
расчетах, которые возникают при расчете исторической беты;
3. этот метод позволяет выявить и учесть типичную для данной отрасли структуру капитала и к концу прогнозного периода приблизить текущую структуру капитала оцениваемой компании к целевой структуре.
ЛИТЕРАТУРА
1. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. // А. Дамодаран. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1342 с.
2. Кобозев, А. Е. Теоретические аспекты выбора и использования безрисковой ставки при оценке бизнеса методом дисконтированных денежных потоков. Оценочная деятельность в России : сборник научных трудов / А. Е. Кобозев. - М. : Финансовая академия при Правительстве РФ, 2004.
- Вып. 5. Ч. 1. - 132 с.
3. Основы анализа и оценки бизнеса / Линг Р. Определение ставки дисконта. Исследование на конкретном примере. - М., 1997. - 200 с.
4. Оценка бизнеса : учебник / Грязнова А. Г., Эскиндаров М. А., Федотова М. А., Ленская С. А.; Финансовая академия при Правительстве РФ; Институт профессиональной оценки; под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. - 2 изд., перераб. и доп. - М. : Финансы и статистика, 2009. - 736 с.
5. Федотова, М. А. Современные модели и методы оценки стоимости бизнеса. Оценочная деятельность в России : сборник научных трудов. - Вып. 7 : под ред. М. А. Федотовой, Т. В. Тазихиной.
- М. : Финансовая академия при Правительстве РФ; кафедра оценки и управления собственностью, 2007. - 84 с.
6. Филатова, Т В. Средневзвешенная стоимость капитала в теории Модильяни-Миллера, модифицированной для конечного времени жизни компании / Т. В. Филатова, Н. П. Орехова, А. П. Брусова // Вестник Финансовой академии. - 2008. - № 4. - С. 68-77.
