Отрыв процентной ставки от прибыльности реального сектора: причины и последствия Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

финансовыйанализ

УДК 336.01

ОТРЫВ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ОТ ПРИБЫЛЬНОСТИ РЕАЛЬНОГО СЕКТОРА: ПРИЧИНЫ И ПОСЛЕДСТВИЯ

С. А. НАДЖАФОВ,

диссертант E-mail: salman. alioglu@gmail. com Научно-исследовательский институт экономических реформ Министерства экономического развития Азербайджанской Республики

Долговая дефляция, отрыв обязательств должников от активов, проблема ликвидной ловушки, информационной асимметрии и инвестиционной близорукости связаны с разрывом между процентной ставкой и прибыльностью реального сектора, причиной которого является требование выплаты процентов независимо от прибылей. Решением этих проблем является переход от долговой модели финансирования к инвестиционной.

Ключевые слова: долговая дефляция, ликвидная ловушка, информационная асимметрия, инвестиционная близорукость, процентная ставка, прибыльность реального сектора.

Пик интереса к проблеме отрыва процентной ставки от прибыльности в реальном секторе приходится на 1990-е гг., когда вследствие того, что процентная ставка стала менее связана с состоянием реального сектора и все в большей степени определяться процессами, происходящими в финансовой сфере, доходность финансовых вложений и уровень процентной ставки на мировых рынках стали превышать прибыльность реального сектора [3].

В авторском исследовании отрыв процентной ставки от прибыльности реального сектора рассматривается в контексте долговой дефляции, отрыва обязательств от активов, ликвидной ловушки, информационной асимметрии и инвестиционной

близорукости и утверждается, что решением данных проблем является увязка процентных ставок с прибыльностью реального сектора, которая обеспечивается посредством выплат процентов из прибылей.

Прежде всего стоит отметить, что отрыв процентной ставки от прибыльности реального сектора имеет естественную причину и обусловлен различным характером реального и финансового капитала. Так как деньги являются самым ликвидным активом и самым распространенным средством хранения, то и спрос на них более устойчив, чем спрос на реальные активы. Это особенно ясно проявляется в периоды кризисов, когда несмотря на снижение спроса на товары и услуги, спрос на деньги сокращается незначительно. Это в свою очередь объясняет, почему, несмотря на кризис и дефляцию, процентная ставка менее склонна к снижению и для ее снижения требуется масштабная денежная эмиссия.

Проблема долговой дефляции стала вновь актуальной в ходе мирового экономического кризиса, когда долговые проблемы вызывают сокращение совокупного спроса и повышают риски дефляции. По мнению И. Фишера, решением проблемы долговой дефляции является стимулирование инфляции [6]. Однако рост инфляции при наличии долговых проблем в экономике является труднодостижимой целью. Примером является, в частности, Япония и США, где несмотря на масштабные вливания

914

2004

2005

денег, стимулировать спрос и 931 преодолеть угрозу дефляции не удается.

По мнению автора, долговой дефляции можно избежать посредством увязки процентных выплат с прибылями должников. Лишь в условиях превышения обязательств должников над их прибылью (то есть разрыва между процентной ставкой и прибыльностью) обслуживание долга уменьшает совокупный спрос и вызывает дефляционные процессы. В условиях же, когда прибыли должников превышают выплаты по долгу, выплата процентов не будет сопровождаться снижением спроса со стороны должников.

С риском разрыва между обязательствами и активами хозяйственных агентов связана также проблема ликвидной ловушки. Это можно наблюдать в Японии, где после разрыва пузырей активов в 1980-е гг. огромное количество частных компаний оказалось в ситуации технических банкротов. Их активы, воплощенные в недвижимости и ценных бумагах, резко упали в цене, тогда как пассивы и обязательства остались неизменными. Требования по пополнению залоговой стоимости также неблагоприятно действовали на балансовые счета компаний. Все это увеличило риск банкротств фирм и страх перед банками, в результате чего начался процесс бегства компаний от кредита - экстренное погашение старых долгов и отказ от привлечения новых [2] (рис. 1). Снижение же спроса на кредит вызвало снижение процентной ставки практически до нуля, что в свою очередь привело к уменьшению стимулов к вложению депозитов (см. таблицу и рис. 2).

Вместе с тем стоит отметить, что в отличие от японского кризиса особенностью последнего глобального деривативно-долгового кризиса является то, что с проблемами по обслуживанию обязательств столкнулись не только корпорации, но и банки и финансовый сектор,

887

888

843

801

742

2006

2007

2008

2009

2010

Источник: IMF (International Monetary Fund - Международный валютный фонд) - http:// www imf. org/external/index. htm.

Рис. 1. Кредиты нефинансовым корпорациям в 2004-2010 гг., трлн йен

вовлеченные в операции с деривативами. Именно такая синхронность существенно затрудняет выход мировой экономики из кризиса.

Как известно, существенный вклад в исследование проблемы неплатежеспособности компаний перед финансовым сектором внес американский экономист Х. Ф. Мински, который, исследуя меха-

Процентные ставки в Японии в 2002-2011 гг., %

Процентная ставка 2002 2004 2006 2008 2009 2010 2011

По кредитам 1,9 1,77 1,67 1,91 1,72 1,6 1,5

По срочным депозитам 0,04 0,08 0,68 0,59 0,44 0,5 0,46

Источник: IMF (International Monetary Fund - Международный валютный фонд) - http://www. imf. org/external/index. htm.

1 791

1 767

1 759

1 713

1 706

1 687

1 643

2004

2005

2006 2007 2008 2009 2010

Источник: IMF (International Monetary Fund - Международный валютный фонд) - http:// www. imf. org/external/index. htm.

Рис. 2. Объем депозитов в Японии в 2004-2010 гг., трлн йен

низмы Понци-финансирования (практика погашения долгов посредством нового заимствования), выдвинул гипотезу финансовой хрупкости [7], обусловленную превышением обязательств над активами, когда должник, не способный выплатить долг и проценты по нему для погашения задолженности, вынужден делать новые, зачастую по более высоким процентным ставкам, заимствования. Помимо того, что фирмы попадают в долговую ловушку, происходит также перелив капитала от наиболее успешных к наименее успешным фирмам и банкам. Рост финансирования неэффективных компаний отвлекает банковские ресурсы от более эффективного размещения средств.

Понци-финансирование связано также с практикой финансирования долгосрочных активов посредством краткосрочных обязательств, что встречается не только среди фирм, но также среди банков, практикующих выдачу долгосрочных кредитов за счет краткосрочных обязательств, что ведет к разрыву между сроками погашения активов и пассивов и предполагает выплату обязательств за счет нового заимствования.

Практика финансирования долгосрочных вложений за счет краткосрочных обязательств распространена также в российской банковской системе. Доля обязательств сроком погашения более трех лет в совокупных обязательствах российских банков в 2010 г. составила 16 %, тогда как активы сроком погашения более трех лет значительно выше - 45 % активов (рис. 3).

Подобная тенденция наблюдается также в крупнейшем российском банке - Сбербанке России, где

45 16

34

28

50

28

Активы Обязательства

Источник: Обзор тенденций развития банковского сектора РФ: итоги 2010 года. URL http://veb. ru/common/upload/files/veb/analytics/macro/201103b. pdf.

Рис. 3. Структура активов и пассивов банковской системы России по срокам погашения, 2010 г, %

в 2010 г. доля обязательств сроком более трех лет была существенно ниже доли активов более трех лет в совокупных активах - соответственно 11 и 21 %. Причем разрыв ликвидности по активам и обязательствам свыше трех лет составил около 1 трлн руб. (рис. 4).

Стоит отметить, что секьюритизация активов и выпуск различного рода деривативов, когда инвестиционные фонды приобретают долгосрочные ценные бумаги и выпускают под их обеспечение краткосрочные коммерческие бумаги несколькими траншами, по сути, также представляет собой финансирование долгосрочных инвестиций посредством краткосрочных обязательств, т. е. является разновидностью Понци-финансирования.

Данные финансовые пирамидные схемы крайне неблагоприятно влияют на развитие финансового рынка и экономики в целом.

В частности, схемы Понци-финансирования ухудшают оценку кредитных рисков. Возврат кредитов за счет нового заимствования создает видимость нормального обслуживания обязательств, что не позволяет адекватно оценивать риски должников. Помимо того, что должники попадают в долговую ловушку, происходит также перелив капитала от наиболее успешных к наименее успешным фирмам. Рост финансирования неэффективных компаний отвлекает финансовые ресурсы от более эффективного размещения средств.

Стоит отметить, что Х. Ф. Мински для предотвращения проблемы Понци-финансирования предлагал законодательное ограничение на краткосрочное финансирование долгосрочных вложений [5], которое трудно применить на практике.

Решение проблемы Пон-ци-финансирования (как и С Более 3 лет ликвидной ловушки) связано □ 1-.етла с пересмотром отношений

между фирмами и банками. Дело в том, что проблемы бегства от кредитов, Понци-финансирования и финансовой хрупкости, причиной которых является превышение обязательств должников над активами, являются неотъемлемой частью экономики, основанной на долговых отношениях. Поэ-

1-3 года Менее 1 года

21 11

39

26

53 51

■ Менее 1 года □ 1-3 года

■ Более 3 лет

Активы

Обязательства

Источник: Финансовый отчет Сбербанка России за 2010 г URL: http://report2010-sberbank. ru/reports/sberbank/annual/2010/gb/Russian/3040/-2010.html.

Рис. 4. Структура активов и пассивов Сбербанка России по срокам погашения

в 2010 г., %

тому их решение в условиях экономики, где господствуют основанные на процентных ставках долговые отношения, не представляется возможным.

Решить данные проблемы можно лишь посредством отказа от долгового и перехода на инвестиционное финансирование, предполагающее участие в прибылях. Инвестиционное финансирование, во-первых, предотвратив превышение обязательств над активами, уменьшит риск банкротств, что в свою очередь будет способствовать активизации спроса на кредиты и выходу из ликвидной ловушки. Во-вторых, участие в прибылях, предотвратив превышение обязательств над активами, предотвратит практику финансирования долгов посредством новых заимствований. В-третьих, требование выплаты процентов из прибылей, предотвратив случаи финансирования долгосрочных инвестиций за счет краткосрочных обязательств, позволит решить проблему финансовой хрупкости.

Переход к инвестиционному финансированию выгоден также для банков, так как депозиты, размещаемые в банках, также будут представлять не долговое обязательство, а инвестиции. Причем вклады в банки необходимо разделить на сберегательные и инвестиционные. Так, при желании просто отложить деньги на будущее, индивидуум может сделать беспроцентный вклад, представляющий собой долговое обязательство. При желании же преумножить свое богатство владелец сбережений

может воспользоваться инвестиционным вкладом, представляющим участие в прибыли.

Переход от долговой модели финансирования к инвестиционной, предполагающей выплату процентов из прибылей, позволит также уменьшить информационную асимметрию и проблему неблагоприятного выбора. Дело в том, что требование выплаты процентов независимо от прибылей вызывает разрыв между процентной ставкой и прибыльностью в реальном секторе и чем больше данный разрыв, тем больше асимметрия информации: чем выше процентная ставка по сравнению с прибыльностью реального сектора, тем выше альтернативная стоимость кредитов реальному сектору и, таким образом, тем выше стимулы кредитования более рискованных по сравнению с реальным сектором сфер; чем выше процентная ставка по сравнению с реальным сектором, тем выше количество лиц, занятых в более рискованных сферах, что заставляет банки быть более осторожными при выдаче кредитов;

банки зачастую предпочитают кредитовать не наиболее эффективные предприятия, а предприятия, имеющие залоги, но являющиеся менее эффективными;

предприятия вследствие риска неплатежеспособности, когда доходы и активы в будущем могут оказаться недостаточными для погашения обязательств, уменьшают спрос на кредиты [5] и выбирают менее эффективные источники финансирования инвестиций, в частности вынуждены поддерживать более высокую ценовую маржу на продукцию. Отрыв процентной ставки от реального сектора и требование выплаты процентов и обязательств независимо от прибылей, а также информационная асимметрия и проблема неблагоприятного выбора вызывают так называемую инвестиционную близорукость. С одной стороны, фирмы, опасаясь оказаться неплате-

жеспособными перед банками, уменьшают спрос на крупные долгосрочные кредиты и, таким образом, ограничивают долгосрочное инвестирование. С другой стороны, наличие информационной асимметрии и высокая степень неопределенности ограничивают выдачу банками долгосрочных кредитов.

Однако ограничение со стороны банков долгосрочных кредитов вынуждает фирмы финансировать долгосрочные инвестиции за счет краткосрочных кредитов, что, как показано ранее, предполагает выплату кредитов за счет нового заимствования, т. е. распространение в экономике схем Понци-фи-нансирования.

Как отмечает И. Розмаинский, при превращении инвестиционной близорукости в привычку невозможно стимулировать долгосрочные вложения лишь с помощью монетарной политики. Инвестиционная близорукость преодолевается только лишь через изменение формальных и неформальных правил игры, отказ от идеи быстрого обогащения любой ценой [4].

Соглашаясь с И. Розмаинским, можно сказать, что инвестиционную близорукость банков и фирм и их нежелание осуществлять долгосрочные вложения можно преодолеть посредством увязки процентных выплат с прибылями. Данная мера, с одной стороны, позволит устранить опасения фирм столкнуться с проблемами при выплате кредита, т. е. опасениями оказаться финансово несостоятельной, и тем самым повысить спрос на долгосрочные кредиты, а с другой стороны, уменьшит информационную асимметрию и риски кредитования, что будет благоприятствовать росту крупных долгосрочных кредитов со стороны банков.

Противники выплаты процентов из прибылей утверждают, что инвестиции являются активами, не обеспеченными залогом, что в свою очередь повышает уязвимость банков при неэффективных инвестициях. Однако этому можно возразить тем, что уязвимость банков повышается именно из-за наличия залога. Во-первых, зависимость стоимости залогового обеспечения от процентной ставки делает ее волатильной, что повышает уязвимость банков.

Во-вторых, при залоговом обеспечении кредитов банки склонны выдавать более рискованные кредиты. Банки считают, что при невозврате кредитов убытки могут быть возмещены залогом. В частности, выдача рискованных кредитов является одной из причин кредитного кризиса в США. Так, выдаваемые ипотечные кредиты зачастую изна-

чально были рискованными, так как выдавались людям с низкой кредитоспособностью и с учетом ожидаемого роста цен на недвижимость, в результате которого объем кредитов превышал стоимость закладываемой недвижимости. Когда же рост цен на недвижимость замедлился и даже снизился, повысился объем невозвращенных кредитов [1]. Таким образом, наличие залога повышает вероятность выдачи рискованных кредитов.

В-третьих, требование залогового обеспечения повышает информационную асимметрию в банковском секторе, так как при залоговом обеспечении получателями кредитов зачастую являются не эффективные предприятия, а те, которые предоставили залог.

Таким образом, наличие залогового обеспечения может не уменьшать, а наоборот, повышать уязвимость банков и способствовать банковскому кризису.

Проблема долговой дефляции, Понци-финан-сирования и ликвидной ловушки, информационная асимметрия, инвестиционная близорукость являются обратной стороной долговой модели финансирования. Решение данных проблем представляется возможным лишь посредством пересмотра отношений между фирмами и банками и отказа от долгового и перехода на инвестиционное финансирование.

Список литературы

1. Ершов M. Как обеспечить стабильное развитие в условиях финансовой нестабильности // Вопросы экономики. 2007. № 12. С. 6.

2. Ивантер А. Все как от огня шарахаются от кредитов // Эксперт. 2009. № 15. www. expert. ru/ printissues/expert/2009/15/interview_vse_sharahayutsya_ ot_kreditov/.

3. Левина И. К вопросу о соотношении реального и финансового секторов // Вопросы экономики. 2006. № 9. С. 84, 86-87.

4. Розмаинский И.«Инвестиционная близорукость» в посткейнсианской теории и в российской экономике // Вопросы экономики. 2006. № 9. С. 79.

5. Розмаинский И. Посткейнсианская макроэкономика: основные аспекты // Вопросы экономики. 2006. № 5. с. 23-24.

6. Fisher I. The debt-deflation theory of great depressions // Econometrica, http://fraser. stlouisfed. org/ docs/meltzer/fisdeb33.pdf.

7. The Financial Instability Hypothesis by Hyman P. Minsky // Working Paper No. 74, May 1992 / The Jerome Levy Economics Institute of Bard College, http://www. levyinstitute. org/pubs/wp74.pdf.