CC BY
85
«Открытая» модель финансирования
инновационных стартапов
С.В. Валдайцев
д. э. н., профессор, заведующий кафедрой,
Санкт-Петербургский государственный университет, экономический факультет,
кафедра экономики исследований и разработок
eirl @ yandex.ru
По мнению автора статьи, молодым компаниям, учреждаемым для осуществления амбициозных инновационных проектов (инновационным стартапам) следует раньше и в большей мере полагаться на возможности, предоставляемые фондовым рынком, готовить и делать так называемые IPO. Доказывается, что это не так нереально, как могло бы представиться.
Ключевые слова: Инновационные стартапы, первоначальные размещения акций, информационная прозрачность, риски привлечения венчурных и стратегических инвесторов, стоимость капитала.
Настоящая статья имеет целью сформулировать и обосновать возможно спорную гипотезу, дать «пищу» для ее обдумывания и обсуждения в профессиональных кругах. Вполне вероятно, что гипотеза будет отвергнута как целое. Однако автор надеется, что хотя бы отдельные элементы этой гипотезы будут приняты и эмпирически подтверждены, после чего войдут в научный и практический оборот.
Общеизвестно, что критическим вопросом для реализации достаточно радикальных инновационных проектов в рамках учреждения под них и развития проектных стартапов (start-ups)1 является привлече-
ние значительного адекватного внешнего финансирования.
Эту проблему обычно решают:
• либо обращением к государственным программам типа «Старт»,
• либо пытаясь получить долгосрочный целевой кредит,
• либо рассчитывая на привлечение венчурных инвесторов.
Все эти опции предполагают закрытость процесса привлечения внешнего финансирования. Имеется в виду, что:
1 Далее подобные предприятия именуются инновационными стартапами.
ИННОВАЦИИ № 11 (157), 2011
ИННОВАЦИИ № 11 (157), 2011
— изначально делается расчет на привлечение из некоего закрытого (ограниченного) круга тех гран-тодателей, кредиторов или стратегических инвесторов, которые в состоянии детально оценить технологические и коммерческие перспективы соответствующего инновационного проекта; для этого приходится представлять им обширную технико-экономическую информацию (обоснования, бизнес-план и пр.);
— эта информация передается для рассмотрения на условиях конфиденциальности, т. е. соблюдается режим и информационной закрытости проектов, их ключевых научно-технических решений и носителей критического ноу-хау; в особенности обращается внимание на закрытость упомянутой информации для потенциальных конкурентов. Подобный подход вполне обоснован, опирается
на мировой опыт. Однако, заметим, требует большой предварительной работы, которую тоже надо финансировать, привлекая в том числе еще менее доступные источники так называемого «посевного» капитала.
Суть предлагаемой на обсуждение гипотезы заключается как раз в отказе от закрытости источников и процесса привлечения внешнего финансирования, в превращении его в максимально открытый для широкого круга потенциальных инвесторов:
как в части решительного расширения количества возможных инвесторов (1),
так и в том, что касается максимального открытия для них информации о технологических и коммерческих перспективах проектов инновационных стартапов (2).
Первое тогда означает, что инновационным стартапам надо выходить на фондовые биржи, потому что именно через них можно пытаться заинтересовать и привлечь наибольшее количество потенциальных инвесторов, которые будут покупать вновь размещаемые и дополнительно выпущенные компанией-инно-ватором акции.
При этом речь здесь идет не о том, что, как это принято, например, в США, проводить IPO (initial public offerings, первоначальные размещения акций) в интересах ранее привлеченных венчурных инвесторов (чтобы им было легче выходить из выросшего инновационного стартапа), а о том, чтобы выходить на фондовые биржи вместо привлечения венчурных инвесторов.
Вполне вероятным может оказаться даже мобилизация еще больших средств посредством так называемых SPO (sequent public offerings), т. е. последующих выпусков на биржу дополнительных лотов новых акций.
Второе является естественным дополнением к первому, так как биржевая торговля акциями любой компании требует ее информационной прозрачности.
Применительно к инновационным стартапам это означает предоставление бирже и участникам биржевой торговли достаточной информации о целевом проекте соответствующего стартапа.
Другое дело, что для биржевых «игроков» (портфельных инвесторов) достаточной информацией о таком проекте окажется гораздо менее детализированная — по сравнению с ситуацией привлечения стратегических инвесторов — информация. Причин тому две: во-первых, в отличие от стратегических инвесторов портфельные инвесторы не профессионалы в соответствующей отрасли и, во-вторых, каждый из них по отдельности в покупаемые акции вкладывает относительно небольшие средства.
Рассмотрим теперь более подробно отдельные связанные с высказанным моменты.
Начнем с реалистичности предлагаемой модели финансирования в части возможного привлечения инвесторов.
Во-первых, любые радикальные инновации порождают ожидания будущих значительных прибылей. И даже с учетом небольшой вероятности (обычно считается, что это 10-15%) их окончательного коммерческого успеха это, в свою очередь создает дополнительный спрос со стороны как наиболее рискованно настроенных портфельных инвесторов (может быть, применительно лишь к рискованной части их диверсифицированных инвестиционных портфелей), так и тех, кто надеется вовремя «выйти» из приобретаемых акций компаний-инноваторов (до того, как станет известно об окончательной коммерческой неудаче радикальных инноваций).
Классическим примером в этом отношении служит динамика акций компании Apple Inc. (NASDAQ: AAPL). Согласно исследованию «The 50 Most Innovative Companies 2010» [1], проведенному агентством Bloomberg, компания занимает первую строчку в рейтинге наиболее инновационно активных компаний.
Цена акций компании Apple в 2006-2010 годах
ю о о см ю о о см ю о о см ю о о см I4» о о см I4» о о см I4» о о см I4» о о см 00 о о см 00 о о см 00 о о см 00 о о см о о см о о см о о см о о см о о см о о см о о см о о см о см
о о N о о о о N о о о о N о о о о N о о о о N о о о
п о п о п о п о п о п о п о п о п о п о п о п о п о п о п о п о п о п о п о п о п о
Рис. 1. Динамика рыночной цены акций компании Арр1е в 2006-2010 годах
В динамике рыночной цены акций компании Apple Inc. отчетливо видны те периоды (апрель 2006 года — март 2007 года, апрель 2009 — март 2010 года), когда после соответствующих информационных сигналов об очередной радикальной инновации возникшие положительные ожидания «запускали» рост цены акций компании-инноватора (см. рис. 1).
Заметим также, что в обоих указанных периодах текущие финансовые результаты компании ухудшались (в 2010 году из-за мирового финансового кризиса), а первая модель iPhone принесла компании убытки.
Схожая картина в части увеличения рыночной цены акций в ожидании прибылей от радикальных инноваций наблюдалась и в остальных 49 компаниях наиболее успешных фирмах-инноваторах, которых охватило исследование агентства Bloomberg — с той разницей, что частота коммерчески неудачных инноваций в них была гораздо большей. Что не помешало общему поступательному росту их рыночной капитализации несмотря на параллельно развертывавшийся мировой финансовой кризис.
Во-вторых, в условиях того же еще не преодоленного финансового кризиса риски обычных вложений на фондовом рынке из-за его повышенной волатильности становятся настолько большими, что инновационные риски проектов радикальных инноваций (собственно научно-технические риски, неопределенности со сбытом и пр.) оказываются с ними вполне сопоставимыми. Поэтому вполне вероятно, что даже акции молодых компаний-инноваторов типа инновационных стартапов могут представиться «биржевым игрокам» привлекательными. Ведь у молодых компаний, выходящих на биржу, как правило, нет проблем с перекредитованностью и риском банкротства из-за этого. Они меньше зависят и от общей экономической ситуации, их судьба по сути всецело зависит от успеха конкретного инновационного проекта.
Высказанное предположение подтверждается тем, что размах колебаний индекса цен на акции относительно небольших (с рыночной капитализацией начиная всего с 50 млн. руб.) компаний, котируемых в секторе «Рынок инноваций и инвестиций» биржи ММВБ, за последний год был меньше размаха колебаний общерыночного индекса ММВБ (27,3% от верхнего предела против 28,6%) [2].
Что же касается размеров средств, которые недавние российские инновационные стартапы сумели привлечь только в результате своих IPO, то это как раз и есть в среднем 50 млн. руб. Именно такие суммы были характерны для IPO таких молодых компаний, как «Армада», «Диод», «Фармсинтез», «Институт стволовых клеток человека» и других.
Теперь рассмотрим момент, связанный с практичностью предлагаемой финансовой модели для самих инновационных стартапов.
Здесь главной проблемой является необходимость раскрытия информации о технической сути проекта, ключевых научно-технических решениях, которые за-
кладываются в базовую для целевого проекта компании продуктовую либо процессную инновацию.
Эта информация должна быть кратко представлена в проспекте эмиссии акций. В более же полном виде ее, возможно, придется раскрывать в процессе проведения так называемых «роуд-шоу» (road show) и «дью дилидженс» (due diligence), являющихся составными частями подготовки IPO.
Очевидно, тогда компании-инноватору придется предварительно позаботиться о достаточно плотной и надежной патентной защите соответствующих научно-технических решений патентами на изобретения и полезные модели, копирайтами на программные продукты и пр.
Причем речь должна будет идти о:
— всех патентоспособных решениях и
получении не только российских, но и зарубежных (американских, европейских) защитных документов.
Это будет стоить затрат денег и времени. Однако указанные затраты при серьезных амбициях учредителей инновационных стартапов все равно необходимы. Наличие патентной защиты также заинтересовало бы и кредиторов, и стратегических инвесторов, если бы компания-инноватор прибегла к альтернативным источникам внешнего финансирования.
То же отчасти касается объема работ по подготовке документации (проспект эмиссии), альтернативной той документации, которую бы затребовали грантодатели, кредиторы по проектному кредиту либо потенциальные стратегические инвесторы.
Зато в условиях, когда ставка делается на привлечение не единственного крупного стратегического инвестора (как при работе с потенциальными венчурными инвесторами), а многих мелких портфельных инвесторов, не придется идти на риски:
• открытия слишком детальной информации о технической сути целевого инновационного проекта в процессе презентации проекта стратегическим инвесторам;
• предоставления последним проработанного бизнес-плана проекта;
• презентации ключевых разработчиков проекта, носителей ключевого для проекта ноу-хау. Указанные риски значимы потому, что среди как
бы потенциальных венчурных инвесторов могут найтись конкуренты или аффилированные с ними лица, которые тогда получат: (а) доступ по сути к коммерческой тайне (техническим и коммерческим секретам), а также (б) возможность просто пригласить к себе на высокооплачиваемую работу упомянутых разработчиков.
Аналогичны, по сути, и опасности попыток привлечения стратегических инвесторов невенчурного типа. Ведь это — крупные фирмы из той же отрасли, которые впоследствии могут и пересмотреть свою нынешнюю позицию относительно нецелесообразности для себя самостоятельно выходить на российский рынок, создавая здесь собственные предприятия.
ИННОВАЦИИ № 11 (157), 2011
ИННОВАЦИИ № 11 (157), 2011
Единственным, пожалуй, принципиальным отличием в процессе подготовки к привлечению внешнего финансирования в обсуждаемой открытой его модели является то, что любая фондовая биржа, где участниками торговли выступают и иностранные участники торговли, в качестве условия для включения акций компании в свой листинг потребует не просто ее перерегистрации в открытое акционерное общество, а налаживания в компании-эмитенте акций бухгалтерского учета, отвечающего Международным стандартам финансовой отчетности.
Это — реальная работа. Однако опять-таки при серьезных амбициях учредителей инновационных стартапов она тоже все равно потребовалась бы — только, возможно, несколько позже.
Кроме того, конечно, в том, что касается будущего, и учредители стартапа, и его менеджмент должны понимать, что вывод акций стартапа на биржу означает необходимость компании-инноватору быть достаточно информационно прозрачной. В частности, придется предоставлять в распоряжение биржи и участников биржевой торговли не только годовую, но и квартальную отчетность, информацию об учредителях, о текущем состоянии базового проекта и т. п.
Особый момент — финансовая целесообразность открытой схемы финансирования проектов инновационных стартапов.
Здесь, в свою очередь, существенны следующие аспекты.
Первое. В открытой схеме финансирования не размывается контрольный пакет акций (доминирующая доля) учредителей инновационного стартапа. Следовательно, в менеджменте стартапа не появится представителей сторонних лиц. Это — при прочих равных — должно понравиться учредителям инновационного стартапа.
Второе. К сожалению, по сравнению, например, с вариантом привлечения с помощью венчурного инвестора целевого инвестиционного кредита, сначала придется тратиться на подготовку IPO и лишь затем получать в свое распоряжение деньги. Зато это будут деньги, не связанные с обязательствами и которыми можно будет самостоятельно распоряжаться. То есть, не так как это было бы, возможно, в случае привлечения целевого инвестиционного (проектного) кредита, когда банк зачастую вообще «ни копейки живых денег» не передает на счета заемщика, открывая свой специальный счет, с которого сам по представлениям заемщика тогда и оплачивает предъявляемые заемщиком счета.
Третье. В то же время сам факт размещения акций на бирже, включения их в биржевые индексы увеличивает шансы привлечения кредитного финансирования, если оно все же тоже понадобится. Ведь в
глазах банка заемщики, принятые в листинг фондовой биржи (а значит, прошедшие проверку организатором IPO, букраннером, самой биржей, пользующиеся доверием участников торговли на бирже), имеют гораздо более высокий рейтинг.
Четвертое. Затраты на подготовку документации для критически настроенных и опытных (со своими корпоративными стандартами) венчурного инвестора, банка-кредитора или грантодателя, а также на работу с ними вполне могут оказаться сопоставимы с затратами на подготовку IPO.
Пятое. Финансовые же результаты в виде размера привлекаемых средств при использовании открытой схемы финансирования способны оказаться даже лучшими. Все дело в эффекте субъективных ожиданий портфельных инвесторов («спекулянтов») больших прибылей от перепродажи акций компании-инноватора в случае достижения хотя бы промежуточных успехов в проекте радикальной инновации стартапа. Тем более если, как на это уже указывалось, во времена повышенной волатильности фондовых рынков финансовые риски зачастую выше инновационных рисков.2
Шестое. Вышедшие на биржу инновационные стартапы могут, наконец, заинтересовать так называемые фонды прямых инвестиций. А это институции, которые в современной глобализируемой экономике оперируют даже большими средствами, чем традиционные инвестиционные банки и фонды.
Фонды прямых инвестиций по своим инвестиционным целям занимают промежуточное положение между портфельными и стратегическими инвесторами. Они скупают на биржах пакеты акций, которые как бы «не дотягивают» до долей, характерных стратегических инвесторов: 10-15% вместо 25-30%. Они не «спекулянты», их вложения более долгосрочны, они готовы подождать — но зато гораздо более существенного роста рыночной цены приобретенных акций. Они к тому же предпочитают и могут (в силу размера покупаемой доли) быть представлены в наблюдательных органах акционерных обществ.
И в то же время это не венчурные инвесторы, которые будут активно участвовать в управлении молодыми компаниями-инноваторами. Просто в инвестиционных портфелях у фондов прямых инвестиций есть относительно небольшая рисковая часть инвестиций в крупные пакеты акций, которые тоже (как и у венчурных инвесторов) вкладываются на определенный заранее известный для них срок (этим сроком способен быть срок, на который фондом средства получены в доверительное управление, срок взятого ими инвестиционного кредита).
Фонды прямых инвестиций ориентируются на средние риски вложений в экономику той или иной
2 Попутно заметим, что если для крупного бизнеса и применительно к стратегическим его инвесторам обычно ориентируемая на потенциал денежных потоков с них справедливая или рыночная стоимость («fair value» — согласно Международным стандартам финансовой отчетности, «рыночная стоимость» — согласно Федеральным стандартам оценки Российской Федерации) выше, чем рыночная капитализация (сумма биржевых цен), то для малого и среднего бизнеса — наоборот. Особенно во времена фондовых кризисов. Определенную роль при этом играет и некоторая переоценка портфельными инвесторами факта прироста у молодых компаний-инноваторов объектов и прав промышленной интеллектуальной собственности.
Рис. 2. Содержание и место открытого финансирования инновационных стартапов в возможных методах их внешнего финансирования
страны, будучи готовы к более высокому относительно среднего уровню риску.
Россия в этом смысле уже стала страной, куда эти фонды вкладываются (имеют право вкладываться согласно своим статутам), так как:
— в соответствие с кредитно-инвестиционными рейтингами агентств типа Standard and Poor’s, Moody’s, Fitch рейтинг у России стал выше среднего уровня ВВВ (согласно Standard and Poor’s — Ваа1); доходность рейтинговых долгосрочных российских государственных облигаций (выпуск «Russia-30», с погашением в 2030 году и обслуживанием в долларах) ниже, чем у многих продвинутых европейских стран (4,2-4,3% против, например, 6,1% у Италии, 5,5% у Испании, 12,2% у Португалии), а спред (разница) с доходностью американских долгосрочных казначейских обязательств (к тому же всего-то десятилетних) составляет лишь 1,5-2,5% [3];
рекомендуемая для России А. Дамодараном, общемировым «гуру» инвестиционного анализа, дополнительная премия за среднерыночный риск тоже всего на 2,5% больше, чем для стран с кредитно-инвестиционным рейтингом ААА [4]. Привлекательность для молодых компаний типа инновационных стартапов фондов прямых инвестиций также объясняется тем, что они, будучи заинтересованными в первую очередь в существенном приросте рыночной капитализации компаний — объектов своих вложений и будучи представлены в советах директоров этих компаний, ради обеспечения успехов в базовом проекте инновационного стартапа и указанного прироста могут не требовать выплаты дивидендов. В то время как обычные портфельные инвесторы, привлекаемые в результате стандартного IPO, дивидендов желают. И для предотвращения — вследствие возможного при невыплате дивидендов «сброса» акций обычными портфельными инвесторами — понижения биржевой цены стартапов при опоре в основном на средства указанных инвесторов ставшим публичными стартапам дивиденды придется выплачивать.
Следовательно, IPO, нацеленные в том числе на фонды прямых инвестиций, для рассматриваемых фирм-рецепиентов уменьшают стоимость привлекаемого ими дополнительного собственного капитала.
Заметим, что в принципе привлечение фондов прямого финансирования может планироваться и после IPO — в порядке уже упоминавшихся SPO.
Содержание и место обсуждаемой схемы открытого финансирования инновационных стартапов в
системе возможных методов их внешнего финансирования видны, таким образом, из следующего рисунка (методы закрытого внешнего финансирования здесь специально не обсуждались, но они известны).
Конечно, в принципе можно было бы говорить о некоем более открытом (по кругу возможных источников) внешнем финансировании инновационных стартапов, если делать ставку на одновременный поиск нескольких потенциальных венчурных либо стратегических инвесторов. Однако это означало бы необходимость гораздо большей подготовительной работы, более значительных издержек трансакций и рисков раскрытия детальной информации о базовом проекте стартапа перед конкурентами.
Наконец, целесообразным способно оказаться и сочетание тех или иных методов более традиционного закрытого и открытого внешнего финансирования — так, что проявится их синергия. Например, привлечение серьезного «якорного» стратегического инвестора из той же отрасли3 (или хотя бы успешное ведение переговоров с ним) улучшит возможности для IPO. Либо то же самое произойдет в результате получения проектного гранта, софинансирования (или хотя перспектив на это) по линии государственных программ, фондов поддержки, инвестиционных программ государственных корпораций.
Главное — не откладывать на неопределенное время выход на фондовые биржи и соответствующее увеличение своей информационной прозрачности, не рассуждать в том духе, что сначала, мол, надо добиться значимых коммерческих успехов, «вырасти» и только потом становиться публичной компанией. Для России высказанное, думается, особенно актуально в силу общих недооценки и недоиспользования
3 По каким-то своим соображениям эта, как правило, крупная фирма может не планировать выход на целевые рынки рассматриваемого инновационного стартапа.
ИННОВАЦИИ № 11 (157), 2011
в нашей стране возможностей привлечения в компании средств с фондового рынка.
И, по-видимому, это касается как частных инновационных стартапов, так и тех, которые одновременно являются «спин-оффами» (spin-offs), «отпочкованиями» под конкретные инновационные проекты, учреждаемыми их материнскими фирмами.
Список использованных источников
1. The 50 Most Innovative Companies 2010, Bloomberg Business
Week, http://www.businessweek.com/interactive_reports/
innovative_companies_2010.html
2. http://www.micex.ru/markets/stock/emitents/rii/profile
3. www.Bloomberg.com
4. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
The public finance pattern for innovative start-ups
S. Valdaytsev, Doctor of science, professor, Head of Department, St.Petersburg State University, Faculty of Economics, Department of Economics of Research and Development
The author believes that young companies established as start-ups for radical innovations should earlier and to a greater extent rely on raising funds from the stock market. He proves that this is not as unrealistic as it might seem.
Keywords: Innovative start-ups, initial public offerings, informational transparency, risks of attracting venture and strategic investors, cost of capital.
