CC BY
33
ЕСТЬ КТО
НА ВЫХОД?
НАТАЛЬЯ ЮГРИНОВА
Среднестатистический инвестор проводит со стартапом четыре-восемь лет — а затем продает свою долю, осуществляя так называемый выход из инвестиции. В России венчурный рынок начал активно расти в 2007 году и, по прогнозам экспертов, его уже должна была захлестнуть первая волна выходов. На практике таковых не более 20-30 в год, а сумма сделок крайне мала. Почему на наши стартапы нет спроса?
Этой весной венчурный фонд «ВТБ — портфельные инвестиции» закрыл сделку по продаже компании Grid Dynamics, в которую он вложился еще в 2008 году. Российско-американский бизнес с пропиской в Калифорнии и штабом разработчиков в Москве и Санкт-Петербурге специализируется на создании облачных сервисов для электронной коммерции и финансов. Купила его китайская компания Automated Systems Limited за $128 млн; доля фонда в сделке составила 22,4%. На российском венчурном рынке каждый выход инвестора из проекта — целое событие. А здесь можно констатировать очевидный успех: фонду удалось вернуть первоначальные инвестиции (125 млн рублей) в пятнадцатикратном размере. Руководитель департамента венчурных инвестиций «ВТБ Капитал Управление активами» Магомед Асхабов назвал сделку самой крупной за историю фонда. А председатель совета директоров «ВТБ Капитал Управление активами» Владимир Потапов гордо заявил, что это классический пример эффективных венчурных инвестиций, которые способны обеспечить доходность всего портфеля.
Интересно, что сумма одной лишь сделки — $128 млн — больше, чем совокупный объем выходов российских инвесторов за прошлый год. По данным доклада «MoneyTree: навигатор венчурного рынка», который ежегодно составляют РВК и PwC, суммарная стоимость выходов в 2016-м сократилась в 13 раз по сравнению с предыдущим годом (см. инфографику). Даже если исключить из расчетов выход Accel Partners, Kinnevik и Northzone из Avito, «нарисовавший» 76% общей суммы 2015-го, то денежный
объем выходов в 2016 году сократился втрое. Между тем для нормального функционирования венчурного рынка должна существовать рабочая система рециркуляции капитала. Инвесторам всех уровней — от бизнес-ангелов до институциональных игроков (например, пенсионных фондов) — требуется возвращать вложенный капитал, чтобы переходить к следующему инвестиционному циклу. Иначе вся система забуксует и встанет намертво.
БЕЗВЫХОДНАЯ СИТУАЦИЯ
По мнению Юрия Аммосова, венчурного предпринимателя и советника руководителя Аналитического центра при Правительстве РФ, мы уже в тупике. «Выходов на российском рынке нет и, скорее всего, еще долго не будет», — заявляет он. Все очень просто: не хватает покупателей. Обычно перед инвестором лежит два маршрута выхода из бизнеса — прямая продажа своей доли более крупной компании или первичное публичное размещение акций на бирже (IPO). На развитых рынках стартапы, как правило, покупают крупные технологические компании вроде Amazon, Google, Microsoft, Facebook и других. «Делают они это для того, — объясняет Аммосов, — чтобы произвести хорошее впечатление на фондовый рынок или получить готовые команды инженеров. У нас таких компаний почти нет, фондовый рынок в многолетней депрессии, а инженеров дешевле переманить зарплатой и соцпакетом. Можно еще, конечно, купить стартап, в который вложился ваш акционер или член совета директоров; так у нас изредка и делают. Но подобных инвесторов «со связями» все же минимум».
Директор Фонда развития интернет-инициатив (ФРИИ) по работе с портфельными компаниями Сергей Негодяев не столь категоричен. Он указывает прежде всего на непрозрачную статистику выходов на российском венчурном рынке: «Мы видим далеко не полную картину, чтобы делать выводы. Многие инвесторы не раскрывают сделок, а если и делают это, то не всегда указываются точные параметры». Утаивают эту информацию по разным мотивам — например, из нежелания докладывать о провалах управляющей компании. Риски на венчурном рынке велики, и инвесторы нередко продают компании с невысокими темпами роста или на грани закрытия, получая за них минимальную доходность. А в пресс-релизах принято отчитываться только о пойманных «единорогах» — звездных стартапах, которые окупили вложения как в себя, так и в десять-пятнадцать других портфельных проектов — проинвестированных, но не взлетевших.
Даже если не привязываться к статистике, покупатели технологического бизнеса на венчурном рынке есть, считает Негодяев. Всего в России, по его прикидкам, около десяти крупных компаний, которые делают публичные слияния и поглощения. Остальные пока только присматриваются к стартапам. Проблема в том, что у них не хватает практики обращения с технологическими компаниями. Более того: они не рассматривают инвестиции в них как способ решения своих бизнес-задач — например, улучшения финансовых показателей, роста капитализации или захвата новых рынков. «Многие корпорации, — объясняет эксперт, — привыкли работать в формате НИР и НИОКР и
предпочитают заниматься исследованиями и разработками «ин-хаус», собственными силами. Хотя такая стратегия, как показывает практика, оказывается намного дороже и дольше, нежели покупка стартапа с рынка. Были случаи, когда стартапы стоили в 5-15 раз меньше, чем организация исследовательского проекта внутри компании. И экономический эффект покупатель начинал получать уже спустя пару месяцев после поглощения стартапа».
Некоторые корпорации все же переступают через себя (то есть силу своей привычки), созревают до решения приобрести технологическую команду — и... обжигаются. «Иногда компании не сразу прибегают к помощи отраслевых экспертов, а стараются своими силами привлечь стартапы, — рассказывает Сергей Негодяев. — При этом у них нет доступа к «воронке» проектов, в отличие от венчурных акселераторов. Они не умеют правильно определить этап развития стартапа и его перспективы на рынке, не могут оценить целесообразность работы с ним. В итоге своими силами компании находят, как правило, стартапы ранних стадий на уровне идеи или раннего прототипа, каких на рынке большинство. Между тем 98% таких команд не доходят даже до прототипа, а 80% проектов с прототипами закрываются по причине того, что их решение оказывается никому не нужно». Такая неудачная практика в дальнейшем, безусловно, удерживает корпоративных игроков от покупок более зрелого бизнеса, из которого пытаются выйти другие инвесторы.
Бюрократия и сложность бизнес-процессов в российских корпорациях (особенно в госсекторе, где, собственно гово-
ря, и есть деньги) также не увеличивает количества сделок по поглощению технологического бизнеса. Стартапы за несколько недель могут поменять бизнес-модель и выйти на новые рынки. Корпорации же месяцами обговаривают условия контракта. «Для молодого инновационного бизнеса такие сроки могут оказаться критическими, — предостерегает Негодяев. — Если не будет динамики, купленный
Пока российский фондовый рынок приходит в себя, сделки слияния и поглощения остаются основным вариантом выхода венчурных инвесторов. Однако и здесь все не так однозначно. С одной стороны, далеко не все крупные покупатели и фонды «разморозили» свои инвестиционные программы после ослабления рубля в 2014 году. С другой, наблюдается небольшое оживление: успешные выходы редко, но происходят
стартап может просто закрыться, ожидая у моря погоды». Ошибок можно наделать и в ходе интеграции, которая последует за поглощением. Без соответствующей практики компании плохо понимают, какие именно тактические шаги стоит предпринять, чтобы актив, интересный им стратегически, эффективно заработал и удачно вписался во все бизнес-процессы поглощающей корпорации. В итоге, по данным ФРИИ, примерно 60-70% всех поглощений признаются неуспешными.
Директор по инвестициям венчурного фонда Maxfield Capital Алексей Тукнов объясняет дефицит выходов на российском рынке его молодостью. По мнению эксперта,
Выходы российских
инвесторов в 2013-2016 годах
| Количество выходов | Общая сумма сделок, $ млрд
Источник: РВК, PwC
среди крупных компаний должна накопиться критическая масса ошибок (например, когда они теряли долю рынка из-за того, что не успели купить новую технологию или стартап), чтобы они в корне изменили свое отношение и превратились в активных покупателей. «Этот процесс уже ускоряется, — считает Тукнов. — Десятки корпораций проектируют сейчас запуск своих венчурных подразделений, в том числе для поглощения перспективных стартапов».
выход НА ПУБЛИКУ
Помимо прямой продажи своей доли, есть и другой, более заковыристый сценарий выхода из инвестиций — публичное размещение акций. В Европе и США таким путем осуществляется около 10% всех выходов. На венчурном рынке IPO считают неким «золотым стандартом». Именно выходом на биржу закончились самые успешные в истории вложения в технологические компании — например, инвестиции Kleiner Perkins и Sequoia в Google или Union Square Ventures и Spark Capital в Twitter. И инвесторам, и основателю стартапа IPO сулит совсем иные последствия и перспективы, нежели поглощение. При прямой продаже предпринимателю, стоящему у истоков стартапа, могут предложить роль руководителя подразделения в поглощающей компании, а могут вообще «не взять на борт». При размещении же акций на бирже он сохраняет свою позицию и авторитет.
Для инвесторов IPO привлекательно суммой сделки: в ходе подготовки к нему обычно компании оцениваются выше, чем при поглощении. Средняя премия к оценке стоимости компании, согласно исследованию 2003 года экономистов Университета штата Южная Каролина, при IPO составляет 22%. Ради справедливости стоит сказать, что более свежие данные опровергают эту статистику, а тенденция переоценивать стартапы, готовящиеся к размещению акций, сходит на нет. Происходит, скорее, обратное: в некоторых случаях корпорации включаются в игру и пытаются перебить цену, словно заправские участники аукционов. Например, в начале этого года компания Cisco купила за $3,7 млрд калифорнийский сервис AppDynamics буквально накануне его IPO. По прогнозам, в ходе размещения акций стартапу удалось бы привлечь не более $2 млрд.
В России истории IPO венчурных компаний можно пересчитать по пальцам. Все они связаны с крупным, зрелым бизнесом: увы, только у него есть доступ к международному капиталу. Поэтому он способен потянуть затраты на размещение и сопровождение своей «публичности» на мировых биржевых площадках вроде Нью-Йорка (NYSE и NASDAQ) и Лондона (LSE). И даже среди такого бизнеса историй биржевого успеха почти нет. Одним из первых на IPO решился концерн «Ситроникс». В 2007 году он разместился одновременно на Лондонской фондовой бирже, на Фондовой бирже РТС и Московской фондовой бирже. Тогда акционеры привлекли более $400 млн, а стоимость компании инвесторы оценили в $2,3 млрд. К 2012 году капитализация «Ситроникса» упала в 20 с лишним раз, и компания вынуждена была уйти с фондового рынка. Даже «Яндекс», безусловного «единорога» российского интернет-рынка, после выхода на NASDAQ в 2011 году изрядно штормило. Изначально корпорацию оценили в $8 млрд; к осени 2015-го ее акции торговались втрое ниже, чем
при размещении. В последнее время тренд, правда, переломился и пошел в рост. А после слияния «Яндекс.Такси» с российским сервисом Uber капитализация компании превысила $10 млрд.
На этом фоне особняком стоит история Тинькофф Банка. Его IPO на Лондонской фондовой бирже состоялось осенью 2013 года: банк был оценен в $3,2 млрд и привлек больше миллиарда долларов в результате размещения акций. Инвесторы восприняли его не как стандартный потребительский банк, а, скорее, как финтех-компанию. Три года назад его бизнес-модель была довольно инновационной, ведь банк отказался от открытия офисов, перевел все операции в веб и на мобильную платформу, а также сосредоточил усилия на высоких технологиях. Тинькофф Банк закрыл последний раунд венчурного финансирования в мае 2012-го — за 17 месяцев до проведения IPO. «Это доказывает жизнеспособность концепции быстрого возврата на инвестиции в России» — таков вывод аналитиков EY и РВК в исследовании глобального венчурного рынка, опубликованном в 2014 году.
ВЫХОД в окно
А что же происходит с российскими биржами? До последнего времени внутренний фондовый рынок для стартапов был фактически закрыт. «Длинных» денег институциональных инвесторов категорически не хватает, а немногих присутствующих на отечественных биржах покупателей интересуют только «голубые фишки». По данным United Capital Partners, на 15 крупнейших российских IPO, проведенных за последние 10 лет (в расчет берутся все компании, а не только высокотехнологичные), по результатам первых двух лет торгов инвесторы потеряли более $14 млрд. Понятно, что такие итоги не прибавляют желания покупать акции новых высокорисковых игроков.
Но ситуация в ближайшее время может измениться. По мнению экспертов, на фондовом рынке открывается «окно возможностей» для инвестирования — а значит, и для успешных IPO. Во многом этому поспособствовали нововведения Центробанка, который разрешил негосударственным пенсионным фондам инвестировать пенсионные накопления в акции российских компаний. Правда, доля таких инвестиций в портфеле НПФ не может превышать 5%. В результате на венчурный рынок могут прийти те самые «длинные» (подразумевающие инвестиционные обязательства на 7-12 лет) деньги, которых в стране почти нет из-за отсутствия целых классов частных инвестиционных игроков: суверенных фондов, страховых фондов, семейных офисов.
По словам Алексея Тукнова (Maxfield Capital), российский венчурный рынок уже дорос до того, чтобы использовать IPO в качестве инструмента выхода: «Многие средние предприятия готовы на открытое размещение бумаг. Вопрос часто стоит в расходах и биржевой инфраструктуре для средних компаний». Сергей Негодяев из ФРИИ более консервативен в оценке готовности рынка. «Бум перспективных стартапов пришелся на 2000-е, — объясняет он. — В 2007-2010 годах «Яндекс», Mail.Ru Group и другие компании выросли и были куплены стратегическими инвесторами. Нынешние перспективные проекты дорастут до IPO еще через три-пять лет». Эксперт указывает на то,
Страны-лидеры по выходам
инвесторов в 2016 году
Северная Америка
Европа Китай Индия Израиль Прочие
Источник: Preqin
Количество выходов
656 234 74 89 21 61
Общая сумма сделок, $ млрд
45,7 8 7,1 656 656 656
что иногда лучше подождать, пока бизнес окрепнет и заматереет. Слишком ранний выход на биржу может привести к серьезным проблемам — вплоть до банкротства: акции никто не захочет покупать, их цена будет падать.
Совладельцам стартапов IPO сулит совсем иные последствия и перспективы, чем поглощение. При размещении акций на бирже предприниматель обычно сохраняет свою позицию в компании и авторитет. При прямой продаже собственник, стоящий у истоков стартапа, может остаться за бортом: его не всегда берут в команду
выход в свет
Пока фондовый рынок худо-бедно раскачивается, сделки М&А (слияния и поглощения) остаются приоритетным вариантом выхода венчурных инвесторов. Настроения на рынке довольно смешанные. С одной стороны, еще не все крупные покупатели и фонды «разморозили» свои инвестиционные программы, свернутые или урезанные после ослабления рубля в 2014 году С другой — некоторое оживление все же есть, и успешные выходы, пусть в недостаточном количестве, но происходят. Один из громких примеров (правда, еще «докризисных») — молниеносная инвестиция фонда «Лайф.Среда» в американский финансовый сервис
Simple. Вложив $2 млн в стартап в 2013 году, фонд продал свою долю испанской банковской группе BBVA всего семь месяцев спустя и вернул 180% годовых. Впрочем, после этого «Лайф.Среда» переехала из России в Сингапур и сфокусировалась на вложениях в южноазиатский финтех.
Доходность в 180% — далеко не предел. «Наиболее успешные проекты в венчурных портфелях могут показывать рост стоимости в 10-20 раз», — говорит Алексей Тукнов из Maxfield Capital. Такие результаты (рост в 15 раз) показала недавняя сделка по Grid Dynamic. Фонду AddVenture в 2016 году удалось превысить сумму вложений в 40 раз, выйдя из сервиса Pixonic при продаже его Mail.Ru. На этой сделке общей стоимостью в $30 млн с хорошими результатами вышли также фонд Kite Ventures и частный инвестор, основатель QIWI Андрей Романенко.
Как рассказывает Алексей Тукнов, при планировании выхода инвестору нужно закладывать три-шесть лет: это средний срок «созревания» стартапа. Обычно за это время компания поднимает два-три раунда венчурных инвестиций. Подготовка к выходам делается после финального раунда и занимает один-два года до продажи компании. Инвестор может готовиться к выходу самостоятельно, а может обратиться за помощью к специальным инвестиционным консультантам, услуги которых доступны на рынке. Помимо поиска заинтересованного партнера как на российском, так и на международном рынке, предстоит построить убедительную историю инвестиционной привлекательности (equity story). Она нужна для того, чтобы объяснить стратегическому инвестору выставленный ценник на бизнес. Поскольку при выходе инвесторы, по сути, продают будущий успех компании, им необходимо доказать, что у проекта большие перспективы. На этом этапе самые важные элементы — «красивая упаковка» бизнеса и грамотный пиар. Когда покупатель найден и вы сошлись в цене, дело останется лишь за техническими моментами по подготовке и проведению сделки.
По мнению Тукнова, в ближайшие годы эстафету поглощений российского технологического бизнеса перехватят зарубежные корпорации и фонды. Новости о растущей активности иностранных игроков уже есть. Например, в августе стало известно о том, что международная управ-
Выходы международных
инвесторов в 2011-2016 годах
| Количество выходов | Общая сумма сделок, $ млрд
2011 2012 2013 2014 2015 2016
ляющая компания Target Global и сооснователь QIWI Сергей Солонин запускают новый венчурный фонд для инвестиций в блокчейн-технологии. Впрочем, венчурный предприниматель Юрий Аммосов считает, что большого всплеска иностранных покупателей ждать не стоит, пока не снимут санкции. А для активизации внутренних покупателей в ближайшие 3-5 лет требуется бурный рост экономики, которого эксперт тоже не предвидит. До тех пор у стратегических покупателей попросту нет интереса к стартапам — хватило бы денег на закрытие текущих задач.
— Выходов станет больше, если крупные компании начнут системно подходить к процессу интеграции стар-тапов, — считает Сергей Негодяев из ФРИИ. — Когда у них будут свои бизнес-подразделения или дочерние компании, отвечающие за покупку стартапов, появятся четкие и реалистичные KPI по внедрению. Хорошим стимулом послужила бы также возможность перенаправить часть бюджета, выделенного на научно-исследовательскую работу, на покупку стартапов с рынка. Такая практика есть, например, у компании Cisco.
По мнению Негодяева, это естественный процесс, который займет ближайшие три-пять лет. Причем у международных игроков действительно больше шансов. Усиливающаяся конкуренция вынуждает большие компании искать новые точки роста и возможности для удержания старых позиций. А покупка локального бизнеса значительно сокращает время, затраченное на выход на новый рынок (будь то зарубежье или просто новый пользовательский сегмент). Медленно, но верно бизнес-логика заставляет корпорации приобретать стартапы — а значит, дает шанс венчурным фондам благополучно завершить инвестиционные циклы и вкладываться по новому кругу.
