Особенности воздействия трансмиссионного механизма на функционирование рынка кредитных ресурсов России Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Вестн. Моск. ун-та. Сер. 21. Управление (государство и общество). 2014. № 1

Е.А. Вьюгин

ОСОБЕННОСТИ ВОЗДЕЙСТВИЯ ТРАНСМИССИОННОГО МЕХАНИЗМА НА ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ РЫНКА КРЕДИТНЫХ РЕСУРСОВ РОССИИ

Эффективность государственного регулирования рынка кредитных ресурсов во многом основана на адекватности реакции рынка на действия регулятора. Применяя те или иные инструменты регулирования, Центральный банк создает импульсы, которые призваны повлиять на рынок кредитных ресурсов через трансмиссионный механизм. Мировой опыт доказывает наличие национальной специфики работы трансмиссионного механизма в разных странах, в связи с чем одни и те же действия регуляторов могут привести к диаметрально противоположным результатам в разных странах. В данной статье приводятся результаты исследования особенностей функционирования трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в России в период 2010—2012 гг., демонстрирующие наличие такой специфики.

Ключевые слова: трансмиссионный механизм, государственное регулирование, рынок кредитных ресурсов, Центральный банк, денежно-кредитная политика.

Efficiency of government regulation of credit market is based mostly on adequacy of market reaction to the regulatory activities. By applying various regulatory instruments Central bank creates impulses aimed to influence the market through the transmission mechanism. Regulatory practices worldwide show national specifics of how transmission mechanism influences the credit market, i.e. same actions of regulator may result in quite opposite consequences in different countries. This article presents the results of a study dedicated to the peculiarities of transmission mechanism functioning in Russia between 2010 and 2012, which prove the existence of such specifics.

Key words: transmission mechanism, government regulation, credit market, Central bank, monetary policy.

В связи с тем что банковская система в современной экономике является ядром рынка кредитных ресурсов, государствен-

Вьюгин Евгений Алексеевич — аспирант кафедры финансового менеджмента факультета государственного управления Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова; e-mail: evyugin@mail.ru

ное воздействие на данную сферу в основном осуществляется через регулирование банковской деятельности. Применение Центральным банком тех или иных инструментов регулирования рынка кредитных ресурсов призвано скорректировать рыночную динамику в заданном направлении. Передача импульсов от регулятора к рынку зависит от работоспособности трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Этот механизм представляет собой совокупность каналов, посредством которых действия регулятора отражаются на функционировании рынка кредитных ресурсов.

Современная экономическая наука признает существование нескольких каналов трансмиссионного механизма!.

1. Процентный канал, предложенный Дж.М. Кейнсом2. Данный канал, исторически считающийся главным каналом трансмиссионного механизма, описывает воздействие Центрального банка на рынок кредитных ресурсов и национальную экономику в целом через регулирование процентных ставок. Действие процентного канала трансмиссионного механизма основано на предположении о том, что объем ликвидности, существующий в экономике, используется для контроля над процентными ставками, а через них — для стимулирования совокупного спроса, приводящего к увеличению реального выпуска. Схематично действие процентного канала трансмиссионного механизма представлено на рис. 1.

2. Канал замещения основывается на зависимости выбора экономических субъектов между сбережением и расходованием свободных денежных средств от рыночной ставки процента. Снижение ставки процента делает расходование денег более привлекательным, чем их сбережение. Верно и обратное. Действие канала замещения схематично представлено на рис. 2.

3. Канал дохода и потока наличных поступлений, через который регулятор воздействует на экономику за счет роста денежных потоков у экономических агентов, повышения общей ликвидности и как следствие снижения риска кредитования. Схематично действие данного канала изображено на рис. 3.

4. Канал благосостояния и связанный с ним по сути эффект ликвидности домохозяйств функционируют следующим образом3:

1 См.: Моисеев С.Р. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики // Финансы и кредит. 2002. № 18. С. 38—51.

2 См.: Кейнс Дж.М. Общая теория занятости, процента и денег. М., 1978.

3 Mishkin F. The transmission mechanism and the role of asset prices in monetary policy. Cambridge, 2001.

Денежная масса

А

Процентная ставка

Совокупный спрос

Реальный выпуск

Рис. 1. Схема действия процентного канала трансмиссионного механизма

Денежная масса

А

Процентная ставка

Сбережения

Совокупный спрос

А

Потребление +

Кредиты

а

Реальный выпуск

А

Рис. 2. Схема действия канала замещения

Денежная масса

А

Денежные потоки

Потребление

Кредиты Инвестиции

1Т

Риск кредитования

Реальный выпуск

а

Рис. 3. Схема действия канала дохода и наличных поступлений

рост объема денежной массы приводит к обесцениванию долгов домохозяйств, оставляя при этом без изменений реальную стоимость активов, находящихся в собственности домохозяйств. Таким образом, растут чистые активы, что снижает уровень долговой нагрузки на домохозяйства и создает возможности для более активного кредитования и потребления.

5. Канал банковского кредитования (или узкий канал кредитования)4. Данный канал работает благодаря тому, что Центральный банк через изменение объема денежной массы может изменять объем свободных денежных ресурсов, имеющихся в наличии у коммерческих банков. Так, увеличивая денежную массу, Центральный банк обеспечивает банки дополнительным объемом средств, направляемых банками на кредитование реального сектора экономики. В случае же сокращения денежной массы банкам приходится наращивать резервы и сокращать объем кредитования. Здесь необходимо оговориться, что данный канал будет эффективен только в том случае, если банки являются основным источником финансирования реального сектора экономики, а в свою очередь кредитование реального сектора является основным источником доходов для банковской системы. В случае же если по ряду причин банкам выгоднее оборачивать временно свободные средства на валютном рынке, зарабатывая на курсовых разницах, то изменение объема денежной массы не отразится через канал кредитования на реальном секторе экономики.

6. Балансовый канал (или широкий канал кредитования)5 предполагает, что с ростом денежной массы увеличивается стоимость акций компаний-заемщиков. Поскольку данные акции могут служить залогом по кредитам, то увеличение стоимости акций приводит и к увеличению кредитных лимитов, устанавливаемых для компаний. Аналогичный процесс в случае рассмотрения ситуации со стороны заемщиков, а не банков стал основой для канала цен активов, первый вариант которого был предложен в теории Дж. Тобина6.

7. Канал непредвиденного роста уровня цен действует по аналогичной схеме, так как также основан на допущении о том, что рост денежной массы ведет к снижению риска кредитования. Отличие заключается в том, что в данном случае риск снижается

4 Bernanke B.S., Gertler M. Inside the black box: the credit channel of monetary policy transmission. Cambridge, 1995. P. 47.

5 Ibid. P. 12—13.

6 Tobin J. Monetary policies and the economy: the transmission mechanism // Southern Economic Journal. 1978. Vol. 44. N 3. P. 422—431.

в силу того, что имеющиеся обязательства компаний-заемщиков обесцениваются из-за увеличения денежной массы, так как выражены в номинальных величинах.

Рассмотренные каналы трансмиссионного механизма позволяют передать сигналы регулятора рынку и транслировать данные сигналы в изменения на рынке кредитных ресурсов и в реальном секторе экономики. Сами же сигналы могут подаваться с помощью одного или нескольких из нижеперечисленных инструментов денежно-кредитной политики:

1. Изменение учетной ставки или ставки рефинансирования. Эффективность воздействия данного инструмента напрямую зависит от роли Центрального банка как кредитора последней инстанции. Чем выше доля кредитов Центрального банка в структуре обязательств банковской системы, тем сильнее будет воздействие данного инструмента на рынок кредитных ресурсов. В России традиционно ставка рефинансирования играет, скорее, чисто информационную роль, так как для рефинансирования банки используют другие инструменты, предлагаемые Центральным банком, например операции прямого РЕПО;

2. Изменение нормы обязательных резервов. Помимо гарантии платежеспособности банков норма обязательных резервов выполняет функцию денежного мультипликатора. Повышение нормы обязательных резервов изымает денежные средства из обращения и тем самым сокращает денежную массу;

3. Валютные интервенции. Помимо уже рассмотренного способа воздействия на курс национальной валюты и денежную массу через изменение процентных ставок с помощью канала валютного курса, Центральный банк может повлиять на курсовую динамику с помощью валютных интервенций. Данный инструмент заключается в прямой покупке или продаже Центральным банком национальной валюты на валютном рынке. Интервенции, направленные на покупку национальной валюты, приводят к повышению курса национальной валюты и сокращению денежной массы. Интервенции, направленные на покупку иностранной валюты, приводят к обратному эффекту. В свою очередь сокращение или рост денежной массы приводит к удешевлению или удорожанию кредитования и, таким образом, корректирует динамику рынка кредитных ресурсов;

4. Операции на открытом рынке. Данные операции в основном предполагают покупку или продажу Центральным банком государственных долговых обязательств. Покупка ценных бумаг Центральным банком приводит к увеличению объема денежной

массы в обращении, в то время как продажа ценных бумаг изымает деньги из оборота. Необходимо отметить, что использование данного инструмента требует, с одной стороны, согласованности между Центральным банком и Казначейством, выпускающим государственные долговые обязательства, а с другой стороны, независимости Центрального банка от Казначейства и прочих правительственных органов. Несоблюдение этих условий может привести к негативным последствиям как для рынка кредитных ресурсов, так и для экономики в целом.

Рассмотрим влияние нескольких каналов трансмиссионного механизма на экономику в России за период с 1 июля 2010 г. по 01 января 2013 г. Выбор границ периода для анализа обусловлен, с одной стороны, официальным объявлением Центробанка о прекращении антикризисной поддержки банковского сектора, а с другой — доступностью статистических данных на момент проведения исследования на официальном сайте Банка России.

Цель проведенного исследования заключалась в проверке работоспособности отдельных каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в современных российских условиях посредством расчета корреляции между следующими параметрами:

• ставкой рефинансирования;

• ставкой MIACRпо срокам;

• величиной денежного агрегата М2;

• объемом кредитов физическим лицам и организациям;

• объемом депозитов физических лиц и организаций.

Проверим работоспособность процентного канала, рассмотрев воздействие объема денежной массы на процентные ставки. Для анализа взяты ставки MIACR, а не ставка рефинансирования в связи с тем, что, согласно тестам Гранжера, ставка рефинансирования оказывает слабое влияние на динамику показателей рынка кредитных ресурсов7.

Как видно из рис. 4, динамика объема денежного агрегата М2 и процентных ставок MIACR похожи. Наибольшая корреляция при этом проявляется при сопоставлении динамики денежного агрегата М2 и ставки MIACR со сроком 1 день при этом

7 См.: Егоров А.В, Коваленко О.В. Механизмы взаимовлияния сегментов российского финансового рынка // Деньги и кредит. 2010. № 2. С. 9—15; Иванченко И.С., Наливайский Ю.В., Рыбчинская И.В. Особенности функционирования процентного канала денежно-кредитной трансмиссии в России // Финансы и кредит. 2007. № 9. С. 12—20.

о О о т— т— т— Т— Т— т— см Сч| см см см см со

т— т— т— т— т— т— т— т— т— т— т— т— т— т— т— т—

о о о о о о о о о О О о о о о о

СМ Сч1 СМ СЧ1 СЧ1 см СЧ1 СМ см СЧ1 СЧ1 СЧ1 см см см см

о5 со ю о5 со ю о5

- 1 день

---------- от 2 до 7 дн.

----от 8 до 30 дн.

------ от 31 до 90 дн.

.......... от 91 до 180 дн.

............ от 181 дн. до 1 года

- М2

Рис. 4. Динамика процентных ставок М1АСЯ и денежного агрегата М2

составляет 0,88). Зависимость процентной ставки от величины М2 в данном случае описывается формулой

МЬАт_1ё = -4,5731 + 0,4085 • М2,

где MIACR_1d — среднемесячная процентная ставка MIACR сроком на 1 день; М2 — среднемесячная величина денежного агрегата М2 в триллионах рублей.

Исходя из выявленной прямой зависимости процентных ставок от объема денежной массы можно сделать вывод о том, что процентный канал трансмиссионного механизма в России работает не так, как должен работать в теории. Причиной этого положения является особенность ввода денежной массы в обращение во время кризиса. В качестве антикризисной меры было осуществлено вливание ликвидности в крупнейшие системообразующие государственные банки. Однако из-за проходившей в то же время девальвации рубля банкам было выгоднее использовать полученную ликвидность для спекуляций на валютном рынке, чем использовать ее для кредитования предприятий реального сектора экономики8. Соответственно для того чтобы реальная доходность по кредитам была сопоставима с доходностью от валютных спекуляций, процентные ставки увеличивались. Эта тенденция сохранилась и в 2010—2012 гг.9, что отразилось на результатах исследования.

Аналогичная специфика работы наблюдается и у канала замещения. Поскольку нами уже была рассмотрена однонаправленность динамики объема денежной массы и процентных ставок, обратимся к анализу следующего элемента канала замещения, а именно к связи между процентными ставками и объемом депозитов и кредитов населения.

На рис. 5 важно обратить внимание на следующие особенности работы канала замещения:

• динамика процентных ставок и объема депозитов носит одинаковую направленность в соответствии с теорией;

• в то же время точно такую же направленность имеет динамика объема кредитов физических лиц, при этом темпы роста объема кредитов выше темпов роста объема депозитов, что

8 См.: Глазьев С.Ю. Стратегия опережающего развития России в условиях глобального кризиса. М., 2010.

9 См.: Сергеев М. Деньги Центробанка уходят на фондовые спекуляции // Независимая газета. 2012. 12 июля. URL: http://www.ng.ru/economics/ 2012-07-12/4_cb.html (дата обращения: 01.06.2013).

ОООт-т-т-т-т-т-С\|С\|С\1Сч1С\1СМОО

оооооооооооооооо

----1 день

- от 2 до 7 дн.

------------ от 8 до 30 дн.

---от 31 до 90 дн.

........... от 91 до 180 дн.

.............. от 181 дн. до 1 года

- Кредиты физлицам

—— Депозиты физлиц

т- со ю о> ч-

Рис. 5. Динамика процентных ставок и объема депозитов и кредитов физических лиц

входит в явное противоречие с теорией, согласно которой при росте процентных ставок кредитование должно сокращаться, а не расти.

Что касается кредитов и депозитов организаций, то для них характерно следующее (рис. 6):

• во-первых, в отличие от физических лиц, являющихся нетто-кредиторами банковской системы, юридические лица являются нетто-заемщиками;

• во-вторых, динамика кредитов нефинансовым организациям имеет практически тот же вид, что и динамика депозитов физических лиц, в связи с чем весьма вероятно наличие зависимости рынка корпоративного кредитования от рынка депозитов граждан;

• в-третьих, динамика депозитов организаций повторяет основные контуры графика, показывающего динамику ставок MIACR сроком в 2—7 дней. Исходя из этого можно сделать вывод о том, что спрос нефинансовых организаций на депозиты эластичен по цене. Формула зависимости объема корпоративных депозитов от ставки MIACR сроком на 2—7 дней:

CD = 1,0488 • М1АСЯ2^ + 1,9711,

где CD — объем корпоративных депозитов в триллионах рублей, М1АСИ2^ — среднемесячная процентная ставка MIACR сроком на 2—7 дней, показывает, что при увеличении ставки на 0,1% объем корпоративных депозитов в среднем увеличивается на 105 млрд руб. Коэффициент R2 в данном случае составляет 0,9, что подтверждает высокую статистическую значимость выявленной взаимосвязи.

Наконец, рассмотрим канал банковского кредитования (рис. 7).

Проведенный анализ подтвердил корректность работы канала банковского кредитования, продемонстрировав наличие прямой взаимосвязи между динамикой объема денежной массы и динамикой кредитных операций банков = 0,97 для кредитов юрлицам, R2 = 0,91 для кредитов физлицам). Выявленная зависимость выражается формулами

СЬ = 0,7297 • М2 - 3035,5;

RL= 0,4375 • М2 - 4601,8,

где ^ — объем корпоративных кредитов в миллиардах рублей, М2 — величина денежного агрегата М2 в миллиардах рублей, RL — объем розничных кредитов в миллиардах рублей.

....................I_I_I_I_I_L

О

CM

о о

CM CM

о

CM

о

CM

о

CM

о

CM

о

CM

CM

о

CM

CM

о

CM

о

18 000,00 16 000,00 14 000,00 12 000,00 10 000,00 8 000,00 6 000,00 4 000,00 2 000,00

со

о

CM

----1 день

- от 2 до 7 дн.

------------ от 8 до 30 дн.

---от 31 до 90 дн.

........... от 91 до 180 дн.

.............. от 181 дн. до 1 года

- Кредиты организациям

- Депозиты организаций

Рис. 6. Динамика процентных ставок и объема депозитов и кредитов нефинансовых организаций

Рис. 7. Динамика объема кредитов и денежной массы

Таким образом, в ходе проведенного анализа подтвердилось наличие у Центрального банка инструментов воздействия на рынок кредитных ресурсов России через такой канал трансмиссионного механизма, как канал банковского кредитования. В то же время функционирование процентного канала и канала замещения отмечается с существенной национальной спецификой. Наличие указанной специфики обусловливает необходимость изучения национального опыта денежно-кредитного регулирования в других странах для понимания набора инструментов, которые могут применяться в тех или иных специфических условиях, а также того воздействия на экономику, которое могут оказать данные инструменты с учетом российской специфики функционирования различных каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

Список литературы

Глазьев С.Ю. Стратегия опережающего развития России в условиях глобального кризиса. М., 2010.

Егоров А.В., Коваленко О.В. Механизмы взаимовлияния сегментов российского финансового рынка // Деньги и кредит. 2010. № 2.

Иванченко И.С., Наливайский Ю.В., Рыбчинская И.В. Особенности функционирования процентного канала денежно-кредитной трансмиссии в России // Финансы и кредит. 2007. № 9.

Кейнс Дж.М. Общая теория занятости, процента и денег. М., 1978.

Моисеев С.Р. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики // Финансы и кредит. 2002. № 18.

Сергеев М. Деньги Центробанка уходят на фондовые спекуляции // Независимая газета. 2012. 12 июля. URL: http://www.ng.ru/economics/ 2012-07-12/4_cb.html (дата обращения: 01.06.2013).

Bernanke B.S., Gertler M. Inside the black box: the credit channel of monetary policy transmission. Cambridge, 1995.

Mishkin F. The transmission mechanism and the role of asset prices in monetary policy. Cambridge, 2001.

Tobin J. Monetary policies and the economy: the transmission mechanism // Southern Economic Journal. 1978. Vol. 44. N 3.