CC BY
69
ОСОБЕННОСТИ РАЗРАБОТКИ МЕТОДИКИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ ВЕНЧУРНЫХ ПРОЕКТОВ
Довженко Д.В., соискатель ГАСИС
В статье рассмотрены особенности разработки методики инвестиционного обеспечения венчурных проектов. Дана характеристика некоторым составляющим методики, среди которых: оценка доходности и рисков проекта, организация переговорного процесса с инвесторами и документооборота при инвестиционном обеспечении венчурного проекта.
Ключевые слова: инвестиции, инвестиционное обеспечение, методика, оценка доходности проекта, переговорный процесс, документооборот.
FEATURES OF WORKING OUT OF A TECHNIQUE OF INVESTMENT MAINTENANCE OF VENTURE PROJECTS
Dovzenko D., GASIS, the competitor
In article features of working out of a technique of investment maintenance of venture projects are considered. The characteristic is given some components of a technique, among which: an estimation of profitableness and risks of the project, the organisation of negotiating process with investors and document circulation at investment maintenance of the venture project.
Keywords: investments, investment maintenance, a technique, an estimation of profitableness of the project, negotiating process, document circulation.
Методика инвестиционного обеспечения венчурных проектов включает в себя следующие основные составляющие:
1. Оценка доходности и рисков венчурного проекта;
2. Процесс выбора компанией способа инвестиционного обеспечения, или же процесс выбора инвестором компании для направления инвестиций;
3. Подготовка бизнес-плана;
4. Процесс переговоров между венчурными инвесторами и собственниками компании.
5. Процесс комбинированного аудита (Due Diligence).
6. Процесс согласования и подписания юридических документов и перевод инвестиционных средств.
7. Мониторинг венчурного проекта.
8. Выход венчурного инвестора из сделки.
Необходимо отметить, что в силу специфики российской экономики наибольшую целесообразность представляет подробное раскрытие таких составляющих методики инвестиционного обеспечения венчурных проектов, как оценка доходности и рисков венчурного проекта, организация переговорного процесса с венчурными инвесторами, подготовка и проведение комбинированного аудита, обсуждение схем выхода инвестора из венчурного проекта, поскольку правильное понимание этих составляющих позволяет добиться значительного повышения устойчивости всех участников венчурных проектов.
Венчурный инвестор в процессе переговоров мыслит исключительно категориями стоимости компании, являясь, прежде всего финансистом. Сколько стоит компания сегодня и сколько она может стоить через 5 лет - это основной вопрос переговоров. Вклад предпринимателя: в чем выражается вклад предпринимателя, сопоставим ли он с вкладом инвестора, адекватен ли доле в акционерном капитале компании? Возможности для инвестора: сколько сможет заработать инвестор, сколько сможет заработать компания, какова доходность всего проекта? Ответы на эти вопросы увеличивают или уменьшают потенциальную стоимость компании. Большинство венчурных капиталистов, рассуждая о доходности того или иного венчурного проекта, оперируют понятием ставки дохода на вложенный капитал (Internal Rate of Return). Ставка доходности на вложенный капитал, какого-либо венчурного проекта всегда сравнивается с текущей доходностью других финансовых инструментов - своего рода альтернатив для инвестора. Таким образом, инвестор естественно хочет получить более высокую норму доходности на свои инвестиции в сравнении с менее рискованными капиталовложениями на фондовых рынках.
Также немаловажна проблема времени инвестирования, что выгоднее: финансировать долгосрочный венчурный проект, или же использовать краткосрочные финансовые инструменты с целью увеличения оборачиваемости своих инвестиционных ресурсов. Именно ставка доходности на вложения инвестора в определенном периоде времени, помогает сориентироваться инвестору во всем
многообразии, как рыночных финансовых инструментов, так и бесчисленном количестве венчурных проектов. Обычно венчурные инвесторы рассматривают пятилетний срок инвестирования. Мнение реципиента о том, что венчурный проект, способный 2 раза вернуть капитал инвестора в течение 5 лет, будет интересен венчурному капиталисту - ошибочно. Двух разовый возврат на вложенные средства в течение 5 лет соответствует лишь 15% ставке внутренней нормы доходности на вложенный капитал. Пятиразовый возврат денег, соответствующий приблизительно 38% на вложенный капитал, возможно, был бы интересен венчурному капиталисту, так как включал бы в себя среднюю норму доходности финансовых операций на фондовом рынке (~25%) плюс плата за риск, связанный с самой идеей реализации проекта, политической ситуацией в стране и прочими факторами риска, возникающими в ходе реализации данного проекта.
Каждый венчурный фонд, каждый частный инвестор имеет свое представление о доходности, которую он желал бы получать на вложенный капитал. Зачастую этот предел доходности формируется из исключительно субъективных представлений о текущем состоянии и текущих возможностях финансового рынка. Немаловажную роль в формировании представления о должной доходности сделки формируют: политическая ситуация в стране, наличие реальных и ликвидных залогов у реципиента, тип и стадия инвестирования. Основная цель инвестора - это получение наиболее полного представления о самом венчурном проекте, уровне менеджмента данного проекта, всевозможных потенциальных рисках и структуре сделки.
Таким образом, все действия инвестора, все предлагаемые им комбинации структуры сделки, направлены на минимизацию всех потенциальных рисков как всего венчурного проекта в целом, так и рисков самого инвестора. Что касается классификации совокупного риска непосредственно в венчурном бизнесе, то здесь можно обозначить следующие факторные категории и разновидности рисков, которые следует учитывать в рамках методики инвестиционного обеспечения венчурных проектов: управленческие риски; риски, связанные с уровнем и стадией развития компании; макроэкономические риски; финансовые риски; юридические риски
Важным моментом в процессе ведения переговоров является обсуждение вопросов оценки и стоимости компании. Фокусирование на существенных вопросах, находящихся в рассмотрении, и на созидательных решениях намного более вероятно, когда менеджер отделяет людей от проблемы. Истинная стоимость, определяется непосредственно в ходе переговоров с венчурным капиталистом. Безусловно, оперируя различными подходами, инновационный предприниматель потенциально повышает стоимость своей компании, показывая инвестору серьезность и глубину своих знаний.
Однако именно процесс переговоров формирует понятие истинной стоимости компании и практическую применяемость той или иной теории. Нельзя отождествлять понятие о стоимости ком-
Постинвестиционная стоимость компании
Прединвестициониая стоимость компании
Сумма
инвестиций
База оценки (опреде- Мультипликатор (ры- Денежные Долгосрочные
ленная совместно на ночный показатель, средства обязательства
основе объективной скорректированный компании на компании по
информации о компа- под условия данной счетах кредитам и про-
нии) сделки) чим займам
Рис. 1. Схема определения общей стоимости компании в процессе ведения переговоров с венчурными инвесторами
пании с каким-то определенным методологическим подходом, так как методология определения цены компании, является лишь основой переговорного процесса. Саму же стоимость формируют менеджмент, венчурный проект и инвестор в процессе переговоров. Непосредственные составляющие стоимости компании, обсуждаемые в ходе ведения переговоров и учитываемые затем при составлении бизнес-плана венчурного проекта: методология определения базовой стоимости; текущее финансовое положение предприятия-реципиента; уровень менеджмента; фаза инвестиционного обеспечения; доходность венчурного проекта; все сопутствующие венчурному проекту риски
Следуя общим подходам определения стоимости компании описанных в теории корпоративных финансов и многих других научных работах, можно выделить следующие основные виды стоимости, а соответственно и методы оценки.
Виды стоимости:
1. Стоимость действующего предприятия (Value as a going concern);
2. Балансовая стоимость (Book Value);
3. Стоимость чистых активов (Net Asset Value);
4. Ликвидационная стоимость (Liquidation Value);
5. Стоимость замещения;
6. Залоговая стоимость;
7. Остаточная стоимость (Residual Value).
В конечном итоге, реальной является та стоимость, которую платит инвестор (экономическая стоимость - Economic Value).
Методы оценки;
1. Метод мультипликаторов к различным базам (PIE, EV/Sales, EV/EBIT и прочие);
2. Метод дисконтирования свободных денежных потоков компании;
3. Метод сравнения с зарубежными аналогами;
4. Метод ликвидационной стоимости;
5. Модель САРМ.
Следует отметить, что вопросы стоимости очень редко обсуждаются инвестором на первых встречах с собственником. Только в ситуации, когда инвестор ответит для себя на ряд вопросов (в основ-
ном связанных с остальными рисками), темой переговоров станет методика определения стоимости компании. Наиболее распространенной в рамках применения указанной методики инвестиционного обеспечения венчурных проектов является методика оценки предприятий через систему мультипликаторов к различным базам:
• цена компании / продажи компании (EV/Sales) - в основном для компаний сектора высоких технологий и интернета;
• цена компании / прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации (EV/EBITDA) - этот мультипликатор в основном используется при оценке компаний сектора телекоммуникаций;
• цена компании / прибыль до уплаты налогов и процентов (EV/ EBIT) - преимущественно для компаний сектора потребительских товаров;
• цена компании / прибыль к распределению между акционерами (Р/Е) - этот мультипликатор применим для крупных компаний в основном сектора промышленных товаров, а так же компаний перерабатывающей промышленности.
Таким образом, выбор конечного мультипликатора, дающего базовую стоимость инвестируемой компании, определяет исключительно переговорный процесс. На выбор того или иного мультипликатора могут влиять следующие факторы:
• отрасль промышленности, в которой работает компания реципиент;
• история развития компании;
• перспективные планы развития компании;
• способность менеджмента правильно вести переговоры.
На практике, как выбор базы оценки, так и выбор мультипликатора происходит в результате переговорного процесса и разработки бизнес-плана венчурного проекта.
На рис. 1 представлена схема, наиболее часто используемая в рамках методики инвестиционного обеспечения венчурных проектов для определения стоимости компании. Таким образом, каждый инвестор, представляет ту или иную теорию стоимости компании с позиций частного субъективного восприятия окружающей реальности. Поэтому реальная стоимость в венчурном бизнесе будет формироваться как результат длительного процесса совместной работы собственника и инвестора.
Процесс поиска инвестора (компании-реципиента)
Процесс написания бизнес-плана
Процесс переговоров (согласование интересов)
Процесс проведения комбинированного аудита (Due Diligence)
Утверждение сделки на инвестиционном комитете - орган, представляющий интересы непосредственных владельцев инвестиционных ресурсов, аналог Совета директоров венчурного фонда
Подписание документов по сделке
Фактический перевод средств на счет типа «И»
Составляется краткое резюме проекта, которое рассылается потенциальным инвесторам
Бизнес-план составляется компанией-реципиентом с целью привлечь конкретного инвестора в проект
По итогам предварительных переговоров составляется и подписывается «Протокол о намерениях»
По итогам аудита и собственных исследований компании инвестор готовит «Инвестиционный меморандум»
Нанятые инвестором юридические консультанты готовят:
- Соглашение о подписке на акции (Subscription Agreement)
- Соглашение между основными акционерами (Shareholders Agreement)
- Изменения и дополнения во всех учредительных до-
кументах компании
- Дополнительные процедуры, связанные с открытием
инвестиционного счета
- Получение разрешения Антимонопольного комитета
Рис. 2. Документооборот в процессе инвестиционного обеспечения венчурных проектов
Зачастую в процессе бизнес планирования начальный баланс венчурного проект строится исходя представлений о реальной стоимости того или иного актива, которая зачастую ни коим образом не соответствует той, которая указана в балансе. Такой подход, прежде всего, отвечает целям бизнес планирования, то есть инвестор хочет видеть реальную картину денежного потока в прогнозируемый период, на который немаловажное влияние оказывает амортизация, начисляемая в зависимости от стоимости предприятия.
Анализ существующих обязательств (перед поставщиками, по НДС, налоговых и пр.) в немалой степени корректирует стоимость компании на момент вхождения в бизнес инвестора. Никто не заинтересован покупать компанию-должника и платить за нее долги, именно поэтому долговые обязательства обычно вычитаются из стоимости компании. С другой стороны аудиторы должны выделить те, которые могут быть списаны и те, которые действительно необходимо возвращать.
На разных стадиях инвестиционного процесса подписываются различные юридические документы с соответственно различной степенью ответственности. Для того чтобы лучше представлять, какие документы и на каком этапе подписываются и согласовываются между венчурным инвестором и компанией-реципиентом далее, на рис. 2 представлена схема документооборота всего процесса инвестиционного обеспечения венчурных проектов с указанием сроков и стадий всех сопутствующих инвестированию работ и мероприятий.
Необходимо также учитывать, что венчурный капитал как технология прямых инвестиций в производство предполагает временное долевое участие инвестора в качестве владельца доли в устав-
ном капитале чаще всего в виде пакета обыкновенных акций и эти вопросы также должны быть учтены при проведении переговоров руководства предприятия с потенциальными инвесторами. Венчурный инвестор устанавливает целесообразность инвестирования, исходя из собственной оценки перспектив роста компании. При оценке потенциала развития используется совокупность критериев: исторические результаты деятельности компании, финансовое состояние, конкурентное положение по комплексу факторов, положение отрасли и т.д.
Литература:
1. Алипов С., Самохин В. Венчурный капитал и прямое инвестирование в России. СПб., 2000.
2. Амосов Ю.П. Венчурный капитализм: от истоков до современности. СПб., 2005.
3. Бочкарев А. (ред.). Опыт венчурного предпринимательства в Великобритании. Маплаза, 2006.
4. Власов А. Венчурный капитал в России. СПб., 2000.
5. Власов А. Что пишут о венчурном капитале в России СПб., 2007.
6. Галицкий А. Российский венчурный бизнес. СПб., 2005.
7. Гулькин П.Г. Венчурные и прямые частные инвестиции в Россию СПб., 2003.
8. Каржаув А.Т., Фоломьев А.Н. Национальная система венчурного инвестирования. М., 2006.
9. Каширин А.И. и др. Венчурное инвестирование в России. М., 2008.
10. Пинюгин К.О. Венчурный капитал в Европе. СПб., 2006.
ИННОВАЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ
Нестерова А.В., аспирант ГАСИС
Статья посвящена инновационной стратегии в металлургической промышленности. Инновация - это необходимый катализатор, который ускоряет реакции на процессы, происходящие как в конкурентной среде, так и внутри промышленных единиц. Обращено внимание на то, что разработки и технологии важны, но еще важнее способ их эффективного применения и управления ими. Создание новых прорывных технологий, генерирование идей - в чистом виде не решит возникших проблем. Обогнать конкурентов поможет правильный выбор идеи и эффективное управление ее реализацией.
Ключевые слова: инновационная экономика, замещение капиталов, избыточность и конкуренция, инициация новых рынков, принцип разнообразия рынков.
INNOVATIVE STRATEGY OF AN IRON AND STEEL INDUSTRY
Nesterova A., GASIS, the post-graduate student
Article is devoted innovative strategy in an iron and steel industry. The innovation is a necessary catalyst which accelerates reactions to the processes occurring both in the competitive environment, and in industrial units. The attention that workings out and technologies are important is paid, but the way of their effective application and management of them is even more important. Creation new прорывных technologies, generating of ideas - in the pure state will not solve the arisen problems. To overtake competitors the correct choice of idea and efficient control its realisation will help.
Keywords: innovative economy, replacement of capitals, redundancy and a competition, инициация the new markets, a principle of a variety of the markets.
В настоящее время все крупные промышленные корпорации осознали необходимость превращения инновационной деятельности в основную стратегическую концепцию своего развития. Инновационное развитие предполагает не только революционные прорывы, но и последовательное совершенствование технологий, применение нового эффективного оборудования, а также перестройку хозяйственного механизма управления действующих предприятий.
Металлургия является одной из базовых отраслей промышленности, технико-экономический уровень которой определяет возможности успешной реализации инновационной стратегии развития всей экономики. В состав металлургической промышленности входят 180 тысяч предприятий черной и цветной металлургии. В докризисный период объем производства достигал 2500 млрд. рублей, что составило почти 10% всего валового внутреннего продукта. Вместе с тем, по мнению многих экспертов, пока металлургическая промышленность не обеспечивает в полной мере национальную экономику высокотехнологичной продукцией, хотя по данным Росстата, в отрасли 100% предприятий охвачены инновационной активностью. До пос-
леднего времени металлургия России развивалась, в основном, количественно, в рамках индустриальной модели.
Обобщение мирового опыта позволяет выделить четыре альтернативных стратегии инновационного развития промышленности, и в частности, металлургии. Во-первых, стратегия лидерства в разработке и применении новых технологий, новых моделей оборудования, организации производства новых видов продукции. Во-вторых, стратегия догоняющего развития, предусматривающая массовое заимствование зарубежных инновационных технологий. В-третьих, стратегия активного приглашения в страну иностранных компаний для развития научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ, для размещения в стране инновационного производства. В-четвертых, стратегия разработки инноваций двойного назначения для использования в оборонно-промышленном и гражданском секторах экономики. Проведенный анализ показал, что на ближайшие десятилетия магистральной для металлургии России будет стратегия догоняющего инновационного развития.
В процессе инновационного развития промышленности участву-
