CC BY
16
УДК 33.
МЕТОДИКА ПОВЫШЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛКИ ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ИННОВАЦИОННОГО
ПРОЕКТА
Д.А. Хворова, Е.В. Беляев
Текстильный институт Ивановского государственного политехнического университета
Статья посвящена разработке методики, направленной на повышение эффективности сделки финансирования инновационного проекта. Предложенная методика позволяет сформировать модель выбора оптимального решения для венчурного инвестора.
Ключевые слова: инвестор, условия вхождения, условия сделки, оптимизация, стоимость компании, методика, повышение эффективности.
Формирование условий вхождения в проект венчурного инвестора основывается, прежде всего, на переговорном процессе между инвестором и инициатором проекта, вне зависимости от стадии проекта и источника венчурного капитала. Однако, формирование одной группы условий - «условия финансирования» включает в себя расчетные процедуры, которые позволяют конкретизировать переговорный процесс. Значение расчетной доли инвестора в компании, полученное на основе применения стандартных методов, не всегда является наиболее выгодным вариантом условий вхождения венчурного инвестора в процесс финансирования реализации инновационного проекта. В результате чего появляется необходимость поиска возможных путей оптимизации условий сделки, которая является основой повышения ее эффективности для венчурного инвестора. Это, в свою очередь, повысит интерес венчурных инвесторов к конкретному проекту, а, следовательно, увеличит шансы на получение венчурного кредита в целях его реализации.
Эффективность сделки венчурного финансирования инновационного проек-
та определяется стоимостью компании в момент «выхода» инвестора из компании
[7].
Следовательно, для венчурного инвестора эффективность сделки характеризуется той долей стоимости компании, которую он получит взамен вложенным инвестициям. Значение этой доли рассчитывается как произведение соответствующей стоимости компании на размер доли в ней венчурного инвестора. Поэтому, в целях повышения эффективности сделки, для инвестора появляется необходимость оптимизации данных, составляемых, с учетом влияния различных факторов, таких как год «выхода» инвестора, возможность привлечения иных источников финансирования, макроэкономическая ситуация, требования инвесторов или инициаторов проекта.
С этой целью, нами были разработаны алгоритм действий и методика, которые позволяют сформировать модель выбора наиболее оптимального варианта для инвестора.
Порядок применения данной методики можно разбить на 6 взаимосвязанных этапов.
4 этап. Оценка влияния факторов на размер доли инвестора.
Рис. 1. Алгоритм определения оптимальной доли инвестора в проекте
Рассмотрим подробнее каждый из этапов предлагаемой методики на примере инновационного проекта ООО «Добыча», реализация которого рассчитана на период 2011-2018 гг.
Целью проекта является организация производства по переработке и обогащению твердых отходов металлургического производства. Основным направлением деятельности является извлечение благородных и цветных металлов и полу-
чение цементного материала из твердых отходов металлургического производства.
Проект ООО «Добыча» находится на стадии «seed» (посевная), но предполагается, что в ходе реализации инвестиционной стадии, будет осуществлен переход проекта на стадию старт-ап. Эксплуатационная же стадия позволит достичь этапов роста, расширения и устойчивого развития.
Поскольку бизнес-план инновационного проекта является коммерческой тайной, название проекта было изменено. В рамках данного исследования будут использоваться только расчетные данные проекта, необходимые для изучения порядка определения доли венчурного инвестора, без конкретного указания на состав затрат, продуктов и иной информации, связанной с данным проектом.
Проекту требуется финансирование в размере 64 498 000 руб., которое предполагается получить из источников венчурного капитала. Ставка дисконтирования, указанная в бизнес плане-плане проекта, составляет 15 %. Значения показателей доходности составляют: NPV=142 804 тыс.руб., тя=63%. На основе данных показателей, проект может быть принят к дальнейшему рассмотрению.
1 этап. Оценка уровня риска проекта будет основываться на анализе точки безубыточности, а также на методе корректировки ставки дисконта.
ТБ = 199 850 956 руб. (согласно расчету на основе данных бизнес-плана проекта).
Далее, необходимо обратить внимание на ставку дисконтирования, указанную в бизнес-плане проекта и равную 15 %. Обычно, ее значение для практики венчурного финансирования является очень низким. В связи с этим, появляется необходимость корректировки данного значения.
Выбор ставки дисконтирования основывается на идентификации рисков, связанных, прежде всего, с особенностями самого проекта и с субъективным восприятием инвестора о силе их воздействия. Однако, минимальным значением будет безрисковая ставка доходности.
В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято использо-
вать такие инструменты, как средняя ставка по сберегательным и депозитным сертификатам Сбербанка, государственные облигации и еврооблигации, размещенные Министерством Финансов. Получив средневзвешенное значение на их основе, мы определяем безрисковую ставку для проекта. За безрисковую ставку мы принимаем 7,27 %.
Согласно "Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов", при вложении в инновации, к безрисковой ставке добавляется 18-20 % [7]. Следовательно, ставка дисконтирования возрастает до величины около 28 %.
Общий принцип дисконтирования определяет смысл ставки дисконтирования в виде дохода, который инвестор хочет получить на сделанные вложения из расчета годовых процентов. При этом, ставка дисконтирования может выбираться на основании стоимости капитала для объектов аналогичного класса на рынке с учетом уровня инфляции. Инвестор может увеличивать ставку, исходя из повышенной степени риска или ожиданий. Для проектов на ранних стадиях развития ставка дисконтирования в развитых странах превышает 40-50 %, а в России может составлять 60-100 % [4].
На практике, основным критерием определения ставки дисконтирования, который используют венчурные инвесторы, является обеспечение увеличения доходности не менее N раз за К лет. В зависимости от требуемых инвестором значений N и К, а также характеристики самого проекта, устанавливается ставка дисконтирования.
Для упрощения этого процесса разработаны специальные таблицы, один из вариантов которых представлен в таблице 1 [4].
Таблица 1
Определение ставки дисконтирования_
Годы (К) Параметры роста (увеличения первоначального объема инвестиций в N раз)
3 раза 4 раза 6 раз 8 раз 10 раз
3 44 % 59% 82% 100% 115%
4 32 % 41% 57% 68% 78%
5 25% 32% 43% 52% 58%
6 20% 26% 35% 41% 47%
Мы принимаем расчетные значения N = 6,9 и К = 8, то есть увеличение в 6,9 раз за 8 лет, таким образом, согласно таблице 1 ставка дисконтирования будет равна 25-30 %.
Известно, что применение низкой ставки дисконтирования может завысить дисконтированную стоимость будущих денежных поступлений, в результате чего инвесторы могут выбрать неэффективный проект и понести серьезные потери. Использование чрезмерно высокой ставки может привести к потерям, связанным с упущенной возможностью получения дохода [9]. Поэтому, на практике инвесторы, рассчитывая ставки дисконтирования, корректируют их значения с учетом собственного опыта инвестирования и особенностей инновационных проектов.
Таким образом, исходя из принятой величины безрисковой ставки, используя ее значение, полученное на основании
Дисконтированные денежные потоки
2011-2
результатов таблицы 2, и учитывая факт необходимости корректировки расчетных значений ставки дисконтирования, получаем новое значение ставки дисконтирования для проекта - 30 %.
2 этап. Используя новую ставку дисконтирования, пересчитаем показатели доходности проекта и сравним их со значениями, представленными в бизнес-плане данного проекта.
С этой целью, необходимо рассчитать такие показатели, как:
1) Чистая приведенная стоимость (КРУ).
Расчет дисконтированных денежных потоков целесообразно проводить по форме в предлагаемой таблице 2. Для этого, необходимо значение денежного потока, взятого из «Бюджета движения денежных средств» проекта ООО «Добыча», умножить на коэффициент дисконтирования.
Таблица 2 по проекту ООО «Добыча» за период )18 гг.
Год (п/п) Номер года Денежный поток (тыс. руб.) Коэффициент дисконтирования Дисконтированный денежный поток (тыс. руб.)
1 2 3 4 5
2011 1 - 17 668 0,77 - 13 591
2012 2 - 65 748 0,55 - 38 904
2013 3 48 383 0,46 22 022
2014 4 57 416 0,35 20 103
2015 5 70 778 0,27 19 063
2016 6 84 147 0,21 17 433
2017 7 101 996 0,16 16 255
2018 8 101 995 0,12 12 499
Итого - 381 299 - 54 880
КРУ является суммой дисконтиро- КРУ = 54 880 руб. Положительное значе-ванного денежного потока компании. ние КРУ показывает, что данное вложе-
ние капитала является эффективным, следовательно, по данному показателю проект следует принять для финансирования.
С показателем NPV связан расчет срока окупаемости проекта. Данный показатель рассчитывается в двух вариантах:
1. Простой срок окупаемости (PP) -т.е. число лет, необходимых для возмещения инвестиционных расходов. РР = 3,61 г. Поскольку сумма инвестиционного потока за счет 3 лет не покроется, необходимо взять часть суммы 4 года.
2. Дисконтированный срок окупаемости (РРд) - т.е. срок окупаемости вложенных инвестиций с учетом момента времени. РРд = 4,54 г. Сумма дисконтированного потока за 4 года не окупается, необходимо взять часть суммы 5 года.
2) Доходность (рентабельность) вложенных инвестиций (ROI). Значения прибыли для расчета данного показателя были взяты из бизнес-плана проекта ООО «Добыча». ROI = 125,9 %.
ROI используется в качестве начального инструмента при оценке инвестиционных проектов. Рассчитав показатель ROI, можно сопоставить его с доходностью вложения денежных средств в альтернативные проекты или даже просто на банковский депозит. Успешными считаются те инвестиции, значение ROI для которых превышает 100 %. Поэтому, зна-
чение в 125,9 % позволяет заинтересовать инвестора. Следует учитывать, что данный показатель рассчитывается на основе дисконтированных потоков, а, следовательно, находится в сильной зависимости от ставки дисконтирования (ее уменьшение приведет к сильному увеличению значения показателя ROI).
3) Индекс прибыльности (PI) (индекс доходности). Проект будет эффективным при значении индекса рентабельности, превышающем 1 [5]. Индекс прибыльности может быть рассчитан в двух вариантах:
а) инвестиционный индекс прибыльности (PI). PI = 6,9.
б) дисконтированный индекс доходности (DPI). DPI = 2,4.
Так как показатель PI позволяет определить, в какой мере возрастает «богатство инвестора» в расчете на 1 рубль инвестиций, то более реальным значением является дисконтированный показатель.
4) Внутренняя норма доходности (IRR). Определим данный показатель с помощью функции EXCEL «подбор параметра». IRR = 63 %.
Итак, проект ООО «Добыча» был рассмотрен по основным показателям доходности. Следует отметить, что некоторые показатели отличаются от тех, которые указаны в бизнес-плане проекта.
Таблица 3
Показатели доходности и риска бизнес-плана инвестиционного проекта ООО «Добыча», рассчитанные в рамках исследования
Показатель Бизнес-план Расчетное значение
Точка безубыточности (руб.) 199 S5G 95б
Ставка дисконтирования (%) 15 3G
NPV (тыс.руб.) 142 SG4 54 S79
Срок окупаемости (лет) 3,б1 3,б1
Дисконтированный срок окупаемости (лет) 4,G1 4,54
ROI (%) - 125,9
PI - 2,4
IRR (%) б3 б3
Согласно таблице 3, при более низкой ставке дисконтирования, привлека-
тельность проекта повышается, но и при 3G % значения показателей доходности
достаточно высоки, и, следовательно, реализация проекта принесет прибыль инвестору. Это означает, что проект может быть принят к финансированию.
3 этап. На данном этапе необходимо определить оптимальную долю инвестора при реализации проекта ООО «Добыча» по новой ставке дисконтирования. Ее значение может быть получено различными методами: методом сопоставимых оценок, методом дисконтированного денежного потока, экспресс-методом мультипликаторов, венчурным методом,
методом «хоккейной клюшки» и другими. Применение различных методов дает разные результаты. Часть полученных данных может быть завышена, часть -занижена. В связи с этим, возникает необходимость корректировки значений на основе выставления весов тому или иному способу, в зависимости от объективности данных, используемых при расчете, и популярности метода среди практикующих венчурных инвесторов. Результаты произведенных расчетов представлены в таблице 4.
Таблица 4
Определение оптимальной доли венчурного инвестора при реализации проекта
Метод Значение Вес Значение с
учетом веса
Метод сопоставимых оценок 59,5 % 0,1 5,95 %
Метод дисконтированного денежного потока 22,4 % 0,3 6,72 %
Экспресс-метод мультипликаторов 13,3 % 0,05 0,665 %
12,9 % 0,05 0,645 %
Венчурный метод 72,1 % 0,2 14,41 %
Метод «хоккейной клюшки» 79,3 % 0,3 23,78 %
Итоговое значение - 1 52,17 %
4 этап. Реализация данного этапа происходит в две стадии.
Первая стадия (4.1.) предполагает оценку влияния различных моментов «выхода» инвестора на объем доли инвестора в рассматриваемой компании и ее соответствующей стоимости. В данном
случае, расчеты будут начинаться с 5 года реализации проекта, поскольку дисконтированный срок окупаемости равен 4,54 года. Расчетные значения показателей предлагается свести в таблицу 5, имеющую вид:
Таблица 5
Значения доли, в зависимости от момента «выхода» венчурного инвестора из
проекта ООО «Добыча»
Метод Значение доли в зависимости от года «выхода» инвестора (%) Весомость метода
5 год 6 год 7 год
Метод сопоставимых оценок 14,32 22,92 36,49 0,1
Метод дисконтированного денежного потока 16,80 18,27 18,94 0,3
Экспресс-метод мультипликаторов 13,91 19,02 13,67 15,83 13,35 12,95 0,05 0,05
Венчурный метод 20,61 27,40 45,45 0,1
Метод «хоккейной клюшки» 49,80 50,91 49,98 0,4
Итоговое значение* 27,18 30,00 34,73 1
* Расчет итогового значения доли по каждому году производится, с учетом умножения значения доли по каждому методу на соответствующий вес.
Из таблицы 5 видно, что наибольшую долю инвестор получит при выходе из проекта на 7-ой год, а наименьшую -на 5-ый.
Далее, следует рассчитать эффективность сделки для венчурного инвестора при каждом моменте его выхода, при этом, наиболее реалистичную картину
Таблица 6
Абсолютный доход венчурного инвестора в зависимости от года «выхода» из проекта
покажет дисконтированное значение. При этом, будут использоваться две ставки: 30 % (поскольку все расчеты производились по этой ставке) и 15 % (ставка дисконтирования, используемая в бизнес-плане проекта). Расчеты представлены в таблице 6.
С ЮС «Добыча»
Год выхода Итоговая Exit Value* Доля стоимости у Дисконтированное значение:
доля (%) (тыс. руб.) инвестора (тыс. по ставке 30 % по ставке 15 %
руб.) (тыс. руб.) (тыс. руб.)
5 27,18 707 780,00 192 382,56 51 814,22 95 648,13
6 30,00 692 348,73 207 710,07 43 032,59 89 798,80
7 34,73 705 291,49 244 949,21 39 036,65 92 085,48
8 52,17 444 770,13 232 044,57 28 446,22 75 855,78
* Exit Value - дисконтированная стоимость компании на момент «выхода» инвестора.
По данным таблицы 6 можно сделать вывод, что, несмотря на то, что доля инвестора на 8 год реализации проекта больше, чем на 6 и 7 годы, эффективность в этот год наименьшая. Наиболее эффективным годом «выхода» является 5 год.
Вторая стадия 4 этапа (4.2.) представляет собой анализ влияния использования иных возможных источников финансирования на данные показатели.
В рамках данной работы, рассмотрим степень изменения эффективности осуществления венчурного финансирования для инвестора при привлечении банковского финансирования на третий год осуществления проекта, которое будет использоваться вместо венчурного капитала. Привлечение банковского финансирования в первые два года осуществления проекта невозможно, поскольку на практике обеспечение начинает появляться только на третий год реализации проекта.
Различные банки предоставляют различные типы финансирования для инициаторов проекта. Рассмотрение воз-
можных направлений привлечения средств можно осуществить на базе Открытого Акционерного Общества "Акционерный коммерческий банк содействия коммерции и бизнесу" (ОАО «СКБ-банк») [1].
Для реализации проекта были изучены кредитные продукты ОАО «СКБ-банк». На основании полученных данных, был выбран оптимальный для проекта ООО «Добыча» способ кредитования, с учетом того, что сумма кредита составляет 10 750 000 руб., привлекается на 1 год и необходима для пополнения оборотного капитала. С учетом повышенных рисков инновационного проекта ставка по кредиту была принята равной 20 %, а также был составлен бюджет денежных средств с учетом кредита. Доля инвестора в проекте и ее абсолютного выражения, с учетом использования кредита рассчитывается для каждого возможного года «выхода» инвестора из компании и дисконтируется по двум ставкам: 15 % и 30 % (табл. 7).
Таблица 7
Абсолютный доход венчурного инвестора в зависимости от года «выхода» из проекта _ООО «Добыча» с учетом кредита_
Источники финансирования
Значение параметра Венчурное инвестирование, годы Кредитное финансирование, годы
5 6 7 8 5 год с 6 год с 7 год с 8 с
кредитом кредитом кредитом кредитом
Объем инвестиций (тыс. руб.) 64 498 64 498 64 498 64 498 53 748 53 748 53 748 53 748
Дисконтированный объем инвестиций по новой 39 296 39 296 39 296 39 296 34 403 34 403 34 403 34 403
ставке
Стоимость компании на выходе (тыс. руб.) 707 780 692 349 705 291 444 770 578 780 586 209 616 089 388 495
Доля инвестора (%) 27,18 30,00 34,73 52,17 28,51 30,39 34,17 51,30
Стоимость доли инвестора на «выходе» (тыс. руб.) 192 383 207 710 244 949 232 045 165 017 178 128 210 491 199 311
Дисконтированное
значение стоимо-
сти доли инвестора (тыс. руб.) по ставке бизнес- 95 648 89 799 92 085 75 856 82 043 77 010 79 131 65 155
плана
Дисконтированное
значение стоимо-
сти доли инвесто- 51 814 43 033 39 037 27 446 44 444 36 904 33 545 24 433
ра (тыс. руб.) по
новой ставке
Однако, при расчете абсолютного значения эффективности сделки, для венчурного инвестора необходимо учесть, что сумма инвестиций, которая была заменена кредитом, может быть вложена инвестором в альтернативные источники дохода. Для этого предположим, что дан-
ная сумма была вложена по безрисковой ставке 7,27 %, рассчитанной на 3, 4, 5 и 6 лет соответственно. Рассчитаем накопленную у инвестора стоимость по формуле сложных процентов; результаты представим в таблице 8.
Таблица 8
Абсолютный доход инвестора, в зависимости от года «выхода» из компании,
Год выхода 5 год с кредитом 6 год с кредитом 7 год с кредитом 8 год с кредитом
Дополнительный доход инвестора от вложения инвестиций на безрисковый депозит (тыс. руб.) 13 269 14 234 15 269 16 379
Стоимость доли инвестора на «выходе» (тыс. руб.) 178 286 192 362 225 759 215 689
Дисконтированное значение стоимости доли инвестора (тыс. руб.) по ставке, указанной в бизнес плане проекта. 88 640 83 163 84 871 70 509
Дисконтированное значение стоимости доли инвестора (тыс. руб.) по новой ставке, рассчитанной в данном исследовании. 48 018 39 853 35 978 26 441
В целях наглядного отображения вариантов реализации сделки, на основе таблиц 7 и 8 была сформирована графическая модель, представленная на рисунке 2, являющаяся 5 этапом методики выбора оптимального решения по инвестированию проекта инвестором.
5 этап. На основании графической модели, представленной на рисунке 2,
можно утверждать, что, для повышения эффективности сделки привлечения капитала кредитных организаций по ставке 20 %, в третий год реализации проекта является нецелесообразным. Наиболее выгодным годом выхода инвестора является 5 год реализации проекта ООО «Добыча».
800000
700000
600000
500000
400000
300000
200000
100000
¡Дополнительный доход инвестора от сложения инвестиций на безрисковый депозит {тыс.руб.) - ряд 1 Дисконтированное значение стоимости инвестора {тыс.руб.) по ставке 30% с учетомдепозита - ряд 2.
I Объем инвестиций {тыс.руб.) ряд 3.
i Дисконтированный обьем инвестиций по ставке 30% {тыс.руб.) - ряд 4.
Дисконтированное значение стоимости доли инвестора {тыс.руб.) по ставке 30% - ряд
5.
Дисконтированное значение стоимости доли инвестора {тыс.руб.) по ставке 15% - ряд
6.
Дисконтированное значение стоимости доли инвестора {тыс.руб.) по ставке 15% с учетомдепозита - ряд 7. Стоимость доли инвестора на "выходе" (тыс.руб.) - ряд 8.
Стоимость доли инвестора на "выходе" (тыс.руб.) с учетом депозша - ряд 9.
ExitValue (тыс.руб.) - ряд 10.
Рис. 2. Графическая модель выбора варианта вхождения венчурного инвестора в процесс реализации
инновационного проекта ООО «Добыча»
6 этап. Полученное значение доли инвестора в 5 год, при выходе из проекта, будет корректироваться в ходе переговоров по достижению соглашений по иным условиям участия венчурного инвестора в сделке финансирования. Однако, применение данной методики повышает эффективность сделки венчурного инвестора как при использовании ставки дисконтирования, равной 15 %, так и по ставке 30 % (с более высоким показателем эффективности во втором случае), если годом выхода инвестора будет 5 год реализации проекта (2015 г.), при этом, использование в 2013 г. банковского капитала было нецелесообразным.
На основе предлагаемой методики, в дальнейшем предполагается рассчитать долю инвестора при «выходе» из компании при возможном венчурном инвестировании инновационного проекта Ивановской области по строительству Комбината синтетического волокна.
ЛИТЕРАТУРА
1. Акционерный коммерческий банк содействия коммерции и бизнесу. - [Электронный ресурс]. -Режим доступа: http://www. skbbank.ru (Дата обращения: 30.03.2014).
2. Введение в венчурный бизнес. - СПб.: «Феникс», 2003. - 256 с.
3. Инновационный менеджмент: учебник / под ред. С.Д. Ильенковой. -М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2007. - 335 с.
4. Каширин А.И. В поисках бизнес-ангела. Российский опыт привлечения стартовых инвестиций / А.И. Каширин, А.С. Семенов. - М.: Вершина, 2008. - 384 с.
5. Оценка эффективности инновационных проектов. - [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.bi/education.ru/librarv/management/inno у/6/осепка.Ыш (Дата обращения: 20.09.2014).
6. Пелевина К.В. Особенности венчурного финансирования и капитализации малых предприятий как организаторов инновационных проектов: дисс. ...канд. экон. наук: 08.00.10 / Всерос. гос. налоговая акад. М-ва финансов РФ. - 2009. -[Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://sigla.rsl.ru/ (Дата обращения: 30.03.2014).
7. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов: утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21 июня 1999 г. № ВК 477 / Российская Федерация // Консультант Плюс. Версия Проф. - [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://base.consultantru/cons/cgi/onЦne.cgi?req=doc; base=LAW;n=28224 (Дата обращения: 20.09.2014).
8. Синадский В. Расчет ставки дисконтирования / В. Синадский // Финансовый директор. - 2003. -№4. - [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://fd.ru/articles/1716-stavka-diskontirovaniva-raschet (Дата обращения: 30.03.2014).
9. Терехова В.В. К проблеме определения ставки дисконтирования / В.В. Терехова, А.И. Бузова. -[Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.ocenchik.ru/docs/50.html (Дата обращения: 20.08.2014).
10. Формула индекса доходности - помощник инвестора. - [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://mvbu/ines.ru/?p= 17895 (Дата обращения: 20.09.2014).
Рукопись поступила в редакцию 27.10.2014.
THE METHODOLOGY OF INNOVATIVE PROJECT VENTURE FINANCING TRANSACTION
EFFECTIVENESS INCREASE
D. Khvorova, E. Belyaev
This article is devoted to the development of the innovative project financing transaction effectiveness increase methodology which allows to form the model of optimal solution choose for venture investor.
Key words: investor, entry conditions, transaction terms, optimization, company value, methodology, effectiveness increase.
