CC BY
20
Анесянц Ю.С.
к.э.н, доцент Института управления, бизнеса и права Эл. почта: [email protected]
Слесарева М.Ю. аспирант Института управления. бизнеса и права Эл. почта: [email protected]
ОСОБЕННОСТИ ПРОЦЕССА ПЕРВИЧНОГО ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ
В работе исследуется понятие и типология IPO, специфика и опыт применения на отечественных и зарубежных площадках. Делается заключение о наличии добросовестных и недобросовестных размещений на рынке. Исследуются причины и предпосылки к формированию отрасли недобросовестных первичных размещений.
Ключевые слова: первичное размещение, народное IPO, парадигма, люмпенизация инвестиционного процесса, инвестиционная бизнес-модель.
Продажа части активов акционерного общества является одним из важных элементов обеспечения его финансирования за счет внешних источников. Размещение акций на бирже в этом смысле является более затратным процессом, однако позволяет размыть реализуемый актив среди большого количества миноритариев. Таким образом,
решается задача привлечения незаемных средств при сохранении управленческого контроля.
Размещения имеют также важное макроэкономическое значение: современные финансовые системы выполняют функции управления системным риском. Среди основных операций с системным риском можно выделить функцию его переноса во времени (кредитная система), изъятия из реального сектора в финансовый (система страхования), деления и перераспределения риска (биржевая система). Перераспределение риска среди множества агентов повышает общую устойчивость финансовой системы и способствует снижению специфических рисков. Для того чтобы эффективно уменьшать порции риска отдельных предприятий, перераспределять их риски среди множества агентов, активы необходимо выводить на биржу.
Первичные размещения, или IPO, - стандартный процесс вывода ценных бумаг в открытое обращение. Согласно комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), сделка именуется IPO, когда компания впервые продает свои акции общественности. «В России понятие IPO имеет более широкое значение, и в него согласно Федеральному закону от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» часто включают не только первичные, но и вообще всякие размещения акций на бирже, например:
SPO (secondary public offering) — публичную продажу крупного пакета акций действующих акционеров;
private offering — частное размещение среди узкого круга отобранных инвесторов с последующим размещением на бирже;
follow-on — размещение дополнительного выпуска акций.
Кроме того, существуют публичные размещения от эмитента напрямую первичным инвесторам, минуя органи-
зованный рынок - Direct Public Offering (DPO), и получение листинга на бирже для акций компании, которыми уже владеют широкий круг инвесторов -представление (Introduction)»1.
Кроме того, в 2006г. в отечественной финансовой практике появилась новая инвестиционная форма размещения - народное IPO. Анализу специфики разделения закрытого и народного публичного размещения ценных бумаг посвящена данная статья. Актуальность данного вопроса высока, поскольку круг инвесторов, решаемые задачи, инструменты реализации и процессы, происходящие при публичном размещении ценных бумаг, значительно отличаются от стандартного размещения пользующегося ограниченным кругом профессиональных инвестиционных посредников и инвесторов.
Несмотря на то что законодательно два типа размещения акций на вторичном рынке не разделены, следует обратить внимание на функциональные различия между классическими и народными IPO, которые обладают различными параметрами, куда входят: круг инвесторов, оценка стоимости бизнеса, информационная рыночная эффективность, социальная ответственность.
Базовым фактором, разделяющим два вида размещений, является отличие в круге лиц, размещающих свои активы при различных видах IPO. В случае классического размещения можно говорить о круге заинтересованных инвесторов, которые являются профессионалами в оценке акций, финансовых показателей предприятия и перспектив его развития. Приняв предположение о возможности понимания фундаментальной стоимости активов профессиональными инвесторами за данность, можно говорить о процессе их участия в публичном размещении как о системе,
1 IPO как источник привлечения капитала от 03.062010. www.finance-economy.ru
направляющей рыночную стоимость к фундаментальной (реальной) оценке. В этой связи сам процесс можно описать как стремящийся к рационализации и безопасный с точки зрения соотношений риск/доход, поскольку профессиональные инвесторы не только понимают природу, но также и регулируют эти рекурсивные показатели. Таким образом, процесс имеет чисто экономическое происхождение, основан на принципах рациональности и целесообразности. Регулируемая профессиональными посредниками цена размещения (и стоимость актива) определяется в результате рыночного процесса, стремящегося к балансу фундаментальной и рыночной стоимости.
Важным представляется двусто-ронность процесса в части определения справедливой цены акции, в том числе переговорный процесс, фактически
торг. Такой вид приватизации, формой которой и является 1РО, можно назвать эффективно-рыночным в значении
сильной формы эффективности рынка, а именно ценообразования как процесса, стремящегося к учету всех экономических факторов. С точки зрения социальной ответственности процесс не представляет угрозы для широких масс населения в том смысле, что невовлеченность этих категорий инвесторов делает профессионально-реализуемое 1РО системой изолированной. Примеров эффективного, с точки зрения информационно-экономической системы, размещения акций достаточно.
Стандартной реакцией актива, размещенного через классическое 1РО, является положительная динамика акций при дальнейшем обращении на бирже. Рост акций обусловлен двумя факторами: во первых - заниженной стоимостью среднестатистического 1РО «Согласно результатам исследования, опубликованного известными американскими экономистами Тимом Локрэ-ном и Джеем Риттером в 2000 году,
среднестатистическое 1РО при объеме в $65 млн недооценено на $9,1 млн»2, и во вторых - ростом фундаментальной стоимости акций за счет вовлечения сторонних инвесторов на бирже: фондов, диверсифицирующих фондовые портфели спекулянтов, что реализуется в виде премии к стоимости актива за повышающуюся ликвидность активов, транспарентности бизнеса и процессов повышения рейтинговых оценок.
Интересно отметить, что, с точки зрения продавца выгоды от 1РО лежат не только в сфере привлечения активов. Стоимость активов компании размещенных среди узкого круга инвесторов, не дает сверхприбыли, напротив деньги, вырученные на 1РО, не превышают оценочной стоимости актива, а зачастую даже оставляют премию для инвесторов.
Таким образом, срабатывают компенсаторные механизмы, в числе которых также и положительная динамика акций после размещения, что формирует позитивное отношение к компании у новых миноритариев. Этим можно воспользоваться при дальнейших размещениях, кроме того рост актива может быть использован для привлечения средств из других источников, например, размещения облигаций или получения кредитных линий.
В целом можно утверждать, что при проведении классического 1РО, круг инвесторов которого ограничен исключительно профессиональными участниками, оно является действенным инструментом определения реальной стоимости бизнеса, то есть представляет собой эффективно-информационный рыночный процесс, что способствует рациональному перераспределению актива и капитала в макроэкономическом отношении. Процесс такого размещения не обременен дополнительной социаль-
2 Петрова Ю. «Народные 1РО» могут стать и благом, и наказанием для эмитентов» // Свой взгляд, 15.06.2006
ной нагрузкой и повышенной нормой ответственности.
1РО публичного типа, известное в России как «народное 1РО», имеет ряд специфических отличий. Основное из них кроется в составе будущих акционеров: стандартное 1РО привлекает ограниченное количество профессиональных инвесторов, народное 1РО средства домохозяйств неограниченном объеме. Таким образом, создавая ажиотаж нерыночного характера и переводя систему ценообразования в область рефлексивных неравновесных взаимодействий. Общей тенденцией в условиях публичного размещения может считаться завышенная стоимость акций. Иногда этого не происходит, но важен сам принцип - стоимость продажи зависит не от фундаментальной оценки актива, а от успешности проведения рекламной и маркетинговой компании.
При этом в вопросе ценообразования нет принципиальных отличий между продажей активов государственной компании и финансовой пирамиды образца ранних 90-х. Сформированная рыночная цена может быть сколько угодно высокой и не отвечающей фундаментальной стоимости актива. При верной рекламной кампании единственным ограничением цены является коридор, добровольно установленный эмитентом.
В итоге существуют две принципиально отличающиеся как по процессу, так и по последствиям модели размещения активов. Размещение активов среди профессиональных участников создает ограниченный денежный поток при общем оздоровлении активов компании. Повышается статус компании, транспарентность бизнеса, происходит расширение возможностей для дальнейшей секьюритизации.
Народное 1РО отличается как ценой размещения, так и последствиями социального характера. Оно имеет много плюсов, в числе которых распределе-
ние актива среди широкого круга инвесторов, что уменьшает вероятность аккумуляции значительных пакетов акций в руках недружественных групп; повышение уровня публичности компании, что можно использовать как репутационный ресурс, при верном подходе возможно получение с его помощью значительных средств, равные или превышающие фундаментальную стоимость акций.
Таким образом, каждая модель 1РО несет в себе как плюсы, так и минусы, причем масштаб возможной ошибки, особенно в контексте социального резонанса в народном 1РО, чрезвычайно велик, что делает его эффективным, но опасным инструментом финансового развития финансов.
Процесс выбора того или иного вида размещения таким образом становится дилеммой, первая часть которой посвящена вопросу генерирования финансового потока, его максимизации, вторая отражает социальную ответственность эмитента и его взаимодействие с новыми акционерами на первичном и вторичном рынке.
Так как покупка бумаг на первичном размещении предполагает повышение стоимости актива на вторичном рынке (иначе мотивация инвестора остается неясной), любая динамика акций после 1РО, отличная от повышательной, приводит к негативной реакции инвесторов. Однако не каждое падение цены можно отнести к недобросовестности эмитента, поскольку может являться и общерыночным трендом, вызванным негативными новостями, не связанными с эмитентом. Однако в случае позитивной или нейтральной динамики отраслевого индекса, к которому принадлежит компания, можно говорить о негативном развитии событий, объяснение которым - завышенная цена размещения.
Как видно из рисунка 1, все эмитенты РФ, вышедшие на народное 1РО
при поддержке государства, показывали динамику худшую, чем в индекс в среднесрочной перспективе, что свидетельствует о завышенной стоимости активов на размещении. Учитывая, что государство имеет непосредственное влияние на цену размещения, можно говорить о неслучайности тенденции завышения стоимости на народных IPO. В этой связи необходимо ответить на два вопроса: что заставляет эмитентов идти на недобросовестные размещения и как такие размещения становятся возможными.
Говоря о причинах, формирующих тенденции со стороны эмитентов, необходимо обратиться к целеполага-нию и инструментам достижения целей. Фактором, имеющим серьезное негативное влияние на развитие инвестиционной отрасли и формирующим множественные диспропорции, является проблема системного характера развития любой отрасли, вступающей в стадию зрелости. Эта проблема обозначена как «изменение парадигмы производите-
3
ля» .
Эта проблема описана в работе главы инвестиционного подразделения Morgan Stanley, а далее собственного фонда Firaxis Бартона Биггса4, и обозначается им как проблема бизнес -подхода. Бизнес - подход - негативный синдром, связанный с неверной парадигмой отношений владелец => управляющий, заключающейся в неверном целеполагании, а соответственно в методах достижения результатов и самих результатах.
3 Анесянц Ю. С. Концепция создания общего информационного поля в применении к коллективным инвестициям: проблема предложения. // Новые технологии. МГТУ №1, 2011.
4 Biggs B. Hedgehogging. /John Wiley & Sons, 2006.
Рис.1. Сравнительная динамика индекса ММВБ и эмитентов народных ІРО.
Из примера Б. Биггса следует, что при формировании бизнес-модели, которая характеризуется первичностью объема проданных услуг над управлением инвестициями, вместо управления активами с целью создания прибыли для инвесторов менеджмент больше заботится о продажах потенциально опасных, но легкореализуемых финансовых активов. С одной стороны, инвестиционные управляющие начинают ориентироваться на формирование краткосрочных целей и их достижение, в результате чего значительно теряют в свободе маневра. Они вынуждены проводить в жизнь популярные стратегии и продавать инвестиционные продукты, которые, будучи бессчетно дублированы на рынке, значительно теряют в доходности, но приобретают в риске. В конечном счете, инвестиционная компания приходит к краху, теряя активы своих инвесторов.
Аналогичные проблемы, вызванные принятием бизнес - подхода ме-
неджментом, развиваются и на более высоком - отраслевом уровне. В частности, именно они привели к краху тех ипотечных облигаций, которые запустили рефлексивные механизмы текущего кризиса. Данный эффект описан как «Иллюзия ликвидности»5, то есть процесс, в котором рейтинговые агентства создают видимость новой стоимости тем, где её фактически нет. В отличие от хедж-фондов, в функционирование бизнес - моделей ипотечных агентств были вовлечены не только продавцы с их стремлением продавать все большее количество эмиссий при все меньшем обеспечении, но также и рейтинговые агентства, которые, будучи заинтересованными структурами, завышали облигационным выпускам рейтинги, и страховые компании, не имевшие возмож-
5 Несветайлова А. Загадки глобального кредитного краха или об иллюзии ликвидности // Вопросы экономики №12.
ности страховать риски таких
6
размеров .
В случае с «народными ІРО» роль рейтинговых агентств как «гаранта инвестиций» сыграло российское правительство.
Фактором, обостряющим перечисленные проблемы, является то, что основным сегментом обманутых инвесторов в РФ, особенно при народных ІРО, являются традиционно депрессивные финансы домохозяйств. Вместе с тем задача по девалютизации сбережений и вовлечении их в хозяйственный оборот остается нерешенной. Таким образом, при проведении народных ІРО фактически достигнутый результат об-ратен заявленному: частные и профессиональные инвесторы разочарованы в государственных активах, а потому окно для ІРО остальных государственных монополий (РЖД, Росатом, Ростехнологии) закрыто.
Эти предпосылки подводят нас ко второму глобальному вопросу: как стало возможно проведение народного ІРО по завышенной цене. Здесь свою роль сыграла вторая проблема российской инвестиционной отрасли в ритейл сегменте, сосредоточенная в системе взаимоотношений продавец => потребитель. И представляющая собой люмпенизацию инвестиционного процесса7 .
Русский человек достаточно азартный и эмоциональный психотип личности. В русском ценностном индексе соединяются высокий уровень потребности в самоутверждении и средний уровень склонности к изменениям (производная от обучаемости). Азарт не запрещен в нашей стране законодательно, отсутствуют серьезные религиозные
6 Рейтинговые агентства винят в обострении кризиса в Европе // Прайм-тасс 12.05.2010
7 Анесянц Ю. С. Концепция создания общего информационного поля в применении к коллективным инвестициям: проблема спроса. // Но-
вые технологии. МГТУ №1, 2011.
барьеры, а в культурологическом архетипе массового сознания «русский» предстает в виде азартного игрока, что отражено (и чему способствует) в целом ряде классических литературных произведений.
Вместе с тем тип личности россиянина низкорациональный, а в условиях общей социальной неустроенности он подвержен влиянию со стороны разного рода авторитетов, прозекциони-стов поддаётся манипуляциям. Это приводит к различным негативным последствиям, среди которых опошление и деградация многих значимых процессов в обществе. В. Р. Соловьев ввел в обиход понятие люмпенизация выборного и демократического процесса, описав его как внушение гражданам простоты процесса политического выбора, снижения его значимости, равно как и люмпенизацию всего массового сознания в области восприятия информации, которую Соловьев понимает как отсутствие у граждан желания обладать полной и достоверной информацией, скатывание к развлекательности и шоуобразности действия, что приводит к нигилизму и социальной деградации.
В инвестициях данный процесс определен в замещении аналитического подхода в инвестиционных решениях клиентов импульсным8 подходом, что достигается рекламными методами и манипуляцией с сознанием. Подобное становится возможным по причине, во-первых, финансовой неграмотности населения и, во-вторых, с учетом бизнес-подхода, стремления инвестиционных институтов к упрощению процесса выбора инвестором. Означенные процессы имели место и продолжают развиваться во всех сегментах инвестиционного бизнеса, в том числе при первичных размещениях.
8 Менеджмент и маркетинг, ориентированный на потребителей
http://www.market-pages.ru/marketing/
Рис.2. Средние значения ценностных индексов в европейских странах
В первую очередь можно говорить о широких слоях обманутых вкладчиков в структуры пирамидальносетевого типа, в том числе МММ, РДС, Властелина и многие другие, математический механизм которых не предполагает обогащения большей части участ-ников9. Более сложными системами являются БОЯЕХ компании. Эти компании находятся во прямом конфликте интересов со своими клиентами, что предполагает выигрыш только одной стороны, которой и является Гогех-брокер10. Все эти схемы могут быть описаны как в разной степени мошеннические.
В свою очередь находящиеся в рамках законодательства, и даже подверженные регулированию Ассоциацией по защите прав инвесторов (АЗИПИ), основные сегменты финансовой системы в том числе: система коллективных инвестиций, доверительного управления и брокерского обслуживания тоже
Радаев В. В. Возвращение толпы: анализ поведения вкладчиков «финансовых пирамид» // Вопросы социологии. — 1998.
10 Корнелиус Л. Торговля на мировых валютных рынках = Trading in the Global Currency Markets. — 2-е. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2005
подвержены процессам люмпенизации. В этих сегментах происходит прямое или косвенное введение инвесторов в заблуждение как относительно параметров риск/доходность инвестиционного продукта, так и в отношении стоимости владения/ операционной стоимости указанных услуг и продуктов. Определение инвестиционного процесса как игровой деятельности, фиксированного или сверхрыночного дохода. Такие злоупотребления продавцов носят массовый, но легитимный характер: инвестор получает неполную информацию и легко склоняется к финансовому нигилизму.
Благодаря низкому входному порогу и агрессивной рекламе акции Роснефти приобрели более 115 тыс. россиян на сумму 750,5 млн. долларов. Новыми акционерами Сбербанка стали более 30 тыс. россиян, купивших 155 тыс. акций на сумму 13,7 млрд руб. ($523 млн). В IPO ВТБ приняли участие 131 тыс. россиян, которые инвестировали рекордные $1,6 млрд в акции банка. Таким образом, инвесторами стали 286 тыс. граждан.
Из результатов можно сделать вывод, что чем более «народным» ста-
новится размещение, тем меньшие шансы на рост актива на вторичном рынке. Учитывая механизм ценообразования, можно сформулировать следующую закономерность: там, где профессиональные инвесторы готовы вложить средства для получения в дальнейшем премии за риск на вторичном рынке, частные «народные» инвесторы формируют избыточный спрос, заводя цену размещения в зону перекупленности. Именно по этой, завышенной, цене активы распределяются среди подавших заявки профессиональных и непрофессиональных участников.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1.Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». 2.IPO как источник привлечения капитала от 03.06.2010. www.finance-economy.ru
3.Петрова Ю. «Народные IPO» могут стать и благом, и наказанием для эмитентов // Свой взгляд. 15.06.2006
4.Соломатин Е. Механика IPO // РЦБ №5, 2001.
5.Roos. D. 10 Biggest IPO Flops in History
6.Коммерсантъ, №32 (3849), 28.02.2008
7. Радаев В. В. Возвращение толпы:
анализ поведения вкладчиков «финансовых пирамид» // Вопросы
социологии. — 1998.
8.Костин А. Банк ВТБ будет принимать
заявки от граждан на приобретение акций с 9 апреля до 7 мая без выходных -ПРАЙМ ТАСС 04.04.2007 -
http://www.prime-tass.ru/news/
9. Корнелиус Л. Торговля на мировых
валютных рынках = Trading in the Global Currency Markets. — 2-е. — М.:
Альпина Бизнес Букс, 2005.
10.За обвал ответит. Газета Ведомости
13.06.2007
11.Саморосова А. Все на IPO.
29.05.2007 -http://rbcdaily.ru/2007/05/29/focus/277722
12.Анесянц Ю. С. Концепция создания общего информационного поля в применении к коллективным инвестициям: проблема предложения. // Новые технологии. МГТУ №1, 2011.
13.B. Biggs. Hedgehogging. /John Wiley & Sons, 2006.
14.Несветайлова А. Загадки глобального кредитного краха или об иллюзии ликвидности // Вопросы экономики №12. 2010г.
15.Анесянц Ю. С. Концепция создания
общего информационного поля в применении к коллективным инвестициям: проблема спроса. // Новые
технологии. МГТУ №1, 2011.
18.Рейтинговые агентства винят в обострении кризиса в Европе // Прайм-тасс 12.05.2010
19.Арабов П. Рейтинговые агентства ответят за кризис // Известия № 21 (28282) от 8.02.2011
20.Магун В., Руднев М.- Жизненные
ценности российского населения: сходства и отличия в сравнении с другими европейскими странами. //
Вестник общественного мнения. Левада центр, № 1, 2008.
21.Кудешова С.Г., Полковникова Л.В.,
Трофимчук А.В. Шансы на
самоорганизацию // Экономические стратегии. Центр сертификации и рейтингов ИНЭС №02-2009, стр. 142147
22.Менеджмент и маркетинг, ориентированный на потребителей http://www.market-pages.ru/marketing/
