CC BY
27Особенности подбора компаний-аналогов при оценке рыночной стоимости контрольных и миноритарных пакетов акций российских компаний
Охтов Ануар Аюбович,
студент, Финансовый университет при правительстве РФ. nurikk077@gmail.com;
Андрианова Юлия Викторовна,
к.э.н., доцент, Финансовый университет при правительстве РФ, govemance;ajv15@mail.ru.
Данная статья посвящена актуальной проблеме современных корпоративных финансов, которая представляет собой определение стоимости компании.
Автор раскрывает суть проведения оценки рыночной стоимости контрольных и миноритарных пакетов акций отечественных компаний, изучает их особенности и методы проведения. На основе сопоставления разных методов определяется основные свойства и характеристики контрольного и неконтрольного пакета акций компаний.
Раскрывая основные понятия качества оценки, автор изучает различия между оценкой рыночной стоимости миноритарных и контрольных пакетов акций.
Далее автор раскрывает особенности проведения оценки контрольного пакета акций, на которые принято опираться на современном отечественном финансовом рынке. А так же изучается суть проведения оценки миноритарного пакета акций, его виды и особенности. В статье подробно рассматривается особенность подбора компаний аналогов, которые позволяют методом сравнения провести оценку рыночной стоимости акций предприятия. В результате исследования автор определяет основные проблемы, которые встречаются при подборе компаний-аналогов на российском рынке для оценивания контрольного и миноритарного пакета акций.
В заключении делается вывод о необходимости использования различных методов, которые позволяют оценивать стоимость акций отечественной компании, основываясь на подборе и ее сравнении с компанией-аналогом и учитывая особенности оценки как контрольного, так и миноритарного пакета акций, что позволит получить более эффективный результат для решения владельцем акций хозяйственных вопросов деятельности предприятия. Ключевые слова: компания-аналог, контрольные пакеты акций, миноритарные пакеты акций, стоимость компании, уровень контрольного пакета
Введение.
Среди важных проблем современных корпоративных финансов выделяется определение справедливой стоимости компании. Так, разные исследователи предлагают различные варианты поиска справедливой оценки компании, опираясь в методах расчета на те или иные особенности, выделяемые в конкретной отрасли экономики. Отметим, что проведение достоверной оценки компании важно для ее владельца, поскольку зачастую он принимает решение о сделке слияния и поглощения, либо оценка необходима с целью определения эффективности работы менеджера, или в случае, когда привлекаются инвесторы и ведется поиск наиболее выгодных путей для своих инвестиций и т.п.
Существующие эмпирические исследования говорят о том, что стоимость фирмы основывается на определении ее финансовых достижений, изучении возможных перспективах развития такой компании в будущем, а так же анализе существующего положения на рынке. Основываясь на это, предусматривается, что фирмы, которые имеют близкие значения по указанным характеристикам, имеют аналогичные отношения ключевых финансовых и операционных показателей и стоимости предприятия [2].
Однако важным моментом является то, что оценка пакета акций в современных отечественных условиях, считается очень сложной задачей. Причиной тому является то, что уровень безошибочности в оценке пакетов акций, которая во многом опирается на общую разработанность методичности в оценке бизнеса, основывается на совершенствовании процедуры оценки пакетов акций. Поэтому при отсутствии нужного опыта в оценочной деятельности проявляется недостаточная проработка в отдельных методических вопросах, которые влияют на трудности развития профессиональной оценки пакета акций [10].
На основе метода анализа, синтеза и обобщения теоретической информации было проведено сравнение использования методов оценки контрольного и минориатарно-го пакета акций предприятий для подбора компаний-аналогов.
Управленческая возможность акции основывается на ее отнесении к контрольному или миноритарному пакету, а так же опирается на возможности реализации прав собственника. В связи с этим принято различать контрольные и не контрольные (миноритарные) пакеты акций.
В экспертном порядке Оценщиком определяется доля стоимости контроля, которая приходится на оцениваемый пакет акций. Осуществляется это в результате анализа следующих показателей:
- размеры оцениваемых и других пакетов акций в уставном капитале организации;
- объем прав акционеров, их фактическая реализация в организации;
- стратегические альянсы акционеров;
- инвестиционные цели акционеров, возможность изменения структуры капитала;
- возможные сценарии перераспределений прав акционеров в случае изменения структуры капитала;
- перспективы организации (рентабельность бизнеса, инвестиционные планы и т.д.).
В соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» владельцы различных пакетов акций организации обладают различными полномочиями в части участия в управлении акционерным обществом.
Так, контрольный пакет акций представляет собой такой пакет, величина которого дает возможность владельцу оказывать влияние на управление акционерным обществом. Что касается миноритарного пакета, то он не дает контроля за деятельностью
О £
Я
3
9
2 а
9
«
сэ
сч
£
Б
а
2 ©
акционерного предприятия. При этом объем контроля позволяет определять фактически стоимость контроля, доля владения дает возможность оценить стоимость владения, а уровень ликвидности - узнать возможности быстрой реализации такого пакета ценных бумаг [4].
Необходимо отметить, что существующее большинство методов оценки дают возможность учитывать степень контроля. Заметим, что когда оценщику необходимо узнать стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, которая была получена методом рынка капитала, следует прибавить премию за контроль. При определении стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного следует вычитать скидку за неконтрольный характер [9]. Для более четкого понимания этого составим следующую таблицу.
Помимо этого важно определить основные понятия, которые связаны с оценкой контрольного пакета акций.
Премия за контроль является стоимостным выражением преимущества, которое принадлежит владельцу контрольного пакета акций. Данная премия отражает наличие возможности у владельца такого пакета контролировать компанию, тогда как в миноритарном пакете акций такой возможности не предусмотрено.
Что касается скидки за неконтрольный характер, то она представляет собой такую величину, на которую снижается стоимость оцениваемой доли пакета. При этом важным моментом в общей стоимости пакета акций компании выделяется ее неконтрольный характер, который и оказывает влияния на величину этой скидки [8].
Важно заметить, что стоимость владения контрольного пакета акций всегда будет выше стоимости владения миноритарным пакетом. Помимо этого, владельцы миноритарного пакета не оказывают влияние на определение дивидендной политики предприятия, однако могут влиять на избрание совета директоров, но только в ограниченных рамках, предопределенных принципами голосования. Тем самым миноритарный пакет акций всегда будет стоить меньше пропорциональной части стоимости фирмы [6].
Не менее важным моментом является то, что приобретая контрольный пакет акций, инвестору необходимо оплатить право решающего голоса, которое измеряется как премия за владение контрольным пакетом акций.
Тем не менее, как показывает практика, зачастую можно наблюдать действие
Таблица 1
Учет уровня контроля, основываясь на использовании разных методов оценки пакета акций предприятия [1].
Оценки стоимости контрольного 1гакета
Учет элементов контроля
Доходный ПОДХОД:
- ме тод ДЦП
- метод капитализации дохода
Оценка
миноритарного пакета
Подходы и методы оценки
Затратный подход:
- метод стоимости чистых активов
- метод ликвидационной стоимости
Сравнительный подход: - метод сделок
Сравнительный подход: - метод рынка капитала
Комментарии
С помощью метода доходного подхода можно рассчитать стоимость контрольного пакета, поскольку при его применении и получается цени, которую инвестор готов заплатить за аладение компанией.
Что каеаетея расчета денежных потоков, то ОН основывается на контроле за решением администрации по поводу хозяйственной деятельности фирмы
Применение методов затратного подхода помогает рассчигывагь стоимость контрольного пакета акции, так как только владельцу контрольного пакета принадлежит право определения политики В сфере активов (приобретение, использование, продажа или ликвидация).
Опираясь на метод сделок можно подучить величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, поскольку данный метод основывается на анализе цеп контрольных пакетов акций компаний-аналогов._
Посредством данного метода можно определить стоимость владения миноритарным пакетом, т.е. стоимость свободно реализуемой меньшей доли, так как используется информация о котировках акций на ¡фондовых рынках_
факторов, которые ограничивают права владельца контрольного пакета акций и снижают саму стоимость контроля. Среди таких факторов мы можем выделить режим голосования, контактные ограничения, эффект распределения собственности и финансовые условия бизнеса.
Рассмотрим указанные факторы подробнее. Так, эффект распределения собственности можно проиллюстрировать распределением акций между тремя акционерами. Два акционера при этом имеют равные крупные пакеты, а третий -небольшой пакет акций, однако тот, у кого небольшой пакет акций как раз имеет право получить премию за свой пакет выше стоимости, которая рассчитывается пропорционально его доли в капитале. Такое положение объясняется тем, что в голосовании его акции выступают решающими для определения стоящего вопроса действия компании.
Еще одним примером эффекта распределения собственности может выступать случай, когда все акции фирмы распределяются на несколько одинаковых по
размеру крупных пакетов, однако они не позволяют иметь право полного контроля их владельцам. В связи с этим осуществляется скидка на неконтрольный характер, но при этом размер скидки является ниже, чем в миноритарном пакете, не дающем контроля. В результате этого сумма стоимости таких пакетов является ниже стоимости полного контроля [3].
Что касается режима голосования, то мировая практика предлагает применять такие системы голосования, как некумулятивную и кумулятивную, выбирая совет директоров.
В случае некумулятивной системы голосования выигрышное положение будет у держателей контрольных пакетов. А при кумулятивной системе не крупные акционеры получают возможность распределять голоса в любой пропорции, что позволяет сконцентрироваться на одной кандидатуре. Здесь мы можем сказать, что данная система голосования будет выгодна для держателей миноритарных пакетов. Тем самым стоимость
контроля, которая связана со способностью выбора директоров, переходит к владельцам миноритарных акций компании.
При контактных ограничениях существует связь, которая заключается в том, что когда компания имеет существенные обязательства, то это приводит к ограничению дивидендов, поскольку часть стоимости премии за контроль будет теряться [7].
Следует отметить, что финансовые условия бизнеса предполагают, что при неустойчивом финансовом положении предприятия многие права, которые связаны с контролем, имеют трудности в своей реализации. В связи с этим становится необходимость в конкретном случае проводить анализ элементов контроля, поскольку если будет отсутствовать какой-либо элемент, то стоимость контрольно пакета должна снизиться. В случае, если элементы контроля находятся у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость его будет наоборот расти [5].
Исследуя особенности оценки миноритарных пакетов акций отечественных компаний, необходимо учитывать, что имеются три основных подхода ее проведения.
Первый подход представляет собой принцип «сверху вниз» и включает в себя следующие этапы:
1. Проведение оценки стоимости всей компании, используя метод дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимость чистых активов и ликвидационную стоимость, а так же метод сделок.
2. Расчет пропорциональной неконтрольному пакету части общей стоимости компании. В первую очередь в таком случае учитывается базовая величина, из которой вычитают скидку за неконтрольный характер пакета, которая одновременно с этим является пропорциональной такому пакету частей в общей стоимости фирмы, учитывая так же все права контроля.
3. Определение и вычитание из пропорциональной доли скидки на неконтрольный характер. На данном этапе так же необходимо установление целесообразности и величины дополнительной скидки на недостаточную ликвидность [2].
Что касается второго подхода для оценки миноритарных пакетов, то он представляет собой «горизонтальный» подход. Данный подход предполагает, что нет необходимости определять сто-
имость всего предприятия, поскольку оценивая стоимость неконтрольного пакета, следует опираться на данные по продаже соизмеримых неконтрольных пакетов компаний-аналогов, тем самым осуществляя расчет методом рынка капитала. В случае расчета по закрытой компании, следует вычитать скидку на недостаточную ликвидность при определении стоимости миноритарного пакета.
И третьим подходом является подход «снизу вверх». Первые два подхода заключается в расчете какой-то величины, например стоимости компании или сопоставимых неконтрольных пакетов, а после из нее отнимается требуемая скидка. Что же касается подхода «снизу вверх», то оценивание производится на основе суммирования всех элементов стоимости неконтрольного пакета [4].
Основываясь на указанные методы оценки рыночной стоимости контрольных и миноритарных пакетов акций российских компаний, при подборе компании-аналога существует ряд общих проблем.
Так, оценщику необходимо учитывать, что подход, основанный на анализе компаний-аналогов, может являться достаточно дорогим, сложным и требовать значительного количества времени. В связи с этим его применение нецелесообразно при оценке небольших закрытых компаний. Такой подход дает высокий уровень надежности и точную оценку стоимости, но только тогда, когда имеется возможность получать соответствующую информацию относительно компаний-аналогов [9].
Что же касается использования данного подхода при оценивании пакета акций в закрытых компаниях, то зачастую можно встретить следующие проблемы:
- наличие трудностей при подборе компаний, которые могут быть сопоставимы с оцениваемой компанией;
- невозможность получения достаточной информации подобранных компаний для надлежащего расчета необходимых стоимостных мультипликаторов;
- наличие трудностей при «подгонке» мультипликаторов, которые определяются по рыночным данным для предприятий открытого типа, к конкретному коэффициенту, который необходимо использовать в закрытой компании, подвергающейся оценке.
Далее, основным требованием, которое выдвигается в применении подхода, основанного на анализе компаний-аналогов, выступает подбор сопоставимых
компаний таким образом, чтобы была возможность получить достаточный уровень информации о них, соответствующим образом проанализировать имеющиеся сходства и различия между оцениваемой компанией и компаниями-аналогами, а так же отражение таких сходств и различий в виде соответствующих количественных мультипликаторов [7].
Все это приводит к тому, что требуется значительное количество времени на проведение исследования, которое при этом не всегда является успешным. Помимо того, оценщик в редких случаях может найти компанию-аналог для оценки стоимости бизнеса. Мы предполагаем, что максимум, чего оценщик может достичь, заключается в нахождении некоторого количества компаний открытого типа, которые сходны с оцениваемой компанией по нескольким существенным признакам.
Выводы. Методы оценки, которые основываются на применении данных о компании-аналоге, способны обеспечить достаточно надежную оценку стоимости. По факту, такие методы дают возможность провести наиболее прямую рыночную идентификацию стоимости акционерного капитала предприятия, притом, что если имеются компании-аналоги, то надежность методов оценки возрастает.
Обладая рядом достоинств, указанные методы оценки, так же имеют определенные проблемы и недостатки, которые требуют решения. Так, для базовых показателей при расчете берутся во внимание такие финансовые результаты компании, которые были достигнуты в прошлом. Тем самым это говорит о том, что используя данные методы нельзя ставить верные прогнозы будущих перспектив развития фирмы. На наш взгляд, наиболее оптимальным решением такой проблемы может стать дополнение к проведению оценки методом рыночной стоимости контрольных и миноритарных пакетов, использование методов доходного подхода. Так можно будет добиться более точного определения количества ожидаемых будущих доходов компании.
Еще одной проблемой при оценке бизнеса указанными методами, по нашему мнению, самой существенной является закрытость финансовой информации. С целью преодоления данной проблемы мы предполагаем, что возможно внесение поправок в Федеральный Закон РФ «О консолидировании финансовой отчетности». Необходимые поправки нужны в части законодательного акта, которая
© £
Я
3
9
2 а
9
«
сэ
сч
£
Б
а
относится к включению в списки компаний, на которые он распространяется, фирм всех форм собственности и индивидуальных предпринимателей. Помимо того, можно использовать санкционные или штрафные мероприятия, к тем юридическим или физическим лицам, которые нарушают указанный закон в области представления данных о своих организациях.
Таким образом, рассмотренные в статье методы можно выбирать в том случае, когда имеется возможность подобрать компании-аналоги с доступными рыночными характеристиками. Используя данный подход, необходимо получать финансовую информацию относительно компаний, которые являются аналогичными оцениваемому предприятию, а далее - рассчитать разные мультипликаторы или коэффициенты для всех компаний-аналогов, после применять их к компании, которая подлежит оценке.
Тем самым мы можем сказать, что метод компаний-аналогов основывается на сопоставлении показателей оцениваемого предприятия с показателями других предприятий, акции которых котируются на рынке или продаются крупными пакетами на внебиржевом рынке.
Литература
1. Федеральный закон «Об акционерных обществах» (с изменениями на 19 июля 2018 года) (редакция, действующая с 1 сентября 2018 года).
2. Федеральный закон «О консолидированной финансовой отчетности» от 27.07.2010 N 208-ФЗ.
3. Бусов, В.И. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): Учебник для академического бакалавриата [Текст] / В.И. Бусов, О.А. Землянский. - Люберцы: Юрайт, 2016. - 382 с.
4. Галасюк В.В. От стоимости к ценности и от ценности к стоимости: концепция четырех базовых видов стоимости [Текст] / В.В. Галасюк // Вопросы оценки. 2010. № 3. С. 17-28.
5. Еленева Ю.Я. Оценка компаний методом мультипликаторов: зарубежный опыт и практика [Текст] / Ю.Я. Еленева / / Аудит и финансовый анализ. - 2010. -№2. - С. 7-10
6. Касьяненко, Т.Г. Оценка стоимости бизнеса: Учебник для академического бакалавриата [Текст] / Т.Г. Касьяненко, Г.А. Маховикова. - Люберцы: Юрайт, 2016. -412 с.
7. Кащеев Р. Модель оценки стоимости компании: разработка и применение // Финансовый директор. - 2013. - №12. [Электронный ресурс]. -Режим доступа: http://www.cfin.ru/appraisal/business/ company_evaluation.shtml
8. Захаренко В. Б. Значение оценки стоимости бизнеса в реальном секторе экономики. [Электронный ресурс] // Молодой ученый. - 2016. - №4. - С. 387-392. - Режим доступа: https:// moluch.ru/archive/108/25938/
9. Романенко О.А. Методика предварительной оценки финансовых перспектив приобретаемой компании [Текст] / О.А. Романенко // Наука и общество. -2012. - № 4(7).
10. Ронова Г.Н. и др. Оценка стоимости предприятий [Текст] / Г.Н. Ронова, П.Ю. Королев, А.Н. Осоргин, М.Р. Хаджиев, Д.И. Тишин // Учебно-методический комплекс. - М., 2008. - 157с.
11. Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию рыночных мультипликаторов / 2-е изд., испр и доп. [Текст] / Е.В. Чиркова. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2009.
12. Школьников Д. Особенности оценки российских компаний [Текст] / Д. Школьников // Рынок ценных бумаг. -2018. - № 2. - С. 15-19.
Features of selection of companies-analogues in assessing the market value of controlling and minority stakes in Russian companies Okhtov A.A., Andrianova Ju.V. Financial University under the Government of the
Russian Federation This article is devoted to the actual problem of modern corporate finance, which is the definition of the company's value. The author reveals the essence of the assessment of the market value of control and minority stakes in domestic companies, examines their features and methods. Based on a comparison of different methods, the basic properties and characteristics of the controlling and noncontrolling stake in companies are determined. Disclosing the basic concepts of quality assessment, the author examines the differences between the valuation of the market value of minority and controlling stakes. Further, the author reveals the features of the assessment of a controlling stake, which is
usually based on the modern domestic financial market. As well as studying the essence of the assessment of a minority stake, its types and features.
The article discusses in detail the feature of the selection of companies of analogues, which allow the method of comparison to assess the market value of the shares of the company.
As a result of the study, the author identifies the main problems encountered in the selection of similar companies in the Russian market for evaluating the controlling and minority stake.
In conclusion, it is concluded that it is necessary to use various methods that allow estimating the value of shares of a domestic company based on selection and comparison with a similar company and taking into account the features of evaluation of both a controlling and minority stake, which will allow obtaining a more effective result for the owner to decide shares of economic issues of the enterprise.
Keywords: company-analogue, controlling stakes, minority stakes, company value, control level
References
1. Federal Law "On Joint-Stock Companies" (as
amended on July 19, 2018) (revised from September 1, 2018).
2. Federal Law «On Consolidated Financial
Statements» dated July 27, 2010 No. 208-$3.
3. Busov, V.I. Estimation of enterprise (business)
value: Textbook for academic bachelor degree [Text] / V.I. Busov, O.A. Zemlyansky. -Lyubertsy: Yurayt, 2016. - 382 c.
4. Galasyuk V.V. From value to value and from value to value: the concept of four basic types of value [Text] / V.V. Galasyuk // Evaluation questions. 2010. No. 3. P. 17-28.
5. Yeleneva Yu.Ya. Evaluation of companies by the multiplier method: foreign experience and practice [Text] / Yu.Ya. Yeleneva // Audit and financial analysis. - 2010. - №2. - p. 7-10
6. Kasyanenko, T.G. Business Valuation: A Textbook
for Academic Baccalaureate [Text] / T.G. Kasyanenko, G.A. Makhovikov. - Lyubertsy: Yurayt, 2016. - 412 c.
7. Kascheev R. Model valuation of the company: development and application // Financial Director. - 2013. - №12. [Electronic resource]. -Access Mode: http://www.cfin.ru/appraisal/ business/company_evaluation.shtml
8. Zakharenko V. B. The value of business valuation
in the real economy. [Electronic resource] // Young scientist. - 2016. - №4. - p. 387-392. - Access mode: https://moluch.ru/archive/108/ 25938/
9. Romanenko O.A. Methods of preliminary assessment of the financial prospects of the acquired company [Text] / O.A. Romanenko / / Science and Society. - 2012. - № 4 (7).
10. Ronova G.N. et al. Enterprise valuation [Text] / G.N. Ronova, P.Yu. Korolev, A.N. Osorgin, M.R. Khadzhiev, D.I. Tishin // Teaching and methodological complex. - M., 2008. - 157s.
11. Chirkova E.V. How to evaluate business by analogy: A Handbook on the use of market multipliers / 2 nd ed., Corr. And add. [Text] / E.V. Chirkova. - M .: Alpina Business Books, 2009.
12. Shkolnikov D. Features of the assessment of Russian companies [Text] / D. Shkolnikov // Securities Market. - 2018. - № 2. - p. 15-19.
2 о
