CC BY
55639 (294) - 2012
финансовыйанализ
УДК 339.7
ОСОБЕННОСТИ ОБЛИГАЦИИ КАК ФИНАНСОВОГО ИНСТРУМЕНТА: ТЕОРЕТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ
А. В. ЯКУНИНА,
доктор экономических наук, профессор кафедры финансов E-mail: alla. yackunina@yandex. ru
Ю. В. СЕМЕРНИНА,
кандидат экономических наук,
доцент кафедры финансов E-mail: ysemernina@yandex. ru Саратовский государственный социально-экономический университет
В результате проведенного анализа существующего понятийного аппарата относительно природы и сущности облигации авторами предложено определение облигации как долгового финансового инструмента, характеризующегося определенным набором параметров, специфических свойств и особенностей обращения на биржевом рынке.
Ключевые слова: облигация, финансовый инструмент, параметры облигации, свойства облигации, обращение облигаций.
В течение последних нескольких лет объективным фактом является значительное увеличение интереса хозяйствующих субъектов к эмиссии облигации как к одному из источников финансирования своей деятельности. Тем не менее, несмотря на наличие большого количества научных работ отечественных и зарубежных ученых-экономистов, посвященных долговым ценным бумагам в целом, и облигациям в частности, в настоящие время отсутствует общепринятая унифицированная точка зрения, единая теория или концепция, которая всес-
торонне рассматривает облигацию как финансовый инструмент.
Нередко взгляды различных авторов на отдельные теоретические аспекты, связанные с использованием облигаций в качестве финансовых инструментов, существенно различаются, а иногда даже прямо противоречат друг другу. Кроме того, до сих пор теоретические трактовки терминологии, рассмотрение экономической сущности облигаций, выявление и анализ их специфических особенностей характеризуются крайней неоднозначностью.
В частности, не сформулировано универсального определения самого термина «облигация». Так, в ст. 816 Гражданского кодекса Российской Федерации [9] отмечается, что «в случаях, предусмотренных законом или иными правовыми актами, договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций. Облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента».
При этом согласно ст. 2 Федерального закона от 22.04.1996 N° 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» «облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт» [19].
В свою очередь под эмиссионной ценной бумагой подразумевается любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками: закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» формы и порядка; размещается выпусками; имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги [19].
Наконец, в п. 3 ст. 33 Федерального закона от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (об АО) подчеркивается, что «облигация удостоверяет право ее владельца требовать погашения облигации (выплату номинальной стоимости или номинальной стоимости и процентов) в установленные сроки. В решении о выпуске облигаций должны быть определены форма, сроки и иные условия погашения облигаций» [20].
Таким образом, в рамках существующей в России нормативно-правовой базы используются три различных определения термина «облигация». Однако, по мнению профессора В. А. Галанова, они не являются противоречивыми: «второе определение представляет собой уточнение первого в отношении указания на форму выпуска облигации - путем эмиссии и на виды дохода по облигации - процент и дисконт, а третье может рассматриваться просто как краткое определение облигации» [7].
Стоит отметить, что все приведенные определения достаточно широко используются в юридической и нормативно-правовой литературе, однако в силу того, что они не отражают всех особенностей облигации как финансового инструмента, в научной литературе используются альтернативные определения.
Например, профессор В. В. Ковалев обращает особое внимание на тот факт, что облигация явля-
ется долговой ценной бумагой. Он указывает, что юридические лица, имеющие право осуществлять эмиссию облигаций, «на долгосрочной основе привлекают необходимые источники финансирования для расширения стандартных направлений своей деятельности и (или) ее диверсификации» [11].
По мнению профессора Т. Л. Литвиненко, «облигация - это свидетельство о предоставлении займа, дающее ее владельцу право на получение ежегодного фиксированного дохода». Автор также подчеркивает, что облигации характеризуются относительно низким уровнем риска (самый надежный объект для инвестирования), а сам рынок по своим масштабам значительно больше рынка акций [25].
В свою очередь Т. А. Батяева и И. И. Столяров трактуют термин «облигация» следующим образом: «облигация - долговая ценная бумага, которая удостоверяет отношения займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, выпустившим облигацию (заемщиком)» [1].
Они акцентируют внимание на том, что облигация имеет два основных компонента:
- обязательство эмитента вернуть держателю облигации по истечении определенного срока сумму, указанную на лицевой стороне облигации;
- обязательство эмитента выплачивать держателю облигации фиксированный доход в виде процента от номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента [1].
Кроме того, ученые предлагают рассматривать облигацию с нескольких точек зрения, в частности как «долговое обязательство эмитента; источник финансирования инвестиций акционерных обществ; форму сбережения средств граждан и организаций и получения ими дохода» [1].
Еще один подход к определению данного термина предлагает А. А. Мишарев: он считает, что «в экономическом смысле облигация - это свидетельство того, что эмитент взял у инвестора в заем какую-то сумму на какой-то срок. Если же учесть правовой аспект темы, то это особая форма кредитного соглашения, закрепленного ценной бумагой» [16].
По мнению авторов, все представленные определения термина «облигация», предложенные отечественными исследователями, имеют ряд недостатков. Так, определение, предлагаемое В. В. Ковалевым, не учитывает различной срочности эмитируемых облигаций (законодательно срок обращения корпоративных облигаций, за исключением биржевых облигаций, не ограничен). Трактовка Т. Л. Литви-
ненко справедлива лишь в отношении купонных облигаций, предполагающих ежегодную выплату купона, и не отражает в полной мере разнообразия существующих на рынке облигаций (купонные и дисконтные), а также периодичности выплаты купонов по облигациям. Подход Т. А. Батяевой и И. И. Столярова приемлем лишь в отношении документарных ценных бумаг, он не учитывает факта существования конвертируемых облигаций. Кроме того, эмиссия облигаций может выступать источником финансирования не только для акционерных обществ, но и для хозяйствующих субъектов других организационно-правовых форм. Определение А. А. Мишарева не в полной мере отражает возможность вторичного обращения облигаций и жесткую фиксированность срока их обращения.
Необходимо отметить, что и в зарубежной научной литературе преобладает плюрализм мнений относительно трактовки термина «облигация». Так, Ф. Д. Фабоцци определяет облигацию как «долговой инструмент, обязывающий эмитента в течение установленного промежутка времени выплатить кредитору/инвестору взятую взаймы сумму плюс процент» [26]. Максимально кратко трактует термин «облигация» Д. К. Ван Хорн, понимая под ним «долгосрочное долговое обязательство» [6]. По мнению Л. Д. Гитмана и М. Д. Джонка, «облигации - это долговые документы корпораций и правительства. Владелец облигации получает доход по заранее оговоренной ставке, который обычно выплачивается раз в полгода, плюс номинальную стоимость облигации к моменту погашения» [8]. Они отмечают, что облигации относятся к долгосрочным долговым инструментам, предполагающим наличие определенных обязательств со стороны эмитента [20].
По мнению авторов, представленные термины характеризуются рядом неточностей, а именно: Ф. Д. Фабоцци не учитывает существования дисконтных облигаций, Л. Д. Гитман и М. Д. Джонк ориентируются на документарные купонные облигации, а Д. К. Ван Хорн дает очень широкое определение данному термину.
Поскольку чаще всего облигацию представляют как разновидность ценной бумаги, то важно отметить, что в научной среде имеет место дискуссия относительно того, как соотносятся между собой понятия ценной бумаги и финансового инструмента. По мнению авторов, в подавляющем большинстве случаев и отечественные, и зарубежные ученые не уделяют серьезного внимания данной терминоло-
гической проблеме, предлагая то или иное определение облигации без должного теоретического обоснования. В отечественной литературе можно встретить несколько основных точек зрения на данную проблему, к которым относятся:
- синонимизация данных терминов;
- рассмотрение их как имеющих принципиально
различный экономический смысл;
- построение терминологической иерархии.
Синонимизация терминов «ценная бумага»
и «финансовый инструмент» достаточно часто встречается в отечественной и иностранной юридической, нормативной и методической литературе, а также в работах зарубежных ученых [2, 3, 12, 26]. Так, в п. 11. Международного стандарта финансовой отчетности (IAS) 32 «Финансовые инструменты: предоставление информации», введенным в действие на территории России в ноябре 2011 г., под финансовым инструментом понимается «любой договор, при котором одновременно возникает финансовый актив у одной организации и финансовое обязательство или долевой инструмент - у другой» [18].
Согласно требованиям данного стандарта, к финансовым инструментам относятся торговые активы и обязательства; займы и дебиторская задолженность; ценные бумаги, удерживаемые до погашения; финансовые активы, имеющиеся для продажи. При этом в состав торговых активов и обязательств включаются долговые и долевые ценные бумаги, займы и дебиторская задолженность, приобретенные с намерением извлечения прибыли в краткосрочной перспективе, а в состав ценных бумаг, удерживаемых до погашения, - финансовые активы с фиксированными или определяемыми выплатами и с фиксированным сроком погашения [18]. Таким образом, данный стандарт относит к финансовым инструментам все облигации (вне зависимости от предполагаемого срока владения ими).
Похожие примеры синонимизации рассматриваемых терминов можно найти в отдельных статьях Федерального закона [19] и в Положении о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг, в которых применяется формулировка «облигаций или иных финансовых инструментов» [21], при этом ранее в этих же документах прямо отмечается, что облигация является ценной бумагой.
Следующая точка зрения является прямо противоположной предыдущей и заключается в том, что термины «ценная бумага» и «финансовый инстру-
мент» имеют различный экономический смысл и не могут рассматриваться как эквивалентные понятия. В частности, по мнению Я. М. Миркина, «ценные бумаги - это права на ресурсы, обособившиеся от своей основы и даже имеющие собственную материальную форму (например в виде бумажного сертификата, записи по счетам и т. п.)» [15]. Профессор отмечает, что к ценным бумагам следует относить только те права на ресурсы, которые отвечают следующим фундаментальным требованиям:
- обращаемость (способность покупаться и продаваться на рынке, а также выступать в качестве самостоятельного платежного инструмента);
- доступность для гражданского оборота (способность быть объектом не только купли-продажи, но и других гражданских отношений: займа, дарения, комиссии, поручения и т. д.);
- стандартность - наличие стандартного содержания ценной бумаги (стандартность прав, участников, условий торговли, правил и учета и пр.) и серийность - возможность выпуска однородными сериями;
- документальность (как отмечает Я. М. Мир-кин, ценная бумага вне зависимости от формы существования - документарная или бездокументарная - всегда является документом);
- регулируемость и признание государством (необходимость признания государством и законодательного регулирования для поддержания общественного доверия к индустрии ценных бумаг);
- рыночность (необходимость наличия рынка ценных бумаг с присущими ему организацией и правилами работы);
- ликвидность (способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства);
- риск (неизбежная возможность потерь, связанных с инвестициями в ценные бумаги).
В своих работах Я. М. Миркин достаточно четко разграничивает термины «ценная бумага» и «финансовый инструмент», с одной стороны, обращая внимание на тот факт, что в начале 1990-х гг. одной из проблем российского законодательства являлась ограниченность определения ценных бумаг, а с другой стороны, указывая, что далеко не все фондовые инструменты могут претендовать на статус ценных бумаг [15] (финансовые инструменты, не регулируемые государством, отнесены им к финансовым суррогатам или просто суррогатам).
Сторонники третьей точки зрения предпринимают попытки построения иерархии данных терминов, стремясь четко определить соотношение терминов «ценная бумага» и «финансовый инструмент». Тем не менее даже попытки построения иерархической системы данных терминов нередко радикально отличаются друг от друга. Так, в Энциклопедическом словаре экономики и права финансовые инструменты трактуются как «разнообразные виды рыночного продукта финансовой природы; ценные бумаги, денежные средства, валюта, фьючерсы, опционы и др.» [28]. Следовательно, в данном случае финансовый инструмент рассматривается как более широкий термин по сравнению с ценной бумагой. Определение подразумевает, что финансовые инструменты включают в себя ценные бумаги, однако не ограничиваются ими.
При этом некоторые исследователи полагают, что иерархию терминов необходимо рассматривать с позиций термина «ценная бумага». В частности, Б. Б. Рубцов, отмечая сложность и многогранность данной проблемы, задается вопросом: что же такое ценные бумаги и какие конкретно инструменты относятся к ценным бумагам? [24]. Таким образом, он придерживается прямо противоположной точки зрения («ценные бумаги» более широкое понятие, чем «финансовый инструмент»).
Как представляется авторам, в контексте рассматриваемой проблематики наиболее обоснованным является иерархический подход, предполагающий, что «финансовый инструмент» является более широким термином по сравнению с термином «ценная бумага». В пользу данного утверждения свидетельствуют два существенных аргумента.
Во-первых, рынок ценных бумаг (и такой подход признается и поддерживается подавляющим большинством российских и зарубежных ученых-экономистов) является сегментом финансового рынка. Например, В. А. Галанов относит рынок ценных бумаг к составной части совокупного финансового рынка (наряду с кредитным, валютным и страховым рынком) [7]. Американский экономист Ф. С. Мишкин, рассматривая сущность финансового рынка, к его основным сегментам помимо валютного рынка относит рынок облигаций и рынок акций [17]. Специалист в области рынка ценных бумаг и производных финансовых инструментов профессор А. Н. Буренин, образно сравнивая финансовый рынок с сердцем экономики, также называет в качестве одного из его сегментов рынок ценных бумаг или
фондовый рынок [4]. В свою очередь Я. М. Мир-кин указывает на то, что «очень важно правильно соотносить рынок ценных бумаг с такими видами рынков, как рынок капиталов, денежный рынок, финансовый рынок и т. д.». Отождествляя понятия фондового рынка и рынка ценных бумаг, профессор рассматривает рынок ценных бумаг как сегмент денежного рынка и рынка капиталов, отмечая при этом, что в принятой отечественной и международной практике финансовый рынок состоит из денежного рынка и рынка капиталов (на денежном рынке осуществляется движение краткосрочных (до одного года) накоплений, на рынке капиталов -. средне- и долгосрочных накоплений (свыше одного года) [15].
Следовательно, термин «финансовый инструмент» может быть применен для характеристики инструментов всех рынков, являющихся сегментами финансового рынка, т. е. иерархическое соотношение финансового рынка и рынка ценных бумаг должно распространяться и на иерархию терминов «финансовый инструмент» и «ценная бумага».
Во-вторых, финансовый инструмент может характеризоваться сложной внутренней структурой и включать в себя несколько ценных бумаг (сходных по своим характеристикам или принципиально различающихся по ним), в то время как ценная бумага не может включать в себя несколько финансовых инструментов. В качестве примера финансового инструмента, состоящего из нескольких ценных бумаг, можно привести широко распространенные на зарубежных рынках облигации с плавающей купонной ставкой и облигации с обратной плавающей купонной ставкой, создаваемые на основании облигаций с фиксированной ставкой (последние часто называется обеспечением) [13, 27].
Еще одним примером финансового инструмента, включающего в свой состав несколько ценных бумаг, можно считать структурные (или структурированные) продукты, представляющие собой комбинацию облигаций с деривативами (как правило, фьючерсами и опционами.)
Таким образом, в данном вопросе авторы придерживаются следующей позиции: термин «финансовый инструмент» применительно к обли-гациям.является более точным и универсальным по сравнению с термином «ценная бумага», поэтому облигация должна рассматриваться именно в этом качестве. В связи с этим предлагается модифицировать определение, предлагаемое Ф. Д. Фабоцци,
следующим образом: облигация - это долговой финансовый инструмент, обязывающий эмитента в течение установленного промежутка времени выплатить инвестору взятую взаймы сумму с учетом определенного процента (для купонных облигаций) или произвести погашение облигаций по номинальной стоимости (для дисконтных облигаций).
Облигация как финансовый инструмент характеризуется наличием ряда базовых параметров, имеющих принципиальное значение как для ее эмитента, так и для инвесторов, приобретающих долговые обязательства.
Во-первых, облигация имеет фиксированный номинал (другие названия - «номинальная стоимость», «нарицательная стоимость»), под которым понимается денежная сумма, которую эмитент должен выплатить владельцу облигаций в дату погашения. Различают номинальную стоимость одной облигации и номинальную стоимость облигационного выпуска в целом. В мировой практике номинальная стоимость одной облигации, как правило, кратна 100 или 1 000 ден. ед. (на российском рынке ценных бумаг широко распространены облигации, имеющие номинальную стоимость 1 000 руб.). Что же касается номинальной стоимости облигационного выпуска в целом (нередко используются понятия «номинальный объем выпуска» или «объем выпуска»), то он представляет собой совокупную номинальную стоимость всех облигаций данного выпуска. Например, если номинальная стоимость одной облигации составляет 1 000 руб., а количество облигаций в выпуске - 3 000 000 шт., то номинальный объем выпуска будет равен 3 млрд руб.
В данном случае большую роль играет именно фиксированность номинальной стоимости облигаций: вне зависимости от характера погашения облигаций (единовременное погашение или амортизация номинальной стоимости) в каждый конкретный момент времени определен и фиксирован объем основного долга (без учета купонного дохода) эмитента перед держателями облигаций.
Во-вторых, в отечественной практике любая облигация имеет установленную дату погашения, которую можно интерпретировать как дату, определенную для возврата номинала облигации. Соответственно, сроком до погашения называется временной интервал от текущего момента до даты погашения облигации. Кроме того, используется термин «срок обращения» (или «общий срок обращения»), под которым понимается временной
интервал от момента размещения облигациидо момента ее погашения. Стоитотметить,что в зарубежной практике, например, в Великобритании, существуют бессрочные (или вечные)облигации,не имеющие фиксированного срокап ог ашения,т.е.по ним лишь выплачиваетсякупон,а «тело»долга никогда не погашается. Так, в ХУШв.вАнглиибыла выпущена государственнаяоблигация,которая называется консоль, она явшются бессрочнойбумагой [4]. Следует отметить,что насовременном этапе в Великобритании не только обращаются бе ссрочные облигации военного займа (выгл^щенныев1917г. и в 1932 г. с годовой доходностью 3,5 и 3,8% соответственно общим объемом 2,7 млрд ф. ст.),нои министерством финансов Великобритании рассматривается вопрос о выпуске бессрочных облигаций, чтобы на продолжительный срок зафиксировать рекордно низкие процентные ставки по привлеченным средствам [22].
В-третьих, облигации априори предполагают опреде-ленность денежных
ныхоблигаций будет существенно отличаться (рис. 1 и 2), однакообщий принцип фиксированности абсолютного значения дохода будет соблюдаться в обоих СЛуЧсШХ.
Фактически пррусловии своевременного исполнении эмитентом своих обязательствпооб-лигациям (т.е. при условииотсутствгм дефолта по облигационному выпуску) и готовности инвестора владеть имивплотьдопогашения в любоймомент времени можно однозначно огфеделить абсолютную велггаинудоходов по облигациям до момента погашения. Следует отметить, что абсолютно точно величину доходов инвестор может определить в отношении дисконтныхоблигацийи облигаций с велтиной ь^пона, известногонавесь период ]нх обращения, а в отношении облигаций с изменяющейся ставкой купона абсолютный размер дохода может
потоков, подразумевающую получение владельцем ценных бумаг определенного фиксированного дохода, который может рассматриваться с точки зрения эмитента как плата за привлечение заемного капитала на облигационном рынке. Доход, получаемый владельцем облигаций, может быть выражен либо в виде регулярных платежей, называемых купонами (купонные облигации), либо в виде единовременного платежа (для дисконтных облигаций).
Схема получения дохода владельцем купонных и дисконт-
Рис. 1. Схемаполучения д^от^с^д^а по дисконтной облигации
Купонная облигация с погашением через два года (купон выплачивается один раз в полугодие)
Приобретение облигации по номиналу
Текущие доходы по истечении:
- 6 мес. - выплата купона
- 12 мес. - выплата купона
- 18 мес. - выплата купона
- 24 мес. - выплата купона
Погашение облигации по номиналу
Доход инвестора = Купонная выплата (Сумма купонных платежей)
Рис. 2. Схема получения дохода по купонной облигации
быть определен только до момента следующего пересмотра купона.
Таким образом, по мнению авторов, облигация как финансовый инструмент имеет три ключевых базовых параметра - фиксированную номинальную стоимость, установленный срок до погашения и определенность денежных потоков (вплоть до погашения).
Отталкиваясь от базовых характеристик облигации как финансового инструмента, некоторые исследователи, в частности А. А. Мишарев, выделяют особые характеристики облигаций. По его мнению, облигации обладают следующими отличительными чертами [16]:
- срочностью (она обусловлена наличием фиксированной даты погашения);
- подлежит обязательному выкупу (по мнению авторов, в данном случае более корректно использовать термин «погашение облигации», так как выкуп ценных бумаг может производиться не только при погашении долговых обязательств, но и в рамках выставленного эмитентом добровольного предложения инвесторам, или осуществляться по требованию инвесторов в рамках оферты);
- обеспечивает получение дохода на инвестированный капитал (здесь необходимо отметить, что получение дохода возможно только при сохранении эмитентом платежеспособности);
- дает право на часть имущества эмитента облигаций в случае его ликвидации;
- не дает права на участие в управлении обществом.
Другие ученые, в целом соглашаясь с тем, что облигации можно рассматривать как специфический. финансовый инструмент, проводят сравнительный анализ облигаций с другими финансовыми инструментами, в частности акциями. Так, В. А. Галанов, проводя сравнение облигаций с акциями, указывает на следующие принципиальные различия между этими финансовыми инструментами [7]:
- облигации являются долговыми ценными бумагами, а акции относятся к долевым ценным бумагам;
- облигации могут быть эмитированы различными хозяйствующими субъектами, а акции -. только акционерными обществами (как закрытыми, так и открытыми);
- облигации предполагают получение дохода (как минимум условия эмиссии предусматривают
погашение номинала облигации), а акции не предусматривают фиксированного дохода или возврата их номинальной стоимости. Как представляется, существенным отличием облигаций от акций можно считать именно структуру доходов инвестора. В случае приобретения облигации совокупный доход инвестора складывается из двух составляющих: купонов (в случае купонных облигаций) или дисконта (в случае дисконтных облигаций) и разницы в цене, причем на долю фиксированных платежей приходится большая часть доходов по облигациям. В случае инвестирования в акции доход инвестора также может быть представлен в виде двух компонентов: в виде дивидендных выплат и разницы в изменениях рыночной цены акций, однако при этом ни величина дивидендных выплат, ни изменение рыночной цены акций не являются фиксированными величинами.
Структура доходов инвестора по различным инструментам принципиально различается (в структуре доходов по облигациям преобладают фиксированные платежи эмитента - купоны), что позволяет говорить о более низком уровне риска, присущего облигациям как финансовым инструментам.
Как считает А. Г. Ивасенко, отличие облигаций от акций заключается в приоритетности исполнения обязательств по облигациям. Например, купоны по облигациям должны выплачиваться регулярно в соответствии с эмиссионными документами вне зависимости от наличия у компании-эмитента чистой прибыли, а выплата дивидендов осуществляется только при наличии у компании чистой прибыли. Кроме того, по его мнению, облигации характеризуются «правом принуждения», т. е. при наличии определенных обстоятельств (в частности при реорганизации компании-эмитента или нарушении ковенантов, предусмотренных решением о выпуске облигаций), инвестор имеет право потребовать возврата номинала и «заранее определенного дохода» в судебном порядке [10].
Таким образом, в научной литературе признается тот факт, что облигации являются специфическим финансовым инструментом, характеризующимся определенным (фиксированным) уровнем доходности и низким уровнем риска. Однако практически во всех научных работах исследователи ограничиваются проведением сравнительного анализа облигации с другими финансовыми инструментами, и не акцентируют внимания на свойствах облигаций. По мнению авторов, целесообразно выделить
следующие свойства, присущие облигациям как финансовым инструментам:
- безусловность исполнения эмитентом обязательств по облигациям;
- регулярность и высокий уровень прогнозируе-мости денежных доходов инвестора и расходов эмитента на обслуживание долга;
- возможность систематического вторичного обращения на биржевом рынке;
- способность быть элементом более сложного финансового инструмента (структурного продукта).
Рассмотрим перечисленные свойства облигаций более подробно.
Безусловность исполнения эмитентом обязательств по облигациям предполагает, что обслуживание облигационного долга осуществляется вне зависимости от динамики его финансовых показателей или каких-либо иных условий.
В этом отношении целесообразно сравнить исполнение обязательств эмитентом облигаций (выплату купонов и погашение номинальной стоимости бумаг) с исполнением обязательств эмитентом привилегированных акций (выплатой дивидендов). Принципиальным отличием привилегированных акций от облигаций является непосредственная зависимость величины дивидендных выплат от размера чистой прибыли эмитента за определенный период времени (как правило, календарный год), причем даже наличие у эмитента документальной зафиксированной дивидендной политики не исключает возможного отказа от выплаты дивидендов. Так, дивиденды по привилегированным акциям могут не выплачиваться в связи с отсутствием чистой прибыли у эмитента (такая ситуация нередко возникает при переоценке финансовых вложений) или по решению общего собрания акционеров (например средства могут быть перераспределены в пользу инвестиционной программы).
В отличие от акций по облигациям выплата купонов и погашение номинальной стоимости осуществляются в безусловном порядке, т. е. колебания чистой прибыли неизбежно приведут к изменению абсолютного размера дивиденда по привилегированным акциям, но не отразятся на величине исполнения обязательств по облигациям.
Необходимо отметить, что безусловность исполнения характерна не только для облигаций, но и для ряда других долговых инструментов (в частности векселей), однако облигации не предполагают совершения каких бы то ни было действий
их владельцем для получения купонного дохода или погашения номинала облигации. Достаточным основанием для этого является сам факт владения этими финансовыми инструментами.
Регулярность и высокий уровень прогнозируе-мости денежных доходов по облигациям выражаются в том, что и инвестору, и эмитенту в каждый конкретный момент времени известен как размер доходов/расходов по облигациям, так и периодичность их получения/выплаты.
По мнению авторов, особую роль играет именно регулярность получения денежных доходов инвестором (в наибольшей степени данное свойство характерно для купонных облигаций), так как именно она отличает облигации от других финансовых инструментов, обращающихся на биржевом рынке. Выплата дивидендов по акциям не имеет четкой периодичности и зависит как от размера чистой прибыли эмитента, так и от даты проведения общего собрания акционеров, на котором может быть принято решение о выплате дивидендов (выплата дивидендов осуществляется в течение 60 дней после принятия соответствующего решения). Паи паевых инвестиционных фондов не предполагают регулярных выплат владельцам, а доход по фьючерсам и опционам зависит исключительно от изменения цены базового актива. Вексель не является биржевым инструментом, поэтому в данном случае сравнение векселей и облигаций не представляется корректным.
Необходимо учесть и тот факт, что все владельцы облигаций получают доход одновременно. В отечественной практике при биржевой торговле зачисление всех доходов по облигациям на счет их владельца осуществляется на следующий торговый день после даты выплаты купона или дату погашения облигации. А выплата дивидендов по акциям осуществляется в течение определенного периода времени (по причине большого количества акционеров крупных компаний). Такой порядок выплаты и зачисления на счета инвесторов доходов по облигациям приводит к тому, что денежные потоки по облигациям характеризуются высоким уровнем прогнозируемости (для инвестора денежные потоки по облигациям являются доходами, а для эмитента - расходами на обслуживание облигационного долга). Данное свойство облигаций позволяет эмитентам заблаговременно планировать расходы на обслуживание долга, а инвесторам - реализовывать инвестиционные стратегии, предъявляющие высокие требования к срокам выхода из позиций.
Возможность систематического вторичного обращения облигаций на биржевом рынке выражается в том, что при условии выполнения требований организаторов торговли участники рынка могут свободно совершать с ними сделки купли-продажи.
По мнению авторов, в мировой и отечественной практике облигации являются единственными долговыми финансовыми инструментами, биржевая торговля которыми получила широкое распространение. В связи с этим целесообразно отметить, что в принципе вторичное обращение характерно и для других долговых инструментов, однако в подавляющем большинстве случаев оно осуществляется на внебиржевом рынке. Например, вторичный внебиржевой рынок есть у векселей, однако в силу преимущественно документарной формы их выпуска, высокой номинальной и, соответственно, рыночной стоимости (как правило, крупные компании предпочитают выпускать векселя номиналом от 10 млн руб. и более) и сложностей, возникающих при операциях рефинансирования под залог векселей (за редким исключением), этот рынок отличается крайне низким уровнем ликвидности.
Кроме того, именно возможность систематического вторичного обращения облигаций делает этот инструмент очень привлекательным для отдельных групп инвесторов, в частности для коммерческих банков, которые рассматривают облигации не только как финансовый инструмент, приносящий фиксированный доход, но и как один из инструментов рефинансирования. С точки зрения коммерческих банков, эпизодически испытывающих потребность в краткосрочных финансовых ресурсах и выступающих в роли инвесторов на этом сегменте долгового рынка, рынок облигаций интересен по двум причинам. Во-первых, облигации позволяют привлекать финансовые ресурсы путем продажи облигации на рынке (при наличии спроса на бумаги по приемлемой цене в необходимом объеме) или, во-вторых, в процессе рефинансирования под залог облигаций (при наличии контрагентов, желающих разместить временно свободные финансовые ресурсы). Как правило, коммерческие банки имеют возможность рефинансирования под залог облигаций у других участников рынка либо у Центрального банка Российской Федерации (нередко его называют кредитором последней инстанции).
Что же касается остальных финансовых инструментов, обращающихся на бирже, то они являются гораздо менее привлекательными с точки зрения
рефинансирования (рефинансирование под залог производных инструментов - фьючерсов и опционов - не производится, а рефинансирование под залог акций и паев паевых инвестиционных фондов предполагает более высокую стоимость привлечения ресурсов и значительную величину дисконта).
Еще одним специфическим свойством облигаций является способность быть элементом более сложного финансового инструмента. Данное свойство облигаций широко используется при создании разнообразных структурных продуктов (нередко они называются структурированными продуктами, структурными нотами или просто нотами). Структурные продукты обладают характеристиками, которые по отдельности не присущи ни одному из финансовых инструментов, на основе которых они создаются.
В российской практике наиболее распространенными являются структурные продукты, состоящие из двух видов финансовых инструментов - облигаций и опционов (в качестве альтернативы опционам могут использоваться фьючерсы). Структурный продукт предполагает вложение инвестором большей части капитала в облигации (от 85 до 95 %), рассматриваемые как финансовые инструменты, характеризующиеся относительно небольшой доходностью и низким уровнем риска, а от 5 до 15 % капитала инвестируется в опционы, являющиеся финансовыми инструментами с потенциально неограниченной доходностью и очень высоким уровнем риска.
Отличительной особенностью этого структурного продукта является низкий уровень риска, достигаемый за счет того, что даже в случае получения максимально возможного убытка по опционам (численно этот убыток равен полной премии по опциону) он полностью или частично компенсируется доходом, полученным по облигациям. Примечательно, что доходность такого структурного продукта в целом может быть значительно выше доходности по облигациям за счет прибыли, полученной по опционам.
Еще одним примером структурного продукта, весьма распространенного на зарубежных рынках, но не представленного на отечественном рынке, являются уже упоминавшиеся облигации с обратными ставками. Примечательно, что этот структурный продукт создается на базе финансовых инструментов одного вида (исключительно облигаций). Создание такого структурного продукта происходит на базе облигаций с фиксированной процентной ставкой, на основе которых создаются две облигации, причем одна имеет обычную плавающую
купонную ставку, а другая - обратную плавающую купонную ставку. При формировании такого структурного продукта в обязательном порядке должны выполняться два условия:
- совокупная номинальная стоимость облигаций с плавающей купонной ставкой и обратной плавающей купонной ставкой не должна превышать номинальной стоимости обеспечения;
- совокупный купонный платеж по облигациям с плавающей купонной ставкой и обратной плавающей купонной ставкой не должен превышать купонного платежа по обеспечению. Купонные ставки по облигациям устанавливаются таким образом, чтобы вне зависимости от изменения базовой (референсной) ставки с учетом долей облигаций с плавающей ставкой и обратной плавающей купонной ставкой они были равны купонной ставке по обеспечению. При создании подобных продуктов в зарубежной практике нередко устанавливаются верхние и нижние лимиты на величину купонных ставок. Чаще всего инициаторами создания облигаций с плавающими купонными ставками являются инвестиционные и коммерческие банки.
Продемонстрировать создание подобного структурного продукта можно на условном примере. Предположим, имеется облигационный выпуск с фиксированной ставкой купона в размере 10 % номинальным объемом 1 млрд руб. На основании этого выпуска (обеспечения) формируется выпуск облигаций с плавающей купонной ставкой, определяемой как ставка рефинансирования плюс 4 %, номинальным объемом 0,5 млрд руб., и выпуск облигаций с обратной плавающей купонной ставкой, определяемой как 16 % минус ставка рефинансирования, номинальным объемом 0,5 млрд руб. Ставка рефинансирования Центрального банка Российской Федерации равна 8 % [29], соответственно, ставка облигации с плавающей купонной ставкой составит 12 %, а ставка облигации с обратной плавающей купонной ставкой составит 8 %. Интересно то, что при снижении среднего уровня процентных ставок в экономике величина купонных выплат по облигациям с обратной плавающей купонной ставкой будет возрастать.
По мнению авторов, помимо специфических свойств облигация, рассматриваемая в качестве финансового инструмента, обладает рядом особенностей обращения. Принимая во внимание тот факт, что «рынок облигаций обычно является небиржевым рынком» [7] и «на многих рынках значительная часть сделок с облигациями находится
во внебиржевом обороте» [14], следует признать, что отечественные и зарубежные исследователи не уделяют достаточно внимания особенностям обращения облигаций на биржевом рынке.
Во-первых, в отличие от акций котировки облигаций выставляются не в денежных единицах (как по акциям или паям паевых инвестиционных фондов), а в процентах от номинальной стоимости облигаций, причем подобный подход к рыночной торговле облигациями присущ не только российскому фондовому рынку, но и практически всем зарубежным рынкам ценных бумаг.
Во-вторых, при совершении сделок купли-продажи с купонными облигациями учитывается накопленный купонный доход. Дело в том, что начисление купона по облигациям осуществляется ежедневно (при начислении купона производится округление его величины вплоть до копеек), причем величина накопленного купонного дохода ежедневно публикуется в бюллетенях по итогам торгов [5]. При совершении сделки цена облигации для покупателя складывается из двух составляющих: собственно рыночной цены (ее можно рассчитать, умножив номинал облигации на цену облигации, выраженную в долях от единицы) и накопленного купонного дохода за соответствующий период. Данную особенность обращения облигаций можно проиллюстрировать на условном примере.
Предположим, инвестор приобрел облигацию номиналом 1 000 руб. с купоном 12 % годовых и выплатой купона один раз в 6 мес. при ее размещении, а через 2 мес. решил ее продать. При продаже облигации он получит ее рыночную цену и накопленный купонный доход в размере 20 руб., так как (60 руб. /6 мес.) 2 мес. = 20 руб. В свою очередь новый покупатель облигации в дату выплаты купона получит 40 руб. (60 руб. - 20 руб.).
В-третьих, вторичное обращение облигаций предполагает периодическую остановку торгов ими. На российском рынке торги облигациями приостанавливаются на срок от трех до семи рабочих дней перед датой выплаты очередного купона (нередко используется формулировка «торги облигациями заморожены»). После выплаты купона торги облигациями возобновляются в прежнем режиме. Временная приостановка торгов необходима для того, чтобы эмитент или платежный агент могли составить список владельцев облигаций и перечислить им купонные платежи. Важно отметить, что в этот период инвестор не имеет возможности
совершать сделки с облигациями, т. е. переход права собственности в этот период невозможен.
В-четвертых, с подавляющим большинством облигаций невозможно совершение маржинальных сделок (в отечественной практике маржинальные сделки нередко называются плечевыми сделками или сделками с плечом). Например, список ликвидных ценных бумаг, опубликованный биржей ММВБ, содержит всего пять облигационных выпусков, причем ни один из них не является корпоративным (три из них эмитированы Министерством финансов Российской Федерации и два выпуска - правительством Москвы) [23]. Инвесторы могут приобретать облигации без использования механизма маржинального кредитования (за исключением облигаций, входящих в указанный список). Соответственно, по облигациям невозможно открытие коротких позиций в отличие от наиболее ликвидных акций.
В-пятых, и в отечественной, и в мировой практике для облигаций характерна преимущественно бездокументарная форма существования. Бездокументарность облигаций (существование в виде электронных записей в специализированных системах учета - депозитарной и регистраторской) является одной из причин, способствующих развитию биржевой торговли облигациями. С точки зрения биржевой торговли бездокументарная форма облигаций позволяет совершать сделки с ними покупателям и продавцам вне зависимости от их территориального местоположения (не требуется физическое перемещение сертификатов облигаций), снижать транзакционные издержки, значительно сокращать временные затраты на перерегистрацию
прав собственности. Для этого достаточно внесения соответствующих электронных записей по счетам продавца (списание облигаций) и покупателя облигаций (зачисление бумаг).
Все перечисленные особенности биржевого обращения облигаций подчеркивают уникальный характер этих финансовых инструментов и позволяют рассматривать привлечение финансирования хозяйствующими субъектами путем размещения облигаций как один из специфических видов финансирования.
Для иллюстрации выдвинутого тезиса можно провести сравнительный анализ облигаций по всем рассмотренным критериям с другими финансовыми инструментами, обращающимися на российском биржевом рынке, к которым относятся акции, паи паевых инвестиционных фондов, фьючерсы и опционы (см. таблицу).
Анализ данных, представленных в таблице, свидетельствует о том, что ни один из финансовых инструментов, представленных на отечественном фондовом рынке, не имеет всех особенностей обращения, присущих облигациям, хотя отдельные индивидуальные особенности обращения могут совпадать у различных финансовых инструментов.
Таким образом, можно утверждать, что специфические особенности облигации как долгового финансового инструмента заключаются в наличии совокупности, во-первых, базовых параметров, к которым относятся ее номинал, дата погашения и фиксированные денежные потоки (выплата купонов и погашение номинала); во-вторых, специфических свойств, к которым предлагается относить
Сравнительная характеристика биржевого обращения финансовых инструментов
на российском рынке
Финансовый инструмент Выставление котировок Учет накопленного дохода Периодическая приостановка торгов Возможность совершения маржинальных сделок Преимущественно бездокументарная форма существования
Облигации В процентах от номинальной стоимости Да Да Нет (в подавляющем большинстве случаев) Да
Акции В денежных единицах Нет Нет Да (для акций, входящих в список ликвидных ценных бумаг) Да
Паи паевых инвестиционных фондов В денежных единицах Нет Нет Нет (в подавляющем большинстве случаев) Да
Фьючерсы В денежных единицах Нет Нет Да Да
Опционы В денежных единицах Нет Нет Да Да
безусловный характер осуществления купонных выплат и погашения номинальной стоимости, определенность доходов инвестора и расходов эмитента на обслуживание облигационного долга, наличие биржевого вторичного обращения, возможность использования облигации как элемента структурного продукта (более сложного продукта); в-третьих, особенностей обращения на биржевом рынке, к которым предложено относить выставление котировок по облигациям в процентах от номинальной стоимости, совершение сделок купли-продажи с учетом накопленного купонного дохода, периодическую приостановку торгов при обращении облигаций на вторичном организованном рынке, невозможность совершения маржинальных сделок с подавляющим большинством облигационных выпусков и преимущественно бездокументарную форму существования.
Список литературы
1. Батяева Т. А., Столяров И. И. Рынок ценных бумаг: учеб. пособие. М.: ИНФРА-М, 2006.
2. Брейли Р., Майерс Р. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 1997.
3. Бригхэм Ю., Эргардт М. Финансовый менеджмент: пер. с англ. СПб: Питер, 2007.
4. Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: учеб. пособие М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998.
5. Бюллетени ММВБ // ММВБ. URL: http:// www. micex. ru/infocenter/researches/bulletins.
6. Ван Хорн Д. К. Основы управления финансами / гл. ред. серии Я. В. Соколов. М.: Финансы и статистика, 2003.
7. Галанов В. А. Рынок ценных бумаг: учебник. М.: ИНФРА-М, 2007.
8. Гитман Л. Д., Джонк М. Д. Основы инвестирования. М.: Дело, 1997.
9. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть вторая): Федеральный закон от 26.01.1996 № 14-ФЗ.
10. Ивасенко А. Г. Инвестиции: источники и методы финансирования. 3-е изд., перераб. и доп. М.: Омега-Л, 2009.
11. Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Велби, Проспект, 2007.
12. Макконнелл К. Р., Брю С. Л. Экономикс: принципы, проблемы и политика: пер. с англ. М.: Республика, 1993.
13. Маршалл Д. Ф., Бансал В. К. Финансовая инженерия: полное руководство по финансовым нововведениям / пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1998.
14. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002.
15. Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива 1995.
16. Мишарев А. А. Рынок ценных бумаг: учеб. пособие. СПб: Питер, 2007.
17. Мишкин Ф. С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: учеб. пособие для вузов / пер. с англ. М.: Аспект Пресс, 1999.
18. МСФО 32 «Финансовые инструменты: раскрытие и представление информации», МСФО 39 «Финансовые инструменты. Порядок учета и оценки финансовых инструментов» // 2Buh. Ru. URL: http://www. 2buh. ru/spravka/buh/msfo/21.php.
19. О рынке ценных бумаг: Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ.
20. Об акционерных обществах (об АО): Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ.
21. Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг: приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 04.10.2011 № 11-46/пз-н.
22. Оверченко М. Британия может выпустить 100-летние и бессрочные бонды // Ведомости. URL: http://www. vedomosti. ru/finance/news/1536295/ britaniya_vypustit_100letnie_i_bessrochnye_obligacii.
23. Опубликован список ликвидных ценных бумаг на II квартал 2012 года // ММВБ. URL: http:// www. rts. micex. ru/n482/?nt=101.
24. Рубцов Б. Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002.
25. Рынок ценных бумаг: учебник для студентов вузов, обучающихся по экономическим специальностям / под ред. Е. Ф. Жукова. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2009.
26. Фабоцци Ф. Д. Рынок облигаций: анализ и стратегии / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
27. Фабоцци Ф. Д., Ричард С. У. Корпоративные облигации: структура и анализ / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
28. Финансовые инструменты / Энциклопедический словарь экономики и права // Академик. URL: http://dic. academic. ru/dic. nsf/dic_economic_ law/17139.
29. Центральный банк Российской Федерации -http://www. cbr. ru.
