CC BY
95
Инновационное проектирование
особенности финансирования инновационных проектов
на «посевной» стадии
н. э. петросян,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов и кредита E-mail: [email protected] Пензенский государственный педагогический университет им. В. Г. Белинского
Статья посвящена проблеме финансирования инновационных компаний на «посевной» стадии в России. Объектом исследования являются финансовые отношения в процессе финансирования инновационного проекта на раннем этапе своего развития. Предметом являются методические особенности нормы прибыли инновационного проекта.
Ключевые слова: инновации, «посевная» стадия, бизнес, компания, норма, прибыль, инвестиции, премия за риск.
Перспективы развития России в XXI в. в огромной степени зависят от состояния научно-технического сектора экономики — уровня прикладных исследований и возможностей промышленной реализации передовых технологий, рыночного потенциала производимой продукции.
Становление индустрии венчурного капитала и прямого инвестирования в России в настоящий момент — одно из приоритетных направлений государственной инновационной политики и необходимое условие активизации инновационной деятельности, повышения конкурентоспособности отечественной промышленности.
Основной проблемой финансирования инновационных проектов является финансирование на так называемой «посевной» стадии: по сути, это только проект или бизнес-идея, которую необходимо профинансировать для проведения дополнительных исследований или создания пилотных образцов продукции перед выходом на рынок.
На рисунке изображена типичная для инновационного предприятия динамика изменения денежного потока (cash flow) по стадиям его развития. На нем также указаны источники финансирования, наиболее подходящие и доступные на каждой стадии. Кривая, описывающая данную динамику изменения денежного потока, называется «кривая джей» (J-curve), и для нее характерно первоначальное падение на «посевной» стадии, известное под названием «долина смерти» (valley of death), происходящее по причине затрат денежных средств на доказательство правильности концепции бизнеса. Если предприятие выбирается из этой «долины» и может организоваться, денежный поток принимает положительные значения, предприятие постепенно набирает силы для выхода на рынок и переходит в следующие стадии: раннего роста и расширения, на которых потребности бизнеса в финансировании значительно увеличиваются (см. рисунок) [5].
Многие из традиционных источников финансирования ранних стадий не вполне подходят для инновационных предприятий. Личные средства основателей, их семей и друзей являются важным источником на «посевной» стадии, но часто они недостаточны, чтобы покрыть нужды предприятия. В силу этих причин на данной стадии источником финансирования становятся ресурсы бизнес-ангелов [3]. Ценность бизнес-ангелов1 состоит в том,
1 Бизнес-ангел — частный инвестор, вкладывающий деньги в инновационные проекты (стартапы) на этапе создания предприятия в обмен на возврат вложений и долю в капитале (обычно — блокирующий пакет, а не контрольный).
Типичная для инновационного предприятия динамика изменения денежного потока по стадиям развития
что зачастую они вносят в проект не только деньги, но также свои знания, опыт, связи, управляют процессом развития компаний. В настоящее время в США насчитывается 225 тыс. бизнес-ангелов, которые инвестируют 23 млрд долл. в 50 тыс. высокотехнологичных компаний. В России эти показатели в тысячу раз меньше. Это серьезная проблема в инновационном развитии страны, которую нужно решать государству и бизнесу сообща.
В условиях экономического кризиса и последующего за ним перехода венчурных фондов к финансированию компаний все более и более поздних стадий развития эта проблема вышла за рамки отдельных государств и стала мировой. По мнению автора, основной способ исправления этой ситуации — укрупнение групп бизнес-ангелов и создание «посевных» фондов при активном участии государства. Основная роль государства здесь — создание благоприятных условий для частного капитала, инвестирующего в малые инновационные компании.
В условиях достаточно активного развития венчурных фондов в последние годы в России нарастает дефицит финансовых ресурсов на «посевной» (довенчурной) стадии. По расчетам специалистов Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ), нехватка ресурсов здесь составляет около 100 млрд руб. Понимая, что создание отрасли бизнес-ангельского инвестирования — процесс не быстрый и во многом связан с изменением психологии бизнесменов, повышением их квалификации, выход, возможно, состоит в ускоренном создании фондов «посевного» инвестирования, которые будут финансировать компании под уп-
равлением опытных менеджеров и при контроле инвесторов.
В настоящее время Российская венчурная компания (РВК) совместно с фондом Бортника (Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере) создала Фонд «посевных» инвестиций, призванный восполнить провал, существующий между хорошими технологическими идеями и бизнесом, в который могут инвестировать венчурные фонды [3].
Фонд «посевных» инвестиций предполагает инвестировать денежные средства исключительно в проекты с совместным частным финансированием. Он будет работать через партнерскую сеть так называемых венчурных партнеров. Функцией венчурных партнеров будет поиск проектов, частных инвестиций под эти проекты и постинвестиционное сопровождение проектов.
Это является правильным шагом, так как принципы организации финансирования должны быть ориентированы на множественность источников финансирования и предполагать быстрое и эффективное внедрение инноваций с их коммерциализацией, обеспечивающей рост финансовой отдачи от инновационной деятельности. В развитых странах финансирование инновационной деятельности осуществляется как из государственных, так и из частных источников. Для большинства стран Западной Европы и США характерно примерно равное распределение финансовых ресурсов для НИОКР между государственным и частным капиталом.
Тем не менее необходимо развивать институт бизнес-ангельского инвестирования, потому что Фонд «посевных» инвестиций сможет профинансировать 50—80 компаний за два—три года. Более того, крайне важен механизм управления этими деньгами. Часто важнее не деньги бизнес-ангела, а сам бизнес-ангел — его умения, знания и опыт.
К тому же для развития данной сферы в настоящее время созданы уникальные условия. Из-за ужесточения условий кредитования и задержек клиентских платежей представителям малого и среднего бизнеса стало трудно поддерживать свой оборотный капитал. Поэтому они ищут альтернативные источники финансирования для развития своего бизнеса. В частности, за счет инвестиций в уставный капитал в случае, если они находятся на раннем этапе своего развития. Кризис вызвал неожиданное повышение спроса на капитал бизнес-ангельских сетей, что явно свидетельствует о текущей нехватке банковских кредитов.
В то же время многие бизнес-ангелы потеряли деньги на рынках ценных бумаг и/или на рынках недвижимости. Поэтому, несмотря на наличие на рынке достаточно перспективных новых компаний, большинство бизнес-ангелов сконцентрируется на работе с уже проинвестированными компаниями, чтобы быть уверенными в том, что они обладают достаточными средствами для следующих раундов инвестирования. Ангельское финансирование будет труднодоступным для ранних инновационных компаний еще 1—2 года. И хотя предприниматели будут внимательно следить за своими денежными потоками, в этот период им понадобятся дополнительные средства для развития. Возможности для получения финансирования сейчас ограниченны. Только очень состоятельные бизнес-ангелы смогут позволить себе новые инвестиции.
Финансовый кризис открывает новые возможности для более мелких объединений инвесторов ранних стадий. Так как доступ к традиционному капиталу стал очень ограничен, спрос на него растет. Увольнения и массовые сокращения способствуют формированию нового поколения предпринимателей и стартапов, повышая потребность дополнительного венчурного капитала. Бизнес-ангелы нужны не только ради своего капитала, но ради знаний и опыта, которые они приносят в компании. И это особенно актуально в трудные времена.
Особую важность представляет развитие сетей бизнес-ангелов. Эти сети, которые сводят вместе предпринимателей, ищущих венчурный капитал, и бизнес-ангелов, в последние годы стали профессиональными. В России Национальное содружество бизнес-ангелов (СБАР) было образовано в 2006 г. Сейчас СБАР объединяет около 100 инвесторов, имеет 4 региональные сети. СБАР принимает заявки от инноваторов, обрабатывает их, доводит до инвестиционной привлекательности и представляет инвесторам. К сожалению, пока российские бизнес-ангельские сети не стали таким же важнейшим элементом в системе поддержки предпринимателей, как в Европе.
Финансовый кризис ставит группы бизнес-ангелов перед дополнительным риском. Некоторые их члены, особенно те, которые никогда не сталкивались с периодами спада деловой активности, перестали осуществлять новые инвестиции и могут скоро покинуть сеть. Вознаграждения сетей по итогам успешных выходов из проектов тоже, скорее всего, снизятся, как и доходы от членских и спонсорских взносов, что усложнит поддержку существования групп. Однако сети должны быть
способны максимально использовать дополнительные возможности, которые создает кризис. Им необходимо иметь достаточные финансовые и человеческие ресурсы, чтобы привлечь новых бизнес-ангелов на рынок, повысить их квалификацию, превратить их в инвесторов, вкладывающих свои средства не в один, а в несколько проектов, а также удержать действующих бизнес-ангелов [4].
По мнению автора, необходимы следующие государственные меры по стимулированию рынка «посевного» капитала.
1. Привлекать больше инвесторов на рынок.
Бизнес-ангельские сети, так же, как и фонды
ранних стадий нуждаются в поддержке правительства, в привлечении инвесторов на рынок тремя путями: за счет роста осведомленности общества о роли подобных инвесторов и типах компаний, которые они поддерживают; за счет привлечения новых бизнес-ангелов, а также увеличения возможностей активных бизнес-ангелов; за счет создания фискальных стимулов. Бизнес-ангелы должны вовлекаться в процесс инвестирования не только ради капитала, но и потому, что их опыт, знания и деловые связи могут быть полезны молодым компаниям.
2. Повысить прозрачность на рынке — проводить мониторинг деятельности бизнес-ангелов.
В текущей экономической ситуации инвесторы, а также потенциальные инвесторы будут настроены против рискованных и сложных сделок. Но что в действительности означает риск? Какой уровень риска ассоциируется с деятельностью бизнес-ангелов?
Целесообразной мерой будет создание единого бюро, которое начнет собирать сведения о нормах рентабельности для инвесторов, чтобы предоставить отчет об уровнях риска и повысить прозрачность рынка «посевных» инвестиций. Такие отчеты способны оказать огромное влияние на рынок ангельских инвестиций и привлечь новых ангелов в группы.
3. Повысить роль ассоциаций и групп бизнес-ангелов.
Ассоциации бизнес-ангелов представляют рынок ангельских и венчурных инвестиций в стране. Они выступают посредниками между властями и членами ассоциаций, обеспечивая доступ к своей деятельности и ее результатам. Власти должны поддерживать (особенно в столь тяжелые экономические времена) подобные структуры, обеспечивающие взаимодействие участников рынка «посевного» капитала, и способствовать исполь-
зованию возможностей частно-государственного партнерства на национальном уровне. Более того, ассоциации могут осуществлять или координировать процесс реализации на региональном уровне программ повышения компетентности инвесторов и предпринимателей, способствующих увеличению количества сделок, что в настоящий момент является первостепенной задачей. Наконец, ассоциации играют важную роль в поддержке роста профессионализма менеджеров бизнес-ангельских сетей и «посевных» фондов.
Ассоциации бизнес-ангелов всегда испытывали трудности с финансированием своей текущей деятельности. Предприниматели часто не могут позволить себе платить вступительные взносы, в то время как бизнес-ангелы стремятся проинвес-тировать капитал в компанию, а не поддерживать бизнес-ангельскую сеть и «посевной» фонд. В последние годы бизнес-ангельские группы стали предлагать своим членам ряд дополнительных сервисов, активно поддерживая рост числа успешных компаний, привлекающих финансирование, а также уровень компетенций бизнес-ангелов в сфере инновационного предпринимательства и венчурного инвестирования. В нынешних условиях власти должны воздействовать на существующие структуры и поддерживать их действия, направленные на то, чтобы привлечь новых бизнес-ангелов на рынок и ликвидировать разрыв в финансировании инновационных компаний на «посевной» стадии.
4.Укрепление сотрудничества между бизнес-ангелами и венчурными фондами.
Власти выгодно поддержать сложившееся сотрудничество между различными участниками, вовлеченными в финансирование перспективных компаний на разных этапах их развития. Финансовый кризис накладывает дополнительную ответственность на всех инвесторов. Это означает для бизнес-ангелов и «посевных» фондов, что венчурные фонды ужесточат процесс ведения переговоров об оценке финансовых показателей компаний с инвесторами «посевных» стадий. Власти могут инициировать организацию региональных/национальных семинаров для этих участников, чтобы снизить асимметрию в информации, а также помочь создать общие инвестиционные соглашения и решения по совместному инвестированию.
5. Разработка эффективной методики оценки риска инновационного проекта.
В настоящее время не существует внятной методики, позволяющей оценить риски инвестирования конкретно на «посевной» стадии проекта.
Очевиден тот факт, что инновационное предприятие или проект обладают большим риском по сравнению со своими консервативными аналогами, если таковые существуют. Однако инновационные риски — всего лишь один из компонентов большого портфеля экономических рисков, который имеет любое предприятие, и его вес может быть разным для различных компаний. Чем больше компания или проект ориентирован на внедрение нового, тем больший вес будет иметь инновационный тип риска, обратное утверждение также является верным.
Для выявления инновационных рисков были сделаны следующие допущения и оговорки:
— рынок, на котором функционирует исследуемая компания или их группа, является эффективным;
— все типы рисков отражаются в стоимости активов той или иной компании;
— финансовый риск конкретной компании или единичного проекта является главенствующим в системе рисков. Это значит, что любой другой значимый для компании тип риска является или его подсистемой, или в какой-то момент времени находит в нем свое отражение;
— в качестве меры финансового риска Я^ может быть принята любая метрика, отражающая изменчивость стоимости актива компании под влиянием финансового риска;
— в данной работе полагается, что если компания имеет некоторый финансовый риск, который можно измерить с помощью некоторой меры Я,, то тогда между ставкой дисконтирования на капитал D компании и мерой финансового риска существует следующая связь:
я, ~ Д
— инновационное предприятие или проект должны обеспечивать более высокую рентабельность или гарантировать быстрый темп роста активов по сравнению со среднерыночными показателями. Данный тезис является необходимым условием существования инновационного предприятия или проекта.
Однако данное условие не является достаточным. Проще говоря, к данному классу экономических агентов можно отнести и откровенно спекулятивные компании или проекты намеренно принимающие на себя высокий финансовый риск с целью извлечения более высокой прибыли.
Таким образом, риск инновационного проекта — это система факторов, проявляющаяся в виде комплексов рисков, индивидуальных для
каждого участника проекта в количественном и качественном отношениях. Такую систему можно представить в следующем виде:
Яп, Я1п
, Я.
требования к норме прибыли для различных групп инвестиций
R =
R R
2i' 22 '
Rmi ' Rm2,-> Rm
где n — возможное количество отдельных рисков; m — число участников выполнения проекта; Rmn — частный риск для частного участника процесса.
Итак, значение любого риска для каждого участника индивидуально, а общий риск инновационного проекта есть сложная система частных (в том числе, индивидуальных) рисков со сложными многочисленными связями [1].
Внешний инвестор, определяя норму прибыли инновационного проекта, руководствуется альтернативными вложениями средств. При этом соизмеряется риск вложений и их доходность: как правило, инвестиции с меньшим риском приносят инвестору меньший доход. Поэтому принятие решения о финансировании инновации инвестор согласует со своей финансовой стратегией (склонность к риску, отвращение к риску). Инвесторы, принявшие решение о финансировании инновационных проектов, уровень риска закладывают как надбавку к норме прибыли (см. таблицу) [2].
На практике при оценке ставки дисконтирования капитала компании часто применяют метод «кумулятивного построения ставки дисконтирования», опубликованный в журнале Business valuation Review в декабре 1992 г. В соответствии с данным методом итоговая ставка дисконтирования рассчитывается по формуле:
D = 10 + Pr , где I0 — безрисковая ставка;
PR — возможные факторы риска. Таким образом, построение ставки дисконтирования происходит аддитивно. Аналогичным способом можно оценить и совокупный финансовый риск как сумму соответствующих компонент, ответственных за тот или иной вид риска:
R = R + R
фин ^ын спец'
где — мера финансового риска;
RpbiH — мера систематического (рыночного) риска;
Rcrou — мера специфического риска. Или с учетом разложения специфического риска формула примет вид:
Группа инвестиций требуемая норма прибыли
Замещающие инвестиции — категория I (новые машины или оборудование, транспортные средства и т. п., которые будут выполнять функции, аналогичные замещаемому оборудованию) Цена капитала + 0 %
Замещающие инвестиции — категория II (новые машины или оборудование, транспортные средства и т. п., которые будут выполнять функции, аналогичные замещаемому оборудованию, но являются технологически более совершенными, для их обслуживания требуются специалисты более высокой квалификации, организация производства требует других решений) Цена капитала + 3 %
Замещающие инвестиции — категория III (новые мощности вспомогательного производства: склады, здания, которые замещают старые аналоги; а также заводы, размещаемые на новой площадке) Цена капитала + 6 %
Новые инвестиции — категория I (новые мощности или оборудование, с помощью которого будут производиться ранее выпускавшиеся продукты) Цена капитала + 5 %
Новые инвестиции — категория III (новые мощности или машины, которые тесно связаны с действующим оборудованием) Цена капитала + 8 %
Новые инвестиции — категория II (новые мощности и машины или поглощение и приобретение других фирм, которые не связаны с действующим технологическим процессом) Цена капитала + 15 %
Инвестиции в научно-исследовательские работы — категория I (прикладные НИР, направленные на определенные специфические цели) Цена капитала + 10 %
Инвестиции в научно-исследовательские работы — категория II (фундаментальные НИР, цели которых точно не определены и результат заранее неизвестен) Цена капитала + 20 %
Яфин _ Ярын + (Яупр + Яфин.пол + +Ярын.дивер + Яинновац + Япрочее )спец'
где Rфин — мера финансового риска;
Rрын — мера систематического (рыночного) риска;
пр
мера риска качества управления или руководства;
Rфин пол — мера риска финансовой политики; R — мера риска рыночной диверсифи-
рын. дивер * * * г
кации;
R — мера инновационного риска;
инновац * * '
Rпрочее — прочие малосущественные риски или ошибка модели.
Таким образом, можно заключить, что представленная методика позволяет определить требуемую инвесторами норму прибыли, а также меру финансового риска, характерного для инновационного проекта.
Сбалансированный и эффективно действующий цикл финансирования инновационных проектов — от начального этапа и до стадии устойчивого развития в настоящее время — один из ключевых столпов любой современной экономики и мощный двигатель ее роста. За последние годы резко увеличилось внимание к венчурной отрасли со стороны государства, в России появились венчурные фонды. Но эти мероприятия — лишь начало развития. В будущем предстоит еще очень многое сделать в плане создания «посевного» финансирования.
Список литературы
1. Гольдштейн Г. Я. Стратегический инновационный менеджмент: учеб. пособие. Таганрог: Изд. ТРТУ. 2004. 267 с.
2. Гунин В. И. и др. Управление инновациями: 17-модульная программа для менеджеров. Модуль 7. М.: ИНФРА-М. 1999. 328 с.
3. Заславская О. Под крылом бизнес-ангелов // Российская газета. 2009. № 725. С. 12.
4. Крылов И. Англия готовит команды для технопарков России // Деловой мир. 2008. № 9. С. 33-35.
5. Морозов Ю. П. Инновационный менеджмент: учеб. пособие для вузов. М.: ЮНИТИ-ДАНА. 2000. 446 с.
