CC BY
242
_____ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ
ОСОБЕННОСТИ АНАЛИЗА И ПЛАНИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЙ, ВХОДЯЩИХ В ГРУППЫ КОМПАНИЙ
Н.В.Горцева,
соискатель кафедры корпоративных финансов и оценки бизнеса Санкт-Петербургского государственного экономического университета
В статье рассмотрены особенности финансового состояния предприятий, входящих в группу компаний. Предложен способ корректировки коэффициентов финансовой независимости и ликвидности с целью повышения их достоверности. В работе автором отмечена необходимость особого подхода к планированию рынка внутреннего капитала с целью достижения наибольшей эффективности группы.
Ключевые слова: группа компаний, рынок внутреннего капитала, финансовый анализ, перекрестное финансирование, планирование
УДК 336.647.2 ББК 65.290-93
Группа компаний — часто встречающееся институциональное образование в современной экономике. Сегодня по данным сети Интернет, их насчитывается более 2,5 тысяч. Однако не существует ни актуальной законодательной базы, ни единого научного подхода к определению ее сущности. Понятие группы компаний часто отождествляется с другими смежными понятиями: холдинг, финансово-промышленная группа, производственное объединение и т.п. Однако и для этих форм организаций четкой законодательной базы не существует.
Временное положение о холдинговых компаниях [1], принятое в 1992 году и определявшее статус акционерных обществ, создаваемых при преобразовании государственных предприятий в ходе приватизации, действует до сих пор, но актуальным уже не является. Законопроект «О холдингах» № 99049555-2, принятый Госдумой в 2000 году, так и не был ратифицирован. Федеральный закон от 30 ноября 1995 года № 190-ФЗ «О финансово-промышленных группах» утратил силу в 2007 году с формулировкой «в целях прекращения избыточного государственного регулирования деятельности объединений юридических лиц» [2]. Новых законопроектов с 2007 года и по настоящее время предложено не было. Следует отметить, что у различных авторов, изучавших проблему корпоративных форм собственности, свой подход к определению данной группы понятий. Все эти подходы можно подразделить на 2 группы: с преобладанием правовых или экономических характеристик соответственно. Придерживаясь того или иного подхода, авторы стараются разделить либо объединить привычные в деловом обороте определения корпоративных форм бизнеса: «группа компаний», «холдинг», «финансово-промышленная группа».
И.С. Шиткина определяет холдинг, как форму предпринимательского объединения, представляющую собой группу организаций (участников), основанную на отношениях экономического контроля, участники которой, сохраняя формальную юридическую самостоятельность, в своей предпринимательской деятельности подчиняются одному из участников груп-
Коэффициенты финансовой независимости и
пы — холдинговой компании (головной организации). [3]. При этом под предпринимательским объединением автор понимает устойчивую форму интеграции, обладающую признаками организационного единства, участники которого являются составными частями (элементами) общей системы, управляются из единого центра и действуют для достижения интересов объединения в целом.
В. Бикбаева разделяет понятия «холдинг» и «группа компаний», апеллируя к мнению преподавателя программы «Предпринимательское право» (MBA) в АНХ при Правительстве РФ В. Володарскому [4]. В данном случае под холдингом понимается не группа экономически зависимых компаний, а именно совокупность компаний, в которой головная организация управляет другими фирмами. Такой подход восходит к происхождению слова «холдинг», сформированного от английского глагола «to hold» — держать.
В зарубежных источниках часто встречается именно определение business groups [5], что дословно может быть переведено как бизнес-группа. Это, вероятно, связано с более широкой сферой применения данного понятия, которое охватывает всевозможные типы взаимоподчинения внутри группы.
Понятие группы компаний представляется более приемлемым в рамках актуальной экономической среды в России. Это связано, во-первых, с жестким критерием применения определения «холдинг». Во-вторых, именно понятие «группа компаний» чаще встречается в употреблении. Как выше было указано, проводилась оценка количества групп компаний, осуществляющих свою деятельность в России. Поиск проводился в различных поисковых системах по запросам «группа компаний» и «холдинг». Первый запрос оказался более репрезентативным, поскольку даже при употреблении слова «холдинг» в тексте на интернет-странице, в названии чаще всего содержалось именно словосочетание «группа компаний».
Общеизвестно, что данные финансовой отчетности служат базой для оценки финансового состояния фирмы. Пока-
Таблица 1
ликвидности в российских группах компаний
Коэффициент финансовой независимости Коэффициент абсолютной ликвидности Коэффициент срочной ликвидности Коэффициент текущей ликвидности
Формула расчета (Собственный капитал + Резервы) / Активы = Стр. 490 / Стр. 700 (Денежные средства + Краткосрочные финансовые вложения) / Текущие обязательства = (Стр.250 + 260) / (Стр. 610 + 620 + 660) (Краткосрочная дебиторская задолженность + Денежные средства + Краткосрочные финансовые вложения) / Текущие обязательства = (Стр.240 + 250 + 260) / (Стр. 610 + 620 + 660) Оборотные активы / Текущие обязательства = Стр.290 / (Стр. 610 + 620 + 660)
Норма Кфн > 0,5 Кабс.л. > 0,2 0,7 < Кср.л. < 1 1,5 < Ктек. л. < 2,5
% предприятий со значением коэффициента за пределами нормы 61% 39% 92% 78%
Минимальное значение коэффициента -3,43 0,00 0,00 0,02
Максимальное значение коэффициента 0,99 104,35 105,78 120,13
197
^ Д ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ
затели, используемые в классическом финансовом анализе, разработаны с учетом автономного хозяйствования фирмы. Тем не менее, в зарубежной литературе уделяют особую роль внутригрупповым отношениям при анализе финансовой устойчивости фирмы.
Так, например, Н. Деваэльхейнс, С. Ван Хулле [5], исследуя модели прогнозирования банкротства, отмечают, что данные для расчета показателей, используемых в них, неодинаковы для предприятий, входящих в группы компаний, и для самостоятельных фирм. Для обеих групп используются следующие компоненты: ликвидность, эффективность, леверидж, размер, производительность. Авторы доказывают, что при включении в модель прогнозирования банкротства аналогичных внутригрупповых параметров устойчивость компании значительно повышается.
В целях проводимого исследования для определения особенностей финансового состояния 36 предприятий, входящих в 13 групп российских компаний, рассчитаны следующие показатели: коэффициент финансовой независимости; коэффициенты ликвидности: абсолютной, срочной, текущей. Результаты исследования представлены в таблице 1.
Коэффициент финансовой независимости ниже нормы обычно наблюдается у организаций группы, занимающихся финансовым посредничеством, арендой помещений, а также для головных предприятий групп. Коэффициент абсолютной ликвидности реже находится ниже нормативного значения, наличие значения ниже нормы можно связать в большей степени с особенностью формирования отчетности по РСБУ — формирование отчетности на дату без отражения оборотов по отдельным счетам. Коэффициенты срочной и текущей ликвидности служат индикаторами нерационального распределения капитала и наблюдаются у предприятий группы вне зависимости от осуществляемой деятельности. Следует отметить, что в случае наличия избытка ликвидности коэффициент финансовой независимости находится в пределах нормы, и наоборот. Таким образом, при оптимизации объема ликвидности финансовая независимость также будет стремиться к нормативным значениям.
Несмотря на отклонение коэффициентов от нормы у значительного числа предприятий, компании продолжают свое существование и приносят прибыль. Это связано с тем, что группы компаний обладают значительным преимуществом по отношению к независимым фирмам: ресурсы и риски могут перераспределяться между компаниями посредством рынка внутреннего капитала [6]. Рынок внутреннего капитала — это система, обеспечивающая перемещение долгосрочных финансовых ресурсов от одного подразделения к другому в рамках диверсифицированных компаний [7]. В случае финансовых затруднений у одной компании в составе группы другая компания может выступить донором капитала, что позволит первой пережить упадок.
Понятие рынка внутреннего капитала широко исследовано в зарубежной экономической науке. Выделим несколько определений данного понятия для выявления основных его характеристик.
По мнению С. Майерса, рынок внутреннего капитала не является рынком в прямом смысле слова, он представляет собой сочетание централизованного планирования и внутренней торговли, которая осуществляет не только по экономическим мотивам, но также и по политическим [8]. Часто прибыльные предприятия, имеющие избыточные денежные ресурсы, легче получают доступ к дополнительным финансовым ресурсам. Майерс полагает, что рынок внутреннего капитала может быть эффективен в странах с неразвитыми национальными финансовым рынками, недостаточным государственным управлением, асимметричной информацией, т.е. в развивающихся странах.
Многие зарубежные авторы отмечали особенности рынка внутреннего капитала именно в развивающихся странах. К. Самфантхарак отмечает, что в бизнес-группах, осуществляющих свою деятельность в развивающихся странах, особое влияние на внутреннее перераспределение капитала оказывает корпоративный контроль, размер группы и финансовые посредники в составе группы [9].
Т. Ханна и К. Палепу отмечают, что наличие множества групп компаний связано с отсутствием институтов в развивающихся странах. Внутренний рынок капитала группы компаний перераспределяет капитал эффективнее, чем это делает внешний финансовый рынок [10].
Следует отметить, что некоторые зарубежные авторы изучали российский рынок внутреннего капитала.
К. Хайнц описывает рынок внутреннего капитала в российских группах компаний как объективную реальность [11]. Автор отмечает, что банки часто являются членами группы, где финансовые ресурсы перераспределяются посредством рынка внутреннего капитала. Капитал перераспределяется внутри группы вследствие лучшей информации о финансовом состоянии членов группы.
Э. Перотти и С. Гелфер в своем исследовании сравнивают фирмы, входящие в состав официальных финансово-промышленных групп и/или принадлежащих крупному российскому банку, с контрольной группой крупных фирм, классифицированные по распределению собственности и/или контролю менеджмента и персонала [12]. Они отмечают, что инвестиции чувствительны к внутреннему финансированию для второй группы фирм, но не для первой. В общем случае, это является следствием того, что фирмы, входящие в группу, имеют доступ к рынку внутреннего капитала. Фирмы, входящие в состав группы, особенно с банком во главе, эффективнее перераспределяют капитал, чем независимые фирмы.
Российские экономисты, изучавшие группы компаний, нечасто обращались к понятию внутреннего рынка капитала. А. Шумилов и Н. Волчкова проверяли гипотезу наличия и эффективности рынков внутреннего капитала в российских группах компаний за период 2002-2006 годов [13]. Авторы предполагают, что внутренние рынки капитала, даже если и присутствуют в российских группах компаний, не являются субститутами неразвитых внешних финансовых рынков. Другие авторы не ставят под сомнение наличие рынка внутреннего капитала, а лишь отмечают некоторые его характеристики.
А.Н. Кулемин определяет внутренний рынок капитала как систему движения долгосрочных финансовых ресурсов непосредственно между бизнес-единицами, а также между бизнесединицами и головной компанией холдинга [14].
Ю.И. Петренко отмечает, что формирование холдингов приводит к организации внутреннего финансового рынка [15]. Автор подчеркивает, что среди источников финансирования инвестиций холдинга второе и третье место (после собственного капитала) делят банковские кредиты и средства холдингов (15—20%).
И.С. Шиткина считает, что финансирование или передача денежных средств и имущества между участниками холдинга осуществляется исходя из конкретных коммерческих целей — реализации инвестиционного проекта, обеспечения производственного процесса денежными средствами и имуществом и других, направленных в конечном итоге на извлечение из предпринимательской деятельности наибольшей прибыли [16]. Холдинговая компания (головная организация), являясь, по сути, финансовым инвестором, контролирует движение финансовых потоков и распределение инвестиций среди участников объединения.
И. Брыкин выделяет несколько групп способов перераспределения ресурсов внутри группы компаний: по направлению перераспределения, по регулярности операций, по их затратности и по временным параметрам [17]. Среди способов автор называет трансфертное ценообразование, заем, безвозмездную передачу, дивиденды и вклад в имущество.
Наличие рынка внутреннего капитала, очевидно, требует иного подхода к финансовому анализу состояния организаций, входящих в группу компаний. Необходим корректировочный коэффициент, который позволит учесть движение рынка внутреннего капитала, а также может быть использован в финансовом планировании деятельности организации. В качестве такого коэффициента можно предложить коэффициент перекрестного финансирования (Кпф), определяемый как отношение размера финансовых вложений внутри группы к внутренним займам.
1 98
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ
Таблица 2
Примерная форма бюджета перекрестного финансирования
Целевое значение коэффициента перекрестного финансирования за период N Объем внутригрупповых финансовых вложений за период N (ФВп) Объем внутригрупповых займов и кредитов за период N(Крп)
Предприятия-доноры - - -
Предприятие 1
Предприятие N
Итого по предприятиям-донорам ФВп/Крп >1 ФВп - Крп
Предприятия-реципиенты - - -
Предприятие 1
Предприятие N
Итого по предприятиям-реципиентам ФВп/Крп <1 ФВп - Крп
Итоговый результат по группе Кпф ^ 1 ФВп = Крп
Можно выделить 2 группы организаций, в зависимости от значения данного коэффициента:
Доноры (Кпф > 1) — организации, имеющие два и более коэффициента ликвидности за пределами диапазона нормы (выше его верхнего предела). Эти предприятия также часто имеют коэффициент финансовой независимости выше нормативного значения,
Реципиенты (Кпф < 1) — организации, имеющие низкий уровень абсолютной ликвидности (ниже нормы), срочную и текущую ликвидность, либо в пределах нормы, либо за ее пределами, но ниже нижнего предела этих коэффициентов. Кроме того, они часто имеют недостаточный уровень финансовый независимости,
Для каждой из этих групп требуется свой подход к корректировке метода анализа финансового состояния. Для предприятий доноров требуется, как правило, корректировка показателей ликвидности. Достоверные показатели можно получить путем деления значений коэффициентов ликвидности на показатель перекрестного финансирования.
Предприятия-реципиенты нуждаются в корректировке показателей финансовой независимости, приблизить их к досто-
верному значению можно также путем деления на показатель перекрестного финансирования.
Очевидно, что при наличии столь явных различий к анализу финансового состояния организаций в составе группы, требуется особый подход к планированию их деятельности с целью достижения, как эффективности всей группы, так и отдельных ее членов.
Таким подходом может выступать планирование показателей перекрестного перераспределения в рамках рынка внутреннего капитала группы с учетом характеристик той или иной организации в ее составе. С этой целью требуется выделение отдельного бюджета перекрестного финансирования с целью расчета оптимального размера финансовых вложений и финансовых ресурсов, необходимых как организации, так и группе в целом. Примерный формат такого бюджета представлен в таблице 2.
Построение бюджета должно сводиться к оптимизации объемов перекрестного финансирования таким образом, чтобы коэффициент перекрестного финансирования в целом по группе стремился к значению 1. В таком случае рынок внутреннего капитала группы будет эффективен: не будет ни недостатка, ни избытка внутригрупповых финансовых ресурсов.
Литература
1. Указ Президента РФ от 16 ноября 1992 г. № 1392 «О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий» (с изменениями и дополнениями) // Информационно-правовой портал «Гарант». URL: http://base. garant.ru/10105317/ (дата обращения: 28.07.2014).
2. Федеральный закон от 22 июня 2007 г. № 115-ФЗ «О признании утратившим силу Федерального закона «О финансовопромышленных группах» // Информационно-правовой портал «Гарант». URL: http://www.garant.ru/hotlaw/federal/158357/ (дата обращения: 28.07.2014).
3. Шиткина И.С. Холдинги: правовое регулирование и корпоративное управление. Научно-практическое издание. — М.: Вол-терс Клувер, 2006.
4. Бикбаева В. Группа компаний — еще не холдинг // Консультант. — 2006. — №13.
5. Dewaelheyns, N. and C. Van Hulle. Corporate Failure Prediction Modelling: Distorted by Business Groups Internal Capital Markets? // Journal of Business Finance and Accounting. — 2006. — Vol. 33. — №№ 5-6.
6. Shin H-H., Stulz R. Are Internal Capital Markets Efficient? // Quarterly Journal of Economics. — 1998. — Vol. 113. — №2.
7. Liebeskind J.P Internal Capital Markets: Benefits, Costs, and Organizational Arrangements // Organization Science. — 2000. — Vol. 11. — №1.
8. Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов. 2-е рус. изд. (пер. Н. Барышниковой с 7-го междунар. изд. ). — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008.
9. K. Samphantharak. Internal Capital Markets in business groups // University of Chicago. Working Paper. — 2002.
10. T. Khanna, K. Palepu. The right way to restructure conglomerates in emerging markets // Harvard Business Review — 1999. — №77.
11. C. Hainz. Business Groups in Emerging Markets — Financial Control and Sequential Investment // William Davidson Institute Working Paper. — 2006. — №830.
12. Perotti Enrico C., Gelfer S. Red Barons or Robber Barons? Governance and Financing in Russian Financial-Industrial Groups // European Economic Review. — 2001. — Vol. 45.
13. Shumilov A., Volchkova N. Russian Business Groups: Substitute for missing institutions? // CEFIR Working Paper. — 2004.
14. Кулемин А.Н. Финансовое управление внутренним рынком капитала в холдинговой компании: Автореф. дисс... канд. экон. наук. Спец-ть 08.00.10. — М., 2007.
15. Петренко Ю.И. Развитие слияний и поглощений российских промышленных компаний. Автореф. дисс... канд. экон. наук. Спец-ть 08.00.05. — М., 2007.
16. Шиткина И.С. Способы финансирования в холдингах. Ч. 1. // Корпоративный юрист. -2008. — №8.
17. Брыкин И. Перераспределение средств внутри группы компаний //Финансовая газета. — 2011. — №3.
199
