CC BY
13
Фондовый рынок
основные тенденции развития рынка региональных ценных бумаг
Современную историю развития рынка субфедеральных облигаций условно можно разделить на три этапа: «докризисный» (1992-1998 гг.), «восстановительной адаптации» (1998-2002 гг.) и «перманентного роста» (2002 — настоящее время). Следует отметить, что если два последних этапа подробно освещены в различных научных исследованиях и экономической публицистике, то детерминация первого не всегда отражена должным образом. В некоторых публикациях период до 1998 г. классифицируется как определенная стадия жизненного цикла субфедеральных ценных бумаг.
На наш взгляд, необходимо принимать во внимание то обстоятельство, что вплоть до 1997 г. о рынке субфедеральных облигаций нельзя говорить как об организованном, в силу ряда причин.
Во-первых, негативная макроэкономическая ситуация с высокими темпами инфляции делала облигационные заимствования дорогими в обслуживании и экономически неоправданными.
Во-вторых, данный сегмент финансового рынка, вплоть до 1995 г. функционировал практически в отсутствии нормативно-правового регулирования, что давало возможность Минфину России предоставлять налоговые льготы не только в особом порядке, но и отзывать их в начале размещения займа1. Ситуация усугублялось тем, что к тому времени уже было зарегистрировано свыше 70 проспектов эмиссии.
В-третьих, независимо от характера долга, субфедеральные займы изначально предназначались для локального размещения, что ставило под вопрос их статус как ликвидного рыночного инструмента.
1 Принятием постановления ФКЦБ от 05.05.1995 № 1 «О ценных бумагах органов исполнительной власти субъектов РФ» субфедеральным облигациям был присвоен статус федерального государственного долга в части налогового регулирования.
ум. алиев,
кандидат экономических наук, доцент Российский университет дружбы народов
И, наконец, период с 1992 по 1997 г. характеризовался полным доминированием векселя как основного инструмента финансирования дефицитов региональных и муниципальных бюджетов.
Принятие Федерального закона «О векселе» в феврале 1997 г., запрещающего бюджетам всех уровней принимать обязательства по векселям, без преувеличения можно назвать вехой в формировании всего рынка государственных ценных бумаг. Масштабы же выпуска субфедеральных облигаций в том же 1997 г. увеличились по сравнению с предыдущим годом более чем в два раза.
Все это в совокупности позволяет констатировать, что о функционировании рынка субфедеральных ценных бумаг в современном понимании судить было рано, не говоря уже об его определенных стадиях.
К 1998 г. только начал формироваться статус ценных бумаг субъектов РФ как рыночного инструмента, и регионы начали уделять ему все больше внимания не только как источнику финансирования, но и как механизму формирования региональных заемно-инвестиционных систем.
Формально считается, что зарождению рынка государственных ценных бумаг положил начало первый выпуск субфедеральных облигаций, опередивший рынок ГКО-ОФЗ. И хотя динамика трендов федеральных и субфедеральных облигаций в основном была аналогична и взаимосвязана, можно предположить, что в дальнейшем она будет проявлять неравнозначную волатильность на внешние воздействия.
Можно предположить, что одним из направлений подобного воздействия будет целенаправленная политика, проводимая Минфином России в отношении увеличения дюрации внутреннего долга. И первым шагом в ней станет выпуск Минфином России 30-летних амортизационных облигаций общим объемом 30 млрд руб., и предпола-
гаемым купоном 6,5%, аукцион по размещению которых должен был состояться в феврале 2006 г.
При выстраивании Минфином России полной кривой доходности с помощью всего спектра индикативных выпусков (от 5 до 30 лет), на наш взгляд, будет иметь место тесное переплетение положительных моментов и отдельных противоречий.
Несомненно, что удачное размещение облигаций сформирует долгосрочный ориентир для других видов заимствований и выстроит кривую доходности. Для субфедеральных облигаций данный момент может обернуться резким уменьшением доходности и стать ограничивающим фактором для инвесторов, так как установленный купонный доход должен превысить инфляцию при столь длительном сроке.
Следует обратить внимание на то обстоятельство, что у рынков федеральных и субфедеральных облигаций разная репрезентативность — при затруднениях с размещением выпуска у Минфина россии есть мощные и проверенные инвесторы в виде государственных банков и Пенсионного фонда России (ПФР). Намерения по размещению части средств ПФр в субфедеральные облигации периодически озвучиваются с 2002 г., но, к сожалению, носят лишь декларативный характер. Не способствуют положительному решению данной проблемы и пробелы нормативно-правовой базы по включению субфедеральных облигаций в список возможных инвестиций ПФР2.
Отдельного внимания заслуживает проблема перспектив включения региональных облигаций в так называемый «ломбардный список Центрального банка (ЦБ)» — перечень ценных бумаг, которые будут приниматься в качестве залога по операциям рефинансирования ЦБ РФ.
При поверхностном рассмотрении можно сделать вывод, что она не является существенной. Однако опыт ноября 2002 г., когда резкое увеличение объемов торгов по ОФЗ совпало с периодом активизации ЦБ РФ операций рефинансирования с использованием федеральных облигаций в качестве залога, показал, что проблему нельзя недооценивать и инвесторы чутко реагируют на развитие событий в данном направлении. Анализ показывает, что с вышеуказанного периода многие коммерческие банки сформировали в торго-
2 В настоящее время по постановлению Правительства № 652 субфедеральные облигации формально не входят в список возможных инвестиций ПФР. Для частных управляющих компаний постановлением от 30.06.2003 № 379 установлены максимальные пределы инвестирования в субфедеральные бумаги на уровне 40% портфеля.
вых и инвестиционных портфелях специальные пакеты федеральных облигаций на случай возникновения проблем с ликвидностью. Но если учесть, что текущая доходность по субфедеральным облигациям существенно превышает соответствующий показатель по ОФЗ, можно сделать вывод, что теоретически коммерческие банки уже сегодня использовали бы в качестве обеспечения субфедеральные облигации, создав достойную конкуренцию ОФЗ.
Практической реализации данного направления препятствуют несколько причин:
- отсутствие предъявляемых ЦБ РФ формальных требований к субфедеральным облигациям как потенциальному объекту обеспечения операций рефинансирования;
- технические сложности, связанные с технологией проведения операций репо с субфедеральными облигациями;
- отсутствие унифицированной системы кредитных рейтингов.
При этом необходимо учитывать, что последнее обстоятельство является и одной из основных причин все еще существующей низкой степени ликвидности региональных облигаций среди средних и мелких инвесторов. Низкая ликвидность данных бумаг (за исключением выпусков Москвы, Московской области и Санкт-Петербурга, составляющих до 70% объема рынка), некоторые пробелы в нормативно-правовой защищенности вынуждают инвесторов искать другие объекты для вложения средств. И многие из них все чаще обращают внимание на рынок корпоративных облигаций. Свидетельством этому является бурный рост корпоративного долгового рынка, объем которого увеличился с начала 2005 г. более чем на 81%, составив на конец декабря 2005 г. около 480 млрд руб. по номиналу.
Всего же совокупный объем рублевого долгового рынка по состоянию на 31 декабря 2005 г. составил более 1,75 трлн руб. Из них на долю субъектов Федерации и муниципалитетов пришлось около 178 млрд руб.
Однако представляется, что, несмотря на увеличение дифференциации между субфедеральным и корпоративным рынками по объемам обращения ценных бумаг, данные сегменты не являются потенциально конкурентными в силу того, что у держателей данных бумаг различные инвестиционные стратегии. Доказательством данной точки зрения может служить ряд объективных факторов.
Таблица 1
Доля ценных бумаг в структуре Доля кредитных соглашений и договоров
Субъект РФ внутреннего долга, % в структуре внутреннего долга, %
01.01.2002 01.01.2003. 01.01.2004 01.01.2005 01.01.2002 01.01.2003. 01.01.2004 01.01.2005
Московская область 0 40,66 56,36 63,99 100 34,79 19,79 21,08
Санкт —Петербург 68,69 90,87 75,93 85,48 12,43 2,38 16,09 6,13
Ленинградская область 16,22 39,23 46,81 53,68 3,11 0 15,39 4,47
Красноярский край 0,06 0 18,02 32,73 0 38,88 37,19 31,31
Волгоградская область 12,58 11,90 22,20 35,20 2,03 11,23 3,44 6,97
Самарская область 0 0 22,81 27,42 7,33 5,59 16,39 0,84
Краснодарский край 0 0 0 29,59 19,60 12,90 27,08 0
Иркутская область 9,37 8,09 20,51 52,13 0 0 14,25 9,44
Республика Карелия 4,53 23,76 26,96 32,00 14,04 13,93 19,61 16,51
Республика Коми 2,05 29,83 52,12 69,35 11,71 14,86 16,96 8,56
Республика Марий Эл 7,77 6,50 0 38,87 19,36 9,92 23,50 15,84
Чувашская Республика 11,74 60,12 26,72 37,15 0 14,64 0 8,79
Вологодская область 0,03 0 11,61 12,75 25,68 16,17 0 0
Во-первых, это льготное налогообложение, устанавливающее значительные преимущества для субфедеральных облигаций — купонные выплаты по физическим лицам освобождены от налогообложения, для юридических лиц установлена ставка 15% (для корпоративных облигаций соответственно — 13 и 24% ).
Во-вторых, по данным ММВБ, наибольшей доходностью по итогам 2005 г. обладали субфедеральные облигации (до 19,29%). По корпоративным бумагам средняя доходность составила 18,23%. Доходность облигаций, превышающая проценты по банковским депозитам и векселям, устраивает средних инвесторов — страховые компании, частные ПИФы и др.
В-третьих, для самих коммерческих банков, крупнейших держателей требований к регионам (около 50% от общего объема облигаций), данные бумаги все еще остаются одной из форм их финансирования, наряду со снижением объемов обычного кредитования (табл. 1). Для регионов данная трансформация может иметь следующие преимущества:
- снижение стоимости кредитных ресурсов как минимум на 3—5%;
- возможность трансформации реструктурированных и пролонгированных долговых обязательств субъекта РФ в долговые облигации, что позволяет расширить временную «длину» структуры долга;
- диверсификация структуры долговых обязательств.
Для кредитных организаций инвестиции в региональные облигации имеют преимущество над корпоративными долгами с точки зрения соблюдения норматива Н1, определяющего степень достаточнос-
Таблица 2
Нормативы ЦБ РФ по уровню риска активов кредитных организаций
Группа Виды активов Коэффициент
риска риска, %
1 Корреспондентские и депозитные счета в ЦБ РФ, облигации ЦБ РФ 0
2 Федеральные долговые обязательства 10
3 Долговые обязательства субъектов РФ и местных органов власти 20
4 Другие ценные бумаги 70
5 Прочие активы 100
ти собственного капитала.3 В редакции Указаний ЦБ РФ от 06.05.2002 № 1147—У активы коммерческих банков подразделяются на пять групп с соответствующими коэффициентами риска (табл. 2).
Таким образом, привлекательность субфедеральных облигаций в качестве источника формирования отчетности более чем очевидна, поскольку коэффициент риска по ним в 3,5 раза ниже, чем по корпоративным.
Однако при всей своей привлекательности нормативный уровень риска, приписываемый субфедеральным облигациям инструкциями ЦБ РФ, имеет для коммерческих банков один существенный недостаток. Суть его заключается в том, что вложения коммерческих банков в облигации субъектов РФ должны учитываться только на
3 Норматив Н1 определяется как отношение капитала к активам, взвешенным по степени риска. Взвешивание активов по степени риска представляет собой произведение остатка средств по виду актива и соответствующего коэффициента риска.
счетах долговых обязательств инвестиционного портфеля (502, 503). При учете долговых обязательств в торговом портфеле (счет 501) расчет норматива Н1 происходит исходя из классификации региональных облигаций как инструмента с высоким риском 4-й группы риска (см. табл. 2). Переместить ценную бумагу из торгового в инвестиционный портфель можно только в том случае, если она перестает удовлетворять требованиям котируемой бумаги и при невыполнении условий обратной продажи или возврата. Напомним, что основное различие инвестиционного и торгового портфелей — в сроках удержания облигаций в портфеле — свыше 180 дней и до 180 дней.
Другой важной положительной тенденцией, на наш взгляд, является наметившееся в ряде субъектов РФ снижение в совокупном объеме государственного долга удельного веса кредитных соглашений и договоров, являющихся согласно ст. 99 Бюджетного кодекса РФ одной из основных форм долговых обязательств субъекта РФ (см. табл. 1).
Кроме того, на наш взгляд, существенной причиной лидерства региональных облигаций как источников финансирования является также и ужесточение политики Минфина России в предоставлении бесплатных бюджетных ссуд и постепенный переход на выдачу платных кредитов.
Как известно, период 2004—2005 гг. ознаменовался изменениями, произошедшими в функционировании межбюджетных отношений, в частности отменой налога с продаж, перераспределением НДПИ (налога на добычу полезных ископаемых), снижением НДС. Однако, несмотря на кажущуюся, на первый взгляд, масштабность, баланс перераспределения доходов не вызвал серьезной трансформации финансового положения субъектов РФ. Межбюджетные отношения, связанные с распределением трансфертов в региональные бюджеты, за указанный период также не претерпели значительных изменений. Так, выравнивание уровня обеспеченности субъектов РФ осуществлялось Фондом финансовой поддержки регионов (ФФПР) по «старой» методике, применявшейся в 2001—2003 гг. Однако еще в 2004 г. данная методика была признана инертной и неэффективной, так как технология ее расчетов строится на показателях экономической статистики региона двух-, трехгодовой давности по отношению к текущему году. По сути дела, дотаци-онность бюджета региона не всегда отражает ухудшение его финансового положения, и наоборот.
Вышеуказанные сочетания факторов незначительно повлияли и на изменение количества субъек-
тов, имеющих в структуре долга ценные бумаги (42 эмитента в 2002 г., 46 в 2003 г. и 2004 г., 47 в 2005 г.). Однако здесь необходимо учитывать, что в это число входят и регионы, не выпускавшие облигационных займов, но имеющие задолженность перед Минфином России, образовавшуюся в результате реструктуризации ранее имевшихся обязательств, и регионы, имеющие внешний долг, возникший до внесения изменений в Бюджетный кодекс РФ4.
Таким образом, рост рынка субфедеральных ценных бумаг произошел, главным образом, за счет наращивания объемов долга уже вышедшими на рынок эмитентами. Об этом свидетельствует и возрастание доли ценных бумаг в структуре общего долга субъектов РФ. Так, средний объем задолженности по субфедеральным облигациям в расчете на одного эмитента составил в 2005 г. 2,7 млрд руб., тогда как в конце 2002 г. этот показатель составлял около 500 млн руб.
В 2005 г., как указывалось выше, значительную долю рынка продолжали занимать три крупнейших эмитента — Москва, Московская область, Санкт-Петербург, и можно предположить, что влияние, которое они оказывают на динамику и структуру совокупного объема долга субъектов РФ, останется и будет существенным и в ближайшей перспективе.
Перспективы развития рынка субфедеральных облигаций в 2006 г. можно охарактеризовать как достаточно противоречивые. С одной стороны, несмотря на отдельные локальные ухудшения общей конъюнктуры, позитивные результаты развития данного сегмента в 2005 г. позволяют надеяться на дальнейшее расширение рынка субфедеральных заимствований, что будет способствовать активизации новых заемно-инвестиционных систем. С другой стороны, неизбежные риски платежеспособности новых заемщиков с менее качественным кредитным потенциалом могут негативно отразиться и на кредитных рейтингах региональных и муниципальных топ-эмитентов.
В целом в настоящее время есть все основания ожидать, что улучшение финансовых показателей многих регионов, бюджетная реформа, укрепление властной вертикали и другие факторы будут способствовать росту доверия и спроса на субфедеральные облигации.
4 Согласно ст. 2 Федерального закона «О внесении изменений и дополнений в Бюджетный кодекс РФ», субъектам РФ и МО не разрешается осуществлять государственные внешние заимствования, за исключением субъектов и МО, имеющих внешний долг и при условии направления новых внешних заимствований на погашение основного долга. Согласно ст. 2 ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Бюджетный кодекс РФ», субъектам РФ и МО не
