CC BY
1
2024
PERM UNIVERSITY HERALD. JURIDICAL SCIENCES
Выпуск 3(65)
Информация для цитирования:
Клементьев А. П. Основные подходы к рассмотрению понятия «дериватив» как правовой категории // Вестник Пермского университета. Юридические науки. 2024. Вып. 3(65). C. 419-447. DOI: 10.17072/1995-4190-202465-419-447.
Klementiev A. P. Osnovnye podkhody k rassmotreniyu ponyatiya «derivative kak pravovoy kategorii [The Main Approaches to Derivatives as a Legal Category]. Vestnik Permskogo universiteta. Juridicheskie nauki - Perm University Herald. Juridical Sciences. 2024. Issue 3(65). Pp. 419-447. (In Russ.). DOI: 10.17072/1995-4190-2024-65-419-447.
УДК 347.434
DOI: 10.17072/1995-4190-2024-65-419-447
ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ К РАССМОТРЕНИЮ ПОНЯТИЯ «ДЕРИВАТИВ»
КАК ПРАВОВОЙ КАТЕГОРИИ
А. П. Клементьев
Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»
E-mail: aklementiev@hse.ru
Статья поступила в редакцию 04.12.2023
Введение: в доктрине и законодательстве отсутствует единство подходов к рассмотрению понятия «дериватив» как правовой категории. При этом экономисты и специалисты в области финансов при формулировании определения термина «производный финансовый инструмент» отталкиваются от неюридического признака производности цены, а также от срочности активов. Цель: проанализировать подходы к анализу понятия «дериватив», представленные в различных источниках, включая российское и иностранное законодательство, научные труды по финансам, доктринальные юридические источники, акты мягкого права и стандартные договоры. Методы: общенаучные (анализ, синтез, индукция, дедукция), специальные юридические методы (исторический, сравнительно-правовой, формально-юридический), статистические методы. Результаты: выделены узкий и широкий договорный подходы к пониманию категории «производный финансовый инструмент». Также обозначен подход, согласно которому к числу производных финансовых инструментов следует относить встроенные деривативы, то есть условия размещения ценных бумаг или договоров, не относящихся к числу производных финансовых инструментов. Кроме того, автор обозначил подход, в соответствии с которым к деривативам могут быть отнесены ценные бумаги, такие как опционы эмитента или депозитарные расписки. Вывод: отнесение тех или иных конструкций к числу деривативов в большей степени зависит от предпочтений законодателя и традиций, сложившихся в финансовой и биржевой среде, поскольку договор репо, который в определенной степени обладает признаками срочности и производности, ни в одном из изученных источников к числу деривативов не относится.
Ключевые слова: дериватив; ценные бумаги; коммерческие договоры; хеджирование; депозитарные расписки; производные инструменты; опционы эмитента; базисный актив
© Клементьев А. П., 2024
THE MAIN APPROACHES TO DERIVATIES AS A LEGAL CATEGORY
A. P. Klementiev
National Research University Higher School of Economics
E-mail: aklementiev@hse.ru
Received 04 Dec 2023
Introduction: there is no unity of approach to the concept of 'derivative' as a legal category in doctrine and in legislation. When defining the term 'derivative financial instrument', economists and financial experts base their definitions on the non-legal attribute of price derivativeness as well as on maturity of the assets. Purpose: to analyze approaches to the concept 'derivative' that have developed in various sources, including Russian and foreign legislation, scientific works on finance, doctrinal legal sources, soft law acts, and standard agreements. Methods: general scientific (analysis, synthesis, induction, deduction), special legal methods (historical, comparative legal, formal legal), statistical methods. Results: the author distinguishes between the narrow and the broad contractual approaches to the category 'derivative financial instrument'. There is also outlined an approach according to which embedded derivatives, i.e., conditions for the placement of securities or contracts that are not related to derivative instruments, should also be classified as 'derivative financial instruments'. In addition, the author outlines an approach according to which securities such as issuer options or depositary receipts can be classified as derivatives. Conclusions: referring certain constructs to derivatives largely depends on the legislator's preferences and traditions established in the financial and stock exchange circles, since a repo agreement, which to a certain extent has the features of maturity and derivativeness, is not classified as a derivative financial instrument in any of the studied sources.
Keywords: derivative; securities; commercial contracts; hedging; depositary receipts; derivative instruments;
issuer options; underlying asset
1 В настоящем исследовании автор будет использовать термины «деривативы» и «производные» в качестве синонимов, поскольку последнее понятие является дословным переводом английского derivative. Также в рамках настоящей статьи будут использоваться термины «деривативный инструмент» и «производный инструмент», являющиеся синонимичными по отношению к термину «дериватив». Термин «производный финансовый инструмент», или ПФИ, будет применяться для отсылки к легальной дефиниции деривативов, содержащейся в отечественном законодательстве о рынке ценных бумаг.
2 Категория риска может также использоваться для определения деривативов - согласно позиции Резервного банка Чикаго деривативы являются финансовыми инструментами, используемыми для передачи риска от одного субъекта другому. URL: https://www.chicagofed.org/-/media/publications/understanding-derivatives/understanding-derivatives-chapter-1-derivatives-overview-pdf.pdf.
3 URL: https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.1?f=pdf.
4 URL: https://1prime.ru/finance/20210929/834827755.html Согласно данным Банка России, наибольшая активность на внебиржевом рынке деривативов наблюдалось в январе 2021 г. URL: https://www.cbr.ru/Content/Document/File/ 140279/review_0922.pdf.
Введение
для регуляторов и экономических акторов. По данным Банка для международных расчетов (далее -БМР), в настоящее время совокупный объем глобального оборота на рынке внебиржевых дериватив-ных продуктов измеряется в триллионах долларов США3. По оценке Центрального банка России, внутренний рынок процентных деривативов превысил отметку в 10 трлн рублей4.
Деривативы (англ. derivatives, нем. Derívate, исп. derivados), или, как их еще часто называют, де-ривативные продукты1 [43, с. 2; 72, 1; 86, р. 15; 78, р 294; 60, р. 289; 70, р. 2], играют важнейшую роль в мировой экономике [88, р. 3], являясь ее «критически важным компонентом» [64, р. 241]. Изменив современный облик глобальной финансовой системы, деривативы предоставили широкие возможности для понимания, измерения и управления рисками [72, р. 232]2, а также создали определенные вызовы
Росту рынка производных, начавшемуся в заключительной трети XX века, способствовала разработка экспертами в области финансов специальных моделей оценки деривативов [51, р. 64], а также упразднение
Бреттон-Вудской валютной системы1 [73, р. 1; 86, р. 15]. Хотя деривативам зачастую предписывают инновационный характер [52, р. 29, 85, р. VII], их простейшие формы едва ли являются чем-то новым [73, р. 1]. В частности, конструкция опциона угадывается не только в одном из сюжетов Ветхого Завета2, но и в Аристотелевой Политике [13, с. 12]3. В Месопотамии при плохом урожае фермеры получали возможность списания долгов4, что можно считать своего рода прообразом кредитных деривативов. Эти исторические примеры дают специалистам основание полагать, что история деривативных инструментов насчитывает не одно тысячелетие [11, с. 33; 89, р. 8; 76, р. 26; 69, р. 124]. Однако, на наш взгляд, такие утверждения следует оценивать критически, поскольку становление рынка производных неразрывно связано с развитием биржевой торговли товарами [54, р. 1], которое имело место уже в Новое время.
К примеру, в Европе фьючерсные сделки получили некоторое распространение в ходе голландской «тюльпановой лихорадки» XVII века5, когда луковицы тюльпанов продавались, еще находясь в земле, а спекулятивные сделки заключались без намерения приобретения реального товара [73, р. 1]. Впервые в истории [54, р. 2] полноценная институциональная торговля товарными фьючерсами с участием клирингового дома начала складываться на рисовой бирже в Додзиме в том же XVII веке6. Сделки, базовым активом которых выступал рис, заключались на спотовой и фьючерсной секции местной биржи на основе стандартных контрактов. В 1848 году в Чикаго была основана товарная биржа, ставшая «прародительницей» всех современных деривативных торговых площадок [54; р. 2], а уже в 1865 году на ней появился режим торговли стандартизированными контрактами [72, р. 1]. В настоящее
время ее правопреемник CME Group является крупнейшим биржевым оператором не только в США, но и во всем мире7.
Переходя от исторической характеристики к дефиниции деривативов, стоит отметить, что в экономической литературе деривативы в основном определяются как финансовые инструменты, стоимость которых является производной от стоимости некоего актива или величины некоторой переменной (базисного или базового актива), лежащей в основе того или иного производного финансового инструмента [71, p. 1; 56, p. 758; 61, p. 194; 88, p. 4; 79, p. 33; 76, p. 1; 75, p. vii; 57, p. 15; 85, p. 11; 82, p. 3; 83, p. 102]. Соответственно, стоимость дериватива меняется вместе со значением базисного актива [91, с. 27]. Именно стоимостная характеристика деривативов является наиболее распространенной [20, c. 14] и определяет их особое положение среди иных финансовых инструментов [15, c. 15]. В кругу экономистов практически отсутствуют разногласия в определении деривативов [34, с. 74]. Соответственно, экономическая категория деривативов проблемной не является.
Поставив признак «производности» деривативов во главу угла, финансисты и регуляторы финансовых рынков сосредоточились на решении прикладных задач, а именно на оценке внутренней стоимости деривативов, выявлении взаимосвязи между значением базовых активов и стоимостью производных8, а также адекватном управлении рисками, являющимися следствием совершения сделок на рынке деривативов9. Поскольку термин «дериватив» используется в отношении большой совокупности правовых конструкций, различающихся между собой [39, с. 16], единого подхода к определению производных в юридической
1 Смысл системы, созданной в 1944 г., подразумевал фиксированные курсы валют участников системы по отношению к доллару США, который мог быть обменян на золото. URL: https://www.vavt.ru/wto/wto/brettonwoods. Крушение Бреттон-Вудской системы ознаменовало переход к плавающим валютным курсам в мировой экономике. Тем не менее Бреттон-Вудские соглашения играют роль в мировой финансовой системе и по сей день, поскольку ее важнейшие элементы -Международный валютный фонд и Всемирный банк - были учреждены именно на конференции в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Гемпшир, США в 1944 г. См.: URL: https://www.investopedia.eom/terms/b/brettonwoodsagreement.asp.
2 В Книге Бытия Лаван предлагает Иакову возможность жениться на его младшей дочери Рахили в обмен на семь лет работы на него. Таким образом, семилетний труд выступает своего рода «премией» за право заключить брак.
URL: https://www.bigtrends.com/education/the-3000-year-history-of-options-derivatives-and-futures-trading/.
3 По словам Аристотеля. древнегреческий философ Фалес, используя свои познания в астрономии, предсказал высокий урожай оливок и приобрел право на аренду маслобоен, доказав таким образом, что философы способны зарабатывать URL: https://www.businessinsider.com/the-story-of-the-first-ever-options-trade-in-recorded-history-2012-3.
4 URL: https://www.managementstudyguide.com/history-of-derivatives.htm.
5 URL: https://traderlife.co.uk/features/lunch-break-reads/the-crazy-tale-of-tulipmania-tradings-first-market-bubble/.
6 URL: https://www.jpx.co.jp/dojima/ru/index.html.
7 URL: https://www.cmegroup.com/company/about-us.html.
8 Для оценки стоимости опционов на рынке деривативов применяется формула Блэка - Шоулза. Ее авторы Роберт Мертон и Мирон Шоулз получили в 1997 году Нобелевскую премию по экономике. Формула представляет собой математическое уравнение, путем решения которого вычисляется теоретическая стоимость деривативов. См. подробнее:
URL: https://www.investopedia.com/terms/b/blackscholes.asp.
9 В связи с материальностью рисков, имеющих отношение к деривативам, ведущая неправительственная организация на рынке деривативов, о которой более подробно будет сказано далее, ставит повышение эффективности управления рисками своей непосредственной задачей в учредительных документах URL: https://www.isda.org/about-isda/isda-by-laws/.
среде так и не сложилось [94, p. 33] 1. Само понятие дериватива является одним из самых сложных вопросов при осуществлении их юридического анализа [39, с. 68], а терминологическая путаница, имеющая место среди правоведов, способна воспрепятствовать корректному пониманию природы деривативов [87, p. 142]. Как следствие, зачастую сами правительственные регуляторы испытывают трудности с формулированием определения дериватива [74, p. 1].
В настоящем исследовании автор предпримет попытку осветить все имеющиеся подходы к правовой дефиниции деривативов, не оставаясь в рамках легального определения, предложенного российским законодателем при осуществлении отраслевого регулирования. Памятуя о том, что, по меткому выражению А. М. Агаркова [1], теоретические построения законодателя не являются обязательными для ученого, такой подход мы считаем оправданным, поскольку именно он будет способствовать более глубокому пониманию закономерностей, складывающихся на чрезвычайно сложном и динамичном рынке производных продуктов.
1. Цели использования и классификация деривативов
Для корректного анализа деривативов как правовой категории необходимо понимать, какими целями руководствуются участники рынка деривативов при совершении операций с ними. На этом рынке, как правило, выделяется три категории игроков - хеджеры, арбитражеры и спекулянты [39, с. 88; 76, p. 12; 71, p. 10; 17, c. 17]. При этом они могут в равной степени выступать контрагентами друг друга при заключении сделок с деривативами, таким образом способствуя росту ликвидности рынка производных. Выделение этих групп участников деривативных рынков тесно связано с категорией риска, оценкой которого занимаются специалисты в области финансов.
Хеджеры уже приняли на себя определенный риск и желают его минимизировать путем использования дериватива. Ближайшей аналогией для такого рода операций выступает приобретение страхового полиса, поэтому хеджирование близко к операциям страхования [82, p. 3]. Арбитражеры пытаются получить доход путем приобретения активов на разных
рынках без принятия на себя риска, поэтому арбитражные операции иногда носят название операций «без риска» [7, с. 5]. Наконец, спекулянты рассчитывают предугадать движение базисного актива, основываясь на своем знании экономики в целом и финансового рынка в частности. Их цель состоит в извлечении прибыли на фоне динамики стоимости дериватива путем добровольного принятия на себя соответствующего риска.
Хеджирующие операции, основными признаками которых выступает стремление к минимизации риска и использование деривативов для достижения этой цели [7, с. 17], принято рассматривать в качестве наиболее «здорового» элемента деривативного рынка. В своей хозяйственной деятельности предприниматели сталкиваются с многообразными рисками, зачастую связанными с глобальным характером современных экономических отношений. Экспортеры и импортеры несут валютный риск, возникающий при изменении валютных курсов. Кредитно-заемные отношения связаны с процентным риском, который реализуется при изменении процентных ставок. Вложение в ценные бумаги приводит к возникновению кредитного риска, поскольку эмитент ценных бумаг может оказаться не в состоянии платить дивиденды или обслуживать долговые обязательства. Фермеры подвержены риску засухи и неурожая, вызванного негативными погодными условиями.
При помощи приемов финансовой инженерии профессиональные участники финансовых рынков способны разработать практически любой дерива-тив в зависимости от того, какие именно риски считают целесообразным хеджировать их клиенты. Так, для страхования от валютных рисков можно использовать валютные форварды, свопы и опционы, процентные риски могут быть минимизированы путем использования свопов, базисным активом которых выступают процентные ставки. Производители сырья и сельскохозяйственной продукции могут хеджировать риски падения цен на свою продукцию при помощи товарных производных. Инвесторы, приобретающие корпоративные и суверенные облигации, хеджируют риск невыплаты номинальной стоимости и процентных платежей по этим ценным бумагам посредством кредитных дефолтных свопов. Погодные
1 При этом было бы некорректным говорить о неразвитости правовых исследований в области деривативов за рубежом. В иностранной западной юридической науке существует целая область знаний - право деривативов (derivatives law). URL: https://en.wikipedia.org/wiki/Derivatives_law. В Университете Лондона преподается соответствующий курс, охватывающий юридический анализ деривативов, порядок прекращения сделок с ними, вопросы использования стандартной документации и административное регулирование рынка производных URL: https://www.london.ac.uk/ courses/derivatives-law. В США выделяется такая область законодательства, как право деривативов и фьючерсов (futures and derivatives law) URL: https://legalcareerpath.com/derivatives-and-futures-law/. В американской ассоциации юристов (American Bar Association) существует комитет по праву деривативов и фьючерсов (Derivatives and Futures Law Committee https://www.americanbar.org/groups/business_law/about/committees/derivatives-and-futures-law/. Не отстает в этом плане и Германия - профессором Райнером выпущен немецкоязычный комментарий к основному стандартному генеральному соглашению на рынке деривативов. URL: https://www.beck-shop.de/reiner-isda-master-agreement/product/9447319. Ведущий немецкий труд по праву деривативов для практиков выдержал пятое издание. URL: https://www.beck-shop.de/zerey-finanzderivate/product/33433757.
деривативы минимизируют для фермеров риск неурожая вследствие засухи и других катаклизмов. Этот список можно продолжать практически бесконечно. Более того, деривативы могут иметь свыше одного базисного актива, что расширяет и без того неограниченные возможности для хеджирования.
Именно отсутствие цели хеджирования рисков было одним из оснований для отказа в судебной защите некоторых видов внебиржевых деривативов1, а в американской доктрине было высказано мнение, что только хеджирующие операции с дерива-тивами должны охватываться привилегиями в банкротстве [77, p. 65]. Вне суда или производства о банкротстве сторонам деривативных операций, как правило, безразлично, какими мотивами руководствуется их контрагент. Исключением, достойным упоминания, долгое время выступала стандартная документация для внебиржевых деривативов, распространенная на рынке производных в Германии2. Согласно Рамочному соглашению для финансовых срочных сделок (Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte) (DRV) в редакции 1993 года, целью заключения договоров на его основе является управление (Gestaltung) валютным и процентным риском, а также другими рисками, возникающими в хозяйственной деятельности. Соответственно, стороны DRV были лишены возможности заключать сделки с деривативами, имеющие целью арбитраж или спекуляцию. Однако уже в следующей редакции немецкого рамочного соглашения для деривати-вов, опубликованной в 2018 году3, было принято решение отказаться от указания целей заключения сделок, что в целом соответствует практике, принятой на внебиржевом рынке деривативов других стран.
Соответственно, в зависимости от цели, преследуемой тем или иным «игроком», выделяются хеджирующие, арбитражные и спекулятивные операции с деривативами. Помимо целей осуществления операций, или, иными словами, «направленности» [14, с. 128] дериватива, производные можно классифицировать по следующим основаниям:
1) права и обязанности сторон деривативного инструмента;
2) место заключения и «обращения»;
3) вид базового актива;
4) порядок исполнения обязательств;
5) наличие или отсутствие иностранного элемента в отношениях, возникающих в связи с производным инструментом;
6) риск-профиль дериватива;
7) внешняя форма его выражения;
8) наличие или отсутствие финансового обеспечения.
Пожалуй, наибольшее значение на практике имеет классификация в зависимости от взаимных прав и обязанностей сторон. Именно в соответствии с ней можно выделить форварды, фьючерсы, опционы и свопы, являющиеся основными видами деривативов [39, с. 15]. На базе этих инструментов разрабатываются более сложные формы деривативов - производные «второго порядка» [85, p. 2].
Форвардный контракт, выступая старейшей [76, p. 2] и простейшей конструкцией дериватива, заключается, как правило [7, с. 15; 92, p. 207], вне организованных (биржевых) торгов, то есть за пределами регулируемого рынка [58, p. 85]. В самом общем виде этот договор предполагает исполнение обязательства по поставке товаров, иностранной валюты и ценных бумаг (поставочный форвард). С точки зрения правовой природы поставочный форвард является не чем иным, как договором мены или поставки. Если же форвард является расчетным, то стороны выплачивают друг другу денежные суммы в зависимости от значения базисного актива по состоянию на определенную дату в будущем. Сторона форвардного договора, выступающая продавцом, занимает короткую позицию (short position) по форвардной сделке, а сторона, являющаяся покупателем, - длинную позицию (long position) [75, p. 2].
В отличие от форвардного договора, фьючерсный договор, будучи наиболее известным видом дериватива [83, p. 102], заключается на биржевых торгах [76, p. 2; 71, p. 5]. Отмечается, что с позиции экономического профиля фьючерс и форвард являются идентичными [74, p. 7], поэтому фьючерс, пусть и с большой долей условности, можно охарактеризовать как форвард, заключаемый на бирже. Тем не менее между двумя договорами существуют и различия, проистекающие из «места» заключения этих сделок. Во-первых, у сторон фьючерсных сделок отсутствует возможность произвольно устанавливать не только существенные и иные условия контракта, но и порядок заключения, исполнения и прекраще-
1 «В материалах дела отсутствуют доказательства того, что данные сделки совершались хотя бы одним из участников с какой-либо хозяйственной целью (страхование рисков по валютным контрактам, инвестициям и т. п.).»
См.: Постановление Президиума ВАС РФ от 08.06.1999 № 5347/98.
2 URL: https://bankenverband.de/files/2022-12/RV-FTG-44015_1201_Muster.pdf Соглашение DRV представляет собой часть стандартной документации в отношении срочных финансовых сделок, разработанной Банковским союзом Германии (Bundesverband deutscher Banken).
3 URL: https://bankenverband.de/files/2022-12/44015_0918_muster_dr.pdf Версия 2018 г. является наиболее актуальной
редакцией DRV. Необходимость пересмотра рамочного соглашения была вызвана негативной судебной практикой -положения соглашения были признаны немецким судом недействительными в той степени, в которой они противоречили императивным нормам применимого права. См.: Решение Верховного суда Германии IX ZR 314/14 от 9 июня 2016 г.
URL: http://juris.bundesgerichtshof.de/cgi-bin/rechtsprechung/document.py?Gericht=bgh&Art=en&nr=74978&pos=0&anz=1.
ния этих деривативов. Во-вторых, в отличие от форварда, фьючерс предполагает использование обеспечения в виде начальной или вариационной маржи для уменьшения риска, который берет на себя биржа или клиринговый дом. На обязанность по перечислению обеспечения влияет ежедневное изменение стоимости соответствующего дериватива [83, p. 102]. В-третьих, биржевой характер фьючерса предполагает участие клиринговой палаты в его исполнении, о чем уже говорилось выше. Такая клиринговая организация либо выступает юридической стороной договора, становясь так называемым центральным контрагентом, либо осуществляет расчеты между его сторонами. В-четвертых, реальный контрагент по фьючерсному договору, если к совершению сделки в качестве юридической стороны привлекается клиринговая организация, как правило, неизвестен стороне фьючерса. Наконец, количество базового актива фьючерсного договора также является стандартизированным (например, стороны могут заключить договор в отношении количества биржевого товара или ценных бумаг, определенных в правилах биржи). Таким образом, у сторон отсутствует возможность приобрести товар или ценные бумаги в размере меньше стандартного «лота».
Под опционом понимают срочный контракт, одна из сторон которого предоставляет другой стороне за определенную денежную сумму (опционную премию) право купить или продать определенный базовый актив в течение некоторого срока, оговоренного в контракте. Сторона, предоставившая право требования и таким образом взявшая на себя риск негативного изменения стоимости базового актива, называется продавцом опциона. В свою очередь покупателем опциона является лицо, уплатившее опционную премию за право продажи или покупки актива. Если стороны заключают опционный договор на право продажи актива, то такой дерива-тив носит название опцион «пут» [18, с. 126]. Опцион на покупку актива финансисты и биржевики именуют опционом «колл» [там же]. По сроку действия права на реализацию опциона выделяют европейские опционы (право можно реализовать исключительно в последний день срока действия договора), американские опционы (могут быть реализованы в любой день в течение срока действия договора), а также бермудские опционы, требования по которым могут быть заявлены в определенные даты в течение срока действия договора.
Свопы представляют собой расчетные или поставочные производные по обмену платежами, размер которых привязан к определенному базовому
активу [27, с. 44]. Если использовать финансовую терминологию, то свопы можно охарактеризовать как соглашение между двумя сторонами об уплате серии денежных потоков (series of cash flows) [68, p. 349; 79, p. 34; 83, p. 102]. При этом по своей экономической сути свопы выступают совокупностью форвардных контрактов [73, p. 6]. Существует дискуссия по вопросу о том, следует ли относить простые разновидности свопов к деривативам [76, p. 2]. Валютные свопы представляют собой совокупность двух сделок и напоминают договор репо, однако, в отличие от репо, предметом выступает не ценные бумаги, а иностранная валюта. Также в банковской практике используются процентные свопы. Как правило, они разделены на две «ноги» (legs). Стороны обмениваются платежами по фиксированной ставке против платежей по плавающей ставке, однако возможны процентные свопы на основе двух плавающих ставок [73, p. 5].
С точки зрения места заключения и обращения деривативов выделяют их биржевые и внебиржевые разновидности (over-the-counter derivatives), причем последние являются крайне привлекательными для инвесторов [23, с. 5]. Именно на внебиржевом рынке предпочитают совершать сделки конечные «потребители» деривативов [62, p. 16], то есть нефинансовые корпорации. Следствием является более внушительный объем внебиржевого рынка по сравнению с организованными торгами производными [95, p. 308; 71, p. 2]. Отличительной чертой внебиржевой торговли деривативами является использование стандартных договоров, публикация которых осуществляется профессиональными ассоциациями и банковскими объединениями [52, p. 37]. Доработанные под нужды конкретного пользователя формы таких договоров можно найти на сайтах кредитных ор-« 1
ганизаций1.
Стандартные договоры на рынке деривативов получили признание благодаря их надежности и возможности экономии времени при ведении переговоров [92, p. 217]. Данные договоры содержат указание на сферу их регулирования, порядок заключения и исполнения договоров, перечень случаев, которые признаются нарушением обязательств, а также порядок прекращения сделок при наступлении банкротства или иных случаях дефолта.
Во Франции наиболее актуальным стандартным договором для деривативов выступает Рамочное соглашение в отношении операций на срочных рынках (Convention-Cadre relative aux Opérations de Marché à Terme)2. В Испании - Рамочный контракт для финансовых операций (Contrato Marco de
1 URL: https://www.rshb.ru/download-file/515626/; URL: https://absolutbank.ru/documents/corporative/investment/ general_agreement_short_fr.pdf?ysclid=lbtj5m98vx918023648.
2 Публикацию этого рамочного договора осуществляет Французская банковская федерация (FBF). Первая редакция договора была опубликована этой организацией в 1994 г., в дальнейшем договор обновлялся в 2001, 2007 и 2013 гг. С соглашением на английском языке можно ознакомиться на сайте FBF, см.: URL: https://www.fbf.fr/en/fbf-master-agreement-relating-to-transactions-on-forward-financial-instruments/.
Operaciones Financieras (CMOF))1. В Швейцарии применяется Швейцарское рамочное соглашение для внебиржевых деривативов (Schweizer Rahmenvertrag für OTC-Derivate) 2003 года2. В Китае стандартные договоры в области деривативов публикуются Национальной ассоциацией институциональных инвесторов на финансовом рынке (National Association of Financial Market Institutional Investors (NAFMII))3.
С точки зрения базового актива (underlying asset) деривативы можно подразделить, в частности, на процентные, валютные, товарные, кредитные, погодные, деривативы на акции, облигации, иные ценные бумаги. Базисные активы производных инструментов характеризуются удивительным многообразием, поскольку их стоимость может зависеть практически от любой переменной, включая «цену на свинину или количество снега на горнолыжном курорте» [71, p. 1]. К примеру, базисным активом погодных производных выступает значение температуры воздуха4, а кредитных деривативов - наступление дефолта по долговому обязательству.
По порядку исполнения обязательств можно выделить поставочные и расчетные деривативы. Если первые исполняются путем уплаты денежных средств в рублях и иностранной валюте, передачей ценных бумаг или стандартизированных товаров, то вторые приводят к образованию исключительно денежных обязательств, представляющих собой результат применения формулы,заранее оговоренной сторонами в соответствующей документации. Форвардный договор, являясь простейшей формой деривативов [71, p. 2], в своем «поставочном» варианте неотличим от привычного договора поставки или мены, в то время как правовая квалификация расчетного форварда долгое время представляла собой
нетривиальную задачу как для академических юристов, так и для судей.
Исходя из наличия или отсутствия иностранного элемента деривативы можно подразделить на трансграничные и локальные. Споры по трансграничным деривативам имеют место в России5, Германии6 и Англии7. Применительно к первым в силу наличия иностранного элемента неизбежно встает вопрос о применимом праве (коллизионный вопрос). Исходя из принципа автономии воли, стороны трансграничных договоров вправе самостоятельно осуществить выбор применимого права в отношении договора на основе коллизионного принципа lex voluntatis. Выступая одним из основных отправных начал современного международного частного права, этот принцип нашел закрепление в национальном законодательстве ряда стран8, а также международных инструментах9, позволяя тем самым сторонам дерива-тивных контрактов подчинить их отношения как «домашнему» праву одной из них, так и праву третьей страны10.
Публикацию проформ договоров для трансграничных рынков деривативов осуществляет Международная ассоциация по свопам и деривативам (International Swaps and Derivatives Association, ISDA). [26, c. 115]. Использование ее стандартных контрактов не просто является характерным для рынка внебиржевых деривативов [19, с. 125]. Не будет преувеличением сказать, что ее рамочные соглашения обладают поистине «звездным» статусом в индустрии деривативов [55, p. 784], выступают «золотым стандартом» в этой сфере [31, с. 13] и регулируют большую часть сделок этого типа [50, p. 45]. В частности, широко применяются специально предусмотренное для трансграничных сделок с ПФИ 1992 ISDA Master
1 URL: https://www.ceca.es/eng/wp-content/uploads/2021/06/01_Contrato_Marco_2020.docx.
2 Примером подготовленного этой ассоциацией стандартного договора для рынка внебиржевых деривативов выступает NAFMII Master Agreement (2009 version). URL: https://www.asifma.org/wp-content/uploads/2018/05/ nafmii_master_agreement_2009.pdf Этот договор объединил в себе два ранее действовавших в Китае стандартных договора для внебиржевых деривативов и стал важной вехой в развитии местного финансового рынка.
URL: https://www.mondaq.com/china/commoditiesderivativesstock-exchanges/76684/new-master-agreement-for-financial-derivatives-in-china--18-march-2009.
3 URL: https://www.asifma.org/wp-content/uploads/2018/05/nafmii_master_agreement_2009.pdf.
4 Погодными производными выступают финансовые инструменты, используемые компаниями и физическими лицами для хеджирования риска потерь, вызванных неблагоприятными погодными явлениями. URL: https://www.investopedia.com/terms/w/weatherderivative.asp.
5 Иск кипрской компании «Инвестментс (Сайпрус) Лтд» к российскому банку и двум иностранным юридическим лицам
о признании недействительным беспоставочного форвардного контракта, заключенного между ОАО «АБ «Инкомбанк» и компанией «Кредит Агриколь Индосуэц»: Постановление ФАС Московского округа от 24 сент. 2002 г. № КГ-А40/6347-02.
6 Urteil des IX. Zivilsenats vom 9.6.2016 - IX ZR 314/14 URL: http://juris.bundesgerichtshof.de/cgi-bin/rechtsprechung/ document.py?Gericht=bgh&Art=en&nr=74978&pos=0&anz=1.
7 Westdeutsche Landesbank v. Islington [1996] A.C. 669. Credit Suisse International v Stichting Vestia Groep [2014] EWHC 3103 (Comm) BNP Paribas v Wockhardt EU Operations (Swiss) AG 2009] EWHC 3116 (Comm).
8 К примеру, стороны договора могут выбрать применимое право к нему согласно ст. 1210 ГК РФ, ст. 116 Швейцарского Закона о международном праве 1987 г., ст. 1284 ГК Армении, ст. 1198 ГК Кыргызской Республики и ст. 1112 ГК Казахстана.
9 Ст. 3 Конвенции о праве, применимом к договорным обязательствам, ст. 3 Регламента «Рим I», ст. 2 Гаагских принципов по выбору права к международным коммерческим договорам 2015 г., ст. 7 Межамериканской конвенции о праве, применимом к международным контрактам 1994 г.
10 При этом стоит оговориться, что в международной внебиржевой торговле деривативов пальму первенства удерживает право Англии и Уэльса, а также штата Нью-Йорк.
Agreement (Cross-border)1 и регулирующее как трансграничные, так и локальные договоры 2002 ISDA Master Agreement2. В то же время в Германии разрабатываются собственные стандартные соглашения для внебиржевых деривативов, отличные от документации ISDA [40, с. 17] и направленные на упорядочивание отношений между локальными участниками рынка внебиржевых ПФИ. В Японии также осуществляется разработка собственных договоров для заключения сделок с деривативами, однако эти соглашения, в отличие от немецких стандартных договоров, основаны на иностранных образцах [93, p. 33].
Кроме того, ассоциация ISDA публикует стандартные условия для отдельных разновидностей договорных ПФИ с некоторыми базисными активами, такими как валюта3 и процентные ставки4, что облегчает процедуру исполнения обязательств по указанным деривативным сделкам. Помимо опубликования договорной документации, ISDA осуществляет подготовку модельного законодательства5, а также лоббирует принятие законодательных изменений, необходимых для обеспечения принудительного исполнения ее стандартных контрактов.
С точки зрения риск-профиля ПФИ можно подразделить на деривативы с симметричным и асимметричным риск-профилем. Примером первых выступают форварды, а примером вторых - опционы [52, p. 29; 85, p. 13], поскольку покупатель опциона, в отличие от продавца опциона, в результате приобретения опциона рискует лишь суммой премии, уплаченной продавцу. Риск продавца опциона, в особенности опциона колл, ничем не ограничен. В финансовой литературе риск-профиль ПФИ наглядно демонстрируется при помощи соответствующих графиков, иллюстрирующих зависимость между значением базисного актива и финансовым результатом стороны деривативной сделки [71, p. 4, 7-10].
Самостоятельное значение имеет классификация деривативов в зависимости от наличия или отсутствия финансового обеспечения. Биржевые торги
предполагают наличие обеспечения в виде начальной (депозитной) или переменной (вариационной) маржи. В то же время внебиржевые сделки могут характеризоваться отсутствием обеспечения, хотя стандартная документация для такого рода деривативов создает необходимые условия для его использования. Для этих целей ISDA специально разработала приложение о кредитной поддержке (Credit Support Annex)6. Опубликованы аналогичные приложения применительно к стандартной документации других объединений участников финансовых рынков - Комитета по валютным операциям (Foreign Exchange Committee)7, Европейской банковской федерации (European Banking Federation)8 и Немецкого банковского союза (Bundesbankenverband)9. Эти документы носят договорный характер и предполагают передачу в собственность или в залог денежных средств и ликвидных ценных бумаг в зависимости от баланса взаимных требований10.
Уоррен Баффет, один из богатейших людей в мире и известный авторитет в области инвестиций, еще в 2002 году отозвался о деривативах как о бомбах замедленного действия, видя в них опасность не только для сторон, вовлеченных в соответствующие операции, но и для экономики в целом11. Действительно, при помощи финансовой инженерии на основе базовых форм деривативов специалистами разрабатываются более сложные их разновидности, что делает операции с деривативами менее предсказуемыми и более рискованными. Как показал опыт инвестиционного фонда Long Term Capital Management (LTCM), в руководство которого входили нобелевские лауреаты, ученые и опытные финансисты, даже лучшие умы финансового мира порой не способны уберечь инвесторов от потерь на рынке деривативов12.
История LTCM стала хотя и хрестоматийным, но далеко не единственным примером неудачных операций с деривативами. К числу резонансных случаев относятся кейсы Orange County, Procter and Gamble, Gibson Greetings, Barings и другие [72, p. 1]. Более
1 URL: https://www.isda.org/book/1992-isda-master-agreement-multi-currency/.
2 URL: https://www.isda.org/book/2002-isda-master-agreement-mylibrary/.
3 URL: https://www.isda.org/book/1998-fx-and-currency-option-definitions/.
4 URL: https://www.isda.org/book/2006-isda-definitions/.
5 Последним модельным актом ассоциации стал Модельный акт о неттинге 2018 г. (2018 (ISDA Model Netting Act). URL: https://service.betterregulation.com/sites/default/files/FINAL_2018-ISDA-Model-Netting-Act-and-Guide_0ct15.pdf.
6 URL: URL: https://www.isda.org/book/1995-isda-credit-support-annex-english-law/.
7 FXC 1999 Collateral Annex URL: https://www.newyorkfed.org/fmlg/documentation/collateral.html
8 EMA Margin Maintenance Annex (Title Transfer) URL: https://www.ebf.eu/wp-content/uploads/2020/06/EMA-Margin-Maintenance-Annex_-2020.pdf.
9 Besicherungsanhang URL: https://bankenverband.de/media/uploads/2017/09/13/besicherungsanhang-44020_1001_muster.pdf.
10 В Европейском Союзе в отношении активов, передаваемых по документам о кредитной поддержке используется термин «финансовое обеспечение» (financial collateral) URL: https://finance.ec.europa.eu/capital-markets-union-and-financial-markets/financial-markets/post-trade-services/financial-collateral-arrangements_en
11 Знаменитая фраза Баффета о деривативах была включена в годовой отчет Berkshire Hathaway Inc. URL: https://www.berkshirehathaway.com/2002ar/2002ar.pdf.
12 Изначально LTCM давал высокую доходность инвестором, однако затем потерпел крах, едва не «утащив» за собой весь американский финансовый сектор. См. подробнее: URL: https://www.businessinsider.com/the-fall-of-long-term-capital-management-2014-7.
того, деривативы сыграли определенную роль в развитии кризиса 2006-2008 годов1, в центре которого оказалось банкротство крупнейшего инвестиционного банка Lehman Brothers. Эта организация была вовлечена в торговлю деривативами, а условия стандартной документации, которой подчинялись соответствующие сделки, предусматривали досрочное предъявление требований в случае введения процедур банкротства или реструктуризации, что усугубило и без того бедственное положение Lehman Brothers2. В дальнейшем споры о размере требований по деривативам в банкротстве банка рассматривались в судах3.
На проходившем в 2009 году в Питтсбурге саммите Группы Двадцати (G20) ведущими державами было принято решение о мерах по преодолению развивавшегося экономического кризиса и об архитектуре внебиржевого рынка деривативов на последующие десятилетия. Элементами этой архитектуры стали стандартизация контрактов, внедрение обязательного централизованного клиринга внебиржевых договоров с привлечением центрального контрагента, создание торговых репозитариев для сбора информации о деривативах4, а также ужесточение требований к капиталу в отношении не переданных на централизованный клиринг контрактов. Рассмотрение проблемы регулирования деривативов на столь высоком уровне в очередной раз свидетельствует о важности индустрии производных инструментов для глобальной экономики и подчеркивает необходимость пристального изучения производных юридическим сообществом.
2. Легальное определение деривативов для российского рынка
Деривативы пользуются судебной защитой в России более 15 лет, а также свободно обращаются на биржах согласно условиям организованных торгов и правилам клиринга в течение нескольких десятилетий. Ведущими российскими профессиональными ассоциациями на финансовом рынке разработана стандартная документация для внебиржевых деривативов, прообразом которой стали проформы
ISDA. Примерные условия срочных сделок на финансовом рынке, будучи ядром этой документации, могут считаться полноценным российским аналогом международных стандартов. Будучи впервые опубликованными в 2009 году5, они были дополнены в 2011 году (далее - «Примерные условия 2011 года»)6 в связи с изменениями российского законодательства о банкротстве.
Несмотря на наличие некоторых спорных судебных дел, которые не идут на пользу предсказуемости отечественного рынка деривативов7, можно констатировать, что деривативный рынок в стране сформировался. На пути к своему оформлению он прошел несколько важнейших этапов. Если 1992-1997 годы стали периодом зарождения российского рынка деривативов, то на 2000-2014 годы пришелся период их становления и развития [28, с. 135]. При этом зачастую заключение деривативных сделок на практике имело место на фоне отсутствия полноценного законодательного регулирования, за исключением налогообложения операций с деривативами [39, с. 51]. Тем не менее история законодательного регулирования производных инструментов, пусть и не носящего всеобъемлющий характер, берет свое начало в первой половине 1990-х годов [6, c. 218].
Уже в статье 29 Основ гражданского законодательства Союза ССР и республик 1991 года8 было предусмотрено определение биржевых сделок, что объяснялось всплеском биржевой активности в 1990-1992 годах [19, c. 105]. Под биржевыми сделками понимались соглашения о взаимной передаче прав и обязанностей в отношении имущества (товаров, ценных бумаг и др.), допущенного к обращению на бирже, заключаемые участниками биржи в биржевом собрании в порядке, установленном законодательством о товарных и фондовых биржах и биржевыми уставами. Принятый в 1992 году Закон РФ «О товарных биржах и биржевой торговле»9 оперировал терминами «форвардная», «фьючерсная» и «опционная» сделка в контексте биржевой торговли на товарных рынках, избегая формулирования общего определения для всех видов деривативов. Биржевые операции с деривативами совершались наряду с «короткими» контрактами, предметом которых
1 По одному из мнений, снятие ограничений на спекулятивные сделки с деривативами в 2000 г. в США стало одной
из причин кризиса См.: https://corpgov.law.harvard.edu/2011/07/19/derivatives-and-the-legal-origin-of-the-2008-credit-crisis/.
2 Количество прекращаемых внебиржевых деривативных сделок составило 733 000 https://elischolar.library.yale.edu/journal-of-financial-crises/vol1/iss1/7/.
3 In re Lehman Brothers Holdings, Inc. ., Case No. 08-13555 et seq. (JMP) (jointly administered), Lomas v JFB Firth Rixon, Inc. [2012] EWCA Civ 419, 196. LBI EHF v Raiffeisen Bank International AG [2017] EWHC 522 (Comm).
4 URL: http://www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0925.html.
5 URL: https://naufor.ru/risda/files/SD2009.zip.
6 URL: https://naufor.ru/risda/files/ModelProvisions2011v2.pdf.
7 См., например, дело банка «Юникредит» (URL: https://www.kommersant.ru/doc/2082881) и Банка Москвы. URL: https://pravo.ru/review/view/134124/.
8 Основы гражданского законодательства Союза ССР и республик 1991 года (утв. ВС СССР 31 мая.1991 г. № 2211-1) // Ведомости СНД и ВС СССР. 1991. № 26, ст. 733.
9 О товарных биржах и биржевой торговле: Закон РФ от 20 февр. 1992 г. № 2383-1 // Ведомости СНД и ВС РФ. 1992. № 18. ст. 961.
являлся реальный товар. Форвардной сделкой согласно статье 8 Закона признавались биржевые сделки с отсроченным сроком поставки, а фьючерсными - сделки в отношении стандартных контрактов на поставку биржевого товара. Опционные сделки могли предусматривать уступку прав на будущую передачу прав и обязанностей как в отношении товара, так и биржевого контракта.
Указанные выше определения не только противоречили сложившейся на зарубежных рынках практике словоупотребления, исключавшего форварды из числа биржевых сделок, но и были довольно трудными для понимания. В развитие закона государственным антимонопольным органом (Государственный комитет по антимонопольной политике) и регулятором биржевой торговли (Комиссия по товарным биржам) было опубликовано совместное письмо, направленное на уточнение положений закона о биржевой торговле1. В отношении форвардных и кассовых сделок в письме было указано, что они являются поставочными сделками. В то же время фьючерсы и опционы могли носить как расчетный, так и поставочный характер. Важное значение имело указание на то, что эти биржевые сделки не являются ценными бумагами. Забегая вперед, можно констатировать, что этого вектора российский законодатель и регуляторы финансовых рынков будут придерживаться и в дальнейшем.
Поскольку самым распространенным в 1990-е годы внебиржевым деривативом в банковской практике был расчетный валютный форвард [6, с. 219], позволявший хеджировать валютные риски, Банк России для регуляторных целей привел его дефиницию в одном из подзаконных актов2. Однако судьба расчетных форвардных контрактов в российских арбитражных судах на рубеже 1990-х и 2000-х годов3 была крайне незавидной не по причине неоднозначности регулирования на подзаконном уровне, а ввиду отсутствия судебной защиты у обязательств по таким договорам. Третейские суды,
в отличие от государственных судов, были настроены по отношению к расчетным форвардам более благосклонно, однако в процессе исполнительного производства у стороны, получившей положительное решение третейского суда, также возникали затруднения [25, c. 365].
По мнению Конституционного суда4, в отсутствие гражданско-правового регулирования расчетных форвардных контрактов ставшая камнем преткновения статья 1062 ГК РФ не препятствовала арбитражным судам решать вопрос о возможности удовлетворения требований из расчетных деривати-вов. Таким образом, судьи Конституционного суда фактически согласились с позицией судей российских коммерческих судов, признавших расчетные форвардные договоры пари5. Судебные баталии по требованиям из расчетных форвардов сопровождались довольно широкой научной дискуссией о правовой природе расчетных форвардов. Многие известные цивилисты не могли обойти стороной актуальный теоретический вопрос, получивший практическое измерение.
Е. А. Суханов озвучил точку зрения о том, что расчетные формы форвардных договоров являются сделками пари, порождающими натуральные обязательства, не имеющие исковой силы [42, c. 13-14]. Его оппонентами выступили А. В. Рахмилович, Э. Э. Сергеева [32], Е. П. Губин и А. Е. Шерстобитов [16], А. В. Белов [5] и некоторые другие авторы. Фактически эта дискуссия стала продолжением спора о правовой природе сделок на разность, имевшего место в дореволюционной отечественной цивилистике на фоне интенсивного роста биржевой торговли в Российской империи6. К примеру, А. Х. Гольмстен отмечал самое разрушительное влияние сделок на разность на общественную нравственность и считал их азартной биржевой игрой [12, c. 184]. В то же время В. Радлов видел в сделках на разность проявление развития торгового оборота и считал недопустимым отождествление этих биржевых договоров и пари [32, c. 213].
1 «О форвардных, фьючерсных и опционных биржевых сделках: Письмо ГКАП РФ, Комиссии по товарным биржам от 30 июля 1996 г. № 16-151/АК // Финансовая газета. 1996. № 33.
2 См.: Об установлении лимитов открытой валютной позиции и контроле за их соблюдением уполномоченными банками РФ: Инструкция ЦБ РФ от 22 мая 1996 г. № 41 (в ред. от 5 авг. 1999 г.), утв. Приказом ЦБ РФ от 22 мая 1996 г. № 02-171 // Вестник Банка России. 1996. № 24.
3 ВАС РФ признал расчетный форвардный контракт разновидностью договора пари и отказал в его судебной защите. См.: Постановление Президиума ВАС РФ от 08 июня 1999 г. № 5347/98. Суды нижестоящих инстанций разделяли такую точку зрения. См.: Постановления ФАС МО от 13 июля 2001 г. № КГ-А40/1919-01-3; от 10 авг. 1999 г. № КГ-А40/2424-99; от 29 сент. 1999 г. № КГ-А40/3132-99.
4 О прекращении производства по делу о проверке конституционности статьи 1062 Гражданского кодекса Российской Федерации в связи с жалобой коммерческого акционерного банка «Банк Сосьете Женераль Восток»: Определение Конституционного Суда РФ от 16 дек. 2002 г. № 282-О // Собр. законодательства Российской Федерации. 2002. № 52 (ч. 2), ст. 5291.
5 Диссидентом стал высказавший особое мнение судья Гаджиев, который посчитал отказ в судебной защите требований
из расчетных форвардных контрактов чрезмерной мерой, нарушающей конституционные права граждан и юридических лиц.
6 На рубеже XIX-XX вв. помимо Санкт-Петербурга биржи действовали в Москве, Одессе, Варшаве, Риге, Харькове и многих других городах. URL: https://journal.tkbip.ru/2021/05/20/exchange/. Следует отметить, что биржевая торговля была возобновлена во время НЭПа, чтобы затем полностью прекратиться вплоть до распада СССР.
URL: https://quote.rbc.ru/news/article/5ae098a62ae5961b67a1c299.
Стоит отметить, что отрицательное отношение к расчетным формам деривативов, выраженное отечественными судами и некоторыми специалистами, отнюдь не является уникальным. В иностранных источниках указывается, что многие считают деривативы азартной игрой (gambling) [82, p. 3], поэтому для нераспространения на них законов об играх и пари вводятся специальные исключения. В отсутствие таких исключений в отечественном законодательстве отрицательная судебная практика привела к тому, что рынок деривативов остановился в своем развитии [39, с. 53]. Для исправления положения обсуждались несколько вариантов действий - изменение ГК РФ в части регулирования сделок пари, внесение в ГК статей о деривативах, принятие самостоятельного закона или же распространение на деривативы положений о ценных бумагах [39, с. 53].
В российский парламент было внесено несколько законопроектов, посвященных деривативам [3, с. 10] 1, однако законодатель выбрал первый вариант - в 2007 году статья 1062 ГК РФ была изменена путем принятия Закона, где указано, что договоры, по которым стороны уплачивают друг другу денежные суммы в зависимости от колебаний базисного актива, не являются сделками пари при условии соблюдения некоторых требований в части места заключения сделок и их субъектного состава2. Точечное решение проблемы отсутствия судебной защиты расчетных деривативов было найдено. При этом законодатель угодил обеим сторонам догматического спора, одновременно признав их пари и снабдив исковой силой.
В настоящее время российское законодательство содержит весьма широкое определение производного финансового инструмента в статье 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» (далее -Закон о РЦБ), внедрение которого на рубеже 2000-х и 2010-х годов стало масштабным событием в сфере регулирования финансовых рынков [44, с. 39]. При этом данная дефиниция прямо исключает договоры репо и опционы, используемые в рамках планов мотивации сотрудников, но включает в себя три группы различных договоров. Первую группу образуют расчетные ПФИ, согласно условиям которых сторона выплачивает определенные суммы другой стороне
договора в зависимости от значения базового актива. Вторую группу составляют опционы, которые могут рассматриваться как в качестве поставочных, так и в качестве расчетных инструментов. Наконец, к третьей группе относятся исключительно поставочные инструменты с валютой, товарами и ценными бумагами, которые, чтобы не выступать в качестве обычных договоров поставки или мены, должны содержать соответствующее указание о том, что они представляют собой ПФИ.
Современное законодательное определение ПФИ стало предметом критики в силу его сложности для понимания [39, с. 16]. Справедливости ради следует отметить, что сложность формулирования дефиниции дериватива отмечается А. Хадсоном, одним из немногих исследователей, опубликовавшем книгу по юридическим аспектам деривативов [69, р. 123]. Устранению этого недостатка способствует наличие подзаконного акта, который конкретизирует Закон о РЦБ в части дефиниции ПФИ и вводит определения отдельных разновидностей деривативов, таких как форвард, фьючерс, опцион и своп. Изначально такой акт был принят Федеральной службой по финансовым рынкам РФ3, а после передачи полномочий по регулированию фондового рынка Банку России он был заменен новым подзаконным актом, изданным «мегарегулятором» финансовых рынков (далее -Указание о видах ПФИ)4.
Согласно этому нормативному акту базисными активами ПФИ могут выступать не только традиционные биржевые активы, такие как ценные бумаги, товары и валюта, но и нематериальные активы, показатели и индикаторы. Среди них в Указании о видах ПФИ упомянуты процентные ставки, уровень инфляции, официальная статистическая информация, физические, биологические и (или) химические показатели состояния окружающей среды. Возможности для финансовой инженерии созданы путем упоминания в качестве базовых активов значений, рассчитываемых на основе других показателей, от цен (значений) которых зависят обязательства сторон ПФИ, а также допустимостью наличия нескольких базовых активов у одного и того же дериватива.
В качестве отдельной разновидности базисного актива в Указании о видах ПФИ упомянуто кредитное событие, выступающее основой для кредитных деривативов. Под ним понимается наступление
1 В качестве самостоятельных законов предлагались два законопроекта: Законопроект № 340630-3
«О производных финансовых инструментах» и Проект Федерального закона № 147313-3 «О срочном рынке» (ред., внесенная в ГД ФС РФ, текст по состоянию на 02.11.2001).
2 О внесении изменений в ст. 1062 части второй Гражданского кодекса Российской Федерации: Федер. закон
от 26 янв. 2007 г. № 5-ФЗ // Собр. законодательства Российской Федерации. 2007. № 5, ст. 558. При этом некоторая неопределенность в части судебной защиты требований по расчетным деривативам сохранилась в случаях, когда их стороной является не российский, а иностранный профессиональный участник финансового рынка или зарубежная кредитная организация. См.: http://www.mirkin.ru/_docs/depositarium/2014/all_01_14.pdf.
3 Об утверждении Положения о видах производных финансовых инструментов: Приказ ФСФР РФ от 4 марта 2010 г. № 10-13/пз-н // Российская газета. 2010. 23 апреля.
4 В настоящее время таким актом является Указание Банка России от 16 февр. 2015 г. № 3565-У «О видах производных финансовых инструментов».
обстоятельства, свидетельствующего о неисполнении или ненадлежащем исполнении одним или несколькими юридическими лицами, государствами или муниципальными образованиями своих обязанностей, о наличии оснований для предъявления требования о досрочном исполнении и других событиях, связанных с ухудшением их платежеспособности. Далее Указание о видах ПФИ предусматривает определение отдельных видов деривативов, таких как опционный договор, фьючерсный договор, форвардный договор и своп-договор. К примеру, опционными договорами объявлялись соглашения, предусматривающие уплату денежных сумм в зависимости от значения базового актива, поставку базового актива или обязанность заключения договора поставки, купли-продажи или договора, выступающего финансовым инструментом. При этом во всех случаях обязанности по уплате денежных сумм, поставке или заключению договоров возникают в случае предъявления требования другой стороной.
Многие недостатки правового регулирования рынка деривативов могут быть устранены при помощи соглашений участников рынка [39, с. 16]. Примерные условия 2011 года, олицетворяющие компромисс между отечественными профессиональными ассоциациями в отношении того, как должна выглядеть договорная база для деривативов, сопровождаются стандартными условиями, которые также содержат определения отдельных видов деривативов. К примеру, Стандартные условия конверсионных сделок, сделок валютный форвард, валютный опцион и валютный своп 2011 года содержат определение поставочных и расчетных деривативных сделок, базовым активом которых выступает иностранная валюта1. Аналогичным образом Национальная ассоциация участников фондового рынка, Национальная финансовая ассоциация и Ассоциация российских банков опубликовали стандартные условия для внебиржевых сделок с процентными ставками2, ценными бумагами3, товарами4, а также стандартные условия кредитных деривативов5. Если же обратиться к биржевой торговле, то законодатель директивно установил требования к содержанию спецификаций биржевых деривативов, а также принял закон об организованных торгах6.
3. Ограничительный и широкий договорный подходы
В настоящее время доминирующим, хотя и не единственным, подходом к дефиниции деривативов является договорный (контрактный) подход. Он разделяется многими учеными и законодателями и предполагает, что финансовый инструмент, стоимость которого зависит от величины какого-либо актива или показателя, облекается в форму гражданско-правовой сделки или коммерческого контракта, посредством которых устанавливаются права и обязанности финансового инструмента, представляющего собой дериватив. Таким образом, можно поставить равенство между понятиями «дериватив» и «де-ривативный контракт». В частности, подобный подход используется Институтом юридической информации Корнельской школы права (Cornell Law School Legal Information Institute)7, Глоссарием Practical Law8 и встречается в учебниках по финансам [75, с. 1].
Итальянский специалист Ф. К. Насетти указывает, что деривативные контракты (contratti derivati) следует отличать от производных контрактов (contratto derivato) [80, c. 3]. Если первые являются деривативами (strumenti finanziari dervati), такими как фьючерсы, опционы и свопы, то вторые представляют собой договоры, выступающие производными от основного контракта (contratto prinzipale). В качестве примера автор приводит договоры субаренды и субподряда, являющиеся производными по отношению к договорам аренды и подряда соответственно. Согласно определению, предложенному Группой тридцати в 1997 году, дериватив представляет собой двухсторонний договор или обязательство по обмену платежами, стоимость которого является производной от стоимости базового актива, базовой ставки или индекса9. Это же определение приводит и C. Джеймс, автор английской монографии по вопросам права деривативов [73, p. 1].
Дж. Бенджамин, в прошлом практикующий юрист в области финансовых рынков и почетный профессор Лондонской школы экономики10, также характеризует деривативы как двухсторонние контракты (bilateral contracts) [51, p. 64]. Немецкий исследователь М. Бенцлер указывает, что деривативы
1 URL: https://naufor.ru/risda/files/StandardTermsOfFX2011With2016Amendments.pdf.
2 URL: https://naufor.ru/risda/files/StandardTermsOfInterestRateAndSwaptionTransactions2011.pdf.
3 URL: https://naufor.ru/risda/files/StandardTermsOfBondsDerivativesTransactions2011.pdf.
4 URL: https://naufor.ru/risda/files/StandardTerms0fCommodityTransactions2012.pdf.
5 URL: https://naufor.ru/risda/files/StandartnieUsloviyaKPS2015.pdf.
6 Об организованных торгах: Федер. закон от 21 нояб. 2011 г. № 325-Ф3 (ред. от 10.07.2023) // Собр. законодательства Российская Федерации. 2011. № 48, ст. 6726; Об утверждении Требований к содержанию спецификаций договоров, являющихся производными финансовыми инструментами: Приказ ФСФР России от 16. июля 2013 г. № 13-58/пз-н // Российская газета. 2013. 4 сент.
7 URL: https://www.law.cornell.edu/wex/derivative.
8 URL: https://uk.practicallaw.thomsonreuters.com/0-107-6094?transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true .
9 Derivatives: Practices and Principles. Global Derivatives Study Group. P. 28. URL: https://group30.org/images/uploads/ publications/G30_Derivatives-PracticesandPrinciples.pdf.
10 URL: https://www.lse.ac.uk/law/people/academic-staff/joanna-benjamin.
представляют собой синалагматические двухсторонние контракты с отложенной датой исполнения [52, p. 18]. Однако в отношении того, какие именно договоры следует рассматривать в качестве деривативов, в среде сторонников договорного подхода наметились определенные разногласия.
Г. Райнер отмечает, что деривативы суть договоры, стороны которых должны произвести исполнение (Leistung), при этом требование хотя бы одной из сторон является стохастически обусловленным [85, p. 13], то есть определяемым случайным образом. При этом сделки на срок с исполнением обязательств в натуре (Erfüllung in Natur) не являются финансовыми деривативами, поскольку движения базисных активов прямо не влияют на потоки платежей по сделке. М. Н. Греков отмечает, что правовой особенностью обязательства из деривативного договора выступает особый порядок его исполнения, зависящий от изменения стоимости базисного актива и неизвестный сторонам договора в момент его заключения [13, с. 1158].
По мнению Е. В. Ивановой, рынок деривативов представляет собой совокупность сделок по продаже и покупке не реальных товаров, а прав и обязанностей в отношении стандартных контрактов [19, с. 3]. С. Джеймс отмечает, что финансовый контракт по поставке товара (financial contract for delivery of a commodity), как правило, не рассматривается в качестве деривативного контракта [73, p. 3]. Р. Элиас подчеркивает, что деривативы, выступая финансовыми контрактами, в основном исключают возможность физической поставки базового актива [71, p. 232]. Приводя определение ПФИ, В. А. Галанов указывает, что деривативы позволяют получать краткосрочную разницу в ценах по какому-либо активу, минуя процесс поставки этого актива [10, с. 7]. А. Гури отмечает, что при заключении деривативного контракта стороны не намереваются осуществлять фактическую поставку базового инструмента или актива [65, p. 2].
Согласно такому подходу к деривативам статусом ПФИ должны обладать исключительно договоры, являющиеся расчетными инструментами и не предполагающие поставку товара, ценной бумаги или валюты, то есть базового актива ПФИ. В терминах российского законодательства о фондовом рынке такие инструменты относятся к первой группе ПФИ согласно статье 2 Закона о РЦБ, так как они предполагают уплату денежной суммы в зависимости от значения базового актива. Договоры, упомянутые в третьей группе определения ПФИ из Закона о РЦБ, в соответствии с данным подходом деривативами не являются. По этой причине можно именовать такой подход к определению деривативов «узким» или «ограничительным» договорным.
С. А. Селивановский указывает, что расчетные договоры ПФИ представляют собой сделки на разницу и предусматривают возникновение денежного
обязательства, при этом деривативы на некоторые базисные активы в принципе не могут быть поставочными [39, с. 190]. Например, к числу подобных договоров относятся договоры на погоду, инфляцию, индексы, деривативы катастроф и некоторые другие. Таким образом, ученый ставит знак равенства между сделками на разницу и расчетными деривативами. Подобного подхода придерживается и Ф. Вуд, который также называет расчетные деривативы «контрактами на разность» (contracts for differences) и указывает, что большинство деривативов существует именно в такой форме [92, p. 207].
В дореволюционной России термин «сделки на разность» использовался в отношении биржевых срочных сделок, обязательства по которым исполнялись путем уплаты разницы между ценой, указанной в договоре, и текущей ценой товара или ценной бумаги. Сейчас бы эти договоры назвали расчетными фондовыми или товарными фьючерсами. Они получили широкое распространение в Российской империи и не могли не привлечь внимание специалистов в области гражданского и торгового права. Например, дореволюционный правовед Г. Ф. Шер-шеневич иллюстрирует сделки на разницу примером с базовым активом в виде акций [49, c. 257], в то время как менее известный цивилист В. Радлов разбирает экономическую суть и порядок исполнения сделок на разность на примере договора на продажу зерна [32, c. 210]. Именно с этими сделками была связана первая отечественная дискуссия о тождественности расчетных деривативов и договоров пари.
В современных иностранных источниках встречается иной подход, согласно которому сделки на разницу выделяются в качестве самостоятельной категории деривативов и упоминаются наряду с опционами, фьючерсами, свопами, соглашениями о форвардной ставке, деривативными инструментами для передачи кредитного риска. Таким образом, финансовые контракты на разницу (financial contracts for differences) выступают лишь одним из видов деривативов и не являются разновидностью форварда или срочной биржевой сделки. Соответственно, в последние десятилетия расчетные деривативы, не говоря уже о поставочных сделках, представляют собой куда более широкую категорию, чем сделки на разницу.
К примеру, Римский институт унификации частного права (УНИДРУА) привел определение дериватива в своем акте мягкого права, Принципах осуществления ликвидационного неттинга 2013 года (далее -Принципы неттинга УНИДРУА)1, который отражает формирующееся правосознание в этой области [9, с. 405]. Согласно предложенной УНИДРУА дефиниции деривативами являются свопы, фьючерсы, опционы и форварды, а также контакты на разницу (contracts for differences). Аналогичного подхода к сделкам на
1 URL: https://www.unidroit.org/instruments/capital-markets/netting/.
разность придерживается и законодательство Европейского союза. В директиве 2014/65/EU (Раздел С Приложения 1)1, также известной как MIFID II, предусмотрен перечень финансовых инструментов. В пунктах 4-8 упомянуты различные виды дерива-тивов, такие как фьючерсы, опционы, свопы и форварды. При этом финансовые контракты на разницу (financial contracts for differences) приведены отдельно в пункте 9. Ассоциация по свопам и деривативам в Модельном акте о неттинге также упоминает о контрактах на разницу отдельно от привычных деривативов, таких как своп, форвард и опцион.
Согласно сложившейся на зарубежных рынках практике, контракты на разницу (contracts for differences, CFD), зачастую заключаемые на онлайн трей-динговых платформах2, схожи с форвардами или фьючерсами, но не идентичны им3. Позиция по такому договору может быть длинной (в этом случае стороны получают выигрыш от роста стоимости базового актива) или короткой (при таком сценарии сторона получает выигрыш от падения стоимости актива). В отличие от фьючерсных контрактов, CFD заключаются вне биржи, а в отличие от форвардных контрактов, позиция по CFD может быть закрыта в любой момент. В экономическом смысле CFD выступает соглашением между покупателем и продавцом об обмене разницей между текущей величиной цены товара и его ценой при заключении сделки.
Возвращаясь к ограничительному договорному подходу к рассмотрению деривативов, можно констатировать, что их производный характер проявляется в зависимости суммы, уплачиваемой одной из сторон расчетной сделки другой стороне от значения базисного актива. Действительно, это ключевой признак деривативов, и расчетные производные позволяют ему раскрыться наиболее явно. Однако помимо производного характера деривативов исследователи выделяют отсроченный характер исполнения обязательств, связанных с деривативами [15, с. 126]. «Срочность» деривативов проявляется в наличии определенного временного лага между моментом возникновения и исполнения обязательств по деривативу. Поэтому производные продукты часто
именуют срочными сделками, а рынок деривативов - срочным рынком4.
На срочном рынке заключаются срочные контракты, то есть соглашения о будущей поставке предмета контракта [7, с. 3]. Например, в фондовой секции срочного рынка Московской биржи обращаются фьючерсы на индексы, акции, волатильность российского рынка и иностранные ценные бумаги5. В товарной секции предусмотрена возможность заключения фьючерсных контрактов или опционов на нефть6, золото7, индекс пшеницы8, расчетные инструменты на природный газ9.
Срочный биржевой рынок противостоит кассовому рынку [7, с. 3], также известному как рынок «спот», который формируется за счет финансовых сделок со сроком исполнения до нескольких дней [11, с. 14]. На срочном же рынке обращаются срочные контракты с удлиненными сроками исполнения [7, с. 3]. В этом смысле отечественные специалисты следуют дореволюционному опыту - русский цивилист А. Х. Гольмстен выделял сделки на срок и кассовые сделки, при этом, по его словам, кассовые сделки на петербургской бирже тоже являются срочными, поскольку число дней колеблется от 3 до 7 [12, с. 181]. В современных условиях «короткие» спото-вые сделки исполняются в течение двух рабочих дней с даты заключения, в то время как контракты с более продолжительными сроками исполнения являются форвардными [59, p. 7].
Таким образом, при отождествлении срочной и деривативной сделки на первый план выходит временной критерий. Исходя из такого широкого договорного подхода деривативами являются не только расчетные инструменты, но и поставочные договоры, которые исполняются посредством физической поставки товаров, валюты или ценных бумаг, удовлетворяющих экономическому критерию деривативов (зависимости стоимости инструмента от стоимости или величины базового актива). Если вернуться к отечественной легальной дефиниции, то в этом случае деривативы первой группы сокращаются за счет исключения расчетных сделок со сроком исполнения до двух дней, а деривативы первой и второй группы становятся полноценными ПФИ, несмотря на их поста-
1 URL: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=celex%3A32014L0065.
2 URL: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2013-267.pdf На официальном сайте испанского банка Santander указано, что торги по контрактам на разницу (los contratos por diferencias) осуществляются на электронной платформе лица, которое и производит выпуск CFDs. URL: https://www.bancosantander.es/glosario/derivados-financieros.
3 URL: https://uk.practicallaw.thomsonreuters.com/4-107-6332?transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true.
4 URL: https://ш.wikipedia.org/wiki/Срочный_рынок.
5 URL: https://www.moex.com/s200.
6 URL: https://www.moex.com/ru/derivatives/commodity/oil/.
7 URL: https://www.moex.com/ru/futures/contract/GO.
8 URL: https://www.moex.com/a8217.
9 URL: https://www.moex.com/msn/ru-futng.
вочный характер. Соответствующий подход к пониманию категории «дериватив» можно именовать «широким», коль скоро он не ограничивается исключительно расчетными сделками.
Использование понятий «дериватив» и «срочная Сделка» в качестве синонимов практикуется исследователями [39, с. 9] Термин «срочные сделки» (Fixgeschäfte) применяется в немецком законодательстве о банкротстве1, российской доктрине2 и стандартной документации3, французских стандартных рамочных договорах4, а также в отечественном налоговом законодательстве и банковском регулировании5, имевшем место до появления универсального определения дериватива в Законе о РЦБ. Необходимость срочного характера деривативных сделок обусловлена экономическими соображениями. Спекулянты, совершающие операции с производными инструментами, получают прибыль за счет курсовой стоимости, возникающей с течением времени [7, с. 5]. Кроме того, путем совершения операций хеджирования могут минимизироваться долговременные риски, возникающие, к примеру, из кредитных соглашений и договоров поставки.
Соответственно, для того чтобы спекулянты могли заработать, а хеджеры застраховаться, необходим временной «лаг» между датой договора и датой его исполнения. Этот срок позволяет в полной мере проявиться зависимости между базовым активом и стоимостью дериватива. При этом спекулянты зарабатывают не только на повышении цены актива (таких участников рынка принято называть быками), но и на его падении (таких «дельцов» именуют медведями) [7, с. 5]. Тем не менее термин «срочная сделка» постепенно отходит на второй план, равно как и «сделка на разницу», поскольку общий термин ПФИ выступает более универсальным и понятным. Он не делает акцент на временном аспекте деривативов, позволяя относить к их числу расчетные сделки со сроком исполнения до двух дней.
4. Договорный подход: соотношение с договорами репо
Ни узкий, ни широкий договорный подход не предусматривает отнесение к числу деривативов договоров репо, заключаемых в отношении ценных бумаг. Литература по деривативным рынкам не относит этот договор к числу деривативов [61, p. 194]. Статья 2 Закона о РЦБ прямо предусматривает, что договор репо ПФИ не является. Международная ассоциация по рынкам капитала (International Capital Markets Association, ICMA) в своем путеводителе по сделкам репо указывает, что активный рынок репо выступает предпосылкой для ликвидных рынков деривативных инструментов, таким образом разделяя рынки деривативов и репо6. Последний рассматривается как часть денежного рынка наряду с рынком межбанковских депозитов и краткосрочными деривативами7.
Ф. Паеч, проводя разницу между деривативами и репо, указывает, что первые используются банками и финансовыми институтами для операций хеджирования и отдаленно напоминают договоры страхования, а репо применяется для привлечения финансирования и скорее напоминают обеспеченный заем8, однако таковым не являются [81, p. 855]. В экономических терминах репо выступает договорным обязательством, по условиям которого ценная бумага продается по «спотовой», то есть текущей рыночной, цене, и та же ценная бумага приобретается в оговоренную или не оговоренную дату в будущем по цене, отражающей стоимость денежных средств в течение срока договора репо [61, p. 195].
Договор репо способствует дешевому кредиту и уменьшает транзакционные издержки, связанные с оформлением обычных кредитно-залоговых отношений. В силу данных преимуществ механизм репо имеет большое значение для функционирования мировых финансовых рынков - по состоянию на декабрь 2020 года совокупный объем рынка репо только в рамках Европейского союза оценивался
1 Под срочными сделками (Fixgeschäfte) согласно первоначальной редакции §104 InsO понимались договоры по поставке товаров, имеющих рыночную или биржевую цену, а под срочными финансовыми сделками (Finanztermingeschäfte) -договоры поставки драгоценных металлов, ценных бумаг или сопоставимых прав, иностранной валюты или расчетных единиц, опционы и договоры, предусматривающие денежные платежи, размер которых определяется в соответствии
с курсами валют, расчетных единиц, процентных ставок или зависит от цены других товаров и услуг.
2 URL: https://www.elibrary.ru/item.asp?id=47310620.
3 URL: https://naufor.ru/risda/files/ModelProvisions2011v2.pdf.
4 URL: https://www.kramerlevin.com/images/content/2/3/v4/237/130717-S-minaire-KL-EMIR-Dodd-Frank-Convention-cadre-FBF-IFT-2013.pdf.
5 Об утверждении правил осуществления брокерской деятельности при совершении на рынке ценных бумаг сделок
с использованием денежных средств и/или ценных бумаг, переданных брокером в заем клиенту (маржинальных сделок): Приказ ФСФР // СПС Гарант; Инструкция ЦБ РФ от 16 янв. 2004 г. № 110-и // СПС Гарант; Положение о правилах ведения бухгалтерского учета в кредитных организациях, расположенных на территории Российской Федерации // Вестник Банка России. 2007. 16 апр.
6 URL: https://www.icmagroup.org/assets/documents/Regulatory/Repo/Repo-FAQs-January-2019.pdf.
7 URL: https://www.ecb.europa.eu/events/pdf/conferences/5b.pdf.
8 URL: https://eprints.lse.ac.uk/87558/1/Paech_Repo%20and%20Derivatives_Author.pdf.
в 8 трлн евро1. В 2022 году его объем превысил 10 млрд евро2. По авторитетному мнению БМР, экономические функции рынка репо состоят в возможности монетизации ликвидных активов, хеджировании риска, трансформации обеспечения и поддержании эффективности и ликвидности рынка3.
Согласно самому тривиальному определению сделка репо представляет собой продажу ценных бумаг с обратным выкупом. Сам термин «репо» имеет англоязычное происхождение [38, с. 66] и является сокращением словосочетания «сделка купли-продажи» (sale and repurchase transaction) [51, p. 308], а соответствующий договор, по сути, является совокупностью двух договоров купли-продаж ценных бумаг [2, с. 42], которые, впрочем, как правило, оформляются одной сделкой. Дж. Бенджамин характеризует эти сделки как квазиобеспечительные договоры ("quasi security arrangements") и отмечает, что сделка репо в его нынешнем виде сформировалась в начале XX века и стала применяться на рынке Соединенного Королевства [51, p. 308].
Механизм репо используется центральными банками как инструмент кредитно-денежной политики, позволяющий предоставлять финансирование коммерческим банкам, находящимся на втором уровне банковской системы4. Сделки репо заключаются на торгах крупнейшей в России Московской биржи, при этом согласно информации, размещенной на сайте биржи, предлагаемые к заключению сделки отличаются высокой степенью разнообразия5. Кроме того, Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР России) 10 лет назад утвердила примерные условия для этого вида сделок, совершаемых между российскими контрагентами, таким образом способствовав формированию внебиржевого рынка репо6.
В то же время некорректное предоставление информации по операциям репо может выразиться
в искажении отчетности, которое, в свою очередь, способно привести к самым серьезным последствиям: отражение сделок репо в качестве обычных договоров купли-продажи без обязанности по обратному выкупу стало одной из причин, приведших к банкротству инвестиционного банка Lehman Brothers7, ставшего крупнейшим в истории США8, который использовал специальное правило для того, чтобы отразить в своем балансе договоры репо как сделки-купли-продажи без обязательства по обратному выкупу и таким образом исказить свою финансовую отчетность.
У деривативов и репо довольно много общего. Подобно деривативам, сделки репо заключаются как на биржевом, так и внебиржевом рынке. В последнем случае важную роль играет стандартная документация. Если на международных рынках деривативов ведущая роль в этой области отводится ISDA, то на рынке репо наиболее активным игроком выступает ICMA. Она была основана в 1969 году в Цюрихе и первоначально носила название «Ассоциация дилеров международного рынка облигаций (Association of International Bond Dealers, AIBD). В 1992 году AIBD была переименована в Международную ассоциацию рынка ценных бумаг (International Securities Markets Association), а затем в результате слияния в 2005 году с Международной ассоциацией первичного рынка (International Primary Market Association) ICMA получила свое настоящее название [27, с. 48]. Пользователями ее стандартных соглашений выступают не только глобальные финансовые институты, но и ведущие отечественные кредитные организации, такие как Альфабанк, ВТБ, Газпромбанк, Росбанк, Сбербанк9.
В 2011 году документация Ассоциации была признана ФСФР для целей осуществления ликвидационного неттинга в условиях банкротства российских юридических лиц10. Помимо ICMA, такой привилегии
1 International Capital Market Association European Repo Market Survey Number 40. URL: https://www.icmagroup.org/assets/ documents/Regulatory/Repo/Surveys/ICMA-European-repo-market-survey-number-40-conducted-December-2020-230321v2.pdf.
2 URL: https://www.icmagroup.org/market-practice-and-regulatory-policy/repo-and-collateral-markets/market-data/icma-repo-survey/.
3 URL: https://www.bis.org/publ/cgfs59.pdf.
4 URL: https://cbr.ru/oper_br/t_odm/repo_operations/.
5 Участники торгов могут заключать сделки с центральным контрагентом, без его участия, а также с Банком России https://www.moex.com/s968.
6 Письмо Банка России от 14 февр. 2012 г. № 21-Т «О Генеральном соглашении "Об общих условиях заключения договоров РЕПО на рынке ценных бумаг"», утв. Саморегулируемой организацией «Национальная фондовая ассоциация» (вместе
с «Генеральным соглашением НФА об общих условиях заключения договоров РЕПО на рынке ценных бумаг (ГСР НФА)»), утв. Советом СРО НФА (протокол от 30.12.2011).
7 Правило бухгалтерского учета в США Repo 105 позволяло отражать сделки репо как продажу ценных бумаг без обязанности их обратного выкупа // Lehman Bros. used accounting trick amid financial crisis - and earlier. URL: https://www.csmonitor.com/USA/2010/0312/Lehman-Bros.-used-accounting-trick-amid-financial-crisis-and-earlier.
8 URL: http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/Roe_796.pdf/.
9 Перечень участников ICMA доступен на ее сайте. URL: https://www.icmagroup.org/membership/List-of-principal-delegates-2/.
10 Об утверждении Перечня иностранных организаций, разработавших (утвердивших) примерные условия договоров (иных аналогичных документов), которыми могут быть определены отдельные условия договора репо, договора, являющегося производным финансовым инструментом, договора иного вида, объектом которого являются ценные бумаги и (или) иностранная валюта, или генерального соглашения (единого договора), если одной из сторон такого договора является иностранное лицо: Приказ ФСФР РФ от 29 нояб. 2011 г. № 11-62/пз-н (зарег. в Минюсте РФ 30.12.2011 № 22829).
удостоилась ISDA, а также за счет включения в него Ассоциация торговли фьючерсами (Futures Industry Association, Inc) 1. Необходимо отметить, что ICMA является далеко не единственной ассоциацией, которая разрабатывает стандартную документацию на рынках внебиржевого репо. В частности, в Германии действует подготовленное под эгидой Немецкой банковской ассоциации Генеральное соглашение для сделок репо (Rahmenvertrag für Wertpapierpen-sionsgeschäfe (Repos), "RFP")2. Конструкция договора репо по немецкому праву предусматривает, что передача ценных бумаг осуществляется между продавцом (Pensionsgeber) и покупателем (pensions-nehmer). Существует отличие между типичными сделками репо (echte Pensionsgeschafte) и атипичными сделками репо (unechte Pensionsgeschafte), по которым покупатель имеет право, но не обязан продавать ценные бумаги по второй части сделки репо3.
Для заключения договоров репо на финансовых рынках Европейского союза может также использоваться документация, подготовленная Европейской банковской федерацией, объединяющей локальные банковские ассоциации Европы. Ее основой служит Рамочное соглашение для финансовых сделок (Master Agreement for Financial Transactions)4, а возможность совершения сделок репо достигается при помощи специального приложения к EMA5. Кроме того, на возможность использования своей документации для оформления сделок репо указывает ISDA в своем модельном законе6.
Помимо использования стандартной документации обращают на себя внимание и другие сходства между деривативами и репо. Если некоторые беспоставочные ПФИ были известны дореволюционным отечественным цивилистам в качестве сделок на разницу, то сделки репо именовались сделками репорта-депорта. Подобно сделкам на разницу сделки репо породили научную дискуссию среди специалистов. Так, А. Х. Гольмстен полагал, что репо является займом под залог ценных бумаг, а Г.Ф. Шершеневич утверждал, что эта сделка имеет самостоятельную природу [47, с. 24]. Равно как и де-ривативы, сделки репо не избежали негативной судебной практики7.
Важным сходством между репо и деривативами является порядок прекращения обязательств в случае наступления дефолта - ликвидационный неттинг (англ. close-out netting, нем. Liquidationsnetting, фр. résiliation-compensation). Он представляет собой предусмотренный биржевыми правилами или генеральным соглашением механизм, который используется при несостоятельности контрагента или наступлении дефолта8. Процесс, или «процедура» [24, с. 179], ликвидационного неттинга состоит из следующих стадий: (i) прекращение платежеспособной стороной обязательств по сделкам или осуществление акселерации обязательств по сделкам; (ii) оценка неденежных обязательств (таких как обязательства по поставке ценных бумаг); (iii) перевод всех сумм, причитающихся сторонам в единую валюту; (iv) зачет, или неттинг, сумм, в результате чего только единая сумма подлежит уплате одной из сторон.
Поскольку ликвидационный неттинг способствует снижению рисков, возникающих на финансовых рынках, данный инструмент стал предметом повышенного внимания со стороны ведущих международных организаций в этой сфере, таких как БМР9, Базельский комитет10, ИОСКО11, Совет по финансовой стабильности12. Если же обратиться к договорной практике, то обращают на себя внимание две модели ликвидационного неттинга - модель зачета (set-off) и модель условной новации (conditional novation) [94, p. 445-446]. В первом случае ликвидационный неттинг осуществляется при помощи акселерации обязательств по финансовым сделкам и дальнейшего взаимозачета требований, а во втором -путем досрочного прекращения обязательств по финансовым сделкам и заменой требований по ним единым нетто-обязательством. Если модель зачета применяется в отношении сделок репо и сделок займа ценными бумагами, то условная новация находит применение на рынке деривативов.
Для сделок репо в полной мере характерен такой признак деривативов, как производный характер стоимости договора от стоимости базового актива, в качестве которого в случае репо выступают ценные бумаги. Что касается признака срочности, то
1 Об утверждении перечня иностранных организаций, разрабатывающих (утверждающих) примерные условия договора (иные аналогичные документы), в целях применения пункта 5 статьи 51.5 Федерального закона от 22 апр.1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»: Указание Банка России от 29 июля 2020 г. № 5516-У // Вестник Банка России. 2020. 9 сент.
2 URL: https://bankenverband.de/media/contracts/RV-WPP-Repos-44018_1105_Muster.pdf.
3 Vogt A. Germany - securities: repurchase agreements (repos) // Journal of International Banking Law. 1997. № 12(11). P. 200.
4 URL: https://www.ebf.eu/home/european-master-agreement-ema/.
5 URL: https://www.ebf.eu/wp-content/uploads/2020/06/EMA-Product-Annex-for-Repos_2020.pdf.
6 URL: https://service.betterregulation.com/sites/default/files/FINAL_2018-ISDA-Model-Netting-Act-and-Guide_0ct15.pdf.
7 ВАС РФ признал договор репо притворной сделкой, прикрывающей более привычный и понятный договор займа под залог ценных бумаг. См.: Постановление Президиума ВАС РФ от 06 окт. 1998 г. № 6202/97.
8 URL: https://www.icmagroup.org/assets/documents/Resources/repo-book-flyer-160517.pdf.
9 URL: http://www.bis.org/cpmi/publ/d02.pdf.
10 URL: http://www.bis.org/publ/bcbs107.pdf.
11 URL: http://www.iosco.org/library/resolutions/pdf/I0SC0RES13.pdf.
12 URL: http://www.fsb.org/wp-content/uploads/r_111104cc.pdf.
значительная часть сделок репо является однодневной (овернайт)1. В то же время момент исполнения обязательств по второй части договора репо может отстоять от момента заключения договора на срок до трех месяцев, что говорит о наличии элемента срочности. Если провести более глубокий сравнительный анализ репо и производных, то выяснится, что договор репо до такой степени напоминает своп, базисным активом которого выступают ценные бумаги, что разграничение этих юридических конструкций становится нелегкой задачей [47, с. 104].
Представляется, что фундаментальная разница между двумя конструкциями состоит в целях их заключения: если целью репо является привлечение финансирования или получение ценных бумаг, то деривативы используются для хеджирования, арбитража или спекуляции. Целями применения договора репо является либо «кредитование деньгами», либо кредитование «ценными бумагами» [38, с. 66]. Целями сделок с деривативами, как ранее говорилось, выступает хеджирование, арбитраж или спекуляция, но не привлечение денежных средств и заимствование ценных бумаг. Таким образом, мотивацией для разграничения деривативов и репо выступает цель совершения сделок, однако грань между этими операциями является весьма условной. Как бы то ни было, консенсус между регуляторами и участниками финансовых рынков состоит в том, что договоры репо не входят в число производных инструментов.
5. Широкий подход: встроенные деривативы и деривативы в форме ценных бумаг
Деривативы не только могут существовать в форме самостоятельного договора в рамках договорного подхода, но и способны выступать составляющим элементом другого обязательства или ценной бумаги [39, с. 16]. На российском рынке получили распространение так называемые структурные депозиты, являющиеся сочетанием договора депозита(банковского вклада)и дериватива. В данном случае «другим обязательством» и будет выступать договор банковского вклада. В настоящее время российские кредитные организации предлагают структурные депозиты наравне с обычными банковскими продуктами. В частности, объявления о возможности их использования
опубликованы на сайтах Россельхозбанка2, Аль-фабанка3, Банка ВТБ4 и Сбербанка5.
При этом механика действий сторон выглядит следующим образом. Клиент банка передает денежные средства во вклад, после чего кредитная организация зачисляет их на депозитный счет. При этом ставка по такому вкладу является более высокой, чем принятая на рынке по обычным вкладам, что не только сулит инвестору повышенную доходность, но и влечет за собой принятие дополнительных рисков. В случае наступления определенного обстоятельства инвестор получает минимальную процентную ставку, а сумма вклада возвращается в альтернативной валюте. Как и внебиржевые деривативы, такие сделки могут заключаться при помощи банковских систем, таких как Рейтерс и Блумберг, если речь идет об институциональных клиентах банков и межбанковском рынке. Таким образом, договор структурного депозита содержит в себе элементы двух договоров - банковского вклада и дериватива [4, с. 58]
Деривативы в их экономическом понимании могут встречаться в эмиссионной документации по долговым ценным бумагам, таким как «домашние» облигации и еврооблигации, то есть долговые ценные бумаги, размещаемые на внешних рынках капитала. Данный механизм позволяет повысить привлекательность облигаций для инвесторов или эмитентов. В первом случае имеет место «встроенный» опцион на продажу, предполагающий реализацию права облигационера на принудительное отчуждение облигации выпустившему ее лицу. Во втором случае «встроенный» опцион на покупку принадлежит эмитенту или назначенному им лицу, а не облигационеру. Соответственно, при уменьшении процентных ставок эмитент или назначенное лицо получает возможность досрочно выкупить у инвесторов принадлежащие им облигации, после чего возможно их размещение под более высокий процент.
Облигации являются достаточно распространенным видом эмиссионных ценных бумаг6, которые пользуются популярностью на российском фондовом рынке7 и позволяют эмитентам привлекать заемный капитал8. При этом в Законе о РЦБ облигация определяется как эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение в предусмотренный в ней срок от эмитента облигации процентный доход и номинальную стоимость. В этом
1 URL: https://www.icmagroup.org/market-practice-and-regulatory-policy/repo-and-collateral-markets/icma-ercc-publications/ frequently-asked-questions-on-repo/7-what-are-the-typical-maturities-of-repos/.
2 URL: https://old.rshb.ru/legal/depositary/dep_bidep/.
3 URL: https://alfabank.ru/corporate/investments/business/structdep/.
4 URL: https://www.vtb.com/krupnyj-biznes/razmeshchenie-sredstv/strukturnye-depozity/.
5 URL: http://www.sberbank.ru/ru/legal/investments/structured-deposits.
6 Эмиссионными являются ценные бумаги, соответствующие трем признакам, перечисленным в Законе о рынке ценных бумаг, среди которых упоминается закрепление определенных прав.
7 Объем российского рынка облигаций за 11 месяцев 2020 г. составил 30 трлн рублей. URL: https://tass.ru/ekonomika/10221683; Russian Eurobond Statistics URL: https://www.pwc.ru/en/publications/assets/eurobond-2021.pdf.
8 В редакции ГК РФ, действовавшей до 1 июня 2018 г., функционировала ст. 816 ГК РФ, которая предусматривала возможность заключения договора займа путем выпуска и продажи облигаций.
определении есть ссылка на опционные условия, поэтому можно сделать вывод о том, что условие об опционе является факультативным элементом по отношению к основным условиям о процентном доходе и погашении номинальной суммы.
Еврооблигации выпускаются как суверенными, так и корпоративными эмитентами. Под еврооблигациями Российской Федерации понимаются государственные долговые обязательства, выраженные в государственных ценных бумагах, номинальная стоимость которых указана в иностранной валюте1. Корпоративные облигации можно определить как иностранные облигации, выпущенные иностранными организациями, конечными должниками по которым выступают юридические лица - резиденты Российской Федерации2, или же иностранные облигации, выпущенные иностранными организациями, по которым существуют обязательства у российских юридических лиц3. Примером опциона колл выступают еврооблигации, в условиях которых указано, что эмитент имеет право досрочно выкупить все облигации путем направления предложения их держателем4. В частности, в условиях еврооблигаций Сов-комбанка отмечено, что они могут быть выкуплены в определенные даты при наличии письменного согласия Банка России5.
Помимо условия об опционе деривативы могут являться составной частью так называемых структурных или квазиструктурных облигаций. Первые предполагают отказ от выплаты номинальной стоимости ценной бумаги в случае наступления определенного обстоятельства, служащего базовым активом. Вторые сохраняют за инвестором право на получение облигационером номинальной стоимости, но дери-вативный элемент находит отражение в условиях выплаты купонного дохода, получение которого поставлено в зависимость от каких-либо обстоятельств. Поскольку структурные облигации несут значительный риск для инвесторов, согласно статье 27.1-1 Закона о РЦБ они могут приобретаться исключительно квалифицированными инвесторами.
Могут ли деривативы существовать не в качестве договорного условия документации по выпуску ценных бумаг, а непосредственно в форме ценной
бумаги? Российский законодатель отвечает на этот вопрос отрицательно, поскольку согласно статье 2 Закона о РЦБ эмиссионные ценные бумаги являются финансовыми инструментами наряду с ПФИ. Следовательно, в строгих юридических терминах деривативы и ценные бумаги существуют на финансовом рынке параллельно и не пересекаются. В силу принципа легалитета, закрепленного в отечественном законодательстве6, для получения статуса ценных бумаг любому документу, обязательственному праву или иной правовой конструкции требуется законодательное признание, поэтому стороны договора или иного правоотношения не могут своей волей придать какому-либо инструменту характер ценной бумаги.
Однако такая жесткость не является характерной для США, где, в отличие от России, термин «дериватив» применяется не только к договорам, но и к широкому кругу инструментов, включая структурированные ноты, облигации и акции с опционными характеристиками и ипотечные ценные бумаги [78]. Пример США заслуживает особого внимания, поскольку именно эта страна в свое время выступала своего рода «законодателем мод» в этой области. Федеральное регулирование финансовых рынков США сформировалось в 30-40-х годах XX века под влиянием последствий Великой депрессии и политики «нового курса» президента Рузвельта7. При этом упорядочивание отношений на рынке ценных бумаг на уровне законодательства отдельных штатов началось на рубеже XIX-XX веков, а местные законы в этой области получили известность как законы «голубого неба» (blue sky laws)8.
Понятие ценной бумаги содержится в Законе о ценных бумагах 1933 года (Securities Act)9. Согласно приведенной в нем дефиниции перечень инструментов, признаваемых ценными бумагами, весьма широк и включает в себя акции, облигации и многие другие инструменты. Более того, перечень не является закрытым и не образует numerus clausus, поскольку включает в себя инвестиционные контракты (investment contracts) - категорию, доступную для судебной интерпретации. Критерии для отнесения договоров и иных инструментов к инвестиционным
1 Официальное разъяснение Минфина России по вопросам применения Указа Президента Российской Федерации от 22 июня 2022 г. № 394. URL: https://minfin.gov.ru.
2 О подходах к формированию резервов на возможные потери по заблокированным активам: Информ. письмо Банка России от 30 дек. 2022 г. № ИН-03-23/160.
3 О репатриации резидентами - участниками внешнеэкономической деятельности иностранной валюты и валюты Российской Федерации: Указ Президента РФ от 05 июля 2022 г. № 430 (ред. от 22.05.2023).
4 URL: https://ise-prodnr-eu-west-1-data-integration.s3-eu-west-1.amazonaws.com/legacy/Prospectus+-+Standalone_e840bc91-1094-469e-87f7-9a12c11a537e.PDF.
5 URL: https://prod-api.sovcombank.ru/documents/4098.
6 Согласно п. 2 ст. 142 ГК РФ ценными бумагами являются акция, вексель, закладная, инвестиционный пай паевого инвестиционного фонда, коносамент, облигация, чек и иные ценные бумаги, названные в таком качестве в законе или признанные таковыми в установленном законом порядке.
7 URL: https://www.britannica.com/place/United-States/The-1944-election.
8 URL: https://www.britannica.com/topic/blue-sky-law.
9 URL: https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1884/pdf/COMPS-1884.pdf.
контрактам устанавливаются на основе так называемого «теста Ховей» (Howey Test), впервые примененного Верховным Судом США в деле Securities and Exchange Commission v. W. J. Howey Co.1
Судья Мерфи, озвучивший позицию большинства судебного состава суда, указал, что договор о предложении земельных участков и сервисный контракт на их обслуживание являются инвестиционным контрактом с точки зрения Закона о ценных бумагах. При этом тест, примененный судом, состоял из четырех компонентов: (i) вложение денежных средств,
(ii) совместное предприятие (common enterprise),
(iii) наличие цели извлечения прибыли, (iv) получение прибыли не в результате собственных усилий инвестора, а от усилий третьих сторон. Тест Ховей в настоящее время актуален как никогда - именно его применяют для определения принадлежности цифровых активов к числу ценных бумаг2 - Комиссия по ценным бумагам и рынкам США разработала специальное руководство для этой цели3.
Вопрос о том, являются ли такие деривативы, как своп-договоры, ценными бумагами (securities), был поднят в деле Procter& Gamble v. Bankers Trust. На основе теста Ховей суд пришел к выводу о том, что договоры своп, ставшие предметом рассмотрения суда и заключенные на основе стандартной документации ISDA, не являются ценными бумагами в силу отсутствия некоторых признаков, характерных для ценных бумаг. Аргумент о том, что законы «голубого неба» штата Огайо рассматривают свопы в качестве ценных бумаг, были отвергнут, поскольку стандартный договор, на основе которого были заключены спорные сделки, был подчинен праву штата Нью-Йорк. Однако один из судей отметил, что некоторые договоры своп все же могут быть признаны ценными бумагами в зависимости от их структуры4.
Существование деривативов в форме ценных бумаг допускается и в отечественной доктрине, хотя данная точка зрения и не является широко распространенной. Т. В. Сафонова характеризует производный инструмент как ценную бумагу или сделку, цена которых базируется на цене лежащего в их основе актива [37, с. 74]. Е. В. Иванова отмечает, что под деривативами, как правило, понимаются договоры или ценные бумаги, стоимость которых подвержена стохастическим (случайным) колебаниям и которым на этом основании присущи специфические риски [19, с. 125]. Более того, статья данного автора в одном из
популярных юридических журналов носит название «Договорные формы деривативов: некоторые аспекты правового регулирования» [18], что опять же говорит о возможности существования деривативов в иных формах. За придание договорным формам деривативов статуса ценных бумаг выступают С. А. Хабаров [45, 46], а также С. Ротко и Д. Тимошенко [36], однако в данном случае авторы скорее имеют в виду придание правового режима ценных бумаг уже рассмотренным нами договорным формам дерива-тивов.
Допускается существование деривативов в форме ценных бумаг и со стороны иностранных ученых. Г. Райнер подчеркивает, что деривативы могут быть выпущены в форме ценных бумаг, однако сделки по уступке соответствующих прав, возникающих из таких ценных бумаг, производными не являются [85, p. 13]. А. Годемэ указывает, что для одних юристов множество деривативов ограничивается лишь контрактами, а для других включает в себя также ценные бумаги [63, p. 51].
«Идеальным» кандидатом на роль ценной бумаги выступает варрант, то есть выпущенный в форме ценной бумаги опцион колл или пут, дающий его держателю право на приобретение или продажу ценных бумаг, выступающих его базовым активом, в будущем по заранее оговоренной цене5. В немецких источниках варранты носят название Optionsschein [85, p. 13] и выступают сертификатами, отсылающими к определенному активу, служащему предметом опциона. В Законе о РЦБ варрант6 также упомянут в качестве опциона эмитента, который, впрочем, не отнесен к числу ПФИ законодателем. Тем не менее эта конвертируемая ценная бумага является экономической формой опциона, хотя в строгих юридических терминах к числу деривативов не принадлежит [83, p. 103].
Помимо варрантов, предельно широкий подход предполагает отнесение к числу деривативов депозитарных расписок, дающих их владельцам право на приобретение определенного количества первичных ценных бумаг иностранного эмитента [22, с. 20]. Депозитарные расписки часто характеризуют как производные ценные бумаги [48, с. 34; 29, c. 72; 35, c. 327; 41, c. 85; 53, c. 55] или прямо говорят о них как о деривативах [21, с. 113]. Их выпуск осуществляется иностранным депозитарием, который выступает в качестве своего рода «квазиэмитента» производных
1 328 U.S. 293 (1946).
2 URL: https://www.rbc.ru/crypto/news/648194269a794768f15694f1.
3 URL: https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets.
4 URL: http://www.dforsterlaw.com/documents/Procter%20and%20Gamble%20Derivatives.pdf.
5 URL: https://www.bancosantander.es/glosario/derivados-financieros.
6 Варрант как опцион эмитента следует отличать от варранта, выступающего частью двойного складского свидетельства. До принятия Закона о РЦБ в эпоху действия так называемого указного права в Указе Президента в отношении опционов в форме ценных бумаг использовались оба термина (варрант и опцион). См.: О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации: Указ Президента РФ от 4 нояб. 1994 г. № 2063
(ред. От 14.07.2011) // Собр. законодательства Российской Федерации. 1994. № 28, ст. 2972. Позже законодатель решил отказаться от использования понятия «варрант» применительно к деривативам.
бумаг [29, с. 72]. Базовым активом выступают представляемые ценные бумаги, выпущенные в другой юрисдикции (например, акции иностранного эмитента). Таким образом, расписки позволяют инвесторам из одной страны брать на себя риск, связанный с деятельностью компании, находящейся за рубежом [90, p. 13]. При этом во многом отнесение депозитарных расписок к семейству деривативов может быть обусловлено схожим словоупотреблением - англоязычный термин «представляемые ценные бумаги» (underlying securities) во многом схож с термином «базисный актив» (underlying asset), являющимся ключевым для рыка деривативов.
Рынок депозитарных расписок начал свое развитие с 20-х годов XX века [66, p. 205]. Первый выпуск депозитарных расписок был зарегистрирован в США инвестиционным банком J. P. Morgan в 1927 году1. Расписки были выпущены на акции сети универмагов английской сети универмагов «Селфриджес» и размещены на фондовой бирже в Нью-Йорке. Эмиссия имела регуляторную подоплеку - выпуск расписок стал реакцией на введение британскими властями ограничений на обращение ценных бумаг местных компаний за пределами страны [29, с. 72]. Депозитарные расписки подразделяются на американские (АДР)2, глобальные (ГДР)3, европейские (ЕДР)4 и российские (РДР) [30, с. 61]. Конструкция депозитарных расписок использовалась, в частности, для размещения акций ценных бумаг крупнейшей российской нефтяной компании «Роснефть» на международных рынках [84, p. 104], в ходе которого снизилась доля участия государства в этом крупнейшем производителе углеводородов5. В зависимости от вовлечения самой компании-эмитента в процесс выпуска расписок выделяют спонсируемые (sponsored) и неспонсируемые (non-sponsored) выпуски депозитарных расписок. В первом случае размещение ценных бумаг компании происходит по ее собственной
инициативе, а во втором случае банк-организатор самостоятельно осуществляет выпуск расписок без привлечения самой иностранной компании6.
В настоящее время интерес к депозитарным распискам вызван успехами развивающихся экономик, таких как Китай, Индия и Бразилия. Вплоть до 2022 года активным участником рынка депозитарных расписок выступала и Россия. Отечественный эмитент впервые реализовал депозитарную программу в 1995 году7. В 1996 году американский инвестиционный банк организовал выпуск депозитарных расписок на облигации Минфина8. На 2000-е годы пришелся бум международных размещений депозитарных расписок, в ходе которых отечественные компании привлекли миллиарды долларов на Нью-Йоркской фондовой бирже, Лондонской фондовой бирже, а также на других ведущих мировых торговых площадках, равно как и на внебиржевом рынке. Одним из крупнейших первичных публичных размещений (IPO) в истории мирового фондового рынка стало размещение в 2007 году обыкновенных акций и депозитарных расписок российской нефтяной компанией «Роснефть», получившей листинг (допуск к торгам) на Лондонской фондовой бирже (London Stock Exchange). Среди выпустивших депозитарные расписки компаний фигурируют «Магнит», Сбербанк, МТС9, «Акрон», ВТБ, «Русгидро», «Фосагро»10 и другие крупнейшие российские корпорации и банки11.
Схема выпуска расписок на акции российских компаний выглядела следующим образом. Иностранный банк-депозитарий (depository), выступающий эмитентом депозитарных расписок (например, Bank of New York), заключает с российским лицензированным депозитарием-кастодинаном (custodian)12 соглашение об обслуживании депозитарной программы. Для владения именными акциями российской компании (underlying shares) кастодиан открывает эмитенту
1 В 2017 году банк отметил юбилей своей первой депозитарной программы. URL: https://jpmorganchaseco.gcs-web.com/static-files/b79add3a-c141-40c7-ae41-82d809ee1fe4.
2 АДР размещаются на внебиржевом и/или внебиржевом рынке США. URL: https://www.fidelity.com/learning-center/investment-products/stocks/understanding-american-depositary-receiptsю
3 В отличие от АДР, ГДР ориентированы на размещение не только в США, но и на других рынках. URL: https://www.adr.db.com/drwebrebrand/about-drs/about-drs.
4 ЕДР представляет собой обращаемую ценную бумагу, выпущенную европейским банком и удостоверяющую право собственности на ценные бумаги неевропейской компании. URL: https://www.investopedia.com/terms/e/ european_depository_receipt.asp#:~:text=A%20European%20depositary%20receipt%20(EDR)%20is%20a%20negotiable%20secur ity%20issued,if%20applicable%2C%20in%20local%20currencies.
5 URL: https://www.rosneft.ru/Investors/structure/IPO/
6 URL: https://www.adr.db.com/drwebrebrand/about-drs/adrs/types-of-adrsю.
7 URL: https://mosenergo.gazprom.ru/investors/financial-documents/depositary-receipt^
8 URL: https://www.kommersant.ru/doc/12320ю
9 URL: https://www.jpmorgan.ru/en/about-us.
10 URL: https://www.dp.ru/a/2022/10/31/Raspiski_na_poluchenie.
11 URL: https://www.tinkoff.ru/invest/social/profile/1RO/15b23e56-e3dd-4d1a-97d3-f4134332ed08/.
12 Согласно Закону о РЦБ депозитарием является юридическое лицо, осуществляющее депозитарную деятельность. Согласно ст. 7 Закона о РЦБ депозитарной деятельностью признается оказание услуг по учету и переходу прав
на бездокументарные ценные бумаги и обездвиженные документарные ценные бумаги, а также по хранению обездвиженных документарных ценных бумаг при условии оказания услуг по учету и переходу прав на них и в случаях, предусмотренных федеральными законами, по учету цифровых прав.
расписок счет депозитарных программ. Его открытие, ведение и закрытие осуществляются согласно требованиям российского законодательства, даже если договор между эмитентом расписок и кастоди-аном подчинен иностранному праву, например праву штата Нью-Йорк или английскому праву1.
Видя успешность депозитарных программ в Англии и США, российский законодатель решил создать собственную разновидность депозитарных расписок -РДР - путем расширения списка эмиссионных ценных бумаг, предусмотренных Законом о РЦБ. Согласно определению, приведенному в статье 2 Закона о РЦБ, РДР представляют собой не имеющую номинальной стоимости ценную бумагу, которая удостоверяет право собственности на определенное количество представляемых ценных бумаг иностранного эмитента (акций или облигаций). Отмечалось, что введение этой конструкции в отечественное законодательство следует считать важной инновацией [8, c. 49]. Первая программа отечественных депозитарных расписок, оказавшаяся единственной, была запущена алюминиевым гигантом РУСАЛ в 2010 году2 и свернута в 20173. Таким образом, РДР не получили какого-либо значимого распространения.
Если вернуться к вопросу о признании депозитарных расписок деривативами, то следует обратить внимание на два признака деривативов, озвученные ранее, - производность и срочность. Первый признак предполагает, что стоимость дериватива является производной от стоимости базового актива, в данном случае - от представляемых ценных бумаг (underlying shares). При этом расписка удостоверяет право собственности на определенное количество акций с учетом коэффициента конвертации (например, одна расписка на акции РАО Газпром, выпущенная в 1996 году, удостоверяла право на пакет из 10 обыкновенных акций) [33, с. 16]. Развивая эту логику, можно предположить, что зависимость между ценами расписок и представляемых бумаг является линейной и соответствует коэффициенту конвертации (например, если стоимость акции на биржевых торгах составляет 1 долл. США, то при коэффициенте 1:10 стоимость расписок должна составить 10 долл. США)4.
В таком случае в любой момент времени можно получить стоимость депозитарной расписки (производного актива), зная цену акций (базового актива), путем простого умножения. Однако исследования
экономистов подтверждают, что соотношение стоимости расписок и представляемых бумаг не всегда равняется коэффициенту конвертации [67, p. 1422]. Поскольку на рынке деривативов фьючерсная (будущая) цена актива и текущая (спотовая) цена актива демонстрируют нелинейную зависимость и сближаются по мере наступления даты расчетов по производному инструменту, сторонники отнесения депозитарных расписок к числу производных получают таким образом дополнительный аргумент в пользу своей правоты.
Что касается признака срочности, то А. Н. Буренин [7, c. 4] не без оснований указывает, что АДР являются производными активами не срочного, а спо-тового (кассового) рынка. Наличие возможности конвертации в короткий срок не позволяет признаку срочности депозитарных расписок проявиться в полной мере, поскольку инвестор имеет возможность в течение короткого срока приобрести депозитарные расписки и конвертировать их в акции. Однако с 2022 года возможности по конвертации существенным образом ограничились5, что может считаться своего рода срочностью. Тем не менее вопрос об отнесении депозитарных расписок к деривативам, в отличие от варрантов, остается недостаточно исследованным и нуждается в дополнительном обосновании.
Заключение
Несмотря на единодушие экономистов в определении деривативов, в среде правоведов присутствуют определенные разногласия, позволяющие выделить несколько подходов к решению вопроса о том, что представляют собой деривативы в качестве правовой, а не финансовой категории. Согласно «узкому» договорному подходу деривативы представляют собой контракты, исполняемые исключительно в денежной форме. К достоинствам такого подхода к пониманию правовой категории деривативов следует отнести возможность со всей очевидностью проявиться свойству производности деривативов, ключевому экономическому признаку производных. Зависимость стоимости финансового инструмента от стоимости базового актива кристаллизуется в денежной сумме, которую одна из сторон сделки уплачивает своему контрагенту. Следовательно, фьючерсные и форвардные контракты, предполагающие поставку валюты, ценных бумаг или товаров, согласно
1 Практика применения различного права к одному и тому же отношению известна как расщепление договорного статута, однако в данном случае такое расщепление происходит не в силу инициативы сторон трансграничного договора,
а исходя из требований законодателя. С другой стороны, депозитарий и кастодиан могли бы подчинить свой договор российскому праву целиком, что исключило бы такое расщепление.
2 URL: https://rusal.ru/en/press-center/press-releases/uc_rusal_s_landmark_russian_depository_receipts_programme_ registered_at_the_fsfm/.
3 URL: https://rusal.ru/press-center/press-releases/zakrytie-programmy-rdr-na-moskovskoy-birzhe/.
4 На рынке может наблюдаться и обратное соотношение. К примеру, согласно проспекту выпуска ценных бумаг торговой сети «Лента» одна акция равна десяти распискам.
5 URL: https://www.reuters.com/markets/asia/russian-law-stock-conversion-baffles-global-banks-clients-2022-10-13/.
этой точке зрения, не являются деривативами, но могут быть охарактеризованы как «деривативоподоб-ные» договоры.
Приверженцы широкого договорного подхода, помимо свойства производности деривативов, концентрируют внимание читателей на сроке исполнения обязательства по деривативным договорам. Этот срок должен отстоять от времени заключения сделки, чтобы рыночные колебания стоимости базового актива в полной мере отразились на стоимости самого дериватива. При этом безразлично, является ли дериватив поставочным или расчетным. Согласно такому подходу расчетные инструменты с исполнением обязательств в короткий срок не должны относиться к деривативам, не будучи срочными сделками. В вопросе срока на рынке деривативов сложился определенный консенсус - для отнесения обязательств из договоров к числу срочных сделок исполнение по ним должно осуществляться не ранее третьего дня с даты договора. При этом договоры репо, в определенной степени обладающие не только признаком производности, но и признаком срочности, не принято относить к числу производных инструментов.
Также дериватив как финансовый инструмент может присутствовать в качестве договорного условия (встроенные деривативы) иного соглашения или элемента обязательства, возникающего в ходе эмиссии инвестиционных ценных бумаг, такие как облигации и еврооблигации. Открытым остается вопрос о том, насколько деривативы могут быть представлены не в качестве встроенного в условия выпуска элемента, а в качестве самой ценной бумаги. В доктрине к числу таких ценных бумаг относятся, в частности, опционы эмитента и депозитарные расписки, однако деривативная природа последних все же представляется спорной и нуждается в дополнительном исследовании. Таким образом, широкий подход к производным как правовой категории предполагает, что их число не ограничивается непосредственно фьючерсами, свопами, опционами и форвардами (договорными формами деривативов), поскольку дериватив может быть частью другого обязательства или существовать в форме ценной бумаги.
Библиографический список
1. Агарков М. М. Юридическая природа железнодорожной перевозки // Вестник гражданского права. 2008. № 4. С. 142-172.
2. Адамович Г. О некоторых способах обеспечения кредитных обязательств // Хозяйство и право. 1996. № 9. С. 41-48.
3. Баратова М. Играть, но не биться об заклад // Вестник НАУФОР. 2007. № 10. С. 19-21.
4. Барейша Е. М. Правовое регулирование договоров структурных депозитов с привязкой к кредитному событию // Предпринимательское право. Приложение «Право и Бизнес». 2016. № 2. С. 58-60.
5. Белов В. А. Игра и пари как институты гражданского права // Законодательство. 1999. № 9. С. 13-22.
6. Болтанова Е. С. Производные финансовые инструменты: развитие российского законодательства // Вестник Томского государственного университета. 2019. № 444. С. 217-221.
7. Буренин А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные. 2-е изд., доп. М.: Науч.-техн. общ-во им. акад. С. И. Вавилова, 2005. 511 с.
8. Вавулин Д. А. Российская депозитарная расписка: сущность, особенности эмиссии и обращения // Финансы и кредит. 2007. № 25. С. 49-54.
9. Вишневский П. Н. Правоотношения на международном финансовом рынке // Международное право и международные организации. 2014. № 3. С. 397-420. DOI: 10.7256/2226-6305.2014.3.11572.
10. Галанов В. А. Производные финансовые инструменты: учебник. 2-е изд., перераб. и доп. М.: ИНФРА-М, 2022. 221 с.
11. Гарслян Л. А. Правовое регулирование рынка внебиржевых производных финансовых инструментов в России, США и Европейском союзе (ЕС): дис. ... канд. юрид. наук. М., 2019. 214 c.
12. Гольмстен А. X. Очерки по русскому торговому праву. Вып. 1. СПб: Тип. Д. В. Чичинадзе, 1895. 218 c.
13. Греков М. Н. Проблема квалификации де-ривативного обязательства // Актуальные проблемы российского права. 2014. № 6 (43). С. 1157-1166.
14. Груздев О. С. Производный финансовый инструмент в системе гражданско-правовых договоров // Вестник Томского государственного университета. Право. 2018. № 28. С. 125-136.
15. Груздев О. С. Применение гражданско-правовых договорных конструкций к своп-договору: дис. ... канд. юрид. наук. М., 2019. 180 с.
16. Губин Е. П., Шерстобитов А. Е. Расчетный форвардный контракт: теория и практика // Законодательство. 1998. № 10. С. 10-16.
17. Долганин А. А. Правовое регулирование хеджирования: дис. . канд. юрид. наук. М., 2018. 233 с.
18. Иванова Е. В. Договорные формы деривативов: некоторые аспекты правового регулирования // Закон. 2007. № 7. С. 125-135.
19. Иванова Е. В. Деривативы. Форвард, фьючерс, опцион, своп. Экономико-правовая квалификация. М.: Ось-89, 2007. 304 с.
20. Кайтукова М. В. Особенности развития рынка срочных финансовых инструментов в условиях глобализации: дис. ... канд. экон. наук. М., 2009. 168 с.
21. Киселев М. В. Классификация деривативов // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2009. № 5 (29). С. 113-115.
22. Костылев К. С какими проблемами сталкиваются держатели депозитарных расписок? // Акционерный вестник. 2012. № 10. С. 20-25.
23. КригерА. М. Правовое регулирование операций с производными финансовыми инструментами на внебиржевом рынке Европейского союза: дис. ... канд. юрид. наук. М., 2021. 218 с.
24. Малое Г. А. Кредитные организации на срочном рынке: вопросы правового регулирования: дис. ... канд. юрид. наук. М., 2015. 234 с.
25. Муранов А. И. Некоторые особенности правового статуса расчетных форвардов // Московский журнал международного права. 1999. № 2. С. 363-376.
26. Липовцев В. Н. Lex mercatoria и рынок ценных бумаг в РФ // Бизнес в законе. 2012. № 1. С. 114-117.
27. Липовцев В. Н. Lex mercatoria на международном финансовом рынке: дис. ... канд. юрид. наук. М., 2013. 217 с.
28. Лялин В. А. Становление и развитие Российского рынка производных финансовых инструментов // Проблемы современной экономики. 2015. № 1. С. 135-138.
29. Обухова Е. В. Гражданско-правовое регулирование учёта прав на бездокументарные ценные бумаги: дис. . канд. юрид. наук. М., 2018. 198 с.
30. Павлова Е. В., Золотарева Е. Н. Модель разграничения рынков ценных бумаг и финансовых инструментов по критериям срочности и производ-ности // Вестник НГИЭИ. 2016. № 5. С. 59-66.
31. Постатейный комментарий к Примерным условиям договора о срочных сделках на финансовых рынках 2011 г. / под ред. Л. И. Вилдановой, Р. Н. Муровца, Н. Д. Чугунова. М., 2021. 245 с.
32. Радлов В. Сделки на разность // Закон. 2007. № 2. С. 210-223.
33. Ратников К. Ю. Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика листинга российских акций на зарубежных биржах. М.: Издательские решения, 2015. 460 c.
34. Рахмилович А. В., Сергеева Э. Э. О правовом регулировании расчетных форвардных договоров // Журнал российского права. 2001. № 2. С. 71-82.
35. Российское гражданское право: учебник: в 2 т. / отв. ред. Е. А. Суханов. М.: Статут, 2016. Т. 1: Общая часть. Вещное право. Наследственное право. Интеллектуальные права. Личные неимущественные права. 958 с.
36. Ротко С. В. Тимошенко Д. А. Эволюционное развитие рынка производных финансовых инструментов: проблемы законодательного регулирования // Журнал российского права. 2008. № 9. С. 14-20.
37. Сафонова Т. Операции с производными финансовыми инструментами: учет, налоги, правовое регулирование. М.: Альпина Паблишер, 2013. 441 с.
38. Селивановский А. С., Зайчик М. С. Договор репо // Хозяйство и право. 2014. № 5. С. 66-83.
39. Селивановский А. С. Правовое регулирование рынка производных финансовых инструментов. М.: Изд. дом Высшей школы экономики, 2022. 375 с.
40. Селивановский А. С. Рамочные договоры о срочных сделках (деривативах) // Рынок ценных бумаг. 2008. № 7. С. 15-18.
41. Строганова И. А. Производные ценные бумаги: сущность, виды, классификация // Вестник Полоцкого государственного университета. Серия D. Экономические и юридические науки. 2019. № 13. С. 77-86.
42. СухановЕ. А. О статье Е. П. Губина и А. Е. Шер-стобитова «Расчетный форвардный контракт: теория и практика» // Законодательство. 1998. № 11. С. 13-14.
43. Фельдман А. Б. К вопросу о производных финансовых инструментах // Финансы и кредит. 2003. № 17. С. 2-15.
44. Удотов А. О. К вопросу о понятии «производный финансовый инструмент» // Налоги. 2011. № 4. С. 39-44.
45. Хабаров С. А. Вопросы признания производных финансовых инструментов в качестве ценных бумаг // Право и экономика. 2015. № 7. С. 52-58.
46. Хабаров С. А. Трансформация производных финансовых инструментов в ценные бумаги (некоторые теоретические и юридико-технические аспекты) // Гражданское право. 2016. № 3. С. 36-40.
47. Хлюстов П. В. Договор репо в российском гражданском праве: дис. ... канд. юрид. наук. М., 2013. 260 c.
48. Хоменко Е. Г. Депозитарные расписки в банковской практике // Банковское право. 2010. № 1. C. 34-37.
49. Шершеневич Г. Ф. Учебник торгового права (9-е изд., второе посмертное). М.: Моск. науч. изд-во, 1919. 389 с.
50. Bamford C. Principles of International Financial Law. Oxford: Oxford University Press, 2015. 384 p.
51. Benjamin J. Financial law. Oxford: Oxford University Press, 2008. 750 p.
52. Benzler M. Nettingvereinbarungen im Auser-borglichen Derivatehandel Nomosverlagsgesellschaft. Baden-Baden, Nomos Verlagsgesellschaft, 2019. 409 p.
53. Bliss R. R., Kaufman G. G. Derivatives and Systematic Risk: Netting, Collateral and Closeout // Journal of Financial Stability. 2006. Vol. 2. Issue 1. Pp. 55-70.
54. Bloss M., Ernst D. Derivate: Handbuch für Finanzintermediäre und Investoren. München: De Gruy-ter, 2010. 318 S.
55. Braithwaite J. P. Standard Form Contracts as Transnational Law: Evidence from the Derivatives Markets // The Modern Law Review. 2021. Vol. 75. Issue 5. Pp. 779-805.
56. Brealey R., Meyers S. Principles of Corporate Finance. McGraw-Hill, 7th ed. 2003. 1074 p.
57. Chisholm A. M. Derivatives Demystified: A Step-by-Step Guide to Forwards, Futures, Swaps and Options. Chichester: John Wiley & Sons, 2010. 268 p.
58. Cranston R., Van Sante et al. Principles of Banking Law. 3rd ed. Oxford: Oxford University Press,
2017. 520 p.
59. DeRosa D. F. Foreign Exchange Operations: Master Trading Agreements, Settlement, and Collateral. New Jersey: Wiley, 2014. 416 p.
60. D'Hollander J. L'émergence des produits dérivés: le cas du Québec // Les Cahiers de droit. 1996. Issue 37(2). Pp. 377-407.
61. Faure A. P. Is the repo a derivative? // African Review of Economics and Finance. 2011. Issue 2(2). Pp. 194-203.
62. Franzen D. Design of Master Agreements for OTC Derivatives. Berlin-Heidelberg: Springer-Verlag, 2012. 184 p.
63. Gaudemet A. Al estudio jurídico de los derivados en el derecho francés // Revista Chilena de Derecho Privado. 2016. Issue 26. Pp. 49-70.
64. Gilbrain E. H. Testing the Bankruptcy Code Safe Harbors In The Current Financial Crisis // American Bankruptcy Institute Law Review. 2010. Spring. Pp. 241-303.
65. Ghouri A. A. The Law and Regulation of OTC Derivatives: An Anglo-American Comparison and Lessons for Developing Countries // Nordic Journal of Commercial Law. 2010. Issue 1. Pp. 1-45.
66. Bernstorff Graf von C. Finanzinnovationen: Anwendungsmöglichkeiten, Strategien, Beispiele. Gabler Verlag, 2013. 228 S.
67. Gorbatikov E., Dobrynskaya V. Asymmetric Arbitrage Opportunities for Cross-Listed Stocks: Evidence from Russia // Emerging Markets Finance and Trade. 2020. Vol. 56. Issue 6. Pp. 1402-1422.
68. Henderson S. K. Regulation of Swaps and Derivatives: How and Why? // Journal of International Banking Law. 1993. Issue 8(9). Pp. 349-358.
69. Hudson A. The Law on Financial Derivatives. 6th ed. London: Sweet & Maxwell: Thomson Reuters,
2018. 1012 p.
70. Harding P. Mastering the ISDA Master Agreements (1992 and 2002): A Practical Guide for Negotiators. Harlow: Prentice Hall, 2004. 745 p.
71. Hull J. Options, Futures and Other Derivatives. Fifth edition, Prentice Hall, 2002. 432 p.
72. Elias R.O. Legal Aspects of Swaps and Collateral // Journal of International Financial Markets. 2001. Vol. 3. Issue 6. Pp. 232-249.
73. James S. The Law of Derivatives. London: Informa Law from Routledge, 1999. 349 p.
74. Kalabaugh G. E. Derivatives Law and Regulation. Durham: Carolina Academic Press, 2018. 670 p.
75. Kolb R. W., Overdahl J. A. Financial Derivatives. 3rd ed. Wiley & Sons, Inc.: Hoboken, New Jersey, 2003. 366 p.
76. Kumar S. S. Financial Derivatives. India: PHI Learning, 2007. 428 p.
77. Lubben S. J. Derivatives and Bankruptcy: The Flawed Case for Special Treatment // University of Pennsylvania Journal of Business Law. 2009. Issue 12. Pp. 61-78.
78. Lynn D. M. Enforceability of Over-the-Counter Financial Derivatives // Business Lawyer. 1994. Vol. 50. Issue 1. Pp. 291-337.
79. Muscat B. OTC Derivatives: Salient Practices and Developments relating to Standard Market Documentation // Bank of Valletta Review. 2009. Issue 39. Pp. 32-47.
80. Nassetti F. C. I contatti derivati finanziari. Milan: Giuffre, 2011. 918 p.
81. Paech P. The Value of Financial Market Insolvency Safe Harbours // Oxford Journal of Legal Studies. 2016. Vol. 36. Issue 4. Pp. 855-884. DOI: 10.1093/ojls/ gqv041.
82. Peery G. F. The Post-Reform Guide to Derivatives and Futures. Hoboken: Wiley, 2012. 363 p.
83. Petkovic D. Derivatives - Some Fundamental Contracts and Concepts // International Banking and Financial Law. 1996. Issue 14(9). Pp. 102-103.
84. Ramady M. A. Saudi Aramco 2030: Post IPO Challenges. Germany: Springer International Publishing, 2017. 277 p.
85. Reiner G. Derivative Finanzinstrumente im Recht. Baden-Baden: Nomos Verlag, 2002. 465 p.
86. Rudolf B., Schäfer K. Derivative Finanzmarktinstrumente: Eine anwendungsbezogene Einführung in Märkte, Strategien und Bewertung. Berlin Heidelberg: Springer, 2010. 413 p.
87. Scalcione R. The Derivatives Revolution: A Trapped Innovation and a Blueprint for Regulatory Reform. Alphen aan den Rijn: Kluwer Law International, 2011. 456 p.
88. Shaik K. Managing Derivatives Contracts: A Guide to Derivatives Market Structure, Contract Life Cycle, Operations and Systems. New York: Apress, 2014. 506 p.
89. Sincere M. Understanding Options. New York: McGraw-Hill Education, 2006. 240 p.
90. Voon A. Trading the China Market with American Depository Receipts: How to Play Greater China with a Winning Edge. Singapore: Wiley, 2012. 208 p.
91. Wijerathna Y.P. Derivatives: Are They Weapons of Mass Destruction? // KDU Journal of Multidisci-plinary Studies. 2017. Vol. 1. Issue 1. Pp. 26-32.
92. Wood P. R. Title Finance, Derivatives, Securitizations, Set-off and Netting. Law and Practice of International Finance. London: Sweet & Maxwell. 1995. 251 p.
93. Yamane M. Japan: Capital Markets: Derivatives // Journal of International Banking Law. 1995. Issue 10(2). Pp. 33-34.
94. Yeowart G., Parsons R. Yeowart and Parsons on the Law of Financial Collateral. Gheltenham, Northampton: Edward Elgar Publishing, 2016. 904 p.
95. Zepeda R. The ISDA Master Agreement 2012: a Missed Opportunity? // Journal of International Banking Law and Regulation. 2013. Vol. 8. Pp. 308-324.
References
1. Agarkov M. M. Yuridicheskaya priroda zheleznodorozhnoy perevozki [The Legal Nature of Rail Carriage]. Vestnik grazhdanskogo prava - Civil Law Review. 2008. Issue 4. Pp. 142-172. (In Russ.).
2. Adamovich G. O nekotorykh sposobakh obes-pecheniya kreditnykh obyazatel'stv [On Certain Ways of Securing Credit Obligations]. Khozyaystvo i pravo - Economy and Law. 1996. Issue 9. Pp. 41-48. (In Russ.).
3. Baratova M. Igrat', no ne bit'sya ob zaklad [Playing but Not Betting]. Vestnik NAUFOR - Bulletin of National Association of Stock Market Participants. 2007. Issue 10. Pp. 19-21. (In Russ.).
4. Bareysha E. M. Pravovoe regulirovanie dogo-vorov strukturnykh depozitov s privyazkoy k kreditnomu sobytiyu [Legal Regulation of Structured Deposits Con-tracts_Linked to a Credit Event]. Predprinimatel'skoe pravo. Prilozhenie «Pravo i Biznes» - Business Law. Annex 'Law and Business'. 2016. Issue 2. Pp. 58-60. (In Russ.).
5. Belov V. A. Igra i pari kak instituty grazhdanskogo prava [Game and Betting as Civil Law Institutions]. Zakonodatel'stvo - Legislation. 1999. Issue 9. Pp. 13-22. (In Russ.).
6. Boltanova E. S. Proizvodnyefinansovye instru-menty: razvitie rossiyskogo zakonodatel'stva [Derivative Financial Instruments: the Development of Russian Legislation]. Vestnik Tomskogo gosudarstvennogo universi-teta - Tomsk State University Journal. 2019. Issue 444. Pp. 217-221. (In Russ.).
7. Burenin A. N. Forvardy, f'yuchersy, optsiony, ekzoticheskie i pogodnye proizvodnye [Forwards, Futures, Options, Exotic and Weather Derivatives]. 2nd ed., exp. Moscow, 2005. 511 p. (In Russ.).
8. Vavulin D. A. Rossiyskaya depositarnaya rasp-iska: sushchnost', osobennosti emissii i obrashcheniya [Russian Depository Receipt: Nature, Issuance and Circulation Peculiarities]. Finansy i kredit - Finance and Credit. 2007. Issue 25. Pp. 49-54. (In Russ.).
9. Vishnevskiy P. N. Pravootnosheniya na mezh-dunarodnom finansovom rynke [Legal Relations in the International Financial Market]. Mezhdunarodnoe pravo i mezhdunarodnye organizatsii - International Law and International Organizations. 2014. Issue 3. Pp. 397-420. DOI: 10.7256/2226-6305.2014.3.11572. (In Russ.).
10. Galanov V. A. Proizvodnye finansovye instru-menty [Derivative Financial Instruments]: a textbook. 2nd ed., rev. and exp. Moscow, 2006. 221 p. (In Russ.).
11. Garslyan L. A. Pravovoe regulirovanie rynka vnebirzhevykh proizvodnykh finansovykh instrumentov v Rossii, SShA i Evropeyskom soyuze (ES): dis. ... kand. yurid. nauk [Legal Regulation of the Market for Over-the-Counter Financial Instruments in Russia, the USA, and the European Union: Cand. jurid. sci. diss.]. Moscow, 2019. 214 p. (In Russ.).
12. Gol'msten A. Kh. Ocherki po russkomu tor-govomu pravu [Essays on Russian Trade Law]. St. Petersburg, 1895. Issue 1. 218 p. (In Russ.).
13. Grekov M. N. Problema kvalifikatsii deriva-tivnogo obyazatel'stva [The Problems of Legal Qualification of Derivative Obligation]. Aktual'nye problemy rossiyskogo prava - Actual Problems of Russian Law. 2014. Issue 6 (43). Pp. 1157-1166. (In Russ.).
14. Gruzdev O. S. Proizvodnyy finansovyy instrument v sisteme grazhdansko-pravovykh dogovorov [Derivative Financial Instrument in the System of Civil Law Agreements]. Vestnik Tomskogo gosudarstvennogo uni-versiteta. Pravo - Tomsk State University Journal of Law. 2018. Issue 28. Pp. 125-136. (In Russ.).
15. Gruzdev O. S. Primenenie grazhdansko-pravo-vykh dogovornykh konstruktsiy k svop-dogovoru: dis. ... kand. yurid. nauk [The Application of Civil Law Contractual Structures to the Swap Agreement: Cand. jurid. sci. diss.]. Moscow, 2019. 180 p. (In Russ.).
16. Gubin E. P., Sherstobitov A. E. Raschetnyy for-vardnyy kontrakt: teoriya ipraktika [Settlement Forward Contract: Theory and Practice]. Zakonodatel'stvo - Legislation. 1998. Issue 10. Pp. 10-16. (In Russ.).
17. Dolganin A. A. Pravovoe regulirovanie khedzhi-rovaniya: dis. ... kand. yurid. nauk [Legal Regulation of Hedging: Cand. jurid. sci. diss.]. Moscow, 2018. 233 p. (In Russ.).
18. Ivanova E. V. Dogovornye formy derivativov: ne-kotorye aspekty pravovogo regulirovaniya [Contractual Forms of Derivatives: Certain Aspects of Legal Regulation]. Zakon - Law. 2007. Issue 7. Pp. 125-135. (In Russ.).
19. Ivanova E. V. Derivativy. Forvard, f'yuchers, optsion, svop. Ekonomiko-pravovaya kvalifikatsiya [Derivatives. Forward, Futures, Option, Swap. Economic-Legal Qualification]. Moscow, 2007. 304 p. (In Russ.).
20. Kaytukova M. V. Osobennosti razvitiya rynka srochnykh finansovykh instrumentov v usloviyakh glob-alizatsii: dis. ... kand. ekon. nauk [The Development of the Market for Forward Financial Instruments in the Context of Globalization: Cand. econ. sci. diss.]. Moscow, 2009. 168 p. (In Russ.).
21. Kiselev M. V. Klassifikatsiya derivativov [The Qualification of Derivatives]. Vestnik Saratovskogo gosu-darstvennogo sotsial'no-ekonomicheskogo universiteta - Bulletin of Saratov State Socio-Economic University. 2009. Issue 5 (29). Pp. 113-115. (In Russ.).
22. Kostylev K. S kakimi problemami stalkivayutsya derzhateli depozitarnykh raspisok? [What Problems Do the Holders of Depository Receipts Face?]. Aktsionernyy vestnik - Shareholding Herald. 2012. Issue 10. Pp. 2025. (In Russ.).
23. Kriger A. M. Pravovoe regulirovanie operatsiy s proizvodnymi finansovymi instrumentami na vnebir-zhevom rynke Evropeyskogo soyuza: dis. ... kand. yurid. nauk [The Legal Regulation of Operations with Derivative Financial Instruments in the Over-the-Counter Market of the European Union: Cand. jurid. sci. diss.]. Moscow, 2021. 218 p. (In Russ.).
24. Malov G. A. Kreditnye organizatsii na srochnom rynke: voprosy pravovogo regulirovaniya: dis. ... kand. yurid. nauk [Credit Organizations in the Forward Market: Cand. jurid. sci. diss.]. Moscow, 2015. 234 p. (In Russ.).
25. Muranov A. I. Nekotorye osobennosti parvo-vogo statusa raschetnykh forvardov [Certain Peculiarities of the Legal Status of Cash-Settled Forwards]. Mos-kovskiy zhurnal mezhdunarodnogo prava - Moscow Journal of International Law. 1999. Issue 2. Pp. 363-376. (In Russ.).
26. Lipovtsev V. N. Lex mercatoria i rynok tsennykh bumag vRF [Lex Mercatoria and Securities Market in the Russian Federation]. Biznes v zakone - Business in Law. 2012. Issue 1. Pp. 114-117. (In Russ.).
27. Lipovtsev V. N. Lex mercatoria na mezhdu-narodnom finansovom rynke: dis. ... kand. yurid. nauk [Lex Mercatoria in the International Financial Market: Cand. jurid. sci. diss.]. Moscow, 2013. 217 p. (In Russ.).
28. Lyalin V. A. Stanovlenie i razvitie Rossiyskogo rynka proizvodnykh finansovykh instrumentov [The Emergence and Development of the Russian Financial Derivatives Market]. Problemy sovremennoy ekonomiki - Problems of Modern Economics. 2015. Issue 1. Pp. 135-138. (In Russ.).
29. Obukhova E. V. Grazhdansko-pravovoe reguli-rovanie ucheta prav na bezdokumentarnye tsennye bumagi: dis.... kand. yurid. nauk [Civil Law Regulation of the Recording of Rights to Non-Documentary Securities: Cand. jurid. sci. diss.]. Moscow, 2018. 198 p. (In Russ.).
30. Pavlova E. V., Zolotareva E. N. Model' razgrani-cheniya rynkov tsennykh bumag i finansovykh instrumentov po kriteriyam srochnosti i proizvodnosti [The Model of Differentiating Markets for Securities and for Financial Instruments Based on the Term and Derivative-ness Criteria]. Vestnik NGIEI - Bulletin NGIEI. 2016. Issue 5. Pp. 59-66. (In Russ.).
31. Postateynyy kommentariy k Primernym uslovi-yam dogovora o srochnykh sdelkakh na finansovykh ryn-kakh 2011 g. [Article-by-Article Commentary on the 2011 Standard Terms of Contract for Futures Transactions in the Financial Markets]. Ed. by L. I. Vildanova, R. N. Mu-rovets, N. D. Chugunov. Moscow, 2021. 245 p. (In Russ.).
32. Radlov V. Sdelki na raznost' [Contracts for Differences]. Zakon - Law. 2007. Issue 2. Pp. 210-223. (In Russ.).
33. Ratnikov K. Yu. Amerikanskie i global'nye depo-zitarnye raspiski: teoriya i praktika listinga rossiyskikh aktsiy na zarubezhnykh birzhakh [American and Global Depository Receipts: the Theory and Practice of Russian Shares Listing in Foreign Markets]. Moscow, 2015. 460 p. (In Russ.).
34. Rakhmilovich A. V., Sergeeva E. E. O pravovom regulirovanii raschetnykh forvardnykh dogovorov [On the Legal Regulation of Cash-Settled Forward Contracts]. Zhurnal rossiyskogo prava - Journal of Russian Law. 2001. Issue 2. Pp. 71-82. (In Russ.).
35. Rossiyskoe grazhdanskoe pravo [Russian Civil Law]: a textbook in 2 vols. Vol. 1. Obshchaya chast'. Veshchnoe pravo. Nasledstvennoe pravo. Intel-lektual'nye prava. Lichnye neimushchestvennye prava [General Part. Property Law. Inheritance Law. Intellectual Rights. Personal Non-Proprietary Rights]. Ed. by E. A. Sukhanov. Moscow, 2016. 958 p. (In Russ.).
36. Rotko S. V., Timoshenko D. A. Evolyutsionnoe razvitie rynka proizvodnykh finansovykh instrumentov: problemy zakonodatel'nogo regulirovaniya [The Evolutionary Development of the Derivative Financial Instruments Market: the Problems of Legal Regulation]. Zhurnal rossiyskogo prava - Journal of Russian Law. 2008. Issue 9. Pp. 14-20. (In Russ.).
37. Safonova T. Operatsii s proizvodnymi finanso-vymi instrumentami: uchet, nalogi, pravovoe reguliro-vanie [Operations with Derivative Financial Instruments: Accounting, Taxation, Legal Regulation]. Moscow, 2013. 441 p. (In Russ.).
38. Selivanovskiy A. S., Zaychik M. S. Dogovor repo [Repo Agreement]. Khozyaystvo i pravo - Business and Law. 2014. Issue 5. Pp. 66-83. (In Russ.).
39. Selivanovskiy A. S. Pravovoe regulirovanie ryn-ka proizvodnykh finansovykh instrumentov [Legal Regulation of the Derivative Financial Instruments Market]. Moscow, 2022. 375 p. (In Russ.).
40. Selivanovskiy A. S. Ramochnye dogovory o srochnykh sdelkakh (derivativakh) [Framework Contracts on Forward Transactions (Derivatives)]. Rynok tsennykh bumag - Securities Market. 2008. Issue 7. Pp. 15-18. (In Russ.).
41. Stroganova I. A. Proizvodnye tsennye bumagi: sushchnost', vidy, klassifikatsiya [Derivative Securities: Nature, Types, Classification]. Vestnik Polotskogo gosu-darstvennogo universiteta. Seriya D. Ekonomicheskie i yuridicheskie nauki - Vestnik of Polotsk State University. Part D. Economic and Legal Sciences. 2019. Issue 13. Pp. 77-86. (In Russ.).
42. Sukhanov E. A. O stat'e E. P. Gubina i A. E. Sher-stobitova «Raschetnyy forvardnyy kontrakt: teoriya i praktika» [On the Article by E. P. Gubin and A. E. Sher-stobitov 'Settlement Forward Contracts: Theory and Practice']. Zakonodatel'stvo - Legislation. 1998. Issue 11. Pp. 13-14. (In Russ.).
43. Fel'dman A. B. K voprosu o proizvodnykh finansovykh instrumentakh [On the Question of Derivative Financial Instruments]. Finansy i kredit - Finance and Credit. 2003. Issue 17. Pp. 2-15. (In Russ.).
44. Udotov A. O. K voprosu o ponyatii «proizvodnyy finansovyy instrument» [On the Notion of 'Derivative Financial Instrument']. Nalogi - Taxes. 2011. Issue 4. Pp. 39-44. (In Russ.).
45. Khabarov S. A. Voprosy priznaniya proizvodnykh finansovykh instrumentov v kachestve tsennykh bumag [The Recognition of Derivative Financial Instruments as Securities]. Pravo i ekonomika - Law and Economics. 2015. Issue 7. Pp. 52-58. (In Russ.).
46. Khabarov S. A. Transformatsiya proizvodnykh finansovykh instrumentov v tsennye bumagi (nekotorye teoreticheskie i yuridiko-tekhnicheskie aspekty) [Transformation of Derivative Financial Instruments into Securities (Some Theoretical, Legal and Technical Aspects)]. Grazhdanskoe pravo - Civil Law. 2016. Issue 3. Pp. 3640. (In Russ.).
47. Khlyustov P. V. Dogovor repo v rossiyskom gra-zhdanskom prave: dis. ... kand. yurid. nauk [Repo
Agreement in Russian Civil Law: Cand. jurid. sci. diss.]. Moscow, 2013. 260 p. (In Russ.).
48. Khomenko E. G. Depozitarnye raspiski v bankovskoy praktike [Depository Receipts in Banking Practice]. Bankovskoe pravo - Banking Law. 2010. Issue 1. Pp. 34-37. (In Russ.).
49. Shershenevich G. F. Uchebnik torgovogo prava [Textbook on Trade Law]. 9th ed. Moscow, 1919. 389 p. (In Russ.).
50. Bamford C. Principles of International Financial Law. Oxford, 2015. 384 p. (In Eng.).
51. Benjamin J. Financial Law. Oxford, 2008. 750 p. (In Eng.).
52. Benzler M. Nettingvereinbarungen im Auser-borglichen Derivatehandel Nomosverlagsgesellschaft. Baden-Baden: Nomos Verlagsgesellschaft, 2019. 409 p. (In Germ.).
53. Bliss R. R., Kaufman G. G. Derivatives and Systematic Risk: Netting, Collateral and Closeout. Journal of Financial Stability. 2006. Vol. 2. Issue 1. Pp. 55-70. (In Eng.).
54. Bloss M., Ernst D. Derivate: Handbuch für Finanzintermediäre und Investoren. Munich, 2010. 318 p. (In Germ.).
55. Braithwaite J. P. Standard Form Contracts as Transnational Law: Evidence from the Derivatives Markets. The Modern Law Review. 2021. Vol. 75. Issue 5. Pp. 779-805. (In Eng.).
56. Brealey R., Meyers S. Principles of Corporate Finance. 7th ed. McGraw-Hill, 2003. 1074 p. (In Eng.).
57. Chisholm A. M. Derivatives Demystified: A Step-by-Step Guide to Forwards, Futures, Swaps and Options. Chichester, 2010. 268 p. (In Eng.).
58. Cranston R., Van Sante et al. Principles of Banking Law. 3rd ed. Oxford: Oxford University Press, 2017. 520 p. (In Eng.).
59. DeRosa D. F. Foreign Exchange Operations: Master Trading Agreements, Settlement, and Collateral. New Jersey, 2014. 416 p. (In Eng.).
60. D'Hollander J. L'émergence des produits dérivés: le cas du Québec. Les Cahiers de droit. 1996. Issue 37 (2). Pp. 377-407. (In Fr.).
61. Faure A. P. Is the Repo a Derivative? African Review of Economics and Finance. 2011. Issue 2(2). Pp. 194-203. (In Eng.).
62. Franzen D. Design of Master Agreements for OTC Derivatives. Berlin; Heidelberg, 2012. 184 p. (In Eng.).
63. Gaudemet A. Al estudio jurídico de los derivados en el derecho francés. Revista Chilena de Derecho Privado. 2016. Issue 26. Pp. 49-70. (In Sp.).
64. Gilbrain E. H. Testing the Bankruptcy Code Safe Harbors in the Current Financial Crisis. American Bankruptcy Institute Law Review. 2010. Spring. Pp. 241-303. (In Eng.).
65. Ghouri A. A. The Law and Regulation of OTC Derivatives: An Anglo-American Comparison and Lessons for Developing Countries. Nordic Journal of Commercial Law. 2010. Issue 1. Pp. 1-45. (In Eng.).
66. Graf von Bernstorff C. Finanzinnovationen: Anwendungsmöglichkeiten, Strategien, Beispiele. Gabler Verlag, 2013. 228 p. (In Germ.).
67. Gorbatikov E., Dobrynskaya V. Asymmetric Arbitrage Opportunities for Cross-Listed Stocks: Evidence from Russia. Emerging Markets Finance and Trade. 2020. Vol. 56. Issue 6. Pp. 1402-1422. (In Eng.).
68. Henderson S. K. Regulation of Swaps and Derivatives: How and Why? Journal of International Banking Law. 1993. Issue 8 (9). Pp. 349-358. (In Eng.).
69. Hudson A. The Law on Financial Derivatives. 6th ed. London: Sweet & Maxwell: Thomson Reuters, 2018. 1012 p. (In Eng.).
70. Harding P. Mastering the ISDA Master Agreements (1992 and 2002): A Practical Guide for Negotiators. Harlow: Prentice Hall, 2004. 745 p. (In Eng.).
71. Hull J. Options, Futures and Other Derivatives. 5th ed. Prentice Hall, 2002. 432 p. (In Eng.).
72. Elias R. O. Legal Aspects of Swaps and Collateral. Journal of International Financial Markets. 2001. Vol. 3. Issue 6. Pp. 232-249. (In Eng.).
73. James S. The Law of Derivatives. London: Informa Law from Routledge, 1999. 349 p. (In Eng.).
74. Kalabaugh G. E. Derivatives Law and Regulation. Durham, 2018. 670 p. (In Eng.).
75. Kolb R. W., Overdahl J. A. Financial Derivatives. 3rd ed. New Jersey, 2003. 366 p. (In Eng.).
76. Kumar S. S. Financial Derivatives. India, 2007. 428 p. (In Eng.).
77. Lubben S. J. Derivatives and Bankruptcy: The Flawed Case for Special Treatment. University of Pennsylvania Journal of Business Law. 2009. Vol. 12. Issue 1. Pp. 61-78. (In Eng.).
78. Lynn D. M. Enforceability of Over-the-Counter Financial Derivatives. Business Lawyer. 1994. Vol. 50. Issue 1. Pp. 291-337. (In Eng.).
79. Muscat B. OTC Derivatives: Salient Practices and Developments Relating to Standard Market Documentation. Bank of Valletta Review. 2009. Issue 39. Pp. 32-47. (In Eng.).
80. Nassetti F. C. I contatti derivati finanziari. Milan, 2011. 918 p. (In It.).
81. Paech P. The Value of Financial Market Insolvency Safe Harbours. Oxford Journal of Legal Studies. 2016. Vol. 36. Issue 4. Pp. 855-884. DOI: 10.1093/ ojls/gqv041. (In Eng.).
82. Peery G. F. The Post-Reform Guide to Derivatives and Futures. Hoboken, 2012. 363 p. (In Eng.).
83. Petkovic D. Derivatives - Some Fundamental Contracts and Concepts. International Banking and Financial Law. 1996. Vol. 14. Issue 9. Pp. 102-103. (In Eng.).
84. Ramady M. A. Saudi Aramco 2030: Post IPO Challenges. Germany, 2017. 277 p. (In Eng.).
85. Reiner G. Derivative Finanzinstrumente im Recht. Baden-Baden: Nomos Verlag, 2002. 465 p. (In Germ.).
86. Rudolf B., Schäfer K. Derivative Finanzmarktinstrumente: Eine anwendungsbezogene Einführung in Märkte, Strategien und Bewertung. Berlin; Heidelberg, 2010. 413 p. (In Germ.).
87. Scalcione R. The Derivatives Revolution: A Trapped Innovation and a Blueprint for Regulatory Reform. Al-phen aan den Rijn, 2011. 456 p. (In Eng.).
88. Shaik K. Managing Derivatives Contracts: A Guide to Derivatives Market Structure, Contract Life Cycle, Operations and Systems. New York, 2014. 506 p. (In Eng.).
89. Sincere M. Understanding Options. New York, 2006. 240 p. (In Eng.).
90. Voon A. Trading the China Market with American Depository Receipts: How to Play Greater China with a Winning Edge. Singapore, 2012. 208 p. (In Eng.).
91. Wijerathna Y. P. Derivatives: Are They Weapons of Mass Destruction? KDU Journal of Multidisciplinary Studies. 2017. Vol. 1. Issue 1. Pp. 26-32. (In Eng.).
Информация об авторе:
А. П. Клементьев
Кандидат юридических наук,
старший преподаватель департамента правового
регулирования бизнеса
Национальный исследовательский университет
«Высшая школа экономики»
101000, Россия, г. Москва, ул. Мясницкая, 20
ORCID: 0000-0002-6598-507X ResearcherID: B-3826-2016
92. Wood P. R. Title Finance, Derivatives, Securiti-zations, Set-off and Netting. Law and Practice of International Finance. London: Sweet & Maxwell, 1995. 251 p. (In Eng.).
93. Yamane M. Japan: Capital Markets: Derivatives. Journal of International Banking Law. 1995. Issue 10(2). Pp. 33-34. (In Eng.).
94. Yeowart G., Parsons R. Yeowart and Parsons on the Law of Financial Collateral. Gheltenham; Northampton, 2016. 904 p. (In Eng.).
95. Zepeda R. The ISDA Master Agreement 2012: a Missed Opportunity? Journal of International Banking Law and Regulation. 2013. Vol. 8. Pp. 308-324. (In Eng.).
About the author:
A. P. Klementiev
HSE University
20, Myasnitskaya st., Moscow, 101000, Russia
ORCID: 0000-0002-6598-507X ResearcherID: B-3826-2016
