CC BY
39
Инновационная экономика
ОПЦИОНЫ КАК ИНСТРУМЕНТ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ ИННОВАЦИОННОГО РАЗВИТИЯ
А. А. КУДряшов российская экономическая академия им. Г. в. Плеханова
В ответ на значительные изменения условий функционирования, так называемые «исторические вызовы», происходит адаптация к новым условиям. В настоящее время остро стоит необходимость создания инновационно-инвестиционного механизма, отвечающего новым экономическим и социально-политическим реалиям, а также обеспечение крупномасштабного притока капитала в инновационную сферу деятельности. инвестиции это две неразрывно связанные сферы экономической деятельности.
следует отметить, что социально-экономические процессы ускоряются, при этом все более нестабильными становятся макроэкономические условия деятельности, возникают инновации, могущие стать закрывающими факторами не только для отдельных продуктов, но и для целых их классов. Все это приводит к росту неопределенности, что удается компенсировать совершенствованием методов прогнозирования, но только частично.
Ведение дел в складывающихся условиях создало специфическую потребность, которая не может быть удовлетворена при помощи традиционных инвестиционных инструментов и методов оценки их эффективности. Это потребность принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности, вызванной быстрым изменением условий деятельности, потребность сократить риск потери конкурентоспособности в будущем, из-за отсутствия прав на использование инновации или иных прав, имущественных или неимущественных. Причем неизвестно доподлинно, насколько значимым станет тот или иной фактор в будущем. необходима возможность нейтрализовать этот риск, израсходовав на это адекватную сумму. Эта
сумма не должна быть сопоставима с инвестициями в обеспечение этого фактора, это плата за нейтрализацию риска негативных последствий отсутствия прав на данный фактор коммерческой деятельности.
Ответом на данный вызов, не альтернативным развитию прогнозирования, а дополняющим его, является создание методов оценки инвестиций и инвестиционных инструментов, адаптированных к деятельности в постоянно изменяющихся условиях. наиболее перспективной областью приложения таких методов является инноватика, сфера реального инвестирования с наибольшими скоростями экономических процессов, наиболее серьезными рисками и неопределенностями. В этой сфере деятельности традиционные методы оценки эффективности инвестиций часто дают отрицательные результаты, что, с одной стороны, является одной из причин отказа от инвестирования этой сферы, а с другой стороны, часто не отражает реальной эффективности проектов.
При анализе проекта традиционным методом дисконтирования денежных потоков (DCF — Discounted Cash Flow) аналитическая модель должна базироваться на информации о ходе проекта до достижения им точки окупаемости, а еще лучше, если это проект создания и продвижения продукта, предусматривать возможные финансовые потоки до достижения продуктом стадии зрелости. Если аналитик не имеет такой информации, то инвестиционный проект должен быть отвергнут по формальным причинам. иными словами, практически невозможно принять решение об инвестировании ниОкр или некоммерциализованной инновации, что практически и делается.
При использовании DCF аналитик пытается избежать неопределенности в момент анализа проекта, что приводит к появлению нескольких сценариев проекта. Однако сценарный анализ не решает основной проблемы — статичности. В итоге обычно принимается вариант, показывающий усредненное развитие проекта [1]. Венчурное инвестирование, в случае использования DCF, прибегает к коэффициентам риска, понижающим чистый приведенный доход (NPV — Net Present Value), и распределению рисков в рамках портфеля проектов.
Метод оценки инвестиционных проектов, который учитывает возможности изменения условий и выбора, назван методом реальных опционов (ROV— real options valuation). реальные опционы дают возможность изменять и принимать решения в будущем в соответствии с поступающей информацией [1]. Это актуально для оценки проектов в связи c динамичной, быстро меняющейся внешней средой и расширением гибкости в принятии управленческих решений.
Метод реальных опционов (ROV) имеет смысл использовать, если:
• результат проекта подвержен высокой степени неопределенности;
• менеджмент проекта способен принимать гибкие управленческие решения при появлении новых данных по проекту;
• результат проекта во многом зависит от принимаемых менеджментом решений;
• при оценке проекта по методу DCF значение NPV отрицательно или чуть больше нуля. Все это достаточно полно отражает условия
инвестирования инновационных проектов. не стоит использовать более трудоемкий ROV, если проект имеет высокую степень достоверности и высокий NPV; такие проекты вполне достаточно оценить традиционным методом DCF. Применение ROV помогает рассмотреть деятельность компании как совокупность инвестиционных проектов, что позволяет увеличить гибкость и быстрее достигать намеченных целей.
Опцион может быть востребован в разных условиях при различных обстоятельствах. B зависимости от этого выделяют следующие основные виды реальных опционов:
1. Опцион изменения масштаба предоставляет возможность увеличения или сокращения масштабов производства в течение жизненного цикла продукции.
2. Опцион появления дополнительных возможностей после осуществления первоначальных
инвестиций. Применяется, когда заранее неизвестны какие-то дополнительные факторы.
3. Опцион определения времени принятия решения об осуществлении дополнительных инвестиций. Применяется, когда недостаточно информации на данный момент, и ожидается появление нужной информации в будущем.
4. Опцион возможности отказаться от реализации проекта. неэффективность проекта может стать ясной на его более поздних стадиях, когда часть инвестиции уже осуществлена, а часть — еще нет.
Метод реальных опционов (ROV) в отличие от метода DCF позволяет учесть большее количество факторов, таких как степень неопределенности будущих поступлений, текущую стоимость будущих поступлений и стоимость, теряемую во время срока действия инвестиционной возможности.
Привлечение инвестиционных ресурсов в инновационные проекты при помощи фондового или долгового финансирования требует их организационного оформления в виде юридических лиц со всеми вытекающими из этого организационными, юридическими и финансовыми последствиями, которые влекут за собой рост издержек на привлечение инвестиций и управление ими. результаты сравнительного анализа методов привлечения инвестиций приведены в таблице.
как видно, использование инструмента реальных опционов позволяет привлечь инвестиции под создание и коммерциализацию инновационного продукта, когда результаты реализации проекта еще не до конца ясны, а неучастие в проекте грозит потерей конкурентоспособности в будущем. За счет применения такого инструмента, как реальный опцион, могут быть решены вопросы сокращения сроков инвестирования и сокращения инвестиционных дисконтов.
рассмотрим пример привлечения инвестиций «под продукт» в авиастроении. на ближнемагис-тральный самолет Sukhoi Superjet 100 в сентябре 2007г. имелось 73 твердых заказа и 39 опционов. В частности, Аэрофлот, подписавший контракт на 30 машин и опцион еще на 15, получит первый лайнер в конце 2008 г. авиакомпании, не до конца уверенные в развитии рынка авиаперевозок и других факторах деятельности, своей и поставщика, нейтрализуют свои риски потери доли рынка из-за недостатка авиатехники покупкой опционов, которые могут быть переведены в твердые контракты при повышении объема продаж авиаперевозок. как инвестиционный инструмент эти опционы могут быть выгодно перепроданы. Подобные методы привлечения средств используют все крупнейшие
Сравнительный анализ методов привлечения инвестиций
Методы финансирования Преимущества Недостатки
Закрытая подписка на акции между прежними и новыми акционерами Контроль предприятия не утрачивается; финансовый риск возрастает незначительно Объем финансирования ограничен, может сложиться высокая стоимость привлечения средств
Открытая подписка на акции. Возможно привлечение больших объемов ресурсов финансовый риск возрастает незначительно Возможна потеря контроля предприятия Высокая стоимость привлечения средств.
долговое финансирование Возможно привлечение больших объемов ресурсов; контроль предприятия сохраняется, возрастает рентабельность собственного капитала. Финансовый риск возрастает; срок использования и возмещения ограничен
Комбинированный Преобладание тех или иных преимуществ (недостатков) наблюдается в зависимости от количественных параметров сформированной структуры средств
Продажа реальных опционов Низкая стоимость и быстрота стоимость привлечения. Контроль над предприятием сохраняется. Привлечение часто осуществляется «под продукт». Объем финансирования ограничен. Финансовый риск ниже чем при долговом финансировании.
авиастроительные компании, в частности он используется при финансировании проекта производства аэробуса А-380.
ниже описана схема с несколькими встроенными опционами, которая может применяться в случае, когда результат нир получен, но для выяснения его коммерческих перспектив и принятия инвестиционных решений нужно провести дополнительные исследования. картина достаточно типична. После проведения исследований коммерческие перспективы исходного результата станут более понятными, принимать решение будет проще. Однако эта ясность может обернуться против инвестора, который будет финансировать дополнительное исследование, так и против обладателя прав на ранее полученный результат (исследователя), который может провести исследование за свой счет, без привлечения инвестора.
Если исследование финансирует предполагаемый покупатель прав на ранее полученный результат, причем выясняется высокая коммерческая привлекательность результата, то цена прав на этот результат немедленно будет повышена. Получается, что, финансируя дополнительное исследование, потенциальный покупатель ухудшил свое положение. Аналогичным образом может ухудшить свое положение исследователь, если проведет это исследование за свой счет, а результат окажется отрицательным.
ситуация меняется в лучшую сторону, если затраты на проведение дополнительного исследования рассматриваются как приобретение благоприятной возможности (опциона), — права без обязанности. например, потенциальный покупатель прав на ранее полученный результат соглашается финансировать дополнительное исследование, а в обмен получает право выбирать после его завершения между приобретением исключительных (неисключительных) прав по заранее фиксированной цене
или отказом от такой сделки. Важно, что цена возможной сделки фиксируется заранее. При этом цена может пониматься широко, т. е. совсем не обязательно понимать цену как фиксированную денежную сумму. сам платеж не обязательно осуществляется в деньгах. например, в качестве платы может быть предоставлен опцион на проведение нир по теме, определяемой исполнителем, либо другие ресурсы и преференции, имеющие реальную стоимость.
использование реальных опционов при инвестиционном проектировании влечет за собой определенные трудности, которые связаны с необходимостью изменения парадигмы управления компанией. Основными недостатками ROV являются:
1) необоснованный подход к стоимости создания и поддержания реальных опционов и неверная оценка вероятностей могут негативно повлиять на развитие компании;
2) поддержание компанией излишней гибкости в решениях может привести к частому пересмотру планов, потере направления движения и недостижению стратегических планов;
3) внедрение модели реальных опционов требует изменения внутренней культуры компании и подходов к ведению бизнеса. когда принимается традиционное решение по началу проекта, то пути назад не остается. когда проект запускается на основе ROV, то в определенные точки времени необходимо снова принимать решения по проекту, вплоть до решения о закрытии.
использование ROV позволяет менеджменту уделять меньше внимания подготовке «идеальных «прогнозов и направлять больше усилий на определение альтернативных путей развития компании, применять метод в любой деятельности, где есть неопределенность. Примерами таких ситуаций могут служить инвестиции в развитие предприятия,
непосредственное влияние которых на объем продаж и издержек трудно оценить. В частности это инвестирование в создание брендов и информатизацию управления бизнесом. Ценность, которая учитывается методами DCF, создается при этом в редких случаях, когда бренды и информационные технологии дают уникальные преимущества в ведении бизнеса, которые носят, как правило, кратковременный характер.
Поток доходов, связанный непосредственно с внедрением этих инноваций, как правило, невозможно выделить, чаще этого и не происходит. Обычные критерии принятия решений о капиталовложениях в этом случае не подходят. Часто обоснование инвестиций в этих случаях осуществляется через оценку негативных последствий отказа от этого инвестирования. То есть речь идет о покупке опциона на сохранение конкурентоспособности предприятия. Исполнение этого опциона, как правило, зависит от других факторов.
Исполнение реальных опционов часто растянуто во времени и связано со значительными затратами сил и средств, а истечение срока опциона происходит не в заранее заданный точный момент времени, а в некотором интервале. Чаще всего неизвестно распределение случайных величин и т. д. Существует большое число расчетных формул и готовых программ, в которые достаточно лишь подставить значения параметров, и тут же рассчитывается цена опциона, которая может интерпретироваться как стоимость инвестиционного проекта, патентной заявки. При этом корректно применить модели Блэка-Шольца или Блэка-Шоулза в чистом виде почти никогда не удается. Приходится корректировать интерпретации моделей под каждый индивидуальный случай.
Примером может служить модель для оценки предельной стоимости содержания ремонтной базы для изделий, снятых с производства, но находящихся в эксплуатации по 20 — 30 лет, например электровозов или станков. В ней был рассмотрен ряд опционов на ремонт этой техники, каждый из которых соответствовал поломке в определенный интервал времени. Для решения задачи пришлось стоимость опциона сделать переменной, разбить срок службы на ряд интервалов.
Если техника выходит из строя, то всегда возникает вопрос: стоит ли ее ремонтировать или лучше купить новую? При этом возможность ремонта существует тогда и только тогда, когда есть соответствующая ремонтная база. При ее наличии можно сравнивать затраты на ремонт и на покупку нового изделия целиком. Разумеется, результат
зависит от текущих цен на аналогичную технику, которые меняются во времени, и от цены ремонта — исполнения опциона. Он также зависит от базовых макроэкономических параметров, от того, как их интерпретировать, размера дивиденда, коэффициента дисконтирования и других параметров.
Возможность применения развитого математического аппарата для оценки реальных опционов эффективна при стратегическом планировании благодаря концепции реальных опционов. Чем дальше продвинут процесс формализации исходной задачи, тем больше шансов на корректное применение математических методов.
В складывающейся ситуации ведения бизнеса в России необходимы инвестиционные механизмы для работы в условиях неопределенности, созданной отсутствием данных о возможных изменениях свойств и стоимости предмета инвестирования, например технологии, изделия или программного продукта, а также условий ведения дела. наиболее привлекательными, с этой точки зрения, являются механизмы, основанные на использовании реальных опционов. расширение сферы применения опционов для инвестирования перспективных инновационных проектов позволит создать ряд интеллектуальных преимуществ при решении задачи формирования инновационной экономики.
Литература
1. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов / Брусланова Н. // Финансовый директор. 2004. № 7 — 8. C. 23 — 28.
2. ЛоуренсГ., Макмиман. Опционы как стратегическое инвестирование / Лоуренс Г. Макмиллан. / Пер. с англ., 3-е изд. — М.: Издательский дом «Евро», 2003. — 1225 с.
3. КолтынюкБ. А. Инвестиции. Учебник. — СПб.: Изд-во Михайлова В. А. 2003. — 848 с.
4. Виленский П.Л., Лившиц В. Н., Орлова Е. Р., Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. — М.: Дело, 1998.
5. Кизилов В., Новиков В. Опционы как инструмент дерегулирования в топливно-энергетическом комплексе /Журнал «Вопросы экономики», 2005, № 12.
6. Дорофеев Е. А. Моделирование спредов на покупку и продажу с помощью опционов //В сб.: Финансы и политика корпораций. — СПб.: Изд. во СПбГУ. 2006.
7. Самохина А. Планирование личных финансов. /Инвестиционно-финансовая компания «Опцион», материалы Интернет-сайта http://www. option. ru, 2007.
8. Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений». — М.: 1999.
9. Сергеев И. В. Экономика предприятия — М.: Финансы и статистика, 1998. С. 134.
10. Олейников Е. А. Введение в инвестиции. — М., 2001. C. 5.
