CC BY
84
ИННОВАЦИИ № 3 (101), 2007
Определение «справедливой рыночной стоимости» патентов на изобретения с использованием метода оценки
реальных опционов (метод ROV real options value method)
С. В. Валдайцев,
д. э. н., профессор, заведующий кафедрой экономики исследований и разработок экономического факультета Санкт-Петербургского государственного университета
В теории оценки любых видов собственности «справедливая рыночная стоимость» — это та стоимость, уплатив которую за оцениваемый объект, его покупатель ничего не выиграет, но и ничего не проиграет по сравнению с вложением тех же средств в сопоставимый по рискам и доступный для покупки иной объект собственности. В роли последнего чаще всего выступают торгуемые на фондовых биржах ликвидные финансовые активы разной степени риска.
Вынесенный в заглавие статьи метод ROV пока в посвященной оценке интеллектуальной собственности даже самой современной отечественной литературе не освещен (см. например [1, 2, 6]) и, по-видимому, весьма редко применяется в практике этой оценки (хотя в оценке бизнеса данный метод уже становится известным и популярным [7]).
Применяемая далее для оценки «справедливой рыночной стоимости» логика анализа и необходимая последовательность рассмотрения отдельных вопросов отражаются в следующем простом алгоритме (рис. 1).
О моделях ценообразования на фондовые опционы
Для того, чтобы рассмотреть теорию реальных опционов и возможности ее использования для оценки прав интеллектуальной собственности вообще и патентов на изобретения в частности, придется сначала кратко рассказать о фондовых опционах как инструментах снижения риска вложения средств в акции и тщательно проработанных математических моделях оценки опционов на покупку и продажу акций, риски которых хеджируются этими опционами.
Опционы на покупку акций предусматривают для их владельца право по условиям опциона в течение (опционы американского типа) или по истечению (опционы европейского типа) определенного срока T приобрести акции по заранее определенной цене X («цене исполнения опциона). При этом таким правом можно воспользоваться (если рыночная цена акций станет выше, чем цена исполнения опциона),
а можно и не воспользоваться (если цена исполнения опциона будет оставаться выше рыночной цены акций).
Опционы на продажу акций, соответственно, предполагают такое же право продать эмитенту опционов акции по заранее обусловленной цене. Опционным правом на продажу акций пользуются тогда, когда рыночная цена акций падает ниже цены исполнения опциона.
Ясно, что важнейшими параметрами оценки опционов на акции также являются сегодняшняя цена акций 50, а также наблюдавшаяся ранее изменчивость рыночной цены хеджируемых опционами акций. Измерителем этой изменчивости («волатильности», колеблемости) в теории фондовых опционов выступает стандартное отклонение текущей доходности у рассматриваемых акций (текущая доходность у акций, как правило, отслеживается по изменению их
06 оценке фондовых опционов
___________________________I_______________________________
Формула Блэка-Сколза для расчета справедливой рыночной стоимости опциона на приобретение акций
т
Теория реальных опционов как финансовых аналогов фондовых опционов
___________________________I_______________________________
Понимание патента на изобретения как реального опциона-аналога опциону на приобретение акций
т
Трактовка показателей процесса подготовки изобретения к патентованию, патентования и использования изобретения как финансовых аналогов показателей опциона на приобретение акций
I
Применение формулы Блэка-Сколза с подставленными в нее показателями процесса подготовки изобретения к патентованию, патентования и использования изобретения как финансовыми аналогами показателей опциона на приобретение акций для оценки рыночной стоимости (цены) патента на изобретение как права интеллектуальной собственности
Рис. 1. Алгоритм использования теорий фондовых и реальных опционов для оценки патентов на изобретения
рыночной цены в пределах коротких периодов типа месяца или даже трех недель).
Чем больше наблюдавшаяся ранее изменчивость доходности данных акций, тем более вероятны в будущем потери акционеров либо от падения их рыночной цены (прямая потеря вложенных в акции средств), либо в результате их повышения (тогда может иметь место косвенная потеря в виду доходов, упущенных от невложения в растущие в цене акции ограниченных).
Чтобы минимизировать самые большие вероятные размеры названных потерь, инвесторы и покупают опционы на продажу и/или приобретение акций.
В самом деле, опцион на продажу одной акции, начиная с упавшей до величины исполнения опциона рыночной цены при ее дальнейшем падении компенсирует его ровно таким же валовым доходом от использования права продать акцию по цене исполнения опциона. Очевидно, что валовой доход от опциона здесь равен разнице между ценой исполнения опциона (выручкой от продажи акции по этой цене) и действительной, ставшей ниже рыночной ценой акции.
Опцион же на приобретение акции, начиная с увеличения рыночной цены акции сверх цены исполнения этого опциона, позволяет «наверстать» упущенную выгоду ровно на валовой доход от использования опционного права приобрести акцию по цене опциона ниже рыночной цены акции на разницу между ею и затратами, равными стоимости акции, которая приобретается по цене исполнения опциона.
Компенсация максимальных фактических потерь от снижения рыночной цены акции (в опционах на продажу акций) или максимальной упущенной выгоды вследствие увеличения рыночной цены акций (в опционах на приобретение акций) называется хеджированием соответствующего риска.
Если отслеживать не валовой доход с опционов, а то, как компенсирует потери по хеджируемым акциям чистый доход (прибыль) с этих опционов, то выявляется еще один важный параметр оценки опционов — рыночные цены самих опционов на продажу или приобретение акций, которые являются самостоятельными (пусть и производными) ценными бумагами.
Имея в виду английский профессиональный термин «call», которым обозначают опционы на приобретение акций, в качестве символа для цены на эти опционы обычно применяют Ст (нижний правый индекс при этом указывает на срок действия опциона). Соответственно, цену на опцион на продажу акций принято обозначать как Рт (от английского «put» как профессионального термина для таких опционов)1.
В моделях оценки опционов на приобретение и продажу акций задаются целью определить тот уровень цен на эти опционы, который является предельно допустимым для инвестора (акционера) — т. е. та-
1 Функции валового и чистого доходов с опционов на приобретение и продажу акций хорошо видны из графической «модели клюшки», которая обычно используется для описания эффекта хеджирования опционами (т. е. снижения максимально возможных потерь) инвестиций в акции. Более подробно см., например, в [3, с. 504-511], [9, с. 231-237].
кой уровень, при котором (при покупке опционов за равную ему цену) инвестор в результате отвлечения части своих средств от приобретения акций и использования этой части средств для покупки соответствующих опционов как не получит дополнительной прибыли на одну денежную единицу, так и не понесет потерь (в то же время предотвращая самые большие свои вероятные потери).
Указанный уровень цен на опционы именуют «внутренними» ценами опционов. Очевидно, что зная эти «внутренние» цены и сравнивая их с текущими (зависящими от спроса и предложения) рыночными ценами на опционы, можно принимать решения о том, целесообразно ли сейчас покупать рассматриваемые опционы.
Иначе говоря, опционы обоих типов целесообразно будет покупать — все-таки зарабатывая на них больше, чем от альтернативных доступных в сопоставимые по рискам инвестиций, то есть достигая от вложения в них положительный чистый дисконтированный доход (NPV > 0) —, если выполняется:
СТ - (Ст) > 0 или Рт - (Рт) > 0,
^Т \^Т' тек. рын. Т V Т' тек. рын. ’
где Ст и Рт здесь и далее — «внутренние» цены на опционы, соответственно, на приобретение и продажу акций, определенные с помощью той или иной специально разработанной математической модели
оценки опционов; ( СТ)тек. рын. и (РТ)тек. рын. — текущие
(определяемые субъективными спросом и предложением) рыночные цены, соответственно, на опционы на покупку и продажу акций.
Наиболее известными моделями оценки фондовых опционов являются биноминальная однопериодная модель оценки опционов [12] и биноминальная непрерывная модель оценки опционов [8].
Обе эти модели предполагают (именно вследствие этого, собственно, они и носят название биноминальных), что базовый для опциона для актив (ликвидные акции) будет с одинаковой вероятностью изменяться в цене в будущем только двояким образом: так, что его рыночная цена в отдельные единичные периоды станет (в относительном выражении) увеличиваться на столько (u — «up»), на сколько она в среднем повышалась во время имевших место ранее единичных периодов, когда она повышалась, и будет уменьшаться (тоже в относительном выражении) на столько (d — «down»), на сколько в среднем за шаг анализа во времени она ранее снижалась.
В однопериодной биноминальной модели обе эти относительные величины (роста и падения) непосредственно участвуют в оценочных формулах. В непрерывной биноминальной модели они присутствуют лишь косвенно.
Здесь нецелесообразно подробно рассматривать эти модели. Достаточно будет сказать, что к настоящему времени в качестве наиболее практически применимой оказалась биноминальная непрерывная модель оценки фондовых опционов.
В биноминальной непрерывной модели оценки опционов предполагается следующая динамика изменения цены на хеджируемую опционом акцию (рис. 2).
ИННОВАЦИИ № 3 (101), 2007
ИННОВАЦИИ № 3 (101), 2007
Поэтому, с учетом того, что ее параметры и логика будут далее использоваться и трактоваться применительно к реальным опционам в оценке объектов интеллектуальной собственности, основная формула данной модели (названная по именам авторам модели — Ф. Блэка и М. Сколза — формула Блэка-Сколза) ниже все-таки приводятся с необходимыми краткими пояснениями.
Применительно к определению внутренней цены на опцион на приобретение акции Ст она, если нет данных о доходности акций у, выглядит следующим образом:
Ст = 50 N (V) - X е-ЯТ N (д),
где V = (1п (50/Х)+(Я + 0,5сту2) Г>/(Оу Т1/2); д=у- сту Т1/2; Я — безрисковая (процентная) ставка, обычно представляющая собой средневзвешенную (по разным выпускам) доходность к погашению долгосрочных государственных облигаций.
Если имеются также данные о доходности у хеджируемой акции, то приведенные формулы трансформируются в следующий вид:
Ст = 50 е-УТ N (V) - X е-ЯТ N (д),
где V = (1п (50/Х) + Я (Я - у + 0,5 ст 2) Т)/(ау Т1/2); д = V - оу Т1/2.
При этом функция N (х) обозначает здесь так называемую аккумулятивную функцию нормального распределения вероятностей численных значений любого ее аргумента х.
Эта функция получает значения от нуля до единицы и соответствует перебору всех величин аргумента функции N от самых его меньших до самых больших, приобретая величину функции, начиная от наименьшей суммированной вероятности исходов аргумента функции до самой большей.
В качестве таких аргументов в формуле Блэка-Сколза выступают значения, равные выражениям п и д (они представляют собой средние ожидаемые величины — строго говоря, математические ожидания — этих параметров)2.
2 При некоторых здесь специально не рассматриваемых условиях величины V и д могут пониматься как аналоги показателей и и й. Иначе говоря, в непрерывной биноминальной модели ценообразования на опционы справедливость результата оценки (например, внутренней цены Ст опциона на приобретение акций) предполагает, что в будущем, как и в прошлом, рыночная цена хеджируемой опционом акции в среднем за единичный период в относительном выражении увеличивалась (и будет увеличиваться) на п долей единицы и уменьшалась (и будет уменьшаться) на д долей единицы. Хотя все же в целом соблюдается и правило доверительных интервалов вероятности при нормальном ее распределении. Иначе говоря, наиболее вероятны следующие щ и й(: и{ = 1+8у е-ЯТ;
= 1/иг При этом умножение стандартного отклонения а у на величину е-ЯТ как на фактор текущей стоимости означает простое приведение будущих изменений цены к текущему моменту времени, так как стандартное отклонение а у по сути является одновременно и стандартным отклонением цены акции от своего долгосрочного среднего значения, в роли которого — при том, что изменения щ и обратны друг другу — здесь выступает, как оказывается, текущая цена 50. (при осуществлении среднего сценария, когда будущие будут становиться равными и{ Б^).
Рис. 2. Предполагаемое изменение цены акции в биноминальной непрерывной модели ценообразования на опционы по этой акции
Численные значения этой функции при известной величине аргумента на практике берутся из специально вычисленных номограмм. Таблицы соответствия численных значений аргументов х функции N (х) и значений самой этой функции N (х) приводятся в приложениях ко всем классическим учебникам по теории вероятности.
Непрерывная модель ценообразования на фондовые опционы и формула Блэка-Сколза за последние годы (практически — десятилетия) стали настолько общепризнанными и привычными в мировом обиходе финансового анализа (для их применения, в том числе, разработано столько простых программных продуктов для обычных персональных компьютеров), что их практическое применение у практиков не только не порождает какого-либо сомнения в правильности получаемых результатов, но и не вызывает трудностей.
Именно поэтому получило большое распространение стремление приспособить эти модель и формулу для расчета параметров так называемых «реальных опционов».
О теории реальных опционов
«Реальные опционы» в управлении инвестиционными проектами, связанными с капиталовложениями в реальные активы (машины, оборудование, недвижимость, новые технологии и т. п.), и, в том числе, инновационными проектами в отличие от фондовых опционов не являются никакими ценными бумагами. Они представляют собой: н либо специально разработанные для бизнес-планов инвестиционных (инновационных) проектов «резервные» деловые схемы (в том числе — резервные возможности, предоставляемые в проекте специальным образом отобранным объектом инвестирования), н либо специально заключенные с третьими лицами «опционные соглашения», н либо особым образом полученные права (в том числе — права интеллектуальной собственности), н позволяющие в смысле минимизации риска и максимизации дохода достигать эффекта, схожего с финансовым результатом фондовых опционов [10, 11].
Другими словами, они, так же, как и фондовые опционы (опционы на продажу или на приобретение
акций), способны обеспечить самостоятельный дополнительный финансовый эффект (доход, прибыль) — даже в том случае, когда основной вариант (объект) бизнес-плана инвестиционного (инновационного) проекта такого эффекта пока обеспечить не в состоянии.
Право интеллектуальной собственности при этом здесь рассматривается как имущество (актив), чья ценность хотя бы временно способна заменить ценность коммерчески используемого объекта интеллектуальной собственности.
С точки зрения управления инвестиционными (инновационными) проектами обычно различают реальные опционы по: н выходу из проекта,
н временной приостановке (консервации) проекта, н продолжению (развитию) проекта, н переключению на другой проект, н контрактации в интересах проекта.
Реальный опцион по выходу из проекта — это чаще всего опционное соглашение с неким третьим лицом, которое за соответствующее заранее выплачиваемое вознаграждение (или в обмен на обязательства встречных услуг, по своей суммарной стоимости равные данному вознаграждению) в течение определенного срока гарантирует при необходимости приобрести специальные активы проекта за также заранее обусловленную сумму.
Эта необходимость для инвестора проекта может возникнуть, если позднее (например, после проявления первых признаков коммерческой неудачи проекта по освоению новой продукции вследствие неподтверждения ранее прогнозировавшегося на нее спроса).
Тогда выйти из проекта с минимальными потерями и будет означать суметь за сколь-либо значительную сумму продать те специальные активы (например, специальное оборудование), покупка или создание которых и было предметом инвестирования и которые, вследствие выявившейся коммерческой неперспективности их использования, теперь становятся неликвидными.
Реальный опцион по временной приостановке (консервации) проекта обыкновенно представляет собой некую резервную деловую схему, позволяющую при выявлении временной коммерческой нецелесообразности его дальнейшего осуществления в настоящее время (например, когда потребители еще не готовы к спросу на новую продукцию) за соответствующие так тоже временно «законсервировать» проект, чтобы:
н не потерять своих конкурентных преимуществ в проекте и
н не обесценить ранее сделанных капиталовложений (объектов, куда они инвестированы). Реальные опционы по продолжению (развитию) проекта могут быть, как минимум, двух типов: н тип (а) — реальные опционы, позволяющие продлить срок полезной жизни проекта (время, в течение которого сделанные ранее в проект инвестиции — возможно, при условии новых капиталовложений — продолжают окупаться и обеспе-
чивать дополнительные прибыли); примером таких реальных опционов является возможность модернизировать ранее разработанные и освоенные изделия и технологии и тем самым продолжить приносящие прибыль продажи продукции; при этом реальный опцион как резервная схема проявляется в том, что для использования в разработке и освоении сознательно выбираются такие технические решения, которые пока недостаточно отработанны (значит, не могут быстро обеспечить наращивание производства и продаж продукции), но зато имеют достаточный «резерв» для совершенствования (в наибольшей мере это относится к базисным инновациям); н тип (б) — реальные опционы, которые создают возможность закрепить только за собой (как бы «застолбить») развитие инновационного проекта (здесь речь идет скорее только об инновационных проектах) на очень ранних стадиях проекта — даже на стадии, когда инновационный проект даже не начат в смысле осуществления инвестиций в промышленную разработку и освоение производства новой продукции или технологии; патентование изобретений в ключевых технических решениях продукции или технологии (получаемое патентное право) как раз и может пониматься как реальный опцион на развитие. Реальный опцион по переключению на другой проект означает такой выбор объекта инвестирования, при котором этот объект теряет в своей эффективности (производительности) при удачном развитии проекта, но зато может, в случае неудачного развития проекта, приносить иные — пусть и меньшие — доходы.
К примеру, если в проекте по освоению новой продукции для ее освоения выбирают приобретение не сугубо специализированного на этой продукции (применительно к ней — производительного и высокоточного) оборудования, а покупку более универсального оборудования (менее приспособленного для выпуска целевого в проекте продукта, но зато такого, которое, при необходимости переключения на иную продукцию из-за не подтвердившегося спроса на целевой продукт, может быть использовано для изготовления не новой, но пользующейся стабильным спросом продукции), то теряют на максимально возможном — в случае удачи инновационного проекта — экономическом и финансовом эффекте, одновременно «подстраховываясь» на случай неудачи рассматриваемого проекта умеренными прибылями от производства и продаж другой продукции, для выпуска которой более универсальное оборудование легко переналадить.
Реальные опционы по контрактации в интересах проекта связаны с заключением необычно долгосрочных контрактов на поставку продукции и/или закупку критичных для нее покупных ресурсов.
Такие контракты гарантируют сбыт и/или снабжение (а, значит, обеспечивают некоторый гарантированный уровень прибылей), но одновременно их уменьшают вследствие менее выгодных в таких долгосрочных договорах цен и вероятности потерь в ре-
ИННОВАЦИИ № 3 (101), 2007
ИННОВАЦИИ № 3 (101), 2007
зультате необходимости в будущем продолжать поставки и/или закупки в условиях, когда их рентабельность понизится.
Использование теории реальных опционов и непрерывной биноминальной модели ценообразования на фондовые опционы для оценки
прав интеллектуальной собственности типа патентов на изобретения
Доработка изобретений в новых продукции и технологиях (то же касается так называемых полезных моделей) до уровня готовности к тому, чтобы быть запатентованными, стоит значительных инвестиций.
В рамках концепции управления стоимостью предприятия именно поэтому приобретает особый смысл сравнение размера этих инвестиций с величиной вклада надежно оформленных прав интеллектуальной собственности на упомянутые изобретения в рост стоимости (капитализации) предприятия.
В данном контексте крайне важным оказывается уметь оценивать рыночную стоимость патентов на изобретения и полезные модели как их вклад в стоимость патентующего предприятия и как рыночную стоимость тех научно-технических нематериальных активов, которые в качестве упомянутых патентов могут даже быть официально отражены на балансе предприятия.
Сегодня, как на это уже указывалось, наиболее пригодным для этого инструментарием является теория реальных опционов и адаптированная к ней непрерывная биноминальная модель ценообразования на фондовые опционы.
В обозначенном контексте патент на изобретение может пониматься как реальный опцион типа опциона на развитие, заключающийся в приобретении исключительного права инвестировать в доработку и внедрение запатентованного технического решения, что только владельцу этого права принесет доходы (денежные потоки) от производства и продаж продукции, в которой реализуется рассматриваемое изобретение.
При этом получение патента на изобретение может пониматься и как опцион по временной приостановке (консервации) проекта, так как получение патента одновременно служит и способом как бы «застолбить» только за собой (за патентовладельцем) возможность приступить к дальнейшей разработке запатентованного технического решения тогда, когда это станет коммерчески эффективным (когда для соответствующего нового продукта или процесса улучшится конъюнктура, появится спрос, снизятся цены на покупные ресурсы и пр.) [13].
Наглядно и обобщенным образом высказанное отражено на рис. 3.
Такой опцион является своеобразным аналогом фондового опциона на покупку акций. Он дает возможность инвестировать в развитие базового для реального опциона проекта, то есть в коммерциализацию права интеллектуальной собственности, точно
Теория реальных опционов
Базируется на теории фондовых опционов
Применяется для расчета максимально приемлемых затрат на организацию деловых схем, хеджирующих инновационные риски
Частный случай — оценка патента на изобретение
Рис. 3. Логическая связь теории реальных и фондовых опционов, расчета рыночной стоимости реальных опционов и патентов на изобретения как их частного случая
так же, как опцион на приобретение акций обеспечивает возможность инвестировать в базовые для фондового опциона акции.
Оценку рыночной стоимости патента на изобретение (полезную модель) как реального опциона на развитие инновационного проекта можно производить с использованием формулы Блэка-Сколза как оценку реального опциона, сходного с опционом на покупку акций, подставляя в эту формулу вместо стандартных для нее показателей соответствующие им аналоги.
При этом аналогами используемых в указанной формуле показателей фондового опциона на приобретение акций могут послужить следующие, как бы «парные» для них показатели или категории (оценки), характерные для ситуации патентования изобретения:
н для цены исполнения фондового опциона (X) — необходимые и не учитываемые в денежных потоках для собственного капитала инвестиции в доработку и внедрение продукции или технологии, воплощающих данное изобретение3; н для текущей стоимости акций (50) — оценка текущей стоимости денежных потоков для собственного капитала от использования запатентованного технического решения в разработке нового продукта, от освоения его производства и продаж теперь (или — для еще не начатого инновационного проекта — чистой текущей стоимости этого проекта, если его осуществлять без патентной защиты базового для проекта изобретения);
н для срока действия опциона (Т) — предполагаемый срок поддержания в силе рассматриваемого патента, который (в отличие от номинального срока патента) обычно не превышает 5-6 лет, так как за это время защищаемое патентом изобретение морально устаревает); именно на этот срок за патентовладельцем будут сохраняться исключительное право осуществить инновационный проект, сделав инвестиции Х в тот момент, когда конъюнктура для проекта улучшится, значительно повысив оценку ^о'; н для стандартного отклонения доходности акций
(о.) — стандартное отклонение в прогнозе указан______У______
3 В принципе, если эти инвестиции растягиваются во времени, то здесь нужно было использовать показатель их текущей (приведенной во времени) стоимости.
ных выше денежных потоков (оно зависит от изменчивости ожидаемого спроса на новшество, от колебаний цен на необходимые покупные ресурсы, от научно-технического риска успешного завершения разработки) — или, если имеется соответствующая информация, стандартное отклонение доходности акций публичных (с торгуемыми акциями) компаний-инноваторов (с активной инновационной политикой) той же отрасли, либо стандартное отклонение в прошлом рентабельности инвестированного капитала, показатели которой можно рассчитать за прошлые годы по публикуемым отчетам просто открытых акционерных обществ с активной инновационной политикой (в последних двух случаях имеется в виду, что в ком-паниях-инноваторах главной причиной их возможных больших коммерческих успехов, но и значительных коммерческих провалов является как раз успех или неудача их инновационных проектов); н для текущей доходности акций (у) (для случая, когда вместо показателя безрисковой ставки в формуле Блэка-Сколза для большей точности используется этот показатель) — среднеотраслевая (по публикуемым балансам открытых компаний отрасли) рентабельность инвестиций в основной и оборотный капитал (или, при отсутствии в отрасли открытых компаний — уже достигнутая фирмой рентабельность собственных инвестиций в основной и оборотный капитал).
П р и м е ч а н и е. Если оценивается достаточно радикальное по своей технической новизне изобретение, коммерциализация которого подразумевает существенные научно-технические риски и инновационный проект по которому еще даже не начат, то под финансовым аналогом доходности акций у следует понимать пока еще нулевую доходность (у=0).
Подставляя в формулу Блэка-Сколза вместо соответствующих показателей фондового опциона на покупку акций и самих этих акций схожие с ними по финансовому смыслу приведенные выше «парные» им показатели и оценки патента на изобретение как реального опциона на развитие инновационного проекта, можно получить как оценку рыночной стоимости (предельно высокой цены) патентного права на рассматриваемое изобретение как права интеллектуальной собственности, так и величину предельно допустимых затрат на доводку изобретения как просто оригинального технического решения (как правило, результата фундаментальных и отчасти прикладных научно-исследовательских работ, но не специальной опытно-конструкторской или проектно-технологической разработки) до готовности к патентованию, а также на само его патентование.
Вычисления согласно формуле Блэка-Сколза являются достаточно простыми (не нужно обращать внимания на сложные символы в данной формуле) и поэтому ее применение, как уже отмечалось, становится в мире очень популярным.
Заметим, однако, что при этом зачастую забывают о проверке на реалистичность тех принципиальных допущениях, которые по сути делаются, если эту формулу применяют. Иначе говоря, данную форму-
лу не имеющие достаточной подготовки оценщики имеют склонность понимать как некую «волшебную».
В самом деле, по крайней мере, два допущения, скрыто присутствующих в формуле Блэка-Сколза, нуждаются в дополнительной проверке реалистичность в каждом конкретном случае.
Во-первых, сам характер биноминальной модели оценки опционов предполагает, что в инновационном проекте могут быть только два основных — оптимистичный и пессимистичный — сценария развития событий. В действительности же, основными способны оказаться некие промежуточные сценарии.
Во-вторых, как уже кратко отмечалось в сноске к выражениям v и q в формуле Блэка-Сколза, вывод этой формулы исходит из того, что характер распределения вероятностей всех разных изменений рыночной стоимости основного актива («underlying asset»), применительно к оценке интеллектуальной собственности — рыночной стоимости базирующегося на нем инновационного бизнеса, является нормальным.
Именно поэтому показатели и и d, что скрыто заложено в формуле Блэка-Сколза, приравниваются, соответственно, величинам и =1+ ау, где относительный (в долях единицы) прирост ау упомянутой стоимости к тому же дисконтируется (приводится по фактору времени к моменту оценки) путем эквивалентного делению на (1+Я){ умножения на величину e-RT, и d =1/u.
Такое допущение реалистично только если считать, что процесс реализации инновационного проекта будет преимущественно случайным (именно для случайных процессов допущение о нормальном характере распределения достаточно корректно). В свою очередь, это тогда означает, что менеджмент не сумеет в настолько радикальном по новизне проекте как-либо управлять факторами внешними среды предприятия и вероятность таким образом исчисленных показателей и и d будет и самой высокой, и, к тому же, одинаковой.
Реалистичность рассматриваемого допущения можно было проверить еще и анализируя частоты коммерческих успехов и неудач инновационных проектов в данной отрасли.
Для этого было полезным посмотреть, было ли близко ли к нормальному распределение в прошлом частот разных уровней доходности акций или публиковавшихся рентабельностей инвестированного капитала у открытых компаний отрасли, о которых известно, что они отличаются активной наступательной инновационной политикой.
В любом случае без специальной проверки на реалистичность заложенных в непрерывной биноминальной модели оценки опционов допущений было бы нельзя оценивать даже фондовые опционы — тем более все-таки не абсолютно аналогичные им по своей финансовой природе реальные опционы.
Теперь рассмотрим оценку патентов на изобретения как оценку базовых конкурентных преимуществ для инновационных проектов по коммерциализации патентных прав (при соблюдении принципа их наилучшего использования).
ИННОВАЦИИ № З (101), 2007
ИННОВАЦИИ № З (101), 2007
Другими словами, теперь будем понимать эту оценку (Упр и с) как разность между величиной показателя чистой текущей стоимости соответствующего инновационного проекта, защищенного патентными правами (мру*ИННОв. пр), и уровнем дауИННОв. Пр. того же показателя, применительно к случаю, когда ключевые технические решения в коммерциализируемой продуктовой или процессной инновации правами интеллектуальной собственности не защищены.
Если для оценки патента на изобретение используют метод ROV, то показатель NPV* можно
J 7 иннов. пр.
тогда именовать величиной расширенной чистой текущей стоимости проекта. Показатель же V и с в этом случае вполне допустимо трактовать как искомую «справедливую рыночную стоимость» СТ отождествляемого с закрепленным исключительным правом интеллектуальной собственности реального опциона на развитие (или временную приостановку) проекта4.
Иначе говоря, тогда получается, что:
NPV* = NPV + Ст.
иннов. пр. иннов. пр. Т
При этом, как может показаться, отпадает необходимость отдельно оценивать величину NPV^^ пр.
В действительности, это — иллюзия, так как именно данный показатель в формуле Блэка-Сколза заменяет показатель SQ текущей рыночной стоимости основного актива («underlying asset»).
Более того, степень совпадения или несовпадения величин Упр и с, рассчитанных двумя рассмотренными выше альтернативными способами, должна помочь проанализировать то, почему это несовпадение произошло и какому из двух результатов оценки стоит больше доверять.
В ходе такого анализа нужно будет, с одной стороны, еще раз проверить на реалистичность применительно к конкретному рассматриваемому инновационному проекту обсуждавшихся выше скрытых в формуле Блэка-Сколза допущений. А с другой стороны, необходимо будет еще раз проанализировать степень добротности (в частности, следование принципу наилучшего использования) бизнес-плана инновационного проекта.
Наконец, заметим, что метод ROV можно использовать не только для оценки интеллектуальной собственности, но и для управления этой собственностью в рамках управления стоимостью обладающим ею (или стремящимся к обладанию такой собственностью) предприятия.
В самом деле, если иметь в виду, что справедливая рыночная стоимость патентов на изобретения и полезные модели (здесь они представляют собой рассматриваемые примеры оцениваемых прав интеллектуальной собственности) представляет собой весомую добавку к справедливой рыночной стоимости обладающих ими предприятий, то в модели ROV
4 Такой реальный опцион иногда называют «встроенным» в проект.
можно выделить два параметра (так называемые Value Drivers), от которых зависит эта добавка: н стандартное отклонение ау и н размер планируемых и обеспеченных финансированием инвестиций (в основной и оборотный капитал предприятия, чаще всего связанных с освоением его продуктовых и/или процессных технологических инноваций) Х (в формулах расчета показателей NPV^^ пр — параметра /0). Применительно к заданным обстоятельствам увеличить рассматриваемую добавку можно, например, посредством:
н переключения внимания и средств на исследования и разработки в области той отрасли, где по акциям ее открытых компаний наблюдается более высокое значение ау (это бы означало, что предприятие станет делать ставку на диверсификацию либо переспециализацию с вхождением в ту отрасль, где и есть технологические возможности, то есть научно-технический задел, для более активной инновационной политики, и, одновременно, существуют шансы как на более значительные потери в результате осуществления радикальных продуктовых и процессных инноваций, так и на более весомые выигрыши от них); н наращивания масштаба инвестиций в упомянутые исследования и разработки, а также в их освоение (с привлечением как внутреннего, так и всего доступного внешнего — долевого и заемного — финансирования).
Литература
1. Г. Г. Азгальдов, Н. Н. Карпова. Оценка стоимости интеллектуальной собственности и нематериальных активов. М.: Международная академия оценки и консалтинга, 2006
2. С. В. Валдайцев. Современные принципы оценки интеллектуальной собственности//Финансовый мир, вып. 2. М.: Проспект, 2005.
3. С. В. Валдайцев. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.: ЮНИТИ, 2003.
4. О. В. Новосельцев. Оценка интеллектуальной собственности //Проблемы промышленной собственности, № 4, 1998.
5. А. Н. Козырев. Оценка интеллектуальной собственности. М.: Экспертное бюро, 1997.
6. А. Н. Козырев, В. Л. Макаров. Оценка стоимости нематериальных активов и интеллектуальной собственности. М.: РИЦ ГШ ВС РФ, 2003.
7. Оценка бизнеса/Под ред. А. Г. Грязновой, М.А.Федотовой: учебник. М.: Финансы и статистика, 2005.
8. F. Black, M. Scholes. The Pricing of Options and Corporate Liabilities//Journal of Political Economy, May-June, 1973.
9. J. C. Francis. Investments: Analysis and Management. 5-th Ed. N. Y. — London: McGraw Hill, 1991.
10. Gordon У. Smith, RusselL. Parr. Valuation of Intellectual Property and Intangible Assets. Second edition. New York, 1994.
11. D. Harhoff, F. Scherer, K. Vogel. Citations, family size, opposition and value of patent rights//Research Policy, No 32 (8), 2003.
12. John C. Cox, Steven A. Ross, Mark. E. Rubinstein. Options Pricing: A Simpified Approach // Journal of Financial Economics, Sept. 1979.
13. M. Reitzig. Valuing patents and patent portfolios from a corporate perspective: theoretical considerations, applied needs and future challenges — in: The Management of Intellectual Property/Ed. D. Boswork, E. Webster. Cheltenham, UK: Edward Elgar Publ. Ltd., 2006.
