CC BY
131ОКУПАЕМОСТЬ И ВОЗВРАТ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ЗАТРАТ
А.Г. РЯЗАНЦЕВ,
директор консалтингового предприятия «Консар»,
г. Минск
В отношении целей применения и сущности временных показателей эффективности — периода возврата и срока окупаемости — до сих пор существуют не совсем верные и точные представления. Доктор экономических наук, профессор В. Н. Серов (Москва) пишет в своей журнальной статье [2], что срок окупаемости (СО) показывает не период возмещения первоначальных инвестиций, как считает подавляющее большинство экономистов, а время удвоения капитала. А профессор Л. М. Чистов (С.-Петербург) считает, что известный показатель СО — это не срок окупаемости, а фондоемкость 1 руб. чистой дисконтированной прибыли [3]. Уже из этих примеров видна необходимость более подробного анализа понятия окупаемости инвестиционных проектов.
Жизненный цикл инвестиционного проекта (ИП) состоит из пяти основных этапов: разработка ИП и строительство (создание) объекта; освоение технологий и выход на полную мощность; нормальная эксплуатация и возврат вложенных средств; наработка дополнительной прибыли после однократной окупаемости; ликвидация и/или продажа активов. Критериями временной эффективности ИП являются минимум длительности первых трех этапов и максимум длительности четвертого этапа. Широко применявшийся 20—50 лет назад показатель статического СО не был связан с фактором времени: он безразличен к тому, когда начнется отдача инвестиций. При его использовании первые два этапа жизненного цикла ИП выпадали из сферы управления и воздействия расчетов эффективности, вследствие чего возникал риск их затягивания и заморозки инвестиций. Он также не показывал срок возврата капиталовложений, поскольку не был связан ни со сроком службы основных средств, ни с нормой их амортизации. Данный показатель позволял определить эффект использования капиталовложений как части накопленных средств. Возврат же инвестиций в реальности осуществляется уже в порядке простого воспроизводства
через амортизационные отчисления. То есть однократный возврат капитализированных инвестиционных затрат (ИЗ) происходит «автоматически» уже в том случае, если фактический срок службы основных средств будет не меньше длительности расчетного периода (РП) даже при нулевой прибыли. В методологии потока наличности принято правило окупаемости, согласно которому окупаемость ИП происходит за счет накопления чистого дохода (амортизация плюс прибыль). Однако при расчете этого показателя срока окупаемости следует понимать, что «простой», т. е. однократный возврат в современных условиях недостаточен для расширенного воспроизводства и его факт еще не означает, что обеспечена достаточно высокая эффективность ИЗ.
При определении окупаемости за счет потока наличности (чистого дохода) динамический СО не показывает реального срока возврата вложенных средств, поскольку часть наращенного чистого дохода, как правило, расходуется на текущее потребление. Поэтому было бы неверно представлять, что к концу СО окупаемость вложений становится фактом. Действительно, правилом окупаемости в достаточной степени условно установлено, что под «окупаемостью» понимается именно 100 %-ное равенство полученного дохода (эффекта) затраченным инвестициям или выход значения наращенного (рассчитанного нарастающим итогом) чистого дохода из минуса в плюс.
Часто в литературе СО, период окупаемости и период возврата считаются синонимами и определяются также единообразно. В различных источниках встречаются два основных названия временного динамического показателя эффективности: срок окупаемости (term of recoupment, recoupment period) и период возврата (payback period, recovery period). При внимательном подходе это один и тот же показатель, между тем понятия окупаемости и возврата ИЗ могут быть не совсем идентичными (хотя в английском языке фактически это так).
В процессе отдачи проекта можно разглядеть несколько процессов. Первый — тот, что соответствует правилу окупаемости, — есть достижение величиной полученного дохода величины осуществленных инвестиций. При этом предполагается, что доход представляет собой чистую валовую прибыль (хотя в Руководстве [1] написано, что «неправильно рассчитывать срок окупаемости на основе чистой прибыли после уплаты налога»). Второй процесс — возврат вложенных средств — возможность реального изъятия инвестором вложенных в проект средств обратно. Поэтому для более глубокого анализа вполне возможно использование нескольких показателей временной эффективности. Эти показатели будут отличаться друг от друга в зависимости от того, как в них будут учтены следующие моменты:
• какие затраты следует включать в объем инвестиций, окупаемость которых определяется? Часто определяют окупаемость только первоначальных инвестиций, хотя более правильно учитывать и дополнительные инвестиции в период функционирования. Кроме того, иногда мелкие расходы, относящиеся к расходам будущих периодов, не относят к единовременным (т. е. инвестициям), а присоединяют к текущим издержкам. Следует ли учитывать уплаченный НДС, не включенный в стоимость внеоборотных активов, поскольку у него свой механизм возврата — зачетный, в целом более быстрый, чем у капитализируемых ИЗ? Реальный поток наличности во многом снимает эти вопросы, но на стадии бизнес-планирования (а это основное состояние для читателя) сложная структура ИЗ значительно усложняет прогнозирование этого потока. Кроме того, их решение важно при анализе зависимости окупаемости от структуры ИЗ. При расчете статического СО к сумме ИЗ добавлялась сумма убытков до начала отработки проекта, но при использовании метода потока наличности планируемые убытки учтутся автоматически;
• за счет каких средств и каким образом происходит окупаемость: а) в соответствии с правилом окупаемости за счет всей суммы чистого дохода (ЧД)1, б) части ЧД, которая остается для накопления, — реальной суммы, которую можно изъять из проекта, в) только за счет амортиза-
1 Понятие окупаемости существует лишь в той среде, в которой существует понятие чистого дохода ^РУ), т. е. на уровне микроэкономики. Понятие и методы оценки окупаемости на макроуровне не определены.
ционных отчислений? Другими словами, что такое «окупаемость» как таковая? При этом вариант досрочного закрытия (продажи) ИП для ускорения окупаемости и возврата вложений не рассматривается или остается «про запас». Изъятие ИЗ возможно только в виде свободных средств, поступающих в те же фонды (руки), из которых было осуществлено их финансирование. Учитывая это, какую точку следует признать моментом действительной окупаемости ИП, т. е. эффективной? Здесь имеется в виду, будет ли это точка однократного возврата при условии, что окупаемость определяется по наполнению собственных источников финансирования (амортизационного фонда и фонда накопления), или точка двух- и более кратного возврата, если окупаемость определяется по чистому дисконтированному доходу (ЧДД), который используется не только на накопление, но и на потребление. Данное различие учитывает также структуру ИЗ. В первую очередь то, что часть ИЗ, направленная на создание запасов (оборотные средства), окончательно может быть возвращена (изъята из проекта) лишь по его завершении: при распродаже остатков готовой продукции и других запасов (хотя для инвестора не столь важно, из чего состоит вернувшаяся сумма). Между тем в проектах, начинающихся с капитального строительства (завода, цеха) хозяйственным способом, окупаемость в виде накопления амортизационного фонда начинается еще до ввода объекта в эксплуатацию и начала реализации продукции вместе с начислением амортизации на строительное оборудование. Роль кругооборота оборотных средств (т. е. части совокупных инвестиций) в процессе окупаемости еще предстоит уточнить; как определяется начальная точка (базовый момент) СО — левая на временной шкале (см. рисунок)? В этом отношении большинство методик и исследователей страдают небрежностью, как будто здесь все давно однозначно. За нее принимают и «момент, указанный в задании на расчет эффективности», и начало РП (без уточнения, начало это или конец нулевого шага), и «начало освоения инвестиций» (что это за точка, можно ответить по-разному), и даже начало «отработки» (как в концепции статического СО). Отчасти это может объясняться тем, что «period» переводится с английского и как «цикл, круг», и как «точка». То есть кому-то более важно определить именно точку окупа-
Таблица 1
Расчет эффективности ИП (Нд =15 %)
Показатели денежного потока
Номер шага К П, а, Ка П а, ЧД, НЧД НЧДД
1 50 0 1 50 - 50 - 50 - 50
2 880 0 0,870 765 - 880 - 930 - 815,2
3 121 0 0,756 91,5 - 121 - 1051 - 906,7
4 0 250 0,658 0 164,4 250 - 801 - 742,3
5 0 350 0,572 0 200,1 350 - 451 - 542,2
6 0 350 0,497 0 174,0 350 - 101 - 368,2
7 0 350 0,432 0 151,3 350 249 - 216,9
8 0 350 0,376 0 131,6 350 599 - 85,3
9 0 200 0,327 0 65,4 200 799 - 19,9
10 - 200 100 0,284 - 56,9 28,4 300 1099 65,3
Итого 851 1950 849,9 915,2 1099
Индекс доходности первоначальных инвестиций 1,07
Индекс доходности совокупных инвестиций 1,08
Примечание. НЧД — номинальный чистый доход нарастающим итогом; НЧДД — дисконтированный чистый доход нарастающим итогом.
емости, а не сам период окупаемости. Но без нахождения длительности периода невозможно сравнивать разные проекты (варианты) по скорости (времени) окупаемости. Время в РП отсчитывается от фиксированного момента, принимаемого за базовый. Это чаще всего начало нулевого шага, но может быть и его конец. В последнем случае более корректно вести дисконтирование денежных потоков, поскольку они приводятся на конец каждого шага. Самый точный подход здесь — левая точка дожна определяться расчетом с учетом распределения инвестиций на первых этапах ИП (см. далее).
Согласно правилу окупаемости правая точка СО (грубо) находится на шаге (год) t,, который находят при решении трансцендентного уравнения (1):
£ К, а, =£ Па,,
(1)
фиксироваться двумя способами или базовым, или некоторым «центральным» моментом ИЗ.
Второй показатель — СО, левая крайняя точка которого — начало отдачи проекта (или момент последней инвестиции).
Первый и второй показатели рассчитываются в типичных ИП2 и по собственному капиталу и лучше всего подходят случаю, когда инвестор и реализатор одно и то же лицо.
У третьего показателя (назовем его периодом возврата — ПВ) левая точка — какая-нибудь из рассмотренных выше (здесь это не столь важно), а правая — точка возврата (ТВ) ^ определяется равенством (2)
£ К,а, =£ (А, + ПЧИ, )а,, ,=1
(2)
где К{ — объем инвестиционных затрат на шаге £
П — чистый поток наличности, исключая инвестиционную деятельность, на шаге £
а1 — коэффициент дисконтирования на шаге t. Анализ табл. 1. показывает, что правая точка СО лежит внутри десятого шага, когда величина НЧДД (последняя графа) меняет знак «—» на «+».
Рассмотрим далее 3 разных показателя окупаемости (возврата) инвестиций.
Первый можно назвать полным СО, так как он учитывает дополнительно время отвлечения средств в строительстве (если оно наличествует), срок замораживания ИЗ до начала отдачи и срок «отработки». Левая крайняя точка на шкале времени может
где А( — амортизационные отчисления на шаге £
Пчн — отчисления из прибыли и прочие поступления в фонд накопления предприятия на шаге t.
Период возврата определяется периодом, за который будет получена сумма свободных денежных средств, равная по величине первоначальным ИЗ, причем данные средства могли бы быть использованы на дальнейшие инвестиции как в этом проекте, так и на любые другие. По своей величине ПВ всегда больше СО, поскольку правая часть формулы (1) всегда больше правой части формулы
2 Типичные ИП — такие проекты, в которых происходят типичные (наиболее частые) денежные потоки: сначала идет период осуществления инвестиций, затем период отдачи без затрат инвестиций, а в конце учитывается ликвидационная стоимость активов. То есть в типичных проектах обязательны очередность и лаг между инвестициями и отдачей.
,=1
,=1
,=1
(2). Сумма 2 (А + Пчн) является капитальной долей ЧДД (капитализированным доходом).
Показатель ПВ характеризует целесообразность ИП с позиций своевременного и полного возврата авансированных средств с учетом процентных ставок по кредиту. Реальное значение ПВ всегда интересует стороннего инвестора, а также банк-кредитор, который принимает решение о кредитовании реализации данного проекта, или само предприятие, финансирующее его из своих фондов и планирующее свои дальнейшие инвестиции. (На практике банки не рассчитывают ПВ, поскольку пока еще им не известна теория и методика его расчета). Если проект на 100 % реализуется за счет кредита, то значение ПВ будет указывать на минимальный срок кредита, необходимый для его возврата. Таким образом, в последнем случае расчет ПВ — это возможный способ решения задачи определения финансовой реализуемости проекта. Концепция ПВ в отличие от концепции однократного СО учитывает затраты времени, доходы и расходы, имеющие место как до, так и после точки окупаемости, базируется на фактическом сроке службы основных средств.
В остальном показатели СО и ПВ имеют много схожего. Оба они являются динамическими показателями, несмотря на то, что могут быть как номинальными, так и дисконтированными. В современных условиях увеличение числа показателей практически не увеличивает трудоемкость компьютеризированного ТЭО, и они могут выдаваться программой параллельно.
Использование динамического СО позволяет, как известно, охватывать в расчете основные стадии жизненного цикла ИП, включая проектирование, создание, внедрение и освоение объекта, а также его эксплуатацию и получение отдачи до момента однократного возврата (или окупаемости). Соответственно, СО можно представить в виде суммы нескольких слагаемых. Анализ фактической структуры СО позволяет вскрыть причины его отклонения от расчетной величины. При расчете СО и ПВ необходимо учитывать лаг между осуществлением капиталовложений и началом получения эффекта.
Расчет СО и ПВ должен начинаться с расчета центрального момента инвестиций. Необходимо найти левую точку РП, которая характеризует центральный момент вложения средств («центр тяжести» этого процесса). Если принять за нее момент первой инвестиции, то в ряде случаев будет получено сильное удлинение срока. Например, на начальном
шаге был оплачен задаток (первая часть инвестиций) на участие в тендере (около 1 % стоимости заказа). Тендер был выигран, но его результаты были утверждены с некоторой задержкой. Реализация ИП и основные закупки (инвестиции) пришлись даже не на второй—третий, а на четвертый-пятый шаги. Тогда СО, если начинать его отсчитывать от первой инвестиции, в этом случае возрастет на несколько шагов (лет) вынужденного ожидания от первой инвестиции до основной их части.
Для расчета дисконтированного СО необходимо сделать два допущения. Первое — инвестиции каждого шага относятся к его середине (приведены к середине). Второе — получаемый эффект (ЧДД) распределяется равномерно внутри того шага РП, на котором величина наращенного ЧДД меняет знак «—» на знак «+» 3.
Итак, для точного расчета необходимо привести все точечные инвестиции по проекту к одному моменту, который можно назвать центральным или динамическим центром инвестиций (ЦИ). Под ЦИ понимается некоторая точка внутри фазы инвестирования, являющаяся условной точкой временной шкалы, в которой сведены все моменты вложения инвестиций (напомним, условно принято, что все инвестиции данного шага относятся к его середине). Соответственно, весовой коэффициент для первого шага — 0,5, для второго — 1,5, для третьего — 2,5 и т. д.
При необходимости уточненных расчетов точка инвестиций может определяться с учетом поквартального или помесячного распределения ИЗ в период создания объекта.
В тех случаях, когда за базовый момент принимается начало нулевого шага, центральный момент (точка) инвестиций ЦИ определяется по формуле
ЦИ = 2 К, а, ( - 0,5)/ 2 К, а,, (3)
где К — номинальная величина инвестиций на I-м шаге расчета;
а1 — коэффициент дисконтирования.
В условном примере (табл. 2) ЦИ = (66 х 0,5 + 58,8 х 1,5) / (66 + 60) = 0,97 (шага, года).
Возможны два практических метода дальнейшего расчета СО: с использованием численных математических методов на компьютере и по спе-
3 Эти допущения противоречат тому первоначальному допущению при расчете ЧДД, что дисконтирование приводит все рассчитываемые значения к концу шага и несколько повлияют на точность расчета СО. При расчете же недисконтированно-го СО эти допущения наиболее приемлемы. Вообще говоря, дисконтирование во всех случаях целесообразно проводить к середине шага, в этом случае будет обеспечиваться наименьшая погрешность.
Таблица 2
Расчетная таблица определения показателей СО и ПВ (все показатели дисконтированы), у. е.
Т Притоки по Притоки по Инвестици- Операци- ЧДД Капитали- Нара- Сальдо
основной финансовой онные онные из- зированный щенный КЧДД
деятельности деятельности затраты держки ЧДД ЧДД
1 0 66,0 - 66,0 - 66,0 - 66
2 0 58,80 - 58,8 - 124,8 - 124,8
3 113,636 20,000 77,273 56,363 36,64 - 68,435 - 88,16
4 104,132 18,182 69,421 52,893 34,38 - 15,542 - 53,78
5 90,158 15,026 60,856 44,328 28,81 28,784 - 24,97
6 78,984 6,830 48,494 37,32 24,97 66,104 0
Итого 386,91 60,038 124,8 256,044 66,104 124,8
циальному простому алгоритму при вычислении интегрального эффекта (ЧДД). При определении ЧДД (см. условный пример табл. 2: все параметры даны с дисконтом) алгоритмически выявляется порядковый шаг (год) г расчетного периода, на котором величина наращенного ЧДД меняет знак «—» на знак «+». Его номер покажет точку окупаемости с округлением в большую сторону — г'. В действительности она лежит внутри этого шага. От нее до конца шага лежит отрезок, равный НЧДДГ / ЧДДг (долей шага). Точное значение точки окупаемости ТО (с учетом сделанных выше допущений) можно найти по формуле:
то = г' - нчдд ( . / чдд ,, (4)
В примере табл. 2 г'= 5, НЧДДГ = 28,784 у. е., ЧДДг, = 44,328 у. е., ТО = 5 - 28,784/44,328 = 4,35.
На рисунке показано, что период, необходимый для наработки НЧДДГ=28,784 у. е., составил 0,65 шага (года).
Местонахождение точки возврата ТВ (правая точка периода возврата и точки окупаемости) не зависит от того, где была принята левая точка: в первой инвестиции, в начале РП или др.
В итоге оценка величин СО и ПВ производится соответственно с помощью формул:
СО = ТО - ЦИ; (5)
ПВ = ТВ - ЦИ. (6)
В приведенном примере СО = 4,35 - 0,97 = 3,38 (шагов, лет).
ПВ = 6 - 0,97 = 5,03 (шагов, лет). Точка возврата при этом случайно совпала с окончанием 6-го шага.
ПВ = 6,0 - 0,97 = 5,03
Т 1
Центр
СО = 4,35 - 0,97 = 3,38
Период «отработки» = 2,35
И
--------------!|---------------------1
-------ф------T
| Т 1 |2
Т 6 |
Точка
| инвестиций (0,97) | возврата
| (начальная точка СО и ПВ ) | (6,0)
И--
| Фаза инвестирования
>| Период
—н
| ^— | ( нчдд= |
—| 28,784 y.e.)
Т 5
Точка окупаемости (4,35)
Жизненный цикл и показатели окупаемости ИП
3
4
Период двукратного возврата заканчивается на 8-м году РП.
ПВ = 8 - (135,674 - 124,8) /124,8 - 0,97 = 6,93 (лет).
На рисунке показано, что период отработки по СО составляет 2, 35 шага, а непоказанный период отработки по ПВ равен ровно 4 шагам.
При анализе ИП и временных показателей эффективности следует учитывать, что неоднородность различных частей инвестиционных затрат сопровождается риском их возврата в различной степени. Любая статья ИЗ равноэффективна с точки зрения приносимой им величины прибыли, но только амортизируемые затраты создают амортизационный фонд и уменьшают налогооблагаемую базу по налогу на прибыль. НДС, не включенный в первоначальную стоимость внеоборотных активов, имеет зачетный механизм возврата. Инвестиции в прирост оборотного капитала также возвращаются при каждом обороте, а окончательно могут высвободиться (вернуться) лишь при ликвидации проекта.
В заключение кратко рассмотрим понятия нормативного и директивного периодов возврата. В Германии считается, что нормальный проект окупается в срок, равный 1/2 периоду эксплуатации инвестиционного объекта. Иногда как нормативное требование (критерий эффективности ИЗ) называется двойной возврат ИЗ (т. е. вложенные средства возвращаются в двукратном размере) в течение РП, что фактически то же самое, что и в первом случае. Однако одинаковое для всех проектов требование удвоения суммы первоначальных инвестиций, очевидно, не может быть обосновано. В других источниках нормативный срок окупаемости установлен равным 3 годам «в условиях инфляции». Но как считать, если уровень инфляции на практике может отличаться в тысячи раз?
Значение показателя нормативного периода однократного возврата состоит в том, что он указывает на срок возврата, соответствующий целевому для инвестора уровню эффективности ИЗ. Нормативный ПВ должен устанавливаться, во-первых, исходя из сроков морального и физического износа основных средств, которые, в свою очередь, обусловливают сроки осуществления нового цикла капитальных вложений, для которого вновь потребуется некото-
Список литературы
рый объем инвестиций. При самофинансировании нормативный ПВ определяется моментом РП tn, который удовлетворяет требованию накопления объема доходов - собственных свободных средств Кн для расширенного воспроизводства и/или развития объекта. Величина К устанавливается экспертно-аналитическими методами.
£кчдд,КН, (7)
где КЧда^ - капитализированный ЧДД на шаге t.
Во-вторых, величина нормативного ПВ определяется исходя из целевого уровня эффективности -рентабельности ИЗ, который устанавливается на уровне среднего по предприятию или на уровне других передовых предприятий. Второй подход также является по своей сути системно-целевым. В нем в отличие от первого цель реализации мероприятия задается не какой-то конкретной получаемой суммой ЧДД или его капитальной доли, а через нормативный уровень рентабельности ИЗ ен Тогда нормативный ПВ (его правая точка) определится из условия
£ П,(1 + вн)€,= 0. (8)
Таким образом, нормативный ПВ - это индивидуальная категория каждого конкретного инвестора или определенной отрасли, или определенного типа проектов.
Величина директивного ПВ для проекта может устанавливаться кредиторами: банком при выдаче кредита, государством при выделении госссуды и др. Величина директивного ПВ может быть найдена исходя из требуемого объема средств, которые должны быть возвращены.
Нормативный ПВ можно разбить на 3 основные части: нормативный период создания объекта, нормативный период выхода на проектную мощность и нормативный период его функционирования. Соблюдение сроков каждого из названных периодов при реализации ИП важно в равной степени. Это же в полной мере относится и к директивному ПВ. Величина директивного ПВ более подвижна (т. е. может меняться), чем нормативного.
Рассмотренные в статье теоретические и методологические вопросы должны способствовать более глубокому анализу эффективности инвестиционных проектов.
1. Руководство по оценке эффективности инвестиций. ЮНИДО, 1978.
2. Серов В. Н. О совершенствовании оценки экономической эффективности инвестиций в производственный капитал // Инвестиции в России. - 2008. - № 7. - С. 27.
3. Чистов Л. М. Экономика строительства. - СПб., 2000.
