ОБЩИЕ ВОПРОСЫ СИНДИЦИРОВАННОГО КРЕДИТОВАНИЯ В ЕВРОПЕ И США (Статья) Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

А.М. Копылов

ОБЩИЕ ВОПРОСЫ СИНДИЦИРОВАННОГО КРЕДИТОВАНИЯ В ЕВРОПЕ И США* (Статья)

Кредитование - один из многих механизмов, благодаря которым бизнес имеет возможность привлекать заемные средства. Так, несколько веков назад какая-нибудь мануфактура заключала кредитное соглашение со своим местным банком о привлечении средств для поддержания оборотного капитала. В наши дни огромная транснациональная компания может заключить сделку по привлечению кредитных средств. Эту сделку организует банк, скооперировавшийся с десятками кредиторов, которые образуют синдикат, для привлечения средств на приобретение бизнеса в Европе.

Синдицированный кредит - это кредит, предоставляемый группой кредиторов. Такие кредиты менее дороги и, несмотря на множественность участников сделки, более просты в управлении. Синдицированное кредитование упрощает процесс привлечения заемных средств в связи с тем, что заемщик заключает договор сразу со всей группой (синдикатом) кредиторов, который охватывает различные механизмы кредитования, вместо того, чтобы заключать серию двусторонних договоров на различных условиях. Участие в синдикате выгодно и самим кредиторам, так как зачастую заемщику необходимы существенные финансовые вливания, и одному кредитору может быть достаточно тяжело в одиночку нести все риски, связанные с возможностью неисполнения заемщиком своих обязательств по возврату кредита полностью или в части. Не стоит забывать и о требованиях банковского законодательства

*

Статья написана при научном консультировании канд. юрид. наук А.Е. Молотникова.

различных стран в отношении резервирования средств банками под выдачу кредитов, которые также затрудняют возможность предоставления банками крупных кредитов в одиночку.

На европейском рынке предоставление большинства крупных синдицированных кредитов осуществляется в соответствии со стандартной документацией, подчиненной английскому праву, разработанной Ассоциацией кредитного рынка (Loan Market Association, далее - LMA). В США аналогом LMA является Ассоциация синдицированного кредитования и торговли (Loan Syndication and Trading Association, далее - LSTA), и, соответственно, в США практически все крупное синдицирование осуществляется в соответствии со стандартной документацией, разработанной LSTA. Сделки по структурированию трансграничных синдицированных кредитов в России как с привлечением зарубежного капитала, так и при участии в синдикате отечественных банков, как правило, осуществляются в соответствии с документацией и на стандартных условиях, разработанных LMA1. Соответственно, в настоящей статье большее внимание уделяется анализу синдицирования в Европе, нежели в США. При этом все же американский рынок синдицирования не остается вовсе без внимания, так как достаточно много механизмов, используемых в синдицированных кредитах в Европе, пришло как раз из США.

Субъекты синдицирования. Процесс предоставления синдицированного кредита инициируется заемщиком, который поручает кредитору действовать в качестве организатора сделки (arranger). Иногда такого кредитора называют «уполномоченным ведущим организатором» (mandated lead arranger). Исторически в качестве единственных кредиторов по кредитным договорам выступали банки. В настоящее время ввиду экспансии небанковских институциональных кредиторов на рынок банковского кредитования банки перестали быть монополистами на рассматриваемом рынке. Они, конечно же, все еще сохраняют большую долю на рынке, но крупные синдицированные кредиты перестали быть исключительно банковским продуктом, как это было до начала 90-х годов ХХ в. Также стоит отметить, что баланс сил между указанными субъектами в США более распылен, чем в Европе.

1 Более подробно о правовых вопросах, возникающих в процессе структурирования сделок синдицированного кредитования на российском рынке, см.: Перепелкина Е.А. Проблемы структурирования синдицированных кредитов по российскому праву // Банковское право. - 2012. - № 1.

В настоящее время на рынке синдицированного кредитования можно выделить три основные группы кредиторов: o банки;

o финансовые компании; o институциональные инвесторы.

Зачастую, в особенности в сложноструктурированных сделках, организаторов бывает несколько. Организатор отвечает за консультирование заемщика по вопросам, касающимся видов кредита, которые необходимы такому заемщику, а также проводит переговоры в отношении основных условий таких кредитных линий. Организатор, как правило, выступает в сделке также и в качестве кредитора, но это не обязательно. В то время как один из организаторов ведет переговоры в отношении основных условий предполагаемого кредита, другой организатор уполномочивается заемщиком действовать в качестве своего рода регистратора (bookrunner) и начинает собирать синдикат кредиторов, которые будут предоставлять кредит.

Что касается заемщиков, то здесь следует упомянуть, что в глазах кредиторов заемщики различаются. Наиболее общим образом можно разделить заемщиков на инвестиционно-привлекательных (investment-grade), заемщиков со средним риском (speculative-grade) и заемщиков с высоким уровнем риска (junk). Примерно так же классифицируются и ценные бумаги эмитентов на рынке ценных бумаг. Принадлежность заемщика к той или иной категории во многом определяет весь процесс структурирования синдицированного кредита: процентные ставки (для инвестиционно-привлекательных заемщиков проценты, соответственно, ниже, так как риск невыплаты тоже ниже), обеспечение, предоставляемое заемщиком (инвестиционно-привлекательные заемщики вообще могут получить кредит без обеспечения (unsecured facility), в то время как заемщикам с высоким уровнем риска придется предоставлять достаточно обширный пакет обеспечений), и т.п.

Синдикация зачастую проходит по этапам, в ходе которых первоначальная группа кредиторов соглашается на долевое участие в предоставлении кредита. Такая группа кредиторов зачастую именуется соорганизаторами (со-arrangers). Соорганизаторы занимаются поисками дополнительных кредиторов, которые соглашаются разделить долю в кредите с соорганизаторами.

Для осуществления процесса администрирования кредита на ежедневной основе один из участников синдиката назначается в качестве так называемого агента (agent). При этом такой агент вы-

ступает агентом кредиторов, а не агентом заемщика. Основными функциями агента являются:

- осуществление контактов (агент поддерживает контакты с заемщиком и представляет интересы синдиката);

- надзор (агент осуществляет надзор за соблюдением заемщиком определенных условий договора);

- канцелярские функции (как правило, заемщик обязан направлять именно агенту все уведомления);

- платежная функция (заемщик осуществляет все платежи в соответствии с договором в пользу агента, который, в свою очередь, в дальнейшем переправляет данные средства управомочен-ным на то кредиторам; таким же образом кредиторы через агента направляют средства заемщику).

В соответствии с условиями договора синдицированного кредита агент вправе осуществлять обозначенные выше полномочия за вознаграждение. Так как агент исполняет стандартные обязанности и несет стандартную ответственность агента по английскому праву, то кредитный договор обычно содержит ряд «реабилитирующих» положений, направленных на ограничение объема правоотношений между агентом и синдикатом, а также агентом и заемщиком.

В случае когда синдицированный кредит является обеспеченным, среди кредиторов синдиката назначается так называемый обеспечительный агент (security trustee / security agent), который держит обеспечение в пользу кредиторов на основании конструкции траста. Такой подход удобен для синдицированного кредита, в котором состав участников непостоянен.

Любые решения по существенным вопросам должны приниматься если не единогласно, то большинством участников синдиката. В больших синдикациях иногда устанавливается, что право на принятие тех или иных решений делегируется большинству. Большинство обычно состоит из участников синдиката, которые в соответствующий период времени предоставляют определенный процент средств в соответствии с кредитным договором. Такое делегирование полномочий значительным образом упрощает механизм принятия решений в процессе осуществления прав и обязанностей по кредитному договору. Иначе участникам синдиката приходилось бы консультироваться друг с другом по каждому вопросу и достигать единогласия.

Типы сделок и механизмы кредитования. Можно выделить три основных типа сделок по структурированию синдицированных кредитов:

- гарантированная сделка (underwritten deal);

- сделка на условиях приложения «максимальных усилий» (best efforts syndication);

- «клубная сделка» (club deal).

В соответствии с условиями гарантированной сделки организаторы гарантируют заемщику предоставление кредитных средств и уже потом занимаются привлечением сторонних банков и иных инвесторов. Такой вид сделки является более рискованным для организаторов, так как они могут не привлечь достаточного числа кредиторов в синдикат, в результате чего им самим придется предоставлять кредитные средства, что может в итоге негативно отразиться на их собственном балансе. При этом стоит отметить и тот факт, что гарантированная сделка является более «дорогой» для заемщика, так как за риск банки добавляют премию к общей стоимости кредита.

Сделки на условиях «максимальных усилий» традиционно использовались в отношении рисковых заемщиков и заемщиков со средним уровнем риска или в сложноструктурированных схемах. Но со временем такие кредиты стали привлекать и «голубые фишки» ввиду меньших процентов по кредиту. Сделка на условиях «максимальных усилий» предполагает, что организаторы гарантируют предоставление не всей запланированной суммы кредита, а только ее части. Для привлечения же сторонних кредиторов для предоставления остальной части организаторы обязуются приложить максимум усилий.

«Клубная сделка» - это небольшой (естественно, в масштабах сделок по синдицированному кредитованию) кредит (до 150 тыс. долл. США / евро), который организуется группой небольших равных банков на региональном уровне, в котором банки, как правило, участвуют на паритетных началах.

Если говорить о механизмах кредитования, то можно выделить два основных вида синдицированных кредитов:

- возобновляемый кредит (revolving facility);

- срочный кредит (term facility).

Возобновляемый кредит позволяет заемщику занимать денежные средства, выплачивать их кредиторам, а потом вновь опять занимать их. Грубо говоря, такой кредит является чем-то вроде кредитной карточки компании. Можно выделить несколько подвидов возобновляемого кредита:

- краткосрочный кредит (swingline); это небольшой краткосрочный кредит, обычно предоставляемый агентом;

- мультивалютный кредит (multicurrency line); такой кредит позволяет заемщику занимать денежные средства в нескольких валютах;

- конвертируемый кредит (term-out); такой кредит позволяет заемщику конвертировать его в срочный кредит по наступлении определенной даты конвертации;

- кредит без фиксированной даты погашения (evergreen); такой кредит предоставляет заемщику право попросить синдикат продлить срок выплаты на год.

Возобновляемый кредит - это достаточно удобный механизм финансирования, так как он может сочетать в себе несколько подвидов кредитования и, соответственно, предоставляет заемщику различные возможности при осуществлении выбора финансирования в тот или иной период времени при тех или иных внешних или внутренних факторах.

Срочный кредит - это просто заемное обязательство, при котором заемщик занимает определенную сумму и обязуется ее вернуть по истечении определенного срока. Заемщик должен осуществить выборку кредитных средств в течение достаточно короткого периода предоставления указанных средств (commitment / availability period). Существуют два основных подвида срочного кредита:

- амортизируемый срочный кредит (amortizing term loan); это срочный кредит с прогрессивной шкалой выплат, который предоставляется на срок до шести лет;

- институциональный срочный кредит (institutional term loan); это срочный синдицированный кредит, в котором принимают участие небанковские институциональные инвесторы.

Обеспечение. Любое заемное обязательство таит в себе риски, связанные с неспособностью заемщика возвратить занятые ранее средства и выплатить проценты и иные причитающиеся кредитору комиссии. В связи с этим в процессе структурирования сделок синдицированного кредитования кредиторы стараются максимальным образом застраховать риски и защитить свои интересы. На рынке кредитования в этом смысле можно выделить два основных типа синдицированного кредита - с предоставлением обеспечения (secured facility) и без предоставления обеспечения (unse-curedfacility). Кредиты без предоставления обеспечения выдаются, как уже было отмечено выше, наиболее успешным корпорациям и группам компаний с наилучшими кредитными рейтингами. Остальным компаниям кредиты выдаются с предоставлением встречного обеспечения.

Основным видом обеспечения является залог. В залог передаются различные объекты: это могут быть объекты недвижимости, акции / доли в компаниях заемщика, товары в обороте и т.п. Также залоги предоставляются компаниями группы заемщика. Существует общее правило, согласно которому заемщик может занять сумму, не превышающую стоимость 50% материально-технических ресурсов или 80% дебиторской задолженности.

В связи с тем, что европейские заемщики имеют более сложную корпоративную структуру по сравнению с американскими заемщиками, вызванную мультиюрисдикционной природой Еврозоны, большую роль в обеспечении прав кредиторов играют соглашения между кредиторами (inter-creditor agreements), а также гарантии, предоставляемые компаниями группы заемщика (cross-guarantees). Соглашение между кредиторами - своего рода соглашение о субординации, которое устанавливает очередность выплат кредиторам в случае дефолта со стороны заемщика. Что касается гарантий, то различные компании группы заемщика предоставляют в качестве обеспечения свои активы. Таким образом, в случае дефолта заемщика компании, предоставившие гарантии, будут солидарно отвечать по его долгам своими активами.

Еще одним видом обеспечений, предоставляемым компаниями группы заемщика, являются фиксированные (fixed) и изменяющиеся (floating) обременения. Такой вид обеспечений позволяет сбалансировать потребности заемщика в эффективном ведении бизнеса в плане возможности приобретать и отчуждать активы, но таким образом, чтобы у кредитора была возможность обратить на них взыскание в случае, если обязательства заемщика не будут надлежащим образом исполнены или вообще не будут исполнены. Условия таких обеспечений позволяют заемщику произвести отчуждение активов без согласия кредиторов (когда речь идет об изменяющихся обременениях). Тем не менее полученные в результате такого отчуждения средства должны пройти через определенные каналы, включая специальные счета, таким образом, чтобы у кредитора была возможность заморозить такие активы при наступлении определенных обстоятельств.

Существуют такие схемы, когда компаниям с рейтингом BBB или BBB- удается убедить кредиторов предоставить им необеспеченное финансирование, но при этом кредиторы при наступлении определенных обстоятельств (например, при снижении кредитного рейтинга заемщика) могут потребовать предоставления обеспечений. Таким же образом кредиторы могут предложить

компаниям со средними рейтингами предоставить обеспечение, но при этом при достижении ими уровня инвестиционно-привлекательного заемщика такое обеспечение будет снято.

Основная документация в сделке по синдицированному кредитованию. Процесс синдикации, как правило, начинается с рассмотрения заемщиком предложений потенциальных кредиторов, в которых они предоставляют заемщику информацию о том, какой опыт по организации синдицированных кредитов у них есть, обозначают свою стратегию и т.п. Организатор назначается посредством составления так называемого письма о назначении (mandate letter). Само письмо о назначении содержит, как правило, соглашение о гарантии предоставления кредитных средств или обещание приложить «максимум усилий», условия о распределении ролей в самой сделке, общие условия об обязательствах кредиторов, общие условия синдикации и т.п.

Письмо о назначении обычно подписывается вместе с соглашением об основных условиях (term sheet). Соглашение об основных условиях используется для установления основных условий предполагаемого финансирования, прежде чем будет составлена основная документация. В рассматриваемом соглашении указываются стороны, которые будут участвовать в сделке, их ожидаемые роли и множество основных коммерческих условий (например, механизмы кредитования, сумма кредита и размер процентов и иных выплат, срок кредита, а также набор ковенант, которые будут применены в сделке).

После составления письма о назначении и соглашения об основных условиях организатор готовит информационный меморандум (information memo/bank book). Как правило, меморандум содержит информацию о заемщике, его бизнесе, прогнозы, основные условия кредитования и т.п. Так как синдицированное кредитование не является продуктом рынка ценных бумаг, такой меморандум рассылается на конфиденциальной основе исключительно квалифицированным банкам и аккредитованным инвесторам. Иногда все же готовится сокращенная публичная версия меморандума для остальных участников рынка, если заемщик желает привлечь финансирование и от небанковских кредиторов. Стоит отметить, что потенциальным кредиторам, которые таким образом получают доступ к существенной непубличной информации, запрещается приобретать размещенные публично ценные бумаги заемщика в течение определенного периода времени.

Сами условия кредита детальным образом формулируются непосредственно в кредитном соглашении, которое, как уже отмечалось ранее, составляется по стандартной форме, разработанной LMA (в Европе) или LSTA (в США).

Помимо рассмотренных документов составляются письма о вознаграждении (fee letters), так как в дополнение к процентам за пользование кредитом заемщик должен выплатить определенным участникам синдиката, которые оказывали определенные услуги (таким, как организатор, агент, обеспечительный агент), дополнительное вознаграждение. Детали указанного вознаграждения обычно оговариваются индивидуально в целях конфиденциальности.

Вторичный рынок. После того как структура синдицированного кредитования согласована, все основные документы по сделке подписаны, заемщик осуществил выборку предоставляемых средств, кредиторы могут перепродать свое участие в синдикате. Вторичный рынок синдицированного кредитования в Европе находится на зачаточном уровне по сравнению с США. Банки обычно не продают свое участие в синдикате на вторичном рынке, но приход на рынок институциональных инвесторов привел к росту активности на вторичном рынке в 2005-2007 гг. Возникает вопрос: зачем кредиторам продавать участие в синдикате? Причин может быть несколько. Во-первых, в случае, если кредитор участвует в долгосрочном кредите, ему может в какой-то момент времени понадобиться высвободить капитал или принять участие в новых кредитных сделках. Во-вторых, кредитор может посчитать, что его кредитный портфель слишком утяжелен кредитами в одном секторе экономики, и принять решение о диверсификации кредитных рисков. В-третьих, не стоит забывать, что возможность банка предоставлять финансирование регулируется внутренними и внешними требованиями к достаточности капитала. В-четвертых, кредитор может принять решение о продаже участия в синдикате в случае, если у заемщика возникают финансовые затруднения.

Основными способами такой продажи являются:

1) новация (novation)1;

2) правовая уступка (legal assignment);

3) неформальная уступка прав (equitable assignment);

4) фондируемое участие (funded participation);

5) участие в риске (risk participation).

1 Необходимо отметить, что значение термина «новация» в настоящей статье отличается от понятия «новация» по российскому праву.

Способы 1-2 выражаются в том, что первоначальный кредитор избавляется от своих обязательств по синдицированному кредиту, а новый кредитор вступает в прямые правоотношения с заемщиком, в то время как способы 3-5 не подразумевают прекращения договорных правоотношений первоначального кредитора с заемщиком.

Новация является единственным способом, в соответствии с которым кредитор может эффективно уступить все свои права и перевести все свои обязательства, предусмотренные кредитным договором. Новация завершается прекращением всех существующих прав и обязанностей прежнего кредитора и пришествием на его место нового с абсолютно теми же правами и обязанностями. Таким образом, договорные отношения между выходящим из синдиката кредитором и остальными участниками сделки прекращаются, в то время как новый, в свою очередь, вступает в договорные отношения с ними. Заемщик должен быть участником процесса новации. Большинство стандартных договоров синдицированного кредитования содержит в качестве приложения так называемые сертификаты, посредством которых оформляется перевод участия в синдикате (transfer certificate).

Правовая уступка подразумевает уступку прав, но не обязательств. На правовую уступку, используемую в документации LMA, распространяются требования Акта «О праве собственности» от 1925 г. (Law of property act) (далее - Акт о праве собственности), который содержит ряд требований в отношении уступки:

- уступка должна быть абсолютной (т. е. в отношении всего долга);

- уступка должна быть совершена в письменной форме;

- заемщик должен быть уведомлен письменным образом о совершившейся уступке.

Если какое-либо из вышеперечисленных требований не соблюдается, то такая уступка, скорее всего, будет признана неформальной уступкой.

В контексте кредитного договора правовая уступка обусловливает уступку всех существующих прав от первоначального кредитора новому кредитору. При этом обязательство первоначального кредитора по предоставлению кредитных средств заемщику не может быть переведено в соответствии с правовой уступкой и, соответственно, остается при нем. Новый кредитор перечисляет подлежащие предоставлению кредитные средства первоначальному

кредитору, который, в свою очередь, перечисляет их непосредственно агенту для перечисления заемщику.

Неформальная уступка прав происходит, когда, как было отмечено выше, одно или несколько соответствующих требований Акта о праве собственности в отношении оформления правовой уступки не соблюдаются. В отличие от правовой уступки при неформальной уступке новый кредитор должен присоединяться к первоначальном кредитору во всех действиях, совершаемых в процессе осуществления прав и исполнения обязанностей по договору.

Фондируемое участие предполагает, что действующий участник синдиката и заинтересованное лицо заключают соглашение, по которому такое лицо осуществляет выплаты участнику синдиката, равноценные полной сумме или ее части, которую он должен предоставить в соответствии с кредитным договором, а такой участник, в свою очередь, соглашается выплатить такому лицу соответствующую сумму, а также проценты, полученные от заемщика. Соглашение о фондируемом участии между участником синдиката и заинтересованным лицом порождает новые договорные обязательства, которые являются отражением существующих договорных обязательств между участником синдиката и заемщиком. В соответствии с институтом фондируемого участия заинтересованное лицо соглашается, что ему будет выплачена сумма с процентами, только когда заемщик исполнит свои соответствующие обязательства перед участником синдиката. При этом между заинтересованным лицом и заемщиком никаких правоотношений по поводу обслуживания и выплаты соответствующей суммы заинтересованного лица не возникает.

Участие в риске можно охарактеризовать в качестве промежуточного звена, перед тем как новый кредитор займет место первоначального посредством новации, того или иного вида уступки или фондируемого участия. Данная структура предполагает, что заинтересованное лицо не перечисляет незамедлительно сумму действующему участнику синдиката, а соглашается за определенное вознаграждение предоставить такому участнику синдиката средства при наступлении определенных обстоятельств (обычно в случае невыплаты со стороны заемщика).

В связи с тем, что участие (фондируемое или в риске) не порождает обязательственных правоотношений между заемщиком и новым участником, такой вид продажи участия в кредите является более рискованным для нового участника, так как он напрямую не может предъявлять требования к заемщику, а просто является кре-

дитором первоначального кредитора заемщика со всеми вытекающими последствиями.

В качестве заключения хотелось бы отметить, что российское законодательство, к сожалению, на данный момент не предусматривает необходимых механизмов, которые позволили бы эффективно использовать описанные выше схемы синдицированного кредитования. Данный факт порождает достаточно проблем при структурировании синдицированных кредитов для российских заемщиков, в особенности в части структурирования и администрирования обеспечения. Принцип свободы договора в отечественной правоприменительной практике, к сожалению, был практически сведен к нулю российскими судами.

Тем не менее анализ предлагаемых поправок в отечественный гражданский кодекс позволяет выделить ряд механизмов, которые могли бы применяться при структурировании синдицированных кредитов по российскому праву. Так, предполагается ввести институт соглашения между кредиторами одного должника о порядке осуществления (в том числе очередности удовлетворения) требований об исполнении обязательств должником (что похоже на рассмотренное выше соглашение между кредиторами); ввести конструкцию договора управления залогом и понятие управляющего залогом (что способствовало бы появлению на российском правовом поле фигуры обеспечительного агента).

Российское законодательство определенно нуждается в реформировании в части закрепления подобных механизмов на законодательном уровне на случай нежелания субъектов самостоятельно конструировать их, руководствуясь принципом свободы договора, из-за непредсказуемости толкования таких механизмов отечественными судами. Это позволило бы существенно повысить привлекательность российского права для подчинения ему сделок синдицированного кредитования и применять механизмы, которые уже не один десяток лет используются на рынке синдицированного кредитования в Европе и США.

Список литературы

1. Loan market association guide to syndicated loans. - 8 p. - Mode of access: http://www.lma.eu.com/uploads/files/Introductory_Guides/Guide_to_Par_Syndicate d_Loans.pdf

2. Standard & Poor's guide to the European loan market. - N.Y.: Standard & Poor's, a division of The McGraw-Hill Companies, Inc., 2010. - January. - 58 p. - Mode of access: https://www.lcdcomps.eom/d/pdf/European_Loan_Primer.pdf

3. Standard & Poor's guide to the loan market. - N.Y.: Standard & Poor's, a division of The McGraw-Hill Companies, Inc., 2011. - September. - 53 p. - Mode of access: https://www.lcdcomps.com/d/pdf/LoanMarketguide.pdf

4. WrightR., Cookie W., GreyR. The LSTA's complete credit agreement guide. - N.Y.: McGraw-Hill Companies, 2009. - 400 p.