CC BY
16
ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО И МАЛЫЙ БИЗНЕС
Л. Е. Комов
ОБ ИЗДЕРЖКАХ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В ОБЩИЕ ФОНДЫ БАНКОВСКОГО УПРАВЛЕНИЯ
Статья посвящена анализу совокупности всех издержек, которым подвергается инвестор. Большое внимание уделяется сравнительному анализу существующих расходов и комиссий общих фондов банковского управления (ОФБУ) с другими формами коллективных инвестиций, таких как паевые инвестиционные фонды и хедж-фонды.
Ключевые слова: издержки ОФБУ, коллективные формы инвестиций, ПИФы, хедж-фонды.
При инвестировании в общие фонды банковского управления (ОФБУ) инвесторы несут ряд издержек, которые они уплачивают доверительному управляющему имуществом, но, в отличие от таких инструментов коллективных инвестиций, как ПИФы, эти расходы не ограничиваются на законодательном уровне, а закрепляются в индивидуальном порядке для каждого отдельного фонда. Основные издержки в данном случае представляют собой вознаграждение, уплачиваемое доверительному управляющему, которое может складываться из основного вознаграждения и премии, а также из комиссий, удерживаемых при выводе и вводе средств из фонда до определенного срока. При этом размер и порядок удержания вознаграждения отражены в Общих условиях создания и доверительного управления имуществом ОФБУ. Стоит отметить, что единого подхода для установления вознаграждения управляющего среди российских банков нет. Рассмотрим основные из них. Для этого проанализируем комиссии, устанавливаемые 210 активно действующим ОФБУ на данный момент. У ОФБУ много общих черт с такой формой коллективных инвестиций, как хедж-фонды, что выражается и в структуре вознаграждения, которую они применяют. Так, самая распространенная схема взимания комиссии ОФБУ, описанная ниже, характерна и для хедж-фондов.
В большинстве фондов (65% выборки) установлены два типа вознаграждения управляющего: базовое и дополнительное. Базовое вознаграждение, или комиссия за управление, представляет собой фиксированный процент от среднегодовой стоимости чистых активов (СЧА), взимаемый из имущества фонда пропорционально стоимости доли каждого вкладчика. Начисление этого вознаграждения, как правило, происходит так же, как и в открытых паевых инвестиционных фондах, т. е.
ежедневно начисляется нарастающим итогом сумма, равная 1/365 расчетной величины вознаграждения, установленной в общих условиях доверительного управления ОФБУ. По результатам анализа эта комиссия за управление, в том случае если она устанавливается одновременно с дополнительным вознаграждением, составляет от 0,5 до 5%, а в среднем - 1,5% годовых от среднегодовой стоимости чистых активов. Дополнительное вознаграждение также называют комиссией, или премией за успех, за который управляющий вознаграждает себя в случае получения дохода по результатам какого-либо отчетного периода или при выводе имущества из фонда. Отчетным периодом обычно является месяц или квартал. Если за отчетный период номинальный пай не вырос в стоимости, т. е. дохода не получено, то данное вознаграждение не уплачивается. Для российских ОФБУ характерен довольно большой диапазон комиссии за успех - от 5 до 65% от полученного дохода, в среднем же она составляет 15,5%. При установлении этого типа вознаграждения в некоторых банках также используют дифференцированный подход в зависимости от минимально установленного дохода. Например, в ОФБУ «Архимед» под управлением банка «Транспортный» применяется следующая схема вознаграждения управляющего: 1,5% от среднегодовой стоимости чистых активов плюс 20% от дохода за отчетный период, превышающего 12% годовых. При доходности инвестиций менее 12% годовых вознаграждение за успех не взимается. Еще более сложный вариант применяется в ОФБУ, управляемых банком «Северный морской путь»: 1,5% от среднегодовой СЧА в качестве базового вознаграждения, а также премия доверительного управляющего, которая взимается только в случае, если величина прироста стоимости номинального пая превышает 9% годовых. Премия исчисляется на последнюю дату каждого периода или на дату изъятия учредителем управления имущества из фонда по следующей шкале:
Прирост стоимости номинального пая, % Ставка вознаграждения, %
От 9 до 15 10
От 15 до 20 15
Более 20 20
Оставшаяся группа ОФБУ из выборки (35%) устанавливает либо только базовое вознаграждение управляющего, не зависящее от дохода, причем 85% от количества этих ОФБУ представляют собой фонды семейства «Премьер» под управлением Юниаструм Банка, либо только премию за успех, как, например, в ОФБУ под управлением банка «Петрокоммерц». Последний способ вознаграждения представляется наиболее справедливым по отношению к инвесторам, так как мотивирует
управляющего к активному управлению портфелем с целью увеличения дохода. В то же время такая система вознаграждения способна привести к избыточному риску, который могут брать на себя управляющие для получения дополнительной доходности в отсутствие других источников прибыли от вкладчиков. Подавляющее большинство (93% от выборки) фондов, в которых установлена только фиксированная комиссия от стоимости чистых активов, в основном являются индексными или же фондами, которые вкладывают средства вкладчиков в консервативные инструменты денежного и долгового рынка.
Возвращаясь к сравнению схем взимания вознаграждения ОФБУ и хедж-фондами, для последних наиболее распространенной является так называемая система «1 и 20», т. е. 1% базового вознаграждения плюс 20% от дохода в качестве комиссии за успех. Как правило, базовое вознаграждение списывают ежеквартально, а премии за успех -ежегодно. В целях большей эффективности вознаграждения менеджеров фонда за успех во многих случая в хедж-фондах применяются такие ограничительные меры, как hurdle rate и high-water mark. Hurdle rate является не чем иным, как ставкой доходности за период, только по достижении которой управляющий вправе рассчитывать на вознаграждение за успех. Подобный ограничительный механизм используют только 10% от количества ОФБУ в выборке.
Применение high-water mark в схеме взимания комиссий означает, что менеджер фонда будет получать вознаграждение за успех только в том случае, если на конец отчетного периода стоимость номинального пая будет больше, чем максимально достигнутая стоимость номинального пая за все предыдущие периоды. Продемонстрируем механизм применения high-water mark на примере деятельности фонда «Доход-ный-2» под управлением банка «Зенит», который показал наибольшую доходность среди всех ОФБУ за 9 месяцев 2009 г. - внушительные 479% с начала года (рисунок). До 2009 г. фонд не так радовал своих вкладчиков доходностью: начиная с 15 января 2008 г., когда была зафиксирована максимальная стоимость номинального пая в размере 13433 рублей, его стоимость упала до 504 рублей уже к 26 января 2009 г., т. е. чуть больше чем за год. В общих условиях доверительного управления этим фондом установлено следующее вознаграждение управляющего: 1,5% от СЧА базового вознаграждения и 15% от ежедневного дохода, который рассчитывается ежедневно и списывается раз в квартал.
Таким образом, за три квартала 2009 г., по результатам каждого из которых управляющий добивался повышения стоимости номинального пая, инвестор выплачивал по 15% от этого дохода, что, на наш взгляд, несправедливо по отношению к инвесторам, которые стали вкладчика-
ми фонда раньше - в 2007 и 2008 гг. Потери инвесторов от снижения стоимости пая более чем на 90% так и не были компенсированы. Если бы в этом случае в схеме вознаграждения применялась high-water mark, то управляющий не мог бы получать премию за успех до того, как стоимость номинального пая не превысит 13433 рублей.
16 000,00
14 000,00 12 000,00 10 000,00 8 000,00 6 000,00 4 000,00 2 000,00 0,00
000000000000000000000000 000000000000000000000000 222222222222222222222222
ооооооооо^
ооооооооо
О О О f^l
Рис. Динамика стоимости номинального пая фонда «Доходный-2» под управлением банка «Зенит»
Для большинства активно управляемых ОФБУ применение high-water mark положительно бы отразилось на издержках инвесторов, что могло бы послужить стимулом для новых инвесторов по выбору этого инструмента коллективных инвестиций. Пока же такой механизм вознаграждения управляющего в российских банковских фондах не встречается. По динамике стоимости пая «Доходный-2» можно говорить о значительных рисках, с которыми сталкивается инвестор при инвестировании в ОФБУ. То же самое касается и большинства других фондов, чьи управляющие придерживаются активной стратегии управления. Менеджеры хедж-фондов, в которых используется high-water mark, проявляют меньшую склонность к увеличению риска по портфелю активов в долгосрочной перспективе в случае негативных результатов управления. Объясняется это тем, что, используя более агрессивный подход к формированию портфеля сегодня, менеджер фонда одновременно увеличивает вероятность того, что активы могут еще больше потерять в стоимости на следующую отчетную дату, в то время как high-water mark останется на том же уровне. В последнее время все больше фондов стали использовать данную схему вознаграждения. Это говорит о том, что инвесторы больше доверяют тем фондам, которые менее склонны к избыточному риску.
Различия между схемами вознаграждения управляющего, используемыми, с одной стороны, в хедж-фондах и ОФБУ, а с другой - во взаимных и паевых фондах, обусловлены различными принципами функционирования данных форм коллективных инвестиций. Так как основным источником вознаграждения для взаимных и паевых фондов являются фиксированные отчисления, установленные в процентах от стоимости чистых активов, то их управляющие прежде всего заинтересованы в приросте имущества, составляющего фонд, будь то за счет увеличения стоимости активов или за счет привлечения новых средств. Для большинства хедж-фондов и ОФБУ основная часть вознаграждения приходится на премию за успех, что принципиально отличает их от взаимных ПИФов и заставляет концентрироваться на получении хороших результатов управления активами. Среди хедж-фондов существует тенденция к намеренному ограничению тех активов, которыми управляет менеджер. Связано это с тем, что большинство стратегий требуют достаточно ликвидных рынков, а при увеличении средств эти стратегии могут перестать работать, что неминуемо скажется на доходности инвестиций и в свою очередь на компенсации управляющего. При этом в долгосрочной перспективе небольшие фонды будут расти в активах, а большие сокращаться. Что касается ОФБУ, то при их создании заранее устанавливается предельный размер фонда, который, как правило, носит номинальный характер, так как этот предельный размер фонда вряд ли когда-либо будет достигнут.
Интересным представляется ограничение на размер взноса в фонд, которое применяется только в одном фонде на российском рынке ОФБУ - в «Хедж-фонде» под управлением банка «Славянский кредит». Максимальный размер взноса в этот фонд составляет 500000 рублей, что можно объяснить желанием управляющих сохранить возможность для работы их стратегии на рынке срочных контрактов. Согласно инвестиционной декларации этого фонда, управляющие будут инвестировать средства исключительно в производные инструменты, обращающиеся на российском биржевом рынке. Фонд ориентирован на обеспечение учредителям максимальной доходности при высоком, но контролируемом уровне риска, что предполагает агрессивную стратегию управления активами. Российский рынок производных инструментов еще находится на начальном этапе своего развития, поэтому ликвидности не всегда достаточно для проведения активных операций со значительным объемом денежных средств. Этим и объясняется желание управляющих ограничивать максимальный взнос, приходящийся на одного вкладчика. Схемы взимания фиксированной и дополнительной частей вознаграждения управляющего в ОФБУ, в отличие от ПИФов, все же остаются несправедливыми. Подобная схема применяется в
хедж-фондах прежде всего потому, что затрачивается значительно больше усилий на достижение положительной доходности в любых рыночных условиях, чем в паевых и взаимных фондах. Помимо этого менеджеры хедж-фондов:
1) используют более широкий набор инструментов, в том числе такие сложные, как деривативы и их комбинации, что требует серьезной финансовой и математической подготовки - требования, избыточные для большинства управляющих ПИФами;
2) зачастую производят операции одновременно на нескольких географических и финансовых рынках, что требует более широких познаний, чем работа управляющих паевых фондов, как правило, ограниченных одним-двумя рынками традиционных инструментов;
3) обладают уникальным опытом в той или иной области (например, работа с валютами, опционами, фьючерсами на сырьевые товары, недвижимостью), который дает им реальные конкурентные преимущества на сравнительно мало изученных рынках.
Из перечисленных выше причин высоких ставок вознаграждения к ОФБУ можно применить только первую. На практике же большинство фондов, которые взимают комиссию за успех с вкладчиков, работают в основном с классическими инструментами российского рынка ценных бумаг и не применяют сложных арбитражных или торговых стратегий, которые позволяли бы им систематически получать прибыль от своих операций, независимо от динамики финансовых и товарных рынков. Причина введения премии за успех в большинстве активно управляемых ОФБУ, на наш взгляд, объясняется тем, что банки позиционируют ОФБУ как один из элементов услуги доверительного управления, поэтому и устанавливаются схемы вознаграждения, характерные больше для услуги индивидуального доверительного управления, где подобные схемы являются оправданной рыночной практикой. По нашему мнению, премию за успех (если при ее исчислении не используется никакой ограничительный механизм) в данном случае можно считать несправедливой по отношению к инвесторам, так как она не в полной мере соответствует сущности и уровню предоставляемой услуги. Помимо вознаграждения, которое вкладчики ОФБУ уплачивают доверительным управляющим, также встречаются и другие типы издержек: так называемый регистрационный и комиссионный сбор. Эти расходы вкладчиков ОФБУ представляют собой некий аналог скидки и надбавки, применяемых в ПИФах. Так, комиссионный сбор применяется при изъятии средств из фонда до какого-либо установленного в общих условиях доверительного управления фондом срока, а регистрационный сбор устанавливается в зависимости от суммы денежных средств, вносимых инвесторами в имущество ОФБУ. Следует заметить, что комис-
сионный сбор встречается чаще (70% выборки), чем регистрационный (около 5% выборки). Комиссионные сборы варьируются от 0,2 до 35% от стоимости выводимого имущества.
Рассмотрим схему взимания комиссионного и регистрационного сбора на примере того же фонда «Доходный-2» под управлением банка «Зенит». В зависимости от срока, на который были инвестированы средства в фонд, применяется следующая комиссия в процентах от выводимого имущества: до 90 дней - 2%; от 91 до 180 дней - 1%; от 181 до 365 дней - 0,5%; более 365 дней - не взимается.
Очевидно, что этот сбор является мотивирующим фактором для долгосрочных вложений в банковские фонды. В этом же фонде применяется следующий механизм регистрационных сборов, которые устанавливаются в зависимости от суммы инвестиций: до 100000 рублей -2%; от 100001 до 500000 рублей - 1%; от 500001 до 1000000 рублей -0,5%; от 1000001 рубля - не взимается.
Подобная схема взимания регистрационного сбора побуждает инвесторов единовременно инвестировать более крупные суммы средств, чтобы избежать его уплаты, что, безусловно, является большим преимуществом для управляющего, заинтересованного в приросте имущества фонда.
Наконец, последним видом издержек, которые являются косвенными, т. е. удерживаемыми с имущества фондов, а не с самих вкладчиков, можно назвать расходы, связанные с управлением доверительным имуществом. Приведем примерный перечень расходов, которые возмещаются за счет имущества фондов и указываются в общих правилах доверительного управления ОФБУ:
□ вознаграждения сторонних биржевых и иных торговых, депозитарных и расчетных систем, используемых для приобретения (продажи) или хранения имущества фонда;
□ комиссии сторонних банков, связанные с обслуживанием операций фонда;
□ вознаграждение, взимаемое реестродержателями и трансфер-агентами при перерегистрации ценных бумаг, составляющих имущество фонда;
□ расходы, связанные с оплатой юридических услуг, а также расходы, понесенные в связи с судебными разбирательствами, касающимися деятельности фонда;
□ налоги, которыми может облагаться имущество фонда или которые могут выплачиваться за счет имущества фонда.
Возмещение производится в размере фактических затрат по мере расходования средств на основании документального подтверждения расходов. Так, ни в одном из рассмотренных ОФБУ не был установлен
предельный размер этих расходов в процентах от среднегодовой стоимости чистых активов, как это делается в ПИФах. Это обстоятельство и тот факт, что максимальный размер возмещаемых за счет имущества фонда расходов не ограничен законодательно, позволяет сделать вывод о том, что здесь существует большой риск завышения и недобросовестного учета понесенных затрат со стороны банка.
С точки зрения налогообложения вкладчики ОФБУ пользуются теми же преимуществами по отсутствию двойного налогообложения дивидендных и купонных выплат, как и инвесторы ПИФов. Учредители управления банковских фондов также платят налог на доходы физических лиц (13%) или налог на прибыль (24%), если вкладчиком выступает юридическое лицо. Налоговая база по НДФЛ в данном случае определяется как разница между суммой, соответствующей стоимости доли выводимого имущества из ОФБУ, рассчитанной с учетом расходов доверительного управляющего и его вознаграждения, и суммой, внесенной учредителем в ОФБУ.
Подводя итог анализа эффективности ОФБУ с точки зрения расходов, понесенных инвестором, можно сделать вывод, что издержки вкладчиков ОФБУ в среднем намного превышают расходы инвесторов ПИФов. Наиболее распространенная схема вознаграждения управляющего ОФБУ заключается в наличии базовой ставки в процентах от стоимости чистых активов, а также премии за успех в процентах от полученного дохода, которая не имеет никаких ограничительных механизмов, использующихся, например, в хедж-фондах, позволяющих добиваться значительного снижения риска. Такая схема представляется нам неоправданной и несправедливой по отношению к инвесторам, так как не соответствует сущности и качеству этой банковской услуги.
Список литературы
1. Котиков В., Нэйл Д. Хедж-фонды: игра на рынке по новым правилам. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2006.
2. Aragon G., Nanda V. On Tournament Behavior in Hedge Funds: High Water Marks, Managerial Horizon, and the Back-filling Bias. SSRN Working Paper Series, 2009 // http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id =1570789
3. Panageas S., Westerfield M. High-Water Marks: High Risk Appetites? Convex Compensation, Long Horizons, and Portfolio Choice // Journal of Finance. - 2009. - February.
