CC BY
87
о влиянии мирового ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА на российские финансовые рынки
P.P. ЛХИЕтов, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента Академия управления «тИСБИ», г. Казань
Современное устройство мирового финансового рынка содержит в себе одновременно и опасность внезапного кризисного взрыва, и сдерживающее начало. Для ответа на вопрос о таком противоположном содержании обратимся сначала к определению и классификации финансовых кризисов.
Один из крупнейших исследователей финансовых потрясений Ч. Киндлебергер (США) определяет финансовый кризис как «острое, короткое, непосредственно не связанное с циклом, ухудшение всех или большинства финансовых показателей — краткосрочных процентных ставок, цен активов, увеличение коммерческих банкротств и крахов финансовых посредников»1. В этом определении не хватает сферы государственных финансов, нечетко выделена кредитно-банковская сфера. И все же такая характеристика финансового кризиса звучит более четкой, чем не слишком выразительное определение К. Рудого. Он понимает под финансовым кризисом «нарушение распределительного процесса объекта финансовых отношений и неспособность в связи с этим формировать централизованные и децентрализованные фонды. Еще больше запутывает понимание то, что под объектом понимается валовый внутренний продукт или национальный доход для государства и прибыль — для предприятий2.
Финансовый кризис (так же, как и циклический) — явление сложное и разноплановое — с большим количеством симптомов, факторов и форм проявлений. Именно эта сложность содержания и многообразие форм проявления призывают не усложнять теоретическое определение финансового кризиса. Известны следующие основные
1 Цит. По Аникин А. О типологии финансовых кризисов. Вестник МГУ. Сер. «Экономика». 2001. № 4.
2 Рудый К. Финансовые кризисы: теория, история, политика.
М., ООО «Новое знание», 2003, с. 26 - 29.
проявления финансового кризиса: бюджетный кризис, банковский (кредитный) кризис, кризис денежного обращения, фондовый (биржевой) кризис, валютный кризис. Наиболее точное описание этих элементов дал А. Аникин3.
Кроме того, финансовые потрясения могут сочетать в себе разные стороны перечисленных элементов. Это вызывает еще большее усложнение внутреннего механизма реализации кризисных процессов. В такие моменты происходит сложение экономических процессов с процессами, вызванными потрясениями общественной психологии: паникой, слухами, искаженными ожиданиями. В эти периоды предсказать поведение как людей, так и финансовых показателей почти невозможно. Такое поведение изучается в современных моделях нелинейных систем и других стохастических теориях кризисов и циклов. Различные факторы и процессы оказывают друг на друга синергетичес-кое воздействие, усиливая взаимовлияния. При этом бессистемное развитие финансовых рынков наталкивается на почти хаотическое поведение людских масс. В результате все многообразие факторов образует сложные контуры связей, обусловливающих неустойчивость системы. Нелинейность взаимосвязей может порождать множественность траекторий развития, завершающихся в так называемых точках бифуркации. Чем сильнее нелинейность, тем больше траекторий развития и меньше их предсказуемость.
В соответствии с теорией нелинейных динамических систем даже небольшие неточности в информации о системе вблизи вихревых точек могут давать принципиально разные траектории развития. Считается, что в таких точках отмечаются переломные моменты роста, в которых, зная о них заранее, можно осмысленно выбрать желаемое
3 См. Аникин А. О типологии финансовых кризисов. Вестник МГУ. Сер. «Экономика». 2001. № 4.
финансы и кредит
59
направление развития. Однако возникает вопрос: в какой степени о них можно знать заранее?
Современный опыт и происходящие в мире сегодня события показывают, что предугадать развитие колебаний финансовой конъюнктуры (в особенности — кризисных событий) практически невозможно4. Ни ипотечный кризис в США, ни последовавшие за ним фондовые потрясения, ни валютные колебания 2007 — 2008 гг. не были сколь-нибудь определенным образом предсказаны аналитиками и финансистами. Более того, в большинстве случаев они даже не были ожидаемыми. То же можно сказать о финансовых кризисах недавнего прошлого: в странах Азии и Латинской Америки в 1990-е гг., в России в 1998 г. и др.
В отдельных случаях можно говорить о нарастании кризисного потенциала вследствие перегрева фондового рынка, прежде всего рынка акций. Однако никто не может назвать точно, и редко кто приблизительно время наступления кризиса. Обратим внимание на то, что сегодняшние ожидания текущих и дальнейших финансовых неурядиц в мире связывают не с финансовыми или денежными процессами (хотя о них, конечно, тоже упоминают), а с наступающим спадом в реальном секторе экономики США. Это говорит о том, что устойчивость финансовых рынков зависит не только от самих рынков, но и от состояния реальной экономики. Но зависимость эта неоднозначна.
Объем мирового финансового рынка огромен: в середине текущего десятилетия стоимость мировых финансовых рынков достигала почти 120 трлн долл. (без рынков производных инструментов). В 1993 г. он равнялся 53 трлн долл., а в 1980 г. — лишь 12 трлн. Как видим, среднегодовой рост за этот период составил около 10 %. Этот показатель значительно превышает темпы роста и объемы реальной экономики. Согласно расчету американского экономиста Д. Хенвуда годовые темпы роста ВВП в развитых странах в 1979 - 1989 гг. были 2,9 %, в 1989 - 1998 гг. -2,4 %, в США — соответственно 2,7 % и 2,6 %5.
В 2000-е гг. эта тенденция сохранилась, несмотря на некоторое замедление роста фондовых рынков. Так, если в начале текущего десятилетия капитализация рынка акций США составляла 100 %
4 Подобно тому, как в квантовой теории физики невозможно точно определить пространственное положение объекта и его скорость. Чем точнее определен импульс движения частицы, тем больше неопределенность в отношении ее пространственных координат.
5 Хенвуд Бум Д. Задолженность и потребление: экономика
США в 1999 г. / Проблемы теории и практики управления.
2000.. № 1.
ВВП страны, то в середине — уже 180 %. Эти цифры не включают самую «раздутую» часть финансового рынка — операции с производными инструментами (деривативами).
Соотношение между финансовым капиталом и размером ВВП страны отражает так называемую глубину рынка, которая имеет положительную сторону. Считается, что финансовое углубление предоставляет домашним хозяйствам и компаниям большой выбор для инвестирования сбережений и увеличения капитала, а также способствует более эффективному размещению капитала и перераспределению рисков.
Рынок же деривативов означает в основном нарастание рисков. Именно здесь заложена одна из наибольших опасностей резкого спада мирового рынка, так как нужно иметь в виду, что в основе деривативов лежит не реальная, а производная стоимость. Этот риск и сыграл свою роль в ходе ипотечного кризиса в США 2007 г., когда облигации CDO, секьюритизированные на основе рисковой ипотеки (т. е., по сути, полупроизводный инструмент), составили 53 % всего рынка CDO. В результате, к осени на рынке США обращалось порядка 200 млрд долл. ненадежных и крайне сомнительных облигаций.
Другая опасность состоит в том, что объем рынков деривативов чересчур велик. В середине 2005 г. на внебиржевых рынках деривативов обращалось контрактов общей стоимостью 270 трлн долл. США по номинальной стоимости. С конца 2000 г., т. е. за четыре с половиной года, их величина выросла почти троекратно6. Для сравнения: мировой ВВП в 2005 г. составил 61,3 трлн долл., увеличившись за 10 лет (с 1995 г.) на 45 %.
Третий фактор риска содержится в институциональной сфере. Операции на внебиржевых рынках (Over-the-counter — OTCmarket) с базовыми и производными инструментами обслуживаются особой категорией финансовых институтов — это по большей части денежные фонды: взаимные, паевые, хедж-фонды. Их специфика такова, что, контролируя в качестве аккумулированных средств гигантские деньги, они практически всю свою деятельность осуществляют в сугубо спекулятивной, наиболее рискованной, области рынка. По мнению многих экономистов, использование преимущественно заемных средств, крупные спекуляции по всему миру, неподчиненность законодательству позволили им способствовать развитию и распро-
6 Данные из http://www. yahoo. wikipedia. com/.
странению мировых финансовых кризисов7.
Денежные фонды являются частью гигантской финансовой надстройки, имеющей форму перевернутой пирамиды с усеченным основанием. В основании пирамиды - реальный сектор экономики, т. е. производство товаров и услуг. На этом основании строится финансовая система сначала в виде государственных, корпоративных и личных финансов, затем множества секторов и «этажей» финансовых рынков. Последняя часть и образует то, что мы называем «финансовой надстройкой», содержащей значительный дестабилизационный потенциал. Она включает в себя помимо традиционных секторов финансового рынка (денежно-кредитный, валютный, фондовый) колоссальные денежные потоки в виде деривативов, рынков, образованных на основе секъюритизации долгов и др. Сюда же следует отнести денежные фонды, инвестиционные и некоторые прочие банки, деятельность которых сосредоточена преимущественно на верхних «этажах» пирамиды.
Противоречивость данной конструкции в том, что, с одной стороны, устойчивость финансовой системы в целом определяется прочностью ее основания - т. е. состоянием реальной экономики: если макроэкономические показатели демонстрируют устойчивый рост, то вероятность финансовых кризисов ограничена. Это подтверждается и рядом фактов обратного действия, когда мировая и национальная экономики выдерживали удары финансовых потрясений ограниченного масштаба — биржевые падения 1987, 2000 и 2002 гг. в США, кризис европейской валютной системы 1992 — 1993 гг., биржевой кризис 1997 г. в Японии. Сюда же можно, на наш взгляд, отнести последний ипотечный кризис в США.
В то же время сама «финансовая надстройка» выросла до таких размеров, что может рухнуть сама по себе, независимо от основания. Повышенная вероятность кризиса обусловлена не только но-
7 Интересный пример приводит О. Хмыз из истории 1990-х гг. В 1998 г. обанкротился хедж-фонд Long-Term Capital Management, аккумулировавший около 7 млрд долл. и оперировавший акциями 77 международных компаний стоимостью 541 млн долл. При этом 80 % его активов составляли государственные облигации стран восьмерки, а главными клиентами были 20 крупнейших международных финансовых институтов. Таким образом, собственный капитал составлял 4,8 млрд долл., балансовые активы — 125 млрд долл., образуя 25-кратный леве-ридж, а объем открытых позиций превышал 1,3 трлн долл. От банкротства Long-Term Capital пострадали такие финансовые гиганты, как UBS, Dresdner Bank, Bank ofItaly, Sumitomo Bank, Merril Lynch, Citigroup и др. — О. Хмыз Международный рынок капиталов. Москва, «Издательство ПРИОР», 2002, с. 237.
минальной величиной рынков, но и тем, что они имеют свойство «раздуваться» в форме «пузырей». Финансовые рынки носят, как известно, условно-фиктивный характер в отношении связи с реальной экономикой. Это приводит к периодическому перегреву и образованию стоимостных «пузырей» на фондовых, валютных и других рынках.
Так, даже несмотря на кризисное состояние мировых финансовых рынков по итогам февраля и марта 2008 г., капитализация мирового рынка выросла почти на 3 трлн долл., или на 5,4 %. Это при том, что капитализация компаний США за тот же период снизилась на 4,8 %, стран Еврозоны — выросла всего на 0,8 %, стран БРИК — сократилась на 8,6 %8.
Многочисленные «пузыри» — результат того, что на рынках в последние годы стали преобладать спекулятивные операции. И здесь мы должны вернуться к характеристике упоминавшихся выше нелинейных систем и сказать, что возможность предсказать предстоящее развитие событий крайне невысока, даже при том, что мы можем предположить те или иные шаги правительств и регулирующих организаций.
Можно лишь попытаться выявить факторы и обстоятельства, представляющие опасность с точки зрения потенциального кризиса или конъюнктурного спада. На примере финансового кризиса в России в 1998 г. следует признать, что тип кризиса во многом определялся теми реформами, которые проводились на протяжении 1990-х гг. «Россия не сумела создать нормальную рыночную экономику,... но успела создать тот финансовый сегмент, который в 1997 — 1998 гг. оказался самым уязвимым в условиях глобализации экономики»9.
Через 10 лет после того кризиса российское правительство сумело создать основы нормальной рыночной экономики, но при этом сохраняются и те элементы финансовой конструкции, которые несут с собой опасность кризисного срыва. К ним относятся, прежде всего, наличие значительного количества так называемых «горячих», краткосрочных (а по сути, спекулятивных) денег на российском финансовом рынке. По признанию министра финансов А. Кудрина, иностранный капитал, представленный преимущественно такими деньгами, составляет до 70 % российского фондового рынка.
8 http://www. quote. ru.
9 Обзор экономической политики России за 1998 г. Фонд «Бюро экономического анализа». М., 1999 — цит. По Аникин А. Финансовые кризисы в России, Азии, Латинской Америке (сравнительный анализ). — МЭиМО. 2000. № 12.
финансы и кредит
61
Не столь велика, но все же имеется такая доля и на банковском рынке, особенно в сфере валютных операций.
Другим прокризисным фактором выступает относительная слабость банковской системы страны. Это проявляется не только в низкой капитализации российских банков. Приток иностранного капитала в частный сектор в I — III кварталах 2007 г. более, чем в два раза превзошел уровень притока за тот же период предыдущего года и составил 151 млрд долл. США. При это приток в банковский сектор увеличился столь же заметно, как и в корпоративный, составив общую величину в 55,3 млрд долл.
Столь быстрый прирост капитала привел к тому, что в 2007 г. платежный баланс страны рос в основном благодаря увеличению счета капитальных операций, а не ткущих, как ранее. Снижение доли счета текущих операций увеличивает нестабильность как самого баланса, так и банковской ликвидности. А. Улюкаев и М. Куликов утверждают, что «это свидетельствует о переходе от постоянно избыточной ликвидности банковского сектора к изменчивой и труднопрогнозируемой»10. Это может приводить к изменению функций Банка России -от стерилизации избыточной ликвидности до регулируемого роста денежного предложения.
В числе факторов, противостоящих кризису в России, обычно называют большие денежные резервы и, в меньшей степени, устойчивый экономический рост. С точки зрения противостояния кризисным явлениям за пределами России или «экспорта» кризиса в Россию это дает определенные основания А. Кудрину говорить о достаточной защите от кризисной интервенции.
В то же время перечисленные выше слабости финансовой системы могут в любой момент явить-
10 Улюкаев А., Куликов М. Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию / Вопросы экономики. 2007. № 7. С. 8.
ся кризисным импульсом в той или иной его форме. Следует признать, что в своей глубинной основе российский финансовый рынок и его конъюнктура носят зависимый от внешних рынков характер. Этому способствует и экономическая глобализация, и общее свойство всех переходных экономик. Рынки таких экономик низкоэффективны, имеют законодательные пробелы, слабо организованы институционально.
Но парадокс современной ситуации в том, что в точках бифуркации и высокоэффективные рынки развитых экономик становятся труднопрогнозируемыми и слабоуправляемыми. Это учитывается в современных теориях цикла (Лукаса, Акерлофа, Кидланда-Прескотта), о чем говорилось выше. Так, у Кидланда и Прескотта центральным положением, объясняющим периодические колебания экономической активности, называются стохастические флуктуации и шоки. В еще большей мере это применимо к финансовым рынкам. То, что при определенных условиях колебания рыночных курсов ценных бумаг могут носить принципиально непредсказуемый характер, можно считать фактически доказанным.
С этой точки зрения одновременный сбой банковского рынка и рынка ценных бумаг США, который мы наблюдаем сейчас, является лишь отражением описанного выше противоречия, которое заключается в том, что финансовые рынки разрослись до такой степени, что могут «упасть» сами по себе, без фундаментальной рецессии. Другими словами, можно говорить не о конъюнктурном, а о системном перегреве мировой финансовой системы. Здесь прослеживается некоторое сходство с циклом: образуется своего рода новый финансовый цикл, который носит пока в значительной мере неявный, бессистемный характер. Но, учитывая темпы глобализации и синхронизацию движения капиталов в ее рамках, думается, что такая гипотеза имеет право на существование и изучение.
