CC BY
19
ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Стадник В.А.,
к.э.н., доцент кафедры «Финансовый мониторинг и финансовые рынки», РГЭУ (РИНХ) E-mail: stadnik.vladimir@bk.ru
О НЕКОТОРЫХ ВОПРОСАХ РАЗВИТИЯ НОРМАТИВНОГО СТАТУСА РЫНКА ICO НА ПРИМЕРЕ США
JEL classification: O16
Был исследован подход исполнительных и законодательных органов США к регулированию новых электронных финансовых инструментов, связанных с технологией блокчейн, и надзору за их обращением. Были изучены правовые документы: законодательные акты, судебные прецеденты, подзаконные акты и инструкции федеральных комиссий и комитетов штатов, касающиеся различного подхода в определении криптовалюты, а также долговых и кредитных операций, основанных на этом инструменте. Результаты показывают неоднородность в правовой системе США в этом вопросе.
Ключевые слова: блокчейн, крипто-валюта, ценная бумага, имущественные отношения, ICO, SEC, CFTC.
V.A. Stadnik
U.S. ICO MARKET LEGAL DEVELOPMENT
The approach of the executive and legislative bodies of the United States to the regulation of new electronic financial instruments and supervision of their circulation was studied. Legal documents were studied: legislative acts, judicial precedents, bylaws and instructions of Federal commissions and state committees concerning the different approach in determining cryptocurrency. Credit and loan instruments were considered. The results show heterogeneity in the us legal system on this issue.
Keywords: blockchain, cryptocurrency, security, property relations, ICO, SEC, CFTC.
Введение
В современном мире все больше развивается сфера цифровой экономики, а локомотивом выступает технология блок-чейн, на основе которой создается новый вид финансового инструмента - криптова-люта. В данной статье будет рассмотрен один из видов привлечения капитала через данный инструмент, известный как первичное размещение монет (англ. Initial Coin Offering (сокр. ICO). ICO представляет собой процесс, при котором цифровой токен создается на технологии блокчейн, то есть является частью децентрализованного программного протокола. Способ привлечения инвестиций через ICO получил широкое распространение в 2017 году и до сегодняшнего дня является одним из популярных способов сбора средств для стартапов, которые еще не запустили свой продукт (услугу) либо нуждаются в дополнительном привлечении средств.
В связи с таким активным развитием криптоэкономики особую актуальность приобретают теоретические разработки и анализ практических применений законодательства в этой области в странах, в которых криптовалюта раньше остальных получила свое распространение. С каждым днем растет количество новых финансовых инструментов, завязанных на криптовалюте и технологии блокчейн, что заставляет государство предпринимать более активные меры по регулированию растущего рынка.
Значительный вклад в изучение новой цифровой экономики внесли труды таких зарубежных и российских ученых, как Буд-зко В.И., Волучев И.Е. Копытин И.А., Логвинов Б.Б., Масленников А.О., Мульни-ков Д.А., Шмид А.В., Daniel Bumblauskas, Xu Wang, Edward Boon и др.
Дискуссионность и недостаточная проработанность правового статуса, норм регулирования и обращения инструментов на основе технологии блокчейн обусловили выбор темы и основное направление исследования.
Материалы и методы
Для начала необходимо рассмотреть ранние этапы развития рынка с ICO. Первичное размещение монет позволяет компаниям привлекать денежные средства, создавая и продавая свой цифровой токен на блокчейне в обмен на криптовалюту, как правило, биткойн (англ. Bitcoin) или эфир (англ. Ethereum). Некоторые токены на основе технологии блокчейн самостоятельно функционируют как цифровая валюта. Другие токены могут представлять право на материальные активы, такие как золото, недвижимость и др. Блокчейн-токены также могут использоваться в новых протоколах и сетях для создания распределенных приложений. Эти токены иногда называют апп-коинами (англ. AppCoins), полезными токе-нами (англ. utility token) или протокольными токенами (англ. protocol tokens). Существуют также некоторые ICO, которые носят спекулятивную цель либо являются СКАМом (англ. scam - мошенник). В большинстве случаев первичное размещение монет проводится на эфире, который был разработан для поддержки децентрализованных приложений и имеет, в отличие от биткоина, открытый код.
Зачем компании проводить ICO? Одним из основных преимуществ является то, что ICO обеспечивает экономический стимул и привлечение инвестиций молодого и перспективного проекта. Другими словами, это дает инвесторам возможность владеть небольшой частью создаваемой сети, побуждая их стать также первыми пользователями приложения или программного обеспечения, созданного разработчиком в рамках инвестиционного проекта. И это же предоставляет инвестиционному проекту более высокие шансы на успех с гораздо меньшим необходимым начальным капиталом. В основном можно встретить два типа ICO: пререлиз, или иначе предварительный выпуск, и пострелиз. Исторически более распространены предварительные выпуски ICO как с применением blockchain-технологий, так и в традиционных формах. Как следует из названия, предварительные выпуски ICO происходят, когда проекту нужны средства для разработки продукта
или услуги. Пострелизные ICO происходят, когда проект запустил начальную версию своего протокола (алгоритма) и соответствующего токена и хочет получить дополнительные средства для развития.
Так как ICO является еще достаточно новым средством привлечения инвестиций, необходимые шаги для выпуска коинов (монет) в правовом поле не закреплены. Однако практикой сформирована последовательность действий, необходимых для реализации подобного выпуска. Шаг первый - опубликовать подробный технический документ с описанием сети, которую команда разработчиков хочет построить, и для чего она будет использоваться («белую книгу»). В данном документе должна содержаться четкая и убедительная причина существования цифрового токена, подробное техническое описание проекта и четкие ожидания в отношении выпуска и распределения токенов.
Второй шаг заключается в предоставлении подробной дорожной карты развития, которая будет включать оценки времени и затрат для каждого этапа проекта и имена ключевых членов команды разработчиков и экспертов. Дорожная карта должна иметь смету финансирования для каждого этапа развития, в которой должны быть учтены ограничения финансирования следующего этапа до достижения предыдущего.
Шаг третий - использовать технологию открытого публичного блокчейна и опубликовать весь код проекта. Это обеспечивает прозрачность и показывает реальное участие держателей токенов и независимых разработчиков.
Шаг четвертый - использовать ясное, логичное и справедливое ценообразование при размещении и продаже токенов. Это включает в себя установку максимального количества токенов в обращении и использование механизма ценообразования, который не будет приводить к инфляции с течением времени.
Шаг пятый - определить процент то-кенов, которые должны быть отложены для команды разработчиков в качестве вознаграждения за работу, которую они провели и вложили в проект.
Следует отметить, что токены, предложенные в качестве инвестиций, схожи в принципе котировок с ценными бумагами. Именно поэтому они подлежат регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (англ. U.S. Securities and Exchange Commission (сокр. SEC). Однако большинство эмитентов токенов не хотят регистрироваться в SEC.
При этом динамика первоначального предложения монет начиная с 2017 г. более чем впечатляющая. На рисунке 1 можно заметить, что в начале 2017 г. через ICO было привлечено около $300 млн, к концу 2017 г. было привлечено уже $5,86 млрд. Только за декабрь 2018 г. через ICO было привлечено $ 1,4 млрд.
Рисунок 1 - График финансирования ICO с 01.12.2013 по 01.12.2018 г.1
Этот резкий рост интереса в 2017 году на ICO трудно объяснить. Одним из факторов роста является увеличение стоимости криптовалют, произошедшее также в 2017 году. Однако, по нашему мнению, как в случае и с криптовалютой, основную роль сыграла человеческая психология: многие люди покупали ICO в надежде продать его по более высокой цене позже. В основе такой стратегии не лежит заинтересованность в личном участии в проекте либо в коинах, которые вместе с ним выпускаются.
Таким образом, рынок ICO можно охарактеризовать как излишне спекулятивный, и, если законодательно не закрепить ICO в правовом поле, а также не признать коины ценными бумагами, подлежащими регистрации в уполномоченных органах, будет и далее наблюдаться сверхвысокая волатильность данного рынка.
Рассмотрим подробнее нормативный статус первичного зазмещения монет или
ICO, который сегодня можно назвать неопределенным. Ключевой вопрос для любого ICO заключается в том, соответствует ли он нормативно определению «ценная бумага»? Если ответ «да», то возникает целый ряд нормативных требований, и цель ICO, которая заключается в привлечении средств для запуска проекта с минимальными затратами, теряется. Остановимся подробнее на примере США, так как на сегодняшний день в этой стране находится один из самых крупных рынков криптовалюты в мире. Как говорилось ранее, ценные бумаги в США попадают под юрисдикцию Комиссии по ценным бумагам и биржам (сокр. SEC). Но SEC еще не предоставила даже инструкций по интерпретированию ICO с точки зрения государства, что позволило бы участникам рынка точно знать, будет ли их предлагаемое ICO квалифицироваться как ценная бумага. Тем не менее SEC через различные правоприменительные действия
1 Источник: https://www.coindesk.com/ico-tracker
и публичные заявления предоставила позицию, из которой следует, что скорее всего это произойдет. Таким образом, субъекту, который рассматривает возможность выпуска ICO, важно знать требования законодательства о ценных бумагах, проанализировав потенциальные последствия нарушения этих норм.
Проведем сравнительный анализ норм права в отношении обращения ценных бумаг в России и США. В России определение понятия «ценная бумага» дается в Гражданском кодексе Российской Федерации (часть первая) от 30.11.1994 № 51-ФЗ (ред. от 18.07.2019) [1], где четко указывается о необходимости ведения записей по учету прав на бездокументарные ценные бумаги, которые может осуществлять только лицо с лицензией, а также о необходимости государственной регистрации [2]. Так как наша правовая система относится к романо-германской правовой семье [3], то для изменения законодательства необходимо сделать ряд шагов на высшем уровне законодательной власти. При этом нормативно-правовая система США более располагает к изменениям, так как она относится к англосаксонской правовой семье, где для правоприменения достаточно правового прецедента и решения одного суда, на примере которого будут излагаться другие прецеденты.
Второй раздел закона США «О ценных бумагах» (англ. The Securities Act) 1933 года дает широкое определение понятия «ценная бумага», которое включает в себя нечто, известное как инвестиционный контракт (англ. investment contract) [4]. Таким образом, ключевым вопросом для определения ICO как ценных бумагах является вопрос о применении к ICO понятия инвестиционный контракт. Закон «О ценных бумагах» не устанавливает четких руководящих принципов для того, что представляет собой инвестиционный контракт, поэтому итоговое решение было сделано в Верховном Суде в деле 1946 года: SEC против компании Howey, чтобы установить четкие рамки для определения того, квалифицируются ли определенные сделки инвестиционными контрактами [5]. Это дело
стало известно как Howey Test [6]. Суд постановил, что сделка является инвестиционным контрактом, если он является инвестицией, от которой ожидается получение прибыли, вложение денег является коллективным и прибыль появляется от усилий третьей стороны. Если все факторы соблюдены, то сделка является инвестиционным контрактом и, следовательно, ценной бумагой, которая должна быть зарегистрирована в SEC. Все вышеперечисленные факторы, квалифицирующие сделку как инвестиционный контракт, вполне могут быть отнесены и к ICO. Но регистрация требует времени и стоит дорого, и, очевидно, эмитенты ICO хотят избежать этого. Проблема еще и в том, что эмитенты не могут точно знать, удовлетворяют ли их ICO всем требованиям, относящимся к ценным бумагам.
В июле 2017 года SEC предоставила некоторые рекомендации в отношении ICO [7]. Это было связано с выпуском отчета о расследовании, в котором рассматривался один конкретный ICO, известный как Децентрализованная автономная организация (англ. Decentralized autonomous organization (сокр. DAO)) [8]. DAO был создан группой людей, работающих в компании под названием Slock.it, которая создала смарт-кон-тракт, которым управлял DAO [9]. Смарт-контракты - это компьютерные протоколы, которые предназначены для облегчения, проверки и принудительного согласования контракта без необходимости привлечения третьих лиц [10]. В период с 30 апреля по 28 мая 2016 года DAO выпустила и продала около 1,15 миллиарда цифровых токенов в обмен на около 12 миллионов эфиров, стоимость которых в то время составляла $150 миллионов долл. США [7]. Все это было сделано на блокчейне Ethereum. DAO начал функционировать после долгого периода поиска частных инвесторов.
Изучив историю компании DAO, можно выдвинуть предположение о том, соответствует ли этот случай тесту Howey и являются ли их токены ценными бумагами. SEC в отчете о расследовании дала определенный ответ: да, соответствуют. Изучим способ анализа SEC. Во-первых,
SEC определила, что DAO является способом инвестирования, потому что компания приобрела криптовалюту - эфир. По мнению SEC, наличные деньги - это не единственная форма вклада или инвестиций, которая создает инвестиционный контракт [11]. В своем отчете о DAO SEC расширила определение денег, включив в него крипто-валюты [7]. Во-вторых, SEC установила, что различные рекламные материалы, распространяемые компанией Slock.it и ее соучредителями, указывали на то, что DAO была некоммерческой организацией, целью которой было получение финансирования для своих проектов в обмен на доход от инвестиций. Следовательно, было ожидание прибыли от DAO со стороны инвесторов. В-третьих, SEC считает проект DAO совместной формой инвестиций, потому в DAO были объединены средства нескольких инвесторов, а прибыль поровну распределена. Однако SEC обнаружила, что вся прибыль от компании DAO была получена Slock.it и ее соучредителями, а не инвесторами. Инвестиционные продукты, за которые проголосовали все держатели токенов DAO, были выбраны группой кураторов, связанных с Slock.it. Кроме того, каждый держатель токена был анонимным лицом и не кантовал действия DAO. Таким образом, инвесторы DAO полагались на управленческие и предпринимательские усилия Slock.it и ее соучредителей, а также кураторов DAO, которые управляют DAO и выдвигают проектные предложения, которые могут принести прибыль инвесторам. Хотя SEC обнаружила, что DAO соответствует всем четырем факторам теста Howey и поэтому может считаться ценной бумагой, DAO никогда не регистрировался в SEC, потому что вскоре после запуска DAO был взломан и весь эфир, который он приобрел, был украден. Тем не менее SEC сообщила, что расследование по DAO не было официальным, а лишь служит ориентиром для всех других эмитентов ICO, чтобы помочь им определить, нужно ли им регистрировать свое ICO в SEC [12].
Результаты
В ходе исследования установлен риск того, что ICO будут квалифицированы как
ценные бумаги. Фактически в феврале 2018 года председатель SEC Джей Клейтон заявил, что каждое ICO, которое он видел, было, по его мнению, ценной бумагой. Но до тех пор, пока не будет выпущено официальное руководство SEC, эмитенты ICO в качестве ориентира должны применять отчет SEC о расследовании и правоприменительных действиях против других эмитентов ICO [13]. Для снижения риска ICO ценной бумагой необходимо применение децентрализованной структуры, некоммерческой направленности, отсутствие ограничений или контроля над вторичной торговлей, предоставление покупателям токенов возможности контроля над деятельностью и реализацией проекта, а также всей информации, необходимой для оценки эффективности и результативности проекта.
Стоит отметить, что тест Howey начали применять к нескольким криптова-лютам, в частности Ether и XRP. Некоторые считают, что они также квалифицируются как ценные бумаги. Этот аргумент в первую очередь зависит от того, являются ли эти валюты частью совместного предприятия. Учитывая, что Ether был представлен фондом Ethereum, а XRP - лабораторией Ripple Labs и эти организации продолжают играть важную роль в продвижении своей валюты, можно с уверенностью утверждать, что они соответствуют тесту Howey и поэтому являются ценными бумагами.
Обсуждение
Позиция регуляторов о признании Ether или XRP ценной бумагой может вызвать волну продаж на крупных торговых площадках. Но на данный момент большинство криптовалют продолжают считаться товаром по нормам Комиссии по торговле товарными фьючерсами (англ. The Commodity Futures Trading Commission [14] (сокр. CFTC)). Из-за неопределенности, которая окружает ICO, юристами, работающими в сфере криптовалют, был разработан документ «Простое соглашение для фьючерсов на основе токенов (англ. Simple agreement for future token (сокр. SAFT))» [15]. Если разработчик считает, что любой токен, проданный в будущем,
будет «токеном полезности», то контракт SAFT может быть создан в качестве его обеспечения и продан аккредитованным инвесторам. Этот контракт гарантирует, что токены будут доставлены инвесторам, как только будет разработана функционирующая сеть или приложение, где эти то-кены могут быть использованы. Этот документ нацелен на использование токенов эмитентами и инвесторами в случае, если SEC или судебные прецеденты постановят, что токены не являются ценными бумагами. Несмотря на то что токены, выпущенные на основе SAFT, с большей вероятностью не попадут по классификацию ценной бумаги. Однако SEC официально не подтвердил эту позицию.
Стоит отметить, что, согласно исследованию А.О. Масленникова «Кластерная структура рынка криптовалют и возможности диверсификации рыночного риска инвестиционного портфеля криптоактивов», криптовалюты демонстрирует самую высокую волатильность в сравнении со всеми классическими финансовыми инструментами. Согласно исследованию, проводимому с 1 января 2016 г. по 31 марта 2018 г., включающему 2188 криптовалют, из которых 283 активно торговались в течение всего периода исследования (более 90% дней), было выяснено, что в пятерку самых низковолатильных криптовалют входит tether, bitcoin, bitusd, etherium. Величина риска (VaR) криптовалюты bitcoin составила 11,6%, а ожидаемые потери (expected shortfall) - 14,7%. Самыми волатильными валютами оказались dimecoin, virtacoin и litedoge с показателем VaR и ожидаемыми потерями, близким к 100%. В исследовании изучались и традиционные активы по тем же параметрам, что и криптовалюты. Они показали значения ниже 10% по самым во-латильным активам, такими как фьючерс на бензин и фьючерс на природный газ. С точки зрения стандартных мер рыночного риска - стоимость под риском (VaR) и ожидаемые потери (expected shortfall) - инвестиции в биткоин почти в два раза более рискованны, чем во фьючерсные контракты на природный газ и бензин. Кластерный
анализ показал, что рыночные риски битко-ина невозможно существенно снизить посредством диверсификации инвестиционного портфеля за счет других криптовалют. Заключение
Ивестиции в криптовалюты связаны с рисками непрерывности регулятивной среды, высокими операционными рисками и неразвитостью торговой инфраструктуры.
Рыночный риск - повышенная и несистематическая волатильность котировок криптовалют.
В части неопределенности регулятивной среды необходимо отметить, что:
-с 2014 г. CFTC относит криптова-люты к категории сырьевых инструментов (commodities);
-SEC применяет индивидуальный подход к каждой криптовалюте. Только в июне 2018 г. SEC разъяснила, что bitcoin и ethereum не будут отнесены к категории ценных бумаг (securities), а большинство токенов - будут.
Операционные риски операций с кри-повалютами связаны с:
-низкой ликвидностью большинства криптоактивов;
-риски потери вложений из-за хакер-ских атак;
-риски, связанные с ОД/ФТ. У каждой единицы криптовалюты есть своя история трансакций.
Неразвитость торговой инфраструктуры также характерна для рынка криптова-лют:
- среди маркетмейкеров по криптова-лютам нет крупных инвестиционных банков;
-нет ETF для криптовалют. На начало ноября 2018 г. SEC отклонила уже 18 проектов крипто-ETF.
Технологические инновации рынка криптоактивов обеспечивают импульс для дальнейшего развития мировой финансовой системы. В то же время существующие и появляющиеся риски требуют разработки правил контроля и регулирования крипто-активов и ICO. По мнению автора, не вызывает сомнения необходимость выработки единого подхода в данном вопросе для мирового сообщества в целом. Поэтому при
формировании российского цифрового права представляется важным изучение практического опыта стран с высокоразвитой экономикой, одной из которых является США.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Статья 142. Ценные бумаги Гражданского кодекса Российской Федерации (часть первая)" от 30.11.1994 N 51-ФЗ (ред. от 18.07.2019) (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.10.2019) // СПС КонсультантПлюс
2. Статья 149. Общие положения о бездокументарных ценных бумагах Гражданского кодекса Российской Федерации (часть первая)" от 30.11.1994 N 51-ФЗ (ред. от 18.07.2019) (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.10.2019) // СПС КонсультантПлюс
3. Матузов Н. И., Малько А. В. Теория государств и права: Учебник. / 2-е изд., пе-рераб. и доп. - М.: Юристъ, 2009. - С. 174.
4. Закон о ценных бумагах 1933 г., относящийся к 15 разделу Кодекса Соединенных Штатов, с поправками, внесенным в п.с. 115-174, принятыми 24 мая 2018 года. // Офис Законодательного советника Палаты представителей США. / Электронный ресурс / https://legcounsel.house.gov/Comps/ Securities%20Act%200f%201933.pdf (Дата обращения 10.10.2019).
5. Судебный акт Комиссии по ценным бумага и биржам против компании Howey Co. № 843 от 27 мая 1946 года. // Верховный суд Соединенных штатов. / Электронный ресурс / https://supreme.justia.com/cases/federal/us/32 8/293/ (Дата обращения 10.10.2019).
6. Howey Test. // Dotdash. / Электронный ресурс / https://www.in-vestopedia.com/terms/h/howey-test.asp (Дата обращения 11.10.2019).
7. Отчет о расследовании в отношении Децентрализованной автономной организации в соответствии с разделом 21 (а) Закона «О ценных бумагах» 1934 года Комиссии по ценным бумагам и биржам № 81207 от 25 июля 2017 года // Комиссия по ценным бумагам и биржам Соединенных штатов. / Электронный ресурс / https://www.sec.gov/litigation/investreport/34 -81207.pdf (Дата обращения 12.10.2019).
8. Заявление отделов Корпорации по финансам и правоприменению в отношении отчета о расследовании DAO от 25 июля 2017 г. // Комиссия по ценным бумагам и биржам Соединенных штатов. / Электронный ресурс / https://www.sec.gov/ news/public-statement/corpfin-enforcement-statement-report-investigation-dao (Дата обращения 12.10.2019).
9. The History of the DAO and Lessons Learned. // Slock.it. / Электронный ресурс / https://blog.slock.it/the-history-of-the-dao-and-lessons-learned-d06740f8cfa5 (Дата обращения 13.10.2019).
10. Schulpen, R. Smart contracts in the Netherlands. - Tilburg.: University of Tilburg, 2018. - 88 с.
11. Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets. // Комиссия по ценным бумагам и биржам Соединенных штатов. / Электронный ресурс / https://www.sec.gov/corpfin/framework-in-vestment-contract-analysis-digital-assets (Дата обращения 13.10.2019).
12. SEC Issues Investigative Report Concluding DAO Tokens, a Digital Asset, Were Securities. // Комиссия по ценным бумагам и биржам Соединенных штатов. / Электронный ресурс / https://www.sec.gov/news/press-re-lease/2017-131 (Дата обращения 14.10.2019).
13. SEC Chief Clayton: 'Every ICO I've Seen Is a Security'. // Digital Currency Group. / Электронный ресурс / https://www.coindesk.com/sec-chief-clayton-every-ico-ive-seen-security (Дата обращения 14.10.2019).
14. Bitcoin and Other Virtual Currencies. // Комиссия по торговле товарными фьючерсами Соединенных штатов. / Электронный ресурс / https://www.cftc.gov/Bitcoin/index.htm (Дата обращения 14.10.2019).
15. The SAFT Project. // Protocol Labs. / Электронный ресурс / https://saftproject.com (Дата обращения 14.10.2019).
BIBLIOGRAPHIC LIST
1. Article 142. Securities of the Civil code of the Russian Federation (part one) " of
30.11.1994 N 51-FZ (ed. of 18.07.2019) (with ed. and extra, of course. effective from 01.10.2019) / / ATP ConsultantPlus.
2. Article 149. General provisions on undocumented securities of the Civil code of the Russian Federation (part one) " of 30.11.1994 N 51-FZ (ed. of 18.07.2019) (with ed. and extra, of course. effective from 01.10.2019) / / ATP ConsultantPlus
3. Matuzov N. I., Malko A.V. Theory of States and law: Textbook. / 2nd ed., Rev. and extra - M.: Yurist, 2009. - Pp. 174.
4. The securities act of 1933, relating to title 15 of the United States Code, as amended by p. C. 115-174, passed on may 24, 2018. // Office of the Legislative counsel of the U.S. House of representatives. / Electronic resource / https://legcounsel.house.gov/Comps/Securi-ties%20Act%20Of%201933.pdf (accessed 10.10.2019).
5. U.S. Securities and Exchange Commission lawsuit against Howey Co. No. 843 dated may 27, 1946. // Supreme court of the United States. / Electronic resource / https://su-preme.justia.com/cases/federal/us/328/293/ (accessed 10.10.2019).
6. Howey Test. // Dotdash. / Electronic resource / https://www.in-vestopedia.com/terms/h/howey-test.asp (accessed 11.10.2019).
7. Report on the investigation of a Decentralized Autonomous organization under section 21 (a) of the securities Act of 1934 of the securities and exchange Commission No. 81207 of July 25, 2017 // U.S. Securities and Exchange Commission. / Electronic resource / https://www.sec.gov/litigation/inves-treport/34-81207.pdf (accessed 12.10.2019).
8. Statement by the Corporation's Finance and enforcement divisions regarding the DAO investigation report of July 25, 2017 / /
U.S. Securities and Exchange Commission. / Electronic resource /
https://www.sec.gov/news/public-state-ment/corpfin-enforcement-statement-report-investigation-dao (accessed 12.10.2019).
9. The History of the DAO and Lessons Learned. // Slock.it. / Electronic resource / https://blog.slock.it/the-history-of-the-dao-and-lessons-learned-d06740f8cfa5 (accessed 13.10.2019).
10. Schulpen, R. Smart contracts in the Netherlands. - Tilburg.: University of Tilburg, 2018. - 88 p.
11. Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets. // U.S. Securities and Exchange Commission. / Electronic resource / https://www.sec.gov/corpfin/frame-work-investment-contract-analysis-digital-assets (accessed 13.10.2019).
12. SEC Issues Investigative Report Concluding DAO Tokens, a Digital Asset, Were Securities. // U.S. Securities and Exchange Commission. / Electronic resource / https://www.sec.gov/news/press-re-lease/2017-131 (accessed 14.10.2019).
13. SEC Chief Clayton: 'Every ICO I've Seen Is a Security'. // Digital Currency Group. / Electronic resource / https://www.coindesk.com/sec-chief-clayton-every-ico-ive-seen-security (accessed 14.10.2019).
14. Bitcoin and Other Virtual Currencies. // U.S. Securities and Exchange Commission. / Electronic resource / https://www.cftc.gov/Bitcoin/index.htm (accessed 14.10.2019).
15. The SAFT Project. // Protocol Labs. / Electronic resource / https://saftproject.com (accessed 14.10.2019).
